rapport sur la crise financière

8/14/2019 rapport sur la crise financire

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Mission confie par le Prsident de la Rpublique

Dans le contexte de la Prsidence franaise de lUnion europenne 2008

Rapport sur la crise financire

Ren Ricol

Septembre 2008


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Mission confie par le Prsident de la Rpublique Ren Ricol

dans le contexte de la Prsidence franaise de lUnion europenne 2008.

Rapport sur la crise financire

Septembre 2008


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Rapport sur la crise financire au Prsident de la Rpublique S e p t e m b r e 2 0 0 8

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Note

Ce rapport a t ralis grce au concours dexperts et en collaboration avec

dminentes personnalits.

Je veux remercier chacun dentre eux et en particulier lensemble des membresdu groupe de travail pour leur mobilisation au cours des quatre derniers mois.

Je souhaite galement exprimer ma reconnaissance aux personnalits

qualifies qui ont clair nos travaux de leurs analyses et de leurs

commentaires sur le projet de rapport.

Je dois enfin souligner la contribution exceptionnelle des services et des

quipes du Trsor franais, de la Banque de France et de lAMF.

Ce rapport et les recommandations quil suggre pour rpondre la situation de

crise financire, nengagent bien videmment que moi mme.

Ren Ricol


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Avant-propos

La crise financire qui a clat lt 2007 est saisissante par son ampleur, par la

rapidit de sa contagion la sphre financire mondiale, mais aussi par sa dure,

puisquun an plus tard, elle continue de produire ses effets. Ces facteurs en font lune des

crises les plus impressionnantes et, sans doute, sans quivalent dans l'histoire financire

rcente.

Plusieurs phnomnes ont contribu faire crotre les flux de liquidit dans des

proportions largement suprieures celles de la croissance conomique relle : une

surabondance dpargne dans les pays asiatiques ainsi que dans les pays producteurs de

ptrole; une politique macro-conomique expansionniste aux Etats-Unis pour relancer la

croissance aprs la dernire crise, associe une distribution massive de prts immobiliers

qui sest rvle excessive ; au niveau mondial, un manque de coopration conomiqueentre les principaux pays. Pour la premire fois depuis de nombreuses annes, la crise a

clat dans le secteur du crdit aux particuliers, avant de devenir un phnomne de

march. Le systme sophistiqu et suppos stable de production et de distribution de

produits financiers, abondamment utilis par les banques, a facilit cette propagation. Il a

encourag la cration d'instruments financiers extrmement complexes, permettant aux

tablissements financiers, surtout aux Etats-Unis, dexternaliser leurs risques. Ceux-ci ont

ensuite t distribus et achets, trs largement en Europe, sans analyse rigoureuse des

actifs sous-jacents et des fondamentaux de l'conomie relle, en partie en raison de la

notation qui leur tait attribue et qui laissait croire quil sagissait dactifs de qualit

prsentant des risques faibles. Il nest pas tonnant que ce dfaut dapprciation de lasituation conomique relle ait conduit une crise et ait provoqu une perte de confiance

considrable ainsi que des pertes financires qui nont pas toutes t externalises ce

jour.

Si la liquidit a dsert les marchs interbancaires, elle n'a pas disparu pour autant et

reste la recherche dopportunits d'investissement offrant des rendements levs.

Orienter la liquidit, l o elle savre la plus productive pour les conomies, est donc

devenu un objectif essentiel. Ceci est d'autant plus ncessaire que de nombreux facteurs

de risque demeurent, que la crise nest pas encore termine et que lconomie relle va en

tre affecte srieusement.

