Research on Market Reflects of the Regional Economic Planning

Shicai Wang1, Sheng Wei2

1School of Management , HUST , Wuhan, China 2 School of Management , HUST , Wuhan, China

Email: wsc1000@tom.com,weisheng2350@126.com

Abstract: Since 2009, in order to fully address the financial crisis, to coordinate regional development and to maintain stable and rapid economic growth, the state has issued 11 regional development plans, such as "Pro-gram for Reform and Development of the Pearl River Delta (2008-2020)," In this paper, we will integrate the background of this policy, use event study methodology and multiple regression analysis to first examine the market reflects of the regional economic planning. The empirical results show that during the period of prom-ulgating plan, shares of listed companies within the region frequently gained, indicating investors welcome the regional economic plans. Further broken down into types of listed companies, we found that these listed companies of state-controlled, the main business of the leading industry planning and profitability better re-flected better than other types of listed companies. This study does not only rich the literature of plate effect, but also provide the corresponding reference to investors in the investment decisions

Keywords: regional economic plan; market reflects; event study; cumulative abnormal returns

区域经济规划的市场反应研究

王诗才 1，魏 盛 2

1华中科技大学管理学院，武汉，中国，430074 2华中科技大学管理学院，武汉，中国，430074

Email: wsc1000@tom.com, weisheng2350@126.com

摘 要: 金融危机爆发以后，为了全面应对金融危机的冲击，促进区域协调发展和保持经济平稳较快

增长，国家相继出台了《珠江三角洲地区改革发展规划纲要（2008－2020）》等 11 个区域发展规划或

指导意见。本文结合这一政策背景，运用事件研究法和多元回归分析方法首次考察了区域经济规划的

市场反应。实证结果表明，区域经济规划颁布期间，区域内上市公司股票频繁上涨，出现了显著的板

块效应，显示投资者对于区域经济规划持欢迎态度。进一步细分上市公司类型研究发现，国有控股、

主营业务为规划主导产业以及盈利能力较好的上市公司的市场反映显著好于其它类型上市公司，显示

规划的出台更有利于区域内国有控股企业或主营业务为规划主导产业的上市公司的发展。本文的研究

在丰富已有的区域经济政策文献的同时，也为投资者的投资决策提供了相应的参考意见。

关键词: 区域经济规划；市场反应；事件研究法；累计超额收益率

1 引言

金融危机爆发以后，为了全面应对金融危机的冲

击，促进区域协调发展和保持经济平稳较快增长，国

家相继出台了《珠江三角洲地区改革发展规划纲要

