REINO Dywidenda Plus - info.bossa.pl › ... › aid58298 › Reino_2_IPO_108_2016.pdfpołowy 2016...

Analityk: Maciej Wewiórski

2/2016/IPO (108) 31 sierpnia, 2016

REINO Dywidenda Plus

Dywidenda na piątkę z plusem

Publiczna

Oferta Akcji

2

Sektor: Nieruchomości

Skorygowane zyskiBrak czynników uzasadniających korygowanie zysków.

Podstawowe dane

MSSF, skonsolidowane 2016E 2017E 2018E 2019E

Sprzedaż mln PLN 19,0 79,3 79,7 80,1

EBIT mln PLN 10,8 48,7 49,0 49,2

Zysk netto mln PLN 6,7 31,2 31,6 32,0

EPS PLN 2,10 9,84 9,97 10,10

Zmiana EPS rok-na-rok % b.z. 368 1 1

Dług netto mln PLN 515,0 491,8 480,5 468,3

P/E x 47,5 10,2 10,0 9,9

EV/EBIT x 77,0 16,6 16,3 15,9

EV/Sprzedaż x 43,7 10,2 10,0 9,8

P/BV x 1,0 0,9 0,9 0,9

Stopa dywidendy brutto % 0,1 1,9 5,9 6,0

Dywidenda na akcję (PLN) 0,1 1,9 5,9 6,0

Liczba akcji (na koniec okresu) m 3,2 3,2 3,2 3,2

Wskaźniki wyliczone przy cenie 100 zł na akcjęŹródło: szacunki DM BOŚ SA

Harmonogram oferty:

Przekazanie do publicznej wiadomości Przedziału Cenowego lub Ceny Maksymalnej

9 września 2016 r.

Budowa Księgi Popytu dla inwestorów w Transzy Inwestorów Instytucjonalnych

od 9 do 12 września 2016 r. (deklaracje będą przyjmowane do godz. 14.00)

Podanie do publicznej wiadomości Ceny Emisyjnejnajpóźniej do godz. 8.00

w dniu 13 września 2016 r.

Przyjmowanie Zapisów i wpłat na Akcje Oferowane w ramach TD od 13 do 15 września 2016 r.

Przyjmowanie Zapisów i wpłat w TII, którzy otrzymali Zaproszenia do złożenia Zapisów

od 13 do 15 września 2016 r.

Przyjmowanie Zapisów i wpłat na Akcje Oferowane w ramach TII na zasadach ogólnych

od 13 do 16 września 2016 r.

Planowany termin przydziału i zakończenia Oferty 20 września 2016 r.

Źródło: Spółka

Katalizatory1. Wzrost efektywnych stawek czynszów2. Spadek stóp kapitalizacji3. Utrzymanie w przewidywalnej przyszłości stóp

procentowych na ultra niskim poziomie4. Spadek wskaźnika pustostanów w nowoczesnej

powierzchni biurowej

Czynniki ryzyka1. Spadek efektywnych stawek czynszów2. Wzrost stóp kapitalizacji3. Silne wahania kursu EUR/PLN4. Wzrost stóp procentowych5. Wzrost wskaźnika pustostanów w nowoczesnych

biurowcach6. Ryzyko, iż tworzone rezerwy na rekomercjalizację

budynku okażą się niewystarczające

Analityk: Maciej Wewiórski [email protected], +48 (22) 504 33 07

2/2016/IPO (108) 31 sierpnia, 2016

REINO Dywidenda Plus pragnie stać się pierwszą giełdową spółką dywidendową wypłacającą stały dochód z wynajętych nieruchomości. Struktura spółki przypomina struktury typu REIT. Intencją założycieli Spółki jest regularna, zagwarantowana statutowo wypłata dywidendy, której źródłem mają być dochody z najmu. Strategia inwestycyjna Spółki przewiduje wybór na cele inwestycyjne wyłącznie takich nieruchomości komercyjnych, w przypadku których długoterminowe dochody z najmu pozwalają na regularną wypłatę dywidend stanowiących 5% (brutto) kapitału wniesionego przez akcjonariuszy.

Utrzymujące się środowisko niskich stóp procentowych zwiększa atrakcyjność rynku nieruchomości komercyjnych. Długoterminowe umowy najmu, renomowani najemcy, możliwość taniego zadłużenia powodują, iż w pełni wynajęty, dobrze zlokalizowany biurowiec charakteryzuje się mniejszym ryzykiem inwestycyjnym niż rynek akcji, a stopa zwrotu może okazać się w okresie kilkuletnim tylko nieznacznie gorsza.

W przypadku najlepszych powierzchni biurowych czynsze najmu na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej od początku 2015 r. pozostają stabilne, a poziom pustostanów na koniec I poł. 2016 r. był na średnim poziomie 11% w głównych miastach regionalnych oraz 15% w Warszawie. Głównymi najemcami powierzchni biurowych w miastach regionalnych są firmy z sektora BPO (Business Process Outsourcing)/ SSC (Shared Service Center) i ITO (Information Technology Outsourcing). W ciągu ostatnich 10 lat Polska i jej miasta regionalne stały się jedną z najważniejszych lokalizacji dla firm z tego sektora usług i zatrudniają już ponad 200.000 osób a w ciągu najbliższych lat liczba ma się podwoić. Zakładając, że średni przelicznik na 1 pracownika to 8-10 m2 to tylko ten sektor potrzebuje 2-3 mln m2 biur.

Planowane wprowadzenie REINO Dywidenda Plus na GPW ma się odbyć poprzez podwyższenie kapitału Spółki. Oferta obejmuje emisję od 500 000 do 3 000 000 akcji serii C. Środki pozyskane ze sprzedaży nowych akcji mają być przeznaczone na wykup obligacji i zakup budynków biurowych generujących stałe przychody i strumień dywidend.

Oceniamy, iż największe ryzyka dla oczekiwanych strumieni dywidend stanowią: (i) wzrost stóp procentowych w Polsce i na świecie, (ii) silna zmienność kursu EUR/PLN, (iii) konieczność poniesienia nakładów wyższych niż zawiązane rezerwy na podniesienie standardu nieruchomości po kilku latach eksploatacji.


Publiczna

Oferta Akcji

Spis treści

1. Opinia inwestycyjna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4

2. Historia REINO Dywidenda Plus, akcjonariat, szczegóły oferty i cele emisji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6

3. Rynek nieruchomości . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

3.1. Rynek nieruchomości biurowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

3.1.1. Polska na tle Europy Środkowo-Wschodniej . . . . . . . . . .8

3.1.2. Podaż . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

3.1.3. Czynsze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

3.1.4. Pustostany . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

3.2. Rynek nieruchomości biurowych w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . 10

3.2.1. Podaż . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

3.2.2. Popyt i pustostany . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

3.2.3. Czynsze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

3.2.4. Najemcy i ich preferencje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

3.3. Rynek nieruchomości biurowych w Trójmieście . . . . . . . . . . . 13

3.4. Rynek nieruchomości biurowych w Poznaniu . . . . . . . . . . . . . 13

3.5. Rynek inwestycyjny i stopy kapitalizacji . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

4. Model biznesowy i strategia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

4.1. Model biznesowy w pigułce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

4.2. Aktualna struktura inwestycyjna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

4.3. Przychody i koszty najmu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

4.4. Umowa o Doradztwo przy Zarządzaniu z REINO Partners . . 18

4.5. Finansowanie długiem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

4.6. Rezerwy na konserwację i ulepszenia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

4.7. Polityka dywidendowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

4.8. Strategia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

4.9. Portfel nieruchomości . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20

4.9.1. Budynek biurowy Alchemia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20

4.9.2. Budynek biurowy Malta House . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

5. Prognozy finansowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

5.1. Sprzedaż . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

5.2. Koszty działalności operacyjnej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

6. Sprawozdanie finansowe (MSR; skonsolidowane) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24


4

1. Opinia inwestycyjnaaa Polska i jej miasta regionalne przez ostatnie 10 lat stały się jedną z najważniejszych

lokalizacji dla firm z sektorów BPO, SSC i ITO, generując nowy znaczący popyt dla nieruchomości biurowych

aa Utrzymujące się środowisko niskich stóp procentowych zwiększa atrakcyjność rynku nieruchomości komercyjnych

aa REINO Dywidenda Plus pragnie stać się pierwszą giełdową spółką dywidendową wypłacającą stały dochód z wynajętych nieruchomości. Obecnie spółka posiada udziały w dwóch w pełni wynajętych biurowcach

aa Środki pozyskane ze sprzedaży nowych akcji mają być przeznaczone na wykup obligacji, wykupienie koinwestorów w dotychczasowych projektach oraz zwiększenie portfela o przynajmniej jeden budynek biurowy generujący stałe przychody i strumień dywidend

aa W długim okresie do najważniejszych ryzyk zaliczamy czynniki takie, jak podwyżki stóp procentowych, presja na spadek stawek czynszu czy konieczność poniesienia nakładów wyższych niż zawiązane rezerwy na podniesienie standardu nieruchomości, w szczególności podczas renegocjacji umów najmu.

Polska jest największym rynkiem biurowym w Europie Środkowo-Wschodniej – na koniec pierwszej połowy 2016 r. na siedmiu głównych rynkach biurowce oferowały około 8,35 mln m2 powierzchni, co stanowi prawie 40% dostępnej w regionie Europy Środkowo-Wschodniej powierzchni biurowej. W przypadku najlepszych powierzchni biurowych czynsze na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej od początku 2015 r. pozostają stabilne, a poziom pustostanów spada. Głównymi najemcami powierzchni biurowych w miastach regionalnych są firmy z sektora BPO (Business Process Outsourcing)/ SSC (Shared Service Center) i ITO (Information Technology Outsourcing). Polska i jej miasta regionalne przez ostatnie 10 lat stały się jedną z najważniejszych lokalizacji dla firm z tego sektora usług.

Utrzymujące się środowisko niskich stóp procentowych zwiększa atrakcyjność rynku nieruchomości komercyjnych. Długoterminowe umowy najmu, renomowani najemcy, możliwość zaciągnięcia taniego zadłużenia powodują, iż w pełni wynajęty, dobrze zlokalizowany biurowiec charakteryzuje się mniejszym ryzykiem inwestycyjnym niż rynek akcji, a stopa zwrotu może okazać się w okresie kilkuletnim tylko nieznacznie gorsza.

REINO Dywidenda Plus pragnie stać się pierwszą giełdową spółką dywidendową wypłacającą stały dochód z wynajętych nieruchomości. Spółka zarządza swoimi aktywami nieruchomościowymi wykorzystując wiedzę i profesjonalizm firmy REINO Partners. REINO Partners to prywatne przedsięwzięcie profesjonalistów, każdego z partnerów-założycieli z 20-letnim doświadczeniem, łączących kompetencje z zakresu rynku nieruchomości i rynków kapitałowych, a także zarządzania spółkami i funduszami inwestycyjnymi.