Les institutions publiques et prives dans le secteur financier reconnaissent limportance

des questions en jeu. Leurs ractions et leurs recommandations ont t rapides et

pertinentes. Elles couvrent un large spectre de problmatiques. Le nombre et la complexit

de leurs propositions, aussi bien que limportance des travaux effectivement en cours,

peuvent toutefois ajouter de l'incertitude la situation prsente, crer des interrogations sur

les priorits et sur lhorizon de temps ncessaire la prise de dcision. Il est par

consquent prioritaire de concentrer les efforts sur la prparation de mesures pragmatiques

et susceptibles dtre mises en uvre rapidement. Il est galement indispensable de faire

voluer les mcanismes de rgulation pour permettre de mieux rpondre aux risques qui

demeurent.


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Les problmatiques issues de la crise, peuvent trouver des solutions rapides,pertinentes et potentiellement consensuelles. Mais elles ne peuvent tre dcides et misesen uvre quavec des mthodes et des instruments adapts.

En rponse la lettre de mission du Prsident de la Rpublique, ce rapport propose 30

recommandations, en ligne avec le plan daction du Conseil ECOFIN et les propositions duForum de Stabilit Financire (FSF), avec pour objectif de favoriser le retour de laconfiance sur les marchs financiers. Ces recommandations visent l'Europe en tantquacteur politique sans ignorer les responsabilits fondamentales des autorits nationaleset des organisations internationales. Il doit tre reconnu que le degr avanc d'intgrationfinancire de lEurope, son influence internationale, justifient que la prise en compte de ladimension europenne constitue une condition indispensable lefficacit et au succs despolitiques aussi bien nationales que globales.

Les recommandations formules rpondent un double objectif : proposer des solutionsconcrtes et immdiates pour faire face la crise et engager les rformes ncessaires qui permettront l'Europe dtre plus rsistante, dans un contexte mondial o les crisesfinancires sont susceptibles de se multiplier lavenir. Ces recommandations sont parnature techniques, aussi bien que conceptuelles et politiques.

Renforcer lEurope et son leadership politique

Le dispositif d'expertise et de prise de dcision construit autour de lECOFIN nedoit pas tre transform mais renforc. Les recommandations visent permettre lECOFIN d'obtenir des informations appropries sur la stabilit des marchs financiersinternationaux, et de surveiller llaboration et la mise en uvre des principales politiques

de rgulation de manire plus efficace, avec un quilibre appropri dans la prise en comptedes perspectives de court terme et de long terme, toutes deux ncessaires.

cet gard, il est essentiel de concrtiser les ambitions du processus Lamfalussy, pourraliser "plus d'Europe" dans les structures de rgulation et de supervision. Cela ncessitede reconnatre que les comits de Niveau 3 doivent jouer pleinement leur rledharmonisation et quils doivent galement dvelopper une supervision au niveaueuropen lorsque cela est justifi.

La transparence doit tre amliore pour rtablir la confiance. Le concept cl ici estla surveillance des marchs non rguls. Surveillance signifie prter attention aumarch dans son ensemble afin didentifier des tendances proccupantes. Il sagit doncdavoir accs une information suffisante concernant les transactions effectues en dehorsdes marchs organiss. Ceci permettra, si des risques saccroissent dangereusement,lintervention correctrice et ponctuelle des rgulateurs, videmment coordonne au niveauglobal.

L'Europe se doit dagir avec des objectifs politiques clairs. A cet gard, il estimportant de noter que la crise, et, plus prcisment, les besoins de recapitalisation denombreuses institutions financires, ont mis en lumire le rle des investisseurs de longterme. Il est crucial que l'Europe favorise ceux des acteurs financiers concerns qui

sinscrivent dans des stratgies de long terme. Au moment o les banques et lesinstitutions financires, comme les fonds de pension traditionnels, ne sont plus en mesure


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de supporter une part supplmentaire du financement de la croissance conomique future,il est ncessaire, au niveau national mais aussi rgional, de rediriger la liquidit vers desinvestissements de long terme, notamment en actions.

