Sector:  Automobile

Sector view:  Negative 

Sensex:  17,383 

52 Week h/l (Rs):  33 / 20 

Market cap (Rscr) :  5,641 

6m Avg vol (‘000Nos):     7,436 

Bloomberg code:  AL IB 

BSE code:  500477 

NSE code:  ASHOKLEY 

FV (Re):  1

Price as on Sep 07, 2012 

 Company rating grid  

Low                         High

1  2  3  4  5 

Earnings Growth                

Cash Flow                

B/S Strength                

Valuation appeal                

Risk                

 Share price trend 

70

90

110

130

Sep‐11 Jan‐12 May‐12 Sep‐12

Ashok Ley Sensex

Share holding pattern 

‐

20

40

60

80

100

Sep‐11 Dec‐11 Mar‐12 Jun‐12

Promoters Institutions Others%

 

Change in   Estimates    Rating     Target

Rating: SELL Target:    Rs18.5

CMP:   Rs21.2

Downside:  12.7%

Change in   Estimates    Rating     Target

Company Report September 10, 2012 

Research Analyst: Prayesh Jain Naman Jain    

research@indiainfoline.com

In reverse gear  Commercial  Vehicle  (CV)  industry  in  India,  after witnessing  a  28.4%  CAGR over  the past  four years,  is now seeing multiple headwinds  in  the  form of poor economic growth, high  interest rates, mining ban, falling domestic and international trade and low capital formation. With excess tonnage capacity in  the  system  and  bleak  economic  outlook  we  expect  CV  volumes, particularly  M&HCV,  to  be  under  pressure.  LCV  volume  growth  is  also expected to moderate on a high base created with a 32% CAGR over the past four years.  With robust long term outlook for domestic CV industry, foreign players such as  Daimler,  Volvo,  Navistar  are  establishing  their  presence  in  India. Incumbents are now  feeling  the heat of  competition and have  resorted  to steep discounts. Financiers  for CV purchases have seen a rise  in their gross NPA levels leading to tightening of financing norms such as lowering of loan to  value  ratio.  Fleet  operators  are  reeling  under  the  pressure  of  declining freight rates and increased waiting period for return trips.   Ashok Leyland (AL) gained market share across segments in YTD FY13 on the back of relatively lesser decline in southern market. However, we believe, this would  not  sustain  as  increasing  competition would  eventually  eat  into  the market share. For M&HCV, we expect AL to report a decline of 4%  in FY13. AL, with its Dost model, has made its presence felt in the LCV segment which has been outperforming in the CV industry. However, lower margins on Dost will hurt profitability of  the company. We estimate  that PAT would decline by 21% in FY13.   With  Rs4.5bn  planned  spend  on  capex  and  Rs3.5bn  infusion  in  JVs  and subsidiaries, cash‐flows will remain strained. Leverage on the books  is also expected  to  rise. Although,  the  stock price has  corrected by 33%  since  the beginning  of  FY13,  current  valuation multiples  continue  to  be  higher  than historic  average  and  previous  downcycle. We  downgrade  our  rating  from Market Performer to SELL with a revised 9‐month price target of Rs18.5.  

Financial summary Y/e 31 Mar (Rs m)  FY11  FY12  FY13E  FY14E 

Revenues  111,771  128,420  140,099  154,391 

yoy growth (%)  54.3   14.9  9.1  10.2 

Operating profit  12,137   12,561  11,557  13,062 

OPM (%)  10.9   9.8  8.2  8.5 

Reported PAT  6,313  5,660  4,478  5,507 

yoy growth (%)  49.0   (10.3)  (20.9)  23.0 

EPS (Rs)  4.7  2.1  1.7  2.1 

P/E (x)  4.5  10.0  12.6  10.2 

EV/EBITDA (x)  4.3   6.9  7.8  7.0 

Debt/Equity (x)  0.6   0.7  0.8  0.8 

RoE (%)  16.5   13.8  10.4  12.1 

RoCE (%)  14.8   12.7  10.0  11.0 Source: Company, India Infoline Research 

Ashok Leyland

Ashok Leyland

2

Difficult environment in FY12… Economic environment in India has been under severe stress from many counts over  the past one year.  Inflation has  remained elevated  for elongated period causing  the central bank  to sustain with  its  tight monetary policy  resulting  in high  interest  rates. Furthermore,  industrial production, a key demand driving factor for CVs, has weakened substantially in the past one year. Infrastructure spending has been on the lower side on the back of several bureaucratic issues. Mining  industry,  also,  has  its  own  share  of  problems  such  as mining  ban  in Karnataka.  