Spółka jest obecnie udziałowcem dwóch budynków biurowych, Alchemia I w Gdańsku i Malta House w Poznaniu o łącznej powierzchni najmu ok. 40 500 m2 (cena zakupu na poziomie 85,6 mln EUR). Standard, wielkość i elastyczność powierzchni oferowanych zarówno przez budynek Alchemia, jak i budynek Malta House dobrze wpisuje się w rynek i odpowiada na zapotrzebowanie najemców na najdynamiczniej rozwijających się lokalnych rynkach biurowych w Polsce. W naszej ocenie oba biurowce stanowią instytucjonalne produkty inwestycyjne, które w przyszłości mogą być sprzedane szerokiej grupie inwestorów instytucjonalnych (polskie i międzynarodowe fundusze inwestycyjne, wehikuły dla rynku nieruchomości).

Analizy rynku przeprowadzone przez specjalistyczne agencje wskazują na relatywną stabilność czynszów i zmniejszający się poziom pustostanów na rynkach trójmiejskim i poznańskim. Obecne czynsze w biurowcach Malta House i Alchemia znajdują się w granicach obecnych stawek

Polska i jej miasta regionalne

przez ostatnie 10 lat stały

się jedną z najważniejszych

lokalizacji dla firm z sektorów

BPO, SSC i ITO

Pierwsza giełdowa spółka

dywidendowa wypłacająca

stały dochód z wynajętych

nieruchomości

Portfel nieruchomości


5

rynkowych, a średnioważony okres najmu dla obu budynków znajduje się na bezpiecznym poziomie ok. 4 lat. Standardowo wszystkie umowy najmu zawarte dla obu nieruchomości posiadają zapisy o indeksacji czynszów oraz uaktualnianiu i corocznym rozliczaniu opłat serwisowych z najemcami.

Intencją założycieli Spółki jest regularna, zagwarantowana statutowo wypłata dywidendy. Jej źródłem mają być dochody z najmu. Strategia inwestycyjna Spółki przewiduje wybór na cele inwestycyjne wyłącznie takich nieruchomości komercyjnych, w przypadku których długoterminowe dochody z najmu pozwalają na regularną wypłatę dywidendy stanowiące 5% (brutto) kapitału wniesionego przez akcjonariuszy.

Pragniemy zwrócić uwagę na fakt, iż w przyszłości Publiczne Fundusze Nieruchomości (struktury typu REIT) mogą cieszyć się zwolnieniem z obowiązku płacenia CIT. Oczywistym beneficjentem braku CIT stałoby się REINO Dywidena Plus. W programie budowy polskiego kapitału autorstwa wicepremiera Mateusza Morawieckiego fundusze nieruchomości miałyby odegrać szczególną rolę. Rząd chciałby, aby publiczne fundusze nieruchomości były jednym ze sposobów na długoterminowe oszczędzanie dla osób indywidualnych.

Planowane wprowadzenie REINO Dywidenda Plus na GPW ma się odbyć poprzez podwyższenie kapitału Spółki. Oferta obejmuje emisję od 500 000 do 3 000 000 akcji serii C. Po emisji liczba walorów Spółki wzrośnie maksymalnie do 3 171 500. Środki pozyskane ze sprzedaży nowych akcji mają być przeznaczone na wykup obligacji, wykupienie koinwestorów w dotychczasowych projektach oraz zwiększenie portfela o przynajmniej jeden budynek biurowy generujący stałe przychody i strumień dywidend.

W długim okresie do najważniejszych ryzyk zaliczamy czynniki takie, jak podwyżki stóp procentowych, presję na spadek stawek czynszu czy konieczność poniesienia nakładów wyższych niż zawiązane rezerwy na podniesienie standardu nieruchomości, w szczególności podczas renegocjacji umów najmu.

Cel – dywidenda

Zwolnieni z CIT?

Oferta

Ryzyka


6

2. Historia REINO Dywidenda Plus, akcjonariat, szczegóły oferty i cele emisji

aa Spółka REINO Dywidenda Plus rozpoczęła swoją działalność w 2015 r.

aa Podmiot jest kontrolowany przez osoby prywatne, udziały w Spółce posiada także firma zarządzająca i osoby z nią związane

aa Środki pozyskane ze sprzedaży nowych akcji mają być przeznaczone na wykup obligacji i zakup budynków biurowych generujących stałe przychody i strumień dywidend

Planowane wprowadzenie REINO Dywidenda Plus na GPW ma się odbyć poprzez podwyższenie kapitału Spółki. Oferta obejmuje emisję od 500 000 do 3 000 000 akcji serii C. Po emisji liczba walorów Spółki wzrośnie maksymalnie do 3 171 500.

Przy założeniu, że dotychczasowi akcjonariusze nie obejmą akcji serii C, a Spółka wyemituje 3 mln nowych akcji, udział obecnych akcjonariuszy w kapitale akcyjnym i w głosach na WZA spadnie do zaledwie 5%.

Tabela 1. REINO Dywidenda Plus; Cele emisji

Cel inwestycyjny (przy kursie EUR/PLN = 4,35) KwotaWykup obligacji 17,4 mln PLNZwiększenie udziału w budynku Biurowym Alchemia I w Gdańsku i budynku biurowym Malta w Poznaniu (wykonanie opcji call)

114,5 mln PLN

Zakup przynajmniej jednej nowej nieruchomości generującej stały dochód 154 mln PLNOdkupienie 14,85% udziału w budynku biurowym Malta I w Poznaniu od RDMH Property 11 mln PLN

Źródło: szacunki DM BOŚ SA

Spółka w pierwszej kolejności zamierza wykupić w całości obligacje. Termin wykupu obligacji został ustalony na 27 kwietnia 2017 r. W dalszej kolejności kwota ok. 115 mln zł zostanie przeznaczona na wykonanie przez Spółkę uprawnienia do nabycia większościowych udziałów w nieruchomościach biurowych Alchemia I i Malta House od partnera zagranicznego. Kwota transakcji odzwierciedla stopę kapitalizacji w przedziale 7,3-7,35%, przy szacunkach rynkowych stóp kapitalizacji na poziomie 7-7,25%.

Pozostałe wpływy z oferty zostaną przeznaczone na zakup nowych nieruchomości, w pełni odpowiadających strategii inwestycyjnej Spółki, których przykładem są budynki biurowe Malta House i Alchemia I.

Zamiarem Spółki jest przygotowanie przynajmniej 2-3 nowych celów inwestycyjnych, z których ostateczny wybór zostanie dokonany po zakończeniu emisji, w zależności od łącznych wpływów z emisji akcji, którymi będzie dysponowała Spółka.

Spółka jest kontrolowana przez

osoby fizyczne, udziały w spółce

posiada także firma zarządzająca

i osoby z nią związane

Priorytetem jest wykup

obligacji…

… a następnie wykup

inwestorów większościowych

w Alchemii i Malta House

Dotychczasowi akcjonariusze5%

Nowi akcjonariusze95%

Źródło: Spółka, DM BOŚ SA

Wykres 1. REINO Dywidenda Plus; Struktura akcjonariatu po IPO (% udział w liczbie akcji i głosów na WZA)


7

W sytuacji, kiedy wpływy z emisji pozwolą na sfinansowanie dodatkowego wydatku związanego z aktywami inwestycyjnymi, Spółka przeznaczy część środków z emisji na odkupienie udziału 14,85% w Malta House należącego do RDMH Property, spółki zależnej od REINO Dywidenda 2 FIZ. Potencjalna transakcja zostałaby przeprowadzona na warunkach porównywalnych z warunkami wykonania opcji call. W przypadku pozyskania niewystarczających wpływów z emisji, Spółka dopuszcza rezygnację z nabycia nowych nieruchomości oraz odkupienia udziałów w Malta House należących do RDMH Property.


8

3. Rynek nieruchomościaa Polska jest największym rynkiem biurowym w Europie Środkowo-Wschodniej – na koniec

I półrocza 2016 r. na siedmiu głównych rynkach biurowce oferowały około 8,35 mln m2 powierzchni, co stanowi prawie 40% dostępnej w regionie powierzchni biurowej

aa Czynsze za najlepsze powierzchnie biurowe na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej pozostają stabilne od początku 2015 r.

aa Według JLL, w Polsce średni poziom pustostanów na koniec II kw. 2015 r. wynosił 11,8%, w porównaniu do 14,2% w Europie Środkowo-Wschodniej

aa Głównymi najemcami powierzchni biurowych w miastach regionalnych są firmy z sektora BPO (Business Process Outsourcing) / SSC (Shared Service Center) i ITO (Information Technology Outsourcing). Polska i jej miasta regionalne przez ostatnie 10 lat stały się jedną z najważniejszych lokalizacji dla firm z tego sektora usług.

3.1. Rynek nieruchomości biurowych

3.1.1. Polska na tle Europy Środkowo-Wschodniej

Rynek nieruchomości komercyjnych w Polsce rozwija się od ponad 25 lat. Pod koniec lat 80. powierzchnię biurową na wynajem oferowały jedynie Pałac Kultury i Nauki oraz budynek hotelu Marriott. Na początku lat 90. jednym z pierwszych budynków biurowych na wynajem był WCC przy ul. Emilii Plater w Warszawie, w którym ceny najmu osiągały poziom 45-50 USD/m2/m-c. Od tego czasu rynek nieruchomości komercyjnych w Polsce rozwijał się w szybkim tempie i od wielu lat jest znaczącym rynkiem Europy Środkowo-Wschodniej (Polska, Czechy, Słowacja, Rumunia, Węgry oraz rynki o nieco mniejszym znaczeniu: Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Litwa, Łotwa, Serbia oraz Ukraina). W ostatnich latach najwyższe wolumeny transakcji inwestycyjnych w CEE odnotowano właśnie w Polsce, co potwierdza wysokie zainteresowanie rynkiem rosnącej liczby inwestorów zagranicznych.

Wykres poniżej przedstawia wolumeny transakcji inwestycyjnych w państwach regionu Europy Środkowo-Wschodniej w latach 2005-2015.

Wykres 2. Wolumeny sprzedaży inwestycyjnej w państwach regionu Europy Środkowo-Wschodniej w latach 2005-2015

0

6 000

4 000

2 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Rocz

ny w

olum

en in

wes

tycj

i (m

ln E

UR)

Czechy Węgry Polska Rumunia Słowacja Rosja Inne

Źródło: CBRE

Według raportu JLL „CEE Investment Pulse H2 2015”, na rynkach nieruchomości Europy Środkowo-Wschodniej w 2015 r. zainwestowano około 9 mld EUR, o 25% więcej niż w 2014 r. Liderem regionu okazała się Polska z ok. 46% udziałem w rynku, drugie miejsce zajęły Czechy (ok. 30%), następnie Węgry (9%), Rumunia (7,5%), Słowacja (4,5%). 3% przypadło na pozostałe kraje regionu (Bułgaria, Chorwacja, Serbia, Ukraina i kraje bałtyckie). Najniższe stopy kapitalizacji, tzw. prime yield, w przypadku nieruchomości komercyjnych zanotowano w Czechach (biura – 5,75%, handel 5,00%,

Polska jest największym

rynkiem biurowym w Europie

Środkowo-Wschodniej

Połowa inwestycji

w nieruchomości komercyjne

w regionie przypada na Polskę


9

magazyny – 6,50%) oraz w Polsce (biura – 5,75%, handel 5,00%, magazyny – 7,00%). Według JLL w 2015 roku w polskich miastach regionalnych zainwestowano ponad 480 mln EUR w sektorze biurowym a stopy kapitalizacji spadły do poziomów 6,5-7,5%. Ostatnie transakcje inwestycyjne na najlepszych aktywach biurowych pokazały dalszą kompresję stóp procentowych do 5,5% w Warszawie oraz 6,15-6,5% w miastach regionalnych.

