RELATÓRIO ANUAL DE GESTÃO DA TESOURARIA DO ESTADO E DA ... · Gráfico 21 - Estrutura do stock de...

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RELATÓRIO ANUAL DE GESTÃO DA TESOURARIA DO ESTADO E DA DÍVIDA

PÚBLICA - 2010

2/92

Relatório Anual de Gestão da Tesouraria do

Estado e da Dívida Pública

Ano de 2010

ÍNDICE

APRESENTAÇÃO ................................................................................................. 7

ÓRGÃOS ESTATUTÁRIOS DO IGCP* .................................................................... 9

Caixa ENTIDADES COM ESTATUTO DE OPERADORES DA DÍVIDA PÚBLICA PARA 2011 ........... 10

ECONOMIA E MERCADOS FINANCEIROS EM 2010 ............................................ 12

ENQUADRAMENTO INTERNACIONAL ................................................................................ 12

ECONOMIA PORTUGUESA ................................................................................................ 23

MERCADO DE DÍVIDA PÚBLICA ......................................................................... 27

ÁREA DO EURO ................................................................................................................ 27

ESTRATÉGIA DE GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA EM 2010 ............................... 31

O MERCADO PRIMÁRIO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA .............................................. 34

O MERCADO SECUNDÁRIO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA ......................................... 39

FINANCIAMENTO, APLICAÇÕES E OPERAÇÕES DE GESTÃO ACTIVA .................. 49

PROGRAMA DE FINANCIAMENTO ..................................................................................... 49

NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO ................................................................................ 50

PROGRAMA DE RECOMPRA DE DÍVIDA ............................................................................. 51

FINANCIAMENTO EFECTUADO .......................................................................................... 52

OPERAÇÕES EFECTUADAS NO ÂMBITO DAS FACILIDADES DE REPORTES ........................... 64

OPERAÇÕES DE GESTÃO ACTIVA DA DÍVIDA ..................................................................... 65

APLICAÇÕES DE DISPONIBILIDADES DE TESOURARIA ........................................................ 66

Caixa OPERAÇÕES REALIZADAS AO ABRIGO DO PROGRAMA EMTN: Private placements ...... 67 Caixa LANÇAMENTO DOS CERTIFICADOS DO TESOURO ....................................................... 69

TESOURARIA DO ESTADO ................................................................................. 71

AS CONTAS DA TESOURARIA DO ESTADO ......................................................................... 71

DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO E ENCARGOS ....................................................... 76

SALDO DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO ........................................................................... 76

ENCARGOS CORRENTES DA DÍVIDA .................................................................................. 80

GESTÃO DO RISCO ............................................................................................ 83

CARACTERIZAÇÃO DA CARTEIRA DE DÍVIDA E INDICADORES DE CUSTO ............................ 83

INDICADORES DE RISCO ................................................................................................... 84

Caixa GESTÃO DO RISCO: CSA bilateral ................................................................................ 91

3/92



Ano de 2010

ÍNDICE DE GRÁFICOS

Gráfico 1 - Crescimento real do produto ..............................................................................................................12

Gráfico 2 - Crescimento real do produto na área do euro .....................................................................................13

Gráfico 3 - Taxa de desemprego ...........................................................................................................................14

Gráfico 4 - Evolução do nível geral de preços .......................................................................................................15

Gráfico 5 - Défice orçamental e dívida pública em 2010 .......................................................................................16

Gráfico 6 - Taxas directoras dos bancos centrais ..................................................................................................17

Gráfico 7 - Spreads de soberanos da área do euro face ao Bund alemão ..............................................................18

Gráfico 8 - Taxas de juro de longo prazo ...............................................................................................................19

Gráfico 9 - Estrutura temporal das taxas de juro ..................................................................................................20

Gráfico 10 - Comportamento relativo dos mercados accionista e obrigacionista ..................................................21

Gráfico 11 - Evolução das taxas de câmbio do euro ..............................................................................................22

Gráfico 12 - Crescimento real do produto e contributos para o PIB ......................................................................23

Gráfico 13 - Taxa de inflação ................................................................................................................................24

Gráfico 14 - Saldo orçamental e dívida pública em Portugal .................................................................................25

Gráfico 15 - Mercados financeiros ........................................................................................................................26

Gráfico 16 - Movimento das curvas de rendimento: curva swap ..........................................................................28

Gráfico 17 - Movimento das curvas de rendimento: bund ....................................................................................28

Gráfico 18 - Emissões de obrigações de dívida soberana em euros em 2010 ........................................................29

Gráfico 19 - Emissões de obrigações dos soberanos do euro por maturidade ......................................................30

Gráfico 20 – Curva de rendimentos da dívida pública portuguesa no final de 2010 ..............................................32

Gráfico 21 - Estrutura do stock de dívida por tipo de instrumento .......................................................................33

Gráfico 22 – Estrutura de financiamento por tipo de instrumento .......................................................................33

Gráfico 23 - Estrutura de sindicação .....................................................................................................................34

Gráfico 24 - Dimensão das emissões de OT ..........................................................................................................35

Gráfico 25 - Colocação de OT (leilões e sindicatos) pelos OEVT* ..........................................................................36

Gráfico 26 - Curva de BT no final de 2010 .............................................................................................................37

Gráfico 27 - Colocação de bilhetes do Tesouro pelos EBT(*) .................................................................................37

Gráfico 28 - Asset swap spreads | Maturidade 10 anos ........................................................................................41

Gráfico 29 - Asset swap spreads | Maturidade 5 anos ..........................................................................................41

Gráfico 30 - Asset swap spreads | Maturidade 30 anos ........................................................................................42

Gráfico 31 - Volume de negociação médio diário de OT nas plataformas designadas ...........................................44

Gráfico 32 - Volume de negociação médio diário em 2010 por OT Benchmark .....................................................44

4/92



Ano de 2010

Gráfico 33 - Volume de negociação médio diário e saldo vivo de BT ....................................................................45

Gráfico 34 - Distribuição geográfica do turnover de OT em mercado secundário em 2010 ...................................46

Gráfico 35 - Distribuição geográfica do turnover de BT em mercado secundário em 2010....................................46

Gráfico 36 - Spread bid-offer observado nas plataformas designadas | 5Y, 10Y e 30Y ..........................................47

Gráfico 37 - Spread bid-offer observado nas plataformas MTS Portugal | BT 12 meses ........................................48

Gráfico 38 - Repos de janela .................................................................................................................................48

Gráfico 39 - Evolução dos volumes de financiamento anuais (*) ..........................................................................52

Gráfico 40 - Emissões de OT em 2010 ...................................................................................................................53

Gráfico 41 - Leilões de OT realizados em 2010 (montantes colocados e bid-to-cover) ..........................................56

Gráfico 42 - Leilões de BT realizados em 2010 – Montantes colocados e bid-to-cover ..........................................60

Gráfico 43 - Leilões de BT realizados em 2010 – Diferencial da taxa média ponderada do leilão competitivo face

ao mercado ..........................................................................................................................................................60

Gráfico 44 - Repos de financiamento ....................................................................................................................61

Gráfico 45 - CEDIC ................................................................................................................................................61

Gráfico 46 - Certificados de Aforro .......................................................................................................................62

Gráfico 47 - Certificados do Tesouro.....................................................................................................................62

Gráfico 48 - Stand-by facilities ..............................................................................................................................63

Gráfico 49 - Papel Comercial ................................................................................................................................63

Gráfico 50 - Certificados do Tesouro por mês de emissão ....................................................................................70

Gráfico 51 – Organismos utilizadores do HB em 2010 ..........................................................................................72

Gráfico 52 – Evolução do n.º de contas no HB por tipo de Organismo ..................................................................73

Gráfico 53 – Percentagem de cumprimento do Princípio da Unidade da Tesouraria do Estado ............................75

Gráfico 54 - Dívida directa do Estado por instrumentos .......................................................................................78

Gráfico 55 - Certificados de Aforro – Séries A, B e C – tempo de permanência .....................................................79

Gráfico 56 - Evolução dos juros da dívida directa do Estado .................................................................................80

Gráfico 57 - CaR relativo / custo esperado ...........................................................................................................87

Gráfico 58 - Perfil de refinanciamento da Carteira ...............................................................................................87

Gráfico 59 - Duração modificada da Carteira Total ...............................................................................................88

Gráfico 60 - Perfil de refixing da Carteira..............................................................................................................88

Gráfico 61 - Risco de crédito – componentes ........................................................................................................90

5/92



Ano de 2010

ÍNDICE DE QUADROS

Quadro 1 - Variação de CDS Spreads ....................................................................................................................39

Quadro 2 - Variação de ASW Spreads ...................................................................................................................39

Quadro 3 - Notações de rating .............................................................................................................................40

Quadro 4 - Participantes de mercado no segmento de OT a 31 Dez 2010 .............................................................43

Quadro 5 - Participantes de mercado no segmento de BT a 31 Dez 2010 .............................................................43

Quadro 6 - Necessidades de financiamento .........................................................................................................50

Quadro 7 - Emissão de médio e longo prazo e financiamento líquido de curto prazo (*) ......................................52

Quadro 8 - Colocações sindicadas em 2010 ..........................................................................................................55

Quadro 9 - Emissão de OT em 2010: Emissões Regulares .....................................................................................56

Quadro 10 - Emissões MTN em 2010 ....................................................................................................................57

Quadro 11 - Colocação sindicada da emissão USD 3.5% Março 2015 ....................................................................58

Quadro 12 - Emissão de BT – leilões realizados em 2010 ......................................................................................59

Quadro 13 – Transacções sobre derivados financeiros .........................................................................................65

Quadro 14 – Carteira de derivados financeiros em 31.12.2010 ............................................................................65

Quadro 15 – Perfil de juros de um Certificado do Tesouro ...................................................................................69

Quadro 16 – Disponibilidades da Tesouraria do Estado ........................................................................................71

Quadro 17 – Evolução do número de Organismos e Contas no HB .......................................................................72

Quadro 18 – Aplicações de excedentes de Tesouraria – 2009/2010 .....................................................................74

Quadro 19 – Fluxos financeiros entre Portugal e a União Europeia ......................................................................75

Quadro 20 – Dívida directa do Estado ..................................................................................................................76

Quadro 21 – Evolução do stock de Certificados de Aforro ....................................................................................79

Quadro 22 – Encargos correntes da dívida directa do Estado ...............................................................................80

Quadro 23 – Variação dos juros dos Certificados de Aforro ..................................................................................81

Quadro 24 – Variação dos juros da dívida directa do Estado ................................................................................82

Quadro 25 – Carteira de dívida em fim de ano (valores pós-swaps) .....................................................................83

Quadro 26 – Custo anualizado da carteira ajustada e do benchmark ...................................................................83

Quadro 27 – CaR da Carteira para 2011 e 2012 ....................................................................................................86

Quadro 28 – Análise de sensibilidade do CaR da carteira para 2011 .....................................................................86

Quadro 29 – Risco de taxa de câmbio ...................................................................................................................89

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Ano de 2010

Siglas

AP Administração Pública

BCE Banco Central Europeu

BT Bilhetes do Tesouro

CA Certificados de Aforro

CaR

CCT

CDS

Cost-at-Risk

Certificati di Credito del Tesoro

Credit Default Swaps

CE Comissão Europeia

CEDIC Certificados Especiais de Dívida Pública

CSA Credit Support Annex

EBT Especialista em Bilhetes do Tesouro

ECP Euro Commercial Paper

EFSF European Financial Stability Fund

EMTN Euro Medium Term Notes

EPE Entidades Públicas Empresariais

EuroMTS Sistema Europeu de Transacções Electrónicas para Benchmarks da Dívida Pública

EUA Estados Unidos da América

FMI Fundo Monetário Internacional

FRDP Fundo de Regularização da Dívida Pública

HB Homebanking

IGCP Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público

IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor

ILB Inflation-Linked Bond (obrigações indexadas à inflação)

ISDA International Swaps and Derivatives Association

IRS Interest rate swaps

MEDIP Mercado Especial da Dívida Pública

MTA Minimum transfer amounts

NLF Necessidades Líquidas de Financiamento

OE Orçamento do Estado

OEVT Operadores Especializados em Valores do Tesouro

OMP Operadores do Mercado Primário

OT Obrigações do Tesouro

OTC Over-the-counter

PEC Programa de Estabilidade e Crescimento

PIB Produto Interno Bruto

POCP Plano Oficial de Contabilidade Pública

PPP Parcerias Público-Privadas

Repos Reportes (Acordos de Recompra)

RTE Regime da Tesouraria do Estado

SA Sociedade Anónima

SI Serviços integrados

S&P Standard & Poor’s

SFA Serviços e Fundos Autónomos

TA Tresholds amounts

UE União Europeia

UEM União Económica e Monetária

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Ano de 2010

APRESENTAÇÃO

Com o presente relatório o IGCP divulga aquilo que foram as suas linhas fundamentais de actuação ao

longo de 2010, nos domínios principais das respectivas atribuições, nomeadamente o financiamento da

República e a gestão da Tesouraria do Estado, vertentes que se pretendem geridas de forma integrada.

No plano do financiamento da República há a destacar as circunstâncias difíceis em que decorreu a

execução do Programa de Financiamento, mercê de uma conjuntura de mercado marcada por um

elevado grau de volatilidade e, de um modo mais geral, pelo agravamento da crise da dívida soberana,

com particular impacto no grupo de países em que Portugal se insere. Com efeito, tornou-se evidente

ao longo do ano um acentuado fenómeno de “aversão ao risco” traduzido num alargamento

significativo dos spreads dos países com maiores dificuldades orçamentais e com níveis de

endividamento mais elevados, situação que acabou por se reflectir em custos de financiamento

significativamente mais elevados.

A crise da dívida soberana e o modo crescentemente negativo como o mercado percepcionou os países

mais fragilizados, afectou, inevitavelmente, a base tradicional de investidores em dívida pública

portuguesa, obrigando ao redobrar dos esforços de comunicação e ao alargamento do âmbito

geográfico dos mesmos. Por outro lado, o cumprimento do Programa de Financiamento e a satisfação

das necessidades de financiamento da República determinaram a adopção de uma estratégia flexível no

plano das emissões de mercado e o recurso mais intenso a instrumentos de financiamento permitindo a

colocação directa junto de investidores.

Não obstante o contexto referido anteriormente foi possível a satisfação integral das necessidades de

financiamento da República, que se cifraram em € 26,4 mil milhões no ano (incluindo amortizações e

necessidades orçamentais do ano anterior satisfeitas em 2010) através da emissão de OT no montante

de € 21,7 mil milhões, da contratação de MTN no montante de € 2,3 mil milhões, e de um contributo

líquido de € 2 mil milhões de financiamento em BT e 0,685 mil milhões de financiamento em

Certificados do Tesouro. No seu conjunto, os outros instrumentos (CA, CEDIC e Repos) tiveram um

contributo marginalmente negativo.

Ainda no plano do financiamento, há a assinalar o lançamento, em Julho de 2010, do produto

Certificados do Tesouro, instrumento de captação através do qual se tornou possível aos particulares

acederem a aplicações de médio e longo prazos com taxas de remuneração que têm como referencial as

taxas vigentes no mercado secundário para as OT. No final de 2010 o saldo vivo das aplicações neste

instrumento situava-se em € 685 milhões.

No que se refere à gestão da tesouraria, merece menção a continuação dos esforços para alargar e

aprofundar o âmbito dos serviços prestados, considerando-se este processo um requisito essencial ao

aprofundamento do princípio da Unidade da Tesouraria do Estado. Neste âmbito, deve ser destacado o

alargamento em 27% da rede de postos de pagamento automático (TPA) disponibilizados a entidades do

SPA (de 678 em 2009 para 860 em 2010), bem como o aumento registado na utilização do DUC

(Documento Único de Cobrança) que cresceu 11% em termos de documentos tratados e 6% em termos

8/92



Ano de 2010

financeiros (cerca de € 44 mil milhões foram cobrados via DUC), desenvolvimentos que contribuíram

para uma maior eficácia da rede de cobranças do Estado.

O Conselho Directivo do IGCP não pode deixar de expressar o seu reconhecimento aos membros do

Conselho Consultivo, da Comissão de Fiscalização e aos colaboradores do Instituto pelo seu

empenhamento e dedicação, que muito contribuíram para o desempenho da instituição.

O Conselho Directivo

Junho de 2011

9/92



Ano de 2010

ÓRGÃOS ESTATUTÁRIOS DO IGCP*

CONSELHO DIRECTIVO

Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares (Presidente)

António Abel Sancho Pontes Correia (Vogal)**

Luís Adriano Alberti de Varennes e Mendonça (Vogal)

CONSELHO CONSULTIVO***

Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares (Presidente)

António do Pranto Nogueira Leite

Maria dos Anjos de Melo Machado Nunes Capote

Vasco Manuel da Silva Pereira

José Agostinho de Matos

COMISSÃO DE FISCALIZAÇÃO

José Maria Teixeira Leite Martins (Presidente)

Amável Calhau, Ribeiro da Cunha & Associados, representado pelo ROC Amável Alberto Freixo Calhau

* À data da publicação do Relatório ** Renovado o mandato pela Resolução n.º 3/2011, de 3 de Fevereiro, publicada no Diário da República N.º 35/2011, de 18 de

Fevereiro *** O Dr. José Silva Lopes pediu exoneração do Conselho Consultivo com efeitos a partir de 29-09-2010

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Ano de 2010

Caixa ENTIDADES COM ESTATUTO DE OPERADORES DA DÍVIDA PÚBLICA PARA 2011 OT – Obrigações do Tesouro

OEVT – Operadores Especializados em Valores do Tesouro

OMP – Operadores de Mercado Primário

Banco Espírito Santo

Banco Santander

Barclays Bank

BNP Paribas

Caixa Banco de Investimento

Citigroup Global Markets

Crédit Agricole CIB

Credit Suisse

Deutsche Bank

Goldman Sachs International

HSBC France

ING Bank

Jefferies International Limited

Morgan Stanley

Nomura International

Royal Bank of Scotland

Société Générale

Unicredit (HVB)

BPI

Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo

Commerzbank

Millennium BCP

11/92



Ano de 2010

BT – Bilhetes do Tesouro

EBT – Especialistas em Bilhetes do Tesouro

Banco Espírito Santo

Banco Santander

Barclays Bank

BBVA

BNP Paribas

Caixa Geral de Depósitos

Citigroup Global Markets

Crédit Agricole CIB

Credit Suisse International

Deutsche Bank


HSBC France

Jefferies International Limited

Millennium BCP

Royal Bank of Scotland


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Ano de 2010

ECONOMIA E MERCADOS FINANCEIROS EM 2010

ENQUADRAMENTO INTERNACIONAL

Depois de uma das maiores recessões da história recente, 2010 foi um ano de recuperação económica.

Segundo a estimativa da Comissão Europeia, o crescimento do PIB mundial situou-se em 4,8 por cento,

face a uma contracção de 0,6 por cento no ano anterior. Para esta evolução positiva, contribuiu o

crescimento de 7,1 por cento das economias emergentes, após uma desaceleração significativa no ano

precedente, e também a expansão em 2,7 por cento das economias avançadas, depois de um ano de

contracção (a variação do PIB fixou-se em -3,2 por cento em 2009).

Nos EUA, a expansão foi de 2,6 por cento, enquanto na área do euro e no Japão foi de 1,7 e 3,5 por

cento, respectivamente, que, não obstante, mantiveram hiatos do produto negativos, de -3,4, -4,1 e -2,3

por cento.

As previsões para 2011 apontam para a manutenção de um bom nível de actividade, embora a um ritmo

mais moderado do que em 2010: a Comissão Europeia antecipa um crescimento de 1,5 por cento na

área do euro, 2,1 por cento nos EUA e 1,3 por cento no Japão.

Gráfico 1 - Crescimento real do produto

FONTE: Comissão Europeia e OCDE

Nos EUA, de acordo com a óptica da despesa, apenas o consumo público apresentou uma desaceleração

face ao crescimento do ano anterior (ainda assim, verificou um aumento de 1,2 por cento, que compara

com 1,9 por cento em 2009). A procura interna reflectiu assim o impacto, não só do consumo público,

como do consumo privado e do investimento, apresentando um contributo de 1,8 pontos percentuais

para o crescimento norte-americano. A tendência de redução dos stocks dos últimos 3 anos foi

13/92



Ano de 2010

invertida, tendo estes contribuído com 1,5 pontos percentuais para o aumento do PIB. Por sua vez, as

exportações líquidas tiveram um contributo negativo de 0,7 pontos percentuais, com o aumento das

importações (14,1 por cento) a não ser compensado pela evolução das exportações (11,8 por cento).

Na área do euro, a composição do PIB apresentou muitas semelhanças com a dos EUA. A componente

do consumo público foi também a única a registar um abrandamento no crescimento face a 2009,

mantendo-se este, ainda assim, positivo (em 1 por cento, que compara com 2,4 por cento em 2009).

Quanto ao consumo privado, o aumento foi de 0,6 por cento. O investimento, por seu lado, continuou a

apresentar uma variação negativa (de 0,8 por cento), mas revelou uma queda menos acentuada que no

ano anterior (em 2009, a diminuição tinha sido de 11,4 por cento). Deste modo, a procura interna

contribuiu para o aumento do PIB em 0,4 pontos percentuais. Verificou-se ainda um aumento dos stocks

que, depois de 2 anos com um impacto negativo no crescimento do PIB, revelaram um contributo de 0,5

pontos percentuais. Ao contrário dos EUA, na área do euro, a procura externa líquida registou um

contributo positivo, de 0,8 pontos percentuais.

A maioria das economias da área do euro revelou um crescimento positivo, recuperando de um ano de

contracção. A actividade económica contraiu-se apenas em três estados membros: Espanha, Grécia e

Irlanda.

Gráfico 2 - Crescimento real do produto na área do euro

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

GRE ESP IRL CHI ITA ESN POR FRA HOL UE-16 BEL AUT FIN MAL LUX ALE ESQ

%

2008 2009 2010 E

FONTE: Comissão Europeia

A primeira metade do ano caracterizou-se pelo forte crescimento económico, acima das previsões das

principais instituições internacionais. Este comportamento foi motivado essencialmente pela evolução

positiva das exportações, cuja variação homóloga se situou em 11,8 por cento nos EUA e 10,7 por cento

14/92



Ano de 2010

na área do euro. Este ritmo veio a abrandar posteriormente. Nas economias avançadas, os baixos níveis

de confiança dos consumidores, as elevadas taxas de desemprego e o fraco crescimento do rendimento

das famílias condicionaram o comportamento do consumo privado, o que se reflectiu

desfavoravelmente na actividade económica.