（2008－2020）》等 11 个区域发展规划或指导意见，

批复的区域经济规划数量几乎是过去 4 年的总和。一

时间，区域经济规划成为了广大学者和投资者热议的

话题。区域经济规划对区域内上市公司有何影响？在

规划颁布期间各区域内上市公司的表现是否具有显著

差异？在各区域板块中什么类型的上市公司能够长期

受益于区域经济规划政策？对这些问题的探讨不仅是

在理论上，还是在投资实践中都具有重要的意义。然

而国内鲜有研究对这些问题予以足够的关注，即使有

也是一些描述型的评论文章，缺乏运用系统严谨的方

法进行深入探讨，基于此，本文拟就这些问题做深入

The 2010 conference on management in China

978-1-935068-35-8 © 2010 SciRes. 304

的研究。

近年来，有关区域经济政策方面的研究成果颇丰。

国外对区域开发的经济政策供给和区域经济宏观管理

模式的研究有许多成果：如德国学者瓦尔特.欧根在

《经济政策的原则》一书中从“秩序理论”和“秩序政

策”两个概念入手，分析了经济政策的本质[1]；美国学

者彼得.尼茨坎普主编的《区域经济学》对区域结构的

创新与变革、发展中国家的区域政策等内容作了全面

系统的分析[2]。

国内关于区域经济的研究也对区域经济合作的政

策供给提供了大量极具价值的政策建议。朱东平所著

的《经济政策论》，探讨了经济政策理论框架问题[3]；

张可云所著的《区域经济政策-理论基础与欧盟国家的

实践》系统地介绍了国外区域经济政策理论，并进行

了对中国区域政策的建设性思考[4]；陈耀所著的《国

家中西部发展政策研究》，将我国欠发达地区的发展

政策做了系统的研究[5]。

纵观国内外已有的研究成果可以看出，学术界对

区域经济政策的研究取得了丰富的成果，然而这些文

献大多是从宏观层面谈政策对区域经济的影响，较少

有文献关注到区域经济政策的出台对区域内上市公司

的影响。在区域经济规划密集出台的今天，研究这些

规划对该区域内上市公司的影响以及资本市场对这些

规划的反应具有深刻的现实意义。基于此，本文将结

合2009年以来区域经济规划密集出台这一政策背景，

运用事件研究法和多元回归分析方法，深入探讨区域

经济规划的市场反应。本文的研究在丰富已有的区域

经济政策文献的同时，也为投资者的投资决策提供了

相应的建议。

2 理论分析与研究假设

本文以 2009 年以来国家密集出台的一系列区域

经济规划为研究背景，考察规划的市场反应。区域经

济规划的出台意味着国家将在政策或资金上对该区域

提供一定的支持，这将有利于该区域充分发挥本区域

的优势，整合优势资源促进经济的发展。因此，对于

区域内各上市公司，规划的出台无疑是一重大利好，

投资者将对其持欢迎的态度，从而将引起资本市场的

积极反映。基于此，我们提出如下假设：

假设一：区域经济规划的颁布对该区域内上市公

司股价具有显著正的效应，即投资者对区域经济规划

持积极的态度。

自各区域经济规划颁布以来，受规划这一利好的

影响，短期内各区域板块上市公司股价普遍上涨，然

而从中长期来看有的上涨持续时间长，有的持续时间

短，且上涨幅度也有显著差别；有的甚至在上涨后出

现了持续性的下跌。因此有必要对区域内上市公司进

行分类，探讨各区域板块中什么类型的上市公司能够

长期真正受益于规划。在已有的文献中所有权性质是

划分上市公司类型的一个重要因素，同时相对于非国

有企业,国有企业能够在融资、政府补助和政策扶持等

方面获得政府更多的帮助（Faccio、McConnell and

Masulis( 2006) [6]）。基于此我们有理由推测在此轮区

域经济规划中，国有性质的上市公司将得到更多的支

持,投资者将更偏好于国有性质的上市公司。因此本文

提出以下研究假设：

假设二：在区域规划颁布期间，相对于其它类型

的上市公司，国有上市公司具有较高的累计超额收益

率。

此轮出台的11个区域经济规划重点突出，主题各

不相同，在规划制定上充分考虑到各区域的产业基础

和国家产业经济布局，规划所主导的产业均为该区域

内优势产业。由于区域经济规划对其主导产业的侧重

支持，我们推测规划的出台将更有利于那些主营业务

为规划主导产业的上市公司的发展,投资者将更看好

主营业务为规划主导产业的上市公司。因此，我们提

出以下假设：

假设三：在区域规划颁布期间，主营业务为规划

主导产业的上市公司具有较高的累计超额收益率。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文以 2009 年以来出台的 11 个区域经济规划所