3.1.2. Podaż

Polska jest największym rynkiem biurowym w Europie Środkowo-Wschodniej – na koniec I półrocza 2016 r. na siedmiu głównych rynkach (Warszawa, Kraków, Wrocław, Trójmiasto, Katowice, Poznań i Łódź) biurowce oferowały około 8,35 mln m2 powierzchni, co stanowi prawie 40% dostępnej w regionie Europy Środkowo-Wschodniej powierzchni biurowej. Nieruchomości biurowe w Czechach są zlokalizowane głównie w trzech głównych miastach (Praga, Brno i Ostrawa). Większość nieruchomości biurowych na Węgrzech znajduje się w Budapeszcie. Czwartym rynkiem regionu jest Rumunia, która oferuje powierzchnię biurową w Bukareszcie oraz trzech miastach regionalnych (Cluj, Iasi, Timisoara). Nowoczesna powierzchnia biurowa w Bułgarii oraz na Słowacji dostępna jest głównie w stolicach (Sofia i Bratysława)

Wykres poniżej przedstawia zasoby powierzchni biurowej w miastach regionu Europy Środkowo-Wschodniej (III kw. 2015 r.).

Wykres 3. Zasoby powierzchni biurowej w państwach regionu Europy Środkowo-Wschodniej (III kw. 2015 r.)

0

2

4

6

8

10

Polska Czechy Węgry Rumunia Bułgaria Słowacja

Milio

ny m

2

Źródło: JLL

3.1.3. Czynsze

Czynsze w przypadku najlepszych powierzchni biurowych na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej od początku 2015 r. pozostają stabilne. Według JLL, najwyższe czynsze w regionie są notowane w Warszawie w lokalizacjach centralnych (21,0-23,0 EUR/ m2/ miesiąc), Pradze (18,5-19,5 EUR/ m2/ miesiąc) oraz Bukareszcie (18,5-19 EUR/ m2/ miesiąc).

Wykres poniżej przedstawia zakresy wywoławczych miesięcznych stawek czynszów (EUR/ m2) dla najlepszych budynków w państwach regionu Europy Środkowo-Wschodniej (II kw. 2015 r.).

Wykres 4. Zakresy wywoławczych miesięcznych stawek czynszów (EUR/ m2) dla najlepszych budynków w miastach regionu Europy Środkowo-Wschodniej (II kw. 2015 r.).

10

12

14

16

18

20

22

24

EUR/

m2 / m

iesi

ąc

Warsza

wa (COB)

Warsza

wa (nC

OB)

Kraków

Wrocław

Trójmias

to

Katowice

Pozna

ńŁó

dźPrag

aBrno

Ostraw

a

Budap

eszt

Bukare

szt Cluj Iasi

Timiso

ara

Sofia (

COB)

Sofia (

nCOB)

Bratysł

awa (

nCOB)

Bratysł

awa (

COB)

Źródło: JLL

Polska to 8 mln m2 powierzchni

biurowej

Czynsze ustabilizowały się

po spadkach


10

3.1.4. Pustostany

Według JLL, średni poziom pustostanów na koniec II kw. 2015 r. dla Europy Środkowo-Wschodniej kształtował się na poziomie 14,18%. Najniższy poziom wskaźnika zanotowano w Rumunii (8,08%), najwyższy natomiast w Czechach (19,22%) oraz Bułgarii (20%). W Polsce poziom pustostanów na koniec I półrocza 2016 r. wynosił 15% w Warszawie i 11% w miastach regionalnych.

Wykres poniżej przedstawia wskaźnik pustostanów (%) w państwach regionu Europy Środkowo-Wschodniej (II kw. 2015 r.).

Wykres 5. Wskaźnik pustostanów (%) w państwach regionu Europy Środkowo-Wschodniej (II kw. 2015 r.).

0

4

8

12

16

20

24

Polska Czechy Węgry Rumunia Bułgaria Słowacja

Źródło: JLL

3.2. Rynek nieruchomości biurowych w Polsce

3.2.1. Podaż

Według Cushman & Wakefield, na koniec I półrocza 2016 r. całkowita dostępna nowoczesna powierzchnia biurowa w siedmiu głównych miastach Polski kształtowała się na poziomie 8,35 mln m2. Zdecydowana większość, tj. 57% (prawie 4,66 mln m2) przypada na Warszawę. W Krakowie znajduje się 10% całkowitych zasobów, 8% we Wrocławiu, 7% w Trójmieście, a w Poznaniu 5%.

Wykres poniżej przedstawia udział poszczególnych miast w całkowitych zasobach powierzchni biurowej głównych miast w Polsce.

Wykres 6. Udział poszczególnych miast w całkowitych zasobach powierzchni biurowej głównych miast w Polsce

57%

10%

8%

7%

5%

5%4%

2%2%

Warszawa

Kraków

Wrocław

Trójmiasto

Poznań

Katowice

Łódź

Szczecin

Lublin

Źródło: Cushman & Wakefield

Według szacunków Knight Frank, w 2015 r. do użytku oddano prawie 643 000 m2 nowej powierzchni biurowej. Najwięcej, tj. około 44% nowych biur (278 000 m2) wybudowano w Warszawie, pozostałe około 57% nowych biur (366 000 m2) zostało oddane do użytkowania w miastach regionalnych (w tym 84 000 m2 w Gdańsku, 81 000 m2 we Wrocławiu i 60 000 m2 w Poznaniu).

Bezpieczny poziom

pustostanów w Polsce

W Warszawie znajduje się

ponad połowa krajowej

powierzchni biurowej


11

Na koniec 2015 r. w sześciu głównych miastach regionalnych w budowie pozostawało około 695 000 m2 powierzchni na wynajem w blisko 70 projektach, z czego nawet 500 000 m2 może zostać dostarczone na rynek w 2016 r. Najwięcej inwestycji realizowanych jest w Krakowie (210 000 m2), Wrocławiu (169 000 m2) i Trójmieście (124 000 m2).

3.2.2. Popyt i pustostany

W 2015 r. zawarto umowy najmu na ponad 1,4 mln m2, z czego w Warszawie 834 000 m2 (jest to historycznie najwyższy wolumen transakcji najmu na rynku warszawskim). Zainteresowanie najemców powierzchniami biurowymi na rynkach regionalnych systematycznie wzrasta. Według szacunków Knight Frank wolumen transakcji najmu na sześciu głównych rynkach regionalnych w 2015 r. również był rekordowy i przekroczył 500 000 m2 (podczas gdy w 2014 r. osiągnął 353 000 m2, a przez ostatnie 5 lat średni roczny poziom wynosił 310 000 m2). Spośród rynków regionalnych najbardziej aktywne były Kraków (184 000 m2) i Wrocław (113 000 m2).

Należy zauważyć, że zdecydowaną większość, tj. 76%, umów najmu w miastach regionalnych stanowiły nowe umowy, umowy przednajmu (tzw. pre-let) oraz ekspansje. Odzwierciedla to wysokie zainteresowanie najemców powierzchniami biurowymi w miastach regionalnych.

Silny rynek najmu oraz ograniczona podaż nowej powierzchni biurowej skutkowały spadkiem, już drugi kwartał z rzędu, poziomu pustostanów w Krakowie i Poznaniu. Poza Szczecinem (wzrost o 1,4%), na pozostałych rynkach biurowych w Polsce nie zanotowano znaczących wahań wskaźnika. Na koniec czerwca 2016 r. najniższy poziom powierzchni niewynajętej odnotowano w Krakowie (6%), natomiast jeden z najwyższych zarejestrowano w Poznaniu (13,3%). Należy jednakże zaznaczyć, że często na rynkach regionalnych, szczególnie mniejszych, pojedyncze projekty powodują znaczny wzrost procentowy pustostanu (np. Poznań). Natomiast poziom poniżej 5% oznacza brak powierzchni dla większych najemców.

Wykres poniżej przedstawia pustostany i popyt na powierzchnię biurową na głównych rynkach regionalnych na koniec 2015 r.

Wykres 7. Pustostany i popyt na powierzchnię biurową na głównych rynkach regionalnych

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

140 000

160 000

180 000

Kraków Wrocław Trójmiasto Łódź Poznań Katowice

Podaż nowej powierzchni (m2) Popyt (m2) Współczynnik pustostanów (%)

Źródło: Knight Frank

3.2.3. Czynsze

Po znaczących obniżkach stawek czynszu będących efektem zwiększonej podaży w ostatnich 2-3 latach od II kwartału 2015 r. stawki czynszu w Warszawie pozostają stabilne i wahają się od 21,0 do 23,0 EUR/m2/miesiąc dla lokalizacji centralnych i od 11,0 do 18,0 EUR/m2/miesiąc dla obiektów zlokalizowanych poza centrum.

Rekordowy popyt zgłoszony

przez najemców

Poziom pustostanów znajduje

się na bezpiecznym poziomie

W 2015 roku czynsze

ustabilizowały się


12

W przypadku miast regionalnych stawki czynszu od początku 2015 r. pozostają na niezmienionym poziomie i wahają się między 11,0 a 15,0 EUR/m2/ miesiąc, przy czym na najbardziej rozwiniętych rynkach utrzymują się na poziomie 13,50-15,0 EUR/m2/miesiąc.

Wykres poniżej przedstawia zakresy wywoławczych miesięcznych stawek czynszów (EUR/m2) dla nowoczesnych budynków biurowych w miastach regionalnych i w Warszawie (koniec 2015 r.).

Wykres 8. Zakresy wywoławczych miesięcznych stawek czynszów (EUR/m2) dla nowoczesnych budynków w miastach regionalnych i w Warszawie (koniec 2015 r.).

5

10

15

20

25

WarszawaCBD

Warszawapoza CBD

Kraków Wrocław Trójmiasto Łódź Poznań Katowice

(EU

R/ m

2 / mie

siąc

)

Źródło: Knight Frank

3.2.4. Najemcy i ich preferencje

Głównymi najemcami powierzchni biurowych w miastach regionalnych są firmy z sektora BPO (Business Process Outsourcing)/SSC (Shared Service Center) i ITO (Information Technology Outsourcing). Polska i jej miasta regionalne w ciągu ostatnich 10 lat stały się jedną z najważniejszych lokalizacji dla firm z tego sektora usług. W głównych miastach regionalnych sektor BPO/SSC rozwija się bardzo prężnie, a z raportu CBRE wynika, że w 2015 r. zatrudnienie w tym sektorze w Polsce sięgnęło poziomu 150 000 osób, a w pierwszym półroczu 2016 – 200 000 osob. Dobrze wykształceni pracownicy, rozwój infrastruktury i stabilność lokalnych rynków sprawiły, że w rankingu Tholons (2015 Top 100 Outsourcing Destinations) Kraków, Warszawa oraz Wrocław zajęły odpowiednio 9., 30. i 62. miejsce, przy czym Kraków zajmuje najwyższe miejsce wśród miast europejskich trzeci rok z rzędu.

