Regimes Cambiais, Regimes Cambiais, Desalinhamento Cambial Desalinhamento Cambial

e Crescimento Econômico e Crescimento Econômico

Prof. José Luis Oreiro Prof. José Luis Oreiro Departamento de Economia – UnBDepartamento de Economia – UnB

Pesquisador Nível I do CNPq Pesquisador Nível I do CNPq

Referências Referências Bibliográficas Bibliográficas

Edwards, S; Savastano, M. (1997). Edwards, S; Savastano, M. (1997). “Exchange rates in emerging “Exchange rates in emerging countries: what do we known, what countries: what do we known, what do we not known?”. do we not known?”.

Razin, A; Collins, S. (1997). “Real Razin, A; Collins, S. (1997). “Real exchange misaligments and growth”. exchange misaligments and growth”.

Questões em discussão Questões em discussão

Uma âncora cambial deve ser utilizada Uma âncora cambial deve ser utilizada durante a fase inicial de um programa de durante a fase inicial de um programa de estabilização?estabilização?

As taxas flutuantes de câmbio são viáveis As taxas flutuantes de câmbio são viáveis em países emergentes?em países emergentes?

Uma crise cambial é sempre precedida Uma crise cambial é sempre precedida por uma sobre-valorização da taxa de por uma sobre-valorização da taxa de câmbio? câmbio?

Qual o efeito do desalinhamento cambial Qual o efeito do desalinhamento cambial sobre o crescimento econômico? sobre o crescimento econômico?

Regimes Cambiais e Regimes Cambiais e Performance Performance

Macroeconômica Macroeconômica A moderna literatura sobre regimes A moderna literatura sobre regimes

cambiais enfatizou a existência de um cambiais enfatizou a existência de um trade-offtrade-off importante entre credibilidade e importante entre credibilidade e flexibilidade. flexibilidade.

Essa análise considera a existência de dois Essa análise considera a existência de dois casos extremos: casos extremos: Regime de câmbio plenamente flutuante, no Regime de câmbio plenamente flutuante, no

qual a intervenção do Banco Central é mínima. qual a intervenção do Banco Central é mínima. Taxa de câmbio irrevogavelmente fixa Taxa de câmbio irrevogavelmente fixa

(currency board). (currency board).

Regimes ... Regimes ...

Uma taxa de câmbio flutuante permitiria ao Uma taxa de câmbio flutuante permitiria ao país ter uma política monetária autônoma país ter uma política monetária autônoma (num contexto de mobilidade de capitais), (num contexto de mobilidade de capitais), proporcionando a economia a flexibilidade proporcionando a economia a flexibilidade necessária para acomodar choques necessária para acomodar choques domésticos e externos. domésticos e externos.

Essa flexibilidade, contudo, tem um custo Essa flexibilidade, contudo, tem um custo em termos de perda de credibilidade e, em termos de perda de credibilidade e, portanto, está associada a uma taxa de portanto, está associada a uma taxa de inflação mais alta. inflação mais alta. Caso do Brasil pós-1999. Caso do Brasil pós-1999.

Evolução da Taxa de Inflação No Brasil Evolução da Taxa de Inflação No Brasil (1995-2007)(1995-2007)

variação média do IPCA no ano variação média do IPCA no ano

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

IPCA(%a.a)Câmbio Flutuante + Metas de Inflação

Câmbio administrado

Evolução da Taxa de Inflação no Brasil Evolução da Taxa de Inflação no Brasil (1995-2007)(1995-2007)

Var. IPCA acumulada no final do ano Var. IPCA acumulada no final do ano

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

IPCA(%a.a)

Câmbio administra

do

Câmbio flutuante + metas de inflação

Regimes ... Regimes ... As taxas de câmbio fixas ou semi-fixas reduzem o grau As taxas de câmbio fixas ou semi-fixas reduzem o grau

de flexibilidade do sistema; mas proporcionam, em de flexibilidade do sistema; mas proporcionam, em tese, uma maior credibilidade na formulação de tese, uma maior credibilidade na formulação de política econômica. política econômica.

Desde o final da década de 1970 que os regimes de Desde o final da década de 1970 que os regimes de câmbio fixo tem se tornado cada vez menos comuns câmbio fixo tem se tornado cada vez menos comuns nos países em desenvolvimento. nos países em desenvolvimento.

Explicações para esse fenômeno: Explicações para esse fenômeno: Desde o início da década de 1970 que uma série de eventos Desde o início da década de 1970 que uma série de eventos

tem induzido os países em desenvolvimento a se apoiar mais tem induzido os países em desenvolvimento a se apoiar mais pesadamente na taxa real de câmbio para realizar ajustes pesadamente na taxa real de câmbio para realizar ajustes macroeconômicos (choque do petróleo, crise da dívida externa, macroeconômicos (choque do petróleo, crise da dívida externa, etc). etc).

