Reporte de Asesoría Estratégica
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Reporte de Asesoría Estratégica Diciembre de 2021
Transcript of Reporte de Asesoría Estratégica
Integración
mercados de
capitales de
Chile, Colombia y
Perú
Reporte de Asesoría Estratégica
Diciembre de 2021
DESCARGO DE RESPONSABILIDAD
La información contenida en el presente documento no tiene como fin servir como base única para tomar decisiones
de inversión o para participar en una transacción. Este documento tampoco constituye una oferta o invitación para
comprar, intercambiar o vender acciones
Este documento puede contener declaraciones prospectivas o proyecciones que involucran una serie de riesgos e
incertidumbres u otros factores fuera del control de Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), Bolsa de Valores de
Colombia (BVC) y Grupo Bolsa de Valores de Lima (Grupo BVL) que podrían causar que los resultados reales difieran
materialmente de los proyectados y no garantizan ningún desempeño futuro de BCS, BVC y Grupo BVL. Estos factores
incluyen, entre otros: i) condiciones y fluctuaciones económicas, políticas y de mercado; ii) cambios en la regulación
nacional y extranjera; y iii) adopción de políticas gubernamentales relacionadas con los mercados de Valores.
El presente documento no pretende ser la única base de evaluación. Cualquier información contenida en el mismo
es puramente indicativa o informativa, se ha presentado con base en el mejor conocimiento que al momento de su
elaboración, la BCS, BVC y Grupo BVL tienen de sus propios negocios y teniendo en cuenta las recomendaciones
hechas por los consultores contratados para apoyar distintas fases de este proceso. En consecuencia, cualquier dato,
información o afirmación contenida en este documento no se puede entender como una recomendación de
inversión, dado que tal información solo sirve como punto de referencia para la toma de decisiones que, en cualquier
caso, deben realizar los usuarios de la mencionada información empleando para ello la debida diligencia que les sea
propia.
Este documento no puede ser reenviado, distribuido, ni transmitido de ninguna forma. Tampoco puede ser
compartido con ningún tercero, parcial ni totalmente. El usuario de esta información que actúe en contra de lo
indicado asume la total responsabilidad que tal actuación implique.
ESTUDIO DE
FACTIBILIDAD
DE LA INTEGRACIÓN
REGIONAL DE
MERCADOS DE
CAPITALES
Agosto de 2020
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TABLA DE CONTENIDO
Resumen ejecutivo .......................................................................................................................... 4
Emisores ..................................................................................................................................... 13
Intermediarios ............................................................................................................................. 17
Inversionistas .............................................................................................................................. 18
Reguladores/supervisores/bancos centrales .............................................................................. 20
Potencial de mercado integrado .................................................................................................... 22
Metodología ................................................................................................................................ 22
Tamaño del mercado integrado por instrumento ........................................................................ 22
Generadores de volumen y liquidez ............................................................................................ 26
Habilitadores ............................................................................................................................... 28
Modelo de integración .................................................................................................................... 30
Premisas de diseño .................................................................................................................... 30
Referentes de mejores prácticas y lecciones aprendidas ........................................................... 32
Modelo de alto nivel – consideraciones de diseño ...................................................................... 41
Conclusión .................................................................................................................................. 51
Beneficios para las Bolsas ............................................................................................................. 51
Incremento en ingresos operacionales ....................................................................................... 53
Sinergias de gastos operacionales ............................................................................................. 59
Sinergias de inversión ................................................................................................................. 60
Beneficio adicional ...................................................................................................................... 60
Inversiones requeridas para la integración ................................................................................. 61
Resultados financieros ................................................................................................................ 62
Hoja de ruta de alto nivel sugerida para la implementación ........................................................... 64
Hoja de ruta ................................................................................................................................ 64
Acuerdos que deben contemplarse ............................................................................................ 65
Modelo de gobierno durante las fases previa e interina .............................................................. 67
Opciones de secuenciación de la integración de la infraestructura ............................................ 68
Requerimientos regulatorios y de ley para integración de los mercados .................................... 72
Riesgos y mitigantes ................................................................................................................... 75
Consideraciones finales ................................................................................................................. 77
Apéndice ........................................................................................................................................ 78
Material complementario de cálculo de potencial de mercado.................................................... 78
Comentarios sobre informe técnico ............................................................................................ 83
Resumen y conclusiones de entrevistas por tipo de actor y país ................................................ 86
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4
Resumen ejecutivo
La integración de los mercados de capitales de Chile, Colombia y Perú es fundamental para
aumentar su liquidez y profundidad y, de esta manera, impactar significativamente el desarrollo
económico de los tres países, contribuir a la recuperación de la crisis económica ocasionada por el
COVID-19 y beneficiar a los distintos agentes del mercado. La manera óptima y más rápida de
integrar los mercados es integrando la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), la Bolsa de Valores
de Colombia (bvc) y la Bolsa de Valores de Lima (BVL) evitando caer en los problemas de MILA.
Esto requiere cambios regulatorios importantes, así como el diseño de un modelo de
funcionamiento que tome en cuenta las experiencias exitosas en otros lugares del mundo. La
integración de la propiedad también generaría beneficios significativos para las tres bolsas en
términos de reducción de gastos operacionales, incremento en los ingresos principalmente
provenientes del negocio tradicional, apalancamiento del desarrollo de nuevos negocios y sinergias
en inversiones recurrentes.
La historia, documentada ampliamente en la literatura, ha demostrado que la profundización de los
mercados de capitales genera mayores fuentes de financiación, menores costos del sistema, mayor
control de riesgos y mayor estímulo de la inversión y del ahorro, especialmente relevante para
países en vías de desarrollo. Las variables mencionadas incrementan el crecimiento de las
economías, generando un circulo virtuoso de inversión, mayor crecimiento y mayor ingreso per
cápita que retroalimenta una mayor inversión. La integración de los tres mercados facilitaría la
profundización y el desarrollo de los mercados de capitales de estos tres países, que, en buena
medida, por escala, no resultan atractivos de manera independiente para los inversionistas
internacionales, y facilitaría su desarrollo económico.
Adicionalmente, la integración de los mercados genera un incremento en tamaño y liquidez, lo que
genera valor para todos los agentes de mercado. El valor proviene principalmente de contar con
más alternativas de financiación, mayor oferta de productos, mayor número de clientes, más
transacciones, menores costos y la adopción de estándares internacionales que garantizan la
información y hasta cierto punto, el control, entre otros.
Específicamente, los emisores se verían beneficiados por acceso al mercado (por ejemplo, las
pymes y los emprendimientos), ahorros en costos de emisión y en últimas en mejores valoraciones
para sus empresas. Los intermediarios se podrían beneficiar de ingresos anuales adicionales de
entre USD140M y USD240M en el corto y mediano plazo, aunque se puede esperar un reacomodo
de liquidez entre jugadores. Los inversionistas se beneficiarían por la diversificación, lo que les
permite, en principio, obtener mejores relaciones riesgo retorno. Se puede esperar un flujo de
capital entre países cuyo impacto debe ser analizado por los bancos centrales de cada uno.
De manera general, los agentes entrevistados reconocen los beneficios potenciales de una
integración y miran la integración de los mercados de manera muy positiva. La principal
preocupación o escepticismo está asociado al éxito de la implementación de la integración, en parte
generado por la desconfianza asociada a MILA.
Con la integración de los mercados de Chile, Colombia y Perú, el potencial del mercado en tamaño,
escala y liquidez sería similar al mexicano en el corto plazo y los acerca al brasileño en el mediano
largo plazo, posicionándolos como el segundo mercado más relevante en América Latina. La
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integración permitiría duplicar la capitalización bursátil ajustada por free-float, triplicar el volumen
transado en acciones, crear un mercado de derivados de aproximadamente USD300B en el
mediano plazo, incrementar el valor transado en renta fija en un 35% y crear un mercado de ETF
de USD12B, similar al mexicano. Este tamaño representa el 45% de la capitalización bursátil
ajustada por free-float y el 85% la capitalización bursátil de Brasil, aunque solo el 15% del volumen
transado en renta variable en dicho mercado. De no hacerse la integración, los mercados verían
una mayor amenaza de su principal competidor que es Estados Unidos, lo que resultaría en una
pérdida significativa de liquidez.
Para lograr el potencial del mercado con la integración se requieren seis generadores de volumen
y liquidez que son habilitados por siete palancas críticas.
El resultado de la mayor liquidez proviene principalmente de: 1) el incremento significativo en el
número de emisores/emisiones; 2) la atracción exitosa de participantes internacionales; 3) el
desarrollo del mercado retail; 4) el incremento en la participación regional de los fondos de
pensiones; 5) el crecimiento considerable del volumen de derivados, especialmente en Perú y Chile;
y 6) el rebalanceo de la formación de precios de ADR al mercado doméstico, así como el desarrollo
de un mercado regional de DR.
Para apalancar a los generadores de volumen y liquidez es de suma relevancia: 1) reducir los
costos de las emisiones y generar incentivos para que las compañías locales se vuelvan públicas;
2) integrar tanto los procesos de negociación como de pos negociación en única plataforma; 3)
facilitar el manejo y neteo multi-moneda, incluyendo el dólar (USD); 4) desarrollar el préstamo de
valores; 5) alinear y optimizar las políticas y modelos de precios de los tres mercados; 6) adoptar
estándares internacionales de control, gobierno, información y licenciamiento y 7) traer “global
prime brokers/FCMs” para asegurar la participación de creadores de mercado internacionales.
Para determinar el modelo de integración más adecuado, se tuvieron en cuenta las experiencias
internacionales exitosas, las lecciones aprendidas de MILA y los intereses y preocupaciones de los
distintos agentes del mercado, incluyendo los reguladores. Con base en esto, se determinaron unos
principios de diseño claros. Para el diseño, se tomaron insumos de las experiencias exitosas de
Euronext, Clearnet, EuroClear, B3 y el modelo de control canadiense. También se tuvieron en
cuenta los problemas estructurales de MILA asociados a la falta de una verdadera integración de
la negociación y pos negociación de los tres mercados, la dificultad de acceso a participantes del
mercado, la falta de confiabilidad de la tecnología y, por último, la necesidad de una verdadera
armonización regulatoria.
Por consiguiente, se recomienda un modelo con el listado realizado y regulado localmente, con una
integración real de la infraestructura de negociación, compensación y liquidación a la mayor
brevedad posible, y una integración de los depósitos posterior. El modelo estaría regulado por un
colegio de reguladores y la autorregulación es un componente crítico. La tecnología es un factor
determinante en el éxito del modelo, así como el aseguramiento del neteo multimoneda, incluyendo
el dólar estadounidense, y la armonización operativa (por ejemplo, de horarios, tick sizes, etc.).
Una integración de los mercados bajo un modelo como el anteriormente expuesto resultaría en
beneficios significativos, principalmente en términos de incremento en ingresos, reducción de
gastos operativos, y optimización de inversiones de TI. A partir de la consolidación de la integración
6
al final del año dos, se estima que el incremento anual de ingresos sería de ~USD25-46M en el
corto (año cinco), y ~USD88-135M en el mediano (año 8) plazo por sinergias en las líneas de
negocio tradicionales, desarrollo de líneas de innovación (servicios de colocation y licenciamiento
de índices regionales), y la adquisición de la participación mayoritaria en DCV Chile.
Adicionalmente, una vez se consolide la integración y se hayan empezado a capturar los beneficios
mencionados, se puede empezar a capturar un valor adicional en ingresos por la profundización de
productos de entorno digital en el depósito que, si bien no están incluidos en los totales por ser de
largo plazo, podrían representar ~USD20M en ingresos anuales adicionales.
Los rubros de gastos de personal, sistemas TI, y servicios de terceros se podrían reducir
significativamente según referentes de integraciones de otras bolsas, representando un potencial
de ~USD7-12M de gastos anuales en el corto plazo, y ~USD15-18M en el mediano. De darse la
adquisición de DCV Chile, se conseguirían sinergias de gastos adicionales de ~USD6-7M
adicionales en el mediano plazo. También se espera una optimización de inversiones recurrentes
de TI—OPEX y CAPEX—hasta un 50% en el mediano plazo, hasta ~USD5M en el mediano plazo.
Para ejecutar la integración y capturar los beneficios esperados, habría un requerimiento de
~USD33-43M en CAPEX y OPEX one-time, con el rubro de tecnología representando ~60% del
requerimiento total. La mayoría de inversiones se requerirían en el corto plazo, e incluyen la
plataforma de TI, servicios de terceros, liquidaciones de personal, gastos administrativos para la
implementación e imprevistos.
Finalmente, en el escenario más conservador, la integración podría resultar en un EBITDA de desde
~USD120M (versus USD73M sin integración) en el año 10, llegando a un margen EBITDA de ~50%.
En ese escenario, el proyecto tendría un VPN de ~USD74M antes de impuestos y perpetuidad, con
una TIR de 45%— considerando el rango bajo de beneficios, alto de inversiones requeridas, y que
el 20% de los ingresos incrementales se le devolverían al mercado vía tarifas.
La implementación de la integración de los mercados es un proceso complejo y de varios años de
duración, con tres frentes de trabajo principales: la integración corporativa, la integración de la
infraestructura y los cambios regulatorios. La integración corporativa es requerida para maximizar
la captura de sinergias y asegurar la toma ágil de decisiones. Se propone que la integración se
realice en dos fases, una fase previa con duración aproximada de seis meses y posteriormente una
fase interina, que podría durar 18 meses o más.
En la fase previa se adelantan la selección de la jurisdicción, la definición y negociación de los
términos de intercambio, la realización de la debida diligencia, la obtención de los decretos
necesarios para la integración de la propiedad, las definiciones de negocio estratégicas, el detalle
del modelo operativo y plan de implementación, la definición de la estrategia con los reguladores y
el inicio de algunos cambios regulatorios que son ruta crítica para la integración de la
infraestructura.
En la fase interina se continúa con el perfeccionamiento de la integración de la propiedad, el detalle
y puesta en marcha de algunos puntos críticos del modelo operativo y la continuación de la
aprobación de las modificaciones regulatorias. Hay tres modificaciones regulatorias precedentes y
condicionantes para la integración de la infraestructura de negociación y compensación y
liquidación: el modelo de participación remota, la estandarización de reglas y los permisos para la
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integración de las cámaras de compensación. Hay seis modificaciones adicionales que no son
condicionantes para la integración, pero son de suma importancia para el funcionamiento adecuado
del mercado integrado. Los reguladores y supervisores han manifestado su apertura y disposición
para estudiar y eventualmente realizar modificaciones. El final de la fase interina se da cuando se
cierra la transacción, es decir, cuando nace la holding regional. Durante ambas fases se
adelantarían actividades en los tres frentes.
Finalmente, se identificaron riesgos externos e internos para las diferentes fases de la integración
(previa, interina y pos integración), para los que debe identificarse mecanismos de mitigación en
una siguiente fase. Los riesgos externos se clasificaron en riesgos regulatorios/normativos,
macroeconómicos y de mercado. Los riesgos internos son aquellos relacionados con los acuerdos
jurídicos entre los accionistas, gobierno corporativo, estrategia, clientes, tecnología y personas.
Hasta el momento, los más críticos en la fase previa son los regulatorios en lo externo y de acuerdos
jurídicos en lo interno. En la fase interina son predominantes los riesgos internos, principalmente
los relacionados con la ejecución de las definiciones estratégicas, la disposición de los clientes y la
tecnología.
Para este trabajo se utilizó un marco metodológico representado por una pirámide, donde la base
son las premisas de diseño que apalancan los habilitadores, que a su vez potencializan a los
generadores de volumen y liquidez, que son los que hacen el caso de negocio de la integración de
los mercados. Este estudio se realizó a través de sesiones de trabajo con el equipo técnico de las
bolsas de Chile, Colombia y Perú, entrevistas a agentes del mercado, así como entrevistas y
reuniones con expertos internos. Se realizaron 40 entrevistas en los tres países con
participantes/intermediarios locales, regionales y globales, inversionistas internacionales,
inversionistas institucionales, bancos y entes gubernamentales regulatorios y de supervisión y
control.
Figura 1- Marco metodológico
El documento tiene seis secciones principales: 1. Caso de negocios para el mercado, 2. Caso de
negocio para los agentes, 3. Potencial del mercado integrado, 4. Modelo de integración, 5.
Beneficios para las bolsas, y 6. Hoja de ruta de alto nivel; y una sección adicional de
consideraciones finales.
¡El reto es significativo pero el valor de lograr una integración de los mercados exitosa es mucho
mayor!
Habilitadores clave
Objetivos/Resultados
Principios de diseño
Caso
de valor
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CASO DE VALOR PARA LOS PAÍSES DE LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS
Beneficios para la economía producto de mercados financieros y de capitales desarrollados
Los mercados de capitales cumplen funciones altamente relevantes dentro de la estructura
económica. Algunas de estas funciones incluyen:
1. La conversión de ahorros en inversión de largo plazo. Actores con superávit pueden invertir y tener rentabilidad sobre sus ahorros al ser convertidos en inversiones de mayores plazos y mayores retornos.
2. La asignación eficiente de recursos de ahorro e inversión. Permiten que los recursos financieros limitados sean asignados a una variedad de instrumentos con diferente perfil de riesgo y retorno que financian actividades productivas.
3. La diversificación de riesgo entre actores para un mejor manejo de la riqueza.
4. El intercambio de títulos y riesgos entre participantes a precios del mercado. Se crea un mercado secundario líquido donde los participantes pueden comprar y vender dependiendo de sus necesidades.
Al tener estas funciones centrales, los efectos de los mercados financieros y de capitales
desarrollados sobre la economía de un país pueden ser significativos. Entre los beneficios más
tangibles, se pueden destacar cinco.
El primer beneficio es un incremento en la agrupación y movilización de ahorros. En mercados de
capitales más profundos los inversionistas individuales invierten a través de sistemas que permiten
que sus ahorros se agreguen y se inviertan en proyectos productivos en los que de otra manera no
hubieran podido invertir los ahorradores individuales. En este proceso se aprovechan economías
de escala, tanto para agrupar ahorros como para invertir, se contrarrestan asimetrías de
información y se promueve un mayor ahorro (los individuos y empresas tienen mayor motivación
para ahorrar al tener alternativas de inversión de diferentes características de riesgo/retorno que
se ajusten a sus necesidades). Adicionalmente, este proceso a través del mercado de capitales
complementa e incentiva la competencia del sistema financiero, en beneficio del país.
El segundo beneficio es la atracción de capital extranjero para invertir localmente. En el mundo
actual, conectado y globalizado, hay una competencia global por recursos y liquidez. Los mercados
de capitales facilitan que diversos actores internacionales inviertan localmente. Sin embargo, para
atraer recursos es clave tener mercados con una propuesta de valor y magnitud atractivas.
Tercero, los mercados de capitales desarrollados facilitan el intercambio de bienes, servicios y
títulos. Mercados de capitales desarrollados facilitan la realización de transacciones de compra y
venta, ponen a disposición información transparente de precios y aseguran que compradores y
vendedores puedan negociar títulos cuando lo necesitan.
En cuarto lugar, aseguran la asignación y diversificación eficiente de riesgos. Permiten que no sea
necesario que un inversionista asuma la totalidad del riesgo de un proyecto, sino que varios
inversionistas pueden participar en un mismo proyecto o compañía en proporción al riesgo que
están en capacidad de asumir, posiblemente consiguiendo mejores retornos. Esto es
especialmente relevante en la promoción de proyectos de innovación que generalmente son de alto
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riesgo y enfrentan dificultades para conseguir capital. En este orden de ideas, los mercados de
capitales más desarrollados también promueven la especialización y diversificación de la economía.
Por último, los mercados de capitales más profundos y líquidos incrementan la disponibilidad de
información para invertir y la calidad de gobierno corporativo. Los mercados de valores promueven
y exigen la generación de información corporativa, dando a los inversionistas más herramientas
para asignar su capital. La información pública y los estándares fijados por las bolsas incrementan
la influencia y monitoreo que accionistas y acreedores pueden ejercer y aumenta los estándares de
gobierno corporativo en beneficio de las empresas y de los inversionistas.
Una integración de los mercados de Chile, Colombia y Perú resultaría en un entorno más apropiado
para capturar estos beneficios, ya que se esperaría un mercado más profundo, más líquido y más
atractivo para invertir. Esto se vuelve especialmente interesante cuando consideramos los círculos
virtuosos que se generan en términos de riesgos, intermediación, inversión y crecimiento, así como
en la estabilidad macroeconómica de un país. La siguiente imagen ilustra cómo se generan estos
círculos virtuosos:
Figura 2- Efectos de integración financiera sobre el crecimiento económico
Finalmente, se ha encontrado que los mercados de capitales traen potencialmente mayor
estabilidad macroeconómica, a través de i) capacidad de absorción de choques (p. ej. suavización
de ingreso y de consumo, generación de coberturas, ajuste de precios) y ii) mayor efectividad en
transmisión de políticas monetaria, fiscal y cambiaria. Sin embargo, también podrían generar una
transmisión más rápida de choques externos (particularmente en países con flujos externos
significativos), haciendo necesario tener regulación y supervisión.
A continuación, se profundiza en tres beneficios puntuales que podrían generarse a raíz de una
integración de los mercados: el crecimiento económico, la financiación de infraestructura, y la
absorción de choques como el COVID-19.
Profundidad y desarrollo en mercados de capitales
Atracción de
inversionistas
internacionales
Mayor crecimiento económico (PIB)
Crecimiento ingresos/capita
Reducción de riesgos
• Diversificación portafolio
• Liquidez
Ahorro individual
Intermediación más eficiente
• Economías de escala y alcance - productos
• Menores costos de intermediación
• Menores mark-ups en servicios
• Menores restricciones de financiamiento
Mayores inversiones
• Capital físico
• Capital humano
• R&D – Innovación
• Inversión social
Integración financiera
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Impacto positivo sobre el PIB
Diversos estudios encuentran una relación positiva entre la liquidez de los mercados y desarrollo
de intermediarios financieros con el crecimiento económico y sus determinantes, la mayoría
teóricos. Con datos de 49 países, Levine y Zarvos1 encuentran una relación entre liquidez del
mercado de acciones (como proxy del desarrollo de mercado de capitales) y PIB: el incremento de
una desviación estándar en la liquidez del mercado está relacionado con un incremento de 0.8%
anual en PIB per cápita. Si consideramos ese efecto, acumulado por 18 años, implicaría un PIB per
cápita 15% mayor. De manera similar, Beck y Levine2 encuentran que si México hubiera tenido un
turnover similar a los países de la OECD entre 1996 y 1998, habría crecido 0.6% más/año. Sin
embargo, es importante resaltar que también se han presentado discusiones con respecto a la
relación de causación presente en los diversos estudios. Por otro lado, también se ha investigado
la relación entre el tamaño de las economías y el desarrollo de mercados de capitales, encontrando
que los mercados accionarios emergen cuando las economías tienen tamaño razonable y alta tasa
de acumulación de capital.
Se examinó la relación entre el PIB, la capitalización bursátil y los volúmenes transados en Brasil,
México, Malasia y Tailandia y se obtuvieron los resultados mostrados en las siguientes gráficas.
Figura 3 – Relación entre capitalización bursátil, volúmenes transados y PIB
1 Levine and Zarvos, (1996). Stock markets, banks and economic growth. 2 Beck and Levine (2004). Stock markets, banks, and growth: panel evidence
• En Brasil, a partir de 1997
se realizaron reformas del
sector financiero, cambios de
infraestructura y entraron
nuevos participantes al
mercado, acelerando su
crecimiento
• El mercado mexicano ha
mantenido su dinamismo, en
parte, gracias a la
introducción progresiva de
nuevos instrumentos, por
ejemplo CKD (2009), Fibras
(2011), Fibras E (2015) y
SPAC (2017)
Brasil (PIB, capitalización bursátil y volumen transado)
México (PIB, capitalización bursátil y volumen transado)
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Financiación de necesidades de infraestructura
Mercados de capitales más profundos son críticos para la financiación de necesidades de
infraestructura, que son relevantes en los tres países, pero especialmente en Colombia y Perú.
Estos permiten una mejor asignación de recursos para inversión: más fondos, menor costo,
mayores plazos y diversidad de perfiles de riesgo.
En Colombia y Perú, existen necesidades relevantes de inversión en infraestructura, ocupando los
puestos 109 y 111 (de 137 países) en el ranking de calidad de infraestructura del Banco Mundial.
Para lograr un mayor desarrollo de la infraestructura, se requieren inversiones cuantiosas, en el
caso de Colombia cerca al 3% del PIB, y los sistemas bancarios locales difícilmente tendrán la
capacidad y apetito de prestar los recursos necesarios para realizar dichas inversiones.
Actualmente, las necesidades de financiación se cubren con créditos bancarios al ser mercados de
capitales no tan desarrollados y tener tasas de ahorro bajas (~20% del PIB vs. ~30% para otros
mercados emergentes como Indonesia, Tailandia, India y Vietnam), pero las limitaciones son claras.