Raport CBRE wyróżnia 3 grupy lokalizacji firm z sektora BPO/SSC:

aa Warszawa (poza centrum), Kraków i Wrocław – które są postrzegane jako rynki najbardziej dojrzałe;

aa Trójmiasto, Poznań, Łódź i Katowice – miasta rozwijające się i budujące swój potencjał w sektorze usług (lecz wciąż z mniejszą liczbą firm z sektora BPO/SSC), z dobrą podażą niezbędną dla najemców BPO/SSC powierzchni biurowej i z mniejszą konkurencją o pracownika, co pozwala na niższe pensje;

aa Szczecin, Lublin, Rzeszów i Bydgoszcz – miasta, które charakteryzują się ogromnym potencjałem siły roboczej, aczkolwiek wciąż z niską podażą powierzchni biurowej, co ogranicza rozwój firm z sektora BPO/SSC.

Według ankiet przeprowadzonych przez JLL, dla najemców z sektora BPO/SSC od lokalizacji budynku (centrum lub poza nim) ważniejszy jest czas dojazdu. Znaczenie ma dobrze rozwinięta komunikacja miejska, która zapewnia dojazd do biura w akceptowalnym czasie. Dla większości pracowników jest to pomiędzy 30 a 50 minut w Warszawie i 20 a 30 minut w miastach regionalnych.

Ze względu na bardzo szybki rozwój sektora BPO/SSC (od momentu jego uruchomienia prawie 90% firm prowadzących biura w Polsce, rozszerzyło zakres prowadzonych procesów), kluczową rolę zaczyna odgrywać elastyczność powierzchni. Wchodzenie na rynek kolejnej generacji pracowników (tzw. generacji Z) sprawia, że biuro będzie musiało spełniać oczekiwania wielu pokoleń i stylów

W miastach regionalnych

ekspansje prowadzą firmy

z sektora BPO, SSC i iTO

Elastyczna powierzchnia

biurowa i krótki czas dojazdu

do pracy stanowią główne

atuty obiektów w miastach

regionalnych


13

pracy. Niezbędna do tego jest wysoka elastyczność powierzchni oraz zaktualizowanie definicji miejsca pracy. Dla pracowników istotne jest, by powierzchnie biurowe oferowały możliwość łączenia różnych funkcji: pracy przy komputerze z miejscami spotkań czy pracy kreatywnej i zespołowej. Nie mniej istotne są: wydajna klimatyzacja i wentylacja, zieleń i tereny zielone w pobliżu biura oraz dostęp światła dziennego.

Najemcy coraz częściej wybierają budynki tzw. „zielone”, czyli spełniające kryteria zrównoważonego rozwoju i oszczędności energii elektrycznej i zużycia wody. Kwestie te ważne są również dla inwestorów, ponieważ takie budynki gwarantują lepszy popyt najemców i niższe koszty operacyjne. Z tego względu Spółka w swej strategii uwzględnia te kwestie i wszystkie kupowane budynki posiadają odpowiednie certyfikaty. Nieruchomości w portfelu Spółki, tj. Nieruchomość Alchemia i Nieruchomość Malta House, otrzymały certyfikat LEED na najwyższym poziomie – Platinum.

3.3. Rynek nieruchomości biurowych w Trójmieście

Trójmiasto jest trzecim, tuż po Krakowie i Wrocławiu, najdynamiczniej rozwijającym się regionalnym rynkiem nowoczesnych powierzchni biurowych w Polsce. Gdańsk, Gdynia oraz Sopot traktowane są jako jeden obszar miejski. Te trzy miasta połączone są Obwodnicą Trójmiejską oraz Szybką Koleją Miejską, dzięki czemu granice między nimi są nieistotne dla mieszkańców. Około 65% powierzchni biurowej jest zlokalizowane w Gdańsku, który uważany jest za centrum biznesowe Trójmiasta. Ze względu na historyczny charakter centrum miasta, budynki biurowe są lokalizowane poza nim, w dzielnicach Wrzeszcz i Oliwa wzdłuż Al. Grunwaldzkiej oraz w sąsiedztwie lotniska Rębiechowo. Rynek powierzchni biurowych jest zdominowany przez lokalnych deweloperów (Torus, Allcon, Hossa, TPS), choć coraz większą aktywność przejawiają międzynarodowi i ogólnokrajowi deweloperzy jak Hines czy Echo Investment.

Przełomowy dla całej Polski 2008 rok przyniósł w Trójmieście pierwszy rekordowo wysoki wolumen wynajętej powierzchni biurowej – 60 000 m2. Kryzys na światowym rynku finansowym spowodował spadek ilości umów najmu (40 000 m2 w 2009 r.), jednak już pod koniec 2010 r. zainteresowanie najemców zaczęło znowu rosnąć. Kolejny rekord popytu na powierzchnie biurowe padł w 2012 r., kiedy to wynajęto 69 000 m2. 2013 rok zakończył się na poziomie 40 000 m2 podpisanych umów, jednak rok 2014 przyniósł kolejny skok (wynajęto 65 000 m2). W 2015 r. zanotowano kolejny wzrost wolumenu transakcji najmu, i na rynku trójmiejskim zawarto umowy najmu na 86 500 m2.

Trójmiasto umacnia swoją pozycję jednego z liderów usług dla biznesu w Polsce ze specjalizacją w sektorze IT oraz R&D. Ponad 65% działających centrów nowoczesnych usług biznesowych zajmuje się wymienionymi aktywnościami.

Popyt na powierzchnię biurową w Trójmieście jest silny i ocenia się, że realizowane nowe inwestycje nie powinny mieć znaczącego wpływu na poziom czynszów i pustostanów w budynkach biurowych.

3.4. Rynek nieruchomości biurowych w Poznaniu

Poznań jest czwartym najdynamiczniej rozwijającym się regionalnym rynkiem nowoczesnych powierzchni biurowych w Polsce. Najbardziej popularnymi lokalizacjami budynków są Plac Andersa z Poznań Financial Centre, Andersia Tower oraz Andersia Business Centre, okolice jeziora Malta (Malta Office Park, Malta House) oraz zachodnia część miasta z PGK Centrum, West Point i Business Garden Poznań.

W 2012 r. na poznańskim rynku biurowym odnotowano znaczący spadek ilości wynajętej powierzchni w porównaniu do lat poprzednich, co wynikało częściowo z minimalnej nowej podaży w 2011 r. i znaczących inwestycji oddanych do użytku dopiero w II połowie 2012 r. Wynajęto niemal całą podaż z tego okresu na poziomie 28 500 m2. Jednak już w 2013 r. wraz z przyrostem nowej podaży powierzchni, nastąpił wzrost najmu o prawie 50%, który był także efektem dobrych wyników prężnej polskiej gospodarki oraz napływu inwestycji z sektora BPO/SSC. W konsekwencji ograniczonej podaży w 2014 r. nastąpił ponowny spadek wolumenu transakcji najmu (do ok. 19 000 m2). 2015 rok

„Zielone” budynki to niższe

koszty operacyjne

Silny popyt na rynku

trójmiejskim


14

przyniósł kolejny znaczący wzrost powierzchni objętej nowymi umowami najmu do poziomu 55 500 m2. Poznań został zdobywcą Gwiazdy Outsourcingu 2014 i 2015 dla najlepszego miasta w Polsce i jest postrzegany przez inwestorów sektora BPO/SSC jako atrakcyjna alternatywa dla Krakowa i Wrocławia.

Dość wysoki w ujęciu procentowym (13,3%) poziom pustostanów w Poznaniu na koniec czerwca 2016 r. tworzy zaledwie kilka budynków oddanych do użytku w 2015 r. (m.in. Business Garden Poznań czy Centrum Biurowe Podwale) i ma związek z relatywnie niską podażą całkowitą. Na koniec I kwartału 2016 roku wskaźnik ten wykazywał tendencję spadkową i wyniósł 14,4% (JLL), a na koniec II kwartału wyniósł tylko 13,3%. Większość budynków biurowych w Poznaniu posiada pojedyncze wolne powierzchnie na wynajem. Nowa podaż planowana do oddania do użytku w Poznaniu w ciągu najbliższych dwóch lat jest na dość niskim poziomie w porównaniu do innych głównych miast regionalnych, co nie powinno istotnie wpłynąć na poziom stawek czynszu, aczkolwiek historycznie wysoka ich górna granica może ulec niewielkim obniżkom.

3.5. Rynek inwestycyjny i stopy kapitalizacji

Wykres poniżej przedstawia wolumeny sprzedaży inwestycyjnej (w mln EUR) w Polsce w latach 2004-2015.

Wykres 9. Wolumeny sprzedaży inwestycyjnej (w mln EUR) w Polsce w latach 2004-2015

0

3 000

2 000

1 000

4 000

5 000

6 000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20150

70

60

50

80

90

100

40

30

20

10

Biura Magazyny Handel Inne Przejęcia spółek Liczba transakcji

Źródło: CBRE

Według szacunków CBRE, wolumen transakcji inwestycyjnych w Polsce w 2015 r. osiągnął historycznie wysoki poziom 4 mld EUR (uwzględniając transakcje przejęć kapitałowych pomiędzy Griffin Topco III a Echo Investment oraz pomiędzy TPG Real Estate a Trigranit) oraz kolejne 2 mld EUR w I półroczu 2016 r. Głównymi inwestorami były fundusze z USA, Niemiec, Austrii i Wielkiej Brytanii, które uczestniczyły w 89% transakcji. Polskie fundusze wydały 370 mln EUR, co odpowiada 12% wolumenu transakcji. Dominowały transakcje dotyczące obiektów handlowych (55%) oraz biur (32% EUR), a inwestycje w powierzchnię magazynową stanowiły 11% łącznej wartości wszystkich transakcji.

Na koniec 2015 r. stopy kapitalizacji dla najlepszych budynków biurowych w Warszawie, centrów handlowych oraz magazynów zostały skompresowane odpowiednio do 5,75%, 5,50% oraz 7% a transakcje zawarte w I półroczu 2016 pokazują dalszą ich kompresję dla najlepszych produktów zarówno w Warszawie, jak i miastach regionalnych

Transakcje zakupu budynków biurowych w 2015 r. przekroczyły poziom 1,3 mld EUR. Do największych transakcji nabycia biurowców w 2015 r. można zaliczyć: sprzedaż przez Skanska na rzecz Griffin budynku Green Horizon w Łodzi (65 mln EUR), zakup Enterprise Park przez Tristan Capital Partners w Krakowie (65 mln EUR) oraz zakup Emparku w Warszawie przez Immofinanz (90 mln EUR) czy też sprzedaż przez Skanska Dominikański Square we Wrocławiu funduszowi Union Investment (117 mln EUR).

Aktywność inwestorów na rynkach regionalnych rośnie i obejmuje kolejne rynki, poza dominującymi do tej pory Krakowem i Wrocławiem coraz większe znaczenie uzyskują Trójmiasto i Poznań, a Katowice i Łódź odnotowują pierwsze transakcje. W 2015 r. wolumen transakcji biurowych na

Poznań zdobywcą Gwiazdy

Outsourcingu 2014 i 2015 dla

najlepszego miasta w Polsce

Liczne fundusze zagraniczne

kupują nieruchomości

komercyjne w Polsce

Rośnie zainteresowanie

rynkami regionalnymi


15

rynkach regionalnych stanowił około 57% wszystkich transakcji w tym sektorze i jest to pierwszy przypadek w historii, kiedy miasta regionalne wygenerowały lepszy wynik niż Warszawa. Zainteresowanie inwestorów miastami regionalnymi potwierdza ich obecność w poszczególnych miastach i wszystkich sektorach rynku nieruchomości.