A crescente liberalização financeira dos mercados mundiais A crescente liberalização financeira dos mercados mundiais tem aumentado o custo de preservação de um regime de tem aumentado o custo de preservação de um regime de câmbio fixo. câmbio fixo.

Regimes ...Regimes ... Os estudos empíricos sobre a relação entre Os estudos empíricos sobre a relação entre

regime cambial e performance macroeconômica regime cambial e performance macroeconômica tem mostrado que: tem mostrado que: A taxa de inflação é significativamente mais baixa e A taxa de inflação é significativamente mais baixa e

menos volátil sob um regime de câmbio fixo do que menos volátil sob um regime de câmbio fixo do que sob regimes de câmbio mais flexíveis, mesmo após sob regimes de câmbio mais flexíveis, mesmo após controlarmos para o crescimento da oferta de moeda controlarmos para o crescimento da oferta de moeda e para a taxa de juros. e para a taxa de juros.

No que se refere a performance de crescimento, No que se refere a performance de crescimento, contudo, parece não haver diferenças significativas contudo, parece não haver diferenças significativas entre os dois regimes, a não ser pelo fato de que o entre os dois regimes, a não ser pelo fato de que o crescimento é mais volátil em países com regime de crescimento é mais volátil em países com regime de câmbio fixo. câmbio fixo.

Regimes ...Regimes ... Esses resultados precisam ser relativizados pelas seguintes Esses resultados precisam ser relativizados pelas seguintes

observações: observações: Existem grandes diferenças entre o regime cambial que o Existem grandes diferenças entre o regime cambial que o

país declara adotar (país declara adotar (de jurede jure) e o regime que ele adota de ) e o regime que ele adota de fato (fato (de factode facto). ).

Muitos estudos implicitamente assumem que todos os Muitos estudos implicitamente assumem que todos os regimes cambiais são sustentáveis e que as mudanças de regimes cambiais são sustentáveis e que as mudanças de regime são voluntárias. Dessa forma, os efeitos regime são voluntárias. Dessa forma, os efeitos macroeconômicos da mudança de regime são atribuídos ao macroeconômicos da mudança de regime são atribuídos ao regime seguinte. regime seguinte.

Problema de causalidade reversa: é a adoção de regimes de Problema de causalidade reversa: é a adoção de regimes de câmbio fixo que, ao aumentar a credibilidade na conduta da câmbio fixo que, ao aumentar a credibilidade na conduta da política econômica, reduz a inflação; ou os países que política econômica, reduz a inflação; ou os países que possuem inflação baixa é que escolhem regimes de câmbio possuem inflação baixa é que escolhem regimes de câmbio fixo para sinalizar sua intenção de manter a inflação baixa? fixo para sinalizar sua intenção de manter a inflação baixa?

Existe um aparente consenso de que os países em Existe um aparente consenso de que os países em desenvolvimento podem obter ganhos em termos de desenvolvimento podem obter ganhos em termos de performance macroeconômica se adotarem um regime cambial performance macroeconômica se adotarem um regime cambial mais flexível. mais flexível.

Regimes ... Regimes ... Qual o conceito de flexibilidade cambial que é mais Qual o conceito de flexibilidade cambial que é mais

apropriado para esses países? apropriado para esses países? A resposta a essa pergunta depende das seguintes A resposta a essa pergunta depende das seguintes

considerações: considerações: Qual o escopo (e o grau de efetividade) das intervenções Qual o escopo (e o grau de efetividade) das intervenções

esterelizadas e não-esterelizadas do Banco Central no mercado esterelizadas e não-esterelizadas do Banco Central no mercado de câmbio com o intuito de obter algum grau de estabilidade de câmbio com o intuito de obter algum grau de estabilidade para a taxa de câmbio? para a taxa de câmbio?

Quais os custos das flutuações excessivas do câmbio sobre a Quais os custos das flutuações excessivas do câmbio sobre a performance macroeconômica dos países em desenvolvimento? performance macroeconômica dos países em desenvolvimento?

Qual o horizontes temporal da análise? Qual o horizontes temporal da análise? Uma objeção comum aos regimes de câmbio flutuante Uma objeção comum aos regimes de câmbio flutuante

nos países em desenvolvimento é que o câmbio torna-nos países em desenvolvimento é que o câmbio torna-se excessivamente volátil, ou seja, mais volátil do que se excessivamente volátil, ou seja, mais volátil do que nos países desenvolvidos. nos países desenvolvidos.