Figura 4- Crecimiento del crédito local y ranking de calidad de infraestructura
• Malasia y Tailandia cuentan
con un mercado sumamente
activo de IPO:
– En Malasia se realizaron 86 por un valor de USD 3,600 M entre
2015 y 2019
– En Tailandia se realizaron 140
por USD 8,000 M en el mismo
periodo
• En Tailandia, se ha
encontrado una que el
mercado accionario tiene
una relación de causalidad
directa con el crecimiento
del PIB
Malasia (PIB, capitalización bursátil y volumen transado)
Tailandia (PIB, capitalización bursátil y volumen transado)
Ranking de calidad de infraestructura
Posición entre 137 países (1 es mejor infraestructura)
Crecimiento del crédito local
2010 – 2019, % de crecimiento anual
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Posicionamiento estratégico frente a crisis (COVID-19)
Para el COVID-19, un mercado más profundo y líquido contribuye a la recuperación económica.
Por ende, una integración podría representar una coyuntura clave para facilitar la recuperación
económica de Chile, Colombia y Perú. Específicamente, observamos que la integración ayudaría a
absorber los efectos de un choque de esta magnitud de tres maneras:
1. Genera más fuentes de financiación para que las compañías perduren e inviertan en su recuperación.
Actualmente, hay poca visibilidad de la magnitud del impacto de la crisis en los bancos regionales, que serían la primera alternativa de financiación que explorarían la mayoría de las compañías. Unos mercados públicos de deuda más activos facilitarían la recuperación de algunas industrias y empresas, ampliando la oferta de financiación para que no esté limitada solamente a lo ofrecido por el sistema bancario.
2. Ofrece mayor diversificación.
En un escenario de crisis, que frecuentemente viene acompañado de mayor aversión al riesgo, ofrecer una mayor diversificación en tipos de activos, países y sectores (y menor volatilidad) motivaría que los inversionistas limitaran la venta de sus títulos e incentivaría a más inversionistas a participar en mercados de capitales.
3. Posibilitan transferencia de riesgos.
Una mayor profundidad de los mercados aumenta las posibilidades de tener compradores y vendedores para transferencia de títulos y riesgos, resultando en que los compradores y vendedores puedan transar más fácilmente en momentos de crisis según sus necesidades. Adicionalmente, mediante derivados también se puede realizar una transferencia de los riesgos entre actores.
Con el efecto que ha tenido y que continuará teniendo el COVID-19 en las economías de Chile,
Colombia y Perú, un sector productivo sólido será clave para la recuperación. Para poder lograr
una reactivación de este sector, será necesario contar con fuentes de capital que permitan que las
compañías superen las dificultades y tengan la capacidad de volver a sus actividades generadoras
de valor. El mercado bancario, también afectado por el COVID-19, difícilmente podrá suplir estas
necesidades, volviendo el mercado de capitales un actor que podrá jugar un papel relevante en la
recuperación económica.
Adicionalmente, vemos como un mercado de derivados líquido es útil durante días de volatilidad en
acciones, como se evidenció en el mercado brasileño durante los primeros meses de esta crisis. El
incremento en negociación de derivados ayudó a que los inversionistas pudieran cubrirse durante
los días de mayor volatilidad por COVID-19 sin tener que vender sus activos.
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Caso de valor para los agentes de la integración de los mercados
Se realizaron 40 entrevistas con diferentes actores de los mercados en Perú, Colombia y Chile,
incluyendo SCB, AFP, inversionistas locales y sus gremios, inversionistas internacionales,
investigadores, bancos, reguladores y bancos centrales. La principal conclusión de estas
entrevistas fue que la integración de los mercados es de mucho interés para los diferentes
jugadores porque les permite mitigar algunos de sus puntos de dolor actuales y beneficiarse de un
mercado más grande y líquido.
Figura 5- Grado de apoyo y comentarios clave de agentes del mercado
En esta sección se identifican los principales puntos de dolor y los beneficios resultantes para cada
uno de los jugadores más relevantes.
Emisores
Principales puntos de dolor:
El principal punto de dolor para los emisores respecto del modelo actual está en la dificultad de
recibir una valoración adecuada para los activos emitidos en comparación a mercados más
desarrollados—esto debido a la baja liquidez y profundidad del mercado actual. Adicionalmente, el
costo y tiempo requerido para una emisión incentiva la financiación bancaria por sobre una emisión
para ciertos actores. Finalmente, el alto requerimiento de capital para proyectos de infraestructura
y vivienda requieren de fuentes de financiación alternativa que en este momento tienen
disponibilidad limitada.
Beneficios por la integración:
En general, la integración beneficiaría a los emisores por mayor disponibilidad de recursos e
instrumentos en los mercados locales, menores costos, y mayor diversidad de inversionistas. Sin
embargo, no todos los tipos de emisores se verán beneficiados de la misma manera ni en la misma
magnitud, por lo tanto, el análisis se realizó dividiendo los emisores en 4 categorías: grandes
compañías, pymes, gobierno y compañías estatales y PE/VC. Por ejemplo, pymes y PE/VC
Inversionistas
internacionales Reguladores
Ap
oy
oC
om
en
tari
os
cla
ve
“Introducir más liquidez al
préstamo de valores y
derivados, unido a una
participación remota, resultaría
en más inversionistas
internacionales transando, a
su vez introduciendo mayor
liquidez en diferentes activos.”Inversionista líder global
“Es un paso en la dirección
correcta que sea prioritaria una
integración de la negociación
para sentar las bases para una
mayor integración de los
demás procesos y, por último,
de los mercados.”Inversionista líder global
“Si se comienza por unificar la
infraestructura de negociación, se
podría proceder más fácilmente a
alinear las diferencias en FX y en el
cobro de tributos, entre otros
procedimientos de back office…
Las iniciativas para lograr una
mayor participación de los
inversionistas institucionales
son clave para traer mayor liquidez
a los mercados”Regulador/supervisor 1
“En un mundo globalizado, la
integración es casi una cuestión
de supervivencia, por lo tanto es
importante potencializar los
mercados locales.”Regulador/supervisor 2
Intermediarios
“Es positivo que el objetivo final sea
la integración de mercados, pues
nos beneficiaremos de mayor
liquidez así esto implique una
menor participación de mercado.”Intermediario 1
“Un esquema de participación
remota sería ideal porque nos
permitiría competir en los tres
mercados sin necesidad de tener
presencia física en cada uno”Intermediario 3 (local)
“Nuestro negocio se vería
beneficiado si producto de una
integración tenemos más opciones
de inversión para ofrecer a
nuestros clientes.”Intermediario 2
Inversionistas locales
“Los sectores representados en cada
una de las bolsas son buenos
complementos y contribuirían a
una adecuada diversificación de
las inversiones en países
emergentes.”
AFP
“Hay un gran potencial en
estandarizar los fondos y crear un
pasaporte de fondos que
potencialice la distribución y la
inversión regional.”Inversionista local 2
“Vemos positivo aumentar la
participación de retail. Este
segmento necesita variedad de
opciones de inversión, mercados
líquidos, costos de transacción
bajos y facilidad en la operación.”Inversionista local 1
14
posiblemente se verán más beneficiados porque contarán con un acceso al mercado que
actualmente no tienen. Por otro lado, las grandes compañías y los gobiernos, que actualmente
gozan de amplio reconocimiento y acceso, se verán beneficiados en una menor medida.
Un mercado líquido, con altos estándares de gobierno corporativo y de revelación de información,
que atraiga la atención de inversionistas y les ofrezca protecciones adecuadas y que cuente con
amplia cobertura de analistas, resulta en una disminución del costo de capital (tanto de deuda como
de patrimonio) y por ende incrementa el valor de las compañías.
Doidge et at. (2004)3 realizaron una comparación entre el valor de las compañías provenientes de
fuera de Estados Unidos (mercado líquido y con altos estándares) pero listadas en dicho país,
contra el valor de compañías listadas solo en mercados locales (mercados menos líquidos y con
menores estándares). Encontraron que las compañías listadas en las principales bolsas
estadounidenses, que requieren cumplir con todas las disposiciones de la SEC y de las bolsas en
cuanto a revelación de información y gobierno corporativo, tenían una prima (incremento en valor
en comparación con compañías que no estaban listadas en Estados Unidos) de 37%. El estudio
también examinó la muestra total de compañías extranjeras listadas en Estados Unidos: las listadas
en las principales bolsas, las listadas bajo la Regla 144A y las transadas OTC. Para esta muestra,
la prima era de 16.5%. En contraste, la prima para compañías con listado dual, pero transadas en
mercados OTC (mercados menos líquidos y con estándares menores que las bolsas principales)
era de 4.5%. Estos hallazgos evidencian los efectos positivos de que tienen mercados de capitales
desarrollados sobre la valoración que obtienen los emisores.
En una línea similar, el efecto del desarrollo de mercados sobre el valor se puede observar
comparando los múltiplos de valoración P/E de MSCI, que muestran cómo en Estados Unidos se
obtienen unas valoraciones mayores que en países emergentes (22.4 vs. 8-16 para emergentes4).
Adicionalmente, se ha encontrado5 que los mercados reaccionan de manera favorable cuando
compañías anuncian que serán listadas en mercados más grandes y líquidos que donde
actualmente están listadas. Por ejemplo, al anunciar que se listará una compañía en los mercados
de Reino Unido o Estados Unidos, el precio de la acción incrementa entre 1.1% y 1.3%.
La tabla presentada a continuación contiene el detalle de los beneficios específicos que recibirán
diferentes tipos de emisores. Entre más rellenos estén los círculos, mayor es el beneficio.
3 Doidge et al. (2004). Why are foreign firms listed in the U.S. worth more? Journal of Financial Economics 4 No obstante, es importante aclarar que hay factores adicionales que tienen efecto en dicho múltiplo, por ejemplo, diferencias en riesgo país y en crecimiento esperado. 5 Roosemboom y Van Dijk (2009). The market reaction to cross-listings: Does the destination market matter? Journal of Banking and Finance
15
Figura 6- Detalle de beneficios por tipo de emisor
Además de los beneficios explicados en la tabla anterior, hay una serie de beneficios provenientes de mayor
acceso y mejores valoraciones que impactan positivamente a emisores o compañías que tradicionalmente
han tenido acceso limitado a mercados de capitales:
1. Menores costos de financiación por menores tasas y mayores valoraciones Jones y Sirri (2010)6 establecen que en el mercado de capitales estadounidense, una efectiva
canalización del ahorro a la inversión, posibilitada por los mercados líquidos de bonos, acciones y fondos,
resulta en menores tasas de deuda corporativa y mayores valoraciones de acciones. Por ejemplo, RCI
realizó su primera emisión de bonos en Colombia en julio de 2020, resaltando “menores costos que para
créditos bancarios… para nuestra compañía era una meta para este año reducir los costos de fondeo”7
2. Crecimiento acelerado en activos y empleados8 Se ha encontrado que compañías que acompañan su crecimiento con emisiones en mercado de capitales
incrementan sus activos 19% más que las firmas que no lo hacen, en una ventana de 5 años después de
la emisión, con base en una muestra de 62,600 compañías. De manera similar, el crecimiento en
empleados fue 2.6% superior para firmas emisoras desde 2009 a 2016
3. Mayores posibilidades de crecimiento y acceso a capital para firmas pequeñas y medianas9 Este tipo de firmas tradicionalmente enfrenta mayores dificultades para acceder al mercado bancario.
Para firmas que están en el decil inferior de tamaño de la muestra, emitir en el mercado de capitales
6 Jones y Sirri (2010). Examining the Main Street Benefits of our Modern Financial Markets. US Chamber of Commerce 7 Diario La República. Julio 28 de 2020. https://www.larepublica.co/finanzas/rci-colombia-finalizo-emision-virtual-de-bonos-en-la-bvc-por-600000-millones-3037273 8 Didier et al. (2020) Capital market financing and firm growth. World Bank Group. 9 Didier et al. (2020).
16
resulta en un crecimiento adicional de 48% frente a no emisores. Este diferencial muestra una tendencia
decreciente, es alrededor de 25% para el quinto decil y disminuye a 6% para compañías en el decil
superior. Esto demuestra que las compañías pequeñas y medianas se ven más beneficiadas.
4. Reducción de bid-ask spread10 Después de la integración de los mercados financieros europeos, la liquidez y competencia en los
mercados de deuda se incrementó, llevando a spreads incluso por debajo del mercado de Reino Unido.
Entre 2003 y 2005 los spreads para bonos europeos AAA disminuyeron de 0.20% a 0.13%. Menores
costos de transacción a su vez aumentan los incentivos para transar y emitir deuda.
Específicamente, las PYMES tradicionalmente han enfrentado serios retos para conseguir financiación
externa, sin embargo, esta falta de acceso podría mitigarse a través de mercados de capitales más
desarrollados.
Alrededor del 70% de las PYMES no usan crédito formal y un 15% están sub-financiadas, sin embargo,
proveen el 50% del valor agregado global y 60% del empleo. Para Chile, Colombia y Perú, se estima que
entre el 50% y 70% de las PYMES no pueden acceder a financiación adecuada11.
A pesar de su importancia, las PYMES mencionan que la mayor barrera a su crecimiento es el acceso a
financiación. Con la entrada en vigencia de Basilea III, los bancos están teniendo mayor cuidado en el
otorgamiento de créditos y el diferencial de tasas con grandes compañías se ha incrementado12.
Actualmente, las PYMES se financian principalmente a través de sobregiros, créditos rotativos y otros
créditos de corto plazo. Estos productos no proveen la financiación de largo plazo que las compañías
necesitan para madurar.
Para las PYMES latinoamericanas, el mercado de capitales es una manera de superar la barrera de acceso
a financiación. Por ejemplo, plataformas alternativas para PYMES, como MARF en España o Alternext en
Euronext, representan una oportunidad para replicar algo similar en el mercado integrado de Chile, Colombia
y Perú. Por otro lado, a partir de la crisis financiera asiática, Asia del este ha realizado especial énfasis en
desarrollar los mercados para PYMES, haciendo que incluso sean de mayor tamaño relativo que en
economías avanzadas (siguiente gráfica)13. Oliver Wyman calcula que cerrando la brecha en financiación
de PYMES entre 5% y 10%, resultaría en mayor crecimiento del PIB entre 0.1% y 0.2%14.
Figura 7- Capitalización bursátil del mercado de pymes como porcentaje del PIB
10 Biais et al. (2006). European Corporate Bond Markets: transparency, liquidity, efficiency. CPER 11 Peterhoff et al. (2014). Towards better capital markets solutions for SME financing. Oliver Wyman 12 Peterhoff et al. (2014). 13 Abraham et al. (2019). SME Capital Markets, A viable alternative? World Bank Group 14 Peterhoff et al. (2014).
17
Intermediarios
Principales puntos de dolor
Los principales puntos de dolor de los intermediarios sobre los mercados actuales tienen que ver
con costos elevados, restricciones de participación y limitaciones derivadas del tamaño y liquidez
del mercado. “Los costos de negociación son muy altos, hay complicaciones en materia cambiaria,
el préstamo de valores no funciona adecuadamente y el mercado de derivados es poco líquido”,
comentó uno de los entrevistados.
Como lo ilustra el comentario, varios intermediarios resaltan como puntos de dolor los altos costos
de negociación y de exigencias de colateral—donde además consideran limitadas las eficiencias
de neteo por temas cambiarios. Relacionado al tema de participación, mencionan que hay varias
limitaciones a la participación remota aun con MILA, y enfatizan en la falta de un modelo eficiente
para préstamo de valores que potencialice la liquidez y facilite el desarrollo del mercado de
derivados en estos países. Finalmente, varios entrevistados comentaron sobre el limitante que
genera el tamaño y la falta de liquidez del mercado: “Hay muchos negocios regionales que no se
dan por falta de escala en estos mercados,” comentó uno. En este respecto enfatizan el efecto
nocivo en las posibilidades de transacciones de posición propia, así como los negocios que no se
desarrollan por falta de masa crítica.
Beneficios por la integración
Se analizó el impacto a los intermediarios por tipo (ie. Locales grandes, locales pequeños,
regionales e internacionales), y se encontró que, si bien todos ellos se beneficiarían de la
integración, se espera un rebalanceo entre ellos a raíz de la misma. En general, bajo un mercado
integrado, los intermediarios tendrían acceso a más instrumentos, mayor eficiencia en
transacciones y optimización del capital de garantías. De manera agregada pueden esperar
mayores volúmenes transados por un mayor dinamismo en el mercado integrado. Mayores
volúmenes impactarían positivamente sus ingresos en ~USD140M en el corto plazo (3 años) y
~USD3240 en el mediano plazo (5+ años)15. Sin embargo, es importante notar que los
intermediarios locales pequeños tendrán retos adicionales por requerimientos de inversión en
nueva tecnología y complemento a sus capacidades, así como mayor competencia. A continuación,
se resumen los beneficios puntuales para intermediarios según su tipo.
15 Se estimó el potencial promedio multiplicando los volúmenes proyectados del mercado por una tarifa estándar (15 pbs)
18
Figura 8- Detalle de beneficios por tipo de intermediario
En particular, los intermediarios regionales e internacionales se verían beneficiados por un mercado
con un volumen y liquidez más interesante para ellos, respecto de lo que hoy en día pueden
esperar. De esta manera, el mercado integrado les ofrecería una opción viable donde invertir, que
les provea valores de la región a un costo y complejidad aceptable para ellos, y en alineamiento a
los estándares internacionales con los que operan en otros mercados.
Finalmente, todos los tipos de intermediarios podrían verse beneficiados por una posible reducción
de tarifas, asociada al traslado de eficiencias resultantes de la integración al mercado. Sin embargo,
este beneficio depende de la selección y definición del modelo de negocios y modelo de precios
del mercado integrado.
Inversionistas
Principales puntos de dolor
Los principales puntos de dolor de los inversionistas sobre los mercados actuales tienen que ver
principalmente con la falta de opciones de inversión. Uno de ellos comentó que, “las opciones de
inversión son muy limitadas y las regulaciones son diferentes, dificultando la entrada a cada
mercado por separado. Termina siendo preferible tener exposición a estos países a través de
instrumentos transados en USA”. Complementando el comentario, los inversionistas hacen
mención a que por falta de opciones se dificulta la diversificación y se limitan las inversiones
regionales. Agregan también que la relación riesgo – retorno es sub-óptima, y que se debería
trabajar en mejorar el sistema de incentivos que fomenten inversiones más diversificadas en
inversionistas institucionales, que hoy en día concentran sus portafolios en títulos de su país.
Además, la falta de liquidez impide que los inversionistas tomen ciertas decisiones de inversión
19
porque temen quedarse en una posición que después no pueden desinvertir. Finalmente, existen
puntos de dolor específicos para inversionistas retail relacionados al alto costo, baja oferta y
complejidad de acceso al mercado.
Beneficios por la integración
En general, con la integración los inversionistas se verían beneficiados principalmente de una
mayor diversificación de sus portafolios gracias a una variedad de instrumentos y sectores, mayor
liquidez, mayor transparencia en precios y una mejora en la relación riesgo/retorno de sus
portafolios. También se benefician de mayor diversidad de activos y sectores económicos que se
ajusten a sus necesidades dada la complementariedad industrial y de servicios de los tres países.
Este potencial de diversificación y amplitud de oferta se evidencia cuando se compara el número
de acciones que representan el ~80% del valor diario negociado en diferentes países16: En Perú, 4
acciones representan este 80%, en Colombia 8, en Chile 15 y en Brasil 52. También es evidente
cuando se considera las industrias representadas en el ~80% del valor diario negociado: Perú 4,
Colombia 3, Chile 8 y Brasil 8.
16 Valor diario promedio considera últimos 90 días de negociación, dado que la información fue obtenida el 14 de julio 2020 de Bloomberg
20
Los beneficios concretos para inversionistas, especificados por tipo de inversionista, se muestran
a continuación:
Figura 9- Detalle de beneficios por tipo de inversionista
Reguladores/supervisores/bancos centrales
Principales puntos de dolor
Para los reguladores, supervisores y bancos centrales, los principales puntos de dolor sobre el
modelo actual tienen que ver con la aceptación e implementación de prácticas propuestas, así como
con la gran carga operativa de algunos procesos de la pos-negociación.
“Necesitamos el compromiso de los diferentes actores para que los cambios introducidos sean
exitosos. Esto requiere un liderazgo transversal que se podría dar en una integración”, mencionó
uno puntualmente, resaltando que actualmente hay resistencia y/o falta de adopción de los actores
del mercado frente a ciertas prácticas propuestas y que esta disposición para adoptar cambios es
clave para una integración exitosa. Finalmente, relacionado al liderazgo transversal que menciona
el regulador citado, se resalta que para ciertos cambios que requieren modificaciones en la ley se
dificulta la implementación y se sale del control de los reguladores. Por otro lado, otro regulador
manifestó su preocupación con la operatividad: “la integración es una oportunidad para simplificar
ciertos procesos de la pos negociación, teniendo en cuenta que algunos de ellos tienen una
operatividad excesiva”.
21
Beneficios por la integración
En general, los reguladores y supervisores se verían beneficiados al alcanzar estándares
internacionales, mayor confiabilidad en seguridad y estabilidad de la infraestructura y
potencialmente mayor estabilidad macroeconómica. Por otro lado, los bancos centrales se
beneficiarán de una mayor seguridad y funcionamiento de infraestructura, así como de la potencial
mayor estabilidad financiera y macroeconómica.
Figura 10- Detalle de beneficios por reguladores, supervisores y bancos centrales
22
POTENCIAL DE MERCADO INTEGRADO
Metodología
El potencial del mercado integrado se construyó a partir de ratios estándar actuales (2019) y futuros
por instrumento, utilizando rangos de referentes internacionales para estimar un crecimiento para
el corto (3 años) y mediano plazo (5+ años). Puntualmente, la metodología siguió la siguiente lógica:
1. Primero, se definieron los instrumentos claves a medir (Capitalización bursátil, valores transados de RV & RF, derivados y ETFs), así como el ratio relevante que le aplica a cada uno. Por ejemplo, en renta variable para tener una idea del tamaño relativo de la Capitalización bursátil o Market Cap. ajustado por free-float en diferentes mercados, se utilizó el ratio Market Cap. ajustado por free-float / PIB.
2. Tras un levantamiento de información interno y de referentes internacionales (ver detalle en Apéndice – anexos 2 al 8), se escogieron los niveles objetivo, o ratios razonables a alcanzar para el corto y mediano plazo de cada mercado—Perú, Colombia y Chile, independientemente. En el caso del Market Cap. ajustado por free-float, por ejemplo, se definió que Colombia y Perú (con ratios < a 15%) llegarían a niveles de México (10-15%) en el corto plazo, y a niveles de Chile y Malasia (20-25%) en el mediano plazo.
3. Finalmente, se aplicaron los ratios objetivo, a la base actual (2019), lo que resultó en el rango de valores estimados para el corto y mediano plazo.
La siguiente imagen presenta ilustra gráficamente la metodología mencionada:
Figura 11- Ilustración de metodología para estimación de potencial de mercado
Tamaño del mercado integrado por instrumento
La siguiente sección resume los ratios objetivo para el corto y mediano plazo que se le aplicaron a
cada instrumento y las proyecciones futuras que se derivan. Importante notar que todos los valores
a continuación representan volúmenes transados en bolsa.
Capitalización bursátil: Se estima que el rubro representativo del tamaño del mercado de renta
variable se duplicaría en el mediano plazo gracias a la integración de los mercados. El ratio
relevante que se consideró para la estimación de su crecimiento fue el de Mkt. Cap. / PIB. Colombia
y Perú—actualmente con ratios entre 25-50% como México e Indonesia—subirían a niveles de
Brasil (50-75%) en el corto plazo, y a niveles de Chile (75-100%) en el mediano plazo. A su vez,
23
Chile aumentaría un nivel en el mediano plazo, llegando a niveles de Australia, Malasia y Tailandia
(100-125%).
Capitalización bursátil ajustada por free-float: El referente sobre la porción de la capitalización
que verdaderamente se transa en bolsa se duplicaría en el mediano plazo al integrarse los
mercados, estimación basada en el crecimiento de la métrica FF ajusted Mkt. Cap / PIB. Colombia
y Perú—con ratios menores a 15% similares a los de Turquía, Argentina e Indonesia subirían a
niveles de México (15-20%) en el corto plazo y a niveles de Chile y Malasia en el mediano plazo
(30-35%). Chile, aumentaría un nivel en el mediano plazo, llegando a niveles de Brasil (35-40%).
Valor transado de renta variable: La integración de los mercados aumentaría el valor transado
de renta variable en 2.5x, potencial estimado mediante el crecimiento de la métrica relevante, Valor
transado / Mkt. Cap. ajustado por free-float. El mayor crecimiento vendría de Perú, mercado que
alcanzaría niveles de Colombia y México en el corto plazo (40-45%), y niveles de Chile y Singapur
(45-50%) en el mediano plazo. Colombia y Chile, quienes parten de niveles más altos (40-45% y
45-50% respectivamente), aumentarían a niveles de Sur África (50-55%) en el mediano plazo.