Dans le mme esprit, l'attention doit tre porte aux questions lies la distribution

de crditet aux moyens mettre en uvre pour que les emprunteurs individuels soient labri des risques de march. Lexprience en la matire est varie en Europe et ailleurs,avec une histoire longue et riche en leons reues. Il est en particulier ncessaire sur ce point, dempcher que les institutions financires ne contribuent la fragilisation desmnages et ne les mettent en danger, en leur prtant des fonds des conditions quils nepeuvent supporter.

Promouvoir lEurope comme un acteur efficace de la globalisation

Un outil spcifique manque pour permettre de prendre, sur des questions prcises, des dcisions rapides et consensuelles. De telles dcisions ne peuvent eneffet tre obtenues avec suffisamment de rapidit par les voies habituelles, qui n'ont pastoujours t conues pour des priodes de crise. LECOFIN pourrait prendre l'initiative deproposer le lancement de confrences de consensus acclr .

Celles-ci visent runir les parties prenantes concernes, sous l'gide d'un forumappropri ou d'une institution, avec un format prcis et un mandat adapt chaqueproblmatique, le plus souvent au niveau global de manire trouver un accord avec tousles partenaires. Lobjectif est de parvenir rapidement sur des questions spcifiques eturgentes une solution commune et consensuelle. Les recommandations du rapport enfournissent plusieurs exemples : la valorisation des actifs illiquides et leur traitement

comptable, les propositions faites par le secteur bancaire sur les rmunrations ou la miseen place dune supervision europenne des agences de notation coordonne au niveaumondial.

Dans une priode de temps trs courte et prdfinie, les participants ces confrencesdevraient aboutir des conclusions claires, reprises sous forme dune liste de rsolutionsque les parties s'engageraient mettre en uvre sans dlai dans leurs juridictions ouinstitutions respectives. Bien entendu, ces confrences de consensus acclr nesauraient se substituer la mise en uvre dune rgulation forte, la condition et aumoment o celle-ci serait ncessaire.

Les recommandations exprimes visent aussi mieux piloter lconomie traversles cycles de crises. Les superviseurs doivent dans ce but tre dots des pouvoirsncessaires pour tre en mesure, le cas chant, de contrer ou dattnuer la "procyclicit"des rgles et des pratiques.

Mais dune manire gnrale, tous les acteurs du march doivent sengager des pratiques saines. Celles-ci, dans de nombreux secteurs de l'industrie financire, ontvidemment t oublies pendant les prmices de la crise. "L'thique" doit revenir sur ledevant de la scne, tre mieux contrle et mieux gre. La comptence doit galementredevenir une priorit, tant pour dcider que pour conduire des oprations saines et

garantir dans tous les cas des ractions appropries de la part du management et desconseils dadministration. Ce point devrait tre vrifi plus rgulirement et plus en


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profondeur. Il est clair quune rgulation accrue n'est pas forcment la rponse adquate.Cest en premier lieu l'industrie de traiter ces questions. Mais les dispositifs de contrleinterne et de gouvernance mis en uvre devront tre expertiss rgulirement par lesrgulateurs et les superviseurs. Par ailleurs, ceux dont le comportement seraitrprhensible devront en assumer les consquences.

Plusieurs recommandations sont ensuite formules dans le but de minimiser les possibilits pour les institutions financires deffectuer des arbitragesrglementaires et datteindre une situation de concurrence quitable pour tous lesacteurs au niveau international. Cet objectif constitue une tape cl vers plus de stabilitfinancire.

Ainsi, il est essentiel que toutes les entits ou activits ayant le mme potentiel derisque systmique soient soumises aux mmes rgles prudentielles. Un autre objectif, estdviter la rupture entre les transactions de gr gr et celles ralises sur les marchsorganiss ou entre des entits rgules et non rgules, afin dempcher lavenir que lesdsordres sur les marchs puissent se dvelopper librement et plus ou moins ouvertement,hors de porte des rgulateurs. De tels objectifs, bien sr, ne peuvent tre poursuivis quauniveau global.

Certaines recommandations ont pour but ltablissement de normes mondialesdans diffrents domaines mais, sans attendre que cet objectif soit atteint, il est important deveiller assurer a minima une reconnaissance mutuelle et une cohrence complte desnormes en vigueur.