No lado da oferta, nos EUA, a confiança dos industriais evoluiu erraticamente ao longo do ano, fixando-

se, ainda assim, em média, acima de 2009. Por seu lado, na área do euro, o sentimento deu mostras de

uma recuperação progressiva, principalmente no último trimestre do ano, quando atingiu valores

positivos. A produção industrial evoluiu favoravelmente em ambas as áreas económicas.

No lado da procura, a confiança dos consumidores nos EUA registou uma evolução positiva. Já na área

do euro, o sentimento revelou-se inconstante, e ainda que tenha registado uma evolução mais favorável

do que no ano anterior, manteve-se em nível baixo, reflectindo, em parte, a deterioração do mercado

de trabalho. Tanto nos EUA, como na área do euro, a taxa de desemprego continuou a subir em 2010,

situando-se em 9,6 e 10,1 por cento da população activa, respectivamente. No Japão, a taxa de

desemprego manteve-se em 5,1 por cento da população activa.

Gráfico 3 - Taxa de desemprego

2

4

6

8

10

12

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

% d

a p

op

ula

ção

act

iva

Área do euro EUA Japão

FONTE: Eurostat

Em Dezembro de 2010, o preço do petróleo situava-se 23 por cento acima do valor do final do ano

anterior, fixando-se no nível mais alto desde Setembro de 2008. O aumento do preço dos bens

energéticos e da alimentação contribuiu para um aumento da taxa de inflação, especialmente na área

do euro (ainda que esta se tivesse mantido em níveis moderados).

15/92



Ano de 2010

Nos EUA, a variação homóloga da inflação aumentou no início de 2010, devido principalmente a efeitos

base (os valores registados no mesmo período no ano anterior tinham sido reduzidos). Em Junho, a

inflação abrandou de forma acentuada (de 2 para 1,1 por cento), sofrendo um ligeiro incremento de 0,3

pontos percentuais na segunda metade do ano. Por seu turno, na área do euro, observou-se o aumento

gradual da inflação, que passou de 1 por cento em Janeiro para 2,2 por cento em Dezembro. A variação

média anual dos preços, em 2010, cifrou-se em 1,7 por cento nos EUA e 1,6 por cento na área do euro

(uma subida acentuada face aos valores de -0,3 por cento e 0,3 por cento em 2009).

Gráfico 4 - Evolução do nível geral de preços

FONTE: Reuters e Eurostat

A componente principal da inflação (que exclui os preços dos bens energéticos e da alimentação)

registou uma tendência de moderação nos EUA, diminuindo, em termos médios anuais, de 1,7 para 1

por cento, o mesmo sucedendo na área do euro, com um decréscimo de 1,4 para 1 por cento.

As finanças públicas das principais economias mundiais foram profundamente afectadas pela crise

financeira. Com efeito, as medidas de apoio ao sistema bancário e de estímulo à actividade económica

levadas a cabo em 2009 traduziram-se num aumento muito significativo dos défices orçamentais, dando

origem a desequilíbrios elevados. Segundo as estimativas da Comissão Europeia (CE), em 2010 o défice

terá atingido 6,3 por cento do PIB na área do euro, 11,5 por cento nos EUA e 6,5 por cento no Japão, em

todos os casos um valor muito próximo do verificado em 2009 (6,3, 11,2 e 6,3 por cento,

respectivamente).

Esta deterioração orçamental determinou um aumento da dívida pública. Na área do euro, a dívida terá

atingido 84,2 por cento do PIB em 2010, depois de 79,2 por cento no ano anterior, ao passo que nos

EUA a dívida subiu de 84,7 para 92,2 por cento e no Japão de 213,9 para 217,7 por cento.

16/92



Ano de 2010

Gráfico 5 - Défice orçamental e dívida pública em 2010

(em percentagem do PIB)

0

3

6

9

12

0 30 60 90 120 150

Dé

fice

orç

ame

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Dívida pública

LUX

FIN

POR

FRA

GRE

ITABEL

HOL

ESP

AUT

ALE

UE-16ESN

ESQ

CHI

MAL

FONTE: Comissão Europeia

Nota: por razões de exposição, a Irlanda (com um défice orçamental de 32,3 por cento do PIB e uma

dívida pública de 97,4 por cento) foi excluída do gráfico.

A política monetária manteve-se acomodatícia do ciclo económico, com os principais bancos centrais a

conservarem as suas taxas directoras em mínimos históricos: a Reserva Federal manteve o target para a

taxa dos fed funds num intervalo entre 0 e 0,25 por cento, o Banco Central Europeu (BCE) deixou a taxa

repo em 1 por cento, e a taxa de base do Banco de Inglaterra permaneceu inalterada em 0,5 por cento.

O Banco do Japão manteve a taxa directora em 0,1 por cento durante grande parte do ano, e ainda

reduziu o seu target para um intervalo entre 0 e 0,1 por cento em Outubro.

Adicionalmente, os bancos centrais estenderam as medidas extraordinárias de liquidez, com o intuito de

estabilizar o mercado monetário interbancário, e, no caso europeu, com o objectivo de suportar os

mercados de dívida pública de alguns países da área do euro. A Reserva Federal anunciou um novo

programa de quantitative easing na sua reunião de 3 de Novembro, esclarecendo que iria adquirir

activos de longo prazo no valor de USD 600 mil milhões até ao final da primeira metade de 2011 e que

iria manter uma política de reinvestimento dos pagamentos de cupão recebidos, totalizando assim uma

compra de obrigações do Tesouro e outros activos de longo prazo no valor de USD 850-900 mil milhões

entre Novembro de 2010 e Junho de 2011. O BCE também renovou consecutivamente as medidas de

estímulo ao crédito, adiando a sua retirada pelo menos até Abril de 2011.

17/92



Ano de 2010

Gráfico 6 - Taxas directoras dos bancos centrais

0

1

2

3

4

5

6Ja

n-0

7

Mai

-07

Set

-07

Jan

-08

Mai

-08

Set

-08

Jan

-09

Mai

-09

Set

-09

Jan

-10

Mai

-10

Set

-10

Jan

-11

%

BCE FED Banco de Inglaterra

FONTE: Reuters

Em 2010, o comportamento do mercado obrigacionista ficou marcado pela crise da dívida soberana em

alguns países da área do euro, sobretudo Grécia, Irlanda, e Portugal, mas também, em menor escala,

Espanha e Itália.

A evolução negativa das finanças públicas ocorrida na sequência da crise económica e financeira de

2008-2009 fez com que os investidores questionassem a sustentabilidade da dívida pública de alguns

soberanos europeus, o que se traduziu num alargamento do diferencial das taxas de juro face à curva

alemã nos países em que se conjugou um elevado desequilíbrio orçamental com um fraco crescimento

económico.

O impacto do aumento da aversão ao risco soberano por parte dos investidores fez-se sentir primeiro na

Grécia, com o spread face às taxas de juro da Alemanha na maturidade dos 10 anos a subir mais de 700

pontos base entre o final de 2009 e o pico registado a 7 de Maio de 2010 (950 pontos base). Nesse

mesmo período o spread das OT subiu 300 pontos base e o das obrigações irlandesas cerca de 150

pontos base.

Este movimento foi interrompido com o acordo de apoio financeiro à Grécia (a 2 de Maio) por parte dos

restantes membros da UEM (que, em conjunto com o FMI, garantiram um financiamento global de

EUR 110 mil milhões durante 3 anos), e com a intervenção do BCE, que deu nessa altura início a um

programa de aquisição de títulos de dívida pública em mercado secundário. Este programa tinha como

objectivo explícito assegurar profundidade e liquidez nos segmentos de mercado que não funcionassem

adequadamente.

Neste contexto de crise da dívida soberana, o Conselho da União Europeia e os Estados-membros

acordaram, ainda no início de Maio, um conjunto de medidas com vista a preservar a estabilidade

financeira, destacando-se, em particular, a aprovação de um mecanismo de estabilização financeira

18/92



Ano de 2010

europeu (EFSF – European Financial Stability Fund), bem como a realização de testes de resistência à

solvabilidade da banca da área do euro, mesmo em cenários considerados muito adversos.

No entanto, os spreads haveriam de retomar uma trajectória de subida gradual, vindo inclusivamente a

ultrapassar os níveis alcançados em Maio, em particular no caso da Irlanda. Os novos máximos do ano

foram atingidos a 11 de Novembro, data em que o diferencial da Grécia face à Alemanha nos 10 anos se

situava em 929 pontos base, o da Irlanda em 682 pontos base e o de Portugal em 493 pontos base.

Gráfico 7 - Spreads de soberanos da área do euro face ao Bund alemão

(títulos de dívida pública a 10 anos)

0

200

400

600

800

1000

Jan

-08

Jan

-09

Jan

-10

Jan

-11

p.b

.

Grécia Irlanda Portugal Espanha Itália

FONTE: Reuters

Na sequência deste novo agravamento da situação nos mercados, a 28 de Novembro a Irlanda solicitou

o apoio dos restantes membros da área do euro, chegando a acordo para um financiamento global de

EUR 85 mil milhões durante 3 anos e acabando por ser o primeiro país a recorrer ao mecanismo de

suporte criado pela UE em Maio.

A evolução negativa dos mercados obrigacionistas de alguns países periféricos da área do euro não se

reproduziu da mesma forma nos países com menor risco de crédito, onde inclusivamente se verificou

uma valorização significativa dos títulos de dívida pública na primeira metade do ano. Com efeito, nas

maturidades mais longas as yields das obrigações norte-americanas e alemãs a voltaram a aproximar-se

dos mínimos atingidos no final de 2008: entre o final de 2009 e Agosto de 2010, a taxa de rendibilidade

do Bund a 10 reduziu-se de 3,38 para próximo de 2,1 por cento, ao passo que nos EUA a taxa de juro do

Treasury a 10 anos diminuiu de 3,84 para um mínimo de 2,4 por cento no início de Outubro.

Na parte final do ano, os mercados inverteram esta tendência, reflectindo os sinais de maior dinamismo

da actividade económica, sobretudo na Alemanha, onde a taxa de desemprego caiu para mínimos de 30

19/92



Ano de 2010

anos e os índices de confiança atingiram máximos históricos. Assim, registou-se neste período uma

subida sustentada das taxas de juro nas maturidades mais longas, pelo que, no final de 2010, as yields a

10 anos se situavam relativamente próximo dos valores registados no final do ano anterior: cerca de 3

por cento na Alemanha e de 3,3 por cento nos EUA, menos 40 e 55 pontos base do que no final de 2009,

respectivamente.

O diferencial entre as taxas de juro a 10 anos nas duas regiões manteve-se relativamente estável ao

longo do ano, num intervalo entre 10 e 80 pontos base.

Gráfico 8 - Taxas de juro de longo prazo

(títulos de dívida pública a 10 anos)

-100

0

100

200

300

400

0

1

2

3

4

5

Jan

-08

Jan

-09

Jan

-10

Jan

-11

p.b

.%

Diferencial (US Treasury-Bund) Bund US Treasury

FONTE: Reuters

A parte mais curta da curva esteve ancorada ao nível das taxas directoras dos bancos centrais. Na

Alemanha, o Bubill a 3 meses variou num intervalo estreito entre 0,25 e 0,45 por cento, ao passo que,

nos EUA, a taxa de juro do Tbill a 3 meses se manteve praticamente inalterada em torno de 0,15 por

cento.

Assim, verificou-se ao longo do ano uma ligeira redução da inclinação da curva de rendimentos. Na

Alemanha, o spread entre o Bund a 10 anos e o Bubill a 3 meses passou de 303 para 272 pontos base, ao

passo que, nos EUA, o declive medido pelo diferencial entre a yield do Treasury a 10 anos e do Tbill a 3

meses se reduziu de 378 para 318 pontos base.

20/92



Ano de 2010

Gráfico 9 - Estrutura temporal das taxas de juro

-100

-50

0

50

100

150

200

-2

-1

0

1

2

3

4

2 5 10p

.b.%

maturidade (anos)

Área do euro

Diferencial 31 Dez 2009

31 Dez 2010

-100

-50

0

50

100

150

200

-2

-1

0

1

2

3

4

2 5 10

p.b

.%

maturidade (anos)

EUA

Diferencial 31 Dez 2009

31 Dez 2010

FONTE: Reuters

Não obstante a perda registada no último terço do ano, o mercado obrigacionista acabou por

apresentar um comportamento globalmente positivo em 2010, tendo o índice de preços de obrigações

de dívida pública (FTSE GovTop) registado uma variação de 2,8 por cento na Alemanha e de 3,2 por

cento nos EUA, entre o início e o final do ano.

O mercado accionista, por seu turno, continuou a registar ganhos assinaláveis – em especial na segunda

metade do ano, como reflexo da recuperação gradual da actividade económica – ainda que menores do

que os observados no ano anterior. Entre o final de 2009 e 2010, o índice alemão Xetra Dax valorizou-se

16,1 por cento (23,8 por cento em 2009) e nos EUA, os índices S&P 500 e Nasdaq subiram 12,8 e 19,2

por cento, respectivamente (contra 23,5 e 53,5 por cento no ano anterior).

21/92



Ano de 2010

Gráfico 10 - Comportamento relativo dos mercados accionista e obrigacionista

70

100

130

160

190

220

250

Jan

-08

Jan

-09

Jan

-10

Jan

-11

Índ

ice

de

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20

07

= 1

00

)

Alemanha (FTSE GovTop Price vs Xetra Dax) EUA (FTSE GovTop Price vs S&P 500)

FONTE: Reuters

No mercado cambial, o euro apresentou uma tendência de depreciação sustentada na primeira metade

do ano – em particular face ao dólar norte-americano –, fruto, essencialmente, da incerteza associada à

crise de dívida soberana que afectou alguns países da área do euro. Neste período, o euro registou uma

depreciação de cerca de 20 por cento face ao dólar, com o EUR/USD a cair de um máximo de 1,51 no

início de Dezembro de 2009, para um mínimo de 1,19 em Junho de 2010. Na segunda metade do ano, o

euro recuperou grande parte destas perdas, impulsionado pelo ritmo de crescimento robusto da

actividade económica na Alemanha, tendo o EUR/USD terminado o ano com uma cotação de 1,34,

reflectindo uma perda de 7,2 por cento face ao final de 2009.

A evolução do EUR/GBP foi semelhante, com o euro a registar uma depreciação global de 4,2 por cento

em 2010. Já em relação à moeda japonesa a queda foi mais acentuada (18,6 por cento no total do ano),

o que levou o Banco do Japão a intervir no mercado de câmbios no sentido de evitar uma apreciação

ainda mais elevada do iene.

22/92



Ano de 2010

Gráfico 11 - Evolução das taxas de câmbio do euro

60

80

100

120

140

Jan

-08

Mai

-08

Set

-08

Jan

-09

Mai

-09

Set

-09

Jan

-10

Mai

-10

Set

-10

Jan

-11

Índ

ice

: 31

De

z 2

007

= 1

00

EUR / USD EUR / JPY EUR / GBP

FONTE: Reuters

Desta forma, a taxa de câmbio efectiva do euro registou uma depreciação considerável em 2010 (7 por

cento em termos médios anuais), que compensa em parte a perda de competitividade observada nos

anos anteriores, em especial em 2007 e 2008.

23/92



Ano de 2010

ECONOMIA PORTUGUESA

Após a forte contracção da actividade em 2009 (de 2,5 por cento), no contexto da crise económica e

financeira a nível global, verificou-se uma recuperação em 2010, estimando-se que, no conjunto do ano,

o produto tenha registado um incremento de 1,4 por cento1.

Em termos de perfil intra-anual, assistiu-se a um forte crescimento no primeiro trimestre, com a taxa de

variação em cadeia anualizada a fixar-se em 4,3 por cento, tendo-se observado posteriormente

incrementos mais moderados no remanescente do ano.

Para a evolução positiva do PIB em Portugal contribuíram o consumo privado e público e as

exportações. O investimento continuou a cair, ainda que a um ritmo inferior ao verificado em 2009. De

notar que o bom comportamento da actividade nos primeiros meses do ano reflectiu um forte

dinamismo do consumo privado, variável que beneficiou da manutenção das taxas de juro a um nível

relativamente reduzido e também de efeitos de antecipação do consumo, relacionado com o aumento

do IVA, que teve efeitos a partir 1 de Julho de 2010. Na segunda metade do ano, esta componente

registou um forte abrandamento em resultado dos efeitos das medidas anunciadas no Orçamento de

Estado de 2011, com consequências negativas sobre as expectativas dos agentes económicos, a que se

juntou a deterioração das condições no mercado de trabalho. Por seu turno, as exportações revelaram

um forte dinamismo no conjunto do ano, o mesmo sucedendo com as importações, revertendo-se, em

ambos os casos, grande parte a redução registada em 2009. O comportamento positivo das exportações

traduziu o aumento substancial da procura externa e dos ganhos da quota de mercado, enquanto que o

das importações foi uma consequência do crescimento das despesas de consumo com uma forte

componente importada.

Segundo a estimativa da CE, a área do euro deverá ter registado uma variação do produto de 1,7 por

cento em 20102, um valor que se situa 0,5 pontos percentuais acima da estimativa para a economia

portuguesa.

Gráfico 12 - Crescimento real do produto e contributos para o PIB

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2000 2002 2004 2006 2008 2010E

%

Taxa de crescimento anual

Área do euro Portugal

-4

-2

0

2

4

6

8

2000 2002 2004 2006 2008 2010E

%

Contributos para a variação do PIB em Portugal

Exportações líquidas

Procura interna

PIB

FONTE: Comissão Europeia, Instituto Nacional de Estatística e Ministério das Finanças

1 Contas Nacionais Trimestrais - Estimativa Rápida do Instituto Nacional de Estatística.

2 Comissão Europeia, Previsões de Outono, Outubro de 2010.

24/92



Ano de 2010

Relativamente ao mercado de trabalho, que tem vindo a dar sinais de deterioração desde o segundo

trimestre de 2008, quando a taxa de desemprego iniciou um movimento ascendente, verificou-se o seu

agravamento ao longo de 2010, face ao final do ano anterior (10,1 por cento), com a taxa de

desemprego a situar-se em 10,9 por cento da população activa no terceiro trimestre de 2010.

A taxa de inflação em 2010, medida pela variação média anual do índice harmonizado de preços no

consumidor (IHPC), depois de ter registado uma queda de 0,9 por cento em 2009, subiu para 1,4 por

cento. Este valor é inferior em 0,2 pontos percentuais ao verificado na área do euro, mantendo-se,

assim, o diferencial negativo observado desde Abril de 2008. O aumento de preços reflectiu vários

factores, tais como o dinamismo da procura interna, o aumento da tributação indirecta em Julho de

2010 e a subida de preços das matérias-primas e de bens energéticos nos mercados internacionais, que

fizeram inverter a queda de preços verificada no ano transacto.

Gráfico 13 - Taxa de inflação

-2

-1

0

1

2

3

4

Jan

-06

Abr

-06

Jul-

06

Out

-06

Jan

-07

Abr

-07

Jul-

07

Out

-07

Jan

-08

Abr

-08

Jul-

08

Out

-08

Jan

-09

Abr

-09

Jul-

09

Out

-09

Jan

-10

Abr

-10

Jul-

10

Out

-10T

axa

de

vari

ação

méd

ia a

nua

l do

IHP

C

(%).

.

Diferencial Área do euro Portugal

FONTE: Eurostat

Em 2010, assistiu-se a um decréscimo das necessidades de financiamento externo da economia

portuguesa, medidas pelo saldo conjunto da balança corrente e de capital em percentagem do PIB, que

evoluíram de 9,4 para 8,83 por cento em 2010. Esta redução deverá ter sido o reflexo da diminuição do

investimento, bem como de uma ligeira queda da taxa de poupança interna.

Em Dezembro de 2009, o Conselho Europeu decidiu que Portugal deveria corrigir a situação de défice

excessivo até 2013. Em Março de 2010, o Governo apresentou o Programa de Estabilidade e

Crescimento (PEC), no qual definiu como objectivo atingir um défice inferior a 3,0 por cento do PIB em

2013, fixando a meta em 2,8 por cento. Contudo, dado o contexto de elevada pressão nos mercados de

dívida soberana, em particular na área do euro, em consequência de receios crescentes por parte dos

investidores quanto à sustentabilidade das finanças públicas, em Maio o Governo anunciou várias

3 De acordo com a projecção do Banco de Portugal apresentada no Boletim Económico, Inverno 2010.

25/92



Ano de 2010

medidas com vista a acelerar o processo de consolidação orçamental, revendo os objectivos

orçamentais definidos no PEC, antecipando a correcção da situação de défice excessivo um ano antes do

inicialmente previsto.

Em 2010, o défice das AP situou-se em 9,1 por cento do PIB tendo sido alargado o perímetro das AP a

algumas empresas públicas e Parcerias Público-Privadas (PPP). De notar que as rubricas de receita e

despesa estão influenciadas por valores extraordinários que, no caso da receita, está associada à

transferência do fundo de pensões da Portugal Telecom para o Estado (que representou 1,5 pontos

percentuais do PIB) e, na despesa, está relacionado com a aquisição de dois submarinos.

O défice orçamental primário, em conjunto com o “efeito de bola de neve” conduziu ao aumento da

dívida pública em percentagem do PIB. Em conformidade, tendo 2010, esse rácio aumentado 10 pontos

percentuais, para 93 por cento do PIB.

Gráfico 14 - Saldo orçamental e dívida pública em Portugal

46

53

60

67

74

81

88

95

0,0

1,5

3,0

4,5

6,0

7,5

9,0

10,5

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 E

Em

% d

o P

IB...

Em

% d

o P

IB...

.

Dívida pública (dir) Défice orçamental (esq) Défice orçamental ajustado do ciclo (esq)

FONTE: Comissão Europeia e Ministério das Finanças

As preocupações dos investidores com a sustentabilidade das finanças públicas, em especial em alguns

países da área do euro, motivaram uma nova vaga de turbulência nos mercados financeiros no decurso

de 2010. Com efeito, assistiu-se a um aumento significativo da percepção do risco soberano, que se

traduziu numa diferenciação mais pronunciada entre os países membros, em particular entre países

conhecidos como “periféricos”, nos quais se inclui Portugal, e países considerados core, como é o caso

da Alemanha. Em conformidade, o spread entre a taxa de juro OT e o Bund na maturidade dos 10 anos

(interpolado) alargou-se em quase 300 pontos base em 2010, com esta tendência a acentuar-se,

essencialmente, a partir do final de Abril. O diferencial OT-swap apresentou um comportamento

semelhante, tendo evoluído de 51 pontos base no final de 2009 para 336 pontos base no final de 2010.