… but CV demand remained resilient… creating excess capacity In  spite  of  the  aforementioned  economic  headwinds,  domestic  CV  industry displayed a resilient performance  in FY12. Total  industry volumes registered a growth of  19.4%  yoy  in  FY12  as  compared  to  38.7%  and  27.5%  in  FY10  and FY11 respectively. This performance, we believe, has led to over capacity in the system, which  has  been  reflected  in  the weakening  of  freight  rates.  As  per Indian Foundation of Transport Research and Training (IFTRT), an independent tariff determining agency,  truck  rentals declined substantially  in  the  first  four months of FY13. Media reports also suggest that trucks have been waiting for 3‐4 days to pick load for their return trips.  

    Economic environment for CV manufacturers was tough in FY12 with high interest rates, low industrial productivity and slowdown in infrastructure investments    

   In spite of the difficult environment CV demand remained resilient, which led to excess capacity in the system. This has resulted in lower freight rates 

  

  

Weakening of IIP across FY12    Interest rates hardened during FY12 

‐6%

‐4%

‐2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Apr‐11

Jun‐11

Aug‐11

Oct‐11

Dec‐11

Feb‐12

Apr‐12

Jun‐12

 

0

2

4

6

8

10

May‐05

May‐06

May‐07

May‐08

May‐09

May‐10

May‐11

May‐12

(%)Reverse Repo Repo

Source: MOSPI, India Infoline Research                    Source: Bloomberg, India Infoline Research 

M&HCV growth remained strong at 8% in FY12    Excess available M&HCV capacity   

‐

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

‐40%

‐30%

‐20%

‐10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%Total M&HCV yoy growth

 

‐

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13P

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

M&HCV Capacity Growth in GDP ‐ Industry

Growth in M&HCV capacity

BTKM

Source: SIAM, India Infoline Research                     Source: Crisil, India Infoline Research                           *BTKM Bn tones per KM 

Ashok Leyland

3

Ex-tippers FY12 growth was at 3% Tippers segment in FY12 registered a 39% yoy jump in volumes as compared to 8.8% growth for total CVs. The growth was driven by  increase  in construction and  infrastructure  projects,  replacement  sales  and  pent  up  demand  due  to shortage of spares  in FY11. Sans the tippers segment, M&HCV goods segment would have grown by only 3%. With a chunk of  tippers demand arising  from the mining and construction  industries, outlook for both of which  is bleak, we see this segment witnessing a sharp decline in FY13. 

Even if economic growth improves, CV demand recovery will lag In a bull case scenario ie economy recovers faster than street expectations, two factors will  ensure  that  the  demand  recovery  for  CVs will  lag  the  economic recovery  1)  overcapacity  exists  in  the  system  in  terms  of  available  tonnage capacity and 2) the age profile of the country’s fleet has got younger with share of trucks within 0‐5 years category has risen from 29% in FY02 to 42% in FY12. These factors, we believe, will also translate into a weak replacement demand in the years to come.   Increasing proportion of 0‐5 years CVs 

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

FY91

FY92

FY93

FY94

FY95

FY96

FY97

FY98

FY99

FY00

FY01

FY02

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

 Source: Crisil, India Infoline Research 

   In spite of the mining ban tippers segment saw a robust growth of 39% in FY12 

  Given the under utilization of existing fleet and a young profile of country’s fleet CV demand recovery will lag economic recovery 

Tipper segment was the driving force in FY12    Weak mining activity in FY12 has left tippers under utilized 

‐

10

20

30

40

Total Tipper Ex‐tipper

%

 

‐10%

‐8%

‐6%

‐4%

‐2%

0%

2%

4%

Apr‐11

May‐11

Jun‐11

Jul‐11

Aug‐11

Sep‐11

Oct‐11

Nov‐11

Dec‐11

Jan‐12

Feb‐12

Mar‐12

Apr‐12

May‐12

Jun‐12

Source: SIAM, Crisil, India Infoline Research                   Source: MOSPI, India Infoline Research 

Ashok Leyland

4

Financing of CVs getting tough More  than  90%  of  the  CVs  are  sold  via  the  financing  route  in  the  domestic markets which results in high sensitivity of demand to various financing norms. Interest rate  is a key factor here and after being sedate for most part of FY11 has seen a substantial rise in FY12. With freight rates weakening, cash‐flows for fleet  operators  are  under  stress  causing  the  financiers  to  tighten  lending norms. Loan to value has also been reduced by key  financiers. While NPAs  in the sector have not shown alarming increase, recovery in some pockets such as mining is getting difficult and will only see further stress in the near future.  Increasing gross NPAs of Shriram Commercial Vehicle Finance 