Importante notar que, en el valor transado de renta variable, existe una fracción adicional por CFI
(Cuotas de fondos de inversión). Este valor no se incluyó al no ser representativo en magnitud, pero
vale la pena resaltar que el rubro ha tenido un crecimiento relevante en Chile en los últimos años
(CAGR 2015-19: 37%).
Derivados de índices de acciones: La negociación de derivados de índices de acciones tendría
un crecimiento significativo si se da la integración de los mercados, considerando que Colombia es
el único país con algún volumen por este rubro actualmente—y este presenta oportunidad de
mejora. El ratio relevante que se usó para crecer el rubro fue el de valor nocional / capitalización
bursátil, con los tres países estando actualmente en niveles de 0-5%. En el corto plazo, se aspiraría
aumentar el mercado integrado a niveles de México, y en el mediano plazo a niveles de Malasia
(10-15%)—representando un valor nocional de hasta ~USD68 B en el mediano plazo.
Valor transado de renta fija17: La integración de los mercados aumentaría el valor transado de
renta fija ~35%, potencial estimado mediante el crecimiento de la métrica relevante, Valor transado
/ PIB. El cálculo se basa en el caso de éxito de Colombia, con Chile aumentando a niveles de
Colombia (105-110%) en el corto plazo, y ambos países incrementando un nivel en el mediano
plazo (110-115%). En el mediano plazo, Perú alcanzaría la mitad de los niveles actuales de
Colombia. Importante notar que los volúmenes transados en este rubro incluyen volúmenes
transaccionales (EOB) y de Registro. Adicionalmente, el instrumento de Intermediación Financiera
(bonos de corto plazo) tan particular de—y relevante para—Chile, no se incluyó en esta estimación
al ser particular únicamente a Chile, pero se tuvo en cuenta para el cálculo de los beneficios
potenciales de la integración para las bolsas.
17 Análisis incluye valor efectivo total (sector público y privado) operado en renta fija. Esto incluye operaciones realizadas a través del libro electrónico de órdenes y operaciones OTC reportadas a la bolsa. Incluye instrumentos de corto plazo, con excepción de los instrumentos de intermediación financiera de BCS.
24
La siguiente imagen ilustra los principales temas que han hecho del mercado de renta fija
colombiano un ejemplo a seguir en la región.
Figura 12- Caso de éxito de renta fija en Colombia
Caso de éxito colombiano
Derivados de tasas de interés: La negociación de derivados de tasas de interés tendría un
crecimiento significativo si se da la integración de los mercados, considerando que Colombia es el
único país con algún volumen por este rubro actualmente—y este (USD12 B) es pequeño al
compararlo con otros referentes internacionales. Para proyectar el crecimiento objetivo se utilizó la
métrica de Valor nocional / PIB. Los tres países—actualmente en niveles de 0-5%— aumentarían
un nivel en el corto plazo (a niveles de 5-10%, alcanzados por Colombia en el pasado (2018), y uno
adicional en el mediano plazo (10-15%) a niveles de Sur África en años pasados). Esto
representaría un valor nocional de hasta USD125 B en el mediano plazo.
Valor transado de ETF’s: La integración de los mercados aumentaría el valor transado de ETF’s
significativamente, llegando a transar hasta USD12B en el mediano plazo. Se utilizó la métrica de
valor transado de ETF’s / Valor transado de renta variable para determinar el crecimiento del rubro.
Los tres países, actualmente con ratios menores a 10%, llegarían a niveles de México (15-20%) en
el corto plazo y se mantendrían estables en ese nivel en el mediano plazo.
Derivados de tipo de cambio: La negociación de derivados de tipo de cambio tendría un
crecimiento significativo si se da la integración de los mercados, considerando que Colombia es el
único país con algún volumen por este rubro actualmente—y aun este (USD22 B) presenta una
oportunidad de crecimiento significativo al compararlo con referentes internacionales. Para
proyectar el crecimiento objetivo se utilizó la métrica de Valor nocional / PIB. Chile y Perú
alcanzarían los niveles de Colombia (5-10%) en el corto plazo, y los tres países aumentaría un nivel
adicional en el mediano plazo (10-15%). Esto representaría un valor nocional de hasta USD125 B
en el mediano plazo.
• Bancos, SCB & gobierno trabajando de la
mano para:
– Mantener colocación primaria de títulos
– Incentivar un movimiento interesante en
el mercado secundario
• Ejemplo: Programa de Market Makers del
gobierno como segmento exclusivo para
ciertos inversionistas institucionales que
les permite responder a RFQs electrónicos,
entre otros beneficios
• Decisión del gobierno de fondearse
mediante deuda interna
• Regulación con el objetivo de organizar el
mercado:
– Obligación de registrar todas las
transacciones en 15 minutos, lo que
incentiva la centralización de la información
– Sistema de registro en bolsa efectivo y
económico para facilitar el cumplimiento
de la norma
Esfuerzo conjunto entre gobierno
y empresa privada
Rol del gobierno en incentivar y
organizar el mercado
• Infraestructura que responda a exigencias de
participantes del mercado que buscan
procesos cada vez más fáciles, rápidos y
digitales
• Ejemplo: Upgrade del sistema de
negociación de la bvc a uno que permite
trading algorítmico con capacidad de 3000
órdenes por segundo (sistema previo con
capacidad de 6 órdenes por segundo)
Electronificación de la negociación
de deuda
Bolsa como
ente
centralizador
• Entidad bien posicionada para ser quien centraliza la información del mercado (acceso a tecnología de punta, know-how, etc.)
• C&L y servicios de back-office centralizados en bolsa para darle flexibilidad a la negociación de deuda—tanto en el tipo de
operación como en el tiempo para ejecutarse
– Permite cumplir ágilmente operaciones con distintos terceros en un mismo día
– Permite la compra de deuda en un sistema transaccional y la venta del mismo en un mercado OTC
25
La siguiente tabla resume el detalle anterior sobre los objetivos para el corto y mediano plazo que
se le aplicaron a cada instrumento y las proyecciones futuras que se derivan.
Figura 13- Factores de crecimiento y proyecciones de tamaño de mercado
En resumen, el tamaño de las tres bolsas juntas las dejaría en una situación competitiva respecto
a otras bolsas internacionales que no conseguirían independientemente. La siguiente gráfica
mapea la posición actual de cada bolsa versus la entidad integrada hoy (estrella amarilla), en el
corto plazo (estrella morada), y en el mediano plazo (estrella roja), así como su posición relativa a
otros referentes internacionales por instrumento. Como se evidencia la gráfica, el efecto de la
integración es mucho más grande que la suma de las partes, pues se genera a partir de un círculo
virtuoso de escala y liquidez a partir de ciertos habilitadores clave, detallados más adelante.
Figura 14- Comparación del mercado integrado con otros mercados
26
Generadores de volumen y liquidez
Con el objetivo de generar escala y liquidez mediante mayor actividad y participantes del mercado,
hay 6 generadores de volumen claves que la integración buscará promover. Para cada generador,
se detalla su relevancia a continuación—algunos con valores bottom-up que ayudan a sustentar la
proyección de mercado detallada en el capítulo anterior.
Crecimiento significativo de derivados: La profundización de derivados en Colombia y Chile, así
como su introducción en Perú tiene un potencial enorme. Brasil, por ejemplo, demuestra el potencial
del desarrollo de un mercado de derivados, a través de un crecimiento anual de ~35% en open
interest en los últimos 10 años.
Atracción de participantes internacionales: Hoy, no hay presencia significativa de participantes
internacionales como Morgan Stanley, JP Morgan, Credit Suisse, en Colombia ni en Perú—y poca
en Chile. Sin embargo, cuando se observan mercados más desarrollados, estos cobran más
relevancia—como es el ejemplo en Brasil, donde representaban ~25% de los ingresos de B3 a
2018. Si el mercado integrado llegase a niveles de B3, esto representaría un potencial de ~USD74
B en valor transado de renta variable en el mediano plazo.
Desarrollo del mercado retail: El desarrollo del segmento retail podría representar un potencial
muy relevante para el mercado integrado, y se lograría mediante una serie de incentivos
económicos y facilidades tecnológicas que actualmente no están funcionando. Respecto a esto,
uno de los actores de mercado entrevistados comentó: “It's crazy that the only option for investors
is a mutual fund with CDs only that charge a 2% commission.”
En Brasil, el segmento ha añadido ~30% a los ingresos operativos de B3 en 5 años gracias al
desarrollo del segmento vía la corredora XP. Si se lograra capturar el 50% del valor que logró B3,
esto representaría ~ USD68 B en valor transado de RV en el mediano plazo.
Incremento en la participación regional de los fondos de pensiones: Aunque actualmente
existen restricciones legales que de alguna forma lo limitan, el incremento de la participación
regional de los fondos de pensiones es algo a lo que debería aspirar la entidad integrada motivado
por la diversificación de actividades, productos y sectores, así como por la liquidez. Como lo
comunicó un inversionista internacional que fue entrevistado, “Para los institucionales, las
inversiones en los tres países deberían considerarse como inversiones locales.” Si se asume un
volumen transado adicional correspondiente al 10% del flotante en manos de los fondos de
pensiones (asumido como 50% del flotante actual), esto representaría un potencial adicional en
valor transado de renta fija de ~USD8 B.
27
Rebalanceo de formación de precios de ADR al mercado doméstico y desarrollo de un
mercado regional de DRs
Una fuente relevante de incremento en volúmenes transados de renta variable está en el re-
balanceo de la formación de precios de ADR al mercado doméstico. Hoy, los inversionistas que
acceden a los mercados chileno, colombiano y peruano a través de ADRs se ven expuestos a
costos adicionales por transar internacionalmente, asociados a cargas tributarias o ineficiencias en
el manejo de monedas, que podrían reducirse accediendo directamente al mercado regional, una
vez se hayan capturado las diversas eficiencias de costo y reducción de complejidad disponibles a
través de la integración. Adicionalmente, tener programa de ADR representa costos adicionales
para los emisores. El mayor atractivo del mercado integrado en términos de liquidez, obtenido a
través de los otros generadores de volumen y habilitadores aquí descritos, contribuirá positivamente
a este rebalanceo.
En una de las entrevistas a los actores del mercado, un inversionista internacional mencionó: “We
have portfolio managers for these countries, they trade through a couple of ADRs and a couple of
ETFs since it is easier and less costly.” Si el mercado integrado lograra incentivar que 5-10% del
volumen negociado de ADRs en Colombia, Chile y Perú se re-balanceara hacia transar más renta
variable doméstica, se estima que habría un incremento de ~USD1.2 – 2.5 B generados por este
volumen.
Adicionalmente, se analizó la posibilidad de crear un mercado regional de DRs, donde valores
extranjeros (i.e. cuyo emisor no es chileno, colombiano ni peruano) podrían ser transados en la
bolsa regional bajo la figura de DRs.
Hoy, el mercado mexicano se ve beneficiado por volúmenes del mercado SIC (Sistema
Internacional de Cotizaciones) correspondientes a 49% del volumen total del mercado. La
experiencia del mercado mexicano apunta a dos factores de éxito críticos para su logro, si bien
ninguno de ellos está correlacionado explícitamente con el tamaño del mercado:
• Asignación de beneficios tributarios a inversionistas por transacciones realizadas en mercado SIC vs. transacciones en mercados internacionales. Hoy, el mercado mexicano ofrece beneficios tributarios asociados al impuesto a las ganancias de capital de los instrumentos transados vía SIC, ofreciendo incentivos a los inversionistas para mantener sus inversiones en instrumentos extranjeros a través de la BMV. Implementar este tipo de beneficio fiscal podría potencializar los volúmenes hoy transados a través de los mercados globales de cada uno de los países.
• Optimización de colateral, permitiendo uso de ETFs y fondos mutuos como colateral para transacciones SIC. Esta optimización permitió a los inversionistas utilizar una mayor diversidad de instrumentos como colateral para las transacciones realizadas vía SIC, de nuevo facilitando e incentivando este tipo de transacciones.
Hoy, estos dos factores ya están en funcionamiento en Perú.
Sin embargo, las conclusiones no son contundentes sobre si le lograría con la integración de los tres mercados y de qué tamaño podría ser.
28
Incremento en emisiones (nuevas y existentes)
En los tres mercados, aún existe espacio para un incremento significativo en emisiones. Estas
emisiones estarían motivadas principalmente por costos y procesos más eficientes, junto con un
mercado más líquido que permita valoraciones más justas y mayor acceso para emisores no-
tradicionales. Entre el 2014 y el 2019, el número de compañías listadas en Perú, Colombia y Chile
ha disminuido, mientras que en México y Tailandia ha aumentado (5% y 18% respectivamente).
Adicionalmente, no ha habido IPOs en los últimos 5 años en Colombia ni Perú, mientras que el
promedio anual (‘14-’19) de IPOs en Brasil, México y Malasia es de 2.8, 3.2 y 16.7, respectivamente.
Finalmente, sólo el 6%, 17% y 24% de las empresas Top 500 están listadas en las bolsas de
Colombia, Chile y Perú, lo que ilustra el potencial a futuro.
Habilitadores
Para lograr los objetivos de escala y liquidez planteados en el capítulo anterior, se identificaron
siete (7) habilitadores operativos y regulatorios que buscan reducir los costos y complejidad del
mercado de capitales y apalancar a los generadores de volumen. A continuación, se detallan los
habilitadores identificados y su interacción con los generadores de volumen.
1. Costos e incentivos a emisiones:
Actualmente, las emisiones no son atractivas en el mercado local, debido a altos costos de
emisión, procesos complicados, y la concentración de inversionistas en institucionales. Uno de
los inversionistas internacionales entrevistados comentó: “Los costos de emisión son
absurdamente altos en estos países.” Esto desincentiva a las compañías de considerar una
emisión como una opción viable de financiación, y a acudir en vez a créditos bancarios. La
integración se presenta como oportunidad para trabajar en ofrecer emisiones más económicas,
procesos más ágiles, y acceso a un mercado más líquido, lo que habilitaría el número de
emisiones.
En general, se ha encontrado que aun donde los costos no representan un obstáculo relevante
para los potenciales emisores, la alta complejidad de los procesos internos que deben realizar
para salir en bolsa se presenta como obstáculo y desincentiva las emisiones.
2. Integración de los procesos de negociación y pos-negociación
Actualmente, la ausencia de plataformas integradas no permite la captura de eficiencias y
aumenta la complejidad de acceso y operación. Hoy, cada uno de los países cuenta con
plataformas individuales para los procesos de negociación, C&L y depósito y ofrece sus servicios
y productos al mercado a través de ellas. La unificación de plataformas ofrecerá a los
participantes acceso al mercado de los tres países sin la necesidad de incurrir en costos por
diversas plataformas, reduciendo así el costo general de acceder a y participar en el mercado.
3. Alineación de modelos de precios
Actualmente, las bolsas de Perú, Colombia y Chile tienen modelos operativos—y por ende
tarifas—muy diferentes por líneas de negocio. Chile, por la competencia con la Bolsa Electrónica,
cobra tarifas por negociación marginales, y Perú centra la mayoría de su ingreso en cobros
significativos por el rubro de emisiones, por ejemplo. Es necesario un alineamiento que reduzca
29
complejidad y se presente como una opción competitiva aceptada por los actores del mercado
de los tres países.
4. Desarrollo de préstamo de valores
Debe crearse un mercado de préstamo de valores que siga prácticas internacionales para que
inversionistas e intermediarios puedan realizar operaciones rutinarias de negociación, por
ejemplo, ventas en corto, y para reducir las consecuencias de un incumplimiento de sus clientes.
Para grandes tenedores de títulos como las AFP, representa una alternativa para incrementar
ingresos al prestar sus títulos. Además, la posibilidad de realizar gamas más amplias de
transacciones motivaría a participantes internacionales a ingresar al mercado integrado.
Para que el préstamo de valores sea utilizado ampliamente, se requiere que sea un modelo OTC
y que el colateral quede en manos del prestador de los títulos durante la transacción. Si esto
último no sucede, algunos grandes inversionistas están incumpliendo sus acuerdos de inversión.
Actualmente, el colateral se mantiene en los depósitos.
5. Optimización de pos-negociación vía neteos
Hoy en día el grado de neteo en los procesos de pos-negociación, tanto en la gestión de
colaterales como en la liquidación, se ve restringido por una serie de limitaciones: 1) uso de
cuentas de beneficiario final en lugar de cuentas ómnibus, 2) limitaciones a la compensación
multi-moneda – incluyendo restricciones a la compensación en dólares, 3) lineamientos actuales
alrededor de los requerimientos de colateral. Se espera que a través de los distintos cambios
facilitados por la integración se logré resolver tales restricciones y alcanzar así mayores niveles
de neteo tanto a nivel de garantías como de liquidación. Es así como se logrará optimizar los
costos a los participantes y se habilitará la entrada de nuevos participantes cuyas barreras hoy
en día incluyan el hecho de no poder capturar mayores eficiencias en la pos-negociación.
6. Alineación a estándares internacionales
La integración de los mercados vendría acompañada de una mayor alineación a estándares
internacionales, lo que generaría mayor confianza en el sistema, además de incentivar la
participación de inversionistas e intermediarios internacionales porque ya están familiarizados
con estas prácticas. Por ejemplo, se deberían estandarizar los plazos de liquidación y poder
contar con un DVP real y transfronterizo. Adicionalmente, es importante adoptar estándares
internacionales en control y gobierno corporativo y revelación de información.
7. Participación de intermediarios internacionales y de creadores de mercado
Los intermediarios internacionales (en este caso particularmente prime brokers y FCM) son
importantes porque tienen amplio conocimiento de mejores prácticas en diferentes mercados
que pueden traer al mercado integrado. Su participación se daría a través de un modelo de
participación remota, que requeriría cambios regulatorios (ver sección Requerimientos
regulatorios y de ley). Por ejemplo, sus estrategias de negociación frecuentemente incluyen
derivados, lo que impactaría positivamente ese generador de liquidez.
30
Otra función relevante de los intermediarios internacionales es su papel en la creación de
mercado, pues esto resulta en mayor liquidez para diversos tipos de títulos y además incentiva
mayor inversión, dado que los inversionistas pueden contar con que un creador de mercado
estará dispuesto a comprar o vender los títulos deseados. Este habilitador también contribuirá al
rebalanceo de ADR: al poder transar directamente en el mercado integrado, los intermediarios
internacionales tendrán la opción de transar localmente en vez de asumir los riesgos y costos
adicionales de ADR.
MODELO DE INTEGRACIÓN
El modelo de integración seleccionado se basa en unas premisas de diseño, experiencias
internacionales exitosas, las lecciones aprendidas de MILA y los intereses y preocupaciones de los
distintos agentes del mercado incluyendo los reguladores.
Premisas de diseño
Se definieron siete (7) premisas de diseño operacionales y tres (3) corporativas que guían el modelo
de integración de los mercados, y que han sido fundamentales en casos de integración previos.
Premisas operacionales:
1. Integración de la infraestructura de negociación a través de una única plataforma de negociación
La integración de la plataforma de negociación, no sólo a través de una misma pantalla y acceso
remoto sino un mismo motor de calce, ha sido indicada por los agentes entrevistados, en
particular los potenciales inversionistas internacionales, así como en los casos de éxito
analizados, como uno de los principales cambios requeridos para potencializar al mercado
regional. Según ellos y la experiencia existente, esto reducirá significativamente la complejidad
de participar en el mercado e incentivaría su participación activa en el mismo.
2. Acceso remoto para participantes
Actualmente, existen requerimientos que exigen a los participantes internacionales acceder a los
mercados a través de comisionistas locales, lo que adiciona complejidad y costos para estos
participantes y desincentiva su entrada al mercado regional. Por esta razón, una premisa
fundamental del diseño operativo es permitir el acceso remoto a estos participantes, que les
permita acceder de manera directa al mercado. En referentes como Euronext, la participación
remota es uno de los pilares operativos y ha habilitado una participación extensiva de los distintos
agentes en el mercado europeo.
3. Integración de infraestructura de compensación y liquidación eficiente y centralizada
Adicional a la integración de la infraestructura de negociación, la integración de compensación y
liquidación (C&L) es un factor crítico para el éxito de la integración regional. La integración de
esta etapa de la cadena de valor permitirá capturar beneficios asociados al neteo de
transacciones y la optimización de colateral, habilitando ahorros para los participantes del
mercado. Para conseguir estos beneficios es fundamental contar con la posibilidad de hacer C&L
multi-moneda, en las tres monedas locales de cada uno de los países, y en dólares americanos.
En particular, el habilitar la C&L en dólares traerá beneficios para los participantes
31
internacionales, quienes podrían disminuir significativamente el riesgo asociado a moneda,
incrementando su interés en el mercado. La centralización es clave para contar con procesos
estandarizados y capturar los beneficios del neteo y de manejo de garantías.
Adicionalmente, la falta de integración de la pos-negociación ha sido identificada, tanto por las
bolsas como en las entrevistas con agentes de mercado, como uno de los factores que ha jugado
en contra del éxito de MILA.
4. Mecanismo garantice liquidación DVP transfronteriza
Un factor de alta relevancia en la integración de la liquidación es contar con un mecanismo que
garantice la liquidación DVP transfronteriza. Este mecanismo permitiría liquidar los valores e
instrumentos simultáneamente entre los países correspondientes, manteniendo el alineamiento
con los estándares internacionales relacionados a DVP.
Como referencia de este mecanismo se exploró el mecanismo T2S utilizado en Euroclear,
detallado abajo. Dicho mecanismo permite, a través de enlaces entre los depósitos en cada país
y acuerdos entre los bancos centrales de los países involucrados, hacer la liquidación DVP
transfronteriza.
5. Reglas y prácticas armonizadas
Con el objetivo de contar con un mercado integrado operativamente, se requiere armonizar las
reglas y prácticas del mercado, ofreciendo a los participantes horarios, tick sizes, jornadas de
negociación, subastas, entre otras, que sigan las mismas reglas y que permitan un
funcionamiento fluido y limiten el arbitraje. Esto requiere alineamiento entre los reguladores y
modificaciones a los reglamentos de las bolsas.
6. Control y protección local a agentes
Los modelos exitosos de integración cuentan con modelos de control y protección a agentes
eficientes que permiten la confianza en el mercado. Esto incluye entes reguladores y
supervisores que actúan de manera coordinada y que proporcionan protección a los
inversionistas y demás agentes del mercado.
En el contexto de la integración, es necesario contar con este grupo alineado de reguladores y
supervisores a través de los tres países, y con otros entes considerados relevantes (e.g.
autorreguladores), de manera que los agentes del mercado se vean protegidos en un modelo
cuyas reglas son claras y supervisión es eficiente.
7. Tecnología de punta
La tecnología ha demostrado ser un factor crítico al momento de alcanzar los beneficios
estimados para las integraciones estudiadas, al tener un impacto directo en la dinámica del
mercado y al afectar directamente la confianza de los inversionistas cuando falla. De esta
manera, el modelo operativo debe estar soportado por una base tecnológica robusta, que atienda
a las particularidades del mercado regional, permita la adherencia a estándares adicionales y
sea lo suficientemente robusta y flexible para adaptarse a las necesidades de un mercado en
expansión.
32
Premisas corporativas:
1. Réplica de modelos exitosos en otros mercados – Por ejemplo, servicios de middle y back office en Chile
El modelo de integración debería incorporar los modelos exitosos que se hayan alcanzado en
los diferentes mercados locales y que puedan tener un valor en los otros dos mercados. Esto
implica que, al momento de realizar un estudio detallado del modelo de negocio de la entidad
integrada, será relevante evaluar estos modelo o negocios y determinar cuáles de ellos pueden
ser expandidos a los demás mercados con resultados positivos.
2. Aprovechamiento de sinergias de gastos
El éxito de la integración tiene como premisa fundamental la captura de sinergias de costos
donde sea posible durante la integración, de manera que se llegue a un nivel de eficiencia
superior al de las entidades individuales y se habilite la devolución de sinergias a los agentes de
mercado como parte de los beneficios de la integración.
3. Protección a accionistas existentes
La posición de los accionistas existentes no deberá verse desmejorada durante ni después de
la integración. Particularmente, el esquema seleccionado debe cuidar que los accionistas no
queden en riesgo de ser diluidos o de quedar supeditados a un accionista controlante, lo que no
existe bajo la estructura societaria actual.
Referentes de mejores prácticas y lecciones aprendidas
Existen varios referentes exitosos de integraciones y de operaciones (entre otros multi-país) en la
cadena del valor. La siguiente tabla describe varios referentes a alto nivel. Los siguientes capítulos
incluyen el detallamiento de los que se consideran más relevantes (Euronext, Clearnet, EuroClear,
B3 y el modelo de control canadiense) dadas las premisas, su éxito y los requerimientos existentes
—con sus respectivas lecciones a aprender para esta integración.
