Rémunération des dirigeants et Performance financière: une étude

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  • HAL Id: halshs-00834608https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-00834608

    Submitted on 17 Jun 2013

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    Rmunration des dirigeants et Performance financire:une tude franaise

    Mohamed Khenissi

    To cite this version:Mohamed Khenissi. Rmunration des dirigeants et Performance financire: une tude franaise.2013.

    https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-00834608https://hal.archives-ouvertes.fr

  • Rmunration des dirigeants et performance financire :

    une tude franaise

    Mohamed Khenissi*

    Universit Lumire Lyon 2- COACTIS

    khenissi3@yahoo.fr

    JEL : G3-J33

    Rsum

    Lobjectif de cet article est destimer en France la sensibilit de la rmunration des dirigeants la cration de valeur actionnariale. Il sagit dune rplication de la mthode de Jensen et Murphy (1990) dans un contexte institutionnel diffrent. Cette rplication nous permet de comparer des rsultats franais avec des rsultats amricains, ce qui est intressant compte tenu des diffrences du contexte institutionnel, qui pourraient laisser anticiper des diffrences notables dans la politique de rmunration. Ainsi, en suivant largumentation politique de Roe (2001), on devrait sattendre une sensibilit des rmunrations la performance encore plus faible en France quaux Etats-Unis. Selon nos rsultats, la rmunration des dirigeants des socits cotes franaises est positivement lie la richesse des actionnaires. En outre, et contrairement lhypothse politique de Roe (2001), la rmunration globale des dirigeants franais a un effet incitatif plus important que dans les entreprises amricaines.

    Mots cl : rmunration des dirigeants, performance de lentreprise, sensibilit, social-dmocratie

    Abstract

    The objective of this paper is to estimate in France the sensitivity of executive compensation at the shareholder value creation. It is a replication of the method of Jensen and Murphy (1990) in a different institutional context. This replication allows us to compare French results with American results, what is interesting considering the differences of the institutional context, what could let anticipate considerable differences in the compensation policy. Thus, by following the political argument of Roe (2001), we should expect a Pay-Performance sensitivity lower in France than in the United States. According to our results, the compensation of CEO of French listed companies is positively related to shareholder wealth. In addition, and contrary to the policy assumption of Roe (2001), the global compensation of the French CEO has an incentive effect more important than in the American companies. Keywords: CEO compensation, Pay-Performance sensitivity, the social democracy

    ABCDAEAFBAAAABAAAEABC

    AAACACACBBA

  • Introduction

    En cette priode de crise, la rmunration des dirigeants reste lun des sujets les plus

    polmiques en matire de gouvernance des entreprises et qui suscite encore des interrogations.

    Plusieurs travaux sur la rmunration des dirigeants ont t mens dans le contexte amricain

    et europen. La rfrence thorique adopte par la plupart de ces travaux est la thorie de

    lagence. Selon cette thorie, la politique de rmunration des dirigeants est considre

    comme un mcanisme de gouvernance ayant pour rle de rsoudre les conflits dintrts entre

    les dirigeants et les actionnaires et damliorer la performance de lentreprise.

    Or, les rsultats empiriques de ces tudes ne sont pas convergents, ce qui interdit la mise en

    vidence dune relation claire entre rmunration et performance. A cet gard, plusieurs

    auteurs suggrent de complter la thorie de lagence par dautres perspectives thoriques.

    Dans ce sens, Jensen et Murphy (1990) proposent une explication de nature politique

    linsensibilit de la rmunration la performance, savoir lacuit de pressions politiques

    exerces sur la dtermination de la rmunration des dirigeants. Il est vrai que lintervention

    du lgislateur a pour objectif de renforcer la transparence en matire de rmunration des

    dirigeants en diminuant le problme dasymtrie dinformation. Toutefois, cette intervention

    du lgislateur aurait entrain un affaiblissement de la sensibilit de la rmunration la

    performance (Jensen et Murphy, 1990).

    Le prsent travail a pour finalit destimer, en France, la sensibilit de la rmunration des

    dirigeants la cration de la valeur actionnariale. Nous adoptons comme ancrage thorique la

    thorie de lagence et procdons la rplication de la recherche de Jensen et Murphy (1990),

    choisissant cependant un contexte institutionnel diffrent pour tester limpact du changement

    de contexte sur les rsultats.