Comportamento de longo-prazo da Comportamento de longo-prazo da taxa de câmbio nos países taxa de câmbio nos países

emergentesemergentes A distinção entre taxa real de câmbio de equilíbrio e de desequilíbrio está no A distinção entre taxa real de câmbio de equilíbrio e de desequilíbrio está no

centro de toda a análise empírica sobre o comportamento da taxa de câmbio. centro de toda a análise empírica sobre o comportamento da taxa de câmbio. A A paridade de poder de compraparidade de poder de compra é o conceito mais forte de câmbio de é o conceito mais forte de câmbio de

equilíbrio equilíbrio Fatos estilizados sobre o comportamento da taxa real de câmbio (para os Fatos estilizados sobre o comportamento da taxa real de câmbio (para os

países em geral)países em geral) A hipótese de que a TRC segue um A hipótese de que a TRC segue um randon walkrandon walk é rejeitada para períodos muito é rejeitada para períodos muito

longos ( seis a sete dácadas)longos ( seis a sete dácadas) As séries de TRC exibem forte, mas lenta, tendência de reversão a média. As séries de TRC exibem forte, mas lenta, tendência de reversão a média. A hipótese de que existe uma relação de longo-prazo entre a taxa nominal de A hipótese de que existe uma relação de longo-prazo entre a taxa nominal de

câmbio e os preços relativos não pode ser facilmente rejeitada. câmbio e os preços relativos não pode ser facilmente rejeitada. Não existe evidência forte de que os desvios da TRC com respeito a PPC possam ser Não existe evidência forte de que os desvios da TRC com respeito a PPC possam ser

explicados por outros fatores que não os estruturais. explicados por outros fatores que não os estruturais. A literatura sobre PPC é bastante reduzida para o caso dos países A literatura sobre PPC é bastante reduzida para o caso dos países

emergentesemergentes Isso começou a mudar no final da década de 1980. Isso começou a mudar no final da década de 1980.

Resultados sobre a PPC nos países em desenvolvimento: Resultados sobre a PPC nos países em desenvolvimento: A hipótese de estacionariedade da TRC não recebeu muito suporte desses estudos. A hipótese de estacionariedade da TRC não recebeu muito suporte desses estudos. Por outro lado, também não se encontraram evidências de que a TRC segue um Por outro lado, também não se encontraram evidências de que a TRC segue um

randon walkrandon walk

Comportamento ... Comportamento ... Estudos mais recentes que utilizam dados em Estudos mais recentes que utilizam dados em

painel de países desenvolvidos e em painel de países desenvolvidos e em desenvolvimento proporcionam desenvolvimento proporcionam insightsinsights adicionais sobre as propriedades da TRC em adicionais sobre as propriedades da TRC em países emergentes. países emergentes.

Esses estudos tem, em geral, endossado a PPC Esses estudos tem, em geral, endossado a PPC como referência de longo-prazo para a TRC. como referência de longo-prazo para a TRC. Goldfajn e Valdés (1996): estudo Goldfajn e Valdés (1996): estudo cross-countrycross-country de de

93 países no período 1960-1994. 93 países no período 1960-1994. Identificar as principais regulariedades empíricas dos Identificar as principais regulariedades empíricas dos

episódios de apreciação da TRC. episódios de apreciação da TRC. Identificar os mecanismos pelos quais essas apreciações Identificar os mecanismos pelos quais essas apreciações

foram revertidas. foram revertidas.

Comportamento ...Comportamento ... Resultados do estudo: Resultados do estudo:

A amostra contem entre 20 e 173 episódios de A amostra contem entre 20 e 173 episódios de apreciação com duração média de 1 a 2 anos. apreciação com duração média de 1 a 2 anos.

O horizonte temporal desses episódios é O horizonte temporal desses episódios é bastante assimétrico, com a apreciação bastante assimétrico, com a apreciação durando duas vezes mais do que a depreciação. durando duas vezes mais do que a depreciação.

Os episódios de apreciação foram mais comuns Os episódios de apreciação foram mais comuns na segunda metade do período (1980-1994). na segunda metade do período (1980-1994).

Esses episódios foram menos comuns em Esses episódios foram menos comuns em países com regimes de câmbio flutuante.países com regimes de câmbio flutuante.

A reversão a média foi obtida por intermédio A reversão a média foi obtida por intermédio de depreciação da taxa nominal de câmbio. de depreciação da taxa nominal de câmbio.

O Efeito Balassa-O Efeito Balassa-SamuelsonSamuelson

Uma literatura completamente diferente tem por Uma literatura completamente diferente tem por objetivo analisar a existência de desvios “estruturais” objetivo analisar a existência de desvios “estruturais” da TRC com respeito a PPC. da TRC com respeito a PPC.