Figura 15- Referentes de integraciones exitosas
33
Euronext: Integración exitosa bajo un modelo ‘federal’
Contexto general
Figura 16- Bolsas pertenecientes a Euronext
Euronext es una bolsa de valores en Europa con presencia en Bélgica, Francia, Holanda, Irlanda,
Portugal y Noruega. Tiene su origen en 2000, cuando las bolsas de Ámsterdam, Bruselas y París
se unieron para dar lugar a la primera bolsa pan europea. Euronext se ha expandido
progresivamente y actualmente tiene presencia en Londres, Dublín, Lisboa y Oslo (adquisición en
2019). Este mercado integrado es un buen ejemplo de una integración exitosa que ofrece diversos
elementos de aprendizaje para la integración de los mercados de Chile, Colombia y Perú.
En Euronext la negociación es realizada a través de una única plataforma que está ubicada en
Londres, llamada Optiq y la compensación, liquidación y depósito centralizados están tercerizadas
a unos proveedores específicos. La compensación es centralizada a través de LCH SA o EuroCCP,
la liquidación se realiza a través de Euroclear, EuroCCP e Interbolsa y el depósito a través de
Euroclear y Clearstream.
Euronext tiene una estructura ‘federal’, donde existe una bolsa en cada país con la función principal
de realizar los listados. Estas bolsas son reguladas localmente por el regulador de su respectivo
país y son propiedad de una holding que está listada bajo el nombre Euronext NV. Los reguladores
de cada país (excepto Noruega por su reciente adquisición) han firmado un memorando de
entendimiento para crear un órgano llamado Colegio de Reguladores de Euronext. Esta entidad
promueve la coordinación de la regulación y supervisión en los seis países en la mayor cantidad de
aspectos posible. Representantes de cada autoridad local se reúnen periódicamente en grupos de
trabajo para promover la armonización de regulaciones.
Euronext resultó en sinergias importantes y tuvo consecuencias positivas para el mercado. Hubo
una reducción de ~30% en tarifas cobradas a intermediarios e inversionistas y sinergias de costos
de 20 – 30% en costos de plataformas. En la adquisición de Oslo Børs VPS se esperan sinergias
del orden de EUR 12 M.
Lecciones aprendidas para la integración
Del modelo e historia de Euronext se pueden identificar valiosas lecciones aprendidas que son
aplicables a la integración de los mercados de Chile, Colombia y Perú. En primer lugar, tener una
única plataforma de negociación que permite participación remota y que tiene un matchign engine
único y un único libro de órdenes es clave para facilitar la negociación y el acceso a los diferentes
mercados, como es posible en Euronext a través de Optiq.
En segundo lugar, debe existir cierto grado de armonización regulatoria entre países, pero la
armonización tributaria total no ha sido un requisito para el éxito de este modelo. La creación del
Euronext
Bélgica Francia Holanda
NoruegaIrlanda Portugal
34
Colegio de Reguladores ha sido fundamental para la armonización regulatoria y por lo tanto se
considera como un esquema deseado para la integración objetivo de este estudio.
Tercero, un modelo donde los listados son regulados localmente y reconocidos por los demás
países (gracias a la armonización regulatoria lograda en el Colegio de Reguladores) ha dado
resultado.
Por último, es posible tecerizar algunos procesos y tener compañías que prestan servicios
compartidos en diferentes países, incluso con existencia de bolsas locales.
Figura 17- Esquema de funcionamiento de Euronext
Euro CCP y LCH SA: CCPs que brindan servicios de compensación en los mercados europeos
Contexto general
EuroCCP y LCH SA son las dos entidades que realizan la compensación para las negociaciones
realizadas por Euronext. En la mayoría de los mercados europeos, con excepción de Euronext
Dublín donde la compensación se realiza exclusivamente a través de EuroCCP, los intermediarios
pueden escoger entre EuroCCP y LCH SA para compensación. EuroCCP fue creada en Ámsterdam
en 2013, mientras LCH tuvo su origen en 1888 con London Produce Clearing House.
Cuando los intermediarios seleccionan CCP, tienen en cuenta las fortalezas de cada una. EuroCCP
representa ~95% de las operaciones de acciones en el continente, mientras que LCH SA tiene una
fuerte presencia en derivados.
Estas CCP soportan la compensación en múltiples monedas (e.g., EUR, GBP, USD) y brindan al
cliente la opción de usar cuentas separadas individuales o cuentas ómnibus. En cuanto al neteo,
buscan optimizar los recursos para los participantes, realizando compensación entre múltiples
bolsas de valores y fuentes de negociación. Por ejemplo, el ratio de neteo en EuroCCP supera el
99.5% (~0.5% de las negociaciones requieren liquidación). Las negociaciones neteadas
representan ~75% del valor negociado. Este mecanismo de neteo disminuye el riesgo operacional
• Holding tiene propiedad de las
bolsas locales en cada país.
Esta holding está listada y
actualmente hay “5 accionistas
de referencia” con el 23% de
participación
• Hay 6 bolsas locales que se
encargan de realizar los
listados y que son reguladas
localmente
• Los reguladores locales
coordinan prácticas de
regulación y supervisión a través
de un memorando de
entendimiento
• Las órdenes de Euronext se
realizan a través de Optiq, una
plataforma multi mercado de
alta tecnología con un libro de
órdenes único
• La compensación, liquidación y
depósito son realizados por
terceros
Bolsas locales en cada país
Colegio de reguladores
Compensación y Liquidación
Depósitos
Plataforma única de negociación
CMVM FSMA AFM
AMF FCA CBIBruselas Paris Ámsterdam Oslo
London Dublín Lisboa
Leyenda de flujos: Propiedad Servicios Regulación / supervisión
Euronext NV Holding
Pa
rticip
an
tes
de
me
rca
do
Servicios tercerizados
1 1
22
3
3
4
4
5
5
35
y además reduce la exposición a riesgo de mercado y de liquidez al reducir el valor de transacciones
que requieren liquidación.
Lecciones aprendidas para la integración
En primer lugar, las CCP maximizan oportunidades de neteo al permitir compensación a través de
múltiples bolsas de valores y fuentes de negociación, de esta manera beneficiando a los
participantes. Segundo, las CCP tienen en cuenta que algunos clientes prefieren tener su cuenta
ómnibus mientras otros prefieren modelo de beneficiario real, resultando en esquemas que
permiten el uso de ambos. Tercero, las CCP incorporan metodologías que permiten reducir los
requerimientos de colateral mientras se minimiza el riesgo de default. Por último, la compensación
en múltiples monedas es posible y es valorada por los inversionistas.
Euroclear: Modelo de depósito hibrido y tercerizado que utiliza T2S, y actúa como depósito internacional y depósito doméstico para cada uno de los países del grupo
Contexto general
Figura 18- Depósitos pertenecientes a Euroclear
Euroclear fue construido a partir de la agrupación, basada en adquisiciones, de los depósitos
centrales de Francia, Holanda, Bélgica, Irlanda y UK, Finlandia y Suecia. Estos depósitos hacen
parte de un mismo grupo, sin embargo, no están integrados entre ellos, excepto en el caso de
ESES (Euroclear Settlement of Euronext-zone Securities) conformado por los depósitos de Francia,
Bélgica y Holanda. ESES es el único grupo de depósitos centrales en el mundo que opera con una
única plataforma de liquidación, así como con reglas y prácticas armonizadas, en un esfuerzo por
simplificar y reducir el costo de las transacciones transfronterizas18.
Euroclear actúa como Depósito Central de Valores Internacional (ICSD) para transacciones
internacionales y también como CSD de los mercados domésticos para transacciones locales, lo
que significa que soporta tanto transacciones realizadas entre partes en un mismo país, como a
través de distintos países miembros del grupo.
A través de Euroclear se facilita la liquidación trasfronteriza, con el mecanismo T2S que permite el
DVP, con el que se logra hacer un intercambio simultáneo de dinero y securities, vía las cuentas
de los participantes con los bancos centrales y CSDs conectados a T2S. Este aspecto es
fundamental para el funcionamiento de la liquidación en el mercado europeo, pues permite la
liquidación a través de diversos países, sin que esto necesariamente requiera de un único depósito
para todos los países. De esta manera, los procesos que ocurren en los depósitos asociados a una
18 Extraído del sitio web de Euroclear, sección “Sobre Nosotros”.
Euroclear (ICSD)
ESES UK e Irlanda Finlandia Suecia
36
transacción del mercado de valores ocurren de manera estandarizada, sin que eso requiera que
otros procesos de depósito, como los servicios a emisores tengan que ser homogeneizados.
Con lo anterior se logra habilitar la liquidación entre países, con un grado de armonización
regulatoria que lo permita, pero sin desconocer las regulaciones locales de cada país. Lo anterior
simplifica el alineamiento entre reguladores pues reduce el número de procesos o decisiones a
armonizar y aun así permite un funcionamiento fluido y eficiente del mercado de valores.
Aunque no se requiere una integración total de los depósitos para obtener un funcionamiento
adecuado del mercado, dentro de Euroclear, los depósitos de Francia, Holanda y Bélgica
conforman un grupo de depósitos centrales llamado ESES y comparten una única plataforma que
permite la armonización de los servicios de pos-negociación entre esos países. Lo anterior también
muestra que, si bien no es un requerimiento indispensable, es posible lograr la eventual integración
de varios depósitos bajo una misma plataforma.
Lecciones aprendidas para la integración
El modelo de Euroclear deja diversas lecciones para la integración regional, en línea con las
premisas operativas mencionadas anteriormente. En primer lugar, la existencia de un mecanismo
como T2S que permita DVP es central a la liquidación transfronteriza y a habilitar el ciclo completo
de las transacciones de acuerdo a estándares internacionales.
Segundo, los depósitos pueden o no usar una misma plataforma de depósito para todos sus
servicios, de acuerdo a su nivel de armonización (e.g. ESES). Es decir, en el caso en que no se
use una misma plataforma, los depósitos podrían conectarse al mecanismo DVP, tipo T2S, y así
garantizar que se realiza la liquidación transfronteriza. La unificación en una única plataforma para
todos los países no es requerimiento para el funcionamiento de tal mecanismo. En este sentido, lo
más relevante es que si no usan una misma plataforma, aun así, estén conectados al mecanismo
que permita la liquidación DVP transfronteriza.
Por tal razón, en un primer momento de la integración se podría priorizar el desarrollo de este
mecanismo de liquidación transfronteriza sin abordar el tema de la integración de plataformas de
depósito. Esto permitiría cerrar el ciclo transaccional sin abordar en un primer momento la
complejidad asociada a la integración de plataformas, habilitando los beneficios de un mercado
integrado y eficiente. Posteriormente, se podría abordar la unificación de plataformas y capturar las
eficiencias adicionales de costo asociadas.
Finalmente, no es necesario contar con regulación armonizada para los depósitos en todos los
países y esto no impide las operaciones internacionales. Así, cada depósito local puede conservar
sus reglas y atenerse a la regulación local correspondiente sin que esto interfiera en el ciclo
transaccional a través de los tres países.
37
B3: Caso de éxito de un proceso de integración en el mercado latinoamericano
Contexto general
B3 surge de la fusión de BM&FBOVESPA y CETIP en 2017. BM&FBOVESPA fue el resultado de
la fusión entre BM&F y BOVESPA en 2008. Estas múltiples fusiones han resultado en una de las
bolsas de valores más grandes del mundo.
B3 es una bolsa de múltiples activos, opera con una central depositaria de valores (CDS), sistema
de liquidación de valores (SSS) y CCP, es decir, está integrada verticalmente. Como se mostró en
la sección de Caso de valor para los países, el mercado de valores de Brasil ha mostrado un
crecimiento considerable durante los últimos años en diferentes tipos de activos.
B3 calcula los requerimientos de margen partir de una metodología exclusiva que han llamado
CORE (Close-Out Risk Evaluation) que permite controlar tres tipos de riesgo: de liquidez – tiempo
que se demorara liquidar el portafolio completo, empezando dos días después del incumplimiento,
de mercado – cambios en precio desde el día de negociación y de flujo de caja– riesgo de que las
pérdidas pueden ser liquidadas antes que las ganancias.
BM&FBOVESPA actúa como CCP, y acepta como colateral bonos del gobierno brasileño, en reales
y dólares y garantías ubicadas en CME y Eurex CCP. La compensación y la liquidación se gestionan
en una sola cuenta al nivel de participante, lo que permite la compensación de las transacciones
que resulta en una posición neta.
B3 cuenta con una serie de plataformas para ofrecer servicios de back y middle office. A través de
Sinacor, cuyas siglas en portugués significan Sistema Integrado de Administración de Corretaje,
ofrece una gama de servicios a los participantes. El 95% de las comisionistas de bolsa en Brasil
trabajan con este sistema, equivalente a unos 4,000 usuarios. Sinacor se encarga de realizar y
automatizar procesos administrativos, financieros, de órdenes, certificados y de facturación, entre
otros. Para garantizar sus estándares de servicio y ofrecer personalización, Sinacor está diseñado
en módulos (actualmente hay más de 15) que se ajustan a las necesidades de cada participante.
Además de resultar en ingresos adicionales para B3, Sinacor tiene el beneficio de facilitar el
lanzamiento de nuevos productos porque son incorporados más rápidamente en los sistemas de
los participantes, dándole mayor flexibilidad a B3.
Por otro lado, B3 es un ejemplo de éxito de un proceso de integración, pues su EBITDA mostró un
crecimiento del ~60% en 2 años (pasó de R$2,100 a 3,400 millones), su capitalización bursátil se
triplicó en 3 años (diciembre 2015 vs. agosto 2019) y obtuvo una mejora en NPS (el NPS de B3 es
mayor que el individual previo a la integración, era -11% BMF&FBOVESPA y 16% en CETIP y pasó
a 38% para B3). Por último, la integración ha devuelto ~USD 21 B en garantías a participantes por
medio de eficiencias de neteo.
Lecciones aprendidas para la integración
B3 ha sido un modelo exitoso en Latinoamérica que otorga aprendizajes para tener en cuenta en
el modelo del mercado integrado de Chile, Colombia y Perú, por su éxito en el desarrollo del
mercado de derivados, su manejo del gobierno corporativo y su función y logros como entidad
38
integrada verticalmente. Específicamente para este último aspecto, destacamos las siguientes
lecciones aprendidas:
En primer lugar, la integración permitió la creación de una bolsa integrada verticalmente, multi-
activos que realiza procesos de compensación y liquidación e incluye depósitos.
Segundo, a través de la integración se permitió la compensación en cuentas ómnibus y tercero, es
posible tener una metodología de cálculo de garantías que controla diversos tipos de riesgos
(mercado, liquidez, flujo de caja) mientras se capturan eficiencias de neteo que devolvieron
recursos cuantiosos a los participantes. Tercero, es posible facilitar ofrecer servicios de back y
middle office que sean utilizados ampliamente por participantes, con el beneficio adicional para las
bolsas de poder realizar lanzamientos de productos más rápidamente. Por último, a través de los
participantes correctos se puede lograr un desarrollo significativo del mercado retail y capturar
ingresos adicionales. XP fue el protagonista de esto en Brasil y generó un incremento de ingresos
importante para B3 (aproximadamente 30% más de ingresos en 5 años).
CSA (Canadian Securities Administrator): Busca garantizar la armonía regulatoria en Canadá agrupando provincias y territorios y coordinando con auto regulador
Con el propósito de examinar otros modelos de integración, con enfoque en estudiar la
aproximación a la regulación, se profundizó en el modelo canadiense, donde interactúan CSA, el
conjunto de reguladores de las diferentes provincias, y IIROC, el autorregulador del mercado. El
modelo canadiense ofrece una perspectiva diferente y complementaria a la de Euronext, pues la
figura de autorregulador cobra importancia en Canadá.
CSA agrupa a los reguladores de las provincias y territorios, actuando bajo el concepto de colegio
de reguladores:
Figura 19- Provincias y territorios agrupados bajo CSA
Alberta British Columbia Manitoba
New Brunswick Newfoundland & Labrador Nova Scotia
Ontario Prince Edward Island Quebec
Saskatchewan
Northwest Territories Nunavut Yukon
Provincias Territorios
IIRO
C
(Inve
stm
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Ind
ustry
Re
gula
tory
Org
. of C
ana
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)
Ejecuta sus responsabilidades bajo “órdenes de reconocimiento”
(Recognition Orders) de los reguladores que conforman la CSA
39
CSA es el principal responsable de desarrollar y garantizar la armonización regulatoria del mercado
de valores y agrupa los reguladores de provincias y territorios con los siguientes objetivos:
• Compartir ideas y diseñar políticas y regulaciones consistentes a lo largo de país
• Garantizar operación eficiente de la industria
• Evitar la duplicación de trabajo y agilizar el proceso regulatorio
El modelo permite que un participante de un mercado tenga acceso a los mercados en todas las
jurisdicciones relacionándose solo con su regulador principal y cumpliendo con un conjunto de leyes
que aplican a todo el territorio.
Como cuerpo no oficial, CSA funciona a través de reuniones, conferencias, y cooperación diaria
entre las autoridades regulatorias.
IIROC: Mecanismo responsable de supervisar y regular intermediarios, así como la actividad de negociación de deuda y equity en Canadá
Las funciones de CSA son complementadas por IIROC en su figura de autorregulador del mercado.
Es una organización sin ánimo de lucro que surgió en el 2008 a partir de la consolidación de
Investment Dealers Association of Canada (IDA) and Market Regulation Services Inc. (RS). Entre
sus principales funciones, IIROC establece y garantiza estándares regulatorios y de inversión de
alta calidad para la industria, protege a los inversionistas, y fortalece la integridad del mercado
mientras mantiene los mercados de capitales eficientes y competitivos.
La entidad supervisa a todos los intermediarios de inversión y operadores de mercado en Canadá,
así como los mercados de deuda y acciones bajo un mismo conjunto de reglas. Esto es debido a
que IIROC es el único proveedor independiente de servicios regulatorios en Canadá, y según las
reglas de CSA, las ATS (sistemas de negociación alternativos, por sus siglas en inglés) no pueden
regular sus actividades de negociación en su propio mercado y deben firmar un acuerdo con un
proveedor independiente de servicios regulatorios en Canadá.
IIROC ejecuta sus responsabilidades regulatorias bajo “órdenes de reconocimiento” (Recognition
orders) de las comisiones de valores provinciales que conforman el CSA (Canadian Securities
Administrators). Finalmente, como punto clave del modelo de gobernanza de IIROC, está ser sujeto
a la supervisión y revisiones periódicas por parte de los miembros de la CSA.
Lecciones aprendidas
El aprendizaje fundamental de CSA y IIROC es que puede existir un modelo donde los reguladores
estén unidos en un colegio de reguladores y donde la autorregulación es un componente principal,
con el autorregulador actuando bajo órdenes de reconocimiento otorgadas por los reguladores
locales. Adicionalmente, el autorregulador debe estar sujeto a vigilancia por los reguladores, y los
reguladores deben sentirse cómodos autorizando al autorregulador para imponer sanciones. Por
último, la figura de entidad sin ánimo de lucro ha dado resultados positivos.
40
MILA: Modelo debe solucionar los problemas estructurales de MILA asociados a la integración real de la negociación y pos negociación y el acceso a participantes
A pesar de los beneficios que ha traído MILA, principalmente asociados a allanar un camino de un
lenguaje común, el listado y algunos avances regulatorios, hay una serie de deficiencias
estructurales que explican el comportamiento sub-óptimo de volúmenes transados en MILA. Estas
deficiencias se corregirían en la integración propuesta. Tanto los avances como las deficiencias se
detallan a continuación.
Avances logrados por MILA
En primer lugar, MILA fue un primer paso para lograr una mayor integración de los mercados y de
las economías. Permitió generar las discusiones alrededor de una integración y comenzar a
identificar cuáles eran los elementos clave de éxito. En esa misma línea, ha posibilitado la
identificación de los puntos críticos sobre los que se debe avanzar para lograr una mayor y exitosa
integración.
Segundo, MILA creó un sistema de listados locales con reconocimiento internacional donde un
título puede estar listado en una de las tres bolsas, pero se permiten las operaciones con este título
en los demás mercados. Existe la posibilidad de realizar emisiones simultáneamente en más de un
país, así como de negociar títulos en el mercado segundario en todos los países a través de
intermediarios locales y con una misma pantalla. Estas emisiones y negociaciones solamente
requieren la aprobación de uno de los reguladores, es decir, se admiten de manera automática en
los demás países.
Tercero, MILA ha promovido acercamientos y diálogos sobre regulación. Los países han mostrado
mayor interés en converger hacia estándares internacionales (p. ej. IFRS, IOSCO) y también se
han logrado avances en estandarización de prospectos, protecciones a inversionistas de deuda y
minoritarios, revelación de información y flexibilización de requerimientos para ofertas de valores
extranjeros. Por otro lado, se ha establecido contacto y grupos de trabajo entre reguladores.
Cuarto, compañías e intermediarios regionales han priorizado su expansión a países del MILA (p.
ej. LarraínVial, Credicorp en el caso de intermediarios). De manera similar, grupos económicos de
los tres países perciben el MILA como su mercado de expansión natural (p. ej. Falabella, Cencosud,
Copec, Nutresa, Sura, Grupo Gloria) y se han realizado importantes inversiones para realizar dichas
expansiones. Las transacciones entre países MILA se han incrementado en parte por su fortaleza
como marca, así las transacciones de mercado de capitales no sean realizadas a través de la
plataforma MILA.
Principales deficiencias de MILA y correcciones propuestas
Uno de los principales problemas de MILA es la integración limitada de la operación y los sistemas.
No hay integración de la pos-negociación, y la integración de la negociación tiene fallas
significativas. La tecnología no es confiable, con brokers señalando la pérdida de transacciones por
el sistema. Adicionalmente, para funcionar de manera integrada requiere de una armonización más
profunda de los reglamentos y regulaciones, incluyendo temas como horarios, tiempos, reportes y
gobierno. Por estas razones, el modelo para la integración de los mercados debe partir de la
41
armonización regulatoria para negociación y pos negociación, tener un único motor de calce para
realmente integrar la negociación, centralizar/integrar los procesos de C&L, e idealmente contar
con un único depósito.
La ausencia de participación remota es otra problemática relevante de MILA, dado que, al no haber
acceso directo a los mercados, los participantes requieren de un sponsor local, lo cual resulta
dispendioso y más costoso. Para solucionar este inconveniente, el modelo para la integración debe
incluir membrecías remotas que permitan que fondos e intermediarios internacionales participen
directamente en los mercados de los tres países, sin requerir un sponsor local actuando como
intermediario adicional.
Otro aspecto que genera trabas en el funcionamiento adecuado de MILA es la falta de unificación
en temas cambiarios, ya que no hay un tipo de cambio directo entre COP, PEN & CPL.
Adicionalmente, si hay flujos de capital significativos entre países, podría haber variaciones o
afectaciones en las tasas de cambio. El modelo de integración debe buscar proveer compensación
y neteo multi-moneda, incluyendo dólares.
Finalmente, la falta de armonización tributaria es un problema que afecta a MILA y que es difícil de
mitigar en la construcción del modelo de integración, ya que requiere de cambios de ley. En
términos generales, esta problemática tendría un impacto moderado en inversionistas
internacionales y un efecto negativo en la eficiencia de depósitos. Sin embargo, la experiencia
demuestra que esta armonización no es absolutamente imprescindible, pues existen modelos como
Euronext que prueban que una integración de mercados puede funcionar sin esta alineación.
Adicionalmente, se podría explorar la posibilidad de incluir el tema en la agenda de los Ministerios
de Hacienda, dada la coyuntura económica de los tres países que seguramente los llevara a
reformas tributarias el próximo año.
Modelo de alto nivel – consideraciones de diseño
Considerando los puntos mencionados anteriormente y las lecciones aprendidas de modelos
exitosos de integración, se mapeó el estado actual de cada etapa principal de la cadena de valor,
el estado futuro que cada una alcanzaría con la integración y las consideraciones críticas a tener
en cuenta en la etapa de diseño.
De tal manera, a continuación, se presentan los mapas resultantes del análisis para las etapas de
negociación, compensación y liquidación, y depósito, incluyendo un análisis preliminar de opciones
tecnológicas.
Negociación
Estado actual
Actualmente, las tres bolsas cuentan con plataformas y motores de calce independientes y
diferentes. Cada una de ellas tiene una infraestructura, mecanismos de acceso, reglas de
funcionamiento y demás atributos diferentes a las demás. En cuanto a las operaciones de bolsa,
los horarios de funcionamiento de las bolsas de Perú y Colombia están alineados a New York,
mientras que en Chile son diferentes. Adicionalmente, los tick sizes y unidades de negociación son
diferentes en cada país, donde, por ejemplo, en Colombia y Chile la unidad de trading es 1, mientras
que en Perú se permite negociar en unidad de 100.
