Regulación de InversionesRegulación de InversionesLecciones de avances recientes Lecciones de avances recientes

en la teoría financieraen la teoría financiera

Eduardo WalkerEduardo Walker

Profesor TitularProfesor TitularEscuela de AdministraciónEscuela de Administración

Pontificia Universidad Católica de ChilePontificia Universidad Católica de Chile

22

TemarioTemarioComo deberían ser las decisiones de Como deberían ser las decisiones de inversión…inversión…– A la luz de la teoría de portafolios clásica A la luz de la teoría de portafolios clásica – A la luz de avances recientes: teoría de portafolio y A la luz de avances recientes: teoría de portafolio y

ciclo de vidaciclo de vida– SíntesisSíntesis

Como serían (incentivos)…Como serían (incentivos)…– Visión del riesgo e incentivosVisión del riesgo e incentivos– Formación de expectativasFormación de expectativas

Rol de la regulaciónRol de la regulación (y de la educación) en este (y de la educación) en este contextocontexto– Rol de la rentabilidad mínimaRol de la rentabilidad mínima

33

COMO “DEBERÍAN SER” LAS COMO “DEBERÍAN SER” LAS DECISIONES DE INVERSIONDECISIONES DE INVERSION

44

Lecciones de la teoría clásica de Lecciones de la teoría clásica de portafolios (Markowitz)portafolios (Markowitz)

Diversificación al interior de cada clase de activosDiversificación al interior de cada clase de activos

Diversificación entre clases de activoDiversificación entre clases de activo

Considerando portafolios eficientes, hay una relación directa Considerando portafolios eficientes, hay una relación directa entre rentabilidad esperada y riesgoentre rentabilidad esperada y riesgo

Mayor tolerancia permite asumir más riesgoMayor tolerancia permite asumir más riesgo

Aquí hay dos problemas de aplicaciónAquí hay dos problemas de aplicación– ¿Cómo es el trade-off riesgo-retorno?¿Cómo es el trade-off riesgo-retorno?

Se sobrestima la rentabilidad esperada (Digresión 1)Se sobrestima la rentabilidad esperada (Digresión 1)

– ¿Qué se entiende por “riesgo”? ¿Se entiende ¿Qué se entiende por “riesgo”? ¿Se entiende realmente?realmente?

Se subestima el riesgo de largo plazo (Digresión 2)Se subestima el riesgo de largo plazo (Digresión 2)

55

Digresión 1Digresión 1Rentabilidades a LPRentabilidades a LP

Recomendaciones de Recomendaciones de asset allocation de asset allocation de largo plazolargo plazo habituales están sesgadas hacia habituales están sesgadas hacia renta variablerenta variableProbable optimismo con respecto al Probable optimismo con respecto al rendimiento esperado de largo plazo de rendimiento esperado de largo plazo de acciones acciones – Mayor parte de la evidencia provenía de EE.UU.Mayor parte de la evidencia provenía de EE.UU.

Creciente evidencia (no sólo para países Creciente evidencia (no sólo para países desarrollados) de que las rentabilidades desarrollados) de que las rentabilidades históricas sobrestiman significativamente históricas sobrestiman significativamente rentabilidades esperadas a futuro rentabilidades esperadas a futuro

66

Time

Index Values (USD)Frequency: Monthly

Index Line Graph

0

1,000

1

10

100

1,000

659.6

266.5

6.65.0

1.7

Dec1925

Dec2000

Dec1930

Dec1935

Dec1940

Dec1945

Dec1950

Dec1955

Dec1960

Dec1965

Dec1970

Dec1975

Dec1980

Dec1985

Dec1990

Dec1995

S&P 500 Infl-Adj TR U.S. Small Stk Infl-Adj TR U.S. LT Corp Infl-Adj TRU.S. LT Gvt Infl-Adj TR U.S. 30 Day TBill Infl-Adj TR

9.0%

7.7%

2.6%

2.2%

0.7%

77

Mercados del mundo...Mercados del mundo...Historia de EEUU es excepcionalHistoria de EEUU es excepcional

88

Premios EE.UU.Premios EE.UU.Premios “forward looking” son menoresPremios “forward looking” son menores

(Fuente: Damodaran)(Fuente: Damodaran)