Essa literatura consiste na estimação de regressões Essa literatura consiste na estimação de regressões cross-sectioncross-section do índice de PPC dividido pela TRC do índice de PPC dividido pela TRC contra um número relativamente pequeno de variáveis contra um número relativamente pequeno de variáveis explicativas como, por exemplo, o nível de renda per-explicativas como, por exemplo, o nível de renda per-capita. capita. Efeito Balassa-Samuelson: o aumento do nível de renda per-Efeito Balassa-Samuelson: o aumento do nível de renda per-

capita de um país faz com que a demanda de capita de um país faz com que a demanda de non-tradeablesnon-tradeables aumente, fazendo com que os preços desses bens aumente. aumente, fazendo com que os preços desses bens aumente. Como o preço dos Como o preço dos tradeables tradeables é determinado nos mercados é determinado nos mercados internacionais, segue-se que o aumento da renda per-capita internacionais, segue-se que o aumento da renda per-capita aumenta o preço dos aumenta o preço dos non-tradeablesnon-tradeables com respeito aos com respeito aos tradeablestradeables, produzindo assim uma apreciação da TRC. , produzindo assim uma apreciação da TRC.

Esses estudos tem mostrado a existência de uma Esses estudos tem mostrado a existência de uma relação direta entre a PPC/TRC e os níveis de renda relação direta entre a PPC/TRC e os níveis de renda per-capita. per-capita.

O Efeito Balassa-O Efeito Balassa-SamuelsonSamuelson

Wood (1991): exame sistemático dos Wood (1991): exame sistemático dos fatores que explicam o movimento fatores que explicam o movimento “secular” das TRC num grande grupo “secular” das TRC num grande grupo de países em desenvolvimento. de países em desenvolvimento. Do início de década de 1960 até o início Do início de década de 1960 até o início

da década de 1980, a TRC nos países em da década de 1980, a TRC nos países em desenvolvimento se depreciou desenvolvimento se depreciou relativamente a dos países desenvolvidos relativamente a dos países desenvolvidos entre 20 e 40%. entre 20 e 40%.

Conclusões a partir da Conclusões a partir da literaturaliteratura

A revisão da literatura empírica sobre A revisão da literatura empírica sobre o comportamento de longo-prazo da o comportamento de longo-prazo da TRC nos permite concluir que: TRC nos permite concluir que: A evidência favorável a PPC nos países A evidência favorável a PPC nos países

em desenvolvimento é mais fraca do que em desenvolvimento é mais fraca do que nos países desenvolvidos. nos países desenvolvidos.

As evidências sobre os desvios As evidências sobre os desvios permanentes da TRC com respeito a PPC permanentes da TRC com respeito a PPC são inconclusivas. são inconclusivas.

Desalinhamento cambial Desalinhamento cambial Nos últimos anos os analistas tem ficado Nos últimos anos os analistas tem ficado

crescentemente interessados em saber se crescentemente interessados em saber se a TRC de um país, num dado ponto do a TRC de um país, num dado ponto do tempo, está ou não em equilíbrio. tempo, está ou não em equilíbrio.

Razões: Razões: Uma valorização persistente do câmbio tem Uma valorização persistente do câmbio tem

se mostrado um sinal de alerta para as crises se mostrado um sinal de alerta para as crises cambiais. cambiais.

Situações de desalinhamento cambial Situações de desalinhamento cambial prolongado tem sido associadas com prolongado tem sido associadas com crescimento econômico mais baixo a médio e crescimento econômico mais baixo a médio e longo-prazo. longo-prazo.

Modelos de equação Modelos de equação única única

Definição: a taxa real de câmbio é definida como o preço dos Definição: a taxa real de câmbio é definida como o preço dos bens comercializáveis relativamente ao preço dos bens não-bens comercializáveis relativamente ao preço dos bens não-comercializáveis. comercializáveis.

A TRC de equilíbrio depende do regime de mobilidade de A TRC de equilíbrio depende do regime de mobilidade de capitais prevalecente na economia. capitais prevalecente na economia.

De maneira geral, a TRC num ponto qualquer do tempo pode De maneira geral, a TRC num ponto qualquer do tempo pode ser expressa como sendo o valor da TRC que prevaleceria ser expressa como sendo o valor da TRC que prevaleceria sob condições de perfeita mobilidade de preços; a qual sob condições de perfeita mobilidade de preços; a qual chamaremos de g(.), e o “desalinhamento cambial”, o qual é chamaremos de g(.), e o “desalinhamento cambial”, o qual é resultado da ocorrência de choques exógenos num contexto resultado da ocorrência de choques exógenos num contexto de preços nominais rígidos. de preços nominais rígidos.