26/92



Ano de 2010

Nos primeiros meses de 2010, as yields de longo prazo dos mercados obrigacionistas de dívida pública4

registaram uma tendência de queda em várias economias; contudo, posteriormente, assistiu-se ao

movimento inverso. No caso da área do euro, o comportamento ascendente verificado, em grande

parte da segunda metade do ano mais do que compensou o movimento dos primeiros meses, pelo que

no conjunto do ano assistiu-se a uma subida das yields de longo prazo, contrariamente ao observado

noutras economias, como é o caso dos EUA, Reino Unido ou Japão.

Em 2010, o mercado obrigacionista português5 evidenciou uma desvalorização significativa dos preços,

em cerca de 11,7 por cento, que superou a variação verificada na área do euro, que se situou em torno

de -2,4 por cento e que contrastou com o movimento observado nos EUA, onde ocorreu uma

valorização de 3,2 por cento.

Relativamente aos mercados accionistas, em Portugal o índice PSI 20 apresentou uma evolução

desfavorável, caindo 10,3 por cento em 2010. Já o índice global europeu Euronext registou um ganho

ligeiro, de cerca de 1,0 por cento, enquanto que nos EUA, o S&P 500 apresentou um ganho de 12,8 por

cento. Em termos intra-anuais, em Janeiro assistiu-se a uma queda dos índices, a que seguiu um

movimento de valorização interrompido em Abril. Ao longo do segundo semestre a tendência foi de

recuperação, que no caso português não foi suficiente para contrabalançar as perdas registadas

inicialmente.

Gráfico 15 - Mercados financeiros

60

80

100

120

140

Jan

-07

Abr

-07

Jul-

07

Out

-07

Jan

-08

Abr

-08

Jul-

08

Out

-08

Jan

-09

Índ

ice:

29

Dez

200

6 =

100

Índices accionistas

Euronext S&P 500 PSI 20

90

95

100

105

110

Jan

-07

Abr

-07

Jul-

07

Out

-07

Jan

-08

Abr

-08

Jul-

08

Out

-08

Jan

-09

Índ

ice:

29

Dez

200

6 =

100

Índices obrigacionistas

Reino Unido Alemanha Portugal

40

60

80

100

120

140

Jan

-07

Jul-

07

Jan

-08

Jul-

08

Jan

-09

Jul-

09

Jan

-10

Jul-

10

Jan

-11

Índ

ice

: 29

De

z 2

006

= 1

00

Índices accionistas

Euronext S&P 500 PSI 20

85

90

95

100

105

110

115

Jan

-07

Jul-

07

Jan

-08

Jul-

08

Jan

-09

Jul-

09

Jan

-10

Jul-

10

Jan

-11

Índ

ice

: 29

De

z 2

006

= 1

00

Índices obrigacionistas

Área do euro EUA Portugal

FONTE: Thomson Reuters

4 Segundo a evolução dos índices de preços obrigacionista FTSE GovTop10.

5 De acordo com a evolução verificada pelo índice de preços obrigacionista FTSE GovTop.

27/92



Ano de 2010

MERCADO DE DÍVIDA PÚBLICA

ÁREA DO EURO

Evolução das yields

O ano de 2010 foi marcado pela elevada instabilidade nos mercados financeiros, em particular nos

mercados de dívida pública, com o aumento do risco de crédito dos soberanos da zona Euro, suportado

por downgrades de rating de dívida pelas várias agências que afectaram sobretudo Portugal, Irlanda,

Espanha e Grécia.

O mercado primário dos principais soberanos foi afectado com o aumento dos prémios e das taxas de

juro na colocação de dívida, sentimento partilhado um pouco por toda a Europa. Durante praticamente

todo o ano, em particular no segundo semestre, o sentimento de receio de alguma incapacidade de

obter financiamento esteve presente.

A liquidez e profundidade dos respectivos mercados foram severamente afectadas, com a quebra do

turnover e dificuldade dos market makers em manter cotações em mercado secundário. Em Portugal, a

partir de Maio de 2010, o mercado passou a funcionar num ambiente multiplataformas, com a entrada

de mais dois sistemas de negociação, BrokerTec e eSpeed, embora a MTS Portugal tenha mantido o

lugar de destaque, quer no volume de negociação, quer no número de primary dealers a actuar como

market makers.

O Banco Central Europeu teve um papel crucial no desempenho de alguns soberanos em mercado,

como são os casos de Portugal, Irlanda e Grécia, comprando títulos de dívida pública quando as yields

aumentavam rapidamente pela ausência de compradores em mercado secundário. De acordo com a

informação oficial, o BCE no ano de 2010 adquiriu EUR 74 mil milhões de dívida soberana.

A situação financeira débil do soberano Grécia agravou-se nos primeiros meses de 2010, culminando

com um pedido de ajuda em Maio ao fundo de apoio do FMI e aos restantes soberanos da zona euro.

O aumento dos prémios de risco e a crescente diferenciação entre soberanos da zona euro colocou

novos desafios aos emitentes durante 2010, com o regresso dos receios de incapacidade de

financiamento neste espaço, já não de forma generalizada por falta de procura, mas decorrente de

situações difíceis em alguns países, em particular a Grécia, Portugal e a Irlanda.

Durante o ano, o Banco Central Europeu não alterou a taxa de referência, a qual foi mantida nos 1 por

cento vigentes desde Maio de 2009. A Reserva Federal também não alterou a taxa dos fed funds

durante o ano de 2010 (0-0,25 por cento), pelo que os valores se mantiveram inalterados em

comparação a 2009. A tendência foi igualmente seguida pelo Banco de Inglaterra que também não

procedeu a alterações da taxa de referência desde 5 Março de 2009, momento em que tinha fixado a

taxa a 0,5 por cento.

28/92



Ano de 2010

A inclinação da curva swap (2-10 anos) do euro manteve-se praticamente inalterada, passando de 174

pontos base em 2 de Janeiro para 171 pontos base em 30 de Dezembro de 2010. O declive da curva

alemã registou um acréscimo dos 205 pontos base com que iniciou 2010 para um declive de 209 pontos

a 30 de Dezembro. Em comparação, nos EUA, o spread do título benchmark a 10 anos face ao

benchmark a 2 anos, iniciou o ano em 254,5 pontos base e finalizou-o em 255,2 pontos base.

Gráfico 16 - Movimento das curvas de rendimento: curva swap

-250

-230

-210

-190

-170

-150

-130

-110

-90

-70

-50

-30

-10

10

30

50

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,53M

O

6MO

1YR

2YR

3YR

4YR

5YR

6YR

7YR

8YR

9YR

10Y

R

15Y

R

20Y

R

30Y

R

p.b

.%

Variação em 2010 (dir.) 30-12-2010 (esq.) 02-01-2010 (esq.)

FONTE: Bloomberg

Ao longo do ano, a yield do bund na maturidade dos 10 anos registou uma redução de 42,8 pontos base,

passando de 3,384 por cento em Janeiro para 2,955 por cento em 30 de Dezembro de 2010.

Gráfico 17 - Movimento das curvas de rendimento: bund

-250-230-210-190-170-150-130-110-90-70-50-30-10103050

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

3MO

6MO

1YR

2YR

3YR

4YR

5YR

6YR

7YR

9YR

10Y

R

20Y

R

30Y

R

p.b

.%

Variação (dir.) 30-12-2010 (esq.) 02-01-2010 (esq.)

FONTE: Bloomberg

29/92



Ano de 2010

Emissões na área do euro

O volume bruto de emissões dos soberanos no mercado obrigacionista do euro ascendeu, em 2010, a

cerca de EUR 962,6 mil milhões, contra EUR 996,6 mil milhões no ano anterior. As emissões

obrigacionistas nominais, i.e. excluindo inflation linked bonds (ILB) e CCT6 emitidos pela República de

Itália, representam cerca de 91,6 por cento desse montante, enquanto a emissão de ILB representa

quase 4,8 por cento do total. Três emitentes soberanos da área do euro – Alemanha, Itália e França –

foram responsáveis por cerca de 67,5 por cento do mercado obrigacionista (emissões nominais) de

dívida soberana, peso superior ao registado no ano anterior (60,4 por cento).

Em 2010, do volume bruto de emissões obrigacionistas em euros por parte dos soberanos da área do

euro, cerca de 2,5 por cento do total foi emitido pela República Portuguesa, um peso superior ao

registado no ano anterior (no qual tinha ascendido a 1,8 por cento).

Gráfico 18 - Emissões de obrigações de dívida soberana em euros em 2010

Itália - 23,7% Alemanha - 22,2%

França - 21,6% Espanha - 10,8%

Grécia - 2,3% Holanda - 5,9%

Bélgica - 4,6% Áustria - 2,4%

Portugal - 2,5% Finlândia - 1,5%

Irlanda - 2,5%

FONTE: IGCP e OEVT

Num enquadramento de crise financeira e económica, de manutenção de elevadas necessidades de

financiamento da generalidade dos soberanos, são visíveis diferenças importantes nas estratégias dos

emitentes em 2010 por comparação com o ano anterior. As emissões nos buckets entre 2Y-5Y e 5Y-10Y,

exclusive, perderam destaque, com o peso a diminuir de 27,1 por cento e 31,6 por cento para 23,5 por

cento e 30,7 por cento, respectivamente. Por contrapartida assistiu-se a um aumento da importância

nas maturidades mais longas, o bucket 10Y-15Y e superior a 15Y aumentaram de 26,3 por cento e 14,9

por cento para 29,6 por cento e 16,1 por cento, respectivamente.

6 CCT, i.e., Certificati di Credito del Tesoro, títulos a taxa variável com maturidade a 7 anos.

30/92



Ano de 2010

Gráfico 19 - Emissões de obrigações dos soberanos do euro por maturidade

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2 - 5 anos 5 - 10 anos 10 - 15 anos superior a 15 anos

2007 2008 2009 2010

FONTE: IGCP, OEVT e websites dos emitentes soberanos da zona do euro

Em 2010 registou-se um volume de emissões indexadas à inflação superior (EUR 46,2 mil milhões) ao

observado em 2009 (EUR 34,2 mil milhões), regressando aos níveis de 2008 (EUR 44 mil milhões). A

Alemanha, a França e a Itália continuaram presentes no mercado de obrigações indexadas à inflação.

31/92



Ano de 2010

ESTRATÉGIA DE GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA EM 2010

Objectivos estratégicos

A emissão e gestão da dívida pública continuou em 2010 a subordinar-se aos princípios de rigor e

eficiência definidos na Lei Quadro da Dívida (Lei n.º 7/98, de 3 de Fevereiro), assegurando o

financiamento requerido pela execução orçamental e prosseguindo os objectivos de minimização de

custos directos e indirectos numa perspectiva de longo prazo e a sua distribuição equilibrada pelos

vários orçamentos anuais, prevenindo, também, uma excessiva concentração temporal das

amortizações e a não exposição a riscos excessivos.

Apesar disso, as dificuldades sentidas ao longo de todo o ano, em particular pelos países periféricos,

entre os quais Portugal, com destaque para a forte volatilidade que não deu sinais de abrandar, levaram

a que o benchmark até então utilizado para avaliar o cumprimento destes objectivos tenha sido

suspenso. Prevê-se que em 2011 seja implementado um novo modelo de benchmark, mais adequado à

nova realidade dos mercados financeiros. Por outro lado, o objectivo de minimização dos saldos de

tesouraria, adoptado aquando da integração da gestão da dívida pública directa com a gestão da

tesouraria do Estado, ficou subordinado à necessidade de constituir reservas de liquidez dada a

incerteza de capacidade de acesso ao mercado a todo o momento.

Estratégia de financiamento

A gestão da dívida pública portuguesa assenta numa estratégia de financiamento focalizada na

construção de uma curva de rendimentos líquida e completa no âmbito do mercado de dívida soberana

do euro, fazendo uso das mais avançadas infra-estruturas técnicas nos mercados primário e secundário.

Esta estratégia apoia-se na utilização de técnicas de emissão e instrumentos standard, numa rede de

distribuição internacional constituída por um grupo de intermediários financeiros de reconhecida

capacidade de colocação e negociação da dívida portuguesa, num mercado secundário dinamizado por

um segmento de negociação por grosso entre especialistas apoiado em regras de cotação obrigatória,

bem como no marketing activo da dívida portuguesa junto de investidores finais. Apesar da profunda

alteração de enquadramento, procurou-se tanto quanto possível concretizar o financiamento do ano

seguindo as mesmas linhas orientadoras de anos anteriores.

Em 2010, o financiamento voltou a concentrar-se na emissão de OT, acompanhado pelo aumento do

contributo líquido dos Bilhetes do Tesouro para o financiamento da República. Assistiu-se ao

lançamento de uma nova série de OT, um novo benchmark a 10 anos. As restantes necessidades de

financiamento satisfeitas no mercado de OT foram concretizadas pela reabertura de séries emitidas em

anos anteriores.

No que respeita ao financiamento através de Bilhetes do Tesouro, no final de 2010 o saldo vivo de

Bilhetes do Tesouro (BT) ascendia a cerca de EUR 19,3 mil milhões, correspondendo a 8 séries vivas.

32/92



Ano de 2010

Durante 2010, face às difíceis condições de mercado, o IGCP manteve activo o Programa de Euro

Medium Term Notes (EMTN). O objectivo do Programa é realizar emissões oportunísticas, com custos

inferiores aos correspondentes à curva de OT em secundário, em moeda estrangeira ou com estruturas

associadas. Pretende-se assim alargar a base de investidores, com benefícios no custo de financiamento,

mas tendo como principal vantagem aliviar a pressão de oferta sobre o mercado de OT. Ao longo do ano

foram realizadas quatro transacções7 ao abrigo deste programa, cujo montante global equivale a EUR

2 270 milhões.

Gráfico 20 – Curva de rendimentos da dívida pública portuguesa no final de 2010

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

0,10%

0,60%

1,10%

1,60%

2,10%

2,60%

3,10%

3,60%

4,10%

4,60%

5,10%

5,60%

6,10%

6,60%

7,10%

BT

Jan

201

1

BT

Fev

201

1

BT

Mar

201

1

BT

Jul

201

1

BT

Ag

o 2

011

BT

Set

201

1

BT

Out

201

1

BT

No

v 20

11

OT

Abr

201

1

OT

Jun

201

1

OT

Jun

201

2

OT

Set

201

3

OT

Jun

201

4

OT

Out

201

4

OT

Out

201

5

OT

Out

201

6

OT

Out

201

7

OT

Jun

201

8

OT

Jun

201

9

OT

Jun

202

0

OT

Abr

202

1

OT

Out

202

3

OT

Abr

203

7

Sald

o v

ivo

(EU

R m

ilh

õe

s)

yie

lds

Benchmarks emitidos antes de 2009 Benchmarks emitidos em 2010

O conjunto dos instrumentos não negociáveis - Certificados de Aforro e do Tesouro, e CEDIC (Certificado

Especial de Dívida de Curto Prazo) - registaram, no seu conjunto, um contributo líquido marginalmente

positivo para a satisfação das necessidades de financiamento da República Portuguesa.

7 Com data de liquidação em 2010.

33/92



Ano de 2010

Gráfico 21 - Estrutura do stock de dívida por tipo de instrumento

OT -Obrigações Tesouro69,3%

BT -Bilhetes Tesouro10,8%

Retalho 14,5%

Outros5,3%

2008

OT -Obrigações Tesouro

69,2%

BT -Bilhetes Tesouro13,0%

Retalho 12,7%

Outros5,1%

2009

OT -Obrigações Tesouro

69,8%

BT -Bilhetes Tesouro

12,7%

Retalho 10,6%

Outros6,9%

2010

As necessidades intercalares de tesouraria continuaram a ser satisfeitas através de instrumentos de

muito curto prazo, nomeadamente pelo recurso ao mercado de reportes, uma opção justificada pelas

suas vantagens em termos de custo e de flexibilidade. Foram ainda utilizadas linhas de crédito

negociadas com os OEVT (Operadores Especializados em Valores do Tesouro) e realizaram-se operações

ao abrigo do programa de papel comercial.

Gráfico 22 – Estrutura de financiamento por tipo de instrumento

83% 77% 80%

23%21% 8%

-6% -2% -1%

0%

4%13%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2008 2009 2010

OT BT (líquido) Outros curto prazo (líquido) Outros mlp

34/92



Ano de 2010

O MERCADO PRIMÁRIO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA

No início de 2010 foram anunciadas ao mercado as componentes principais do Programa de

Financiamento do Estado para o ano. Em cumprimento das linhas de orientação para o financiamento,

inscritas naquele, procurou-se dar prioridade à criação de condições para continuar a aprofundar a

curva de rendimentos da República e a aumentar a liquidez e eficiência do mercado das OT. Assim, o

programa de emissão de 2010 centrou-se na emissão de uma nova série de OT no bucket dos 10 anos e

no reforço da liquidez em vários segmentos da curva de rendimentos, com o aumento do outstanding

de linhas emitidas em anos anteriores.

O mercado das obrigações do Tesouro – OT

A emissão de OT constitui a principal fonte de financiamento da República. As novas séries de OT são

lançadas através de operações sindicadas e o seu montante é posteriormente incrementado através da

realização de leilões de colocação. Estes são realizados por recurso a um sistema electrónico de leilões

multi-preço (Bloomberg Auction System). Na colocação sindicada é utilizado o sistema de pot no

processo de construção do livro de ordens (book building), permitindo ao IGCP intervir na escolha dos

investidores, seleccionando os de maior qualidade, susceptíveis de assegurar uma boa performance das

emissões em mercado secundário e, dessa forma, facilitar a colocação das tranches subsequentes

através de leilão.

Gráfico 23 - Estrutura de sindicação

2010

Full pot

Retention +

Co-lead pot

Joint-Leads 5 Co-Leads 10

35/92



Ano de 2010

De forma a assegurar o cumprimento dos requisitos de liquidez no mercado do euro, foi fixada como

dimensão objectivo para as novas séries de OT um montante mínimo EUR 6 mil milhões. Em 2010, o

montante inicial da nova série de OT emitida foi de EUR 3 mil milhões (OT a 10 anos) que assegura,

desde logo, a negociação em mercado secundário com o estatuto de título benchmark, com obrigações

de cotação por parte dos market makers. No início de 2009, foi comunicado aos OEVT que se

consideraria como outstanding máximo por série de OT um montante entre 6 e 8 mil milhões de euros,

dependendo da procura de mercado percebida sobre cada série viva. As crescentes dificuldades

sentidas ao nível do mercado secundário e a necessidade de melhorar a sua liquidez levaram o IGCP a

decidir já em 2010 que ao longo dos próximos anos algumas linhas poderão atingir um saldo vivo na

ordem dos EUR 10 mil milhões.

Gráfico 24 - Dimensão das emissões de OT

840925 963 936 917 892

749

0

300

600

900

1200

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EUR

mil

hõ

es

Leilões Competitivos (valores médios)

2500

3000 3000 3000 3000

3625

3000

0

1000

2000

3000

4000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EUR

mil

hõ

es

Emissões Sindicadas

No mercado das OT, os OEVT desempenham um papel estratégico enquanto canal de distribuição –

têm acesso exclusivo ao mercado primário8, e preferência na constituição de sindicatos –, fornecedores

de preços de referência e liquidez em mercado secundário e de aconselhamento da República na

definição e implementação da estratégia de financiamento. Têm também um papel central na

promoção e marketing da dívida pública portuguesa junto dos investidores finais. No final de 2010, o

grupo de OEVT era composto por 18 bancos.

8 No mercado primário participa também um segundo grupo de intermediários financeiros – os Operadores de Mercado

Primário (OMP) –, grupo que, no final de 2010 era composto por 4 bancos: BPI, Caixa de Crédito Agrícola Mútuo, Commerzbank e Millennium bcp. Estas instituições actuam com o objectivo de contribuir para o desenvolvimento do mercado da dívida pública portuguesa, mas não cumprem todos os requisitos exigíveis aos OEVT. A participação no mercado enquanto OMP constitui um primeiro patamar para o acesso ao estatuto de OEVT.

36/92



Ano de 2010

Em 2010 manteve-se a participação elevada de investidores e instituições financeiras não residentes na

colocação de dívida em mercado primário, acompanhado por uma redução do contributo da base de

investidores doméstica, cuja participação passou de 18,6 por cento para 14,0 por cento

Gráfico 25 - Colocação de OT (leilões e sindicatos) pelos OEVT*

84,5% 85,6% 89,0% 88,7% 88,6% 90,0%81,4% 86,0%

15,5% 14,4% 11,0% 11,3% 11,4% 10,0%18,6% 14,0%

0

20

40

60

80

100

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Não residentes Residentes

O mercado dos Bilhetes do Tesouro – BT

Os BT são colocados através de leilão multi-preço, realizados por recurso ao sistema electrónico

Bloomberg Auction System, e têm lugar na primeira e terceira quarta-feira de cada mês, seguindo um

calendário trimestralmente anunciado ao mercado. Todos os BT têm o estatuto de título benchmark no

OEVT com melhor desempenho em 2010 (*)

Morgan Stanley Société Générale Barclays Bank HSBC France Citigroup (*) Avaliação com base num indicador de performance, que inclui um conjunto de critérios que abrangem as diferentes áreas de actuação dos OEVT no mercado das OT (participação em mercado primário e secundário, nas operações de recompra, assessoria ao IGCP, marketing e alargamento da base de investidores).

* Os montantes tomados por OEVT não residentes em leilões foram usados como proxy para os montantes comprados por investidores não residentes

37/92



Ano de 2010

mercado secundário, pelo que estão sujeitos a obrigações de cotação9, assegurando-se, assim, a

existência de uma curva líquida de títulos de dívida pública portuguesa também no segmento de curto

prazo.

Em 2010 foram lançadas oito novas linhas de BT com maturidade de 12 meses, através da realização de

dois leilões consecutivos, tendo as mesmas sido reabertas quando apresentavam uma maturidade

residual de seis e três meses, e pontualmente nove meses. No final de 2010, o saldo vivo de BT ascendia

a EUR 19,3 mil milhões.

Gráfico 26 - Curva de BT no final de 2010

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

Jan

-11

Fev

-11

Mar

-11

Jul-

11

Ag

o-1

1

Set

-11

Out

-11

No

v-11

Saldo vivo | 31 Dez 2010 Saldo final esperado

No segmento de BT, a participação de investidores domésticos aumentou de 12,4 por cento em 2009

para 28,1 por cento em 2010.