2.4%

2.5%

2.6%

2.7%

2.8%

2.9%

3.0%

3.1%

Q1 FY12 Q2 FY12 Q3 FY12 Q4 FY12 Q1 FY13 

Source: Shriram Commercial Vehicle Finance, India Infoline Research  Diesel price hike, if any, will hurt more Diesel prices have remained unchanged for an extended period given its impact on inflation. With oil marketing companies and the government suffering huge burden of the under‐recoveries on diesel, small price hikes cannot be ruled out. If prices are raised, fleet operators, who are already reeling under the pressure of  under‐utilization  will  find  it  difficult  to  pass  on  the  impact  leading  to worsening of their profitability and cash  flows, eventually hitting the demand for M&HCVs.  Fleet operators not in a state to pass on incremental diesel prices if any 

(0.10)

(0.05)

‐

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13P

Incremental avg freight Incremental avg diesel price

Rs/ tonne Km

 Source: Shriram Commercial Vehicle Finance, India Infoline Research   

   With freight rates weakening, cash‐flows for fleet operators are under stress causing the financiers to tighten lending norms             Shriram Commercial Vehicle Finance, a leading CV financing company has seen a consistent rise in gross NPAs for most of FY12                Any increase in diesel prices will only add to the woes of fleet operators 

Ashok Leyland

5

Increasing competition another threat for incumbents With  bright  long  term  prospects  for  the  Indian  commercial  vehicle  industry, large global players such as Daimler, Volvo, Navistar, etc have entered  Indian markets  with  domestic  partners.  Some  players  have  made  in‐roads  in  few segments  and have  successfully  garnered decent market  shares. We believe, incumbents will  lose market share  in  the medium  term given  robust plans of the new entrants which are entailed below.  Daimler:   The world #2 truck maker has announced  its entry  in the  Indian CV market through  its range of Bharat Benz trucks recently. Truck production has already  started  in  the Greenfield manufacturing  facility  in Tamil Nadu, which has  a  capacity  of  36,000  trucks/year  (possible  to  be  ramped  up  to  70,000 trucks/year). Two third of the total capex commitment of Rs44bn has already been  invested  in  the plant and setting up of distribution network  throughout the country (70 retail locations aimed by 2012 end). Company is beginning with a 25  tonne vehicle  in September 2012 and has plans  to have 17 CVs  in 6‐49 tonne  category  by  end  of  2014.  According  to media  inputs,  the  trucks  are expected to be 5‐10% pricier than competition but are boasting of 10% better fuel efficiency over its peers. The Heavy duty and Low duty trucks are based on the  Axor,  Fuso  Canter  platform  respectively  which  are  well  proven  across various world markets. Understanding  the  fact  that  such  credentials  do  not guarantee  success  in  Indian market,  the company  is  focussing on  localisation with an aimed 85%  localisation  rate by working closely with more  than 4500 suppliers and having ~40% suppliers within 40km radius of the plant.  AMW: Asia Motor Works has been present in Indian markets since 2008 and is among the fastest growing truck brand in India for the last three years. It has a capacity of 50,000 units/year  in  its manufacturing facility  in Bhuj, Gujarat and has offerings in the 16‐49 tonne category.  It has been doing well in the 16‐25 tonne ‐ Rigid category wherein it has gained market share in recent years from the  two majors:  Tata‐Motors  and Ashok  Leyland. According  to  recent media reports,  the company  is planning  to  raise US$100‐150mn  for  its expansion  in the premium modern truck market.   Market share of AMW in 16.2‐25.2 ton rigid M&HCV goods category 

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 

Source: SIAM, India Infoline Research    

   With bright long term prospects for the India commercial vehicle industry, large global players have entered Indian markets with domestic partners 

       Daimler is beginning with a 25 tonne vehicle in September 2012 and has plans to have 17 CVs in 6‐49 tonne category by end of 2014                 AMW has been doing well in the 16‐25 tonne ‐ Rigid category 

Ashok Leyland

6

Mahindra Navistar: US Based Navistar corporation has  tied up with M&M  to enter in the Indian CV space. M&M, known for its customer‐centric innovation, can be  the perfect partner  for  the US‐based  truck maker  to understand  and customise products for the Indian market. The  initial performance  in FY12 has been  impressive wherein  the company has been able  to garner small market shares  (2‐3%)  in  16‐25  tonne,  >25  –  rigid  category  and  >35.2  –  haulage segments  each.  The  JV  has  a  greenfield  plant  at  Chakan, Maharasthra with investments of over Rs40bn and with an  installed scalable capacity of 50,000 units/year.  Buoyed  by  the  initial  performance,  the  JV  has  plans  to  have offerings  in  the  full  spectrum of CV  segment and has announced  recently  to expand the dealerships to 100 in next 12 months.  Mahindra Navistar market share in three segments in 2nd year of operation 