Assim temos: Assim temos: Mobilidade de capitais: q = g(Ys, dt, i*) + f(emt, eyt)Mobilidade de capitais: q = g(Ys, dt, i*) + f(emt, eyt) Controles de capitais: q = g (Ys, dxt) + f(emt, eyt, edt)Controles de capitais: q = g (Ys, dxt) + f(emt, eyt, edt)

Onde: Yst é a oferta agregada, i* é a taxa de juros do resto do Onde: Yst é a oferta agregada, i* é a taxa de juros do resto do mundo; d é o componente exógeno da demanda agregada, dx é o mundo; d é o componente exógeno da demanda agregada, dx é o componente exógeno das exportações líquidas, , ey e em são os componente exógeno das exportações líquidas, , ey e em são os choques estocásticos na oferta de bens e de moeda, edt é o choque choques estocásticos na oferta de bens e de moeda, edt é o choque estocástico sobre a absorção doméstica. estocástico sobre a absorção doméstica.

Implementação Empírica Implementação Empírica Razzin e Collins (1997). Razzin e Collins (1997).

Modelo econométrico: qi,t = a Wi,t + b Zi,t + c Modelo econométrico: qi,t = a Wi,t + b Zi,t + c Vi,tVi,t

i=1,...,Mi=1,...,M t=1,..., Tt=1,..., T Onde: qi,t é o log da TRC do país i no tempo t, Onde: qi,t é o log da TRC do país i no tempo t,

W i,t é um vetor que captura os efeitos de longo-W i,t é um vetor que captura os efeitos de longo-prazo sobre a TRC, Z i,t é um vetor de variáveis prazo sobre a TRC, Z i,t é um vetor de variáveis que captura os choques de curto-prazo. que captura os choques de curto-prazo.

Essa equação foi estimada por Razzin e Collins Essa equação foi estimada por Razzin e Collins para uma amostra de 93 países desenvolvidos e para uma amostra de 93 países desenvolvidos e em desenvolvimento no período 1992-2003. em desenvolvimento no período 1992-2003.

Implementação ... Implementação ... Quais variáveis incluir na matriz W? Quais variáveis incluir na matriz W?

Crescimento da produtividade do trabalho. Crescimento da produtividade do trabalho. Diferença entre o crescimento da oferta de moeda e Diferença entre o crescimento da oferta de moeda e

o crescimento do produto. o crescimento do produto. Termos de troca. Termos de troca. Entrada de capital de longo-prazo como proporção Entrada de capital de longo-prazo como proporção

do PIB. do PIB. Saldo comercial como proporção do PIB. Saldo comercial como proporção do PIB.

Se, como postulado, os paises desenvolvidos Se, como postulado, os paises desenvolvidos possuírem uma mobilidade de capitais maior possuírem uma mobilidade de capitais maior do que os países em desenvolvimento, então as do que os países em desenvolvimento, então as variáveis relacionadas com o equilíbrio externo variáveis relacionadas com o equilíbrio externo vão ser mais importantes nas equações vão ser mais importantes nas equações estimadas dos países em desenvolvimento. estimadas dos países em desenvolvimento.

Implementação ...Implementação ... O que incluir na matriz Z? O que incluir na matriz Z?

Variáveis que indiquem os desvios anuais do PIB, da Variáveis que indiquem os desvios anuais do PIB, da absorção e da oferta de moeda das suas estimativas absorção e da oferta de moeda das suas estimativas com base num modelo ARMA (1,1)com base num modelo ARMA (1,1)

Resultados da regressão: Resultados da regressão: Observaram-se diferenças significativas entre os Observaram-se diferenças significativas entre os

coeficientes estimados para os países desenvolvidos e coeficientes estimados para os países desenvolvidos e os países em desenvolvimento, o que pode ser os países em desenvolvimento, o que pode ser interpretado como resultado do uso mais intensivo de interpretado como resultado do uso mais intensivo de controles de capitais nos países em desenvolvimento. controles de capitais nos países em desenvolvimento.

Em particular, como esperado, as variáveis que são Em particular, como esperado, as variáveis que são diretamente relacionadas com o equilíbrio externo são diretamente relacionadas com o equilíbrio externo são mais relevantes para os países em desenvolvimento do mais relevantes para os países em desenvolvimento do que para os países desenvolvidos. que para os países desenvolvidos.