Gráfico 27 - Colocação de bilhetes do Tesouro pelos EBT(*)

76,6% 71,4% 78,2% 80,5% 82,6% 87,1% 87,6%71,9%

23,4% 28,6% 21,8% 19,5% 17,4% 12,9% 12,4%28,1%

0

20

40

60

80

100

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Não residentes Residentes

(*) Os montantes comprados por EBT não residentes em leilões são usados como proxy para os montantes comprados por investidores

estrangeiros.

9 Até atingirem uma maturidade residual inferior a um mês.

38/92



Ano de 2010

O acesso ao mercado primário de BT é dado, em exclusivo, aos bancos com o estatuto de Especialistas

em Bilhetes do Tesouro (EBT) – grupo criado em 2003 e constituído por um conjunto de intermediários

financeiros com comprovada capacidade de colocação, a nível nacional e internacional. Os EBT

comprometem-se a assegurar a liquidez em mercado secundário, através da actuação como market

makers no segmento de BT do mercado secundário (em qualquer uma das três plataformas de

negociação designadas pelo IGCP), com as suas ofertas a terem que respeitar spreads bid-offer máximos

relativos e quantidades mínimas absolutas. Têm ainda um papel determinante na promoção e

marketing dos BT junto dos investidores.

EBT com melhor desempenho em 2010 (*)

Société Générale HSBC France BNP Paribas CGD Millennium BCP (*) Avaliação com base num indicador de performance, que inclui um conjunto de critérios que abrangem as diferentes áreas de actuação dos EBT no mercado dos BT, valorizando a sua participação no mercado primário e secundário, assessoria ao IGCP, marketing e alargamento da base de investidores.

39/92



Ano de 2010

O MERCADO SECUNDÁRIO DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA

Spreads

O ano de 2010 ficou marcado pela elevada instabilidade nos mercados financeiros e pelo agravamento

dos prémios de risco associados à divida soberana dos países periféricos da área do euro que culminou

com os pacotes de ajuda à Grécia, primeiro, e, já próximo do final do ano, à Irlanda.

Durante 2010 observou-se um aumento significativo do risco, que foi sentido para a grande maioria dos

soberanos nos buckets analisados, com a Irlanda, a Grécia e Portugal a liderarem o movimento.

Quadro 1 - Variação de CDS Spreads

5Y 10Y

Portugal 408 355

Alemanha 33 40

Espanha 239 226

Itália 129 128

Irlanda 459 389

Grécia 792 730

SoberanosCDS (∆ pb) | 2010

O alargamento acentuado dos ASW spreads alastrou-se à generalidade da periferia nos vários buckets

benchmark, ao contrário da Alemanha que manteve a sua tendência de estreitamento sustentado,

enquanto activo de refúgio para a generalidade dos investidores.

Quadro 2 - Variação de ASW Spreads

5Y 10Y 15Y 30Y

Portugal 266 221 233 154

Alemanha -26 -18 -31

Espanha 178 151 148 129

Itália 129 89 82 92

Irlanda 478 460 414

Grécia 705 474 294 159

SoberanosASW (∆ pb) | 2010

Os soberanos que experimentaram níveis mais elevados de volatilidade em mercado foram a Grécia,

Irlanda e Portugal. O alargamento de spreads foi acompanhado por alterações sucessivas das notações

de rating / outlook ao longo de 2010.

40/92



Ano de 2010

Quadro 3 - Notações de rating

Soberanos Moodys S&P FITCH

Portugal A1 A - A +

Irlanda Baa1 A BBB +

Grécia Ba1 BB + BBB -

Ratings

As dívidas dos soberanos Grécia, Irlanda e Portugal foram objecto de uma sucessão de revisões em baixa

ao nível do rating, pelas agências Fitch, Moody’s e S&P, em reflexo das conjunturas de acentuada

instabilidade orçamental e da evolução do mercado.

O aumento das yields da dívida soberana, o incremento de volatilidade no mercado secundário e a

degradação dos ratings de vários soberanos foram acompanhados por uma deterioração da liquidez,

evidenciada no alargamento de bid offer spreads, redução da compliance por parte dos primary dealers

e queda acentuada dos volumes transaccionados em secundário, não obstante a actuação do BCE junto

dos soberanos mais fragilizados (Grécia, Irlanda, Portugal), com a compra em mercado para sustentação

dos títulos. De acordo com a informação divulgada, o BCE adquiriu durante 201010 um total de EUR 74

mil milhões de dívida soberana. Desse total, o Banco de Portugal comprou em mercado um total de EUR

1,138 mil milhões de dívida nacional.

No dia 10 de Fevereiro, foi emitido o único benchmark de 2010, na maturidade dos 10 anos, a OT 4,8%

Junho 2020, com um spread de 140 pontos base sobre a curva swap. Na maturidade dos 10 anos,

registou-se um alargamento antes da emissão do novo benchmark em Fevereiro, pela pressão de oferta

neste ponto da curva. Do início do ano até ao momento do lançamento do novo benchmark, esta

maturidade embarateceu 63 pontos base. Após a emissão sindicada, o título manteve-se sobre alguma

pressão, em parte resultante da expectativa dos operadores de mercado de o mesmo vir a ser reaberto,

até alcançar o limiar mínimo de saldo vivo inicialmente anunciado, de EUR 6 mil milhões. Os 10 anos

recuperaram até início de Abril algum terreno, regressando a níveis de 90 pontos base. No entanto, a

partir de finais de Abril os ASW spreads iniciaram uma rota ascendente sem retorno.

10

Segundo statement de 10 de Janeiro de 2011.

41/92



Ano de 2010

Gráfico 28 - Asset swap spreads | Maturidade 10 anos

-100,0

0,0

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

600,0

700,0

800,0

01-0

1-09

01-0

3-09

01-0

5-09

01-0

7-09

01-0

9-09

01-1

1-09

01-0

1-10

01-0

3-10

01-0

5-10

01-0

7-10

01-0

9-10

01-1

1-10

Portugal Alemanha Espanha Itália Irlanda Grécia

(bps)

FONTE: MTS, BrokerTec, BGC

No bucket dos 5 anos, a evolução em ASW spread foi semelhante aos 10 anos, com o alargamento dos

spreads para a maioria dos soberanos analisados, com excepção da Alemanha que manteve a tendência

de estreitamento.


-100,0

100,0

300,0

500,0

700,0

900,0

1100,0

01-0

1-09

01-0

3-09

01-0

5-09

01-0

7-09

01-0

9-09

01-1

1-09

01-0

1-10

01-0

3-10

01-0

5-10

01-0

7-10

01-0

9-10

01-1

1-10

Portugal Alemanha Espanha Itália Irlanda Grécia

(bps)


42/92



Ano de 2010

Na maturidade dos 30 anos registou-se idêntica evolução, com o alargamento significativo do spread

(face à curva swap), para todos os soberanos excepto a Alemanha.


-20,0

30,0

80,0

130,0

180,0

230,0

280,0

330,0

380,0

430,0

480,0

04-0

1-09

04-0

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04-0

5-09

04-0

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04-0

9-09

04-1

1-09

04-0

1-10

04-0

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04-0

5-10

04-0

7-10

04-0

9-10

04-1

1-10

Portugal Alemanha Espanha Itália Grécia

(bps)


Turnover

No que concerne aos mercados secundários é importante destacar a introdução em Maio de 2010 de

um ambiente multiplataformas com a entrada no mercado da BrokerTec e da eSpeed, com a MTS

Portugal a manter-se, no entanto, como a plataforma dominante.

O turnover do segmento obrigacionista nas três plataformas designadas totalizou EUR 25,2 mil milhões

em 2010, o que representa um volume médio mensal de EUR 2,1 mil milhões na MTS, EUR 21,5 mil

milhões na Broker Tec e EUR 0,6 mil milhões na BGC.

As medidas extraordinárias de cedência de liquidez por parte do BCE, que vêm sendo implementadas

desde 2008, foram adoptadas de forma mais permanente durante 2010 em virtude da elevada ausência

de liquidez nos mercados secundários, e do incremento significativo dos bid-offer spreads. Estas

medidas visam diminuir as dificuldades sentidas pelas instituições financeiras, as quais foram afectadas

na sua capacidade de desempenhar o papel de market makers.

Em 31 de Dezembro de 2010, o saldo vivo das 13 OT admitidas à negociação com estatuto de

benchmark ascendia a EUR 97 mil milhões.

43/92



Ano de 2010

Na mesma data, o saldo vivo do segmento de BT ascendia a cerca de EUR 19,3 mil milhões (oito linhas

outstanding), que compara com EUR 17,4 mil milhões no final de 2009 (seis linhas outstanding).

Quadro 4 - Participantes de mercado no segmento de OT a 31 Dez 2010

Banco Espirito Santo, SA Bank of America Securities Limited

Banco Santander Central Hispano Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo

Barclays Bank PLC CECA

Bayerisch Hypo- und Vereinsbank Milan Commerzbank AG

BNP Paribas Credit Suisse Securities (Europe) Ltd

Caixa Banco de Investimento, SA JP Morgan Securities LTD

Calyon Landesbank Baden-Wurttemberg

Citigroup Global Markets Limited Mitsubishi UFJ Securities Int. Ltd

Deutsche Bank AG Natixis

Dresdner Bank AG Nomura International

Fortis Bank West LB


HSBC France

ING Bank NV

Morgan Stanley & Co International

Royal Bank of Scotland PLC


FONTE: MTS Portugal, Broker Tec e BGC

Quadro 5 - Participantes de mercado no segmento de BT a 31 Dez 2010

Banco Espirito Santo, SA Banco Santander Central Hispano

BNP Paribas Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo

Caixa Geral de Depositos, SA Fortis Bank

Calyon ING Bank NV

Citigroup Global Markets Limited Landesbank Baden-Wurttemberg

Deutsche Bank AG Morgan Stanley & Co International

Dresdner Bank AG


HSBC France

Millennium BCP SA

Natixis

Royal Bank of Scotland PLC



No que diz respeito à negociação em mercado secundário de Bilhetes do Tesouro (BT), o turnover

registado em 2010 totalizou EUR 25,2 mil milhões com a plataforma MTS a ser responsável por 99,3 por

cento da negociação.

44/92



Ano de 2010

Gráfico 31 - Volume de negociação médio diário de OT nas plataformas designadas

0

200

400

600

800

1000

Jan

200

8

Mar

Mai Ju

l

Set

No

v

Jan

200

9

Mar

Mai Ju

l

Set

No

v

Jan

201

0

Mar

Mai Ju

l

Set

No

v

MTS Portugal Broker Tec BGC

EUR

mln


Gráfico 32 - Volume de negociação médio diário em 2010 por OT Benchmark

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

OT

Abr

201

1

OT

Jun

201

1

OT

Jun

201

2

OT

Set

201

3

OT

Jun

201

4

OT

Out

201

4

OT

Out

201

5

OT

Out

201

6

OT

Out

201

7

OT

Jun

201

8

OT

Jun

201

9

OT

Jun

202

0

OT

Abr

202

1

OT

Out

202

3

OT

Abr

203

7

MTS Portugal Broker Tec BGC


45/92



Ano de 2010

Gráfico 33 - Volume de negociação médio diário e saldo vivo de BT

0

50

100

150

200

250

Jan

200

8F

evM

arA

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lA

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Set

Out

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009

Feb

Mar

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Set

Out

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010

Feb

Mar

Abr

Mai

Jun

Jul

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Dez

MTS Broker Tec BGCEU

R m

ln

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

Jan

200

8

Abr Ju

l

Out

Jan

200

9

Ap

r

Jul

Out

Jan

201

0

Abr Ju

l

Out

Saldo Vivo BT

EU

R m

ln


A negociação no mercado à vista é suportada por um mercado de operações de reporte líquido e por

uma janela de operações de reporte de última instância disponibilizada pelo IGCP a todos os market

makers da dívida pública portuguesa. A negociação por grosso de operações de repos sobre OT nas

plataformas electrónicas BrokerTec e EuroMTS atingiu um volume médio diário de EUR 5 278,5 milhões,

o que representa um incremento de 54,3 por cento face a 2009.

À semelhança de anos anteriores, voltou a destacar-se a participação de investidores internacionais no

mercado secundário de dívida pública. De acordo com a informação reportada mensalmente pelos OEVT

e EBT sobre transacções realizadas em mercado secundário, cerca de 79 por cento das transacções em

OT e 67 por cento das transacções em BT foram realizadas por investidores não residentes, tendo-se

ainda assim assistido a um aumento do peso dos investidores residentes comparativamente a 2009.

46/92



Ano de 2010

Gráfico 34 - Distribuição geográfica do turnover de OT em mercado secundário em 2010

Reino Unido - 23%

Portugal - 21%

França - 18%

Áustria&Alemanha - 11%

Espanha - 10%

Outros - 05%

Holanda - 04%

Itália - 03%

EUA - 03%

Escandinávia - 02%

Japão - 01%

Ásia - 00%

América Latina - 00%

Ásia Central - 00%

FONTE: OEVT (Jan a Dez de 2010)

Gráfico 35 - Distribuição geográfica do turnover de BT em mercado secundário em 2010

Portugal - 34%

France - 23%

UK - 21%

Others - 08%

Spain - 06%

Austria & Germany - 04%

Scandinavia - 01%

Asia - 01%

USA - 00%

LATAM - 00%

Italy - 00%

Netherlands - 00%

FONTE: EBT (Jan a Dez de 2010)

47/92



Ano de 2010

Gráfico 36 - Spread bid-offer observado nas plataformas designadas | 5Y, 10Y e 30Y

0

500

1000

1500

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2500

3000

3500

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1-20

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09

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09

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09

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09

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09

05-0

9-20

09

05-1

0-20

09

05-1

1-20

09

05-1

2-20

09

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1-20

10

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10

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10

05-0

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10

05-0

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10

05-0

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10

05-0

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10

05-1

0-20

10

05-1

1-20

10

05-1

2-20

10

5Y 10Y 30Yticks

Nota: Elaborado com base na média diária das 5 melhores horas dos bancos que cumprem as obrigações

de cotação.

O ano de 2010 assistiu ao alargamento acentuado dos bid-offer spreads em todas as maturidades. De

Janeiro a Março os níveis mantiveram-se relativamente reduzidos, apresentando alguma estabilidade e

em linha com o final de 2009. Em Abril de 2010 os valores bid-offer spreads iniciaram um movimento

ascendente significativo, atingindo máximos históricos durante o mês de Maio. A partir desse momento

e até Agosto, os bid-offer spreads regressaram a valores significativamente mais baixos, embora

superiores aos observados em Janeiro. Em meados de Agosto retomaram uma trajectória ascendente

que se manteve até Novembro. Os bid-offer spreads apresentaram durante 2010 uma elevada

volatilidade, reflectindo uma instabilidade acentuada no mercado, com impacto negativo na liquidez e

na actividade de market making.

48/92



Ano de 2010

Gráfico 37 - Spread bid-offer observado nas plataformas MTS Portugal | BT 12 meses

0

50

100

150

200

250

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350

400

450

500

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4-20

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09

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09

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9-20

09

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0-20

09

05-1

1-20

09

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2-20

09

05-0

1-20

10

05-0

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10

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10

05-0

4-20

10

05-0

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10

05-0

6-20

10

05-0

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10

05-0

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10

05-0

9-20

10

05-1

0-20

10

05-1

1-20

10

05-1

2-20

10

1Yp.b.

Nota: Sensivelmente 99% da totalidade das transacções foram realizadas na plataforma MTS Portugal.

Gráfico 38 - Repos de janela

-1 200-1 000- 800- 600- 400- 200

0 200 400 600 800

1 0001 200

Jan-

10

Fev

-10

Mar

-10

Abr

-10

Mai

-10

Jun-

10

Jul-1

0

Ago

-10

Set

-10

Out

-10

Nov

-10

Dez

-10

EUR milhões

Emissões Amortizações Emissão líquida

FONTE: IGCP

49/92



Ano de 2010

FINANCIAMENTO, APLICAÇÕES E OPERAÇÕES DE GESTÃO ACTIVA

PROGRAMA DE FINANCIAMENTO

Tendo por base os pressupostos que resultavam do Orçamento do Estado para 2010, nomeadamente

uma previsão de necessidades líquidas de financiamento (NLF) de EUR 16,5 mil milhões, o Programa de

Financiamento do Estado para 2010, aprovado em Março de 2010, estimava que o montante total de

financiamento a obter no ano civil de 2010 se deveria situar entre EUR 24 e 25 mil milhões. O programa,

anunciado ao mercado em Março de 2010, previa nas suas linhas gerais:

• Emissão bruta de OT entre EUR 20 a 22 mil milhões, através da abertura de duas novas séries de

OT e reabertura de OT emitidas em anos anteriores. O lançamento das novas séries de OT far-

se-ia com montante inicial não inferior a EUR 3 mil milhões e seriam posteriormente reabertas

através de leilão até atingirem um montante não inferior a EUR 5 mil milhões. Em complemento

do lançamento de novas séries e de reaberturas ao longo do ano, poderiam ser também

reabertas outras séries emitidas em anos anteriores com o objectivo de aumentar a sua

dimensão e liquidez, podendo o seu montante máximo vir a situar-se em EUR 10 mil milhões.

Quando a procura de mercado assim o justificasse, poderiam ser oferecidas simultaneamente

duas séries de OT em leilão.

• Emissão líquida de BT no montante entre EUR 1 e 2 mil milhões em 2010, através da abertura de

8 novas linhas com vencimento em Janeiro, Fevereiro, Março, Julho, Agosto, Setembro, Outubro

e Novembro de 2011, e leilões de reabertura dessas linhas nos prazos dos 3, 6 e, pontualmente,

9 meses. Adicionalmente, o programa de BT estabeleceu como regra que, a partir de 2010, não

seriam emitidas as linhas cuja maturidade coincida com o vencimento de instrumentos de

médio e longo prazo (OT).

• Recorrer ao financiamento de muito curto prazo, quer através da contratação de operações de

reporte, quer através de linhas de crédito ou da emissão de papel comercial, de forma a

aumentar a flexibilidade do programa de financiamento face a flutuações das necessidades de

tesouraria.

• Eventual realização de emissões ao abrigo do Programa de Euro Medium-Term Notes (EMTN),

em função das oportunidades de mercado.

• Prosseguir com o programa de recompra de dívida, com o objectivo principal de reduzir o risco

de refinanciamento.

50/92



Ano de 2010

NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO

De acordo com os dados disponíveis, a execução orçamental resultou em necessidades de

financiamento do Estado, no ano civil de 2010, de EUR 26,4 mil milhões, satisfeitas pela emissão bruta

de instrumentos de médio e longo prazo e pelo financiamento líquido de curto prazo.

Quadro 6 - Necessidades de financiamento

2009 2010E

1. Necessidades líquidas decorrentes da execução do Orçamento 15 773,9 17 106,1

Défice orçamental 14 057,3 14 248,6

Variação líquida de activos financeiros 1 716,6 2 088,3

Emissões para FRDP - 1 500,0

Receitas privatizações afectas à amortização de dívida (-) 0,0 730,8

2. Amortização de dívida de médio e longo prazo 6 043,6 7 720,0

OT 5 843,6 7 709,4

Outros empréstimos 200,0 10,7

Por memória: recompra de dívida vincenda em anos posteriores 140,0 1 479,0

3. Necessidades de financiamento do Orçamento (1 + 2) 21 817,5 24 826,1

Por memória: necessidades de financiamento a satisfazer no ano civil 20 529,2 26 442,1

FONTE: IGCP

51/92



Ano de 2010

PROGRAMA DE RECOMPRA DE DÍVIDA

O programa de recompras de dívida prosseguiu em 2010 com o objectivo principal de redução do risco

de refinanciamento. Desde 2004 que se começaram a vencer as séries de OT emitidas já de acordo com

a dimensão mínima característica de um título benchmark no mercado soberano da área do euro: EUR 5

mil milhões. O programa de recompras tem, assim, vindo a integrar estes títulos a partir do momento

em que atingem a maturidade residual de doze meses, coincidindo com a suspensão das regras de

cotação obrigatória nas plataformas designadas (MTS Portugal, BrokerTec e BGC).

Durante o ano de 2010 realizaram-se sete leilões de recompra no total de EUR 3,0 mil milhões, que

incidiram sobre a OT 5,85% Maio 2010, cujo saldo vivo no final de 2009 era de EUR 5,9 mil milhões e

sobre as OT com vencimento em 2011. O montante total recomprado da OT 3,2% Abril 2011 e da OT

5,15% Junho 2011 situou-se em EUR 1 179 milhões e EUR 300 milhões, respectivamente, acrescendo

ambos às necessidades de financiamento do ano.

52/92



Ano de 2010

FINANCIAMENTO EFECTUADO

A emissão bruta de dívida de médio e longo prazo e o financiamento líquido de curto prazo ascenderam

no ano de 2010 a EUR 26,6 mil milhões. Cerca de EUR 21,7 mil milhões corresponderam a emissões de

OT (emissão bruta ao valor nominal), enquanto as emissões realizadas ao abrigo do Programa EMTN

ascenderam a um montante total de EUR 2,3 mil milhões. A emissão da outra dívida de médio e longo

prazo, incluindo a emissão dos Certificados do Tesouro, atingiu um montante total de EUR 1,2 mil

milhões. No segmento do curto prazo, o financiamento de BT apresentou um contributo líquido positivo

de EUR 2,0 mil milhões, enquanto as restantes fontes de financiamento de curto prazo (CEDIC, repos de

financiamento, papel comercial, Certificados de Aforro e Stand-by-facilities) contribuíram

negativamente para o financiamento em EUR 0,7 mil milhões.