Implied Premium for US Equity Market

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

Year

Implie

d Pre

miu

m

99

CONCLUSION 1:CONCLUSION 1:El premio por riesgo accionario es menor de lo El premio por riesgo accionario es menor de lo

que suele pensarseque suele pensarse

1010

Digresión 2Digresión 2Riqueza terminal y riesgoRiqueza terminal y riesgo

Falacia de la diversificación temporalFalacia de la diversificación temporal

Existe la creencia generalizada de que invertir en Existe la creencia generalizada de que invertir en acciones (renta variable, general) se hace “menos acciones (renta variable, general) se hace “menos riesgoso” cuando el horizonte de inversión es mayorriesgoso” cuando el horizonte de inversión es mayor– Estuvo implícito en el diseño de los multifondosEstuvo implícito en el diseño de los multifondos

¿Es esto correcto?¿Es esto correcto?

¡No!¡No! – Sí Sí es cierto que la rentabilidad “promedio” se hace más es cierto que la rentabilidad “promedio” se hace más

predeciblepredecible– NoNo es cierto que la variabilidad de la riqueza terminal es cierto que la variabilidad de la riqueza terminal

(rentabilidad acumulada) disminuya con el plazo para la (rentabilidad acumulada) disminuya con el plazo para la inversióninversión

““Tolerancia al riesgo” : disposición a perder, no a Tolerancia al riesgo” : disposición a perder, no a asumir pérdidas transitoriasasumir pérdidas transitorias

1111

Intervalo de confianzaIntervalo de confianza

0

0,002

0,004

0,006

0,008

0,01

0,012

0,014

0,016

0,018

0,02

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

2,5% 2,5%

1212

Diversificación temporal...Diversificación temporal...

Supongamos, anualmente: Supongamos, anualmente: E(r) = 8% (Normal); E(r) = 8% (Normal); (r) = 20%(r) = 20%

Variabilidad de la rentabilidad Variabilidad de la rentabilidad promedio: promedio:

//√√TT

Variabilidad de la rentabilidad Variabilidad de la rentabilidad acumulada: acumulada:

√√TT

1313

Diversificación temporal...Diversificación temporal...

El intervalo de confianza de 95% para la El intervalo de confianza de 95% para la rentabilidad promedio efectivamente se rentabilidad promedio efectivamente se estrecha con el horizonte…estrecha con el horizonte…

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0 5 10 15 20 25 30

1414

Pero el intervalo para la riqueza Pero el intervalo para la riqueza acumulada...acumulada...

IINTERVALO DE CONFIANZA (AL 95%) PARA LA RIQUEZA ACUMULADANTERVALO DE CONFIANZA (AL 95%) PARA LA RIQUEZA ACUMULADAResultado de invertir UF1000 por N añosResultado de invertir UF1000 por N años

Rentabilidad Real Esperada Anual = 8%; Variabilidad = 20%Rentabilidad Real Esperada Anual = 8%; Variabilidad = 20%

UF100

UF1.000

UF10.000

UF100.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

AÑOS

RIQ

UE

ZA

AC

UM

UL

AD

A

1515

Contraste: Contraste: La Zanahoria, Bonos de largo plazoLa Zanahoria, Bonos de largo plazo

ILUSTRACION INTERVALO DE CONFIANZA RIQUEZA FINALILUSTRACION INTERVALO DE CONFIANZA RIQUEZA FINAL(Tasa 20 años: 4.65%)(Tasa 20 años: 4.65%)

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

1616

CONCLUSION 2:CONCLUSION 2:A diferencia del caso de los bonos largos A diferencia del caso de los bonos largos

(indexados), el riesgo de invertir en acciones es (indexados), el riesgo de invertir en acciones es acumulativoacumulativo

1717

Falencia principal Falencia principal del análisis anterior… del análisis anterior…

Tiene poco sentido pensar en una Tiene poco sentido pensar en una “riqueza terminal”“riqueza terminal”

Lo pertinente es la pensión final…Lo pertinente es la pensión final…– Al riesgo de la riqueza terminal Al riesgo de la riqueza terminal debe debe

sumársele sumársele el riesgo asociado al costo final de el riesgo asociado al costo final de la pensiónla pensión

““Riesgo de reinversión”Riesgo de reinversión”

1818

Costo de mercado de una pensión Costo de mercado de una pensión vsvs tasa de largo plazotasa de largo plazo

ConclusiónConclusión: : Variable de estadoVariable de estado más importante es el más importante es el nivel de la tasa de largo plazo al jubilarnivel de la tasa de largo plazo al jubilar

