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MARZO DE 2018

Entorno de mercados

• La mejor oportunidad de la eurozona para garantizar su supervivencia.

• Los países emergentes son la nueva sorpresa positiva.

• Los riesgos siguen siendo políticos y no económicos.

Renta fija

• Los diferenciales no han registrado la reducción de compras del Banco Central Europeo.

Renta variable

• La valoración de los índices bursátiles está distorsionada por la enorme dispersión entre valores muy caros y muy baratos.

Resumen Directrices de Inversión

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Entorno de mercados

La mejor oportunidad de la eurozona para garantizar su supervivencia.

La formación de un nuevo gobierno de coalición en Alemania abre la vía para que la Eurozona acometa las reformas necesarias.

Las propuestas de Macron son conocidas: crear nuevos mecanismos de soberanía fiscal común para toda la zona, y reforzar los existentes, para impedir que una nueva crisis lleve a situaciones de insolvencia a los gobiernos periféricos, pero mejorando también la disciplina fiscal a escala nacional.

La combinación de tres elementos: un gobierno francés con capacidad para acometer reformas nacionales al tiempo que impulsa el proyecto europeo, el cambio en el liderazgo del Eurogrupo del holandés Jeroen Dijsselbloem al ex ministro de finanzas portugués, Mario Centeno, y ahora el del vicecanciller y

ministro de finanzas alemán del euroescéptico Wolfgang Schaüble al europeísta socialdemócrata Olaf Scholz, permiten esperar decididos avances en los próximos meses.

Las elecciones en Italia han producido un resultado poco satisfactorio, pero la parálisis política en ese país no impedirá, más bien al contrario, avances que permitan mejorar la confianza de los ciudadanos, e inversores, en la eurozona.

La flexibilidad alemana responde a los progresos que se han realizado en los últimos años en la necesidad de financiación de las economías peri- féricas: Italia vuelve a ser exportadora de ahorro, España y Portugal lo son por primera vez desde que se tienen datos y hasta Grecia está a punto de conseguirlo.

El problema de los flujos está resuelto y ahora queda solucionar el inventario de deuda generado en el pasado. La nueva coalición alemana, además,

supone un fuerte estímulo fiscal para el país, ya que el acuerdo se compromete a utilizar todo el superávit previsto para este año en gasto social e inversión pública.

El superávit previsto era un 1,5 % del PIB alemán, o 0,4 % del PIB de la eurozona. Eso supone un estímulo muy importante para el crecimiento del conjunto del área, aún no incorporado a las previsiones de consenso.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Saldo por Cuenta Corriente (% PIB)

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Entorno de mercados

Los países emergentes son la nueva sorpresa positiva.

Los indicadores de sorpresas eco- nómicas han girado al alza en los países emergentes, en un movimiento liderado por Europa emergente y Latino América.

Las economías emergentes tienen un retraso en el ciclo actual de varios trimestres respecto a las desarrolla- das, especialmente las europeas y latinoamericanas, por lo que son una apuesta más segura en un contexto en el que la madurez del ciclo, espe- cialmente en EE.UU., preocupa a algunos inversores.

Los mercados están reflejando esa situación con un diferencial positivo tanto en las subidas como, sobre todo, en las correcciones.

A cierre de febrero el índice de merca- dos emergentes subía un 2,5 % en el año, el de Europa emergente un 5,6 % y el de Latinoamérica un 5,7 %.

La buena evolución de las divisas emergentes también refleja esa reali- dad económica subyacente. Desde noviembre el dólar ha perdido un 6 % contra el euro, mientras que el índice de divisas emergentes está práctica- mente al mismo nivel.

Los riesgos siguen siendo políticos, y no económicos.

La política interna en EE.UU. sigue siendo una fuente de inestabilidad para el mundo.

Las ocurrencias comunicadas vía Twitter, las dimisiones de los miem- bros del gobierno y las revelaciones escandalosas de todo tipo no hacen sino aumentar con el paso de los meses.

La amenaza de imponer aranceles al acero y aluminio puede, esperemos, quedarse en nada, al fin y al cabo, hasta ahora la administración Trump solo ha aprobado medidas que contentan a todos: bajadas de impues-

tos subidas de gastos, y ha sido inoperante cuando los perjudicados eran capaces de hacer oír su voz.

Los aranceles benefician a muy pocos y dañan a muchos, pero incluso si se queda en nada su mero anuncio, cuando siguen abiertos los frentes de la negociación entre EE.UU., México y Canadá para modificar su acuerdo de comercio, son lo suficientemente peligrosos.

El riesgo del impacto de la norma- lización de la política monetaria en los de los bonos libres de riesgo sigue siendo un riesgo, pero mitigado por los últimos movimientos que han empezado a incorporar esta nor- malización en los precios.

La divergencia entre Emergentes y Desarrollados se está corrigiendo

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

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3 Emergentes - DesarrolladasEconomías DesarrolladasEconomías Emergentes

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Renta fija

Los diferenciales no han registrado la reducción de compras del Banco Central Europeo.