Na rynku inwestycji w nieruchomości komercyjne dominującą pozycję zajmuje kapitał zagraniczny, wiele z nich to REIT (ang. Real Estate Investment Trust), co spowodowane jest w dużej mierze skalą poszczególnych transakcji. Inwestorzy zagraniczni z największym wolumenem inwestycji w Polsce to między innymi: Deutsche Asset &Wealth Management, DEKA, Starwood Capital, SEB, Tristan, Union Investment oraz Immofinanz, którzy do końca 2015 r. zainwestowali łącznie w nieruchomości w Polsce ponad 4,0 miliardy EUR.


16

4. Model biznesowy i strategiaaa Model biznesowy zakłada zakup gotowych, stosunkowo nowych, wynajętych

nieruchomości biurowych

aa Przychody są denominowane w EUR, koszty operacyjne w PLN, dług jest zaciągnięty w EUR

aa Odpowiednie zalewarowanie nieruchomości kredytem długoterminowym pomaga zmaksymalizować zwrot na kapitale własnym i stopę dywidendy

aa Spółka zarządza swoimi aktywami nieruchomościowymi wykorzystując wiedzę i profesjonalizm firmy REINO Partners

aa Spółka tworzy konieczne rezerwy, które mają umożliwić podniesienie atrakcyjności budynku po kilku latach eksploatacji. Istnieje ryzyko, iż tworzone rezerwy okażą się niewystarczające przy niekorzystnych uwarunkowaniach rynkowych

4.1. Model biznesowy w pigułce

Pewne uproszczenie modelu biznesowego Spółki prezentujemy w Tabeli 2 na następnej stronie. Na podstawie przykładowego biurowca, sprawdzamy, czy model biznesowy REINO Dywidenda Plus działa, a w szczególności czy ma szansę na generowanie zakładanych strumieni dywidend.

Poniższy przykład został skalkulowany biorąc pod uwagę obecne warunki rynkowe, takie jak zakup nieruchomości po 7,3% stopie kapitalizacji, chęć banków do sfinansowania zakupu w 65%, koszt długu, wysokość kosztów operacyjnych i podatek (CIT 19%).

Prognozujemy zysk brutto odejmując od zysku operacyjnego (NOI) koszty funkcjonowania SPV, koszty firmy zarządzającej i odsetki od długu. Od zysku brutto odejmujemy podatek (CIT) otrzymując zysk netto w kwocie 4,1 mln zł. Przy założeniu wypłaty połowy zysku dochodzimy do stopy dywidendy na poziomie 5,9%.

Choć patrząc na zysk netto wyraźnie widać możliwość wypłaty nawet dwukrotnie wyższej dywidendy, należy pamiętać, iż przepływy pieniężne mogą nie pozwolić na taką operację, po pierwsze z uwagi na amortyzację kredytu na poziomie 2% rocznie i z uwagi na konieczność tworzenia odpowiednich rezerw gotówkowych na późniejszą rewitalizację budynku czy też zachowanie płynności SPV w momencie udzielenia wakacji czynszowych nowym najemcom.

Poniższa kalkulacja pokazuje, że stopa dywidendy, do której zobowiązała się Spółka, jest osiągalna. Pragniemy zaznaczyć natomiast, iż zmiana warunków rynkowych (spadek efektywnego czynszu, wzrost stóp kapitalizacji czy wzrost stóp procentowych) może spowodować, iż Spółka nie będzie w stanie generować zysku koniecznego do wypłaty dywidendy, a w skrajnym przypadku nawet gotówki w pewnych okresach.

Konieczność tworzenia rezerw

na rekomercjalizację budynku

i amortyzacja kredytu mogą

nie pozwolić na wypłatę całego

zysku netto

Zmiana warunków rynkowych

może spowodować brak

zysku netto, a nawet gotówki

w pewnych okresach…


17

Tabela 2. Model biznesowy REINO Dywidenda Plus

Wartość rynkowa nieruchomości 100LTV 65%Kapitał własny zainwestowany 35Dług 65Zysk operacyjny (NOI) 7,3Yield 7,3%Koszty firmy zarządzającej -0,4Koszty funkcjonowanie SPV i inne koszty miękkie -0,5Koszt odsetek -1,4Koszt długu (EUR) 2,10%Zysk przed opodatkowaniem 5,1Podatek CIT (19%) -1,0Zysk netto 4,1Poziom wypłaty dywidendy (% z zysku) 50%Dywidenda 2,1Stopa dywidendy 5,9%Amortyzacja kredytu (2%) 1,3Rezerwy i dochód zatrzymany 0,8

Źródło: DM BOŚ SA

4.2. Aktualna struktura inwestycyjna

Diagram poniżej przedstawia aktualną strukturę inwestycyjną. Po zrealizowaniu Opcji Call, stanowiącej główny cel emisji, struktura ulegnie zmianie w taki sposób, że REINO Dywidenda Plus będzie miała przynajmniej 85% w Malta House i 100% w Alchemii I.

16 250 000 PLN

15%

100%

15%

4 000 000 EUR

30%

100%

70%70%

INWESTORZYREINO Partners oraz posiadacze akcji serii B

OBLIGATARIUSZposiadacz obligacji serii A

REINO Dywidenda Plus SAREINO Dywidenda 2 FIZ

RD 2 SCSpLUXCo

SPV MALTA HOUSEpolska spółka komandytowa

NIERUCHOMOŚĆ MALTA HOUSE

RD 3 SCSpLUXCo

SPV ALCHEMIApolska spółka komandytowa

NIERUCHOMOŚĆ ALCHEMIA I

Fundusze Inwestycyjne zarządzane przez Bluehouse Capital Advisors

4.3. Przychody i koszty najmu

Czynsze na rynku biurowym w Europie są zazwyczaj denominowane w EUR, stąd ewentualne osłabienie się złotego względem euro wpływa na wzrost przychodów i wzrost rentowności najmu i odwrotnie. Oba budynki mają zdywersyfikowany rozkład najemców i przychodu. Umowy najmu w obu budynkach są zawarte na okresy 5-10 lat.

Analizy rynku przeprowadzone przez specjalistyczne agencje wskazują na relatywną stabilność czynszów i zmniejszający się poziom pustostanów na rynkach trójmiejskim i poznańskim. Obecne

Opłaty serwisowe rozliczane są

raz do roku


18

czynsze w biurowcach Malta House i Alchemia znajdują się w granicach obecnych stawek rynkowych. Standardowo wszystkie umowy najmu zawarte dla obu nieruchomości posiadają zapisy o indeksacji czynszów oraz uaktualnianiu i corocznym rozliczaniu opłat serwisowych. Co ciekawe, deflacja nie skutkuje obniżką czynszu.

Wszelkie koszty operacyjne związane z funkcjonowaniem nieruchomości są pokrywane w całości ze środków pochodzących z opłat serwisowych ponoszonych przez najemców, co jest w pełni zabezpieczone odpowiednimi zapisami umów najmu. W związku z powyższym, inflacyjne lub rynkowe tendencje związane ze zmianą poszczególnych grup kosztów związanych z funkcjonowaniem nieruchomości nie stanowią w naszej ocenie ryzyka z punktu widzenia potencjalnego negatywnego wpływu na wyniki finansowe Spółki.

4.4. Umowa o Doradztwo przy Zarządzaniu z REINO Partners

Spółka zarządza swoimi aktywami nieruchomościowymi wykorzystując wiedzę i profesjonalizm firmy REINO Partners. REINO Partners to prywatne przedsięwzięcie profesjonalistów, każdy z 20-letnim doświadczeniem, łączących kompetencje z zakresu rynku nieruchomości oraz inwestycji i rynków kapitałowych, a także zarządzania spółkami i funduszami inwestycyjnymi. W ciągu ostatnich 4 lat, zespół REINO Partners zamknął transakcje nabycia 11 istniejących nieruchomości biurowych o wartości ok. 300 mln EUR.

Umowa o Doradztwo przy Zarządzaniu ma na celu zbliżenie modelu biznesowego Spółki do tzw. „spółek dywidendowych” działających w sektorze nieruchomościowym na rozwiniętych rynkach zagranicznych, które przybierają strukturę określaną jako REIT. Umowa ta ma na celu przede wszystkim zapewnienie profesjonalnego doradztwa REINO Partners przy zarządzaniu nieruchomościowym. Świadczenie tych usług jest związane ze specyfiką działalności i unikatową wiedzą osób świadczących te usługi. Profesjonalne doradztwo osób dysponujących specjalistyczną wiedzą i doświadczeniem w obszarze nieruchomości ma zapewnić Spółce osiąganie wyników finansowych pozwalające na regularne wypłacanie dywidendy na zakładanym poziomie, w szczególności zgodnie z przyjętą polityką dywidendy.

Powyższy model został wprowadzony w najlepiej rozumianym interesie akcjonariuszy, ale wiąże się także z określonymi czynnikami ryzyka, związanymi zarówno z REINO Partners, jak i uprawnieniami osobistymi przyznanymi REINO Partners w statucie Spółki.

System wynagradzania zarządzającego przewiduje część stałą i wynagrodzenie za sukces. Część stała to 1% od kapitału zainwestowanego płatna co roku. Natomiast wynagrodzenie za sukces jest wypłacane po sprzedaży nieruchomości i jest to 25% wygenerowanej nadwyżki nad minimalną stopę zwrotu (średnioroczne IRR > 5%).

REINO Partners posiada pewne uprawnienia osobiste, wynikające ze statutu Spółki:

aa uprawnienie do powoływania i odwoływania jednego członka Rady Nadzorczej (RN),

aa uchwały RN dotyczącej zmiany regulaminu RN, powoływania lub odwoływania Prezesa Zarządu oraz Przewodniczącego RN, a także zgody na zawarcie lub rozwiązanie Umowy o Doradztwo przy Zarządzaniu wymagają udziału co najmniej 4/5 członków RN i 4/5 głosów wszystkich członków,

aa uprawnienia osobiste REINO Partners posiada dopóki jest właścicielem co najmniej 10 000 akcji i jest stroną Umowy o Doradztwo przy Zarządzaniu Aktywami, nie dłużej jednak niż do 31 lipca 2025 r.

4.5. Finansowanie długiem

Aby zmaksymalizować rentowność kapitału własnego Spółka lewaruje na poziomie spółki celowej nieruchomości w tej samej walucie, w jakiej czynsz płacą najemcy, czyli w EUR. Na koniec 2015 r. Alchemia i Malta miały LTV na poziomie odpowiednio 63,4% i 63,8%. Podobne założenia są przyjęte w odniesieniu do nieruchomości, które mają zostać zakupione; należy oczekiwać, iż LTV znajdzie się w przedziale między 60% a 65%.