Ces objectifs globaux imposent de renforcer l'architecture de la rgulation lchelle

mondiale. Le dialogue bilatral est cet gard essentiel, en commenant parle dialoguetransatlantique qui doit tre amplifi afin dassurer une situation quitable dans lesdomaines les plus importants.

LUnion Europenne doit galement dvelopper un dialogue de fond avec les paysjouant maintenant un rle cl dans lactivit financire mondiale comme la Chine et l'Inde.

Sur le plan multilatral, le nombre de rgulateurs doit tre rduit chaque fois quecela est possible. Il est ncessaire dassurer rapidement une meilleure cohrence de leursapproches, ce qui implique une meilleure coordination des rgulateurs entre eux, dans lerespect de leurs obligations lgales respectives. La rforme de la gouvernance de l'IASBest certainement lune des plus indispensables, pour assurer la responsabilit, la lgitimitet lindpendance de lorganisation dans son rle de normalisateur, tout en satisfaisant auxncessaires exigences de comptence, de ractivit et defficacit. Compte tenu du dbatpratiquement permanent sur la procyclicit, et mme si dans ce domaine il ne peut y avoiraucune certitude, il est difficile d'imaginer que la crise ne conduise pas une coordination plus troite entre les normalisateurs comptables dune part et les rgulateurs etsuperviseurs dautre part.

Cette coordination est galement ncessaire dans la lutte contre toutes les formesd'abus de march : c'est pourquoi il est recommand de renforcer les outils institutionnels

la disposition des rgulateurs dans ce domaine.


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Enfin, la coopration entre le FMI et le FSF doit tre favorise , en sappuyant surlexcellence de ces institutions. Le FSF doit poursuivre ses efforts douverture d'autresjuridictions, qui jouent un rle croissant sur les marchs financiers.

* * * * *

Ces recommandations dfinissent un ensemble dobjectifs. Elles s'adressent aux politiques, aux rgulateurs, aux superviseurs, mais aussi l'industrie financire, auxacteurs de march et leurs propres organisations reprsentatives. Tous ont uneresponsabilit dans le maintien de la stabilit financire. Ils doivent accrotre leurcomprhension des marchs aussi bien que leur vigilance, en particulier en ce quiconcerne les questions dthique, afin de se prparer au mieux aux crises futures, qui sontinvitables.

Leur mise en uvre ne prsente pas le mme caractre durgence et ne peutsenvisager dans un horizon de temps identique. La priorit doit tre donne trs courtterme ce qui est de nature restaurer la confiance, cest dire la gouvernance desinstitutions financires, leur aptitude grer leurs risques et au fonctionnement amliordes agences de notation. La priorit doit galement tre donne court terme, lavigilance des politiques conomiques et de rgulation ainsi qu leur bonne coordination.Enfin moyen terme, tout ce qui combat la procyclicit et lanticipation des risques doit trefavoris. A cet gard le dialogue de lEurope avec les Etats-Unis mais aussi avec lespuissances conomiques mergentes, est essentiel.

Bien videmment ces rformes ne constituent pas une fin en soi. Elles ne se justifientque si lon considre que la finance est un moyen indispensable de soutien

l'investissement de long terme, depuis le micro financement jusquau capitalinvestissement, quelle que soit la forme quil puisse prendre, qui conduit la crationdemplois et la croissance.