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

16.2‐25 ‐Rigid > 25 Rigid > 35.2 Hualage 

Source: SIAM, India Infoline Research 

 Volvo‐Eicher: VECV  has  been  a  strong  player  in  7.5‐12  tonne  category  (38% market  share  in MHCV  goods  carrier), but has  a minimal  share  in  the  25‐49 tonne  category. Of  late we  have  seen  the  company  gaining  traction  in HCV segment and as per media  reports  the  JV announced plans  to break  into  the HCV segment of trucks with capex of Rs10bn in next few years. The trucks are expected  to  be  based  on  Volvo’s UD  platform  and would  be  priced  at  10% premium  to  its peers. With a  long presence  in  Indian market,  the  JV has  the advantage of better understanding of Indian market dynamics.  VECV has seen steady increase in its total M&HCV goods market share 

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 

Source: SIAM, India Infoline Research 

  The initial performance in of Mahindra Navistar has been impressive with market share gains (2‐3%) in 16‐25 tonne, >25 – rigid category and >35.2 – haulage segments                                VECV has been a strong player in 7.5‐12 tonne category (38% market share in MHCV goods carrier) 

Ashok Leyland

7

LCV demand to remain robust Over  the  past  few  years,  LCVs  have  outperformed most  segments  across  all vehicle categories on the back of emergence and increasing acceptance of the hub and spoke model  in the transportation  industry. The outperformance has been more pronounced  in  the  small  LCVs. We expect  this  trend  to  continue given the scope of penetration for the small LCVs in both tier II cities as well as the rural areas. This would continue to drive the growth for the LCV segment which has grown by 30% in FY12 and 18% in YTD FY13. 

Rising acceptance of the hub and spoke model will keep demand for LCVs very strong 

Strong demand growth for LCV goods carrier over the past few years   

Growth has been more prominent in 2‐3.5ton category 

‐

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

‐20%

‐10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%Total Goods Carriers yoy

 

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Tonnage < 2 Tonnage > 2 and < 3.5 

Tonnage > 3.5 and < 6 Tonnage > 6 and < 7.5

Source: SIAM, India Infoline Research 

Hub and spoke model driving demand for LCVs 

 Source: Crisil, India Infoline Research 

Ashok Leyland

8

AL outperformed in recent times, but can it continue? AL has regained some market share in the M&HCV segment it had lost in FY12 during YTD FY13. This was on the back of some strength in the southern market which  had  been  plagued  by  certain  issues  1)  mining  ban  in  Karnataka,  2) Telangana  issue and 3) elections  in FY12. These  issues have receded but they will continue to impact demand in the near term. We believe the recovery will be  short‐lived;  with  increasing  competitive  pressure,  the  company will  lose market share in the M&HCV category over the medium term. 

Increasing discount levels support our view With a slowing demand and  increasing competition, the company,  in order to increase/sustain  its market  share  has  resorted  to  increasing  discounts  on  its products.  The  competition  too  has  been  aggressive  here.  In  fact,  the discounting  levels  have  surmounted  to  levels  whereby  the  price  hikes implemented  at  the  beginning  of  the  fiscal  have  been  completely  negated. Current discount levels are ruling at Rs60,000‐65,000 per vehicle for AL. Trend in discounts per vehicle for AL 

‐

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

Q1 FY12 Q2 FY12 Q3 FY12 Q4 FY12 Q1 FY13

Rs/Vehicle

 Source: Company, India Infoline Research     

 In  YTD  FY13,  AL  has  regained market share  it  lost  in  FY12  on  the  back  of a relatively  better  performance  of southern market   This performance will be short  lived as competition eats up into the share   

     AL has resorted to higher discounts to protect its market share      

AL recovered regained market share in FY13 in all categories except >35.3ton haulage  

Long term trend indicate market share loss for AL and Tata Motors to new players 

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

7.5‐12

ton

12‐16.2

ton

16.2‐25

ton Rigid

> 25 ton

Rigid

26.4‐35.2

ton

Haulage

>35.2 ton

Haulage

Mkt share FY11 Mkt share FY12Mkt share YTD FY13

 

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

FY02

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

YTD FY13

ALL TAMO Others

Source: Company, India Infoline Research 

Ashok Leyland

9

Dost to be the volume driver… AL along with its JV partner Nissan entered into the LCV segment by launching Dost,  a  LCV with  a  payload  of  1.25tons.  Since  the  launch,  the  product  has received astounding response and has garnered substantial market share from Tata Motors and M&M. Currently,  it sells about 2,800 vehicles per month and has  a market  share of 20%  in  the  LCV  segment under <3.5ton  goods  carrier category.  As  mentioned  before,  we  expect  this  segment  to  see  continued strong  demand  driven  by  the  increasing  acceptance  of  the  hub  and  spoke model. AL has a  target of 30,000‐32,000 Dost  sales  in FY13, which we  feel  is achievable.  Robust growth in Dost volumes 