92

96

100

104

108

112

116

120

.03

.04

.05

.06

.07

.08

.09

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

I_PENS PRC20

INDICE COSTO PENSION (UF) VERSUS PRC20

CO

ST

O P

EN

SIO

N TA

SA

PR

C 2

0

1919

Riesgo y ciclo de vida Riesgo y ciclo de vida

Nuevos modelos (de optimización Nuevos modelos (de optimización intertemporal) intertemporal) sísí toman esto en cuenta toman esto en cuenta

Ofrecen nuevas conclusiones, con Ofrecen nuevas conclusiones, con frecuencia bastante más conservadores frecuencia bastante más conservadores de lo establecido previamentede lo establecido previamente

2020

LiteraturaLiteratura

Samuelson y Merton (1969)

Mercados completos, aversión al riesgo relativa constante, oportunidades de inversión constantes y sin ingreso laboral

Óptimo en activo riesgoso fijo es independiente de la riqueza y edad; depende sólo de la media y varianza de los retornos de los activos y de la aversión al riesgo

Merton (1971) Además ingreso laboral no aleatorio

Óptimo invertido en el activo riesgoso es función del premio por riesgo y de la importancia relativa del valor presente del ingreso laboral

Bodie, Merton y Samuelson (1992) y Jagannathan y Wang (1996)

Ingreso laboral riesgoso Dos efectos de considerar ingreso laboral futuro: efecto riqueza (Merton (1971)) y efecto sustitución, disminuye el porcentaje invertido en activos financieros riesgosos si el capital humano es más incierto. Inversionistas cuya oferta de trabajo es más elástica estarán dispuestos a asumir mayor riesgo.

Campbell, Cocco, Gomes y Maenhout (1999)

Ingreso laboral riesgoso A mayor varianza del ingreso laboral y a mayor correlación entre los choques al ingreso laboral y el retorno de los activos riesgosos, se invierte menos en éstos

Viceira (2001) y Wang (2002)

Ingreso laboral riesgoso Efecto riqueza se extiende a la parte del ingreso laboral no correlacionada con los retornos; importantes son la volatilidad y correlación de la parte no predecible del ingreso laboral.

Faig y Shum (2000) y Cocco (2000)

Empírico Se tiende a confirmar las predicciones; el comportamiento de las otras inversiones, no financieras, afectan las decisiones de inversión financiera de manera similar al capital humano

A. Efectos del ingreso laboral

2121

LiteraturaLiteratura

Campbell y Viceira (2002)

Tasas de interés aleatorias “Bonds, James, bonds”

Munk (2003) Tasas de interés aleatorias Inversionista de largo plazo dispuesto a renunciar a parte de un eventual mayor retorno esperado de corto plazo para cubrirse ante posibles bajas en las tasas de interés

Bajeux-Besnainou, Jordan y Portait (2003)

Tasas de interés aleatorias Portafolio libre de riesgo pertinente es una combinación de bonos largos y cortos, en función del horizonte de inversión

B. Efectos de tasas de interés aleatorias

2222

Algunas reglasAlgunas reglasPara maximizar bienestar esperado de los Para maximizar bienestar esperado de los pensionados...pensionados...

1.1. + + Valor presente de las contribuciones futuras en el total (proxy Valor presente de las contribuciones futuras en el total (proxy de capital humano y/o juventud) => de capital humano y/o juventud) => ++ inversión en activos inversión en activos riesgosos y riesgosos y ++ en bonos (reales) de largo plazo en bonos (reales) de largo plazo

La edad no interviene de otra formaLa edad no interviene de otra forma

2.2. + + Correlación con capital humano => Correlación con capital humano => -- en dichos activos en dichos activos Segundo ordenSegundo orden

3.3. ++ Aversión al riesgo => Aversión al riesgo => ++ demanda por demanda por hedgehedge de la futura de la futura pensión (inversión en bonos de muy LP pensión (inversión en bonos de muy LP 1) 1)

4.4. ++ volatilidad de las tasas de interés de lp al jubilar=> volatilidad de las tasas de interés de lp al jubilar=> ++ demanda demanda por por hedgehedge

5.5. RRenta fija corta (en principio) es un activo dominado, excepto por enta fija corta (en principio) es un activo dominado, excepto por (2).(2).