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Synthse

Origines et causes de la crise financire

Lenchanement des vnements qui ont conduit la crise est aujourdhui bien

identifi. Les troubles apparus lt 2007 sont intervenus aprs une priode de

croissance exceptionnelle de distribution du crdit et de recours, pour financer ce crdit,

un levier dendettement considrable dans le systme financier. Les banques prteuses ont

utilis la titrisation et vendu leurs crances dautres intermdiaires financiers (suivant le

modle dit Originate to Distribute ), en dehors de toute rgulation, sous la forme de

vhicules dinvestissement structurs (SIV) et dautres vhicules hors bilan. Ces vhicules,

qui regroupaient des crances de long terme et de qualit variable, taient financs par des

investisseurs court terme. Aprs plusieurs annes de conditions macroconomiques

favorables et dans un contexte de liquidit abondante, les investisseurs se sont montrs de

moins en moins vigilants au regard des risques croissants de ces nouveaux produits

financiers toujours plus complexes mais nanmoins trs bien nots par les agences de

notation, ce qui sous-entendait un faible risque pour les investisseurs, les institutions

financires et les autres acteurs.

Laugmentation du taux de dfaut des emprunteurs sur les prts hypothcaires

subprimes aux Etats-Unis a entran un asschement de la liquidit sur ces marchs.

Les relations interbancaires en ont t largement affectes au travers dune crise deconfiance. Les banques ont par consquent eu subir de lourdes pertes, ce qui a in fine

dclench une crise financire mondiale. Les banques centrales ont d, et doivent encore,

effectuer des injections rptes de liquidit pour maintenir une certaine confiance.

Le phnomne des mouvements de liquidit constitue une question centrale

adresse la communaut internationale. Le paradoxe de la crise actuelle tient ce que

les liquidits sont globalement toujours abondantes, mais ne sont plus l o elles sont le

plus ncessaires. La crise financire a surpris tous les acteurs par son ampleur et sa

propagation rapide, qui au plan technique, rsultent du niveau de transformation induit par

les vhicules de titrisation et, plus fondamentalement, par les effets de la globalisation surles marchs, devenus trs dpendants du niveau de confiance.

Une srie de leons peut tre tire de cette analyse. Pour les rgulateurs et les

superviseurs, il est important de mieux connatre le dplacement des liquidits, de restaurer

la confiance sur les marchs ou sur certains produits devenus illiquides, de veiller

constamment labsence darbitrage rglementaire, de changer les mcanismes

dintressement dans les tablissements financiers prsentant des risques systmiques

potentiels. Pour les acteurs du march, la crise souligne la ncessit dune plus grande

vigilance de la part des investisseurs lgard des produits ou instruments financiers

complexes et de mieux comprendre la fois les risques individuels et les risques

systmiques.


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De nombreux problmes mis en lumire par la crise sont lis la complexit et

lopacit croissante des instruments financiers.

Plusieurs acteurs et facteurs ont contribu maintenir cet tat de fait indsirable. Cette

situation est notamment vraie pour les banques et leurs dirigeants. De leur ct, les

investisseurs nont souvent pas t assez vigilants. Enfin, les agences de notations ont

reconnu de nombreuses erreurs. Dune manire gnrale, il a manqu une supervision

approprie.

Tous les effets de la crise ne sont pas encore connus et des incertitudes demeurent,

notamment en ce qui concerne la situation de nombreuses institutions financires. Il est

devenu indispensable pour ces dernires, mais galement pour les acteurs touchs par la

crise, de rvler honntement leurs expositions.

La volatilit du prix des matires premires au cours de lanne coule, constitue

une incertitude supplmentaire avec des effets extrmement ngatifs pour lesconsommateurs, et ceci dans toutes les rgions du monde. Il est aujourdhui difficile de

dissocier les deux crises et la possibilit dune bulle spculative sur ce march ne saurait

tre carte. Lintervention massive dinvestisseurs financiers non spcialiss ne peut

quaggraver la situation, en crant une volatilit excessive sur ces marchs. Une discussion

est ncessaire pour savoir si des investisseurs non professionnels peuvent continuer dtre

autoriss investir sur les marchs de matires premires de faon aussi massive et

dconnecte des fondamentaux de ces marchs.