‐

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

Oct‐11 Nov‐11 Dec‐11 Jan‐12 Feb‐12 Mar‐12 Apr‐12 May‐12 Jun‐12 Jul‐12

0%

5%

10%

15%

20%

25%Dost volumes Mkt share

 Source: SIAM, India Infoline Research  Volume assumptions for AL   FY12  FY13E  FY14E 

M&HCV Domestic  81,147  78,121  82,027 

M&HCV Exports  12,135  12,309  13,294 

LCV  8,827  31,318  36,411 

Total  102,109  121,748  131,732 Source: Company, India Infoline Research  … but will dilute margins The arrangement between the AL‐Nissan JV and AL is such that it will cause AL to  earn  lower margins on Dost  volumes  as  compared  to  its  existing product range. AL manufactures 100% volumes of Dost,  for which  it receives contract manufacturing charge from the JV. The JV then sells the vehicle in Tamil Nadu through AL’s retail outlets. The sales are recorded in JV books (entitling the JV to  earn  VAT  credit  from  the  state  government)  while  the  JV  pays  AL  a marketing  charge  for  use  of  outlets,  which  gets  recorded  in  AL’s  topline. Outside Tamil Nadu,  JV  sells  the entire product  to AL which  in  turns  sells  to customers.  In  this,  JV  records sales  in  its books  to AL which gets  recorded as purchases  in AL’s books. AL records  in the topline when the product gets sold to customers outside Tamil Nadu. In Q1 FY13, the mix between Tamil Nadu and non‐Tamil Nadu sales was 28:72. The proportion of non‐Tamil Nadu sales will increase  in  future.  This,  as  per management, will  lead  to  a  negative margin impact of ~100bps.  

With strong growth in LCV demand and well acceptance of Dost in the market, we expect Dost to be the volume driver for AL            AL has gained substantial market share in the small LCV segment                              Manufacturing and marketing arrangement with AL‐Nissan JV results in lower margins on Dost when compared to AL’s existing portfolio

Ashok Leyland

10

Investments in JVs far from breaking even At  the end of FY12, AL had ~Rs4.5bn worth of  investments  in  JVs. These  JVs reported a cumulative loss of Rs1.6bn in FY12. With more investments planned for  these  ventures  and  grim  prospects  for  the  Indian  economy, we  believe, breakeven for these investments will not be achieved in the near future. 

Ashok Leyland – Nissan:  The JV with Nissan motor company has been formed for manufacturing  LCVs.  The  first  product, Dost  vehicle was  launched  in Q3 FY12 and has been accepted very well in the market. Within short span of time it  has  gained  #2  position  with  a  ~20%  market  share  in  2‐3.5  tonne  LCV category.  Further  building  upon  the  success  of Dost  the  JV  plans  to  bring  a passenger  version  of  vehicle  in  the  market  by  Q4  FY13  named  as  Stile. Presently the JV vehicles are manufactured at the Hosur facility of AL, but going ahead a full fledged greenfield facility for the JV is planned in Tamil Nadu. The capex commitment  for  the plant  is Rs20bn of which Rs2bn has already been spent. The plant is expected to come up by FY15‐16.  

Sales and marketing arrangement between AL and Nissan JV 

Source: Company, India Infoline Research 

    

  Building upon the success of Dost the JV plans to bring a passenger version of vehicle in the market by Q4 FY13 named as Stile 

A full fledged greenfield facility for the JV is planned in Tamil‐Nadu  

Performance of key JVs 

         ALL's share (Rs mn)  JV actual (Rs mn) 

         Investment (Rs mn)  Losses/Gains  Losses/Gains 

S No.  Name of JV  PoI (%)  FY12  FY11  FY12  FY11  FY12  FY11 

1  Ashok Leyland Nissan Vehicles Ltd.  49.05  2,071  1,688  (171)  (11)  (348)  (11) 

2  Nissan Ashok Leyland Powertrain   48.68  735  544  (46)  (3)  (95)  (3) 

3  Nissan Ashok Leyland Technologies   49.00  255  255  (158)  (102)  (323)  (102) 

4 Ashok Leyland John Deere Construction Equipment Company   50.00  609  424  (293)  (45)  (585)  (45) 

5  Ashley Alteams India Ltd.   50.00  400  350  (107)  (107)  (214)  (107) 

6  Automotive Infotronics Ltd.  50.00  158  158  (28)  22  (57)  22 

   Total      4,227  3,419  (803)  (246)  (1,621)  (246) 