涉及的区域内的上市公司为样本选取范围，考察区域

经济规划的市场反应。考虑到《珠江三角洲地区改革

发展规划纲要(2008-2020 年)》和《促进中部地区崛

起规划》这两个规划所涉及的区域范围太广，区域

内上市公司数目繁多，基于数据收集的简便和政策

覆盖面的考虑，本文在研究中剔除这两个区域规

划，着重考察剩余九个规划的市场反应。同时，由

于本文采用事件研究法选取（-30，+30）时窗作为样

本观察期，因此剔除了相关交易数据不可获取和在区

域经济规划颁布前交易日期少于 30 天的上市公司。

终，我们获得 186 个有效样本。本文所涉及的数据

The 2010 conference on management in China

978-1-935068-35-8 © 2010 SciRes.305

来自 CCER 经济金融研究数据库和国信证券金太阳

网上交易系统。

3.2 事件研究法

本文采用事件研究法来考察区域经济规划出

台后市场的反应：事件日选取区域经济规划的颁布

日，若颁布日不是交易日，则以颁布日后第一个交易

日为事件日；同时选取（-30，+30）时窗作为研究期

间。至于正常收益率估计模型的选择, Brenner（1979）

认为， 简单的市场模型与其他复杂的模型一样好，

因而本研究选择市场模型作为股票正常收益率的预测

模型[7]。其中，对于市场指数收益率，李梦军等（2001）

研究表明尽管沪深两市在地域上是分割的, 但它们之

间存在着很强的关联度，相关系数高达 96.3％[8]，因

此本文在研究过程中统一选择上证指数收益率作为市

场指数收益率。根据上述要求，我们计算了在（-30，

+30）时窗内样本组合在第 t 日的市场调整累计超额收

益率（CAR）。

3.3 变量选择

1.因变量

对于假设一，我们采用单变量统计检验分析，

对于假设二和假设三我们在分样本进行单变量统

计检验分析的同时，还进行多元回归分析。为了深

入考察区域经济规划的长期市场效应，我们在回归

分析中选择（-30,30）时窗内样本公司相对市场的累

计超额收益率 CARi 作为因变量。

2.解释变量

（1）所有权性质。本文根据 终控制人类型设

置了虚拟变量 CONTROL,若 终控制人为国有股东

则 CONTROL 取 1，否则为 0。

（2）行业特征。本文设置行业特征虚拟变量

IND，考察行业因素对累计超额收益率的影响。若

公司主营业务为规划主导产业则 IND 取 1，否则为 0。

3.控制变量

对于控制变量的选择，本文主要参考了国内外一

些研究政策法规颁布效应的实证文献来选择。借鉴

Ayers et al(2002)等的研究 [9]，我们选择公司规模

（SIZE，总资产的自然对数）、盈利能力（ROA，总

资产收益率）、负债水平（LEV，总负债/总资产）为

控制变量。此外，我们也控制了规划颁布日之前一个

交易日的公司股票价格的自然对数（PRICE）、公司

成长性（总资产增长率 GROWTH）和颁布日公司股

票的换手率(TURNOVER)等因素可能对公司市场反

应带来的影响。

3.4 回归模型

为了检验假设二和假设三，我们构建如下多元回归

模型：

1 2 3 4 5

6 7 8

i i i i

i

CARi CONTROL IND SIZE ROA GROWTH

PRICE TURNOVER LEV

其中，被解释变量 CARi 是规划出台后某一时窗

内各样本上市公司股票的累计超额收益率；解释变量

为所有权性质 CONTROL 和行业特征 IND；控制变量

为 SIZE、ROA、GROWTH、PRICE、 TURNOVER、

LEV；ε 代表残差，变量定义如前所述。根据研究假

设，我们预期 CONTROL 和 IND 的回归系数都显著为

正。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计与分析

表 1 提供了全样本主要变量的描述性统计。从表

1 中可以看出，在所有样本公司中，考察时窗内的累

计超额收益率 大为 94.8281％， 小为-41.072％。累

计超额收益率的均值为 4.4716％，表明规划的出台后

大部分上市公司股价上涨。同时累计超额收益率差别

较大，标准差为 39.8791％。虚拟变量所有权性质的均

值为 0.5333，行业特征的均值为 0.6，这表明样本内国

有企业和非国企的分布，以及主营业务为主导产业的

上市公司和非主导产业上市公司的分布都比较均衡。

Table 1. Descriptive statistics

表1 主要变量的描述性统计

变量 样本量 均值 小值 大值 标准差

CAR 186 4.4716 -41.072 94.8281 39.8791

CONTROL 186 0.5333 0.0000 1.0000 0.5074

IND 186 0.6000 0.0000 1.0000 0.4983

SIZE 186 12.5591 11.0840 15.1025 0.9041

ROA 186 5.5618 0.0224 21.0159 4.3863

GROWTH 186 15.5659 -13.0300 89.9200 22.5332

PRICE 186 2.8298 1.7066 4.2789 0.6503

TURNOVER 186 6.8623 0.5200 32.2600 6.6638

LEV 186 0.4547 0.1104 0.8920 0.1977

The 2010 conference on management in China

978-1-935068-35-8 © 2010 SciRes. 306