Opłaty serwisowe ponoszone

przez najemców w pełni

pokrywają bezpośrednie koszty

związane z nieruchomością

REINO Partners zamknął

transakcje nabycia

11 istniejących nieruchomości

biurowych

REINO Partners posiada liczne

uprawnienia osobiste

Nieruchomości są

zalewarowane, aby zwiększyć

rentowność kapitału własnego


19

4.6. Rezerwy na konserwację i ulepszenia

Z wynajmem nieruchomości związana jest także konieczność jej należytego utrzymania. Aby utrzymywać atrakcyjność i dochodowość nieruchomości w długim terminie, musi ona być utrzymywana w dobrym stanie, a w niektórych przypadkach może wymagać ulepszeń w celu sprostania zmieniającym się potrzebom rynku. Uważamy, że większość nieruchomości posiadanych przez Spółkę będzie wymagała w ciągu pierwszych lat eksploatacji jedynie standardowej konserwacji. W późniejszym okresie konserwacja lub podniesienie standardu nieruchomości może się wiązać z istotnymi kosztami.

REINO Dywidenda Plus tworzy konieczne rezerwy na ten cel, które mają umożliwić podniesienie atrakcyjności budynku po kilku latach eksploatacji. Istnieje ryzyko, iż tworzone rezerwy okażą się niewystarczające przy niekorzystnych uwarunkowaniach rynkowych.

4.7. Polityka dywidendowa

Intencją założycieli Spółki jest regularna, zagwarantowana statutowo wypłata dywidendy. Jej źródłem mają być dochody z najmu. Strategia inwestycyjna Spółki przewiduje wybór na cele inwestycyjne wyłącznie takich nieruchomości komercyjnych, w przypadku których długoterminowe dochody z najmu pozwalają na regularną wypłatę dywidendy stanowiącej 5% (brutto) kapitału wniesionego przez akcjonariuszy.

W praktyce oznacza to dystrybucję 90% zysku do akcjonariuszy. Pragniemy zwrócić uwagę na ryzyko wystąpienia straty netto, co wyklucza wypłatę dywidendy, lub stosunkowo niewielkiego zysku netto niegwarantującego uzyskania stopy dywidendy w wysokości 5%. Sytuacja taka może być efektem np. wzrostu stóp kapitalizacji dla obiektów biurowych, co może skutkować odpisem wartości nieruchomości inwestycyjnej. Dodatkowo, należy pamiętać, iż znaczne umocnienie złotego może mocno uszczuplić zysk danego okresu. W takich przypadkach Spółka może zastąpić dywidendę skupem własnych akcji, gdyż straty z tytułu przeszacowań nieruchomości inwestycyjnych nie mają charakteru gotówkowego.

4.8. Strategia

Strategia Spółki jest podporządkowana celowi, jakim jest regularna wypłata dywidendy akcjonariuszom. Źródłem gotówki i zysku mają być dochody z najmu nieruchomości, a także przychody z ewentualnego zbycia nieruchomości.

Przy doborze inwestycji Spółka kieruje się następującymi kryteriami:

aa aktualna i oczekiwana sytuacja rynkowa zweryfikowana jako pozytywna;

aa położenie nieruchomości – Warszawa lub jeden z rynków regionalnych o najwyższym potencjale i najniższym ryzyku inwestycyjnym (Kraków, Wrocław, Trójmiasto, Poznań lub Katowice);

aa lokalizacja obiektu biurowego w odniesieniu do innych istniejących i planowanych obiektów tego typu – korzystna z punktu widzenia aktualnych i przyszłych oczekiwań najemców i potencjalnych nabywców nieruchomości (przy wyjściu z inwestycji);

aa nie mniej niż 80% portfela – nieruchomości posiadające status obiektu „zielonego”, potwierdzony certyfikatem jednego z dwóch najbardziej rozpoznawalnych systemów certyfikujących – brytyjskim BREEAM (ang. Building Research Establishment Environmental Assessment Methodology) lub amerykańskim LEED (ang. Leadership in Energy and Environmental Design), które promują budynki przyjazne środowisku i zapewniające najwyższy komfort użytkowania;

aa stan prawny spółki zależnej, współzależnej i stowarzyszonej, a także samej nieruchomości – bez wad prawnych i istotnych ryzyk, zweryfikowany pozytywnie w procesie badania (due diligence) przeprowadzonego przez wyspecjalizowaną kancelarię prawną o uznanej renomie;

Rezerwy na rewitalizację

obiektu

Dywidendę może zastąpić skup

akcji własnych w przypadku

braku zysku netto

Strategia jest

podporządkowane jednemu

celowi


20

aa stan techniczny nieruchomości – bez istotnych wad i ryzyk, zweryfikowany pozytywnie w procesie badania (due diligence) przeprowadzonego przez wyspecjalizowany podmiot o uznanej renomie;

aa warunki zawartych umów najmu – pozytywnie zweryfikowane w ramach procesu badania due diligence, w szczególności w zakresie warunków finansowych, okresów trwania oraz możliwości wypowiedzenia, gwarancji, niestandardowych klauzul i wszelkich warunków mogących stanowić czynnik ryzyka z punktu widzenia planowanych przychodów i kosztów, a także momentu i warunków docelowego wyjścia z inwestycji:

aa wiarygodność najemców – pozytywnie zweryfikowana w ramach procesu badania (due diligence) na podstawie dostępnych informacji;

aa poziom wskaźnika wynajęcia obiektu – nie mniej niż 75% powierzchni obiektu, z uwzględnieniem ewentualnej umowy typu „master lease” zawartej ze sprzedającym, której przedmiotem jest pozostała powierzchnia najmu i która uzupełnia bieżący poziom wynajęcia powierzchni do 100%;

aa warunki finansowe zawartych i planowanych umów najmu – umożliwiające uzyskiwanie wyników finansowych pozwalających na wypłatę akcjonariuszom Spółki dywidendy na zakładanym poziomie stanowiącym średniorocznie 5% zainwestowanego kapitału;

aa udział długu w finansowaniu nabycia nieruchomości przez spółkę zależną, współzależną lub stowarzyszoną – wskaźnik LTV (ang. loan-to-value) na poziomie nie niższym niż 60% i nie wyższym niż 70%;

aa oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji – wewnętrzna stopa zwrotu (ang. Internal Rate of Return, IRR) w zł na poziomie ok. 10% rocznie, jednakże nie niższym niż 5%;

aa potencjał i ryzyko wyjścia z inwestycji – nieruchomości, które z uwagi na lokalizację i pozostałe istotne kryteria stanowią docelowo atrakcyjną propozycję inwestycyjną dla zagranicznych funduszy nieruchomości, umożliwiającą wyjście Spółki z inwestycji w możliwie najdogodniejszym momencie oraz na warunkach zapewniających zrealizowanie oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji.

4.9. Portfel nieruchomości

Spółka jest obecnie udziałowcem dwóch budynków biurowych, Alchemia I w Gdańsku i Malta House w Poznaniu. Standard, wielkość i elastyczność powierzchni oferowanych zarówno przez budynek Alchemia I, jak i budynek Malta House dobrze wpisuje się w rynek i odpowiada na zapotrzebowanie najemców na najdynamiczniej rozwijających się lokalnych rynkach biurowych w Polsce. Pragniemy zauważyć, iż Trójmiasto jest jednym z głównych ośrodków rozwoju centrów usług wspólnych w Polsce i wraz z Krakowem i Wrocławiem postrzegane jest jako najbardziej atrakcyjna lokalizacja dla inwestycji z sektora BPO/SSC.

W naszej ocenie oba biurowce stanowią instytucjonalne produkty inwestycyjne, które w przyszłości mogą być sprzedane szerokiej grupie inwestorów instytucjonalnych (polskie i międzynarodowe fundusze inwestycyjne, wehikuły dla rynku nieruchomości).

4.9.1. Budynek biurowy Alchemia

Budynek biurowy Alchemia (faza I) jest położony w Gdańsku, Oliwie, przy Al. Grunwaldzkiej 411, jednej z głównych arterii aglomeracji trójmiejskiej, w bezpośrednim sąsiedztwie stacji SKM Gdańsk Przymorze oraz przystanków komunikacji autobusowej. Dojazd do portu lotniczego im. Lecha Wałęsy trwa ok. 15 minut. Budynek został zaprojektowany przez renomowaną pracownię architektoniczną, APA Wojciechowski Architekci. Biurowiec został oddany do eksploatacji pod koniec 2013 roku.

Spółka jest obecnie

udziałowcem dwóch budynków

biurowych

Budynek Alchemia I jest dobrze

skomunikowany i wynajęty

w 100%


21

REINO wraz z koinwestorem kupił budynek od Torusa, który był deweloperem projektu, w sierpniu 2015 r. za 47,7 mln EUR (yield 7,8%). Powierzchnia najmu brutto budynku wynosi 24,7 tys. m2 i jest obecnie w 100% wynajęta. Budynek generuje rocznie 3,7 mln EUR zysku operacyjnego (NOI).

Spacer wirtualny (kliknij aby przejść do spaceru wirtualnego)

Najemcami Alchemii I są krajowe i zagraniczne renomowane firmy: Altkom Investments, Aquastacja, Cognizant Technology Solutions Poland, Dynatrace, Dobry Hotel Mięczkowski, Gdańskie Wydawnictwo Oświatowe, Infovide-Matrix, Kemira, TigerGym, Mango Media, Mol, Grupa Progres, Regus, Top Zone, Idea Leasing, Dom Inwestycyjny Xellion, National Oilwell Varco Poland, Manpower Group, Apteka Gemini Hutter, Provident Polska, Torus.

Tabela 3. Alchemia: Wskaźniki wydajności

Powierzchnia najmu brutto (GLA) 24 647 m2

Biurowa oraz usługowa 19 343 m2

Rekreacyjna 4 489 m2

Magazynowa 815 m2

Współczynnik powierzchni wspólnych ok. 5%Poziom wynajęcia 100%Ilość najemców 21Średnioważony okres najmu (WAULT)1 4,39 latNOI (net operating income)2 (mln EUR) 3,682LTV (loan to value)3 63,37%DSCR (debt service coverage ratio)4 2,22Prognozowany DSCR (12 mies.) 2,48

1 „WAULT” oznacza średnioważony okres najmu dla nieruchomości.2 „NOI” oznacza przychód operacyjny netto.3 „LTV” jest wskaźnikiem określającym stosunek wartości kredytu do wartości zabezpieczenia.4 „DSCR” jest wskaźnikiem pokrycia obsługi długu.Źródło: Spółka

http://www.dobre-swiatlo.pl/test/reino/alchemia/


22

4.9.2. Budynek biurowy Malta House

Budynek biurowy Malta House jest położony w Poznaniu, przy ul. Abpa Baraniaka 6, w dzielnicy Nowe Miasto. Biurowiec położony jest nad Jeziorem Maltańskim, w pobliżu Ronda Rataje. Jest to obszar doskonale skomunikowany zarówno ze ścisłym centrum miasta, jak i z Ausotradą A2 (Warszawa-Berlin).

Budynek został zaprojektowany przez renomowaną pracownię architektoniczną, Pentragram Architekci, a generalnym wykonawcą była Skanska Property Poland. Budynek został oddany do eksploatacji na przełomie 2013 i 2014 roku.

REINO wraz z koinwestorem kupił budynek w sierpniu 2015 r. za 37,9 mln EUR (yield 7,8%). Powierzchnia najmu brutto budynku wynosi 15,8 tys. m2 i jest obecnie w 100% wynajęta. Budynek generuje rocznie 2,9 mln EUR zysku operacyjnego (NOI).