Source: Company, India Infoline Research 

Manufacturing arrangement 

Sales arrangement 

Ashok Leyland  Ashok Leyland – Nissan JV 

Manufactures 100% of Dost volumes 

JV gives AL contract manufacturing charge 

Ashok Leyland – Nissan JV 

Tamil Nadu 

Outside  Tamil Nadu 

JV sells through AL’s outlets 

Ashok Leyland 

Customer 

Customer 

AL charges JV for usage of outlets. Rest gets recorded in JV books 

JV sells to AL which in turn sells to customers. AL records sales and purchases under respective heads 

Ashok Leyland

11

Leyland  Deere:  The  Joint  venture  has  been  formed  to  foray  into  the construction business opportunity  in  the country. The  first product of  the  JV, the 435 backhoe loader was launched in November 2011. Around 20 dealership nodes have been  rolled out  (all  in  south  India), while  another  25 dealership points are planned this year. The JV has a manufacturing facility in Chennai and an engineering centre in Pune. Total project cost is Rs2bn of which Rs1.5bn has been  incurred  (ALL’s  share  Rs610mn).  The  plant  has  a  scalable  capacity  of 10,000  units  which  is  expected  to  be  reached  by  2017.  In  the  upcoming products, a front wheel loader is expected to hit the market by 2013‐14 while excavators may feature after that.  

Optare buses: During 2012, Ashok Leyland increased the stake in Optare plc UK to 75.1% from an earlier 26%. Optare plc UK has a range of  low carbon buses with enhanced diesel  technology and alternative  fuel options. Ashok  Leyland being among top five bus manufacturers globally, aims to draw synergies from this  partnership  by  accelerating  technology  adoption  and  entering  new markets. 

Alteams JV: Ashok Leyland entered a 50:50 Joint venture with Alteams Gorup, Finland  to  manufacture  High  pressure  Die  Casting  (HPDC)  and  extruded aluminium products for telecommunication and automotive sectors.  AVIA  Ashok  Leyland Motors:  The  company  has  European  presence  through AVIA Ashok Leyland motors headquartered  in Prague. The company produces D‐Line  series  of  trucks  in  the  6.5‐12  tonne  category  serving  primarily  the European markets.  The  company  has  plans  to  increase  penetration  in  Latin America and United states along with launch in India. 

           

            

Under Leyland‐Deere JV, a backhoe loader has been launched while a front wheel loader and an excavator are expected to be launched in due course 

Ashok Leyland

12

Higher production at Pantnagar to cushion margin decline AL’s  Pantnagar  plant  enjoys  exemption  from  central  excise  duties  under  the incentive  program  of  Uttarakhand  state.  AL’s  vendors  who  have  set  up capacities to supply to the plant also enjoy similar benefits. Under the current scenario, the company gains about Rs60,000 per truck. The current localization is about 70%. AL aims  to  increase  this  to 75% over  the next  couple of years which would translate into incremental savings of approximately Rs10,000 per truck. This is expected to cushion the margins to a certain extent.  Production trend at Pantnagar plant 

‐

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

Q4 FY11 Q1 FY12 Q2 FY12 Q3 FY12 Q4 FY12 Q1 FY13

Units

 Source: Company, India Infoline Research  Inventory management would be critical During Q1 FY13,  inventory  levels  for AL had reached alarming  levels owing to production outpacing the sales volumes. However, during June and July 2012, the  company  took production  cuts and  corrected  the  inventory  levels. Going ahead,  the  company  has  a  relatively  positive  outlook  which  could  possibly result in inventory pile up if production levels are not kept under check.   Inventory levels for AL 

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

Mar‐11

Apr‐11

May‐11

Jun‐11

Jul‐11

Aug‐11

Sep‐11

Oct‐11

Nov‐11

Dec‐11

Jan‐12

Feb‐12

Mar‐12

Apr‐12

May‐12

Jun‐12

Jul‐12

 Source: Company, SIAM, India Infoline Research (Computed as FY11 end finished goods  inventory from Annual report + monthly production from SIAM – Monthly domestic and export volumes from SIAM)      

   Excise benefits from Pantnagar to increase if the company is able to increase the localization from 70% to 75%                             In a weak demand environment managing inventories is a critical aspect     

 