4.2 规划出台后累计超额收益率分析

为了检验假设一，我们运用事件研究法，分析全

样本在规划颁布（-30.30）时窗内的 CAR 走势。从图

1 中可以看到，在观测的时间窗口中，全样本累计超

额收益率基本为正，这说明区域经济规划的颁布对该

区域内上市公司股价具有显著正的效应，即投资者对

区域经济规划持积极的态度，从而验证了假设一。同

时，在区域经济规划正式颁布之前，累计超额收益率

已经开始上升，这说明区域经济规划颁布的消息可能

提前被泄露，或者市场对规划有所预期并已将其反映

在股价中了。这也反映出我国属于典型的投机市场，

市场表现不够成熟。

除全样本外，我们也依据所有权性质、行业特征

等因素划分子样本，并分析各子样本在考察时窗内

CAR 走势的区别。从图 2 中可以看出，在区域经济规

划颁布日以后，国有企业和非国有企业的累积超额收

益率均呈上涨趋势，然而国有企业累计超额收益率显

著高于非国有企业累计超额收益率，这表明区域经济

累计超额收益率

-0.02

-0.01

0

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

-29 -25 -21 -17 -13 -9 -5 -1 3 7 11 15 19 23 27

时间窗口

收益

率

CAR

Figure 1. Cumulative abnormal returns of all samples 图 1. 全样本累计超额收益率

累计超额收益率

-0.03

-0.02-0.01

00.01

0.020.03

0.040.05

0.06

-29 -24 -19 -14 -9 -4 1 6 11 16 21 26

时间窗口

收益

率 国有企业

非国有企业

Figure 2. Cumulative abnormal returns of samples divided by

ownership

图 2 国有企业、非国有企业对比累计超额收益率

累计超额收益率

-0.02

0

0.02

0.04

0.06

0.08

-29 -25 -21 -17 -13 -9 -5 -1 3 7 11 15 19 23 27

时间窗口

收益

率 主导产业

非主导产业

Figure3. Cumulative abnormal returns of samples divided by in-

dustry 图 3 主导产业企业、非主导产业企业对比累计超额收益率

规划颁布后，投资者对于国有企业股价的预期显著高

于非国有企业。同时，从图 3 中可以看出，在区域经

济规划颁布日以后，经营主导产业的上市公司和经营

非主导产业的上市公司的累积超额收益率均呈上涨趋

势，然而经营主导产业的上市公司累计超额收益率显

著高于经营非主导产业的上市公司。因此，图 2 和图

3 的统计分析初步验证了本文的假设二和假设三。

4.3 多元回归分析

为了获得更为可靠的实证证据，我们对假设二及

假设三进行回归分析，回归结果如表 2。综观表 2，我

们可以得到以下结论：CONTROL 变量在 5％水平上

显著为正，证实了规划的颁布更有利于国有性质的上

市公司，从而支持了假设二。市场普遍认为国有性质

的上市公司能在规划出台后获得更大的利益，这主要

是由于在社会的资源是有限的情况下，政府对资源分

配的垄断权使得政府在政策和资金的支持方面将更侧

重于国有性质的企业，从而使得国有企业和非国有企

业之间存在不公平的待遇；IND 变量也在 5％水平上

显著为正，说明主营业务为规划主导产业的上市公司

具有更高的累积超额收益率，从而证实了假设三。这

表明区域经济规划的颁布后，投资者对于经营主导产

业的上市公司股价的预期显著高于经营非主导产业的

上市公司。这也在一定程度上说明了区域经济规划的

颁布将更有利于其主导产业的发展。

Table 2. Multiple regression analysis

表2 多元回归分析结果

单变量回归 多变量回

归 各类因

素 变量名称

模型1 模型2 模型3

截距 0.165***（4.392）

0.187***（3.674）

36.914（0.854）

The 2010 conference on management in China

978-1-935068-35-8 © 2010 SciRes.307

终控

制人 CONTROL

0.087***（2.761）

0.053**（2.17）

行业 IND 0.051***（3.015）

0.161**（2.03）

公司规

模 SIZE

-0.148（-1.29）

盈利能

力 ROA

0.340***（3.48）

公司成

长性 GROWTH

-0.437*（-1.841）

股票价

格 PRICE

0.075（0.267）

换手率 TURNOVER -0.095

（-0.382）负债水

平 LEV

0.082（0.344）

Adj.R2 2.8％ 3.3％ 20.8％ F值 6.43 9.17 3.94

注：①在单变量回归时，CAR 的取值考虑百分号因素；而在多变量回归模型中，

考虑到解释变量的值普遍偏大，CAR 的值不考虑百分号因素，即 CAR 的值被扩大

了 100 倍，回归结果不受影响。 ②***、**、*分别表示在 1％、5％、10％水平上显著。

4.4 稳健性检验

为了检验本文研究结果是否可靠，本文进行如下

稳健性检验：首先，我们剔除了 2008 年度净利润为负

的样本；其次，我们改变时间窗口，将（-15，60）时

间窗口的累计超额收益率 CAR 作为因变量；同时，我

们也重新选择了本文的代理变量，以公司主营业务收