Quadro 7 - Emissão de médio e longo prazo e financiamento líquido de curto prazo (*)

Montante Estrutura Montante Estrutura

Financiamento 20 258,3 98,4% 26 512,7 99,5%

Médio e Longo Prazo (bruto) 16 331,4 79,3% 25 201,1 94,6%

Obrigações do Tes ouro - taxa fixa 15 595,9 75,7% 21 713,7 81,5%

< 5 anos 1 000,0 4,9% 5 062,0 19,0%

5 anos 6 087,6 29,6% 5 625,0 21,1%

>= 10 anos 8 508,3 41,3% 11 026,7 41,4%

Emis sões ao abrigo do EMTN 735,5 3,6% 2 285,9 8,6%

Certi fi cados do Tesouro 0,0 0,0% 684,7 2,6%

Outro financiamento de médio e longo prazo 0,0 0,0% 516,8 1,9%

Curto Prazo (l íquido) 3 926,8 19,1% 1 311,6 4,9%

Bi lhetes do Tes ouro 4 414,5 21,4% 2 029,5 7,6%

CEDIC - 396,6 -1,9% 1 100,9 4,1%

Certi fi cados de Aforro - 326,7 -1,6% -1 400,3 -5,3%Repos de Financiamento + ECP + Stand-by-facility 235,6 1,1% - 418,6 -1,6%

Valorização (+/- va l ias )** 165,2 0,8% - 272,7 -1,0%

Swaps (capi ta l ) 170,0 0,8% 406,1 1,5%

Total 20 593,5 100% 26 646,0 100%

2009 2010

FONTE: IGCP

Gráfico 39 - Evolução dos volumes de financiamento anuais (*)

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

0369

12151821242730

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E

em montante em % do PIB

(*) Emissão bruta de dívida de médio e longo prazo e financiamento líquido de curto prazo

FONTE: IGCP

53/92



Ano de 2010

Emissão de Obrigações do Tesouro

O programa de emissão de OT para 2010 previa a emissão de um montante total entre EUR 20 a 22 mil

milhões, e tinha como principais componentes o lançamento de duas novas séries de OT e a reabertura

de outras OT emitidas em anos anteriores. Quando a procura de mercado assim o justificasse, poderiam

ser oferecidas simultaneamente duas séries de OT em leilão.

A emissão regular de títulos benchmark no segmento dos 10 anos é um elemento essencial para

assegurar a manutenção de uma curva de rendimentos líquida, sendo este o prazo de referência do

mercado de capitais da zona Euro. Face à opção de iniciar a implementação do programa de

financiamento do ano de 2010 com a emissão de uma nova OT neste segmento da curva procedeu-se,

no mês de Fevereiro, ao respectivo lançamento, através de sindicato bancário, no montante de EUR 3

mil milhões – a OT 4,8% Junho 2020. Posteriormente, o título foi reaberto através de seis leilões, em

Abril, Maio, Junho, Agosto, Setembro e Novembro, tendo atingido no final do ano um saldo vivo de

cerca de EUR 7,9 mil milhões.

Gráfico 40 - Emissões de OT em 2010

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez

EUR

mil

hõ

es

Sindicato Leilão

OT

20

20

OT

202

3

OT

201

5 &

20

21

OT

201

5 &

202

0

OT

201

2 &

202

0

OT

201

3 &

20

15 &

202

0

OT

201

2 &

201

9

OT

201

4 &

201

6&

202

0 &

202

3

OT

201

3 &

201

4&

202

0 &

202

1

OT

201

4 &

201

6&

201

8 &

202

0

FONTE: IGCP

Dando seguimento à estratégia que tem vindo a ser seguida nos últimos anos, a nova série de OT foi

lançada através de sindicato bancário constituído por todos os OEVT (Operadores Especializados de

Valores do Tesouro).

Um montante inicial não inferior a EUR 3 mil milhões e o compromisso por parte do IGCP do seu

incremento até um montante não inferior a EUR 5 mil milhões num horizonte temporal de 6 meses

permitiu que a nova série de OT fosse negociada, desde o momento do seu lançamento, com obrigações

de cotação nas principais plataformas de negociação electrónicas business-to-business (B2B) e business-

to-customer (B2C).

54/92



Ano de 2010

A elevada volatilidade existente no mercados financeiros e o acentuar da crise da dívida soberana na

área do euro não permitiram que fosse realizada a segunda emissão sindicada de OT, que estava

prevista para ocorrer durante o segundo trimestre de 2010, de acordo com o Programa de

Financiamento. Assim, o restante financiamento foi obtido pela reabertura através de leilão de OT

emitidas em anos anteriores.

55/92



Ano de 2010

Quadro 8 - Colocações sindicadas em 2010

OT 4,8% Junho 2020

Montante colocado: EUR 3 mil milhões

Pricing

+ 163,7p.b. sobre DBR 3,25% Janeiro 2020 mid swap + 140 p.b.

Negociado no grey market do MEDIP/MTS Portugal com obrigações de cotação logo após o lançamento. Incluído, de imediato, na janela de reportes de último recurso do IGCP

Estrutura do sindicato

85% tomado por 5 joint-leaders em sistema de pot 15% tomado por 10 co-leads, através de co-lead pot complementado com retenção

Joint Lead Managers

Barclays, BES, Crédit Agricole, Goldman Sachs e Société Générale

Co-Lead Managers

Restantes 10 OEVT

Distribuição por tipo de investidor

Distribuição geográfica

FONTE: IGCP

Gestores de Activos

38%

Bancos26%

Seguradoras/Fundos Pensões

24%

Bancos Centrais/Iinst.

Oficiais11%

Outros1%

França24%

Alemanha/Áustria15%

Reino Unido15%

Portugal17%

Italia3%

Espanha6%

Benelux3%

Ásia5%

Outros3%

Escandinávia9%

56/92



Ano de 2010

Quadro 9 - Emissão de OT em 2010: Emissões Regulares

Fase não

competitiva

vs curva

swap

OT 4,95% Out 2023 13-Jan-10 1 000 4,416% 4,426% 2,0 0,9 pb 10,0 tick 27,0 tick -2,5 pb 60,2 pb 0

OT 3,35% Out 2015 24-Fev-10 1 000 3,498% 3,506% 1,8 0,8 pb 4,0 tick 34,0 tick -6,8 pb 87,0 pb 13

OT 3,85% Abr 2021 10-Mar-10 990 4,171% 4,191% 1,6 2,0 pb 17,0 tick 16,0 tick -1,9 pb 72,4 pb 0

OT 5% Jun 2012 14-Abr-10 805 1,715% 1,733% 2,5 1,7 pb 4,0 tick 19,5 tick -8,7 pb 16,0 pb 0

OT 4,8% Jun 2020 14-Abr-10 1 195 4,340% 4,355% 1,6 1,5 pb 12,0 tick 32,5 tick -3,9 pb 102,2 pb 0

OT 4,8% Jun 2020 12-Mai-10 1 000 4,523% 4,580% 1,8 5,7 pb 46,0 tick 58,0 tick -7,2 pb 131,5 pb 62

OT 3,36% Out 2015 26-Mai-10 1 000 3,701% 3,754% 1,8 5,3 pb 25,0 tick 2,0 tick -0,5 pb 153,2 pb 54

OT 5,45% Set 2013 09-Jun-10 701 3,597% 3,630% 2,4 3,3 pb 10,0 tick 16,5 tick -5,4 pb 200,2 pb 109

OT 4,8% Jun 2020 09-Jun-10 816 5,225% 5,252% 1,8 2,7 pb 20,0 tick 1,5 tick -0,2 pb 235,4 pb 122

OT 3,36% Out 2015 23-Jun-10 943 4,657% 4,718% 1,8 6,1 pb 27,0 tick 1,0 tick -0,2 pb 247,7 pb 13

OT 5% Jun 2012 14-Jul-10 877 3,159% 3,212% 2,3 5,4 pb 10,0 tick 18,5 tick -10,0 pb 178,3 pb 0

OT 4,75% Jun 2019 14-Jul-10 803 5,304% 5,332% 1,5 2,9 pb 19,0 tick 18,0 tick -2,7 pb 256,2 pb 0

OT 3,6% Out 2014 28-Jul-10 600 3,621% 3,649% 3,1 3,4 pb 31,0 tick 31,0 tick -3,4 pb 208,4 pb 68

OT 4,95% Out 2023 28-Jul-10 681 5,377% 5,411% 1,6 2,7 pb 11,0 tick 26,0 tick -6,7 pb 159,6 pb 19

OT 4,2% Out 2016 25-Ago-10 629 4,371% 4,407% 2,1 3,5 pb 19,0 tick 28,5 tick -5,4 pb 243,2 pb 0

OT 4,8% Jun 2020 25-Ago-10 672 5,312% 5,332% 1,8 2,1 pb 15,0 tick 53,5 tick -7,3 pb 295,2 pb 0

OT 5,45% Set 2013 08-Set-10 661 4,086% 4,124% 1,9 4,0 pb 11,0 tick 51,0 tick -18,0 pb 264,5 pb 108

OT 3,85% Abr 2021 08-Set-10 378 5,973% 5,989% 2,6 1,7 pb 11,0 tick 13,5 tick -2,0 pb 343,5 pb 56

OT 3,6% Out 2014 22-Set-10 450 4,695% 4,718% 3,5 2,3 pb 8,0 tick 28,5 tick -8,2 pb 289,7 pb 72

OT 4,8% Jun 2020 22-Set-10 300 6,242% 6,251% 4,9 0,9 pb 6,0 tick 31,0 tick -4,6 pb 359,9 pb 50

OT 3,6% Out 2014 27-Out-10 611 4,041% 4,045% 2,8 3,1 pb 11,0 tick 28,0 tick -8,0 pb 202,5 pb 0

OT 4,45% Jun 2018 27-Out-10 614 5,137% 5,159% 1,7 2,2 pb 13,0 tick 24,0 tick -4,0 pb 254,1 pb 0

OT 4,2% Out 2016 10-Nov-10 556 6,156% 6,194% 2,3 3,8 pb 17,0 tick 42,5 tick -9,5 pb 386,2 pb 0

OT 4,8% Jun 2020 10-Nov-10 686 6,806% 6,846% 2,1 4,0 pb 25,0 tick 76,0 tick -12,3 pb 405,7 pb 0

* Taxa Média Ponderada1 Mid price da OT em MEDIP

Spread TMP Montante

procurado

(EUR milhões)

vs mercado

secundário 1

Montante

colocado

(EUR milhões)

TMP* TailTaxa de

CorteBid-to-Cover

OT Data

Fase

competitiva

FONTE: IGCP

Ao longo de 2010 realizaram-se quinze leilões de OT, nove dos quais corresponderam ao leilão

simultâneo de duas séries de OT. O montante médio colocado por leilão ascendeu a EUR 749 milhões

(considerando apenas a fase competitiva), o que representou um decréscimo de 18,8 por cento face à

média de colocação nos leilões do ano anterior (note-se no entanto que o número de séries de OT

reabertas em 2010 aumentou substancialmente face ao ano anterior). A procura registada nestes leilões

manteve-se a um nível elevado, com o bid-to-cover médio do ano a situar-se em 2,2. A opção do leilão

não competitivo foi exercida pelos OEVT em oito leilões, quatro dos quais corresponderam a leilões

simultâneos de duas séries. O montante total colocado por esta via foi de EUR 746 milhões.

Gráfico 41 - Leilões de OT realizados em 2010 (montantes colocados e bid-to-cover)

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

OT 4,95% Out 2023

OT 3,35% Out 2015

OT 3,85%

Abr 2021

OT 5,0% Jun 2012

OT 4,8% Jun 2020

OT 4,8% Jun 2020

OT 3,36% Out 2015

OT 5,45%

Set 2013

OT 4,8% Jun 2020

OT 3,36%

Out 2015

OT 5,0% Jun 2012

OT 4,75%

Jun 2019

OT 3,6% Out 2014

OT 4,95% Out 2023

OT 4,2% Out 2016

OT 4,8% Jun 2020

OT 5,45%

Set 2013

OT 3,85%

Abr 2021

OT 3,6% Out 2014

OT 4,8% Jun 2020

OT 3,6% Out 2014

OT 4,45% Jun 2018

OT 4,2% Out 2016

OT 4,8% Jun 2020

13-Jan-10

24-Fev-10

10-Mar-10

14-Abr-10

14-Abr-10

12-Mai-10

26-Mai-10

09-Jun-10

09-Jun-10

23-Jun-10

14-Jul-10

14-Jul-10

28-Jul-10

28-Jul-10

25-Ago-10

25-Ago-10

08-Set-10

08-Set-10

22-Set-10

22-Set-10

27-Out-10

27-Out-10

10-Nov-10

10-Nov-10

EUR

milh

ões

Montante colocado leilão competitivo (esq.) Bid-to-cover leilão comp. (dir.)

FONTE: IGCP

57/92



Ano de 2010

Programa EMTN

O Programa EMTN, implementado desde Janeiro de 2009, permite a realização de financiamento

oportunístico, isto é, com poupanças face à curva de OT. Ao longo do ano foram realizadas quatro

transacções ao abrigo deste programa, cujo montante global equivale a EUR 2,3 mil milhões, entre as

quais a emissão de USD 1,25 mil milhões 3,5% Mar 2015, novo benchmark em dólares na maturidade

dos cinco anos emitido através de sindicato bancário.

Quadro 10 - Emissões MTN em 2010

Data

LiquidaçãoInstrumento Moeda Valor Nominal Cupão Maturidade

25-Mar-10 BND USD MAR2015 USD 1 250 000 000 3, 5% semestral 25-Mar-15

03-Nov-10 FRN EUR NOV2015 EUR 50 000 000 Euribor 6m + 120 p.b. / 283 p.b. 03-Nov-15

17-Dez-10 FRN EUR DEZ2012 EUR 1 000 000 000 Euribor 6m + 250 p.b. 17-Dez-12

28-Dez-10 FRN EUR DEZ2012 EUR 300 000 000 Euribor 6m + 250 p.b. 28-Dez-12

FONTE: IGCP

A transacção em dólares foi acompanhada de swap, uma vez que a República não pretende assumir

risco cambial.

58/92



Ano de 2010

Quadro 11 - Colocação sindicada da emissão USD 3.5% Março 2015

USD 1,25 mil milhões 3,5% Março 2015

Montante colocado: USD 1,25 mil milhões

Pricing

+ 120,45 p.b. sobre USD 2,375% Fevereiro 2015 Mid swap + 97p.b.

Joint Lead Managers

Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, Morgan Stanley

Distribuição por tipo de investidor

Bancos Centrais/Instituições

Oficiais, 18%

Gestores de Fundos, 30%

Bancos, 37%

Outros, 4%Seguradoras/Fundos

de Pensões, 11%

Distribuição geográfica

Outros Europa, 2.5%

Itália, 4.5%

Escandinávia, 5%

França, 8%

Portugal, 9%

EUA, 15.5%

Reino Unido, 33%

Ásia, 19.5%

Outros , 3%

FONTE: IGCP

59/92



Ano de 2010

Emissão de bilhetes do Tesouro

Em 2010, a emissão líquida de BT correspondeu a um valor positivo de EUR 2 mil milhões, o que

resultou sobretudo de terem sido emitidas mais duas linhas do que em 2009. A apetência demonstrada

pelo mercado pelos Bilhetes do Tesouro levou a que se tivessem efectuado algumas alterações no

Programa de BT em 2010, passando a ser emitidas entre oito a doze séries em cada ano, sendo que, em

regra, não serão emitidas as séries cuja maturidade coincida com o vencimento de uma linha de OT,

reduzindo, assim, o risco de refinanciamento da República. Adicionalmente, passaram a poder ser

oferecidas à subscrição duas séries de BT em simultâneo.

Realizaram-se, no conjunto do ano, vinte e quatro leilões, sete dos quais corresponderam ao leilão

simultâneo de duas séries de BT, através dos quais foi colocado um montante nominal bruto de EUR

21,8 mil milhões. No conjunto dos leilões realizados, a procura por parte dos Especialistas em Bilhetes

do Tesouro (EBT) correspondeu, em média, a cerca de 2,4 vezes o montante colocado. O custo médio

obtido situou-se em 95,8 pontos base acima da Euribor interpolada para a maturidade correspondente

considerando apenas a fase competitiva dos leilões. O elevado diferencial positivo face à Euribor

reflecte as perturbações no mercado que resultaram no aumento substancial do custo de financiamento

de curto prazo de Portugal, assim como de outros emitentes periféricos, decorrentes da crise de dívida

soberana na área do euro.

Quadro 12 - Emissão de BT – leilões realizados em 2010

Fase não

competitiva

vs. mercado

secundário 1

(p.b.)

vs. curva

Euribor

(p.b.)

06-Jan-10 BT 23 JUL 2010 6 600 0,592% 0,595% 4,8 0,3 -0,2 -41,8 88,3

20-Jan-10 BT 21 JAN 2011 12 1250 0,928% 0,935% 2,2 0,7 -1,6 -29,4 0,0

03-Fev-10 BT 21 JAN 2011 12 300 1,379% 1,379% 4,0 0,0 -19,6 17,5 0,0

17-Fev-10 BT 18 FEB 2011 12 1000 1,173% 1,224% 2,2 5,1 3,3 -4,8 138,4

03-Mar-10 BT 17 SEP 2010 6 544 0,739% 0,743% 3,0 0,4 -1,5 -23,1 26,6

03-Mar-10 BT 18 FEB 2011 12 630 1,097% 1,104% 3,1 0,7 -1,8 -8,8 57,9

17-Mar-10 BT 18 MAR 2011 12 1250 1,036% 1,045% 3,2 0,9 -2,4 -17,6 275,6

07-Abr-10 BT 18 MAR 2011 12 500 1,046% 1,050% 2,8 0,4 -2,1 -14,4 0,0

21-Abr-10 BT 23 JUL 2010 3 575 0,476% 0,490% 2,4 1,4 -3,0 -16,6 0,0

21-Abr-10 BT 21 JAN 2011 9 500 1,079% 1,098% 1,8 1,9 -1,8 -0,8 0,0

05-Mai-10 BT 19 NOV 2010 6 500 2,955% 3,000% 1,9 4,5 -124,5 196,5 23,9

19-Mai-10 BT 18 FEB 2011 9 500 2,443% 2,960% 2,3 51,7 -2,6 132,5 19,0

02-Jun-10 BT 17 SEP 2010 3 560 1,861% 1,950% 3,5 8,9 -5,3 112,1 19,8

16-Jun-10 BT 18 MAR 2011 9 718 2,689% 2,750% 1,8 6,1 -2,3 154,0 9,8

07-Jul-10 BT 21 JAN 2011 6 762 1,947% 1,999% 1,8 5,2 -6,4 86,7 41,3

21-Jul-10 BT 22 JUL 2011 12 1253 2,452% 2,520% 1,3 6,8 -7,3 105,9 1,5

04-Ago-10 BT 18 FEB 2011 6 660 1,960% 1,990% 2,4 3,0 -1,4 79,4 17,0

04-Ago-10 BT 22 JUL 2011 12 505 2,394% 2,410% 2,2 1,6 -1,1 99,9 29,9

18-Ago-10 BT 19 NOV 2010 3 775 0,994% 1,089% 2,5 9,5 -11,4 11,5 40,0

18-Ago-10 BT 19 AUG 2011 12 750 2,727% 2,790% 1,8 6,3 -7,6 130,8 59,4

01-Set-10 BT 18 MAR 2011 6 500 2,045% 2,070% 2,4 2,5 -4,1 88,7 48,0

01-Set-10 BT 19 AUG 2011 12 512 2,756% 2,770% 2,1 1,4 -2,0 136,9 40,0

15-Set-10 BT 23 SEP 2011 12 750 3,369% 3,450% 1,6 8,1 1,7 194,7 117,5

06-Out-10 BT 21 JAN 2011 3 500 1,595% 1,630% 3,0 3,5 -12,5 61,4 42,2

06-Out-10 BT 23 SEP 2011 12 500 3,333% 3,390% 2,8 5,7 -2,3 189,0 42,2

20-Out-10 BT 21 OCT 2011 12 760 2,886% 2,918% 2,4 3,2 -3,7 138,5 76,2

03-Nov-10 BT 18 FEB 2011 3 500 1,818% 1,850% 2,2 3,2 -5,3 74,9 0,0

03-Nov-10 BT 21 OCT 2011 12 531 3,260% 3,281% 2,2 2,1 -1,0 174,1 0,0

17-Nov-10 BT 18 NOV 2011 12 750 4,813% 4,950% 1,8 13,7 -5,7 327,3 116,1

01-Dez-10 BT 18 NOV 2011 12 500 5,281% 5,400% 2,5 11,9 -31,5 377,7 50,2

15-Dez-10 BT 18 MAR 2011 3 500 3,403% 3,497% 1,9 9,4 0,3 237,6 46,4

1 Mid yield MEDIP

Bid-to-

cover

Tail

(p.b.)

Spread TMPMontante

colocado

(EUR milhões)

Data Título

Maturidade

residual

(meses)

Fase competitiva

Montante

colocado

(EUR milhões)

TMPTaxa de

corte

FONTE: IGCP

60/92



Ano de 2010

Gráfico 42 - Leilões de BT realizados em 2010 – Montantes colocados e bid-to-cover

0

1

2

3

4

5

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

BT 23 JUL 2010

BT 21 JAN

2011

BT 21 JAN

2011

BT 18 FEV 2011

BT 17 SET 2010

BT 18 FEV 2011

BT 18 MAR 2011

BT 18 MAR 2011

BT 23 JUL

2010

BT 21 JAN

2011

BT 19 NOV 2010

BT 18 FEV 2011

BT 17 SET 2010

BT 18 MAR 2011

BT 21 JAN

2011

BT 22 JUL 2011

BT 18 FEV 2011

BT 22 JUL

2011

BT 19 NOV 2010

BT 19 AGO 2011

BT 18 MAR 2011

BT 19 AGO 2011

BT 23 SET 2011

BT 21 JAN

2011

BT 23 SET 2011

BT 21 OUT 2011

BT 18 FEV 2011

BT 21 OUT 2011

BT 18 NOV 2011

BT 18 NOV 2011

BT 18 MAR 2011

6-Jan-10

20-Jan-10

3-Fev-10

17-Fev-10

3-Mar-10

3-Mar-10

17-Mar-10

7-Abr-10

21-Abr-10

21-Abr-10

5-Mai-10

19-Mai-10

2-Jun-10

16-Jun-10

7-Jul-10

21-Jul-10

4-Ago-10

4-Ago-10

18-Ago-10

18-Ago-10

1-Set-10

1-Set-10

15-Set-10

6-Out-10

6-Out-10

20-Out-10

3-Nov-10

3-Nov-10

17-Nov-10

1-Dez-10

15-Dez-10

Bid-to-CoverEUR milhões

Montante emitido no leilão competitivo (à esquerda) Bid-to-cover (leilão competitivo) (à direita)

FONTE: IGCP

Gráfico 43 - Leilões de BT realizados em 2010 – Diferencial da taxa média ponderada do leilão competitivo face

ao mercado

-140,0

-120,0

-100,0

-80,0

-60,0

-40,0

-20,0

0,0

20,0

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

BT 23 JUL

2010

BT 21 JAN

2011

BT 21 JAN

2011

BT 18 FEV

2011

BT 17 SET

2010

BT 18 FEV

2011

BT 18 MAR 2011

BT 18 MAR 2011

BT 23 JUL

2010

BT 21 JAN

2011

BT 19 NOV 2010

BT 18 FEV

2011

BT 17 SET

2010

BT 18 MAR 2011

BT 21 JAN

2011

BT 22 JUL

2011

BT 18 FEV

2011

BT 22 JUL

2011

BT 19 NOV 2010

BT 19 AGO 2011

BT 18 MAR 2011

BT 19 AGO 2011

BT 23 SET

2011

BT 21 JAN

2011

BT 23 SET

2011

BT 21 OUT 2011

BT 18 FEV

2011

BT 21 OUT 2011

BT 18 NOV 2011

BT 18 NOV 2011

BT 18 MAR 2011

06-Jan-10

20-Jan-10

03-Fev-10

17-Fev-10

03-Mar-

10

03-Mar-

10

17-Mar-

10

07-Abr-10

21-Abr-10

21-Abr-10

05-Mai-10

19-Mai-10

02-Jun-10

16-Jun-10

07-Jul-10

21-Jul-10

04-Ago-10

04-Ago-10

18-Ago-10

18-Ago-10

01-Set-10

01-Set-10

15-Set-10

06-Out-10

06-Out-10

20-Out-10

03-Nov-

10

03-Nov-

10

17-Nov-

10

01-Dez-10

15-Dez-10

p.b.p.b.