Ashok Leyland

13

Capex and investments in subsidiaries/JVs to restrict cash flows With  pressure  on  margins,  decline  in  volumes  and  higher  working  capital requirement, we expect AL to report 38.6% yoy fall in operating cash flows. The company  has  lined  up  a  capital  expenditure  plan  of  Rs4.5bn  (brought  down from Rs6bn earlier). Additionally, the company plans to invest Rs3.5bn in its JVs and  subsidiaries. With  operational  cash  flows  not  sufficient  enough  to meet investment requirements we expect the debt levels of the company to increase by Rs5bn over the next couple of years.  Sharp cut in our estimates Following  a  further  slowdown  in  M&HCV  demand,  we  have  trimmed  our volume assumptions resulting  in  lowering of revenue estimates for FY13E and FY14E by 2.5% each. With better understanding of the manufacturing and sales arrangement  for Dost model between AL and AL‐Nissan  JV, we have  lowered our OPM assumptions for FY13E and FY14E by 70bps and 130bps respectively. Resultantly, our EPS estimates have been pruned by 20% and 28% respectively.  Valuation… some more pain left AL stock price has corrected by 33% since the beginning of this fiscal to factor in the slowdown  in M&HCV volumes. The stock now trades at a 1‐yr  forward P/E of 11x, higher  than  its historical  average as well  its previous down‐cycle multiples. With earnings expected to decline by 21% yoy  in FY13, we believe, there  is  a  further  scope  of  correction  in  valuation  and  stock  price.  We downgrade our rating from MP to SELL with a 9‐month price target of Rs18.5 (based on 9x FY14E EPS of Rs2.1). 

  Lower operating cash flow along with Rs4.5bn capex and Rs3.5bn investment in JVs and subsidiaries will result in higher leverage         Lower assumptions for volumes and margins have translated in cut in EPS estimates for FY13E and FY14E by 20% and 28% respectively       In spite of steep correction valuations still above historic average and previous downcycle  We downgrade to SELL from Market Performer rating 

 

Trading at P/E multiples higher than previous down trend in CV cycle   

Current 1‐yr forward P/E multiple higher than historical average 

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Apr‐05

Oct‐05

Apr‐06

Oct‐06

Apr‐07

Oct‐07

Apr‐08

Oct‐08

Apr‐09

Oct‐09

Apr‐10

Oct‐10

Apr‐11

Oct‐11

Apr‐12

Oct‐12

Apr‐13

CMP 2.4x 6.5x

10.7x 14.8x 19xRs

 

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Apr‐05

Apr‐06

Apr‐07

Apr‐08

Apr‐09

Apr‐10

Apr‐11

Apr‐12

x

Source: Company, Bloomberg, India Infoline Research 

Ashok Leyland

14

Financials Income statement  Y/e 31 Mar (Rs mn)  FY11  FY12  FY13E FY14E

Revenue  111,771   128,420   140,099  154,391 

Operating profit  12,137   12,561   11,557  13,062 

Depreciation  (2,674)  (3,528)  (3,878)  (4,128) 

Interest expense  (1,889)  (2,553)  (2,798)  (2,878) 

Other income  445   404   450  500 

Profit before tax  8,018   6,884   5,331  6,556 

Taxes  (1,705)  (1,240)  (853)  (1,049) 

Adj. profit  6,313   5,644   4,478  5,507 

Exceptional items  ‐  16   ‐  ‐ 

Net profit  6,313   5,660   4,478  5,507 

 

Balance sheet Y/e 31 Mar (Rs mn)  FY11  FY12  FY13E FY14E

Equity capital  1,330   2,661   2,661  2,661 

Reserves  38,299   39,421   41,582  44,239 

Net worth  39,630   42,082   44,242  46,899 

Debt  25,683   30,979   34,979  35,979 

Deferred tax liab (net)  5,338   4,908   5,000  5,000 

Total liabilities  70,650   77,969   84,221  87,878 

           

Fixed assets  49,918   54,617   53,257  53,129 

Investments  12,300   15,345   18,845  21,845 

Net working capital  6,638   7,723   11,112  12,246 

Inventories  22,089   22,306   26,101  28,763 

Sundry debtors  11,852   12,302   14,586  16,074 

Other current assets  7,979   14,261   15,411  16,983 

Sundry creditors  (27,074)  (31,066)  (33,777)  (37,223) 

Other current liabilities  (8,209)  (10,082)  (11,208)  (12,351) 

Cash  1,795   284   1,008  659 

Total assets  70,650   77,969   84,221  87,878 

 

Cash flow statement Y/e 31 Mar (Rs mn)  FY11  FY12  FY13E FY14E

Profit before tax  8,018  6,884  5,331  6,556 

Depreciation  2,674  3,528  3,878  4,128 

Tax paid  (1,705)  (1,240)  (853)  (1,049) 

Working capital ∆  14  (1,085)  (3,389)  (1,134) 

Operating cashflow  9,002  8,087  4,967  8,501 

Capital expenditure  (4,482)  (8,228)  (2,518)  (4,000) 

Free cash flow  4,520  (141)  2,449  4,501 

Equity raised   (279)  (115)  ‐  ‐ 

Investments  (9,038)  (3,045)  (3,500)  (3,000) 

Debt financing/ disposal 

3,644  5,296  4,000  1,000 

Dividends paid  (3,092)  (3,092)  (2,317)  (2,850) 

Other items  727  (414)  92  ‐ 

Net ∆ in cash  (3,518)  (1,511)  724  (348) 