Indicadores de Indicadores de Desalinhamento Cambial Desalinhamento Cambial

Os dados anuais foram divididos em 2 sub-períodos : Os dados anuais foram divididos em 2 sub-períodos : (1975-1983) e (1984-1992)(1975-1983) e (1984-1992)

Os países em desenvolvimento foram divididos em 6 sub-Os países em desenvolvimento foram divididos em 6 sub-grupos: grupos: Africa sub-sahariana. Africa sub-sahariana. Oriente médio e norte da áfricaOriente médio e norte da áfrica Sudeste asiático e pacífico Sudeste asiático e pacífico América Latina e Caribe. América Latina e Caribe. Sul da Ásia Sul da Ásia Europa e Ásia Central Europa e Ásia Central

No primeiro período a TRC está valorizada em todos esses No primeiro período a TRC está valorizada em todos esses sub-grupos. sub-grupos.

No segundo período a TRC ficou sub-valorizada em todas No segundo período a TRC ficou sub-valorizada em todas essas regiões; mas principalmente no sul da Ásia essas regiões; mas principalmente no sul da Ásia (evidência de um modelo (evidência de um modelo export-ledexport-led). ).

Problemas Problemas Metodológicos Metodológicos

Os cálculos de desalinhamento Os cálculos de desalinhamento cambial, via de regra, contrariaram cambial, via de regra, contrariaram a evidência histórica/episódica. a evidência histórica/episódica.

Esses modelos não estabelecem uma Esses modelos não estabelecem uma ligação clara entre a taxa real de ligação clara entre a taxa real de câmbio de equilíbrio e a situação da câmbio de equilíbrio e a situação da conta corrente do balanço de conta corrente do balanço de pagamentos. pagamentos.

Crescimento e Crescimento e Desalinhamento CambialDesalinhamento Cambial

O desalinhamento cambial pode O desalinhamento cambial pode afetar o crescimento de três formas: afetar o crescimento de três formas: Influenciando o investimento doméstico Influenciando o investimento doméstico

e estrangeiro. e estrangeiro. Afetando o comportamento do setor Afetando o comportamento do setor

produtor de produtor de tradeablestradeables. . Aumentando a instabilidade Aumentando a instabilidade

macroeconômica. macroeconômica.

Modelo Econométrico Modelo Econométrico Variável dependente: taxa de crescimento Variável dependente: taxa de crescimento

da renda per-capita. da renda per-capita. Variáveis independentes: Variáveis independentes:

Condições iniciais (1970): renda per-capita, Condições iniciais (1970): renda per-capita, expectativa de vida, % de estudantes no ensino expectativa de vida, % de estudantes no ensino primário, % de estudante no ensino secundário. primário, % de estudante no ensino secundário.

Variáveis externas: variações nos termos de Variáveis externas: variações nos termos de troca e desvio padrão dos termos de troca. troca e desvio padrão dos termos de troca.

Indicador de política fiscal: consumo do Indicador de política fiscal: consumo do governo/PIB. governo/PIB.

Inclui-se a variável “desalinhamento cambial” e Inclui-se a variável “desalinhamento cambial” e “dummies” regionais. “dummies” regionais.

Modelo econométricoModelo econométrico

Regressão 1: a variável Regressão 1: a variável “desalinhamento cambial” é incluída “desalinhamento cambial” é incluída como está, sem distinção entre “sub-como está, sem distinção entre “sub-valorizada” e “sobre-valorizada”. valorizada” e “sobre-valorizada”.

Nessa regressão todas as variáveis Nessa regressão todas as variáveis possuem os sinais esperados, inclusivo possuem os sinais esperados, inclusivo o desalinhamento cambial (-). o desalinhamento cambial (-).

Esta variável tem, contudo, pouca Esta variável tem, contudo, pouca significância estatística. significância estatística.

Modelo Econométrico Modelo Econométrico Regressão 2: o “desalinhamento cambial” é dividido Regressão 2: o “desalinhamento cambial” é dividido

em “sub-valorização” e “sobre-valorização”. em “sub-valorização” e “sobre-valorização”. Nessa regressão constata-se que a variável sobre-Nessa regressão constata-se que a variável sobre-

valorização tem um impacto negativo e valorização tem um impacto negativo e estatisticamente significativo sobre o crescimento estatisticamente significativo sobre o crescimento econômico. econômico.

Observou-se também que os coeficientes estimados Observou-se também que os coeficientes estimados mostram que uma sobre-valorização de 10% está mostram que uma sobre-valorização de 10% está associada a uma redução de 0.6 p.p da taxa de associada a uma redução de 0.6 p.p da taxa de crescimento da renda per-capita. crescimento da renda per-capita.

Os resultados econométricos não apontaram, no Os resultados econométricos não apontaram, no entanto, para a existência de uma relação entre sub-entanto, para a existência de uma relação entre sub-valorização e crescimento. valorização e crescimento. O que importa é que o câmbio esteja “correto”, não que ele O que importa é que o câmbio esteja “correto”, não que ele

esteja sub-valorizado. esteja sub-valorizado.