2323

Más reglasMás reglasImportancia del punto de vistaImportancia del punto de vista

PaísPaís: activo libre de riesgo de referencia : activo libre de riesgo de referencia expresado en moneda local indexadaexpresado en moneda local indexada– Además, como en países Además, como en países emergentesemergentes el el

activo libre de riesgo local tiene un spread, activo libre de riesgo local tiene un spread, la vara es más altala vara es más alta

PlazoPlazo: el plazo de referencia es largo: el plazo de referencia es largo

Sistema de pensionesSistema de pensiones: es obligatorio : es obligatorio con garantía estatalcon garantía estatal

2424

CONCLUSION 3:CONCLUSION 3:

El El asset allocation asset allocation recomendado “debería” estar sesgado hacia recomendado “debería” estar sesgado hacia renta fija local de renta fija local de (muy) largo plazo(muy) largo plazo

(Renta variable (Renta variable locallocal se parece más a este activo que renta variable internacional) se parece más a este activo que renta variable internacional)

2525

Afirmaciones que sí serían válidasAfirmaciones que sí serían válidas

En renta variable la relación riesgo-retorno En renta variable la relación riesgo-retorno mejoramejora con el con el horizonte de inversiónhorizonte de inversión

La gente más joven puede asumir más riesgo en sus La gente más joven puede asumir más riesgo en sus portafoliosportafoliosNoNo porque el riesgo disminuya con el plazo (no es un asunto porque el riesgo disminuya con el plazo (no es un asunto transitorio)transitorio)

SíSí porque un pequeño esfuerzo de ahorro adicional les permite porque un pequeño esfuerzo de ahorro adicional les permite compensar caídas en el valor de los ahorroscompensar caídas en el valor de los ahorros

¿Están nuestros afiliados jóvenes dispuestos a hacer este esfuerzo ¿Están nuestros afiliados jóvenes dispuestos a hacer este esfuerzo eventual adicional?eventual adicional?

La gente que posee mayor riqueza de fuente no previsional La gente que posee mayor riqueza de fuente no previsional (incluyendo capital humano, por ejemplo) debería estar (incluyendo capital humano, por ejemplo) debería estar dispuesta asumir mayor riesgo en estas inversionesdispuesta asumir mayor riesgo en estas inversiones

2626

COMO “SERÍAN” COMO “SERÍAN”

LAS DECISIONES DE INVERSIONLAS DECISIONES DE INVERSION

2727

Incentivos y competencia en Incentivos y competencia en administración de inversionesadministración de inversiones

Roll (JPM, 1992) Roll (JPM, 1992) – Tracking error vs. carteras óptimasTracking error vs. carteras óptimas

Brown, Harlow y Starks (JF, 2000)Brown, Harlow y Starks (JF, 2000)– Tournaments and temptationsTournaments and temptations

Vientos de mercadoVientos de mercado– Cómo se forman las expectativasCómo se forman las expectativas

2828

Efectos de considerar riesgo comoEfectos de considerar riesgo comoTracking errorTracking error

Supongamos clases de activo de EE.UU.Supongamos clases de activo de EE.UU.La “competencia” tiene invertido 50% en T-La “competencia” tiene invertido 50% en T-Bills y el resto en el S&P500Bills y el resto en el S&P500Riesgo pertinente (comercial):Riesgo pertinente (comercial):– Desviaciones negativas con respecto al Desviaciones negativas con respecto al

benchmarkbenchmark– Quedar mal ubicado en el rankingQuedar mal ubicado en el ranking

(Se pierden clientes)(Se pierden clientes)

2929

T-BILL

1 YR TB

IT GOVLT GOV

LT CORP

SMLL

SP500

BENCHMARK

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%

Desv Est

Ren

tab

Esp

erad

a

T-BILL

1 YR TB

IT GOVLT GOV

LT CORP

SMLL

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BENCHMARK

0,0%

1,0%

2,0%

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7,0%

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0%

Tracking Error (D.Est Err Seguim)

Ren

tab

Esp

erad

a

Visión del administrador

Visión del afiliado

(ignorando problema deHorizonte)

3030

Efectos de considerar riesgo comoEfectos de considerar riesgo comoTracking errorTracking error

Activos menos riesgosos aparecen dominadosActivos menos riesgosos aparecen dominados– No tiene beneficios aparentesNo tiene beneficios aparentes– Salvo que se crea posible el timing del mercadoSalvo que se crea posible el timing del mercado