Spacer wirtualny (kliknij aby przejść do spaceru wirtualnego)

Najemcami Malta House

są krajowe i zagraniczne

renomowane podmioty,

np. Franklin Templeton

Investments

Najemcami Malty House są krajowe i zagraniczne renomowane podmioty: Franklin Templeton Investments, O-I Business Service Center, Open Text, Ciber Polska, PKP Informatyka, Sygnity, Wikia, Skanska, ING Bank Śląski, Kinnarps, Grzemi, Fitness 24 Seven.

Tabela 4. Malta House: Wskaźniki wydajności

Powierzchnia najmu brutto (GLA) 15 608 m2

Biurowa oraz usługowa 15 503 m2

Magazynowa 105 m2

Współczynnik powierzchni wspólnych 5%Poziom wynajęcia 100%Ilość najemców 12Średnioważony okres najmu (WAULT)1 3,94 latNOI (net operating income)2 (mln EUR) 2,945LTV (loan to value)3 63,78%DSCR (debt service coverage ratio)4 2,02Prognozowany DSCR (12 mies.) 2,35

1 „WAULT” oznacza średnioważony okres najmu dla nieruchomości.2 „NOI” oznacza przychód operacyjny netto.3 „LTV” jest wskaźnikiem określającym stosunek wartości kredytu do wartości zabezpieczenia.4 „DSCR” jest wskaźnikiem pokrycia obsługi długu.Źródło: Spółka

http://www.dobre-swiatlo.pl/test/reino/malta/


23

5. Prognozy finansoweaa W naszych prognozach zakładamy wykup udziałów w budynkach biurowych Alchemia

i Malta House od partnerów biznesowych Spółki

aa Zakładamy zakup innych projektów biurowych o powierzchni (GLA) 43 tys. m2

aa Nasze prognozy wskazują, iż REINO Dywidenda Plus będzie w stanie płacić co najmniej 5 PLN dywidendy na jedną akcję poczynając od 2018 roku

5.1. Sprzedaż

Spółka swoje przychody uzyskuje z wynajmu powierzchni biurowej. Stąd nasze prognozy to iloczyn metrów powierzchni i stawki za metr. Nasze prognozy odzwierciedlają fakt, iż REINO Dywidenda Plus wykupuje swoich partnerów w projektach Alchemia I i Malta House. Ponadto prognozujemy, iż jeszcze w 2016 r. Spółka nabędzie również inne projekty o łącznej powierzchni ok. (GLA) 43 tys. m2.

5.2. Koszty działalności operacyjnej

W ramach kosztów operacyjnych ujmowane są cztery kategorie kosztów. Główną kategorią jest koszt usług obcych. Na koszty usług obcych składają się koszty takie jak koszty usług prawnych, księgowych oraz związane z funkcjonowaniem nieruchomości takie jak zarządzanie nieruchomością, techniczne utrzymanie nieruchomości, sprzątanie i ochrona. Kolejną pozycję w grupie kosztów operacyjnych stanowi koszt zużycia materiałów i energii. Na tę grupę kosztów składały się koszty mediów dostarczanych najemcom dotyczących głównie energii elektrycznej, dostaw wody i ogrzewania. Ostatnie dwie pozycje stanowią podatki i opłaty oraz pozostałe koszty rodzajowe. Koszty związane z utrzymaniem nieruchomości, w tym podatki od nieruchomości oraz wynagrodzenie podmiotu zarządzającego nieruchomością, co do zasady są pokrywane w ramach opłat eksploatacyjnych ponoszonych przez najemców budynku.

W Alchemii i Malcie koszty operacyjne wynoszą ok. 3.5-4.0 EUR na 1 m2 GLA, co w naszej ocenie jest w okolicy średniej rynkowej 4 EUR na 1 m2 GLA.

Sprzedaż jest generowana

wyłącznie z czynszów

Koszty działalności operacyjnej

są pokrywane w ramach

opłat eksploatacyjnych przez

najemców


24

Tabela 5. Bilans

(mln PLN) 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022PAktywa trwałe 833,1 833,1 833,1 833,1 833,1 833,1 833,1Nieruchomości inwestycyjne 833,1 833,1 833,1 833,1 833,1 833,1 833,1Aktywa obrotowe 9,8 27,6 30,5 33,7 37,3 41,3 45,6Należności i inne aktywa 3,1 7,9 9,6 10,4 10,5 10,5 10,6Środki pieniężne 6,6 19,6 20,9 23,3 26,9 30,8 35,0Aktywa trwałe przeznaczone do zbycia 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0AKTYWA OGÓŁEM 842,8 860,7 863,6 866,8 870,4 874,4 878,7Kapitał własny 319,9 345,0 358,0 371,0 384,2 397,6 411,1Zobowiązania długoterminowe (odsetkowe) 511,7 501,4 491,4 481,6 471,9 462,5 453,3Zobowiązania krótkoterminowe 11,3 14,2 14,2 14,2 14,2 14,2 14,3Zobowiązania odsetkowe 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0Zobowiązania handlowe i podatkowe 1,3 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,3PASYWA OGÓŁEM 842,8 860,7 863,6 866,8 870,4 874,4 878,7


Tabela 6. Rachunek wyników

(mln PLN) 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022PPrzychody z wynajmu nieruchomości 19,0 79,3 79,7 80,1 80,5 80,9 81,3Koszty działalności operacyjnej -6,3 -26,2 -26,3 -26,4 -26,6 -26,7 -26,8Zysk na sprzedaży 12,8 53,2 53,4 53,7 54,0 54,2 54,5Zysk/strata z przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych -0,3 -1,4 -1,4 -1,4 -1,4 -1,4 -1,4Opłata za zarządzanie dla REINO Partners -1,6 -3,0 -3,0 -3,0 -3,0 -3,0 -3,0Zysk operacyjny 10,8 48,7 49,0 49,2 49,5 49,8 50,1Przychody finansowe 0,0 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3Odsetki od kredytów -2,6 -10,3 -10,1 -9,9 -9,7 -9,5 -9,4Zysk/strata na przeszacowaniu kredytów walutowych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Zysk brutto 8,2 38,5 39,1 39,5 40,0 40,5 41,0Podatek dochodowy -1,6 -7,3 -7,4 -7,5 -7,6 -7,7 -7,8Zysk netto 6,7 31,2 31,6 32,0 32,4 32,8 33,2


6. Sprawozdanie finansowe (MSR; skonsolidowane)


25

Tabela 7. Rachunek przepływów pieniężnych

(mln PLN) 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022PZysk brutto 8,2 38,5 39,1 39,5 40,0 40,5 41,0Korekty 0,2 1,1 1,1 1,6 2,1 1,8 1,5Wycena nieruchomości do wartości godziwej 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Różnice kursowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Odsetki 2,6 10,3 10,1 9,9 9,7 9,5 9,4Zmiana stanu kapitału pracującego -0,8 -2,0 -1,6 -0,8 0,0 0,0 0,0Zmiana stanu należności -1,1 -4,8 -1,6 -0,8 -0,1 -0,1 -0,1Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych 0,3 2,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Podatek dochodowy -1,6 -7,3 -7,4 -7,5 -7,6 -7,7 -7,8Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej 8,5 39,6 40,1 41,1 42,1 42,3 42,6Nabycie (zbycie) rzeczowych aktywów trwałych i WNiP 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Wydatki na nieruchomości inwestycyjne (zakup udziałów) -279,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Sprzedaż nieruchomości (sprzedaż udziałów) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -279,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Wpływy z emisji akcji 300,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Kredyty bankowe i obligacje -19,9 -10,2 -10,0 -9,8 -9,6 -9,4 -9,3Odsetki -2,6 -10,3 -10,1 -9,9 -9,7 -9,5 -9,4Dywidendy -0,3 -6,0 -18,7 -19,0 -19,2 -19,5 -19,7Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 277,2 -26,6 -38,9 -38,7 -38,6 -38,4 -38,3Przepływy środków pieniężnych netto 6,6 13,0 1,3 2,4 3,5 3,9 4,3


26

PODSTAWOWE POJĘCIARotacja należności w dniach – Pokazuje, średnio po ilu dniach środki pieniężne z tytułu należności trafiają do firmy, liczona według formuły 365/ (przychody ze sprzedaży/ średni stan należności w danym okresie).Rotacja zapasów w dniach – Pokazuje, średnio po ilu dniach zapasy są sprzedawane i odnawiane, liczona według formuły 365/ (koszt sprzedanych towarów/ średni stan zapasów w danym okresie).Rotacja zobowiązań handlowych w dniach – Pokazuje liczoną w dniach średnią szybkość regulacji zobowiązań handlowych, liczona jest według formuły 365/ (koszt wytworzenia sprzedaży/ średni stan zobowiązań handlowych w danym okresie).Płynność bieżąca – Pokazuje, w jakim stopniu możliwa jest ewentualna spłata zobowiązań krótkoterminowych poprzez zamianę na gotówkę majątku obrotowego, liczona jest jako stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych o krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych.Płynność szybka - Pokazuje zdolność do zapłaty zobowiązań krótkoterminowych poprzez zamianę na gotówkę najbardziej płynnych składników aktywów obrotowych, liczona jako stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych o zapasy i krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych.Wskaźnik pokrycia odsetek – Pokazuje stopień zabezpieczenia obsługi długu, liczony jako stosunek zysku z działalności gospodarczej powiększonego o odsetki do wartości odsetek.Marża brutto na sprzedaży – Procentowy stosunek zysku brutto ze sprzedaży do wartości przychodów ze sprzedaży.Marża EBITDA – Procentowy stosunek zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację do wartości przychodów ze sprzedaży.Marża EBIT – Procentowy stosunek zysku operacyjnego do wartości przychodów ze sprzedaży.Marża zysku przed opodatkowaniem – Procentowy stosunek zysku przed opodatkowaniem do wartości przychodów ze sprzedaży.Marża zysku netto – Procentowy stosunek zysku netto do wartości przychodów ze sprzedaży.ROE – Procentowy stosunek zysku netto do wartości kapitału własnego przedsiębiorstwa na koniec danego okresu.ROA – Procentowy stosunek zysku netto do wartości aktywów przedsiębiorstwa na koniec danego okresu.EV – Wielkość przybliżająca teoretyczny koszt przejęcia przedsiębiorstwa, liczona jako kapitalizacja spółki powiększona o oprocentowane zobowiązania i pomniejszona o gotówkę i jej odpowiedniki (np.: krótkoterminowe płynne papiery dłużne).EPS – Zysk netto przypadający na jedną akcję wyemitowaną przez spółkę.CE – Zysk netto powiększony o wartość amortyzacji.Stopa dywidendy brutto – Procentowy stosunek wartości dywidendy przed potrąceniem podatku do bieżącej ceny akcji.Sprzedaż kasowa – sprzedaż liczona kasowo. Wartość sprzedaży wynikająca ze sprawozdań finansowych za dany okres (ujęta memoriałowo), liczona jako wartość memoriałowa sprzedaży skorygowana o zmianę stanu należności handlowych.Kasowe koszty operacyjne – Koszty operacyjne ujęte kasowo. Koszty operacyjne ujęte memoriałowo skorygowane odpowiednio o zmianę stanu zapasów, zmianę stanu zobowiązań handlowych, amortyzację, zapłacony podatek i zmianę podatków odroczonych.