Desalinhamento Cambial no Desalinhamento Cambial no Brasil Brasil

Definição de “desalinhamento cambial”: situação na Definição de “desalinhamento cambial”: situação na qual ocorrem desvios duradouros da taxa de câmbio qual ocorrem desvios duradouros da taxa de câmbio real com relação à taxa de equilíbrio de longo prazo. real com relação à taxa de equilíbrio de longo prazo.

O conceito de O conceito de taxa de câmbio de equilíbrio de longo-taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazoprazo é devido a Nurkse (1945). é devido a Nurkse (1945). A taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo A taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo

corresponderia ao valor da taxa real de câmbio que corresponderia ao valor da taxa real de câmbio que garante o atendimento simultâneo de dois garante o atendimento simultâneo de dois objetivos de política econômica: objetivos de política econômica:

o o equilíbrio externoequilíbrio externo, entendido como uma situação , entendido como uma situação na qual o déficit em conta-corrente pode ser na qual o déficit em conta-corrente pode ser financiado com um fluxo sustentável de entrada de financiado com um fluxo sustentável de entrada de capitaiscapitais

o o equilíbrio internoequilíbrio interno, definido como uma situação na , definido como uma situação na qual a economia opera em condições de pleno-qual a economia opera em condições de pleno-emprego da força de trabalho. emprego da força de trabalho.

Desalinhamento ...Desalinhamento ... Em função das dificuldades existentes na Em função das dificuldades existentes na

estimação do “pleno-emprego” da força de estimação do “pleno-emprego” da força de trabalho e do nível sustentável de déficit em trabalho e do nível sustentável de déficit em conta-corrente, mais recentemente o conceito conta-corrente, mais recentemente o conceito de taxa real de câmbio de equilíbrio de longo-de taxa real de câmbio de equilíbrio de longo-prazo passou a ser entendido como o nível da prazo passou a ser entendido como o nível da taxa real de câmbio determinado pelos taxa real de câmbio determinado pelos “fundamentos econômicos”. “fundamentos econômicos”. Em outras palavras, trata-se do nível da taxa real Em outras palavras, trata-se do nível da taxa real

de câmbio para o qual as expectativas a respeito de câmbio para o qual as expectativas a respeito do valor futuro da mesma não têm influência na do valor futuro da mesma não têm influência na determinação da variável em consideração determinação da variável em consideração Inexistência de “bolhas” Inexistência de “bolhas”

Desalinhamento ...Desalinhamento ...

A relação entre a taxa de câmbio real e os A relação entre a taxa de câmbio real e os fundamentos econômicos pode ser fundamentos econômicos pode ser expressa da seguinte forma : expressa da seguinte forma :

titt uFUNDRER

titt uFUNDRER

Desalinhamento ...Desalinhamento ...

Os fundamentos selecionados para o Os fundamentos selecionados para o modelo foram: modelo foram: Grau de abertura (Grau de abertura (OPENOPEN)) Preços externos (Preços externos (PFORPFOR)) Saldo da balança comercial/PIB (Saldo da balança comercial/PIB (BCPIBBCPIB)) Consumo do governo/PIB (Consumo do governo/PIB (CGCG)) Termos de troca (Termos de troca (TOTTOT)) Diferencial de juros interno e externo Diferencial de juros interno e externo

((DIFJURDIFJUR) ) Período selecionado: 1994/4 à 2007/3. Período selecionado: 1994/4 à 2007/3.

Desalinhamento ...Desalinhamento ...

Resultados esperados: Resultados esperados:

0; 0; 0; 0; 0; 0RER RER RER RER RER RER

TOT OPEN PFOR DIFJUR BCPIB CG

0; 0; 0; 0; 0; 0RER RER RER RER RER RER

TOT OPEN PFOR DIFJUR BCPIB CG

Tabela 3 – Método de Mínimos Quadrados Ordinários

Variáveis Estatísticas C OPEN DIFJUR BCPIB TOT PFOR CG

202,84 1,754 -0,219 -4,795 -1,433 -0.070 -0,0003

Erro Padrão 26,661 0,510 0,112 0,978 0,229 0.009 0,0001

Estatística t 7,608 3,441 -1,95 -4,902 -6,264 7.927 -4,050

P-valor 0,000 0,001 0,058 0,000 0,000 0.000 0,0002

R2 0,9311 R2 ajustado 0,9219 Teste F 101,346 Probabilidade (0,000) Durbin Watson 1,8224

Fonte: Dados da pesquisa.