TMP - Curva Euribor (esq.)

TMP - BT mid yield MEDIP (dir.)

FONTE: IGCP

61/92



Ano de 2010

Repos de financiamento

Prosseguiu em 2010, o recurso ao mercado de reportes para financiamento de necessidades de

tesouraria de muito curto prazo. O contributo deste instrumento para o financiamento foi de EUR 229

milhões.

Gráfico 44 - Repos de financiamento

-8 000-7 000-6 000-5 000-4 000-3 000-2 000-1 000

01 0002 0003 0004 0005 0006 0007 0008 000

Jan

-10

Fev

-10

Mar

-10

Abr

-10

Mai

-10

Jun

-10

Jul-

10

Ag

o-1

0

Set

-10

Out

-10

No

v-10

Dez

-10

EUR milhões


FONTE: IGCP

Emissão de CEDIC

O saldo de CEDIC (Certificados Especiais de Dívida Pública) apresentou um saldo vivo

EUR 4,9 mil milhões no final de 2010 (EUR 3,8 mil milhões no final de 2009), apresentando um

contributo positivo para o financiamento líquido de EUR 1,1 mil milhões. O prazo médio das emissões

foi de cerca de 47 dias.

Gráfico 45 - CEDIC

-4 500-4 000-3 500-3 000-2 500-2 000-1 500-1 000- 500

0500

1 0001 5002 0002 5003 0003 5004 0004 5005 0005 500

Jan

-10

Fev

-10

Mar

-10

Abr

-10

Mai

-10

Jun

-10

Jul-

10

Ag

o-1

0

Set

-10

Out

-10

No

v-10

Dez

-10

EUR milhões


FONTE: IGCP

62/92



Ano de 2010

Emissão de Certificados de Aforro

A emissão bruta de CA totalizou no ano cerca de EUR 520 milhões, dos quais EUR 316 milhões

respeitantes a capitalização de juros. Dado que o volume de resgates ascendeu aproximadamente a

EUR 1,9 mil milhões, o contributo deste instrumento para o financiamento líquido no ano foi negativo

em cerca de EUR 1,4 milhões.

Gráfico 46 - Certificados de Aforro

-325-300-275-250-225-200-175-150-125-100-75-50-25

0255075

100

Jan

-10

Fev

-10

Mar

-10

Abr

-10

Mai

-10

Jun

-10

Jul-

10

Ag

o-1

0

Set

-10

Out

-10

No

v-10

Dez

-10

EUR milhões

Novas subscrições Amortizações Subscrição líquida

FONTE: IGCP

Emissão de Certificados do Tesouro

Em Julho de 2010 foi criado um novo instrumento de dívida, os Certificados do Tesouro, destinado

exclusivamente à captação da poupança das famílias. Os Certificados do Tesouro têm maturidade até 10

anos, sendo a sua taxa de juro, indexada à rentabilidade das Obrigações do Tesouro, determinada em

função do prazo de detenção. A emissão de Certificados do Tesouro atingiu EUR 685 milhões no ano de

2010.

Gráfico 47 - Certificados do Tesouro

0255075

100125150175200225250275300

Jan

-10

Fev

-10

Mar

-10

Abr

-10

Mai

-10

Jun

-10

Jul-

10

Ag

o-1

0

Set

-10

Out

-10

No

v-10

Dez

-10

EUR milhões


FONTE: IGCP

63/92



Ano de 2010

Stand-by facilities

No âmbito da integração da Tesouraria e no seguimento da estratégia já referida anteriormente de

minimização dos saldos de tesouraria, e com o intuito de satisfazer possíveis necessidades de

financiamento de muito curto prazo, o IGCP tem ao seu dispor linhas de crédito non-committed. Ao

longo do ano foi sacado sobre estas linhas um total de EUR 10,1 mil milhões, do qual EUR 9,5 mil

milhões venceram no próprio ano. Os meses de Julho, Agosto, Setembro e Dezembro foram os meses

com maior recurso a este instrumento.

Gráfico 48 - Stand-by facilities

-4 500-4 000-3 500-3 000-2 500-2 000-1 500-1 000- 500

0500

1 0001 5002 0002 5003 000

Jan

-10

Fev

-10

Mar

-10

Abr

-10

Mai

-10

Jun

-10

Jul-

10

Ag

o-1

0

Set

-10

Out

-10

No

v-10

Dez

-10

EUR milhões


FONTE: IGCP

Papel comercial

Ao longo do ano de 2010 foi também utilizado como instrumento de financiamento de muito curto

prazo o papel comercial, no âmbito do programa ECP. As operações realizadas totalizaram EUR 11,6 mil

milhões. No final do ano, o papel comercial outstanding ascendia a cerca de EUR 797 milhões.

Gráfico 49 - Papel Comercial

-3 400

-3 000

-2 600

-2 200

-1 800

-1 400

-1 000

- 600

- 200

200

600

1 000

1 400

Jan

-10

Fev

-10

Mar

-10

Abr

-10

Mai

-10

Jun

-10

Jul-

10

Ag

o-1

0

Set

-10

Out

-10

No

v-10

Dez

-10

EUR milhões


FONTE: IGCP

64/92



Ano de 2010

OPERAÇÕES EFECTUADAS NO ÂMBITO DAS FACILIDADES DE REPORTES

Com o objectivo de promover a liquidez e de aumentar a eficiência do mercado de dívida pública

portuguesa, o IGCP disponibiliza aos market-makers de OT e de BT uma facilidade para a execução de

operações de reporte de último recurso sobre os títulos cotados no MEDIP - MTS Portugal.

Relativamente a esta facilidade, durante o ano de 2010, registou-se um grande aumento no número de

operações efectuadas, a par de um substancial aumento no volume total transaccionado. Tal deveu-se

sobretudo à grande volatilidade do mercado e às incertezas relativamente à evolução da dívida pública

dos países periféricos, que ampliou a tomada de posicionamentos curtos e, a consequente, utilização

desta facilidade. No total negociaram-se 217 operações – 98 sobre BT e 119 sobre OT - que compara

com 21 operações em 2009 (todas sobre BT). Em termos de valor nominal, foram negociados EUR

8379,5 milhões (versus EUR 421 milhões em 2009). Relativamente ao tipo de instrumento nas OT, em

2010, foram negociados EUR 5929,5 milhões sendo que em 2009 não existiram transacções neste

instrumento. Nos BT o valor nominal transaccionado ascendeu a 2450 milhões, que compara com EUR

421 milhões negociados em 2009.

65/92



Ano de 2010

OPERAÇÕES DE GESTÃO ACTIVA DA DÍVIDA

Tendo como finalidade a optimização da performance da carteira de dívida, a gestão do risco de

mercado é efectuada com recurso à utilização de instrumentos derivados, sobretudo interest rate plain-

vanilla swaps (IRS). No que respeita a IRS (67 por cento das operações efectuadas), durante o ano de

2010 foram negociadas 29 novas transacções e feita a liquidação antecipada de 38 operações. No total,

o montante nominal dos contratos negociados sobre instrumentos derivados atingiu EUR 13,5 mil

milhões.

Quadro 13 – Transacções sobre derivados financeiros

Instrumento Nº trans. EUR Milhões Nº trans. EUR Milhões Nº trans. EUR Milhões

IRS 20 3.889 37 5.249 57 9.137

SWAPTIONS 8 3.500 8 3.500

CIRS 1 920 1 12 2 932

Novos contratos Liquidação antecipada Total

FONTE: IGCP

No final de 2010 a carteira de instrumentos derivados incluía contratos vivos com um valor nominal de

EUR 41,8 mil milhões, equivalente a 28 por cento do saldo total da dívida directa do Estado.

Quadro 14 – Carteira de derivados financeiros em 31.12.2010

Tipo de swap Perna a pagar VN Total 0-2Y 2-5Y 5-10Y 10-15Y +15Y

SWAPTION Fix 0 0 0 0 0 0

Float 500 0 0 0 0 500

CIRS Fix 211 0 0 211 0 0

Float 1.655 348 1.207 100 0 0

IRS Fix 20.350 4.850 12.250 1.950 1.300 0

Float 19.081 0 2.650 9.351 7.080 0

41.797 5.198 16.107 11.613 8.380 500Total

66/92



Ano de 2010

APLICAÇÕES DE DISPONIBILIDADES DE TESOURARIA

Em 2010 não foi possível garantir o objectivo de manutenção de saldos de tesouraria em níveis

tendencialmente reduzidos. A falta de liquidez e a volatilidade nos mercados, sobretudo nos spreads de

crédito dos países periféricos, implicou novos desafios na obtenção de financiamento, levou a uma

atitude mais conservadora, no sentido de manter as disponibilidades de tesouraria elevadas.

Assim, mantiveram-se excedentes de Tesouraria significativamente mais elevados do que nos anos

transactos. Ao longo de 2010 o saldo médio diário de disponibilidades de tesouraria atingiu cerca de

EUR 3.218 milhões, por referência o valor do ano anterior foi de EUR 2.385 milhões.

Os excedentes sustentados de tesouraria foram aplicados, podendo serem caracterizados por depósitos

de duração reduzida, sendo o prazo médio de todas as operações efectuadas de 12 dias.

67/92



Ano de 2010

Caixa OPERAÇÕES REALIZADAS AO ABRIGO DO PROGRAMA EMTN: Private placements

Para um emitente pequeno, com poucas necessidades de financiamento, em condições de mercado

muito favoráveis (até meados de 2008), onde o grande enfoque dos investidores era a obtenção de

condições de liquidez favoráveis nos instrumentos de dívida, efectuar emissões privadas tinha a grande

desvantagem de dispersar as necessidades de financiamento e aparentemente, para a altura, poucas

vantagens (diversificação de mercados). O objectivo para manter uma boa performance na dívida e

manter uma trajectória de minimização dos custos de financiamento residia na concentração das

necessidades de financiamento em 2 instrumentos principais: as Obrigações do Tesouro (OT) para o

médio e longo prazo e os Bilhetes do Tesouro (BT) para o curto prazo. O programa EMTN da República

encontrava-se desactivado, não tendo sido realizada nenhuma emissão desde 1999.

No final de 2008, fruto de uma conjuntura de mercado mais difícil e de um aumento das necessidades

de financiamento, optou-se por reactivar o programa EMTN, que consiste na prática na estandardização

da documentação legal e operacional que permite à República a realização de emissões de dívida em

várias moedas, em diversas maturidades, utilizando diferentes indexantes, de acordo com as

preferências dos investidores em causa. A realização das transacções ocorre quando um investidor

específico ou um grupo restrito de investidores contacta um intermediário financeiro solicitando a

realização de determinada transacção com determinado emitente. Esse intermediário financeiro

contacta o emitente e se todas as partes estiverem de acordo a transacção é concluída.

O IGCP tem por norma realizar estas transacções em montantes mínimos de 50M de euros e com um

desconto face às taxas de referência dos seus instrumentos de mercado - OT e BT consoante os prazos.

Para montantes muito elevados, o IGCP poderá considerar a emissão com um prémio face às taxas a que

transaccionam os instrumentos regulares, em circunstâncias especiais em que o próprio anúncio de

emissão dos instrumentos regulares provocaria um movimento de subida dessas mesmas taxas,

situação que presentemente se observa.

O IGCP tem também por norma publicar todas as transacções no software financeiro Bloomberg,

permitindo assim a total transparência para o mercado das condições financeiras das emissões. As

transacções são também publicadas num site da MTNi onde também se podem observar as condições

financeiras das operações. É muito frequente que o investidor peça confidencialidade na transacção e é

prática comum que o nome do investidor nunca apareça. Várias razões motivam o pedido de

confidencialidade entre as quais evitar que vários bancos de imediato possam contactá-los com

transacções semelhantes para outros emitentes.

É também prática do IGCP efectuar transacções de cobertura do risco cambial em simultâneo com as

emissões para que a exposição do IGCP seja exclusivamente de taxa de juro, quer seja, taxa fixa ou

indexada à Euribor.

A realização de transacções de natureza privada no actual momento tem múltiplas vantagens, pois

demonstra a capacidade de acesso ao mercado e de colocação directa em investidores finais, alivia

significativamente a pressão nas taxas de juro dos instrumentos tradicionais uma vez que reduz as

68/92



Ano de 2010

necessidades de financiamento nesses instrumentos, permitindo condições de financiamento mais

atractivas.

69/92



Ano de 2010

Caixa LANÇAMENTO DOS CERTIFICADOS DO TESOURO

A República Portuguesa lançou, no início de Julho de 2010, um novo instrumento de financiamento,

distribuído a retalho – os Certificados do Tesouro –, alargando os produtos disponibilizados pelo Estado

para aplicação das poupanças das famílias portuguesas.

Os Certificados do Tesouro têm uma maturidade de 10 anos (como os Certificados de Aforro da série C,

actualmente disponíveis para subscrição) e apresentam como principal característica distintiva o facto

de oferecerem uma taxa de juro similar à das OT a 10 anos, quando mantidos até à sua maturidade. No

caso de se verificar um reembolso antecipado entre o 1º e o 4º ano, a taxa de juro de referência é a dos

BT ou Euribor a 12 meses praticadas à data de subscrição. Se o reembolso antecipado ocorrer entre o

entre o 5º e o 9º ano após a data de subscrição, a taxa de juro de referência é a das OT a 5 anos.

Quadro 15 – Perfil de juros de um Certificado do Tesouro

Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Juro a receber T1 T1 T1 T1 T5 + A5 T5 T5 T5 T5 T10 + A10

Legenda: T1 é o retorno calculado com base na taxa de juro do BT ou Euribor a 12 meses observada no mês

anterior à subscrição. T5 e T10 são retornos calculados com base nas taxas de juro das OT, a 5 e 10 anos,

respectivamente, observadas no mês anterior à subscrição. A5 corresponde ao diferencial de juros entre T5 e T1

calculado para os primeiros 4 anos, a ser pago no final do 5º ano se T5 for superior a T1. A10 corresponde ao

diferencial de juros entre T10 e T5 calculado para os primeiros 9 anos, a ser pago no final do 10º ano se T10 for

superior a T5.

Do ponto de vista do aforrista, este instrumento tem a vantagem, face à OT, de não apresentar risco de

preço, dado que pode ser vendido em qualquer momento sem perda de capital, uma vez decorridos 6

meses da data de subscrição inicial (as OT, pelo contrário, estão sujeitas à cotação do mercado

secundário).

Ao longo do segundo semestre de 2010 as subscrições de CT atingiram um valor total de

EUR 685 milhões, o que corresponde a uma média mensal de EUR 114 milhões. O perfil de subscrições

foi claramente influenciado pela evolução da taxa de juro das OT no mercado secundário, com as

subscrições a aumentarem significativamente nos meses em que as taxas de juro praticadas registaram

subidas consideráveis, nomeadamente Outubro e Dezembro.

70/92



Ano de 2010

Gráfico 50 - Certificados do Tesouro por mês de emissão

5

5,25

5,5

5,75

6

6,25

6,5

6,75

0

100

200

300

400

500

600

700

Jul-10 Ago-10 Set-10 Out-10 Nov-10 Dez-10

(%)

EUR

mil

hõ

es

Emissão Stock T10 (dir)

71/92



Ano de 2010

TESOURARIA DO ESTADO

AS CONTAS DA TESOURARIA DO ESTADO

As operações de recebimento e de pagamento dos organismos públicos efectuadas através da

tesouraria do Estado geram saldos de disponibilidades e de responsabilidades. Os quadros seguintes

apresentam um retrato desses saldos.

No quadro seguinte, ilustra-se a evolução das contas de disponibilidades, cujos movimentos se

reflectem directamente na conta única de liquidação da tesouraria do Estado no Banco de Portugal.

Quadro 16 – Disponibilidades da Tesouraria do Estado

2008 2009 2010

Dez Dez Dez

Contas no BdP - 2,41 1,00

Apli. Financeiras nas IC 1447,16 884,02 1883,52

Contas em Divisas 16,64 11,09 16,35

Contas Cofres Consulares 4,01 4,04 4,04

Contas Receb. IGCP-DUC 118,92 137,29 116,86

Outras Contas Bancárias 2,79 3,55 2,69

Contas Caixas nas IC

- Alfândegas 116,85 346,38 129,29

- Serviços Locais Finanças 332,91 89,60 88,84

Contas Caixas do Tesouro

Alfândegas 301,58 3,23 291,28

Serviços Locais Finanças 202,56 50,17 39,78

Contas Caixas Tesouro

CTT 187,11 35,23 40,33

SIBS 24,52 8,96 9,77

IRN 0,15 2,03 2,60

Depósitos Externos nas IC 6,97 7,98 13,34

Cheques a Cobrar 0,43 3,65 0,75

TOTAL 2.762,60 1.589,63 2.640,44

FONTE: SGT - Sistema de Contas Correntes

As disponibilidades da tesouraria do Estado, conforme se constata pelo quadro, encontram-se

essencialmente centralizadas num conjunto de serviços públicos, com funções de Caixa, que procedem

à arrecadação de fundos, mantendo, em limite, na sua posse o valor correspondente às cobranças do

próprio dia. De igual modo, destacam-se as contas de disponibilidades de apoio à tesouraria externa,

cujos saldos reflectem os últimos movimentos do ano.

Para a observação da evolução das contas de Terceiros abertas na tesouraria do Estado, toma-se como

referência a adesão dos organismos públicos ao sistema de Homebanking (HB) do Estado, que funciona

72/92



Ano de 2010

como o suporte informático privilegiado para o adequado cumprimento do princípio de unidade da

tesouraria, estabelecido pelo regime da tesouraria do Estado (RTE), aprovado pelo Decreto-Lei nº

191/99, de 5 de Junho.

O quadro (Evolução do Número de Organismos e Contas no HB), ilustra a evolução da utilização da

tesouraria do Estado por parte dos organismos abrangidos pelo RTE, através do número de organismos

e contas no HB, sistema que pelas suas potencialidades permite a esses serviços um acesso on-line às

suas contas.

Quadro 17 – Evolução do número de Organismos e Contas no HB

Anos Organismos Nº Contas2006 800 2.991

2007 755 3.498

2008 744 3.6972009 688 3.526

2010 636 3.355

FONTE: Homebanking

No ano de 2010, assistiu-se, de novo, a um ligeiro decréscimo do número de organismos utilizadores do

HB, em relação a 2009, continuando a reflectir a reestruturação sofrida pelos serviços, no seguimento

de alterações orgânicas introduzidas. São exemplos dessas reorganizações dos serviços públicos, as

Escolas Superiores que foram integradas nos Institutos Politécnicos e os Hospitais nos Centros

Hospitalares.

No gráfico abaixo, representa-se o peso de cada tipo de Cliente do IGCP no total dos organismos

públicos utilizadores do HB, em 2010.

Gráfico 51 – Organismos utilizadores do HB em 2010

42%

8%2%

46%

2% Serviços e Fundos Autónomos (SFA)

Entidades Públicas Empresariais (EPE)

Sociedades Anónimas

Serviços Integrados

Organismos não Sujeitos à Tesouraria do Estado (ONSUTE)

FONTE: Homebanking

73/92



Ano de 2010

Em 2010, e por força da Lei nº 12-A/2010, de 30 de Junho, as entidades que integram o Sector

Empresarial do Estado iniciaram a utilização dos serviços bancários disponibilizados pelo IGCP. Pelo

exposto, promoveram a sua adesão ao HB, em 2010, 11 Sociedades Anónimas (SA), responsáveis pela

abertura de 14 novas contas bancárias (0,4 por cento do universo de contas no HB).

No que concerne, ao número de contas bancárias em uso pelos organismos públicos sujeitos ao RTE, o

quadro abaixo ilustra a sua evolução, em função do tipo de Cliente.

Gráfico 52 – Evolução do n.º de contas no HB por tipo de Organismo

0

500

1.000

1.500

2.000

2005 20062007

20082009

2010

Nº Contas SFA

Nº Contas SI

Nº Contas EPE

Nº Contas S A

Fonte: Homebanking

Em 2010, os Serviços e Fundos Autónomos (SFA) são os que detêm o maior número de contas bancárias

(representando 46,7 por cento do total das contas bancárias de Clientes no HB), quase acompanhados

pelos Serviços Integrados (SI). Efectivamente, a evolução do número de contas destes serviços tem sido

em sentidos contrários. Enquanto os SFA têm vindo a reduzir o número de contas bancárias em uso, os

SI têm evoluído positivamente, diferindo o número de contas activas no HB, em 2010, num total de

apenas cinco contas (representando 46,5 por cento do total das contas bancárias de Clientes no HB).

O número de contas das Entidades Públicas Empresarias (EPE) manteve-se estável em 2010,

representando 5 por cento do universo de contas no HB.

Os valores de 2010 traduzem uma certa estabilidade em termos da utilização da tesouraria do Estado

por parte dos organismos abrangidos pelo RTE, a qual pode também ser constatada no quadro seguinte,

no que respeita os valores dos excedentes existentes no final de 2009 e 2010.