入的自然对数为衡量公司规模的指标，以净资产收益

率为衡量公司盈利能力的指标，以公司净利润的增长

率为衡量公司成长性的指标。重复前述多元回归分析

（如表 3），结果基本一致。

Table 3. Results of robustness test

表3 稳健性检验结果

各类因素 变量名称 预期符号 检验结果

截距 + 24.151（0.649）

终控制人 CONTROL + 0.069**（2.23）

行业 IND + 0.215**（2.09）

公司规模 SIZE2 ？ 0.002（0.63）

盈利能力 ROA2 + 0.302***（3.82）

公司成长性 GROWTH2 - 0.091*（1.921）

股票价格 PRICE ？ -0.155（-0.503）

换手率 TURNOVER ？ 0.017（0.467）

负债水平 LEV ？ -0.199（-0.858）

Adj.R2 32.5％

F值 3.72

注：①SIZE2 为公司规模替代变量取公司主营业务收入的自然对数；ROA2 为盈利

能力替代变量取净资产收益率；GROWTH2 为公司成长性替代变量取公司净利润

的增长率。 ②***、**、*分别表示在1％、5％、10％水平上显著。

5 结论

本文以近年来国家相继出台的 11 个区域经济规

划为研究背景，运用事件研究法和多元回归分析方法，

首次考察了区域经济规划的市场反应。实证结果表明，

区域经济规划出台对该区域内上市公司股价具有显著

正的效应。进一步细分上市公司类型研究发现，国有

控股、主营业务为规划主导产业的上市公司的市场反

应显著好于其它类型上市公司，显示规划的出台更有

利于区域内国有控股企业或主营业务为规划主导产业

的上市公司的发展。上述发现表明国家通过颁布区域

经济规划，在政策和资金上给予该区域一定的支持，

这将有利于区域内上市公司，尤其是国有控股企业或

主营业务为规划主导产业的上市公司的发展；从另一

个角度看，随着国家产业布局的深入调整，预计国家

还会陆续出台一些新的区域经济规划，选择区域内国

有控股且主营业务为规划主导产业，以及盈利能力较

好的上市公司或许是一项有效的投资策略。

References (参考文献)

[1] Walter Eucken，The principles of economic policy[M]. Shanghai People's Publishing House.2001 瓦尔特.欧跟，李道斌译.经济政策的原则[M].上海人民出版

社.2001 [2] Peter. Nicikanpu，Regional Economics[M]. Economic Science

Press.2001 彼得 .尼茨坎普 ,安虎森译 .区域经济学 [M].经济科学出版

社.2001 [3] ZHU Dongping. On economic policy [M]. Lixin Accounting

Publishing.1995 朱东平.经济政策论[M].立信会计出版社.1995

[4] ZHANG Keyun. Regional economic policy - theory and practice of EU countries [M]. China Light Industry Press.2001 张可云.区域经济政策-理论基础与欧盟国家实践[M].中国轻

工业出版社.2001 [5] CHEN Yao. National development policies of the central and

western [M]. Economic Management Publishing House .2000 陈耀.国家中西部发展政策研究[M].经济管理出版社.2000

[6] Faccio o, M., J. J., Mcconnell ，R.W., Masulis, “Political Con-nections and Corporate Bailouts”, Journal of Finance.2006,

[7] Berner,M. “ The sensitivity of the Efficient Market Hypothesis to Alternative Specifications of Market Model”. Journal of Finance, 1979,34 (4):57-66

[8] LI Mengjun,WAN Yong,WANG Xianghui. Empirical Study on Issuance of additional shares notice and capital gains of listed companies [J]. Technology & Management Research, 2001, (4): 54 - 55. 李梦军, 万勇, 王向晖.上市公司增发新股公告与资本利得的

实证研究[J]. 技术经济与管理研究,2001 ,(4) : 54 - 55. [9] Ayers, B.C., C.B.Cloyd, J.R., Robinson. “The Effect of Share-

holder-Level Dividend Taxes on Stock Prices: Evidence from the Revenue Reconciliation Act of 1993”.Accounting Review.2002, 77(4):933-947.

The 2010 conference on management in China

978-1-935068-35-8 © 2010 SciRes. 308