42
De otra parte, los instrumentos también presentan variabilidad, por ejemplo, en deuda privada, se
presenta un bajo grado de estandarización y altos requerimientos en todos los países que dificultan
en general su operación.
Adicionalmente, hay niveles diferentes de desarrollo del préstamo de valores al compararlo con un
estado ideal caracterizado por su realización a través del mercado OTC y el hecho de permitir que
el colateral se mantenga en manos del participante durante la duración del préstamo.
Particularmente, en Colombia ya se han incorporado cambios migrando el modelo a un modelo
OTC, e incluyendo un proceso de registro en depósito para atender a las regulaciones, que se
adaptan al estado ideal mencionado y actualmente se está promocionando el mercado, mientras
que en Perú y en Chile aún no se cuenta con esos dos atributos fundamentales.
Estado futuro
El objetivo último de la integración de la negociación es operar a través de un motor de calce único
con acceso en igualdad de condiciones para los participantes de mercado, que permita
participación remota a los agentes e inversionistas internaciones y que cuente con una operación
completamente estandarizada entre los países y alineada a estándares internacionales.
En este contexto, se han identificado una serie de factores críticos de transición que deberán ser
profundizados en la etapa de diseño detallado del modelo operativo que permitirán abordar las
diferencias del modelo actual en miras de lograr una negociación integrada en el modelo futuro.
Factores críticos de transición
La transición para el modelo de negociación se hará a través de dos grandes frentes de trabajo: 1)
la unificación de la negociación a través de un motor de calce único, y 2) la estandarización de la
operación de bolsa del mercado integrado en cada uno de los países. A continuación, se detallan
las principales consideraciones en cada uno de estos frentes.
1. Motor de calce único
En el marco de la unificación del motor de calce se requiere abordar diversos atributos del mismo
que permitan obtener la solución más eficiente:
En cuanto a la operación, es necesario definir la localización del motor de calce, en busca de la
mejor relación calidad/confiabilidad, velocidad y costo. En esta discusión, las posibilidades
incluyen tanto la localización del motor en alguno de los tres países, Colombia, Perú o Chile,
como en la potencial localización en otra geografía.
Paralelamente, y considerando que posiblemente la cercanía al motor sea diferente para los
diferentes agentes que accedan al mercado, debido a la localización seleccionada, es necesario
definir un mecanismo de speed bump que permita garantizar el acceso en igualdad de
condiciones a todos los agentes.
Adicionalmente, considerando el diferente grado de estandarización de los diferentes
instrumentos, es relevante definir una secuencia de transición de estos instrumentos, iniciando
con aquellos que presentan el mayor nivel de estandarización entre los tres países y abordando
aquellos más complejos (i.e. renta fija) posteriormente, cuando ya se haya testeado la integración
43
y se hayan diseñado mitigantes ante posibles riesgos que se hayan visto o materializado en la
transición de los primeros instrumentos.
En particular, al considerar el mercado de deuda privada, que es aquel que presenta el menor
grado de estandarización y la mayor carga operativa, se ha discutido que un manejo adecuado
sería operar inicialmente a través de motores particulares, de manera que se disminuya la
complejidad de la transición.
2. Operación de bolsa
Como se mencionó anteriormente, hoy en día las operaciones de cada una de las bolsas son
diferentes, presentando diferencias en sus horarios de operación, unidades de negociación, tick
sizes, entre otros. En este sentido es relevante estandarizar el horario de operación de la entidad
integrada en torno a única referencia. De seleccionar la alineación con el horario estadounidense
esto tendría sus mayores efectos en el mercado chileno debido a las diferencias horarias
existentes que se deben analizar y cuantificar con cuidado.
Adicionalmente, respecto de la estandarización de tick sizes y unidades de negociación se ha
discutido que una opción es estandarizar en torno a una moneda de referencia y obtener los
valores locales de acuerdo a la conversión de monedas correspondiente.
Por último, reconociendo que las modificaciones a la operación de bolsa tendrán impacto en los
participantes de mercado y en los requerimientos de reportes e información que estos puedan
tener, es necesario considerar el alineamiento necesario con los participantes.
Figura 20- Factores que deben tenerse en cuenta para decisión de operación de bolsa
Option-set tecnológico
Se recopiló una serie de consideraciones de alto nivel sobre el estado actual y futuro de la
tecnología de negociación de las bolsas—detalladas a continuación. Sin embargo, es necesario
Las decisiones respecto a la operación de bolsa deben soportarse en la mejor
combinación de eficiencia, costo y menor impacto al mercado…
Localización del motor de
calce Horarios de operación
Estandarización de tick size
y unidades de negociación
• Disponibilidadde infraestructura
• Calidad de redes, velocidad y servicio
• Costos de implementación y mantenimiento
• Selección de territorio neutro
• Reducción de impacto a pequeños
actores, con el objetivo de facilitar aceptación del regulador
• Alineación a mercados de referencia
– Es necesario mantener un mercado de
referencia una vez integrados o definir lo que
sea mejor regionalmente?
• Alineación a mercado de divisas para
garantizar cumplimiento eficiente de operaciones (e.g. caso Colombia y pago de derechos patrimoniales)
• Reducción de impacto a participantes cuyas necesidades están alineadas a
horarios de mercado actuales (e.g. reportes)
• Estandarización de tick sizes que
permita eliminar asimetrías que permiten arbitraje
• Posible selección de moneda de
referencia como el dólar para hacer la estandarización y una posterior
conversión a resultante en moneda local
– Alineamiento con mecanismo a utilizar en
Compensación y Liquidación
• Identificar y solucionar posibles barreras regulatorias respecto al
mercado de divisas y proteccionismo a la moneda local en los países
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profundizar en los requerimientos técnicos y en el análisis de opciones a seleccionar procurando
optimizar costos, complejidad y tiempo de implementación.
Estado actual
Colombia cuenta con la plataforma INET Xstream de NASDAQ y Master Trader de BME como
sistemas de back y front-end, respectivamente. Recientemente, en el contexto del COVID-19, la
bvc implementó una solución para acceder a pantallas de trading vía cloud, en general con
resultados positivos, en particular con buena latencia desde EEUU, pero probablemente no
suficiente para trading algorítmico. La experiencia con esta solución a través del cloud podría
contribuir a la toma de decisión de la plataforma futura, en particular al abordar la posibilidad de
tener el motor de calce en la nube.
Chile utiliza el sistema HT, desarrollado internamente por BCS. Este sistema hace parte de varios
sistemas desarrollados por el equipo de BCS que atienden el mercado de valores de Chile y están
armonizados a cada paso (i.e. plataformas de negociación, cámara y back y middle office ofrecidos
a los agentes de mercado). Además de usar las plataformas internamente, BCS está en proceso
de concretar la venta de las mismas a una bolsa en Centro América.
Finalmente, Perú utiliza la plataforma Millennium de LSE. Esta plataforma ha permitido a Perú
acomodar las particularidades de su mercado, ofreciendo la posibilidad de tener subastas y
diferentes reglas de negociación para activos de menor liquidez. Por esta razón, al momento de
decidir respecto de la plataforma en la cual se integrará la negociación, es necesario garantizar que
se logre mantener la opción de hacer esta diferenciación.
Consideraciones para estado futuro
Se identificaron consideraciones clave para el estado futuro de la solución tecnológica.
Requerimientos generales: la plataforma debe permitir negociación y registro de todo tipo de
instrumentos (equities, ETFs, renta fija, derivados, etc.) y tener capacidad para escalar e incorporar
modificaciones rápida y eficientemente, considerando la naturaleza altamente dinámica del
mercado en el contexto de la integración. Por último, la plataforma debe estar alineada a estándares
internacionales lo que contribuye a incentivar la participación de intermediarios e inversionistas
internacionales.
Aspectos técnicos: la plataforma debe satisfacer los requerimientos de baja latencia, que le
permitan estar de acuerdo a estándares y debe permitir gestionar la difusión de market data de
manera eficiente y segmentada a las partes interesadas del mercado. Por último, es relevante
considerar dentro de las opciones tecnológicas aquellas basadas en la nube considerando los
avances relevantes que se han dado en este espacio recientemente (e.g. opciones como las
implementadas por bvc recientemente), siempre que se cumplan con los requerimientos de
latencia, acceso en igualdad de condiciones a todos los participantes y confiabilidad.
Aspectos comerciales: además de los aspectos técnicos, la selección de la tecnología de
negociación debería apoyar el eventual desarrollo de otros servicios o negocios relacionados, como
la venta de servicios de co-location o servicios de middle y back office. Adicionalmente, se debe
procurar impactar a los agentes de mercado lo menos posible de manera que mantengan el acceso
45
en igualdad de condiciones al mercado y se reduzca la complejidad en la transición y sus costos
asociados. Es fundamental obtener input de los agentes de mercado que permita organizar la
transición procurando el mínimo impacto a ellos.
Compensación y Liquidación
Estado actual
Actualmente, los tres mercados cuentan con estructuras diferentes para las etapas de
compensación y liquidación. Hoy, no existe una cámara de compensación en Perú y, si bien existen
cámaras en Colombia y Chile, ambas tienen roles, funciones y actividades diferentes, y cubren
diferentes instrumentos a través de diferentes plataformas.
En el caso colombiano, la cámara (CRCC) realiza la compensación de instrumentos derivados y
más recientemente, la de instrumentos de renta variable y actúa como contraparte de riesgo para
las transacciones de estos instrumentos. La compensación de todos los instrumentos de renta fija
ocurre actualmente en la bvc y de momento no se tiene un cronograma definido para migrarlos a la
CRCC.
De otra parte, en el caso de Chile, la cámara de compensación (CCLV) es la única entidad
encargada de compensar las transacciones realizadas en bolsa en el mercado chileno, tanto
aquellas que ocurren a través de BCS, como las que ocurren a través de la Bolsa Electrónica. De
esta manera, todos los instrumentos, con excepción del préstamo de valores que es compensado
en la bolsa, son compensados en la cámara, si bien no todos a través de una contraparte de riesgo
– únicamente los derivados y los instrumentos de renta variable.
En el caso de Perú, al no existir una cámara de compensación, la compensación y liquidación
ocurre en el depósito (Cavali). En un proyecto reciente cuyo objetivo era el desarrollo de una cámara
de compensación, se identificaron restricciones legales y regulatorias para el desarrollo de una
cámara, pues la figura no está contemplada en la legislación y regulación actuales. Esto implica
que, a la luz de la integración, será necesario pasar a través de un proceso de ley y regulatorio para
habilitar la cámara de compensación para Perú.
Otro aspecto fundamental en relación a la compensación y liquidación y a la luz de las premisas
definidas al inicio de este capítulo, es la posibilidad de contar con compensación multi-moneda.
Hoy en día no está habilitada y requerirá de cambios regulatorios para permitirla en el marco de la
integración. Particularmente en el caso de Chile, actualmente está en progreso un proyecto que
permitirá habilitar la liquidación en dólar para el mercado local, con expectativas de lograrlo
alrededor del primer semestre del año 2021.
De otra parte, la estructura de cuentas a través de la que se da la compensación y liquidación varía
entre los tres países, con Chile como único país que hace uso de cuentas ómnibus hasta hace
poco. En el caso de Colombia, recientemente se lanzó la habilitación de cuentas ómnibus híbridas
para los instrumentos de renta variable lo que marca un precedente para una habilitación más
amplia de las mismas. Finalmente, en el caso de Perú dicha estructura de cuentas únicamente está
permitida para MILA, por lo que se requeriría cambio del reglamento de C&L de valores y del
reglamento interno de Cavali para habilitarlas más ampliamente.
46
Por último, cabe mencionar que en el estado actual no existe alineamiento a los estándares
internacionales en tiempos de liquidación en los tres países. Por ejemplo, en Colombia hasta este
año se alineó el período de liquidación en T+2 para transacciones de renta variable. Aún es
necesario realizar modificaciones adicionales para quedar totalmente alineados en los períodos
según los estándares internacionales.
Estado futuro
El objetivo último de la integración de la compensación y liquidación es operar a través de una única
cámara de compensación que cuente con flexibilidad para integrar distintos tipos de instrumento,
permita compensación multi-moneda incluyendo dólar, ofrezca una gestión de colateral optimizada
y eficiencias capturadas de cara a operaciones de divisas, y opere a través de un mecanismo de
liquidación transfronteriza que permita liquidación DVP entre los países.
Factores críticos de transición
La transición para el modelo de compensación y liquidación se hará a través de dos grandes frentes
de trabajo: 1) la unificación de la C&L a través de una cámara de compensación única, y 2) la
estandarización de la operación de compensación y liquidación. A continuación, se detallan las
principales consideraciones en cada uno de estos frentes.
1. Cámara de compensación única
Con el fin de establecer una única cámara de compensación para el mercado integrado es
necesario dar solución a las restricciones legales y regulatorias para implementación de cámara
para Perú. Gracias al proyecto realizado en torno a este tema, ya se ha adelantado la
identificación de los cambios necesarios.
Adicionalmente, es necesario que dicha cámara unificada permita gestionar de la manera más
eficiente las operaciones de contado, derivados, préstamos de valores y registro de
transacciones OTC. Al momento de hacer la transición a la cámara unificada es relevante definir
una secuencia de transición de estos instrumentos, que permita minimizar la complejidad a los
agentes de mercado y a los equipos internos, y que permita enfrentarse de manera más
adecuada a los posibles riesgos o dificultades que se puedan presentar durante la transición de
los primeros instrumentos. También se debe alinear con el orden seleccionado para negociación.
Finalmente, es fundamental alinear las funciones y actividades de compensación y liquidación
realizadas en distintas entidades. Como se indicó en la sección de Estado actual, actualmente
distintas entidades son responsables por esta etapa de la cadena de valor (i.e. bvc y CRCC en
Colombia, Cavali en Perú y CCLV en Chile).
2. Operación de C&L
En la operación de compensación y liquidación, los aspectos más relevantes a considerar para
el diseño son la habilitación de compensación multi-moneda e incorporación del dólar, el
alineamiento en cuanto a uso de cuentas ómnibus para compensación y convergencia para
estructura de cuentas a nivel de depósitos al momento de la liquidación y registro de títulos (e.g.
ómnibus vs. beneficiario final).
47
Lo anterior es fundamental de manera que se pueda optimizar la liquidación de fondos en
términos de neteos. Así, cada uno de los agentes liquidadores podrá definir su moneda de
preferencia (i.e. COP, CLP, PEN, USD) para la liquidación, y liquidar después de haber sido
aplicados todos los neteos correspondientes – neteo a nivel de moneda aplicado a las
transacciones de un agente y entre agentes, finalmente llevando a una posición neta en la
moneda escogida.
Adicionalmente, la definición y desarrollo del mecanismo para la liquidación transfronteriza, con
T2S como referente, es un aspecto fundamental para el correcto funcionamiento de la C&L.
Por lo que es relevante identificar temprano en el diseño posibles desafíos en el uso de tal
mecanismo y diseñar los mitigantes que permitan su implementación exitosa.
De otra parte, con miras a capturar los beneficios esperados en esta etapa de la cadena de valor,
es relevante abordar la optimización de la gestión de colateral multi-moneda y multi-especie, de
manera que se puedan entregar eficiencias a los participantes y se incentive mayor actividad en
el mercado con el menor costo alcanzado.
Por último, con el objetivo de simplificar la participación de agentes internacionales es necesario
alinear las operaciones de compensación y liquidación al mercado de divisas para cumplir con
estándares internacionales. Actualmente, el mercado colombiano presenta una desalineación en
los horarios de cierre del mercado de divisas que impiden que las transacciones se liquiden en
T0, después del horario de cierre del mercado de divisas que es antes del cierre de la operación
de bolsa.
Option-set tecnológico
Se recopiló una serie de consideraciones de alto nivel sobre el estado actual y futuro de la
tecnología de C&L de las bolsas—detalladas a continuación. Sin embargo, es necesario profundizar
en los requerimientos técnicos y en el análisis de opciones a seleccionar procurando optimizar
costos, complejidad y tiempo de implementación.
Estado actual
Colombia utiliza el sistema SMART de BME. El sistema ha sido robusto para permitir compensación
de derivados transados en bolsa, así como OTC, productos de energía de alta complejidad y renta
variable utilizando algunos add-ons, a partir de agosto de 2020.
Chile utiliza el sistema de la CCLV, desarrollado internamente por el equipo de BCS. El sistema
actualmente permite compensación de acciones, renta fija y derivados, tanto futuros como
opciones. Como proyecto, están considerando mover la compensación de préstamos de valores,
acciones y renta fija, de la bolsa a la CCLV.
Finalmente, Perú no tiene Cámara de compensación actualmente y si bien se hizo un estudio como
parte del proyecto de la Cámara, no se llegó a detallar los requerimientos tecnológicos
Consideraciones para estado futuro
Se identificaron consideraciones clave para el estado futuro de la solución tecnológica.
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Requerimientos generales: la plataforma debe permitir compensación multi-moneda, a nivel de
cuentas ómnibus o cuentas de beneficiario final, para todo tipo de instrumentos. Adicionalmente,
debe permitir la aceptación de colateral en otros depósitos, no sólo el local. En cuanto a la
liquidación, debe permitir la liquidación DVP transfronteriza. Finalmente, debe tener la capacidad
para escalar e incorporar modificaciones rápida y eficientemente, de frente al alto dinamismo del
mercado integrado, y hacerlo en alineamiento a estándares internacionales.
Depósito
Estado actual
Actualmente, hay depósitos independientes en cada país con diferentes niveles de participación
accionaria por parte de las bolsas.
• En Colombia, deceval y bvc están completamente integrados, pero DCV, el depósito del banco central de Colombia, es completamente independiente y, si bien ha habido discusiones respecto de una posible adquisición, no se ha avanzado. Aun así, se espera que con la integración regional se puedan retomar las conversaciones de adquisición.
• De otra parte, en Perú BVL y Cavali están completamente integrados.
• Finalmente, en Chile, BCS tiene una participación minoritaria en el depósito (DCV) y si bien ha habido diversas conversaciones para una eventual adquisición, no ha habido intención de venta de los otros accionistas. Aun así, se espera que con la integración regional se puedan retomar las conversaciones de manera exitosa.
Respecto a los servicios ofrecidos por los depósitos, hay cierta alineación en cuanto a los servicios
ofrecidos a emisores, aunque se presentan diferencias en el desarrollo y eficiencia de algunos
servicios, tales como el pago de derechos patrimoniales y el proxy voting.
• Particularmente en el tema de proxy voting, BCS, en conjunto con DCV, ha ofrecido una solución a emisores de manera exitosa. Mientras tanto, en Colombia aún son requeridas aclaraciones en el tema que permitan ofrecer este tipo de servicios en concordancia con la regulación y demás requerimientos.
Adicionalmente, los depósitos presentan un nivel variado de diversificación en otros productos y
servicios (e.g. pagarés, factoring). En el caso de Perú, el mercado de factura electrónica y
digitalización de títulos valor en general ha experimentado un desarrollo importante en los últimos
años y se espera que esta tendencia continúe de manera relevante. Los mercados de Chile y
Colombia tienen restricciones para desarrollar mercado de factura electrónica, en particular, por
regulación. Sin embargo, además de los productos asociados a factura electrónica, el depósito de
Colombia ha desarrollado otros productos asociados a digitalización de pagarés y está
incursionando en la digitalización de escrituras y otros documentos, en conjunto con los notarios.
Estado futuro
El objetivo último de la integración de los depósitos es contar con depósitos que pueden o no estar
integrados (o no totalmente integrados) respondiendo a regulaciones y particularidades locales,
que operen a través de un mecanismo de liquidación transfronteriza implementado para permitir
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liquidación DVP entre los países, y que cuenten con operatividad armonizada en cuanto a servicios
ofrecidos y responsabilidades ante sus clientes.
Factores críticos de transición
La transición para el modelo de depósito se hará a través de cinco frentes de trabajo: 1) las
discusiones de alto nivel respecto a la adquisición e integración de los depósitos, 2) la alineación
de la operación de liquidación entre los depósitos, 3) el impacto al negocio de custodia, 4) el
alineamiento de los servicios entregados a emisores, y 5) el desarrollo o expansión de otros
productos o servicios a través del mercado regional. A continuación, se detallan las principales
consideraciones en cada uno de estos frentes.
1. Adquisición e integración de los depósitos
En la sección de estado actual se identificó el nivel de integración de los depósitos hoy en día.
Tomando eso en consideración, existen decisiones estratégicas respecto de posibles
adquisiciones o integraciones que permitirían tener una infraestructura unificada, bien sea a nivel
de propiedad o a nivel operativo, en el caso que sean totalmente integradas. En este sentido es
importante considerar el estado actual de cada una de las posibles integraciones / adquisiciones:
• Potencial integración Deceval y Cavali requeriría iniciar discusiones de cero.
• Adquisición de DCV en Colombia no ha avanzado y es vista como de baja probabilidad considerando que el Bando Central está haciendo una actualización tecnológica de sus plataformas. Aun así, integración regional podría facilitar conversaciones para adelantar esta adquisición.
• Conversaciones para aumentar participación / adquirir DCV en Chile no han avanzado, pero se espera que vuelvan a avanzar en el contexto de la integración.
2. Liquidación
Como se discutió en la sección de compensación y liquidación, es fundamental alinear la
operación de depósitos según cambios a liquidación y sus implicaciones asociadas (e.g. registro
a nivel de cuentas ómnibus o beneficiario final, implicaciones de mecanismo DVP transfronterizo,
entre otras).
Es vital identificar las modificaciones críticas a nivel de depósito que habilitan el funcionamiento
del mecanismo DVP, y separarlas de otras modificaciones requeridas que no hagan parte de la
ruta crítica de integración, para evitar complejidad adicional en el proceso de transición.
3. Custodia
En general, los servicios de custodia se verían beneficiados positivamente por mayor inversión
y actividad en el mercado integrado. Es necesario alcanzar un mínimo de alineamiento
regulatorio que permita respetar reglamentaciones y jurisdicciones locales permitiendo la
integración.
4. Servicios a emisores
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Considerando que en los tres países se prestan servicios similares a los emisores, el enfoque
debería estar en la armonización de la operatividad asociada a tales servicios (e.g. alineamiento
en rol y responsabilidad del depósito sobre retenciones a dividendos).
Adicionalmente, habría valor en alinear iniciativas como proxy voting, de manera que se pueda
capturar el valor asociado a ellas en los distintos países. En este caso, Chile ha implementado
el servicio con resultados positivos, Perú recibió autorización para implementar este mecanismo
en junio y ya se está desplegando, mientras que en Colombia aún se requiere aclarar
reglamentos, con lo que Colombia podría usar el caso de Chile y Perú para impulsar el avance
de este tema localmente.
5. Otros productos y servicios
Una vez se hayan abordado los aspectos, productos y servicios más críticos para la integración,
es relevante identificar los proyectos en desarrollo para nuevos productos y servicios y
seleccionar aquellos que podrían expandirse a otros países (e.g. custodia de pagarés en forma
digital, factura electrónica y proyecto con notarios en Colombia, diversificación de registro en
Perú, etc.).
Figura 21- Decisiones que deberán tenerse en cuenta para integración de depósitos
Option-set tecnológico
Se recopiló una serie de consideraciones de alto nivel sobre el estado actual y futuro de la
tecnología de Depósito de las bolsas—detalladas a continuación. Sin embargo, es necesario
profundizar en los requerimientos técnicos y en el análisis de opciones a seleccionar procurando
optimizar costos, complejidad y tiempo de implementación.
Estado actual
Colombia utiliza el back-office de la bvc y el sistema SIIDJ. Actualmente el sistema está en proceso
de modernización para poner una plataforma de micro servicios en la nube. La idea es hacer dicha
plataforma de manera modular y escalable vía web services a través de mensajería ISO 20022.
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De otra parte, Chile (DCV) está actualmente en proceso de implementación para el sistema de
depósito de NASDAQ.
Finalmente, Perú utiliza sistema WARI. Actualmente se están realizando iniciativas de
mejoramiento continuo vía robots y otras iniciativas de eficiencia operacional.
Consideraciones para estado futuro
Requerimientos generales: la plataforma de depósito debe permitir portafolio de servicios a
emisores, considerando particularidades operacionales en cada país (e.g. manejo de retenciones
a pagos de derechos patrimoniales, etc.) y permitir custodia en cuentas ómnibus o beneficiario final
de acuerdo a regulación vigente en cada país.
Adicionalmente, debe tener capacidad de escalar y facilidad de incorporar nuevos módulos o
servicios, en alineamiento a requerimientos locales.
Conclusión
En resumen, en el primer capítulo se exponen los beneficios que tendría una integración de
mercados en términos macroeconómicos, así como para los diferentes agentes de los mercados
(emisores, intermediarios e inversionistas) y, en el segundo capítulo, se muestra el potencial de un
mercado integrado. En el presente capítulo, se describe el modelo de integración operativa que
permitiría alcanzar dichos beneficios. Por otro lado, en la sección ‘Requerimientos regulatorios y de
ley para integración de los mercados’ (página 72) se hace un recuento de las modificaciones
regulatorias necesarias para el éxito del modelo de integración operativa.