74/92



Ano de 2010

Quadro 18 – Aplicações de excedentes de Tesouraria – 2009/2010

2009 2010 2009 2010 2009 2010

Serviços e Fundos Autónomos 2.503,21 2.040,59 3.628,10 4.048,13 6.131,31 6.088,72

Entidades Públicas Empresariais 278,15 441,23 158,4 434,02 436,55 875,25

Sociedades Anónimas 0,00 3,47 0,00 3,5 0,00 6,97Serviços Integrados 932,67 845,43 0,00 0,00 932,67 845,43

Gestor Comunitário 56,54 15,99 0,00 0,00 56,54 15,99

União Europeia 235,06 163,27 0,00 0,00 235,06 163,27

TOTAL 4.005,63 3.509,98 3.786,50 4.485,65 7.792,13 7.995,63

CEDIC TOTALTIPO DE ORGANISMOS Depósitos à Ordem

FONTE: Homebanking

Em termos de excedentes de tesouraria, em 2010 assiste-se a uma deslocação dos valores à ordem para

subscrições em CEDIC. Efectivamente, de 2009 para 2010, os valores à ordem sofrem um decréscimo de

12 por cento, enquanto os excedentes aplicados em CEDIC aumentam em 18 por cento.

Os SFA continuam a ser os organismos que mais fundos têm aplicados no IGCP, no entanto o seu peso

reduziu-se face ao do ano anterior (79 por cento em 2009 contra 76 por cento em 2010). Pese embora,

este cenário os valores subscritos em CEDIC pelos SFA sofreram em 2010 um crescimento de 12 por

cento em relação ao ano anterior.

Saliente-se, ainda em 2010, a evolução sofrida nos fundos aplicados pelas EPE no IGCP. Efectivamente,

as EPE foram as responsáveis pelo ligeiro aumento (3 por cento face a 2009) do total dos valores

aplicados no IGCP. Assim, em 2010, os valores à ordem das EPE aumentaram 59 por cento face ao ano

transacto e os valores em CEDIC aumentaram 100 por cento.

Os SI, que têm vindo a assumirem um peso substancial ao nível do número de contas bancárias abertas

no HB, em termos de excedentes de tesouraria, o respectivo peso tem vindo a decrescer 1 por cento

todos os anos, desde 2008.

Individualizada, pelo seu carácter específico, a conta da Comissão Europeia (CE), que reflecte as

transferências financeiras entre Portugal e a UE resultante, por um lado, da contribuição financeira de

Portugal para o orçamento da UE e, por outro, do recebimento das comparticipações da União Europeia

(UE) no co-financiamento ou financiamento da aplicação dos fundos estruturais, apresenta os fluxos

financeiros para o triénio de 2008-2010, que se podem observar no quadro abaixo.

75/92



Ano de 2010

Quadro 19 – Fluxos financeiros entre Portugal e a União Europeia

2008 2009 2010

1. Transferências de Portugal para a U.E. 1.482,00 1.595,95 1.801,84

Di rei tos Aduaneiros e Agrícolas 134 117,46 131,00

Recursos Próprios IVA 251,5 235,77 276,27

Recursos Próprios com base no PNB 1.028,40 1.266,85 1.360,18

Compensaçã o ao Reino Unido 140,2 127,95 77,55

Outras sa ída s 3,7 1,33 3,59

Resti tuições e Reembolsos/Diversos -75,8 -153,41 -46,75

2.Transferências da U.E. para Portugal 3.996,60 3.583,00 4.141,65

FEOGA-Garantia/FEAGA 721,5 723,61 737,42

FEDER 1.815,00 964,54 1.528,43

FSE 323,6 1.009,50 904,76

FEOGA Orientação 345,8 109,34 0,00

FEADER 398,7 235,56 451,50

IFOP 17 24,47 3,40

FEP - - 29,88

Fundo de Coesão 287,9 457,4 454,96

Di versos 87,1 58,58 31,30

Saldo Global (2-1) 2.514,60 1.987,05 2.339,81

FONTE: Homebanking

A análise do quadro acima permite evidenciar que Portugal tem recebido mais da UE,

comparativamente com as comparticipações entregues. Saliente-se, ainda, que no triénio observado o

ano de 2008 foi o ano mais favorável para o Estado português.

Em suma, pode apontar-se para a consolidação e manutenção quer dos organismos Clientes utilizadores

do HB, quer dos respectivos fluxos financeiros movimentados na tesouraria do Estado, resultante dos

índices de cumprimento de unidade da tesouraria do Estado, alcançados.

Gráfico 53 – Percentagem de cumprimento do Princípio da Unidade da Tesouraria do Estado

2005 2006 2007 2008 2009

Percentagem de Cumprimento 74 81 83 95 97

70

80

90

100

Per

cen

tag

em

Anos

Percentagem de Cumprimento do Princípio da Unidade da Tesouraria do Estado

76/92



Ano de 2010

DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO E ENCARGOS

SALDO DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO

O saldo da dívida directa do Estado, numa óptica de contabilidade pública, situou-se em

EUR 151 775,3 milhões em 31 de Dezembro de 2010 (valor nominal e convertido à taxa de câmbio de

final de período). Após cobertura do risco cambial, efectuada através de operações com derivados

financeiros, o valor da dívida fixou-se em EUR 151 701,7 milhões.

Quadro 20 – Dívida directa do Estado

(óptica da contabilidade pública; unidade: EUR milhões)

Saldo em Saldo em

31-Dez-09 Estrutura Emissões Amortizações Outros 31-Dez-10 Estrutura

1. Dívida denominada em Euros 130 700,1 98,5% 128 514,6 110 081,6 302,6 149 435,6 98,5%

Transaccionável 109 962,6 82,8% 53 396,7 36 646,5 302,4 127 015,2 83,7%

ECP (valor descontado) 759,5 0,6% 7 406,8 7 772,7 0,0 393,6 0,3%

BT (valor descontado) 17 231,3 13,0% 23 194,0 21 164,5 0,0 19 260,8 12,7%

Obrigações do Tesouro (OT) 91 907,4 69,2% 21 446,1 7 709,4 302,2 105 946,4 69,8%

Outras Obrigações 51,1 0,0% 0,0 0,0 0,0 51,1 0,0%

MTN 0,0 0,0% 1 349,8 0,0 0,3 1 350,0 0,9%

Obrigações de Retalho 13,3 0,0% 0,0 0,0 ( 0,1) 13,2 0,0%

Não Transaccionável 20 737,5 15,6% 75 117,9 73 435,1 0,2 22 420,4 14,8%

Certificados de Aforro 16 871,0 12,7% 519,9 1 920,2 0,0 15 470,7 10,2%

Valor de aquisição 10 200,4 7,7% 203,9 1 253,8 0,0 9 150,5 6,0%

Juros capitalizados 6 670,6 5,0% 316,0 666,4 0,0 6 320,2 4,2%

Certificados do Tesouro 0,0 0,0% 685,4 0,0 0,0 685,4 0,5%

CEDIC 3 786,5 2,9% 37 768,7 36 667,7 0,0 4 887,4 3,2%

Outros 79,9 0,1% 36 143,9 34 847,2 0,2 1 376,8 0,9%

2. Dívida denominada em moedas

não Euro 2 046,3 1,5% 5 125,5 5 036,6 204,6 2 339,8 1,5%

Transaccionável 2 046,0 1,5% 5 125,5 5 036,6 204,5 2 339,5 1,5%

ECP (valor descontado) 1 131,7 0,9% 4 194,5 5 026,0 103,4 403,6 0,3%

Outras Obrigações 168,9 0,1% 0,0 10,7 6,7 165,0 0,1%

MTN 745,4 0,6% 931,1 0,0 94,4 1 770,9 1,2%

Não Transaccionável 0,3 0,0% 0,0 0,0 0,0 0,3 0,0%

3. Dívida total (1.+ 2.) 132 746,4 100,0% 133 640,1 115 118,3 507,1 151 775,3 100,0%

4. Efeito cambial de cobertura de

derivados (líquido) 29,2 - 73,6

5. Dívida total após cobertura

de derivados (3.+ 4.) 132 775,6 151 701,7

Janeiro - Dezembro 2010

Os saldos em dívida encontram-se ao valor nominal, excepto os instrumentos emitidos a desconto (que se encontram ao seu valor descontado),

e valorizados à taxa de câmbio do final do período. Os valores das emissões e das amortizações estão ao valor de encaixe e de liquidação,

respectivamente. A coluna Outros inclui variações cambiais, mais ou menos valias nas emissões e nas amortizações e a variação do valor da

renda perpétua.

Excluindo da análise o efeito cambial de cobertura de risco através de derivados, o stock da dívida

directa do Estado sofreu um acréscimo, de EUR 19 028,9 milhões. Esta evolução ficou a dever-se,

principalmente, à emissão líquida de instrumentos de dívida (diferença entre as emissões e

amortizações ao valor de encaixe), cujo montante totalizou EUR 18 521,8 milhões. De notar que, tendo

77/92



Ano de 2010

em vista a realização de operações de fomento de liquidez em mercado secundário, bem como a

intervenção em operações de derivados financeiros impostas pela eficiente gestão activa da dívida

directa do Estado, o Fundo de Regularização da Dívida Pública (FRDP) subscreveu em Dezembro de 2010

EUR 1 500 milhões de bilhetes do Tesouro, que estão incluídos no saldo da dívida directa do Estado.

Outros movimentos como sejam variações cambiais desfavoráveis, no montante de EUR 198,8 milhões,

e menos valias líquidas nas emissões e amortizações, que ascenderam a EUR 308,2 milhões, também se

reflectiram num aumento do saldo da dívida.

As amortizações de dívida registaram um valor de liquidação de EUR 115 118,3 milhões, do qual

EUR 82 485,3 milhões dizem respeito a dívida flutuante (dívida emitida e amortizada no próprio ano).

Este valor inclui os reembolsos antecipados (face ao momento contratual) de instrumentos de dívida no

montante de EUR 4 376,6 milhões em termos nominais.

Foi criada uma nova série de OT em 2010, OT 4,80% Jun 2020, com emissão sindicada em Fevereiro, a

que se seguiram 6 leilões de reabertura em Abril, Maio, Junho, Agosto, Setembro e Novembro.

Adicionalmente, realizaram-se vários leilões de reabertura de outras linhas de OT em praticamente

todos os meses do ano (com excepção de Dezembro), com o número de leilões por linha a oscilar entre

um, dois e três. Globalmente, a colocação de OT originou menos valias líquidas no valor de

EUR 267,6 milhões. No mesmo sentido foram apuradas menos valias nas amortizações antecipadas de

OT (OT 5,85% Mai 2010, OT 3,20% Abr 2011 e OT 5,15% Jun 2011) de EUR 34,6 milhões.

A depreciação que o euro registou em 2010 face a outras moedas em que a dívida directa do Estado se

encontra denominada, libra esterlina, iene, dólar e coroa norueguesa, resultou num aumento de

EUR 198,8 milhões do saldo da dívida avaliado em euros (antes de swaps).

Por sua vez, esta evolução originou um ganho na carteira de swaps de cobertura cambial no montante

de EUR 102,8 milhões, que contribuiu para que o saldo da dívida em euros após swaps apresentasse um

incremento de EUR 18 926,1 milhões.

Em termos de estrutura da dívida por tipo de taxa, e à semelhança dos últimos anos, verificou-se um

aumento da componente de taxa fixa no conjunto da dívida total (excluindo a carteira de derivados), de

1,6 pontos percentuais, para 88,4 por cento. A percentagem em moeda não euro manteve o mesmo

peso no total da carteira comparativamente ao final de 2009 (1,5 por cento).

De forma análoga, após cobertura cambial, a parcela de taxa fixa sofreu um acréscimo, evoluindo de

87,9 para 89,3 por cento da dívida total. Por sua vez, a exposição cambial líquida continuou assumir um

valor praticamente nulo.

Quanto à maturidade da dívida por instrumento, e numa óptica antes de swaps, verificou-se um

aumento do peso relativo dos CEDIC, linhas de crédito, e, em menor grau, de repos. Contudo, a

proporção de BT e de ECP (Papel Comercial) registou um decréscimo que mais do que compensou o

acréscimo da parcela dos instrumentos mencionados anteriormente. Com efeito, em 2010, assistiu-se a

uma diminuição ligeira da percentagem relativa da componente de curto prazo, que passou de 17,3

para 16,9 por cento do total da dívida.

78/92



Ano de 2010

No caso dos BT, verificou-se um decréscimo do seu peso de 0,3 pontos percentuais, para 12,7 por cento,

enquanto nos ECP (euro e não euro) a redução da sua importância no volume de emissões líquidas foi

mais pronunciada, com a proporção deste instrumento no total da dívida a passar de 1,4 por cento em

2009 para 0,5 por cento em 2010.

Os outros instrumentos de maturidade mais curta viram a sua importância relativa no stock aumentar,

com a parcela dos CEDIC a subir 0,4 pontos percentuais, para 3,2 por cento e as linhas de crédito e repos

assumirem uma proporção de 0,4 e 0,2 por cento, respectivamente (sendo que no final de 2009 não

estavam representados no saldo de dívida).

Em relação aos instrumentos de dívida de médio e longo prazo, as OT registaram um incremento do seu

peso de 69,2 para 69,8 por cento, em consequência da importância das OT no total do financiamento

líquido de 2010. No caso dos CA assistiu-se a uma redução da sua percentagem no saldo da dívida

directa do Estado, de 2,5 pontos percentuais, para 10,2 por cento, enquanto os CT, cujo lançamento

teve lugar em Julho de 2010, atingiram uma representatividade de 0,5 por cento no total do stock no

final do ano. Os outros instrumentos de médio e longo prazo viram a sua importância aumentar (em 1,8

pontos percentuais), para 2,6 por cento.

Gráfico 54 - Dívida directa do Estado por instrumentos

31-Dez-2010

69,8% - OT

10,2% - CA

0,5% - CT

12,7% - BT

2,6% - Outra M/L P

4,3% - Outra CP

31-Dez-2009

69,2% - OT

12,7% - CA

13,0% - BT

0,8% - Outra M/L P

4,3% - Outra CP

O saldo da dívida representado por CA diminuiu EUR 1 400,3 milhões em 2010. Esta evolução reflectiu o

efeito decorrente das subscrições líquidas (diferença entre as novas subscrições e as amortizações ao

valor de reembolso), que sofreram uma queda de EUR 1 716,4 milhões, superando significativamente o

valor da capitalização dos juros, que atingiu EUR 316,0 milhões.

79/92



Ano de 2010

Quadro 21 – Evolução do stock de Certificados de Aforro

(unidade: EUR milhões)

Ano Variação do stock Subscrições líquidas Capitalização de juros

1996 1 186,3 370,4 815,9

1997 686,2 24,4 661,8

1998 138,5 ( 419,6) 558,2

1999 486,2 37,0 449,2

2000 1 176,6 625,5 551,1

2001 1 071,1 403,3 667,8

2002 793,0 214,7 578,3

2003 317,8 ( 182,4) 500,2

2004 48,8 ( 411,5) 460,3

2005 343,0 ( 130,1) 473,1

2006 1 003,4 445,9 557,5

2007 800,5 127,6 672,9

2008 ( 852,2) (1 534,0) 681,8

2009 ( 326,7) ( 784,2) 457,5

2010 (1 400,3) (1 716,4) 316,0

À semelhança do verificado nos últimos anos, o prazo médio das unidades subscritas de CA (séries A, B e

C) que se encontravam vivas no final de 2010 voltou aumentar. Com efeito, o número de unidades de

certificados subscritos há mais de 5 anos, em percentagem do total, aumentou de 63,6 para 68,5 por

cento. Por seu turno, o peso dos certificados constituídos entre 1 e 5 anos e há menos de um ano

registou uma decréscimo de 1,7 e 3,3 pontos percentuais, para 27,4 e 4,0 por cento, respectivamente.

Gráfico 55 - Certificados de Aforro – Séries A, B e C – tempo de permanência

31-Dez-2009

Até 1 ano - 7.4%

Entre 1 e 5 anos - 29.1%

Mais de 5 anos - 63.6%

31-Dez-2010

Até 1 ano - 4.0%

Entre 1 e 5 anos - 27.4%

Mais de 5 anos - 68.5%

80/92



Ano de 2010

ENCARGOS CORRENTES DA DÍVIDA

Em 2010, o montante de encargos correntes da dívida directa do Estado ascendeu a

EUR 4 970,0 milhões, dos quais EUR 4 943,5 milhões relativos a juros e EUR 26,5 milhões a outros

encargos.

Quadro 22 – Encargos correntes da dívida directa do Estado

(óptica da contabilidade pública; unidade: EUR milhões)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Juros 4 006,9 3 721,6 3 936,9 4 365,6 4 703,8 4 854,9 4 973,3 4 943,5

Outros encargos (*) 21,3 18,5 30,3 31,0 24,0 29,6 32,0 26,5

Total encargos 4 028,3 3 740,0 3 967,2 4 396,6 4 727,8 4 884,5 5 005,2 4 970,0

Por memória

Juros no âmbito do PDE (**) 3 796,6 3 825,0 4 056,1 4 364,7 4 690,6 4 866,8 4 778,4 4 948,0

(*) Os outros encargos reflectem nomeadamente custos associados à colocação de dívida no mercado (emissão, distribuição e amortização e

custódia de títulos), comissão de gestão do IGCP e outras despesas relacionadas com a obtenção de notação de risco de crédito para a

República.

(**) Ao contrário da óptica das Contas Públicas que adopta uma base de caixa, a óptica das Contas Nacionais considera os juros numa base de

especialização de exercícios. De acordo com o documento “Eurostat Guidance on Accounting Rules for EDP – Financial derivatives” - de 13 de

Março de 2008, os ganhos/ perdas de detenção antecipados, pagos ou recebidos pelo Estado, resultantes do cancelamento dos swaps

passaram a ser considerados na linha de correcção de juros em contas públicas para juros em contas nacionais, para efeitos do PDE, repartidos

ao longo da vida residual teórica do swap. Esta alteração metodológica motivou a revisão da série Juros no âmbito do PDE para o período 2000-

2008.

Numa óptica das contas públicas, os juros apresentaram um ligeiro decréscimo, de 0,6 por cento

comparativamente a 2009, o que se traduziu numa redução do rácio dos juros da dívida directa do

Estado no produto de 0,1 pontos percentuais, para 2,9 cento.

Gráfico 56 - Evolução dos juros da dívida directa do Estado

0

2

4

6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

(%)

Juros / Stock médio (com CA e CT) Juros / PIB

81/92



Ano de 2010

Também a taxa de juro implícita da dívida directa do Estado, calculada como o rácio entre o valor dos

juros do ano (avaliado na óptica das contas públicas) e o valor do stock médio da dívida, evidenciou uma

redução, evoluindo de 4,0 por cento em 2009 para 3,5 por cento em 2010. Esta descida reflectiu o

aumento do stock médio da dívida.

Os juros dos CA, numa óptica de contabilidade nacional, à semelhança do verificado nos últimos dois

anos, evidenciaram um decréscimo que, em 2010, foi de EUR 118,2 milhões. Esta evolução traduziu o

valor mais reduzido das taxas de juro do mercado monetário ao longo de 2010, em termos médios, face

ao ano anterior, reflectida no efeito preço e, ainda que de forma menos pronunciada, a diminuição do

stock. Em conformidade, a taxa de juro implícita nos CA passou de 3,0 para 2,4 por cento no final de

2010.

Quadro 23 – Variação dos juros dos Certificados de Aforro

(EUR milhões)

Stock Taxa

Ano de dívida de juro Variação Efeito de Efeito Efeito

médio implícita dos juros stock preço cruzado

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

2000 13 084,1 708,9 5,4%

2001 14 207,9 803,4 5,7% 94,5 60,9 31,0 2,7

2002 15 140,0 705,8 4,7% (97,6) 52,7 (141,1) (9,3)

2003 15 695,4 596,5 3,8% (109,3) 25,9 (130,4) (4,8)

2004 15 878,7 566,7 3,6% (29,8) 7,0 (36,4) (0,4)

2005 16 074,6 582,6 3,6% 15,9 7,0 8,8 0,1

2006 16 747,8 705,2 4,2% 122,6 24,4 94,3 3,9

2007 17 649,7 852,5 4,8% 147,3 38,0 103,7 5,6

2008 17 623,9 821,3 4,7% ( 31,2) ( 1,2) ( 30,0) 0,0

2009 17 034,4 509,0 3,0% ( 312,3) ( 27,5) ( 294,7) 9,9

2010 16 170,9 390,8 2,4% ( 118,2) ( 25,8) ( 97,3) 4,9

Contribuições para a variação dos juros Juros

(contabilidade

nacional)

Notas:

(2) = t

S - média do stock final de t e t-1

(4) = ttt

i )2/()3(=

(5) = tttttttt

iSiSSiiS ∆∆+∆+∆=∆−−

...).(11

(6) = tt

Si ∆−

.1

(7) = tt

iS ∆−

.1

(8) = t

it

S ∆∆ .

82/92



Ano de 2010

O saldo da dívida (médio), excluindo CA e CT, registou um incremento de EUR 17 177,2 milhões,

evoluindo para EUR 125 747,3 milhões. Os juros apresentaram um acréscimo de EUR 279,9 milhões,

reflectindo o efeito do aumento do stock. Já a evolução favorável da taxa de juro (efeito preço), que foi

significativo no caso dos BT, contribuiu para atenuar em grande medida o impacto negativo decorrente

do factor stock. A taxa de juro implícita caiu 0,3 pontos percentuais, para 3,6 por cento.

Quadro 24 – Variação dos juros da dívida directa do Estado

(excluindo Certificados de Aforro e do Tesouro; unidade: EUR milhões)

Stock Taxa

Ano de dívida de juro Variação Efeito de Efeito Efeito

médio implícita dos juros stock preço cruzado

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

2000 51 481,7 2 926,0 5,7%

2001 55 104,9 2 967,3 5,4% 41,3 205,9 (153,8) (10,8)

2002 60 822,4 3 169,4 5,2% 202,1 307,9 (95,9) (9,9)

2003 65 730,5 3 200,1 4,9% 30,7 255,8 (208,2) (16,8)

2004 71 179,4 3 258,4 4,6% 58,3 265,3 (191,2) (15,8)

2005 80 174,0 3 473,5 4,3% 215,2 411,7 (174,5) (22,1)

2006 88 409,8 3 659,5 4,1% 186,0 356,8 (154,9) (15,9)

2007 93 030,9 3 838,1 4,1% 178,6 191,3 (12,1) (0,6)

2008 98 009,5 4 045,5 4,1% 207,4 205,4 1,9 0,1

2009 108 570,1 4 269,4 3,9% 223,9 435,9 (191,4) (20,6)

2010 125 747,3 4 549,4 3,6% 279,9 675,5 (341,5) (54,0)

Contribuições para a variação dos juros Juros

(contabilidade

nacional)

Notas: ver quadro

83/92



Ano de 2010

GESTÃO DO RISCO

CARACTERIZAÇÃO DA CARTEIRA DE DÍVIDA E INDICADORES DE CUSTO

Em 31 de Dezembro de 2010 o valor da carteira total de dívida directa do Estado, avaliada a preços de

mercado11, era de EUR 143.505 milhões, reflectindo um desconto de -4,2 por cento em face do seu valor

nominal. O cupão médio da carteira aumentou ligeiramente em 2010 para 3,66 por cento. O prazo

médio de amortização da dívida decresceu ligeiramente para 5,80 anos.