Key ratios Y/e 31 Mar  FY11  FY12 FY13E FY14E

Growth matrix (%)          

Revenue growth  54.3   14.9  9.1  10.2 

Op profit growth  59.1   3.5  (8.0)  13.0 

EBIT growth  57.5   (4.8)  (13.9)  16.1 

Net profit growth  49.0   (10.3)  (20.9)  23.0 

              

Profitability ratios (%)             

OPM  10.9   9.8  8.2  8.5 

EBIT margin  8.9   7.3  5.8  6.1 

Net profit margin  5.6   4.4  3.2  3.6 

RoCE  14.8   12.7  10.0  11.0 

RoNW  16.5   13.8  10.4  12.1 

RoA  6.3   5.0  3.6  4.1 

              

Per share ratios             

EPS  4.7   2.1  1.7  2.1 

Dividend per share  2.0   1.0  0.8  0.9 

Cash EPS  6.8   3.4  3.1  3.6 

Book value per share  29.8   15.8  16.6  17.6 

              

Valuation ratios             

P/E  4.5  10.0  12.6  10.2 

P/CEPS  3.1  6.1  6.8  5.9 

EV/EBIDTA  4.3  6.9  7.8  7.0 

P/BV  0.7  1.3  1.3  1.2 

              

Payout (%)             

Dividend payout  49.0   54.8  51.8  51.8 

Tax payout  21.3   18.0  16.0  16.0 

              

Liquidity ratios             

Debtor days  39   35  38  38 

Inventory days  72   63  68  68 

Creditor days  88   88  88  88 

              

Leverage ratios             

Interest coverage  5.2   3.7  2.9  3.3 

Net debt / equity  0.6   0.7  0.8  0.8 

Net debt / op. profit  2.0   2.4  2.9  2.7 

 

Du‐Pont Analysis Y/e 31 Mar   FY11  FY12  FY13E FY14E

Tax burden (x)  0.79  0.82  0.84  0.84 

Interest burden (x)  0.81  0.73  0.66  0.69 

EBIT margin (x)  0.09  0.07  0.06  0.06 

Asset turnover (x)  1.12  1.14  1.13  1.16 

Financial leverage (x)  2.61  2.75  2.88  2.93 

RoE (%)  16.5   13.8   10.4  12.1 

Recommendation parameters for fundamental reports: 

Buy – Absolute return of over +10%  

Market Performer – Absolute return between ‐10% to +10% 

Sell – Absolute return below ‐10% 

 

 Published in 2012. © India Infoline Ltd 2012  This report  is for the personal  information of the authorised recipient and  is not for public distribution and should not be reproduced or redistributed without prior permission.  The information provided in the document is from publicly available data and other sources, which we believe, are reliable. Efforts are made to try and ensure accuracy of data however,  India  Infoline and/or any of  its affiliates and/or employees shall not be  liable  for  loss or damage  that may arise  from use of  this document.  India Infoline and/or any of its affiliates and/or employees may or may not hold positions in any of the securities mentioned in the document.  The report also  includes analysis and views expressed by our research team. The report  is purely  for  information purposes and does not construe to be  investment recommendation/advice or an offer or solicitation of an offer to buy/sell any securities. The opinions expressed are our current opinions as of the date appearing in the material and may be subject to change from time to time without notice.  Investors should not solely rely on the  information contained  in this document and must make  investment decisions based on their own  investment objectives, risk profile and financial position. The recipients of this material should take their own professional advice before acting on this information.  India Infoline and/or its affiliate companies may deal in the securities mentioned herein as a broker or for any other transaction as a Market Maker, Investment Advisor, etc. to the issuer company or its connected persons.  This report is published by IIFL ‘India Private Clients’ research desk. IIFL has other business units with independent research teams separated by 'Chinese walls' catering to different sets of customers having varying objectives, risk profiles, investment horizon, etc and therefore, may at times have, different and contrary views on stocks, sectors and markets.  This report is not directed or intended for distribution to, or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any locality, state, country or other jurisdiction, where  such  distribution,  publication,  availability  or  use would  be  contrary  to  local  law,  regulation  or which would  subject  IIFL  and  affiliates  to  any registration or licensing requirement within such jurisdiction. The securities described herein may or may not be eligible for sale in all jurisdictions or to certain category of investors. Persons in whose possession this document may come are required to inform themselves of and to observe such restriction.   IIFL, IIFL Centre, Kamala City, Senapati Bapat Marg, Lower Parel (W), Mumbai 400 013.   For Research related queries, write to: Amar Ambani, Head of Research at amar@indiainfoline.com or research@indiainfoline.com  For Sales and Account related information, write to customer care: info@5pmail.com or call on 91‐22 4007 1000