La implementación del modelo operativo descrito y la realización de los cambios regulatorios
identificados son fundamentales para poder capturar la totalidad de los beneficios para los países,
agentes y el potencial del mercado. A su vez, la mejor alternativa para llegar a este modelo
operativo y que se realicen los cambios regulatorios es la integración corporativa de las tres bolsas,
dado que la integración corporativa es la única alternativa realista y con altas probabilidades de
éxito. Otras opciones, por ejemplo diferentes versiones de alianzas, son más arriesgadas, más
complejas de ejecutar, toman más tiempo y resultan en menores probabilidades de éxito. Por último,
los referentes de integraciones internacionales exitosas, como Euronext y OMX, han incluido una
integración corporativa, demostrando la importancia que tiene este tipo de integración en la captura
de beneficios para los mercados y países.
BENEFICIOS PARA LAS BOLSAS
La integración de los mercados tendría beneficios económicos para las bolsas de tres tipos:
incremento en ingresos (incrementales por sinergias y adicionales por adquisición), reducción de
gastos operacionales, y optimización de inversiones recurrentes de tecnología.
Los tiempos de captura de los beneficios se establecieron considerando que las fases previa e
interina, cuando se trabajaría en estructurar e implementar la integración, tendrían una duración de
dos años. Una vez consolidada la integración, comenzaría el corto plazo (años tres a cinco) donde
empezaría la captura de beneficios. El mediano plazo considera los años seis a ocho, y la totalidad
de los beneficios estimados en este informe se capturarían al final de este periodo.
52
Con esto en mente, el incremento en ingresos le generaría a la entidad integrada ~USD25-46M en
ingresos anuales adicionales en el corto plazo (año cinco), y ~USD88-135M en el mediano (año
ocho). Esto representaría un CAGR (2023-2028) a partir de la integración de ~13-17% en el
mediano plazo, lo que representa un incremento en ingresos totales (sin incluir la adquisición de
DCV) del 21-36%—comparando el mediano plazo sin integración vs. mediano plazo con
integración. El beneficio vendría principalmente por sinergias en el negocio tradicional y algo
adicional por posibles líneas de innovación. Dentro del valor del mediano plazo se incluyen ingresos
adicionales anuales de ~USD16-39M por la adquisición de una participación mayoritaría en DCV
Chile—no propiamente una sinergia, pero una adquisición facilitada por la integración. Por último,
en temas de ingresos adicionales, existe el potencial de un up-side por entorno digital en el depósito
que, si bien no está incluido en los totales por ser más de largo plazo, podría representar ~USD20M
en ingresos anuales adicionales una vez se consolide la integración.
La reducción de gastos operacionales que generaría la integración les ahorraría a las bolsas entre
~USD7-12M de gastos anuales en el corto plazo, y ~USD15-18M en el mediano, una reducción del
22-27% (comparando la base de gastos a mediano plazo con integración vs. la base a mediano
plazo con integración). Esta reducción vendría principalmente de gastos de personal, así como la
optimización de gastos de TI y de servicios de terceros. No esta incluído en este total la posible
optimización de gastos operacionales que se daría en la DCV con su intergración, si en el mediano
plazo efectivamente se logra la adquisición de una participación mayoritaria, lo que generaría
~USD6-7M adicionales en ahorros por los mismos rubros.
Finalmente, la integración facilitaría la optimización de inversiones recurrentes de TI—OPEX y
CAPEX—hasta un 50% en el mediano plazo, generando ~USD2M de optimizaciones anuales en el
corto plazo y ~USD5M en el mediano plazo.
En cuanto a metodología, las estimaciones de beneficios (en su mayoría) siguieron una
metodología de cálculo top-down donde se aplicaron diferentes referentes a los datos de las bolsas.
Estos se comparan con el mismo rubro del presupuesto en el futuro, utilizando crecimientos
esperados para ingresos, gastos e inversiones. En otras palabras, los beneficios del año tres, por
ejemplo, se comparan con el año tres y no con el 2020. Importante resaltar que se incluyeron costos
e ingresos de bvc, BVL, BCS, CRCC, CCLV, deceval, Cavali y DCV únicamente—no se incluyeron
otras entidades en las que las bolsas tengan participación (i.e. Sophos). Adicionalmente, para la
CRCC & DCV, se incluyeron los ingresos y gastos proporcionales a la participación de las bolsas
en las mismas.
Figura 22- Resumen de benefícios para las bolsas por la integración
53
Incremento en ingresos operacionales
El potencial de incremento en ingresos anuales por líneas de negocio tradicionales y de innovación,
así como la adquisición de la participación mayoritaria de DCV Chile sería de USD25-46 M en el
corto y USD88-135 M en el mediano plazo. Adicionalmente, existe un potencial adicional por
profundización de productos de entorno digital en el depósito de ~USD20M en el largo plazo (>6
años).
Importante notar que lo que dicta la diferencia entre el potencial de ingresos adicionales en el corto
y mediano plazo es el volumen de mercado incremental en el mediano plazo, así como la
adquisición de la mayoría de participación en DCV Chile.
54
Figura 24- Incremento en ingresos
Ingresos por líneas tradicionales
Hay cuatro rubros de sinergias en ingresos por líneas tradicionales relevantes que se potenciarían
con la integración: Emisores, Ingresos transaccionales (que incluye Negociación y Compensación
& Liquidación), Servicios de información, y Tecnología (servicios de middle y back office).
Emisores: El rubro de emisores – que incluye ingresos por listado, sostenimiento, y servicios a
emisores—tiene el potencial de generar USD4-11 M de ingresos anuales adicionales en el corto
plazo y USD15-24 M en el mediano plazo. Estos ingresos se darían por tener un mercado más
grande y líquido, con más participantes, que incentivaría más emisiones al representar una
alternativa competitiva de financiación. La metodología para calcular este beneficio utilizó el ratio
relevante de ingresos por emisores / Market Cap. de la Bolsa Mexicana de Valores para crecer los
ingresos actuales.
Implícito en el cálculo está una posible reducción en tarifas de emisión de la que se beneficiarían
directamente los emisores, acción requerida por parte de las bolsas de Perú y Colombia para
incentivar la liquidez del mercado (y por ende el incremento en ingresos transaccionales). De otra
parte, esto también es una consideración importante para la bolsa de Chile, dado que hoy el cobro
a emisores es marginal, por lo que este ajuste de tarifas posiblemente resultaría en un aumento
para los emisores chilenos.
Este rubro pasaría de representar ~30% de los ingresos, a un ~25% de los mismos en el mediano
plazo, proporción más alineada con otros referentes internacionales.
Ingreso transaccional (Negociación y C&L): El rubro de ingreso transaccional—que incluye
ingresos por Negociación y C&L—tiene el potencial de generar USD14-23 M de ingresos anuales
adicionales en el corto plazo y USD39-50 M en el mediano plazo. Este rubro pasaría de representar
~27% de los ingresos al ~35%, proporcionalidad más alineada con la de referentes internacionales
(ie. México ~36%; Brasil ~60%; Hong Kong ~65%). Los resultados se darían por crecimiento de
mercados de RF, RV y ETFs, introducción de derivados en PER, y profundización de derivados en
CHI & COL, principalmente.
La metodología para calcular este beneficio tiene dos partes: i) Calcular un valor de Negociación
mediante un ejercicio P x Q, utilizando los volúmenes proyectados del mercado, y ii) Crecer rubro
de C&L proporcionalmente a los ingresos por Negociación. Como premisa principal del cálculo se
55
consideró el modelo de negocio de la bvc. Es decir, se utilizaron las tarifas promedio por instrumento
de la bvc y la proporcionalidad de ingresos por C&L / Negociación de la misma.
La decisión de utilizar a la bvc como modelo para calcular el potencial se debe a que esta opera
bajo un modelo “estándar”, además de contar con información fácil de utilizar en la práctica (ie.
Tarifarios sencillos ad valorem). Importante resaltar que, si bien se utilizó este modelo para facilitar
el cálculo de beneficios, este no necesariamente será el de la entidad integrada, considerando la
tendencia global hacia reducir tarifas de Negociación y compensar mediante tarifas de C&L.
Importante notar que en Colombia actualmente, la C&L de equities y deuda se hace en la BVC, por
lo que los ingresos de Negociación incluyen cierta porción que corresponde a C&L. Por esta razón
se muestra el ingreso transaccional de manera combinada. La segmentación de cuánto ingreso
corresponde a cada rubro debe ser detallada una vez se haya establecido el modelo operativo de
la entidad integrada.
Servicios de información: El rubro de ingresos por servicios de información tiene el potencial de
generar USD1-4 M de ingresos anuales adicionales en el corto, y USD9-12 M en el mediano plazo.
El cálculo se basa en la premisa que los ingresos por servicios de información crecen en alguna
relación a los ingresos de Negociación considerando que un mercado más grande y líquido genera
más interés por datos y acceso al mismo. Dicho esto, para calcular el potencial, se crecieron los
ingresos según una proporción de ingresos por Servicios de información / ingresos por Negociación
de varios referentes internacionales (JSE, BMV & BM).
En el corto plazo existe una posible reducción en número de terminales dado el acceso único al
mercado—esta debería compensarse por un incremento en la profundidad de la información
demandada. Finalmente, el rubro representaría ~10% de los ingresos totales de la entidad
integrada, cifra alineada con otras bolsas referentes (ie. B3 ~10% / HKEx~ 7% / ASX ~12% / CME
~12% / BMV ~15% / Nasdaq ~20% / TMX ~37%).
Tecnología: El rubro de ingresos por tecnología—que incluye servicios de back y middle office—
tiene el potencial de generar USD1-2 M de ingresos anuales adicionales en el corto, y USD3-4 M
en el mediano plazo. El potencial está basado en profundizar los servicios de middle y back office
para los intermediarios en Perú y Colombia, apalancando la experiencia de Chile. La metodología
para estimar el potencial se basó en un mapeo de intermediarios en Perú y Colombia sin presencia
en Chile, y a estos se les asignó el ingreso promedio anual que le generan hoy a Chile (grandes
USD230K y medianos USD80K). Importante resaltar que existe un obstáculo estructural en
Colombia para la captura de estos beneficios: el liderazgo de Alcuadrado (~80% MS – market
share). Por consiguiente, el cálculo castiga los beneficios potenciales para Colombia en un 50%, a
menos de que se decida adquirir Alcuadrado.
Adicionalmente, el cálculo puede sobredimensionar los ingresos, dado que el cambio implícito en
modelo de negocio para el estimado de los ingresos transaccionales, que podría implicar un
incremento en la tarifa de negociación en algunos casos, debería ser compensado por una
reducción del costo por los servicios de middle y back office. Sin embargo, no se han cuantificado
algunos beneficios adicionales que compensarían este sobredimensionamiento como lo son:
• Beneficio de la estandarización de servicios en el desarrollo y lanzamiento de nuevos productos
56
• Potencial de expandir servicio a otros mercados
• Potencial de ofrecer servicios menos robustos a corredores pequeños (en desarrollo)
Adquisición de DCV
La adquisición de DCV Chile podría generar USD16-39 M de ingresos anuales totales en el mediano
plazo. Este beneficio resulta de lograr una participación mayoritaria (55%) o integrar completamente
(100%) a DCV Chile—diferencia que informa el rango del benficio. Importante notar que este rubro
no representa una sinergia de ingresos per se, al no ser incremental.
No se estiman sinergias de ingresos adicionales relevantes para las bolsas, mas si para los
participantes, en el corto plazo considerando que los ingresos por depósito se miden por número
de cuentas registradas, y no necesariamente crecen proporcionalmente al crecimiento del mercado.
Los servicios a emisores podrían crecer, pero los valores posiblemente no serian muy significativos
en los primeros años. Adicionalmente, es importante notar que no se cuantificó el potencial de
integrarse con el Depósito Central de Colombia, aunque podría ser una opción más factible en el
futuro una vez se integren los mercados.
Líneas de innovación
La integración potenciaría líneas de innovación que podrían generar ingresos adicionales anuales
de ~USD5 M en corto plazo, ~USD7 M el mediano plazo, y ~USD20 M en el largo plazo. Dado que
una integración exitosa de los mercados requerirá que los esfuerzos estén 100% enfocados en
asegurar el funcionamiento adecuado del negocio tradicional en etapas tempranas y en ayudar a
que los participantes puedan migrar sus sistemas con el menor traumatismo, consideramos
aproximar estos ingresos como segunda prioridad por tres razones principales:
1. La integración promete beneficios relevantes en las líneas de negocio tradicionales, pero este potencial depende de que se consolide completamente la integración y de un esfuerzo adicional significativo para capturar las sinergias mediante la promoción de habilitadores clave
2. Los casos exitosos de adyacencias en referentes internacionales se han dado en bolsas ya maduras en líneas de negocio tradicionales. Un ejemplo claro de esto es la extensión a servicios de información de LSEG mediante la adquisición de FTSE, rubro que hoy en día representa ~40% de los ingresos del grupo
3. Distraer la atención de las líneas de negocio tradicionales puede ser riesgoso, como lo comprueba el caso de ASX con su reemplazo de CHESS:
• A mediados del 2016, ASX anunció que reemplazaría su plataforma tradicional de pos-negociación CHESS por una apuesta digital basada en tecnología de blockchain
• La plataforma CHESS tiene más de 25 años de antigüedad, por lo que inversiones en su mantenimiento han sido necesarias, pero des-priorizadas frente a la posibilidad de este nuevo proyecto digital
• Hoy, tras múltiples postergaciones de su lanzamiento, la plataforma se encuentra a más de 18 meses de funcionar y le ha generado daño reputacional significativo a ASX
57
• En marzo de este año colapsó CHESS ante el incremento de volúmenes transados, por lo que el regulador se vio obligado a restringir en un 25% los volúmenes transados—efectivamente costándoles millones en ingresos a los participantes
• El riesgo asociado a distraer la atención del negocio tradicional puede afectar la confianza y credibilidad de los stakeholders, activo clave en el desarrollo exitoso de un mercado de capitales
Con esto en mente, se tomaron dos aproximaciones para calcular este potencial adicional. La
primera supone un cálculo top-down donde se tomó la proporción de ingresos por líneas de
innovación vs. ingresos totales de la entidad integrada según referentes con una proporción
relativamente baja (6-10%). Los referentes que tienen participaciones superiores al 30%, como es
el caso de NASDAQ y LSE lo han hecho a través de adquisiciones cuantiosas y organizando tales
líneas de innovación en compañías separadas. La segunda aproximación se calculó más de forma
bottom-up, donde se consideraron tres líneas de negocio potenciales y se tomó la proporción de
una nueva línea de negocio específica vs. los ingresos totales de la entidad integrada según
referentes clave. Estas dos aproximaciones son las que dan el rango del beneficio.
La primera aproximación tomó como referente a bolsas internacionales como NASDAQ, SIX, y
LSEG (entre otras), y se cuantificó la proporción de sus ingresos que venían de líneas de
innovación. Entre estos se incluyen temas como servicios y tecnología al mercado, licenciamiento
de índices y soluciones analíticas, servicios fiscales y regulatorios, servicios bancarios, innovación
digital, y servicios de colocation, entre otros. Si bien la relevancia de estas líneas varía mucho por
entidad, la entidad integrada probablemente inicialmente se parezca a referentes hacia el final del
espectro, con ingresos máximos de ~USD30 M (ver figura a continuación).
Figura 24- Ingresos tradicionales y de innovación para bolsas seleccionadas
La segunda aproximación consideró y cuantificó el potencial de tres líneas de negocio puntuales:
1. Servicios técnicos de conectividad—co-location (Beneficio ~USD1M corto y ~USD2M
mediano plazo): Con los mercados integrados, la cercanía al motor de calce de la bolsa se
volverá de mayor importancia competitiva para los participantes del mercado—especialmente si
Ingresos negocios tradicionales vs. de innovación
(Ingresos 2019, %)
• Servicios y tecnología al mercado
• Índices y soluciones analíticas
• Índices y soluciones analíticas (FTSE)
• Servicios y tecnología al mercado
• Digitalización de productos
• Servicios de colocation
• Índices y soluciones analíticas
(STOXX / QONTIGO)
• Servicios de colocation
• Índices y soluciones analíticas
• Servicios fiscales y regulatorios; índices y
soluciones analíticas; servicios bancarios; servicios y tech. al mercado; innovación digital
Potencial equivalente para
la integración (largo plazo)
$140 - 170 M
$70 - 85 M
$60 - 70 M
$25 - 30 M
$15 - 18 M
$8 - 9 M
Rangos más probables
InnovaciónTradicional
Nasdaq, LSE
& SIX han invertido
montos muy
relevantes en adquisiciones
para su rama de negocios
de innovación
58
se profundiza el mercado de derivados. La captura de los beneficios se daría 50% en el corto y
50% en el mediano plazo, dado que tendría dos fases—la primera sería el potencial generado
por los intermediarios queriendo acercar sus algoritmos (~USD$1), y la segunda más adelante
cuando los Market Makers les interese también el servicio una vez el volumen y profundidad del
mercado sean relevantes. Para referenciar algunos ejemplos, los ingresos por acceso de B3
representaron ~USD17M en el 2019 (~1% de ingresos totales), y la actividad de co-location
contribuyó al 42% del valor transado en 2019 en el JSE
2. Licenciamiento de índices regionales (Beneficio ~USD3M corto y ~USD5M mediano plazo): Los índices le generan valor a una bolsa por varias fuentes como Market data, volúmenes transados de los valores subyacentes, y tarifas de licenciamiento (cómo lo hace la bvc con Blackrock). La oportunidad acá considera únicamente las tarifas adicionales de licenciamiento—los otros valores están considerados en los ingresos adicionales del negocio tradicional. La entidad integrada debe tomar la decisión fundamental de si construyen sus propios índices o si se asocian con MSCI para hacerlo. Como ejemplo de este potencial en referentes internacionales está el desarrollo y licenciamiento de índices a través de la subsidiaria STOXX que le generó a Deutsch Borse ~USD170M en el 2018 (6% de los ingresos); en los casos de JSE y SIX representan el 2% de sus ingresos.
3. Entorno digital en el depósito (Beneficio ~USD20M largo plazo): La digitalización de algunos productos y la custodia digital de activos podría representar una oportunidad interesante con la integración, incluyendo la emisión de instrumentos no masivos (pagarés, factura electrónica, etc.); la consolidación de todos los activos y pasivos de un consumidor final; y el facilitar ciertos procesos y servicios a clientes del depósito, como la votación digital. En Brasil, los ingresos por digitalización de productos como préstamos de vehículos y contratos inmobiliarios representaron ~USD140M para B3 en el 2019 (~9% de ingresos). Estos ingresos parecen ser de más largo plazo.
Finalmente, el informe de factibilidad desarrollado por la administración de las bolsas estimó un
potencial de ~USD26 M en el mediano plazo derivado de dos rubros principales: Entorno digital y
Fintech. El potencial del entorno digital considera la profundización de instrumentos de emisión no
masiva (pagarés, facturas negociables, etc.). El potencial es basado—y jaloneado por—Perú, pues
la regulación limita el potencial en Colombia y Chile de algunos productos.
Para el potencial por Fintech, el estudio consideró un beneficio aspiracional para cada país en base
a diferentes avances / estudios / alianzas que han desarrollado individualmente. No es claro
exactamente cómo se llegó al potencial específico indicado en el informe por este rubro, ni cómo
se potencializarían estas iniciativas Fintech con la integración. Sin embargo, de manera cualitativa
se describieron las siguientes iniciativas:
• Perú: Potencial basado en proyecciones de nueva empresa (no regulada) que se constituyó en junio con el fin de desarrollar una variedad productos y servicios de Fintech como expedientes digitales, gestión digital de contratos, y servicios de scoring de facturas.
• Colombia: Potencial basado en ingresos proyectados para Ascenso y las diversas iniciativas que componen el scouting del programa de Conexión Fintech (Blockchain en C&L, analítica de datos del depósito, open banking, ciberseguridad).
59
• Chile: Potencial basado en 15-20 proyectos que se vienen desarrollando de forma paralela (Ejemplo: Consorcio tech con DCV & GTD, desarrollo de plataformas tecnológicas para otras bolsas, entre otras).
Para este rubro de Fintech en particular, las posibilidades de líneas de negocio son enormes y muy
variadas (incluyen desde los temas mencionados, hasta temas de fondos mutuos, scoring, y
financiamiento alternativo, entre otros). Por esto es necesaria alineación estratégica entre las
bolsas en cuanto a lo que se debe hacer en este frente, y crear los casos de negocio específicos
que soporten el camino a seguir en el futuro. Es importante resaltar que tanto las iniciativas como
los beneficios no necesariamente se potenciarían por la integración, y sería un potencial más de
largo plazo (>6 años).
De manera general, tanto el informe de factibilidad como el cálculo independiente de alto nivel
descrito en este informe prevén un potencial estimado por nuevos negocios importante.
Sinergias de gastos operacionales
El potencial de ahorro anual por sinergias en gastos operacionales sería hasta de USD15-18 M en
el mediano plazo. Específicamente, hay tres rubros de gastos relevantes que se optimizarían con
la integración: Personal, Sistemas TI y servicios de terceros. Estimamos que ~65% de los ahorros
vendrían del rubro de personal, y el ~30% por reducción en gastos de sistemas TI. La mayoría de
beneficios se deberían comenzar a dar en el corto plazo (3 años) a excepción de los ahorros por
centralización de sistemas, considerando que estos procesos se demoran más.
La metodología de cálculo se basó en tomar el presupuesto de “gastos optimizables” (no todos los
gastos) por la integración, y aplicarles un porcentaje de ahorro derivado de referentes de casos
similares como Euronext, B3 y LCH Clearnet.
• Personal: Para el rubro de personal se estimó una reducción de 20-25% en el corto y hasta 25-30% en el mediano plazo, con el ~80% de beneficios capturados en el primer año. Este porcentaje de ahorro surge de los casos de integración Euronext (25-30%), BM&F y Bovespa (~29%) y LCH.Clearnet (~20%). Importante resaltar que estos beneficios no son netos de liquidaciones—estas están incluídas como inversiones one-time requeridas para la integración.
• Sistemas de TI: Para sistemas TI, se calculó un ahorro de entre ~25-30% del rubro en el mediano plazo según la experiencia de Euronext (30%). Sin embargo, en el corto plazo (hasta año 5) sólo se lograría capturar el 50% de potencial máximo dado que la integración de sistemas se demora.
• Servicios de terceros: Finalmente, se estima que se podría optimizar en un ~5-10% el rubro de servicios de terceros (e.g. honorarios, asesorías externas, etc.) según la experiencia de Euronext. La mayoría de estos beneficios de gastos recurrentes en servicios de terceros se capturarían en un año.
Adicionalmente, si la adquisición de la participación mayoritaría de la DCV se da en Chile, utilizando
los mismos rubros y referentes de ahorro, esto podría representar ahorros de ~USD6-7M
adicionales anuales en el mediano plazo.
60
Figura 23- Potencial de ahorro en gastos optimizables
Sinergias de inversión
La optimización de inversiones recurrentes de TI (OPEX & CAPEX) representaría ~USD2 M de
ahorro anual en el corto plazo y ~USD5 M en el mediano plazo. Para las diferentes entidades, se
obtuvo el promedio anual de inversiones recurrentes en TI según la data disponible (histórico y
presupuestos futuros). Se procuró incluir inversiones recurrentes para el mantenimiento de los
sistemas con el fin de evitar inversiones significativas particulares a un año específico (ie. Amaru
en Colombia).
Con la base para cada país establecida, se estimó el potencial bajo la premisa que la integración
incentivaría la reducción de hasta dos tercios de las inversiones de TI recurrentes. Sin embargo,
considerando que la tecnología para la entidad integrada sería una mucho más robusta que la
actual, el cálculo considera únicamente la reducción de hasta el 50%. Se estima que en el corto
plazo sólo se lograría capturar el 50% de esta sinergia, dado que las modificaciones, y por ende los
beneficios, asociados a tecnología requieren de más tiempo para su implementación. El ahorro
completo se vería reflejado en el mediano plazo. Importante notar que este rubro no incluye las
inversiones de TI requeridas para la integración.
Beneficio adicional
Un beneficio adicional para las bolsas es la posibilidad de aumento de valor de las acciones de la
entidad integrada.
Se estudió el caso de B3, observando el comportamiento de la acción de BM&F Bovespa,
posteriormente B3, y el ETF IBOV del mercado brasilero en el marco de integración. Posterior a la
integración de BM&F Bovespa y CETIP, anunciada en 2016, el precio de la acción de BM&F
Bovespa creció ~2.7 veces en un período de ~3 años. Sin embargo, es difícil determinar qué
porcentaje del crecimiento puede obedecer directamente a la integración y por ende extrapolar los
beneficios para este caso de negocio.