Quadro 25 – Carteira de dívida em fim de ano (valores pós-swaps)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Outstanding (EUR Milhões) 62.584 65.823 72.023 79.554 83.611 90.821 101.810 108.609 112.852 117.169 131.892 149.837

Cupão Médio 5,55% 5,82% 5,31% 5,14% 4,50% 4,43% 4,09% 4,28% 4,35% 4,47% 3,51% 3,66%

Yield Média 4,54% 4,96% 4,69% 3,68% 3,18% 2,73% 2,96% 3,93% 4,16% 3,83% 2,93% 4,81%

Prazo Médio Amortização (anos) 4,17 4,61 4,57 4,55 4,31 3,66 4,89 5,84 6,03 6,26 6,10 5,80

Duração Modificada 2,87 2,96 2,98 3,19 2,92 2,98 3,41 2,91 2,71 3,80 3,52 3,80

Valor de Mercado (EUR Milhões) 64.774 69.592 76.444 86.159 89.638 97.901 108.997 112.585 116.071 123.537 138.051 143.505

Prémio (incl. Juro corrido) 3,5% 5,7% 6,1% 8,3% 7,2% 7,8% 7,1% 3,6% 2,9% 5,4% 4,7% -4,2%

Custo marked-to-market

Avaliado a preços de mercado (marked-to-market), o custo12 da Carteira de Dívida Ajustada13 foi, em

2010, de -5,89 por cento. No mesmo período, para a carteira de referência (benchmark) foi calculado

um custo de -6,07 por cento, resultando num diferencial de custo desfavorável à carteira de 17,9 pontos

base.

Dada a suspensão do benchmark, durante o ano de 2010, a medição de performance da Carteira (vs.

benchmark) tem um significado reduzido dado capturar essencialmente as variações dos spreads das OT

versus a curva swap, fora do controlo do IGCP.

Em termos acumulados, desde 1999, a carteira teve um custo total anualizado de 3,44 por cento,

inferior ao do benchmark em 1,6 pontos base. Em termos de custo numa base de POCP14, a carteira

mostrou poupanças face ao benchmark da ordem dos EUR 147 milhões nos últimos 10 anos.

Quadro 26 – Custo anualizado da carteira ajustada e do benchmark

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1999/2010

Cartei ra -1,38% 6,30% 6,19% 8,41% 3,81% 5,93% 3,76% 0,64% 3,03% 7,40% 4,04% -5,89% 3,44%

Benchmark -0,97% 6,14% 6,23% 8,44% 3,79% 5,95% 3,59% 0,64% 3,03% 7,02% 4,62% -6,07% 3,46%

Diferença (em p.b.) -41,0 16,0 -3,6 -3,5 2,4 -2,0 16,9 0,0 -0,8 37,7 -57,8 17,9 -1,6

Taxa Interna de Rentabilidade (a.a.)

11

A avaliação do valor da carteira de dívida a preços de mercado passou a efectuar-se em 2003, no que se refere às OT, com base nos preços observados em mercado secundário, metodologia que foi posteriormente estendida aos BT. Anteriormente o valor de mercado dos instrumentos de dívida era avaliado por desconto dos cash-flows às taxas de referência de mercado, sendo necessário estimar os spreads de crédito a aplicar. Actualmente todos os instrumentos com mercado secundário líquido (OT e BT cotados no MEDIP) são avaliados pelos preços aí observados, sendo que os instrumentos de dívida não líquidos são avaliados por preços estimados, calculados com base nos valores interpolados das yields dos instrumentos líquidos. 12

O custo marked-to-market em 2010 foi negativo porque o efeito (de sinal negativo) da redução do valor de mercado foi superior ao efeito (de sinal positivo) dos juros. 13

A Carteira de Dívida Ajustada refere-se ao conjunto dos instrumentos que constituem a carteira da dívida directa do Estado incluindo derivados financeiros, com exclusão das promissórias, da dívida de retalho e de CEDIC. 14

Calculado desde 2001.

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Ano de 2010

INDICADORES DE RISCO

As Normas Orientadoras para a Gestão da Dívida Pública (guidelines) identificam os indicadores de risco

considerados mais relevantes para a carteira de dívida do Estado e estabelecem limites para a exposição

que a carteira pode assumir. As guidelines definem limites máximos para o risco de taxa de juro (perfil

de refixing e duração modificada), o perfil de refinanciamento, risco cambial e risco de crédito.

Em Janeiro de 2010, foi redefinida a Carteira Ajustada15 e foram repostos os limites estabelecidos nas

guidelines relativos a exposição a risco de mercado e que se encontravam suspensos desde Novembro

de 2008, nomeadamente:

O limite superior de duração da carteira (ajustada) de dívida que, pelas Normas Orientadoras, se

encontrava fixado no valor correspondente ao da carteira benchmark acrescida de 0,75

Os limites indicativos (ou indicadores complementares de risco) de refixing relativos da carteira versus o

benchmark, para os desvios entre as percentagens acumuladas do valor nominal da carteira ajustada a

refixar ou vencer nos prazos de 12, 24 e 36 meses e os correspondentes valores da carteira benchmark,

estabelecidos pelas Normas Orientadoras em 10, 15 e 20 pontos percentuais, respectivamente.

No princípio de Maio de 2010, agravou-se acentuadamente a falta de liquidez no mercado da Dívida

Pública dos países periféricos da zona euro (incluindo Portugal) com períodos de extrema volatilidade

associados ao alargamento dos bid–offer spreads, tendo a República aumentado os seus saldos em

depósitos junto de Instituições Financeiras e intensificado o uso de fontes de financiamento alternativas

de curto prazo. De acordo com despacho da Tutela, em 7/Maio foram suspensos:

• os limites para exposição de curto prazo junto de alguns bancos nacionais,

• o limite da percentagem da carteira a vencer no prazo de 12 meses (fixado em 25 por cento) e,

• o limite indicativo da percentagem da carteira e vencer no prazo de 3 meses (indicador

complementar de gestão fixado em 10 por cento).

Dado que as condições do mercado não permitiam uma gestão activa da dívida em condições normais, o

referido despacho aprovou também a suspensão temporária do benchmark, a partir daquela data, em

termos semelhantes à adoptada entre Setembro e Outubro de 2007 (i.e. no médio e longo prazo, o

benchmark passou a contratar exactamente as mesmas operações de financiamento que a carteira).

Contudo, as condições do mercado que estiveram na origem da suspensão do benchmark vieram a não

se revelar meramente temporárias, permanecendo no tempo, inviabilizando que o benchmark pudesse

ser retomado e originando um enorme desbalanceamento entre a carteira real e a estratégia de

referência.

Adicionalmente, assumindo que os impactos da crise financeira internacional sobre as condições de

acesso ao mercado não são apenas transitórios, será necessário repensar totalmente o modelo

15

A verificação das Normas Orientadoras tem como base a Carteiras Ajustada (i.e. excluindo promissórias, CEDIC, dívida a retalho e carteira estratégica).

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Ano de 2010

benchmark a adoptar no futuro. Assim e na sequência da revisão estrutural do modelo benchmark

programada para ocorrer em 2011, estudar-se-á, à semelhança do que foi feito por outras Agências de

Dívida e Tesouros, a implementação de um benchmark virado para uma gestão activa da carteira através

da contratação de derivados em vez de um benchmark baseado numa carteira de financiamento de

referência de longo prazo obtida através de uma modelização que não pode ser replicada na prática.

Para tal concorrerá decisivamente a existência de condições eficientes e competitivas para a

contratação de swaps para o que contribuirá positivamente a assinatura de CSA bilaterais com as

contrapartes da República, conforme se detalha na Caixa – CONTRATAÇÃO DE CSA BILATERAIS.

Assim, foi autorizada pela Tutela, para vigorar desde Outubro de 2010, a suspensão definitiva do actual

modelo benchmark e a adopção de um modelo de benchmark provisório, que permanecerá em vigor até

à sua futura revisão, no qual as operações de gestão activa que venham a ser contratadas pelo IGCP

integram uma carteira separada cuja avaliação mark-to-market constituirá a medida de performance da

gestão activa do IGCP.

Com a suspensão do benchmark, os limites relativos ao benchmark deixaram de fazer sentido pelo que

foi decidido o estabelecimento de limites absolutos ao risco de taxa de juro, nomeadamente, um limite

inferior de 4,0 para a duração da carteira ajustada.

CaR – Cost at Risk16

A estimativa do CaR da carteira de dívida toma como ponto de partida a posição da carteira no início do

período em análise.

Em 2007, o IGCP adoptou um modelo multifactorial para o apuramento do CaR. A escolha recaiu sobre o

modelo de Nelson e Siegel (1987) incorporando a dinamização proposta em Diebold e Li (2006). A

metodologia seguida na implementação deste modelo foi detalhada na caixa – MODELO DE GERAÇÃO

DE CENÁRIOS DE TAXA DE JURO, do Relatório Anual de 2007.

Tendo por base, para a previsão das necessidades de financiamento, o cenário do Orçamento de Estado

para 2011 e o Programa de Estabilidade e Crescimento 2010 – 2013 para os anos seguintes; a estratégia

de financiamento de referência17; spreads de financiamento constantes e o conjunto de cenários para a

dinâmica da curva de rendimentos simulados através do modelo descrito, a estimativa do CaR18

resultante da simulação da dinâmica da carteira e das taxas de juro sem risco (swap) no tempo, é a

seguinte:

16

O CaR (Cost at Risk) constitui um indicador de risco orçamental, cujo acompanhamento está previsto nas guidelines. O IGCP desenvolveu em 2002 um modelo de estimação deste indicador, cujo enquadramento teórico e características foram apresentados no Relatório de Gestão da Dívida Pública de 2002. Trata-se de um estimador estatístico do custo cash-flow da dívida que pretende medir a variação máxima desse custo num horizonte temporal definido. Este indicador é apresentado sob duas formas: o CaR absoluto representa o valor máximo que o custo cash-flow pode atingir com uma certa probabilidade; o CaR relativo reflecte o desvio máximo desse custo face ao seu valor esperado. 17

Embora suspenso o benchmark, considera-se que a estratégia de referência anteriormente aprovada continua a ser a melhor referência para efeitos de cálculo do CaR. 18

Apurado numa base de Contas Nacionais.

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Ano de 2010

Quadro 27 – CaR da Carteira para 2011 e 2012

(para um intervalo de confiança de 95 por cento)

€ milhões Carteira

Contas Nacionais 2011 2012

Custo esperado 6 321 7 235

CaR Absoluto (I .C. 95%) 6 409 7 491

CaR Relativo (I .C. 95%) 88 256

CaR Relativo / Custo Esperado 1,4% 3,5%

CaR Relativo / PIB 0,05% 0,14%

De acordo com o CaR absoluto estimado, o valor esperado dos encargos com a carteira para 2011 é de

EUR 6 321 milhões e existirá uma probabilidade de apenas 5 por cento de esse valor vir a exceder

EUR 6 409 milhões, por efeito das variações das taxas de juro sem risco19. O CaR relativo, para o mesmo

nível de significância, é de EUR 88 milhões.

Em termos relativos, por comparação com o PIB, pode concluir-se que a probabilidade de, em 2011, por

via da variação das taxas de juro sem risco, o rácio do défice orçamental sobre o PIB vir a agravar-se em

mais de 0,05 pontos percentuais é inferior a 5 por cento.

Para avaliar o grau de dispersão da distribuição do custo e permitir adquirir alguma sensibilidade ao

impacto dos casos extremos, calcularam-se igualmente valores para o custo potencial em função do

intervalo de confiança escolhido.

Quadro 28 – Análise de sensibilidade do CaR da carteira para 2011

€ milhões Intervalo de confiança

Contas Nacionais 99% 90% 80%

Custo esperado 6 321 6 321 6 321

CaR Absoluto 6 442 6 398 6 370

CaR Relativo 121 76 48

CaR Relativo / Cus to Esperado 1,9% 1,2% 0,8%

CaR Relativo / PIB 0,07% 0,04% 0,03%

19

Esta estimativa não entra em consideração com a possível variabilidade dos spreads de financiamento da República (face à curva swap).

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Ano de 2010

O gráfico seguinte apresenta a evolução do rácio CaR relativo / custo esperado até 2015.

Gráfico 57 - CaR relativo / custo esperado

0

1

2

3

4

5

6

2011 2012 2013 2014 2015

%

Contas Nacionais

Carteira

Carteira

Risco de refinanciamento

A gestão da carteira de dívida pública tem em consideração, para além de variáveis de mercado

(negociabilidade, liquidez, manutenção de uma curva benchmark da República, entre outros), o controlo

do perfil de refinanciamento, no sentido de evitar excessivas concentrações de amortizações que

possam vir a onerar, no futuro, o custo de financiamento da carteira.

Os limites absolutos impostos à percentagem da carteira a vencer num prazo de 12 meses, 24 meses e

36 meses são, respectivamente, 25 por cento, 40 por cento e 50 por cento. No final de 2010, a carteira

apresentava o seguinte perfil de refinanciamento:

Gráfico 58 - Perfil de refinanciamento da Carteira

0

5

10

15

20

25

0-1Y 1-2Y 2-3Y 3-4Y 4-5Y 5-6Y 6-7Y 7-8Y 8-9Y 9-10Y +10Y

% d

a ca

rte

ira

a ve

nce

r

Carteira

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Ano de 2010

Risco de taxa de juro

A duração modificada20 da carteira de dívida total e ajustada situava-se no final de 2010 em 3,8 e 4,35,

respectivamente. Durante os primeiros 3 trimestres de 2010, numa base semanal, a duração modificada

da carteira ajustada oscilou entre -0,226 e +0,164 em relação à duração da carteira de referência,

mantendo-se portanto dentro dos limites definidos pelas Normas Orientadoras: [-0,5;+0,75] em vigor

durante aquele período. Durante o 4.º trimestre de 2010, a duração da carteira ajustada foi sempre

superior ao limite mínimo estabelecido de 4,0.

Gráfico 59 - Duração modificada da Carteira Total

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

Dez

-97

Jun-

98

Dez

-98

Jun-

99

Dez

-99

Jun-

00

Dez

-00

Jun-

01

Dez

-01

Jun-

02

Dez

-02

Jun-

03

Dez

-03

Jun-

04

Dez

-04

Jun-

05

Dez

-05

Jun-

06

Dez

-06

Jun-

07

Dez

-07

Jun-

08

Dez

-08

Jun-

09

Dez

-09

Jun-

10

Dez

-10

Intervalo definido pelos limites fixados nas Guidelines Duração modificada da carteira

No final de 2010, a carteira apresentava o seguinte perfil de refixing:

Gráfico 60 - Perfil de refixing da Carteira

0

5

10

15

20

25

1A 2A 3A 4A 5A 6A 7A 8A 9A 10A +10A

% d

a C

arte

ira

a re

fixa

r

Carteira

20

A duração modificada mede a elasticidade do valor de mercado da carteira à variação das taxas de mercado.

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Ano de 2010

Risco de taxa de câmbio

No final 2010, e tal como se tem verificado nos últimos anos, a exposição cambial líquida da carteira,

após swaps, era nula.

Quadro 29 – Risco de taxa de câmbio

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EUR 97,3% 97,2% 97,2% 99,3% 99.9% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

USD 1,7% 1,6% 1,6% 0,4% 0.1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

JPY 0,4% 0,4% 0,5% 0,0% 0.0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Outras 0,6% 0,7% 0,7% 0,3% 0.0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

A exposição cambial primária (não incluindo operações de cobertura) representava, no final do ano, 1,8

por cento do total da carteira, valor largamente inferior ao limite de 20 por cento fixado nas guidelines.

Risco de crédito

A assunção de risco de crédito por parte da República decorre da contratação de operações com

instrumentos derivados, repos e aplicações no mercado monetário.

Em Maio de 2009, entraram em vigor novas Normas Orientadoras do Risco de Crédito, cuja revisão é

detalhada na Caixa - NOVAS NORMAS ORIENTADORAS PARA A GESTÃO DO RISCO DE CRÉDITO do

Relatório Anual de 2009.

A lista de contrapartes para transacções que envolvam risco de crédito é actualmente composta por 23

instituições financeiras com contratos ISDA assinados, das quais 14 já assinaram também o CSA para a

colateralização das transacções de derivados.

Como se pode ver no gráfico, ao longo de 2010, a exposição a risco de crédito da carteira de derivados

manteve-se sempre abaixo do limite global estabelecido, graças às medidas tomadas para o controlar e

reduzir. Para além das já referidas, fez-se também uso, sempre que possível, da faculdade das

avaliações extraordinárias previstas nos CSA/ISDA para pedir reforço do colateral.

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Ano de 2010

Gráfico 61 - Risco de crédito – componentes

5

10

15

20

-1.000

-750

-500

-250

0

250

500

750

1.000

1.250

1.500

1.750Ja

n-1

0

Fev

-10

Mar

-10

Abr

-10

Mai

-10

Jun

-10

Jul-

10

Ag

o-1

0

Set

-10

Out

-10

No

v-10

Dez

-10

%

EUR

mil

hõ

es

VMercado Exposição Potencial VM Colateral % limite ocupado

As Normas em vigor calculam o risco de crédito de cada contraparte (i.e. de todos os seus contratos

derivados com a República) utilizando uma metodologia que contempla duas componentes: o seu valor

de mercado actual, que representa o valor de substituição da transacção e uma exposição potencial,

que pretende estimar a variação potencial desse valor no futuro. Ao valor que resulta da soma destas

duas componentes deve ser subtraído o valor de mercado do colateral recebido ao abrigo do CSA.

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Ano de 2010

Caixa GESTÃO DO RISCO: CSA bilateral

Os CSA (Credit Support Annex) regulam as condições de entrega de colateral entre as contrapartes que

tenham contratado derivados ao abrigo de um ISDA Agreement e constituem-se no mecanismo mais

eficaz na mitigação do risco de crédito nas transacções over-the-counter (OTC)21.

Na prática, os CSA estabelecem a periodicidade das avaliações, os thresholds amounts (TA) acima dos

quais se podem solicitar “chamadas” de colateral, os minimum transfer amounts (MTA) a respeitar

nessas “chamadas”, os activos elegíveis para entrega em colateral, habitualmente cash ou títulos de

dívida soberana e correspondentes haircuts aplicáveis, etc.

De início, a República celebrou CSA unilaterais i.e. que estabeleciam apenas às contrapartes a obrigação

de entregar colateral à República quando o valor de mercado dos derivados (netting de todas posições)

apresentasse um valor negativo ou “pagador” na perspectiva das contrapartes (ou valor positivo ou

“recebedor” para a República).

Em consequência do colapso do mercado de crédito subprime agudizada pela falência da Lehman

Brothers, aumentou a percepção do risco de contraparte ou de crédito, bem como a importância da

colateralização, tendo passado estes a ser factores mais importantes na decisão de contratação e no

pricing de instrumentos derivados, do que tinham sido até aí. Da reavaliação pelo IGCP que se seguiu

das normas orientadoras para o risco de crédito resultou uma revisão às mesmas aprovadas por

despacho SETF n.º 471/09 de 25/Maio. Entre as principais alterações, destaca-se o reforço da

colateralização na metodologia de atribuição de limites de risco e na renegociação dos CSA no sentido

de estabelecer uma maior frequência de avaliações e das “chamadas” de colateral e de reduzir os TA e

MTA tendo como objectivo a minimização22 da exposição da República a risco de crédito associado a

derivados e, ao mesmo tempo, a maximização da capacidade de contratação de novas operações, ao

mínimo custo possível.

É nestes objectivos que se insere a alteração da estrutura contratual dos CSA desencadeada pelo IGCP e

a sua transformação em bilateral i.e. em que ambas as partes têm que entregar colateral em função do

valor de mercado dos derivados. Ao passar a entregar também colateral, a República reduz a utilização

dos limites de crédito atribuídos pelas contrapartes passando a ter potencialmente acesso a um maior

21

Pode dizer-se que os CSA permitem implementar para os instrumentos OTC (swaps de taxa de juro, cambiais, etc.) um mecanismo semelhante à liquidação periódica de perdas e ganhos que as câmaras de compensação asseguram para os instrumentos negociados em mercado organizado (como os futuros, por exemplo). 22

No limite, se o TA e MTA fossem nulos e a reavaliação das posições fosse contínua, a exposição a risco de crédito associada aos derivados seria nula. Foram também objectivos da revisão das guidelines de risco de crédito a melhoria da metodologia de acompanhamento e classificação das contrapartes e da metodologia de cálculo do valor em risco.

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Ano de 2010

volume de transacções e maturidades mais longas indispensáveis para uma adequada gestão do risco de

taxa de juro. Além disso, como as contrapartes vêem mitigado o seu risco de contraparte nas

transacções com a República podem oferecer melhores preços (pela redução das credit charges na

contratação de novas operações) seja porque se reduzem as suas necessidades de protecção (e os

correspondentes prémios pagos na compra de Credit Default Swaps (CDS), por exemplo) seja porque

diminuem os seus requisitos ou necessidades de capital económico que fica liberto para outras

operações dos bancos. Por fim, a entrega de colateral pela República minimiza a compra pelas

contrapartes de CDS23 sobre Portugal e remove esse factor de alargamento dos níveis de CDS da

República eliminando esse factor de deterioração dos spreads de financiamento.

Em finais de 2010 foram reunidas todas as condições para a entrega de colateral às contrapartes

(nomeadamente a dotação do FRDP com recursos financeiros inscritos no Orçamento de Estado para

essa finalidade) e tiveram início as negociações de CSA bilaterais com as principais contrapartes da

República que vieram a culminar, no início de 2011, nas primeiras assinaturas.

23

Os Credit Default Swaps (CDS) constituem um instrumento de cobertura ou protecção de risco de crédito e têm vindo a ser usados pelas contrapartes na redução da exposição a risco de crédito resultante dos derivados contratados com a República.

RELATÓRIO ANUAL DE GESTÃO DA TESOURARIA DO ESTADO E DA ... · Gráfico 21 - Estrutura do stock de...

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