El Banco Central Europeo ha reducido su ritmo de compras mensuales, de 60 a 30 millardos, pero el peso entre los distintos activos en los que materializa sus compras ha variado mucho.

En bonos emitidos por Tesoros de la eurozona la reducción ha sido de 50 a 20 millardos, una caída del 60 %, mientras que los bonos emitidos por empresas, la variación ha sido de 7 a 5,5 millardos, un 21 %.

El mercado, sin embargo, ha sido muy poco sensible a esa variación en magnitudes. Tanto la prima media de los bonos corporativos como la de los periféricos, utilizando la media de Italia, España y Francia, están por debajo de los niveles de diciembre del año pasado, y solo ligeramente por encima de los mínimos alcanzados en enero.

En los bonos corporativos, el incremento es inferior al que cabría esperar por el aumento de la volatilidad en bolsa, que justifica un diferencial ligeramente superior.

Las primas periféricas están al mismo nivel que a finales del 2008, y en

ausencia de avances claros en el frente de las reformas de la eurozona, es difícil que asistamos a estrechamientos significativos, pero podríamos ver niveles más bajos en cuanto se inicien las negociaciones de propuestas concretas.

Para los bonos corporativos, si se mantiene los niveles actuales de volatilidad, no debemos esperar reducciones adicionales.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

El BCE no ha afectado a los precios con la reducción de compras

0,7 %

0,9 %

1,1 %

1,3 %

1,5 %

1,7 %

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5

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15

20Compras semanales de Tesoros

Compras semanales de Crédito

Diferencial medio España, Italia y Francia

Diferencial Crédito

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Renta variable

La valoración de los índices bursátiles está distorsionada por la enorme dispersión entre valores muy caros y muy baratos.

La dispersión de valoración sectorial es similar a la de 1999, pero en esa época todos los valores caros estaban concentrados en el mismo sector, mientras que ahora los valores más caros, aunque unidos por la temática común de la distribución digital, están dispersos por sectores.

Amazon y Netflix, dos de las compañías con múltiplos más eleva- dos de los índices desarrollados, se encuadran en Consumo cíclico y distribución minorista, Salesforce.com o PayPal en Tecnología, American Tower en Infraestructuras, etc.

Para percibir la dispersión de valoración hay que bajar al nivel de valores concretos. Utilizando un índice global de compañías de muy alta capitalización, el STOXX Global 200, podemos apreciar la magnitud del impacto de los valores muy caros.

El índice cotiza a un múltiplo sobre beneficios esperados para este año de 22 veces, pero simplemente con eliminar el valor más caro Amazon, que supone el 2,8 % de la capi- talización del índice, el múltiplo baja a 18 veces.

Si eliminamos el 5 % en Capi- talización, de los valores más caros, el múltiplo baja a 16,8 veces, y si llegamos al 20 %, que nos deja con 170 valores, el múltiplo baja a 14,9 veces. Los valores más baratos son Vieja economía o Emergentes, con

excepciones como Apple o Qualcom, mientras que los valores más caros están, en líneas generales, asociados a la Distribución digital o al Consumo defensivo.

La valoración elevadísima de ese grupo es preocupante, pero por otro lado creemos que es una muy buena noticia que podamos comprar una cartera muy diversificada, sectorial y geográficamente, a un múltiplo toda- vía razonablemente atractivo.

Precio / Beneficio STOXX Global 200

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Amazon

NetflixCharter Com.

Alphabet

Microsoft

FacebookAmbev

DiageoNestle

AstraZenecaUnilever

Johnson & Johnson

Exxon MobilGE

Apple

Bayer

BP

BNY Mellon

Rio Tinto

Deutsche Telekom AG

Bank of America

BASF

BHP Billiton

TOTALSantander

AT&T Inc

BNPNTT

Toyota

Samsung

SK Hynix 4

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CAPITALIZACIÓN ACUMULADA

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Este documento ha sido elaborado por CaixaBank, S.A (CaixaBank) con la finalidad de proporcionar información general a la fecha de emisión del informe. Las opiniones expresadas, la información y los aspectos financieros, económicos y/o de mercado no son en ningún caso definitivos, y pueden variar sin previo aviso. Ni CaixaBank ni cualquiera de las empresas del Grupo asumen compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo ni puede interpretarse como asesoramiento legal, financiero, contable o fiscal. El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido de fuentes públicas y consideradas como fiables, y aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente documento no sea ni incierta ni inequívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Ni CaixaBank ni cualquiera de las empresas del grupo asumen responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. Adicionalmente, ni CaixaBank ni cualquiera de las empresas del Grupo aceptan responsabilidad alguna por la utilización que de dicho informe realice cualquier tercero distinto de su destinatario. Los comportamientos de variables en el pasado puede que no sean un buen indicador de su resultado en el futuro. Si desea información adicional de la información contenida en el presente informe, puede solicitarlo en cualquier oficina de CaixaBank, S.A.© CaixaBank, S.A. Todos los derechos reservados. En particular, se prohíbe su reproducción y comunicación o acceso a terceros no autorizados.

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