DM BOŚ SA wycenia akcje analizowanych spółek dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Silną stroną metody porównawczej jest uwzględnienie bieżącej oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody porównawczej jest ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych do spółki wycenianej. Zaletą metody DCF jest to, iż jest ona uniezależniona od bieżącej rynkowej wyceny spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody DCF jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza te odnoszące się do wyznaczenia wartości rezydualnej. Pragniemy zwrócić uwagę, że wykorzystujemy także inne metody wyceny (na przykład NAV, DDM, czy SOTP), jeśli wymaga tego dany przypadek.

BankiMarża odsetkowa netto – Procentowy stosunek wyniku odsetkowego za dany okres sprawozdawczy netto do średniej wartości aktywów w okresie.Skorygowana marża odsetkowa netto – Marża odsetkowa netto, w której wynik netto z odsetek został skorygowany o wynik z wyceny punktów SWAP.Dochody pozaodsetkowe – Suma dochodów z prowizji i opłat, wyniku na operacjach finansowych, wyniku z pozycji wymiany i dochodów z akcji i udziałów.Spread odsetkowy – Różnica średniego oprocentowania aktywów odsetkowych i średniego oprocentowania pasywów odsetkowych w danym okresie. Koszty/Dochody – Syntetyczny wskaźnik efektywności pokazujący procentową relację sumy kosztów ogólnych, amortyzacji i pozostałych kosztów operacyjnych do wyniku na działalności bankowej powiększonego o pozostałe przychody operacyjne.ROE – Procentowy stosunek zysku netto do średniej w okresie wartości kapitału własnego banku, powiększonego o zysk netto za dany okres.ROA – Procentowy stosunek zysku netto do średniej wartości aktywów banku w danym okresie.Kredyty nieregularne – Kredyty zaklasyfikowane do kategorii „poniżej standardu”, „wątpliwe”, lub „stracone”.Wskaźnik pokrycia kredytów nieregularnych – Procentowy stosunek pokrycia portfela kredytów nieregularnych rezerwami celowymi.Rezerwy celowe – Rezerwy utworzone przez bank na pokrycie ryzyka związanego z działalnością kredytową.Rezerwa na ryzyko ogólne – Rezerwa, jaką mogą tworzyć banki na pokrycie ryzyk nie objętych rezerwami celowymi.Odpisy na rezerwy netto – Różnica między rezerwami utworzonymi i rozwiązanymi w danym okresie.

DM BOŚ SA wycenia akcje analizowanych banków dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i zmodyfikowaną metodą DDM (zdyskontowanych płatności dywidend). Silną stroną metody porównawczej jest uwzględnienie bieżącej oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody porównawczej jest ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych do spółki wycenianej. Zaletą metody DDM jest to, że jest ona uniezależniona od bieżącej wyceny rynkowej spółek porównywalnych do spółki wycenianej. Wadą metody DDM jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza te odnoszące się do wyznaczenia wartości rezydualnej.

Założenia użyte w opracowaniu wyceny mogą ulec zmianie, wpływając tym samym na poziom wyceny. Wśród najważniejszych założeń wymienić należy wzrost PKB, prognozowany poziom inflacji, zmiany stóp procentowych i kursów walut, poziomu zatrudnienia i zmian wynagrodzeń, popytu na dobra spółki, kształtowania się cen substytutów produktów spółki i cen surowców, intensyfikacji działań konkurencji, kondycji głównych odbiorców produktów spółki i jej dostawców, zmian legislacyjnych, itp. Zmiany zachodzące w otoczeniu spółki są monitorowane przez osoby sporządzające rekomendację, szacowane, uwzględniane w wycenie i publikowane w rekomendacji, jak tylko zajdzie taka potrzeba.

SYSTEM REKOMENDACYJNYKupuj – fundamentalnie niedowartościowana (potencjał wzrostu (procentowa różnica pomiędzy 12M EFV i ceną rynkową) powyżej kosztu kapitału) + zidentyfikowane katalizatory, które powinny zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną;Trzymaj – albo (i) właściwie wyceniona, lub (ii) fundamentalnie niedowartościowana/przewartościowana, ale brak katalizatorów, które mogą zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną;Sprzedaj – fundamentalnie przewartościowana (12M EFV < obecna cena rynkowa) + zidentyfikowane katalizatory, które powinny zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną.

Przeważaj – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot lepszy niż benchmark w ciągu następnego kwartału.Neutralnie – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot zbliżony do zwrotu z benchmarku w ciągu następnego kwartału.Niedoważaj – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot gorszy niż benchmark w ciągu następnego kwartału.

Historia rekomendacji obejmuje rekomendacje DM BOŚ SA. Rekomendacja zapada w dniu jej zmiany – zapadnięcie poprzez zmianę – lub w dniu, w którym upływa 12 miesięcy od jej wydania – zapadnięcie poprzez upływ czasu, którykolwiek z tych dni okaże się pierwszy. Relatywna stopa zwrotu z rekomendacji oznacza stopę zwrotu z akcji spółki, której rekomendacja dotyczy, w okresie od jej wydania do zapadnięcia (lub w okresie od wydania do chwili obecnej, w przypadku rekomendacji podtrzymywanych) odniesioną do stopy zwrotu z benchmarku w tym samym okresie. Benchmarkiem jest indeks WIG. W przypadku zapadnięcia danej rekomendacji poprzez jej zmianę oraz dla rekomendacji podtrzymywanych, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia stopy zwrotu i relatywnej stopy zwrotu brana jest cena zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia/ podtrzymania rekomendacji oraz wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji. W przypadku, gdy rekomendacja zapadła poprzez upływ czasu, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia relatywnej stopy zwrotu brana jest średnia cen zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji oraz średnia wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji.

Wydział Obsługi Klientów Instytucjonalnych

Bartek Godlewskitel.: +48 (22) 504 33 [email protected]

Bartosz Janczytel.: +48 (22) 504 32 46

[email protected]

Tomasz Grabowskitel.: +48 (22) 504 32 [email protected]

Marcin Kozerskitel.: +48 (22) 504 33 35

[email protected]

Bartłomiej Chorzępatel.: +48 (22) 504 33 [email protected]

Łukasz Mitantel.: +48 (22) 504 33 34

[email protected]

Marcin Stosiotel.: +48 (22) 504 33 37

[email protected]

Piotr Niepokójtel.: +48 (22) 504 33 78

[email protected]

Michał Zawadatel.: +48 (22) 504 33 36

[email protected]

Wydział Analiz i Rekomendacji

Sobiesław Pająk, CFA(Strategia, TMT)

Sylwia Jaśkiewicz, CFA(Materiały budowlane,

Dobra podstawowe i konsumenckie, ochrona zdrowia)

Maciej Wewiórski(Surowce, deweloperzy mieszkaniowi

i nieruchomości, budownictwo)

Michał Sobolewski, CFA, FRM(Banki i finanse specjalne)

Jakub Viscardi(Telekomunikacja, Dobra podstawowe

i konsumenckie,dystrybutorzy IT, energetyka)

Łukasz Prokopiuk, CFA(Chemia, górnictwo,

maszyny górnicze, paliwa)

Tomasz Rodak, CFA(Dobra konsumenckie, gry wideo)

Wojciech RomanowskiMłodszy Analityk

Copyright © 2016 by DM BOŚ S.A.

Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna

ul. Marszałkowska 78/8000-517 Warszawa

www.bossa.plInformacja: (+48) 0 801 104 104

Niniejszy raport został sporządzony w Wydziale Analiz i Rekomendacji Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ SA) w celu informacyjnym. Raport nie jest rekomendacją w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ SA. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ SA na dzień jego wydania. DM BOŚ SA ostrzega, iż niniejszy raport nie stanowi usługi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu przepisów dotyczących obrotu instrumentami finansowymi, a także nie stanowi oferty zbycia lub nabycia wymienionych w niej instrumentów finansowych i nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania. Informacje zawarte w niniejszym raporcie oparte są na danych uzyskanych ze źródeł, które DM BOŚ SA, działając w dobrej wierze i z należytą starannością, uważa za wiarygodne. DM BOŚ SA nie gwarantuje jednak dokładności, kompletności oraz trafności tych informacji. DM BOŚ SA, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za działania lub zaniechania Inwestora podjęte na podstawie niniejszego raportu, nie ponoszą odpowiedzialności za straty lub utracone korzyści Inwestora, ani za wszelkie szkody, poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych Inwestora oraz skutki finansowe i niefinansowe powstałe w wyniku wykorzystania niniejszego raportu lub zawartych w nim informacji. Wszelkie opinie, prognozy, kalkulacje i szacunki zawarte w niniejszym raporcie stanowią jedynie wyraz subiektywnej oceny autora na moment jej wydania i mogą być w każdym czasie bez uprzedzenia zmieniane. Zabronione jest powielanie i rozpowszechnianie niniejszego raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ SA. Klient wykorzystuje informacje zawarte w niniejszym raporcie na własne ryzyko i odpowiedzialność. Regulamin doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajduje się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. Powyższy raport został sporządzony w związku z ofertą publiczną akcji serii C spółki REINO Dywidenda Plus S.A. na podstawie umowy zawartej przez DM BOŚ SA ze spółką, a DM BOŚ SA otrzyma wynagrodzenie z tytułu usług świadczonych w związku z ofertą akcji, w tym z tytułu przygotowania niniejszego raportu.Raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ SA oraz innych osób zainteresowanych. Raport nie jest przeznaczony do publikacji lub dystrybucji poza granicami Rzeczypospolitej Polskiej. Wybrane fragmenty niniejszego raportu zostały zaprezentowane Spółce przed jego dystrybucją do klientów, w celu weryfikacji zgodności działania DM BOŚ SA z jej zobowiązaniami prawnymi. DM BOŚ SA dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszego raportu. DM BOŚ SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest pierwszym adresowanym do nieoznaczonego kręgu odbiorców publikowanym opracowaniem DM BOŚ SA dotyczącym spółki REINO Dywidenda Plus S.A. Nadzór nad DM BOŚ SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.Datą sporządzenia raportu jest: 31.08.2016 r. Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 31.08.2016 r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, prospekt emisyjny, sprawozdania finansowe REINO Dywidenda Plus S.A., GPW oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Wymienione źródła informacji DM BOŚ SA uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ SA nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka – dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ SA zawarł umowę o przygotowanie i przeprowadzenie oferty publicznej, pełnienie funkcji Agenta Emisji, wprowadzenie do obrotu giełdowego akcji Emitenta oraz przechowywanie akcji Emitenta w depozycie. Z tytułu wykonanych usług DM BOŚ SA otrzyma wynagrodzenie.3) DM BOŚ SA nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych.

REINO Dywidenda Plus - info.bossa.pl › ... › aid58298 › Reino_2_IPO_108_2016.pdfpołowy 2016...

Documents

Transcript of REINO Dywidenda Plus - info.bossa.pl › ... › aid58298 › Reino_2_IPO_108_2016.pdfpołowy 2016...