61
Figura 25- Precios históricos de acciones de BM&F Bovespa/B3, CETIP y ETF Ibov
Inversiones requeridas para la integración
La integración de los mercados requerirá de ~USD33-43 M en inversiones one-time. El
requerimiento más representativo serían las inversiones en tecnología, puntualmente
representando el costo de las plataformas de Negociación, CCP y Depósito, así como otros costos
relevantes de TI de aplicaciones no-core (ie. Migración de datos). Estas inversiones representarían
~60% del requerimiento total estimado.
Figura 26- CAPEX y OPEX requerido para la integración
~3 años
2.7x
1.4x1.7x
Pre COVID-19
Pos COVID-19
62
Las inversiones de CAPEX incluyen los costos de las plataformas de Negociación, CCP y depósito,
así como otras inversiones en TI asociadas a la integración de plataformas no-core (i.e., ERP). Los
cálculos específicos de cada rubro se derivaron de cotizaciones de alto nivel para cada tipo de
plataforma, así como los costos de migrar aplicaciones no-core en experiencias previas de
integraciones bancarias. Todas estas inversiones serían requeridas en el corto plazo a excepción
de la plataforma de depósito, que se haría en una fase posterior.
Las inversiones de OPEX incluyen rubros como servicios de terceros, liquidaciones de personal,
gastos administrativos, e imprevistos. Los servicios de terceros consideran los honorarios de
abogados y consultores en que se incurriría a partir de la fase interina—esto no presupuesta las
inversiones requeridas para la fase previa, que incluiría USD0.7 – 0.9 M adicionales en honorarios
abogados y consultores, y ~USD2 M en tarifas de banqueros de inversión. La optimización en
gastos de personal implica un monto único en liquidaciones, que se estimó asumiendo obligaciones
de liquidación promedio para los países en base a la reducción en gastos de personal esperada. El
requerimiento administrativo se estimó considerando la creación de una oficina de proyecto interna
(PMO) liderada por un gerente y 5-7 personas durante 3 años. Finalmente, se consideró un 3% de
requerimiento adicional en caso de imprevistos.
Resultados financieros
Para cerrar el ejercicio de beneficios de la integración para las bolsas, se condujo un análisis de
proyección de EBITDA y cálculo de NPV (caja antes de impuestos) del proyecto de integración. El
análisis no incluye filiales, utiliza una tasa de descuento del 11% en USD, y una tasa de crecimiento
a perpetuidad (g) del 2.1%, correspondiente a la tasa de inflación en USD. Para esto se
consideraron tres escenarios clave:
1. Escenario conservador: Este escenario es el más conservador, pues considera el rango bajo de beneficios, el rango alto de requerimientos de inversión, los costos adicionales asociados a los ingresos incrementales más altos (54%) y el 20% de devolución de ingresos incrementales al mercado vía tarifas. Utilizando una tasa de descuento del 11% (USD), el escenario resulta en un VPN antes de impuestos de ~USD74M (USD279M a perpetuidad), con una TIR de 45%. En cuanto a proyecciones, este escenario estima un EBITDA de ~USD120M (versus USD73M sin integración) en el año 10, ingresos de USD241M (vs. USD167M) en el año 10, y llega a un margen de ~50%.
2. Escenario moderado: Este escenario considera el rango medio de beneficios, el rango alto de requerimientos de inversión, los costos adicionales asociados a los ingresos incrementales moderados (49%) y el 25% de devolución de ingresos incrementales al mercado vía tarifas. Utilizando una tasa de descuento del 11% (USD), el escenario resulta en un VPN antes de impuestos de ~USD97M (USD335M a perpetuidad), con una TIR de 52%. En cuanto a proyecciones, este escenario estima un EBITDA de ~USD128M (versus USD73M sin integración) en el año 10, ingresos de USD255M (vs. USD167M) en el año 10, y llega a un margen de ~50%.
3. Escenario optimista: Este escenario considera el rango alto de beneficios19, el rango alto de requerimientos de inversión, los costos adicionales asociados a los ingresos incrementales más
19 Considera rango alto de incrementales en ingresos y optimizaciones en inversiones, pero el medio para sinergias en gastos operacionales
63
bajos (45%) y el 30% de devolución de ingresos incrementales al mercado vía tarifas. Utilizando una tasa de descuento del 11% (USD), el escenario resulta en un VPN antes de impuestos de ~USD110M (USD375M a perpetuidad), con una TIR de 56%. En cuanto a proyecciones, este escenario estima un EBITDA hasta de ~USD134M (versus USD73M sin integración) en el año 10, ingresos de USD266M (vs. USD167M) en el año 10, y llegando a un margen de ~50%.
Las siguientes figuras ilustran más detalle sobre estos resultados financieros estimados.
Figura 27- Proyecciones de EBITDA por escenario
Figura 28- Flujos de caja netos por escenario
64
HOJA DE RUTA DE ALTO NIVEL SUGERIDA PARA LA IMPLEMENTACIÓN
Hoja de ruta
La integración se realizaría en dos fases, una fase previa con duración aproximada de 6 meses y
posteriormente una fase interina, que podría durar 18 meses o más. Estas fases están separadas
por la firma del Acuerdo Marco de Integración (ver siguiente sección). El final de la fase interina
será cuando se perfeccione la transacción, es decir, cuando se cree la holding regional. En cada
una de estas fases se realizarían actividades diferentes separadas en tres frentes de trabajo:
integración de propiedad, integración de infraestructura y regulación.
El siguiente diagrama muestra cómo se avanzaría en los tres frentes de trabajo durante ambas
fases, con énfasis en la fase previa. Durante la fase previa se detallará el plan de trabajo de la fase
interina:
Figura 29- Hoja de ruta para las fases previa e interina
Durante los primeros meses de la fase previa se hará énfasis en seleccionar la jurisdicción, realizar
la valoración y términos de intercambio, comenzar con el proceso de obtención de decretos
necesarios para la integración corporativa, realizar las definiciones estratégicas para la integración
de la infraestructura y diseñar la estrategia con los reguladores. Se debe buscar la alineación de
los accionistas una vez se haya seleccionado la jurisdicción y se tenga una valoración y términos
de intercambio. Una vez obtenida esta alineación, se puede dar inicio a un mayor número de
actividades, principalmente la negociación final de acuerdos, detallar el modelo operativo, crear un
plan de trabajo para la integración y lanzar las iniciativas de modificaciones con los reguladores.
Finalizada la fase previa, se continuará trabajando en los tres frentes durante la fase interina de
manera paralela. Más específicamente, para la integración de la propiedad se avanzará en la
materialización de la integración corporativa, incluyendo continuar obteniendo los decretos
necesarios, la conformación de vehículos de transición (de ser necesario) y las autorizaciones y
Tiempo de integración
Inte
gra
ció
n d
e
pro
pie
da
d
Inte
gra
ció
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infr
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str
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tura
R
eg
ula
ció
n
Fase previa (~ 6 meses)
Suscripción de Acuerdo Marco de
Integración
• Alineación de accionistas
• Posible comunicación conjunta
Selección jurisdicción
Obtención de decretos
Valoración y términos de intercambio
Debida diligencia
Preparación de AMI
Plan de trabajo integración
Definiciones estratégicas
Preparación
RFPs
Diseño de estrategia con reguladores
Promoción colegio de reguladores
Comienzo de modificaciones en regulación crítica1
Detalle de modelo operativo (procesos, estructura, tecnología)
Co
nfo
rmació
n P
MO
/PM
I
Negociación de AMI
Fase interina (18+ meses)
Nota: Es posible que durante la fase previa se requiera permiso autoridades para comenzar la integración operativa en fase interina. 1) Participación remota, estandarización reglas, integración cámaras
Finalización integración corporativa y
creación de holding regional
Ejecución integración
operativa
Continuación
modificaciones
regulatorias
Cierre
Lanzamiento de
iniciativas con
reguladores
65
actividades necesarias para que los accionistas de las bolsas aporten sus acciones y se dé origen
a la holding regional donde los accionistas de las tres bolsas tengan participación.
Para la integración de la infraestructura, se finalizará el detalle del modelo operativo, se lanzarán
los RFP para selección de plataformas de negociación, compensación y liquidación. De ser posible,
se empezarían a migrar algunos instrumentos a las plataformas integradas.
En el frente de regulación se continuará avanzando en la obtención de la regulación necesaria para
realizar la integración corporativa (participación remota, estandarización reglas, integración
cámaras) y otras modificaciones clave, por ejemplo, modelo de préstamo de valores OTC en Chile
y Perú, mecanismos DVP y T2S, y negociación y compensación multi moneda, entre otros (ver
sección Requerimientos regulatorios y de ley para la integración).
Se considera que esta es la mejor manera para maximizar la captura de los beneficios de la manera
más rápida y a la vez segura.
Acuerdos que deben contemplarse
Desde el punto de vista legal, la integración puede implementarse de diferentes maneras, lo cual
dependerá de la alternativa que se elija.
Asumiendo como alternativa el aporte de las acciones por parte de cada uno de los accionistas a
la Holding Regional, se han identificado dos potenciales acuerdos para su implementación: i)
Memorando de Entendimiento (MOU); y ii) Acuerdo Marco de Integración (AMI).
Es posible que bajo el AMI puedan ser requeridos otros acuerdos, los cuales serán anexos al
mismo, pero esto dependerá de la estructura final de la transacción.
Según nuestras conversaciones, el AMI sería el acuerdo fundamental de la transacción y
potencialmente el único a suscribirse, pues a través del mismo él se instrumentaría la integración.
Este acuerdo es vinculante y su suscripción efectuaría el final de la fase previa y el inicio de la fase
interina. Por otro lado, se considera que firmar un MOU no sería necesario y podría restarle agilidad
a la integración, sin embargo, durante la fase previa deberá realizarse una socialización con los
accionistas y posiblemente emitir un comunicado público. Por último, la mayoría de las
disposiciones en materia de gobierno corporativo de la Holding Regional podrían incluirse dentro
de los estatutos sociales, por lo tanto, un acuerdo de accionistas no se considera necesario. No
obstante, los accionistas podrían optar por tenerlo.
A continuación, se describen los tres acuerdos mencionados previamente con sus consideraciones
principales.
1. Memorando de Entendimiento.
Este acuerdo no es legalmente vinculante ni es considerado necesario para continuar con la
transacción pues las Bolsas podrían continuar el proceso actual bajo la autorización impartida
en enero y divulgada al mercado el 13 de enero de 2020. La decisión de su firma es estratégica
y tiene como ventaja dar el mensaje de que las Bolsas están viendo esta integración como una
66
decisión estratégica y demuestra que hay compromiso con el proceso. El MOU contendría, a
nivel de las Bolsas, los principios de la integración.
De suscribirse, las partes del acuerdo serían BCS, bvc y BVL, dado que este documento
contendría acuerdos principalmente relacionados con la integración operativa. El MOU
contendría los principios básicos sobre los que se fundamentará dicha integración y puede o no
contener compromisos sobre una amplia gama de temas, incluyendo, pero sin limitarse: i) cuál
sería el proceso de integración, ii) cómo se realizará el proceso de negociación, iii) cuáles son
las premisas de la integración operativa, iv) proceso de toma de decisiones durante la fase
previa, desde la firma del Memorando de entendimiento hasta la suscripción de los Acuerdos, v)
priorización de actividades frente a reguladores.
Debido a que la firma de un MOU implicaría una etapa de negociación que podría tomar un
tiempo significativo que le restaría agilidad al avance en los demás frentes de la integración, se
considera que es mejor no suscribirlo.
2. Acuerdo Marco de Integración (AMI).
El AMI es el acuerdo por medio del cual se establecen las condiciones de la integración y los
compromisos que estarían asumiendo las bolsas y sus accionistas para su implementación.
Se suscribiría al finalizar la fase previa y el cierre daría inicio a la implementación de la
transacción. Estaría vigente desde el momento de su firma hasta el perfeccionamiento de la
transacción, es decir, hasta cuando se realicen los aportes de acciones a la Holding Regional.
Sin embargo, podría tener una duración mayor si en el AMI se pactan indemnidades que superen
el plazo del perfeccionamiento (cierre de la transacción).
El contenido principal incluiría i) las obligaciones de los accionistas para el aporte de acciones a
la Holding Regional, ii) las obligaciones de las Bolsas para que se dé la integración operativa, iii)
los términos de intercambio, iv) declaraciones, garantías e indemnidades otorgadas por los
accionistas y respecto de las bolsas, v) conduct of business (cláusula que regulará el manejo del
negocio de las Bolsas y las decisiones corporativas que deben y no deben tomarse desde la
firma del AMI hasta el perfeccionamiento de la transacción), vi) condiciones de terminación del
acuerdo, vii) mecanismos de resolución de conflictos.
3. Estatutos de la Holding Regional o Acuerdo de Accionistas (AA).
Un Acuerdo de accionistas no resulta ser indispensable y puede ser sustituido por los estatutos
de la Holding Regional, en los cuales se incluirían los más altos estándares en materia de
gobierno corporativo, donde se regulen materias relacionadas con: i) gobierno corporativo de la
holding regional, ii) requisitos, restricciones o prácticas relativas a la distribución de utilidades,
iii) condiciones para la negociación de acciones poseídas por los accionistas que son parte del
acuerdo, iv) mecanismos de liquidez (p. ej. tag/drag along, derechos de preferencia), v)
mecanismos de resolución de conflictos y vi) mayorías especiales para toma de decisiones.
En caso de que se decida suscribir un Acuerdo de Accionistas, a traves del mismo también
podrán regularse las materias indicadas anteriormente, sin que sea necesario incluirlo en los
67
estatutos de la Holding Regional. Se firmaría simultáneamente con el AMI y es un acuerdo
legalmente vinculante.
Las partes del acuerdo serían los accionistas iniciales de la Holding Regional y la Holding
Regional y entraría en vigencia una vez se perfeccione la transacción. Es importante recordar
que, hasta el perfeccionamiento de la transacción, el proceso estaría regido por el AMI. El AA
podría tener un plazo indefinido o finito, dependiendo de lo que los accionistas consideren
necesario.
Modelo de gobierno durante las fases previa e interina
Considerando que el esquema de gobierno existente para la integración ha funcionado bastante
bien, durante la fase previa se puede mantener el esquema de gobierno actual que tiene 4 órganos
principales. El órgano superior son las Juntas Directivas o Directorios de las tres bolsas, el siguiente
es el Comité Directivo ad-hoc, le sigue el Comité Ejecutivo y por ultimo está el equipo técnico de
trabajo. El Comité Directivo ad-hoc de la integración está compuesto por tres miembros del
directorio de cada una de las bolsas. Además de los tres representantes de cada bolsa, hay un líder
del comité que también es director. Este comité recomienda las decisiones a los directorios de cada
bolsa, órganos que toman las decisiones clave.
El Comité Ejecutivo está compuesto por el CEO y CFO de cada bolsa. Este comité le reporta al
Comité Directivo y su función principal es dar direccionamiento al equipo de trabajo, como reportar
los avances y dar recomendaciones al Comité Directivo.
Por último, está el equipo técnico de trabajo del proyecto, liderado en cada bolsa por su CFO. Este
equipo se encarga de la ejecución del día a día de la integración y las coordinaciones necesarias
con terceros.
Para la fase interina se mantendrían los mismos órganos descritos anteriormente con dos
modificaciones: i) los directorios de las bolsas darían mayor autonomía al Comité Directivo para
toma de decisiones a través del Acuerdo Marco de Integración; ii) de ser determinado por las partes,
se podría modificar la representación de cada bolsa en el Comité Directivo a una diferente de la
actual que es de un tercio para cada bolsa. Por ejemplo, podría modificarse la representación para
que refleje lo decidido en los términos de intercambio.
Gráficamente, la estructura para la fase interina es la siguiente (se resaltan las modificaciones con
respecto a la fase previa):
68
Figura 30- Estructura de gobierno durante la fase interina
Opciones de secuenciación de la integración de la infraestructura
Una vez firmado el acuerdo y alcanzadas las tres modificaciones regulatorias críticas hay dos
opciones de secuenciación de la integración de la infraestructura. La evaluación y selección de la
opción de secuenciación debe realizarse teniendo en cuenta cinco premisas clave:
1. Maximización del valor percibido por parte del mercado
• Esto contribuye a incentivar entrada de inversionistas internacionales temprano en el proceso de integración
• Así mismo, contribuye a incentivar mayor actividad de los participantes locales
2. Captura de victorias tempranas
• Permite captura de valor al inicio del proceso de integración y actúa como motivación para los distintos jugadores del mercado
• Incluye la resolución temprana de oportunidades identificadas en MILA, tal como el acceso a todos los mercados a través de una única pantalla
3. Minimización de complejidad y tiempo de transición para participantes
• Incluyendo optimización de uso de recursos de los participantes, tanto en personal como en presupuesto requerido
4. Minimización de complejidad y riesgo de transición para las bolsas
• Incluyendo optimización de uso de recursos, en términos de personal y presupuesto requerido
• Así mismo, permitiendo a los equipos de las bolsas gestionar los riesgos asociados a la transición de la manera más robusta y controlada, que logre minimizar posibles impactos al mercado
Directorio BCS Directorio bvc Directorio BVL
Equipo de trabajo del proyecto
Liderado por CFO de cada bolsa
Comité ejecutivo
CEO y CFO de cada bolsa
Comité directivo
Puede continuar con representación igual para cada bolsa (33%)
o modificarse (p. ej. proporcional a términos de intercambio)
A través del AMI se dará
mayor autonomía al
Comité Directivo
Posibilidad de
modificar
representación
69
5. Optimización de secuencia de acuerdo con las modificaciones regulatorias críticas y sus tiempos20
• La secuencia deberá permitir el mayor avance posible mientras se resuelven los requerimientos regulatorios
Se realizó una caracterización preliminar identificando ventajas y desventajas de dos opciones de
secuenciación a la luz de las premisas:
Opción 1 – Secuenciación por etapa de la cadena de valor
Caracterización
En esta opción se inicia con la integración de la negociación, migrando un instrumento a la vez a la
plataforma unificada. Al finalizar, se procede a integrar C&L, un instrumento a la vez, y se finaliza
con la integración del depósito. Por ejemplo:
• Se inicia integrando negociación, se integra renta variable en los 3 países, posteriormente derivados y finalmente renta fija
• Al finalizar con negociación, se continúa con C&L, integrando un instrumento a la vez
• Se finaliza con la integración de depósito
Ventajas
La opción 1 tiene como principio fundamental el avance gradual de la transición a través de la
cadena de valor, e instrumento a instrumento. Esto tiene tres ventajas:
• Entrega de beneficios a participantes temprano en el proceso de transición
Al unificar negociación primero, se realiza un cambio en su totalidad temprano en el proceso, comenzando la entrega de beneficios a los participantes de manera rápida. Es decir, no se requiere trabajar en paralelo con una etapa adicional de la cadena de valor que sea más complicada (i.e. C&L o depósito) antes de poder mostrar un cambio finalizado a los participantes.
Adicionalmente, al ofrecer transacciones a nivel regional a través de una única pantalla y un único motor de calce, se aborda uno de los puntos de dolor mencionados por diversos participantes, pero en particular por los intermediarios internacionales. Lo anterior es particularmente positivo, pues la captura de beneficios está íntimamente ligada con la entrada y participación de intermediarios internacionales al mercado regional.
• Transición enfocada en una etapa de la cadena de valor a la vez
En esta opción, se aborda cada etapa de la cadena de valor por separado, logrando enfocar los esfuerzos y recursos de los participantes y de las bolsas, en lugar de distribuirlos a través de diversas plataformas y procesos en simultáneo. Esto puede ser beneficioso para obtener la mayor eficiencia en el uso de los recursos destinados a realizar la transición.
20 Modificaciones críticas que no forman parte de los tres cambios condicionantes de la integración corporativa
70
• Respuesta más controlada a posibles dificultades en migración
Realizar la migración de manera gradual permite responder de manera más controlada a posibles dificultades en la migración y a minimizar su impacto. Por ejemplo, si se encuentra que hay una falla o dificultad en la migración del primer instrumento a la plataforma de negociación, esta opción permite preparase mejor para la migración del siguiente instrumento y minimizar el impacto de tener diversos instrumentos atravesando la misma dificultad simultáneamente.
Desventajas
• Posibilidad de ser percibida como similar a MILA en una etapa temprana
Una posible desventaja de esta opción es que, al ser de una naturaleza más gradual, se pueda percibir como similar a MILA durante la duración de la transición de la negociación, donde aún no se habrán abordado los temas que no fueron modificados en MILA, es decir los procesos de pos-negociación.
Opción 2 – Secuenciación por instrumento
Caracterización
En esta opción se inicia la integración un instrumento a la vez a través de toda la cadena de valor.
Por ejemplo:
• Se inicia con renta variable, integrando negociación, C&L y depósito en los 3 países para ese instrumento
• Al finalizar renta variable, se continúa con derivados, integrando negociación, C&L y depósito
• Se continúa con los demás instrumentos
Ventajas
• Demuestra que esta integración es diferente a MILA, mostrando cambios en C&L y depósito
Considerando que esta opción tiene como principio fundamental la transición a través de toda la cadena de valor, instrumento a instrumento, una ventaja es el poder demostrar que se están abordando y modificando todos los temas u oportunidades que se evidenciaron en MILA y demostrar que esta integración es diferente a cualquier esfuerzo anterior.
De esta manera, se envía un mensaje positivo a los participantes de mercado en cuanto a abordar todas las etapas de la cadena de valor y poder mostrar el funcionamiento futuro de todos los procesos a través del primer instrumento relativamente temprano en el proceso de transición.
• Incentiva mayor participación y liquidez en los mercados que vayan siendo migrados
Al migrar la totalidad de procesos de un instrumento a la vez, esta opción podría incentivar mayor actividad en dicho instrumento, donde los participantes que decidan hacerlo podrían contar con todos los beneficios asociados a los nuevos procesos para ese instrumento particular.
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Desventajas
• Posterga captura de beneficios
Esta opción presenta una desventaja para los agentes que hoy en día ya participen en el mercado, pues los mantiene tanto en las plataformas actuales como en las nuevas hasta que finalice la transición de todos los instrumentos. Esto podría ser percibido negativamente por los agentes si desde su punto de vista la integración se ve como un aumento del costo de operar en el mercado durante la duración de la migración.
• Precedencias regulatorias para unificación de C&L podrían atrasar captura de beneficios
Considerando que la integración de C&L tiene precedencias regulatorias que requieren cambio de ley en Perú y que pueden tomar tiempo para su resolución total, esto puede atrasar la captura de beneficios en esta opción. El impacto de estas precedencias es particularmente alto cuando se considera que se requiere de la totalidad de procesos de la cadena de valor integrados para realizar la migración efectiva de un instrumento.
• Mayor complejidad para participantes y riesgos por transiciones simultáneas
Esta opción demanda mayores recursos de los participantes y de las bolsas al requerir trabajos simultáneos en toda la operación de bolsa, cámaras y depósitos. Adicionalmente, esta opción lleva a la división de la atención de los equipos entre la migración de negociación, C&L y depósitos.
Por último, considerando que esta opción tiene cambios simultáneos en procesos de naturaleza diferente, puede tener mayores dificultades al gestionar posibles riesgos y dificultades durante la transición. Esto podría resultar en atrasos significativos en la captura de beneficios y mayores impactos a los agentes del mercado.
Considerando las dos opciones presentadas arriba, y reconociendo que el proceso de toma de
decisión alrededor de la secuencia de transición es complejo e impacta a numerosos actores
internos y externos, se sugiere alimentar el proceso incorporando los puntos de vista de dos grupos,
principalmente:
• Un grupo de trabajo externo con participantes del mercado y otros agentes afectados por la decisión
• Un grupo de trabajo interno conformado por representantes de los departamentos operativos y de tecnología de cada una de las bolsas
En trabajo conjunto con estos grupos, se identificará la opción que ofrezca los mayores beneficios
y reduzca la complejidad en la transición para los agentes del mercado y los equipos de las bolsas.
Como nota final sobre la secuenciación, es relevante reconocer que, tanto los equipos de las bolsas
como uno de los intermediarios consultado sobre el tema, destacan que las transiciones y
modificaciones a temas operativos han probado ser un desfío relevante en proyectos de distintas
magnitudes. En tales proyectos, el número y diversidad de agentes implicados, la cantidad de
procesos afectados y el impacto por su modificación, y la interrelación o dependencia entre los
diferentes agentes, dejan de manifiesto la alta complejidad que involucra. Es así como, identificar
la secuencia y nivel de simultaneidad adecuados para un proyecto de gran embergadura, como lo
72
es la integración, es una decisión crítica que debe recoger la perspectiva interna de la operación y
los equipos de tecnología, así como la de los participantes.