    Le choix du contexte franais peut savrer intressant pour trois raisons. Premirement, peu

    dtudes se sont intresses la rmunration des dirigeants en France. Ceci sexplique par le

    faible nombre de donnes disponibles jusquaux rcentes volutions en matire de

    gouvernance dentreprise (Alcouffe, 2007). En effet, ces dernires annes, les lois et les

    codes de gouvernance et de bonne conduite se sont succds. Ainsi, la loi NRE du 15 mai

    2001 oblige dsormais les socits cotes publier les montants attribus leurs dirigeants y

    compris tous les avantages en nature ainsi que les stock-options. Cette loi a t complte par

    la loi Breton du 26 juillet 2005 qui impose aux socits cotes dinsrer dans leurs rapports de

    gestion tous les lments constitutifs de la rmunration des dirigeants : fixes, variables et

    exceptionnels ainsi que les critres les ayant dtermins. Lobjectif premier de cette

  • !

    rglementation est de renforcer la transparence, en incitant les entreprises communiquer

    toute information en matire de gouvernance et en particulier la rmunration des dirigeants,

    afin dviter les exagrations injustifies cet gard.

    Deuximement, le niveau de rmunration des dirigeants apparat tre particulirement lev.

    En effet, les rmunrations des grands dirigeants ont connu une hausse continue et forte

    depuis plusieurs annes. Entre 1998 et 2004, le salaire moyen des dirigeants du CAC 40 a

    presque quadrupl (Proxinvest, 2005) : elle est passe de 0.6 millions deuros en 1998 2.2

    millions deuros en 2004. Notons, toutefois, quen 2008 la plupart des dirigeants du CAC 40

    ont vu leur rmunration diminuer de 14 % par rapport 20071. Cette diminution qui sest poursuivie jusquen 2010 est due essentiellement labaissement

    de la part optionnelle (Proxinvest, 2009). Cette dernire ne reprsente en 2008 que 35% de la

    rmunration totale alors quelle tait de 68% en 2001.

    Troisimement, Cordeiro et Veliyath (2003) signalent que les rsultats obtenus sur la

    rmunration des dirigeants amricains sont insuffisants et doivent tre tendus et valids

    dans un contexte international afin de les gnraliser. Ainsi, nous nous proposons dtendre

    lanalyse de la sensibilit de la rmunration des dirigeants la performance des entreprises

    franaises. Ce contexte peut savrer intressant dans la mesure o il prsente des

    particularits en matire dinstitutions de la gouvernance dentreprise (La Porta et al., 1999).

    Ces diffrences pourraient avoir des consquences pour le lien entre la rtribution des

    dirigeants et la performance organisationnelle. Roe (2001) propose une explication de nature

    politique aux institutions de la gouvernance en place dans diffrents pays. Selon lauteur, cest

    la dominance dune idologie librale qui expliquerait la base lexistence et la persistance de

    la firme managriale aux Etats-Unis, avec lensemble des mcanismes que celle-ci requiert

    (rmunration incitative, march du contrle, conseil dadministration indpendant ) pour

    grer son haut potentiel de conflits dagence. A linverse, dans les social-dmocraties telles

    que la France, certains mcanismes de gouvernance adapts au contrle des cots dagence

    dans une conomie librale risqueraient davoir des effets contraires pour la part de valeur

    pouvant tre capte par les actionnaires. Des formes de gouvernance alternatives vont donc

    tre adoptes (entreprise capital concentr), afin de permettre un contrle direct par les

    actionnaires dominants, dans un contexte o les mcanismes incitatifs aligns sur la valeur

    actionnariale seraient inoprants. Ainsi, en suivant lanalyse de Roe (2001), on devrait

    http://archives.investir.fr/2009/jdf/20090502ARTHBD00050-les-salaires-des-patrons-du-cac-reculent-enfin-

    .php

  • sattendre une sensibilit de la rmunration la performance encore plus faible en France

    quaux Etats-Unis.

    Cet article est structur en trois parties. La premire partie rsume la littrature fonde sur la

    thorie de lagence et portant sur la sensibilit de la rmunration la performance. La

    deuxime partie expose la mthodologie dploye. Cette dernire porte sur un chantillon de

    91 dirigeants franais pour la priode allant de 2006 2010. Lanalyse de nos rsultats est

    prsente dans la troisime partie.

    1. Revue de la littrature et hypothses

    Depuis 19252, les travaux sur la rmunration des dirigeants se sont multiplis. Ces tudes ont

    t menes principalement dans l