Sólo hay incentivos a tomar más riesgoSólo hay incentivos a tomar más riesgo– No hay límite obvio a estoNo hay límite obvio a esto– Todo el sistema podría tender hacia más y más riesgoTodo el sistema podría tender hacia más y más riesgo

Si el portafolio de referencia es Si el portafolio de referencia es ineficienteineficiente, no hay incentivos , no hay incentivos de mercado para llevar el propio portafolio a la frontera de mercado para llevar el propio portafolio a la frontera eficienteeficiente– Ejemplo: concentración y posterior desconcentración del sistema de Ejemplo: concentración y posterior desconcentración del sistema de

AFP chileno en el sector eléctricoAFP chileno en el sector eléctrico

Brown Harlow StarksBrown Harlow Starks– Evidencia de que fondos mutuos con mal desempeño en el primer Evidencia de que fondos mutuos con mal desempeño en el primer

semestre toman significativamente más riesgo en el segundosemestre toman significativamente más riesgo en el segundo

3131

Vientos de mercadoVientos de mercadoy formación de expectativas…y formación de expectativas…

Fuente: Antti Ilmanen (2003), “Expected returns on stocks and bonds”, The Journal of Portfolio Management, Winter, p. 7-27

3232

CONCLUSION 4:CONCLUSION 4:

El mercado no provee El mercado no provee incentivos naturalesincentivos naturales para que los administradores de para que los administradores de fondos provean carteras “óptimas” y menos aún a proveer carteras de bajo fondos provean carteras “óptimas” y menos aún a proveer carteras de bajo

“riesgo efectivo”“riesgo efectivo”

3333

ROL DE LA REGULACIÓNROL DE LA REGULACIÓN

3434

Rol de la regulaciónRol de la regulaciónEstablecer “la cancha” y “las reglas”Establecer “la cancha” y “las reglas”

Prudencial, conservadoraPrudencial, conservadora– Recordar que se trata de pensiones Recordar que se trata de pensiones

– con garantía estatalcon garantía estatal

Acotar el efecto de los incentivos incorrectosAcotar el efecto de los incentivos incorrectos– Exigencia de diversificación al interior de las clases de Exigencia de diversificación al interior de las clases de

activo y entre clases de activoactivo y entre clases de activo

– No limitar por abajo el riesgo sino por arribaNo limitar por abajo el riesgo sino por arriba

– ¿Cómo incentivar la inversión en bonos reales muy largos ¿Cómo incentivar la inversión en bonos reales muy largos en moneda local?en moneda local?

– No olvidar: No olvidar: RIESGO RIESGO ≠≠ VOLATILIDAD DE CORTO PLAZO VOLATILIDAD DE CORTO PLAZO(Ni pensar en el VAR)(Ni pensar en el VAR)

3535

Rol de la regulaciónRol de la regulación

Formas de hacerloFormas de hacerlo– Límites de inversión – consistentes con portafolios eficientesLímites de inversión – consistentes con portafolios eficientes

– Normas de rentabilidad mínima con respecto a benchmarksNormas de rentabilidad mínima con respecto a benchmarks

Acotar el riesgo puede hacerse de ambas formasAcotar el riesgo puede hacerse de ambas formas– Pero usar ambas simultáneamente es redundantePero usar ambas simultáneamente es redundante

Al menos con la modalidad actual para ChileAl menos con la modalidad actual para Chile

– Quizás el riesgo de diseño del benchmark haga esta alternativa Quizás el riesgo de diseño del benchmark haga esta alternativa más compleja, pero puede ser la más efectiva para inducir más compleja, pero puede ser la más efectiva para inducir comportamientoscomportamientos

¿Autorregulación?¿Autorregulación?

Solución de mercado: ¿permitir un mercado de Solución de mercado: ¿permitir un mercado de pensiones súper diferidas?pensiones súper diferidas?

3636

Otras ideas / problemasOtras ideas / problemas

Implicancias de que sea ahorro forzosoImplicancias de que sea ahorro forzoso– Garantía estatalGarantía estatal– Importancia relativa de la riqueza en la AFPImportancia relativa de la riqueza en la AFP– Posibilidad de “deshacer” las decisiones de la Posibilidad de “deshacer” las decisiones de la

AFPAFP

Riesgo expropiación (catástrofe local)Riesgo expropiación (catástrofe local)– No se protege al invertir en el extranjero; cambios No se protege al invertir en el extranjero; cambios

legales pueden forzar la repatriación de capitales legales pueden forzar la repatriación de capitales en crisisen crisis