Requerimientos regulatorios y de ley para integración de los mercados
Los reguladores, supervisores y bancos centrales han sido receptivos y positivos a nivel conceptual
frente a los requerimientos regulatorios preliminarmente identificados, sin embargo, con ellos no se
revisó el detalle de las modificaciones ni los procedimientos específicos para realizarlas, por lo
tanto, es importante hacer esto en el futuro. Se discutieron diversos temas, agrupados en acceso,
préstamo de valores y asuntos cambiarios, de control y operatividad. A continuación, está la
conclusión sobre el nivel de alineación / dificultad del cambio requerido para que funcione
adecuadamente el mercado integrado. Los círculos amarillos representan puntos sobre los que
algún regulador, supervisor o banco central expresó que podría haber un mayor grado de
complejidad o requerimiento de tiempo. Los círculos grises representan asuntos que no se
discutieron.
Figura 31- Principales asuntos regulatorios discutidos con reguladores
Uno de los temas de discusión fue la creación de un colegio de reguladores que busque alineación
entre normas y supervisión de los tres países y que facilite las modificaciones y alineamientos
regulatorios requeridos para la integración. Como parte de la estrategia de acercamiento con los
reguladores que se diseñará durante la fase previa, se debe detallar cómo se llevará el diálogo con
cada regulador para facilitar un acuerdo y poder crear el Colegio de Reguladores. Sin embargo, los
reguladores tomarán la decisión final sobre el mecanismo o acuerdo para la formalización del
organismo.
Modificaciones regulatorias críticas
Hay tres modificaciones que involucran regulación y que son precedentes para la integración de la
infraestructura de negociación y compensación. El comienzo de las gestiones necesarias para
lograr estas modificaciones no requiere acuerdo alguno, es decir, se pueden comenzar desde la
fase previa. Estas modificaciones pueden obtenerse incluso si finalmente no se hace uso de ellas,
puesto que ayudan a profundizar la integración de los mercados iniciada por MILA, y se considera
que debe darse una prioridad alta a su realización.
73
1. Modelo de participación remota
Bajo este modelo, los participantes podrían tener una conexión directa con el mercado integrado y su matching engine único desde cualquiera de los tres países o incluso desde cualquier otro lugar. Esto permitiría que los inversionistas y participantes internacionales puedan realizar transacciones en el mercado integrado sin que sea un requisito tener presencia local en cada uno de los mercados. Adicionalmente, resultaría en un mayor número de participantes y mayor liquidez.
La creación de participación remota es necesaria para la integración de la negociación y su facilidad/velocidad son bajas, principalmente porque hay altas probabilidades que requiera un cambio de ley en Perú. Debería ser una modificación prioritaria porque: i) es esencial para alcanzar los beneficios de una plataforma de negociación integrada y con mayor liquidez y ii) porque su tiempo de ejecución puede ser prolongado (principalmente asociado al cambio de ley).
2. Estandarización de reglas (libro de reglas único)
Esta modificación consiste en tener un conjunto de reglas unificadas para los procedimientos de negociación y compensación, que actualmente son diferentes. Por ejemplo, es necesario modificar horarios de negociación para que sean iguales, estandarizar las prácticas de negociación (p. ej. Subastas de apertura y cierre), unificar tick sizes y armonizar periodos de compensación y liquidación.
Realizar esta estandarización es necesario para la integración de la negociación y compensación, pues es un requisito para poder tener plataformas únicas. La facilidad/velocidad del cambio es media-alta y se ha evidenciado apoyo de los reguladores. Por ejemplo, dos reguladores/supervisores manifestaron: “No nos preocupa realizar modificaciones en las regulaciones para promover la integración… la unificación de plazos de liquidación es clave”.
3. Permisos integración de cámaras de compensación
Dado que actualmente no existe una cámara de compensación en Perú, debe tramitarse inicialmente para la integración de las cámaras de Chile y Colombia. En Perú no existe la figura de CCP, entonces es altamente probable que se requiera un cambio de ley para crearla y la ley debe ser modificada de acuerdo con el modelo de compensación que sea adoptado finalmente.
Estos permisos son necesarios para la integración de compensación y su facilidad/velocidad son bajas, principalmente por los cambios de ley requeridos en Perú.
En adición a las modificaciones mencionadas que son condicionantes para la integración, hay seis
modificaciones críticas adicionales que son vitales para que el mercado integrado funcione
adecuadamente y logre los niveles de liquidez deseados. Los reguladores y supervisores han
manifestado su disposición para realizar modificaciones e incluso liderar la coordinación entre los
reguladores y supervisores para puedan efectuarse los cambios.
1. Migración a modelo OTC para préstamo de valores en Perú y Chile, incluyendo manejo de garantías en manos del prestador de valores
En Colombia ya se tiene un modelo de préstamo de valores OTC. Esta migración es importante porque permite que los intermediarios e inversionistas adopten estrategias de trading en línea con los estándares internacionales, permitiendo ventas en corto y un market making más dinámico, por ejemplo. Adicionalmente, para grandes tenedores de títulos, como AFP o fondos
74
de inversión, representa una alternativa para generar ingresos adicionales a través de prestar sus títulos
Una característica importante para tener un modelo exitoso es que las garantías deben quedar bajo el control de la entidad que prestó los títulos. En caso contrario, podría representar un incumplimiento de las políticas de inversión de algunos fondos internacionales. Se considera que esta modificación es de velocidad/facilidad media porque requiere la modificación para que sea un modelo OTC, las modificaciones asociadas al manejo de garantías y el manejo de posibles impactos tributarios asociados a tener mayor diversidad de colaterales permitidos. Sin embargo, no parece requerir cambios de ley.
2. Alineación con bancos centrales para funcionamiento de mecanismos DVP y T2S
Estos mecanismos garantizarían que las transacciones se den de una manera segura y se haga un intercambio simultáneo de recursos y títulos de una manera eficiente, segura y estandarizada en los tres países. Este sistema usa las cuentas que tienen los participantes en los bancos centrales. Es de facilidad/velocidad baja porque es un proceso complejo que puede tomar un tiempo considerable. Por ejemplo, en Europa todo este procedimiento duró un poco más de 10 años.
3. Negociación, Compensación y liquidación multi-moneda (incluyendo USD)
Esto permitirá que las operaciones puedan realizarse en cada una de las monedas locales o en dólares estadounidenses, simplificando los procesos de tipo de cambio y ofreciendo mayor atractivo para los participantes internacionales. Sin embargo, se considera que esta modificación es de facilidad/velocidad baja porque requiere el involucramiento de múltiples actores (incluyendo bancos centrales) y posiblemente tomará más tiempo en Chile y Colombia, pues en Perú ya se usa el dólar ampliamente. Actualmente, los procedimientos cambiarios tienen un alto nivel de complejidad y su simplificación es importante, incluso resaltado por un regulador, quien manifestó: “Es importante que los procedimientos cambiarios estén bien definidos y no sean muy complicados”.
4. Migración de beneficiario final a cuentas ómnibus o híbridas en Perú
En Chile ya se usan cuentas ómnibus y Colombia está realizando modificaciones para adoptarlas. En Perú, solo se permite uso de ómnibus para transacciones realizadas a través de la plataforma de MILA. Esta modificación es necesaria porque permitiría que los tres países usen ómnibus. Para efectuar el cambio se requeriría adaptar el reglamento de compensación y liquidación de valores y el reglamento interno de Cavali. Es una modificación de facilidad/velocidad media porque es en un solo país y no requiere cambio de ley. Sin embargo, es necesario realizar este cambio en conjunto con los participantes e inversionistas.
5. Modificación de régimen de inversiones para fondos de pensiones para que inversiones en los tres países computen como locales
Esta modificación es considerada importante por diversos actores, incluyendo las AFP, académicos e inversionistas internacionales. Es relevante porque cada país impone límites para inversiones internacionales y actualmente, si una AFP invierte en un país diferente a su país de origen, esta inversión es considerada como internacional. Como Chile, Colombia y Perú son mercados emergentes y hay correlación entre su desempeño, las AFP prefieren usar este límite de inversiones internacionales para invertir en mercados desarrollados. La modificación para que las inversiones computen como locales será importante para aumentar las transacciones entre los tres países y podría resultar en que las AFP transen más con sus títulos.
75
Se considera que la modificación es de facilidad/velocidad media porque puede ser un asunto de mayor interés en la opinión pública y porque en Perú los límites están regulados por ley. No obstante, se han empezado a dar avances, por ejemplo, un regulador afirmó: “Hemos dado un primer paso en este sentido a través de modificaciones que están siendo tramitadas y esperamos que los demás reguladores tomen medidas similares”.
6. Mayor convergencia tributaria
Es natural que los regímenes tributarios difieran considerablemente entre países, sin importar cuáles sean. La convergencia es deseable para un mercado integrado, pero no es esencial que se logre una alineación total. Por ejemplo, Euronext ha sido exitoso a pesar de que cada país tiene su régimen tributario.
Sin embargo, la coyuntura con el COVID-19 podría ser una manera de buscar una mayor convergencia, pues se puede explorar la manera de incluir modificaciones que incrementen la convergencia a través de reformas que serán necesarias por la crisis.
Se considera que su facilidad/velocidad baja, reconociendo que los procesos de determinación de tributos son complejos, hay una variedad de actores involucrados y pueden requerir cambios en leyes.
Riesgos y mitigantes
La integración presenta diferentes riesgos durante las diferentes etapas de implementación y a
través de diversas categorías, incluyendo riesgos externos (relacionados a temas
Regulatorios/Normativos, Macroeconómicos y de Mercado), e internos (temas de Acuerdos
jurídicos entre accionistas, Gobierno corporativo, Estrategia, Clientes, TI y Personas). Se realizó
una identificación preliminar de riesgos—incluyendo el mapeo de riesgos por fase de la integración
y una clasificación preliminar de acuerdo al impacto potencial de cada riesgo. Es necesario realizar
un análisis detallado de cada riesgo principal identificado para la definición de los mecanismos
aplicables de mitigación en la siguiente fase del trabajo.
Por eso, durante la fase previa, se debe desarrollar lo siguiente:
• Detalle de riesgos identificados y priorizados, incluyendo análisis de probabilidad de ocurrencia
e impacto potencial
• Desarrollo de mecanismos de mitigación para riesgos identificados
• Detalle y diseño de mecanismos para riesgos relevantes en demás fases
Entre los riesgos externos más relevantes y de mayor impacto para la integración están los
regulatorios, donde se destacan principalmente la posible rigidez de los reguladores y supervisores
ante modificaciones necesarias para la integración corporativa, así como la falta de velocidad de
implementación y compromiso político para las aprobaciones finales requeridas de parte de los
reguladores—acciones que podrían afectar el cronograma y tiempos esperados.
Respecto a los posibles riesgos internos, los riesgos con mayor impacto potencial son aquellos que
tienen que ver con la factibilidad de lograr acuerdos entre las partes. Entre estos, se destacan el no
alcanzar un acuerdo sobre los términos de intercambio, no lograr alinear los diferentes modelos
operativos, la posible resistencia de los clientes a algunas de las implicaciones de la nueva holding,
76
y la posible falta de voluntad política y alineación entre el liderazgo para llevar a cabo la
implementación en los tiempos estipulados.
Existen también riesgos de operatividad para la entidad integrada, como el descuidar estándares
de servicio y eficiencia durante la transición operativa y la posible dificultad interna para adaptarse
a las nuevas tecnologías seleccionadas. Finalmente, hay riesgos relevantes de cara a los actores
de mercado, como el no alcanzar a conseguir y/o mantener beneficios para el mercado, y la
dificultad en lograr una transición tecnológica fluida a nivel de los participantes.
Las siguientes tablas detallan el mapeo completo de riesgos por categoría, fase y posible impacto:
Figura 32- Riesgos por categoría, fase y posible impacto
77
CONSIDERACIONES FINALES
Existe un caso de negocio claro a favor de la integración de los mercados de capitales chileno,
colombiano y peruano. La integración de los mercados resultaría en un aumento de escala,
profundidad y liquidez, generando valor significativo a nivel macro para los países, a través de un
mayor crecimiento económico, para todos los agentes del mercado y para las bolsas. La integración
corporativa es crítica para lograr una real integración de los mercados. A su vez, los cambios
regulatorios y la integración de la infraestructura de negociación y de pos negociación también son
fundamentales para trascender MILA y capturar el valor estimado.
Para alcanzar esta meta es necesario superar tres retos principales. En primer lugar, el modelo de
operación del mercado integrado y de la bolsa integrada debe estar definido adecuadamente y en
detalle, incluyendo procesos corporativos, estructura y tecnología. Adicionalmente, este modelo
debe considerar las inquietudes y necesidades del mercado.
En segundo lugar, es esencial tener una estrategia clara con los diferentes reguladores y demás
entes estatales que participarán en el proceso. Un manejo asertivo de estas organizaciones
externas es uno de los catalizadores del éxito.
En tercer lugar, deben solucionarse los interrogantes que surjan de actores internos, solo de esta
manera se logrará una alineación de los tomadores de decisiones que resultará en el compromiso
que es fundamental para avanzar satisfactoriamente.
El éxito de la integración y la superación de los retos se logrará con un liderazgo claro y
contundente, que contribuya en la coordinación de cada una de las partes, que se asegure de llevar
la integración por buen camino y de cumplir los hitos y objetivos planteados.
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APÉNDICE
Material complementario de cálculo de potencial de mercado
Anexo 1 - Resumen potencial de mercado por instrumento y país
Anexo 2 - Detalle cálculo de potencial de la capitalización bursátil
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Anexo 3 - Detalle cálculo de potencial de la capitalización bursátil ajustada por free-float
Anexo 4 - Detalle cálculo de potencial del valor transado de renta variable
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Anexo 5 - Detalle cálculo de potencial de derivados de índices de acciones
Anexo 6 - Detalle cálculo de potencial del valor transado de renta fija
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Anexo 6 - Detalle cálculo de potencial de derivados de tasas de interés
Anexo 7 - Detalle cálculo de potencial del valor transado de ETF
82
Anexo 8 - Detalle cálculo de potencial del valor transado de renta fija
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Comentarios sobre informe técnico
Uno de los requerimientos formales de la consultoría era presentar una perspectiva general sobre
el informe de factibilidad de la integración de los mercados realizado por las administraciones de
las bolsas de Colombia, Lima y Santiago. Esta revisión se hizo a principios del proyecto y encontró
que, a grandes rasgos, el estudio está alineado con la perspectiva de Bain. A continuación, se
detallan algunos comentarios puntuales al informe, categorizados por las secciones que
comprenden el documento.
I. Visión integrada de las infraestructuras
• En el análisis FODA realizado, se menciona la capacidad de desarrollo de tecnología propia como una fortaleza. Sin embargo, Bain considera relevante resaltar que la mayoría de bolsas internacionales no desarrollan su propia tecnología dado que esto las obliga a tener que customizar todos los procesos downstream. La decisión de si apalancarse en Chile para el desarrollo tecnológico de la integración es una discusión muy relevante a tener más adelante en la integración. Lo ideal es sacar unos RFPs para la tecnología de cada uno de los componentes de la cadena de valor.
• Otra fortaleza que se menciona es que los mercados están integrados verticalmente. Esto no es completamente cierto en el caso de Chile, considerando la participación en DCV.
• En este mismo análisis, se menciona la carencia de moneda única en los países como una debilidad. Aunque se entiende el punto, se podría resolver a través de asegurar el manejo y neteo multi-moneda (incluyendo el USD).
• Adicionalmente, se lista como debilidad que una mayor burocaracia para la toma de decisiones puede llevar a pérdida de competitividad y “time to market” para nuevos productos y servicios. Se considera que esto no es una debilidad pues es un tema de diseñar una estructura organizacional adecuadamente donde posiblemente haya un dueño para cada una de las funciones.
• La experiencia de Euronext—que se detalla en el cuerpo de este documento—complementa bastante bien la sección que recalca las experiencias, exitosas y fallidas, de integraciones alrededor del mundo. Vale la pena incluirla como modelo a seguir. Es importante identificar otras experiencias exitosas que complementen el caso de negocio y ayuden a definir el modelo operativo.
II. Modelo de consolidación corporativa
• Aunque no hay comentarios específicos relacionados a esta sección del documento desde el punto de vista del flujo del documento parece tener más sentido presentar esta discusión después de entender los beneficios para el mercado y las bolsas, así como el modelo de funcionamiento propuesto.
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III. Aspectos operativos
• Se considera la expansión de sistemas de middle y back office como línea de negocio tradicional. Si bien esto es un potencial para la entidad integrada (similar al modelo SINACOR en Brasil), se considera que:
− Es importante validar el apetito de los participantes por este tipo de servicios en los mercados
target.
− El liderazgo de Alcuadrado representa un obstáculo estructural en Colombia, por lo que, si se
decide perseguir esta línea de negocio, puede ser relevante contemplar su posible adquisición.
• No es claro cómo sugieren manejar los diferentes modelos de depósito – ómnibus en Chile, hibrido parcial en Colombia y beneficiario final en Perú.
• Se concuerda con el requerimiento de estandarización de reglas entre los mercados para el sistema transaccional. Es importante construir un libro de reglas único en el que se alineen horarios de apertura y cierre, criterios de negociación, y precios, entre otras.
• Sobre la sección del sistema transaccional y canales DMA, se considera importante resaltar que se requiere de un motor de calce único e infraestructura de colocation. Cada ciudad capital tendría acceso directo, con sus respectivos speedbumps para equilibrar latencias.
• En la sección que detalla lo que permitiría el modelo unificado (mejor posicionamiento, mayores oportunidades, mejores condiciones de financiamiento, y ahorro de costos operacionales), se considera importante resaltar que la inclusión de neteo de USD atraería inversionistas.
IV. Análisis de los mercados y los productos
• Mercado general: De acuerdo con los retos a lograr planteados en este capítulo. Se considera que las áreas de mayor enfoque para expansión deberían ser derivados (de todo tipo), retail, y REITS/FIBRAS.
• ETF’s: Se considera que hay una oportunidad particular en el desarrollo del mercado de ETF’s, el cual depende de una revisión de la aproximación que se ha tenido en el préstamo de valores.
• Información y tecnología: Se considera interesante y factible el explorar tecnología que utilice la nube, así como relevante definir la ubicación del data center.
• Ingresos operacionales: El informe menciona la oportunidad de aumentar el alcance y crecimiento regional, y se considera que esto no se limita únicamente a integrar estos mercados. El modelo de Euronext integró las bolsas francesa, belga y holandesa inicialmente, y posteriormente incorporó a Portugal, Irlanda y Noruega. La entidad integrada podría pensar en integrar las bolsas de Ecuador y Argentina en una fase posterior.
85
V. Aspectos financieros
• Sinergias por consolidación: Respecto de las estimaciones del potencial de ingresos adicionales por la integración, se considera que el negocio tradicional (las sinergias de ingresos) resultarían en un potencial mucho mayor al estimado. Sin embargo, para que este potencial se materialice, se requiere incentivar varios habilitadores claves, entre ellos, la promoción del préstamo de valores.
• Estandarización de tarifas: Una consideración muy relevante implícita dentro de los cálculos del potencial es la estandarización de tarifas. Las tres entidades tienen modelos operativos muy diferentes, por lo que se volverá muy relevante definir el modelo de precios futuro de la entidad integrada.
• Requerimiento de inversión: Respecto al requerimiento de inversión detallado en el informe, no se llegó a un entendimiento de dos rubros de inversión, los que ameritan mayor estudio: inversiones nuevos negocios (USD8 M) e inversiones asociadas a riesgos (USD2 M). Adicionalmente, se considera que hay rubros adicionales los cuales son pertinentes incluir, como servicios de terceros (abogados, consultores, banqueros de inversión) y gastos administrativos (equipo que lidere la integración). Detallar el requerimiento de inversión será un insumo muy relevante para la toma de decisión sobre la integración.
En conclusión, hay gran alineación con lo planteado en el estudio técnico. Las principales
diferencias que tiene este estudio frente al estudio técnico están en que este estudio considera que
debe darse más relevancia a la integración de los mercados y sus efectos de lo que está plasmado
en el informe técnico. Adicionalmente, el presente estudio encuentra sinergias mayores en el
negocio tradicional. Por último, se considera que el listado debe manejarse localmente y que un
horizonte de 10 años parece largo.
86
Resumen y conclusiones de entrevistas por tipo de actor y país
Tipo de
actor
Alineación
percibida Chile Colombia Perú
Corredores
de bolsa –
Regionales
• Hay un apoyo considerable a una integración de los mercados, reconociendo que ellos pueden jugar un papel importante
• Debe quedar claro por qué esta integración es diferente a MILA y cómo se
corrigen sus problemáticas • La simplicidad en los procedimientos operativos, alineación de precios y la
existencia de un único libro son clave • Son conscientes de que la integración podría resultar en ahorros para ellos
porque no tendrían tres sistemas diferentes (1 en cada país) • Es importante alinear normas, regulaciones y tributos, para esto es clave
contar con compromiso de los gobiernos
Corredores
de bolsa –
Locales
• Poca demanda de sus clientes para inversiones en el exterior
• Podría haber oportunidad para una expansión sin tener que abrir oficinas en cada país
• Jugadores pequeños o locales podrían verse afectados, mientras que los grandes podrían ser beneficiados
• Las diferencias con MILA deben ser claras • Se debe tener cuidado con los detalles de la
implementación, pues esto es crucial para el éxito
AFP • Alineación general frente a los beneficios de una integración, reconociendo la
importancia de tener acceso a más emisores, pero esto no quiere decir que habrá un cambio inmediato en la estrategia de inversión
• Poder transar títulos de los tres países como si fueran locales sería un beneficio importante, considerando la concentración actual que tienen en títulos de sus respectivos países
• Es necesaria una plataforma efectiva y simple donde se puedan ver y transar los títulos de los tres países
• Hay un interés general en participar más activamente en el préstamo de valores, pero se resalta la baja demanda
• Se resalta la necesidad de homologar normas y regulaciones, hasta donde sea posible
Inversionis-
tas
internacio-
nales
• Muy alineados e interesados en una integración que resulte en mercados más líquidos. Sin embargo, la participación de los jugadores locales es esencial: en la medida que los actores locales transen más, los inversionistas internacionales participarán más. No se puede esperar un incremento en liquidez realizado exclusivamente por internacionales
• Tener una única plataforma de negociación es clave y es el comienzo de mayor integración del post trade
• Mercados líquidos de préstamo de valores, derivados y swaps son importantes para realizar su trading (empezando por delta 1)
Fondos de
inversión
locales y
sus
gremios
• Históricamente, han visto poca demanda de sus inversionistas por fondos que inviertan en Perú y Colombia, pero podría aumentar si se aumenta la liquidez
• Pasaporte de fondos es muy importante para
• Participación y liderazgo de los gobiernos es muy importante
• Algunos actores locales podrían verse en desventaja ante mayor competencia de jugadores
• Ven la integración como algo muy positivo, pero deben solucionarse diferencias regulatorias y tributarias
• Pasaporte de fondos es muy importante para la industria
87
Tipo de
actor
Alineación
percibida Chile Colombia Perú
el desarrollo de la industria, particularmente si hay acceso a Brasil
internacionales, por lo tanto, para evitar que se vean muy afectados, los gobiernos podrían pensar en planes de preparación para que estos jugadores estén mejor capacitados para enfrentar los retos
• La estandarización de los fondos en los tres países es clave para tener un crecimiento regional
Bancos
• Les interesa el desarrollo del mercado de capitales, sin embargo, dado el tamaño limitado que tienen actualmente, falta mucho desarrollo para que puedan generar un impacto significativo
• No tiene un impacto muy directo en su actividad bancaria, por lo que no ven mayores ventajas, excepto pensando en que tendrían más espacio para fondearse en mercado de capitales
• Hasta el momento, no se han realizado entrevistas
Reguladore
s/
supervisor
es/ bancos
centrales
• Hasta el momento no se han realizado entrevistas
• Apertura general y respuesta positiva hacia una integración, pero las dificultades pueden venir de los detalles y de los tiempos de ejecución
• Receptividad frente a esquemas de plataforma de negociación unificada, participación remota, compensación y liquidación en varias monedas y uso de MOU para convergencia regulatoria
• Preocupación leve por posible incremento de flujos de capitales hacia afuera de sus respectivos países, especialmente en momentos de crisis
Investigado
res
• Alto grado de apoyo frente a la integración y consideran que una integración es importante para el desarrollo de los mercados y de las economías. Sin embargo, requiere apoyo político
• No obstante, la integración debe ir más allá de una integración corporativa, debe ser una integración de los mercados
• La liquidez necesita ciertos habilitadores, como mercados de derivados, préstamo de valores, mayor actividad de institucionales, mayor participación de retail, entre otros. No se logrará mayor liquidez solo integrando las bolsas
• Podría ocurrir una redistribución de la liquidez hacia los intermediarios más grandes, como sucedió con la integración europea
• Un modelo de participación remota sería adecuado y se tendría que estudiar la mejor manera de regularlo. Adicionalmente, habría que revisar los impactos de flujos de capitales en las monedas
• Una integración exitosa haría que los fondos de pensiones invirtieran más en los otros dos países y el sistema completo se vería beneficiado por tener mayor competencia