Figura 2 – Taxas de câmbio efetiva real e esperada real (índice - média de 2000=100)

60

80

100

120

140

160

1994T4

1995T3

1996T2

1997T1

1997T4

1998T3

1999T2

2000T1

2000T4

2001T3

2002T2

2003T1

2003T4

2004T3

2005T2

2006T1

2006T4

2007T3

RER Efetiva RER Esperada

Desalinhamento ... Desalinhamento ...

O desalinhamento cambial, O desalinhamento cambial, particularmente a sobre-valorização particularmente a sobre-valorização do câmbio, tem atuado no Brasil no do câmbio, tem atuado no Brasil no sentido de reduzir a taxa de sentido de reduzir a taxa de crescimento da economia brasileira. crescimento da economia brasileira.

Se não tivesse ocorrido sobre-Se não tivesse ocorrido sobre-valorização cambial no período 2005-valorização cambial no período 2005-2007 a economia teria apresentado 2007 a economia teria apresentado uma taxa de crescimento mais alta. uma taxa de crescimento mais alta.

Desalinhamento Cambial e Desalinhamento Cambial e Crescimento no Brasil Crescimento no Brasil

Estimação de uma equação de crescimento Estimação de uma equação de crescimento demand-leddemand-led para a economia brasileira: para a economia brasileira: GPIB = GPIB = + + 1INV + 1INV + 2 EXPORT + 2 EXPORT + 3 CGOV + 3 CGOV + 4DES + ui4DES + ui Onde: Onde:

GPIBGPIB é a taxa de crescimento do PIB é a taxa de crescimento do PIB INVINV é a taxa de investimento (FBKF/PIB) é a taxa de investimento (FBKF/PIB) EXPORTEXPORT é a taxa de crescimento das exportações é a taxa de crescimento das exportações CGOVCGOV é a taxa de crescimento do gasto de consumo é a taxa de crescimento do gasto de consumo

do governo sobre o PIBdo governo sobre o PIB DESDES é a taxa de desalinhamento cambial, ou seja, o é a taxa de desalinhamento cambial, ou seja, o

desalinhamento cambial dividido pelo câmbio de desalinhamento cambial dividido pelo câmbio de equilíbrio equilíbrio

Desalinhamento ...Desalinhamento ...Tabela 4 – Regressão de Crescimento

Variável Coeficiente Std. Error t-Statistic Prob.

INV 0.197733 0.071899 2.750579 0.0084 EXPORT 0.266595 0.056591 4.710873 0.0000

CGO 0.010415 0.002655 3.922720 0.0003 DES_EQ -0.116802 0.067390 -1.732255 0.0998 PIB(-1) 0.068593 0.036474 1.880627 0.0662

C 0.344253 0.118065 2.915798 0.0054

R2 0.393741 R2 Ajustado 0.329245 Estatística F 6.104924 Prob. (teste F) 0.000196 Durbin-Watson 2.283926

Fonte: Dados da pesquisa

Desalinhamento ...Desalinhamento ...Tabela 5 – Crescimento econômico e sobre-valorização cambial

Variável Coeficiente Std. Error t-Statistic Prob. INV 0.211333 0.07198 2.936096 0.0055 CGO 0.011569 0.002581 4.482158 0.0001

SOBREVAL -0.244340 0.131764 -1.854370 0.0713 EXPORT 0.346081 0.060676 5.703727 0.0000

C 0.350143 0.118797 2.947391 0.0054 PIB(-1) 0.088049 0.036154 2.435355 0.0196

R2 0.520940 R2 Ajustado 0.459522 Teste F 8.481891 Prob(F-statistic) 0.000017 Durbin-Watson stat 2.385196

Fonte: Dados da pesquisa

Desalinhamento ...Desalinhamento ... Os resultados obtidos mostram a existência de um Os resultados obtidos mostram a existência de um

desalinhamento cambial significativo na economia desalinhamento cambial significativo na economia brasileira, brasileira,

Esse desalinhamento é caracterizado pela Esse desalinhamento é caracterizado pela sobrevalorização cambialsobrevalorização cambial

A sobre-valorização cambial tem impacto negativo A sobre-valorização cambial tem impacto negativo sobre o crescimento econômico no Brasil. sobre o crescimento econômico no Brasil. Não é correta a afirmação de Pastore Não é correta a afirmação de Pastore et alliet alli (2008) para (2008) para

quem a apreciação cambial observada no Brasil desde quem a apreciação cambial observada no Brasil desde 2008 é o resultado “natural” da aceleração do 2008 é o resultado “natural” da aceleração do crescimento da economia brasileira.crescimento da economia brasileira.

O mais correto seria dizer que a economia brasileira O mais correto seria dizer que a economia brasileira cresceu mais nos últimos anos cresceu mais nos últimos anos apesarapesar da sobre- da sobre-valorização cambial. valorização cambial.