Les facteurs cls, lorigine de cette crise ou qui ont cr les conditions de son

dveloppement, sont aujourdhui reconnus : une liquidit excessive, une large drgulationdans certains domaines, des retours sur fonds propres dans le secteur financier sans lien

avec les rendements de lconomie relle et des lacunes dans la gestion des risques au

sein des banques. La crise continue se dvelopper, il est fort probable quelle dure et que

les banques aient supporter nouveau des pertes dans un futur proche.

Les initiatives dj prises et les propositions formules en rponse la crise

De nombreuses institutions publiques et prives ont formul des propositions en rponse

la crise. Les travaux couvrant le spectre le plus large manent au plan international du FSF,

la demande des ministres des finances du G-7 et des gouverneurs des banques

centrales. En Europe, la feuille de route de lECOFIN, actualise en mai 2008, comporte unensemble de propositions relatives au renforcement du processus Lamfalussy en matire

de supervision financire. Un tat des lieux de la mise en uvre des principales

recommandations est prsent dans la partie B de ce rapport.

Sagissant des rgles prudentielles applicables aux banques en termes de capital et de

liquidit, des propositions ont t formules pour augmenter le capital rglementaire des

produits de crdit structur complexes, ainsi que pour durcir le traitement en capital des

lignes de liquidit mises en place pour les vhicules hors bilan. Le Comit de Ble sur le

Contrle Bancaire (BCBS), qui a soulign limportance pour les banques de mettre en place

un dispositif rigoureux de gestion du risque de liquidit, labore galement un ensemble derecommandations sous Ble II, visant renforcer la surveillance de la gestion des risques


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par les banques et de leurs pratiques en matire de scnarii de crise, ainsi que pour exiger

delles une meilleure gestion et une meilleure information de leurs engagements

hors bilan dans des conditions appropries.

Limportance dune mise en cohrence de la structure incitative des politiques de

rmunration avec les intrts long terme de lindustrie financire, a t souligne la

fois par le Groupe de Travail du Prsident des Etats-Unis dAmrique sur les Marchs

Financiers (PWGFM), le FSF et par lECOFIN.

Sagissant des marchs non rglements (marchs over the counter ou OTC), un

accord a pu tre trouv sur le programme de travail suivant pour amliorer les

infrastructures des marchs OTC des drivs de crdit :

- Un renforcement de la standardisation et de lautomatisation des transactions sur drivs

de crdit ;

- Le dveloppement dun systme centralis de contrepartie pour les contrats dchangesur les dfauts de crdit ;

- Lincorporation aux contrats standards de drivs de crdit dun mcanisme de rglement

bas sur un systme denchres ;

- La rduction du volume actuel des transactions sur drivs de crdit par la mise en place,

un niveau multilatral, dchances sur les transactions.

En ce qui concerne linformation donne par les institutions financires, sujet considr

crucial par les ministres des finances du G-7 en avril, le FSF a labor un cadre de

transmission par ces institutions dinformations quantitatives et qualitatives plus raisonnes

et plus conformes sur lexposition aux risques, les valorisations, les entits hors bilan et lespolitiques correspondantes.

Des travaux sur la valorisation des actifs illiquides sont galement mens actuellement par

lIASB, le BCBS et le Comit Europen de Rgulation des Valeurs Mobilires (CESR) qui a

publi un rapport sur le sujet la mi-juillet.

Sagissant des agences de notation, de nombreuses recommandations ont t formules,

notamment sur la mise en place dchelles de notation diffrencies et une information

accrue sur les produits de crdit structur, lvaluation de la qualit des actifs sous-jacents,

la limitation des situations de conflit dintrts et la rduction de la dpendance

rglementaire aux notations. Au niveau europen, un rgime de contrle renforc desagences de notation a t propos, et le principe envisag par la Commission que les

agences de notation soient soumises un systme denregistrement europen a t

retenu.

Le FSF a recommand la mise en place dune relle coopration transfrontalire en

matire de gestion des crises et de coopration entre les autorits. La runion des

ministres des finances du G-8 Osaka a soulign limportance que des progrs concrets

soient raliss, dans la coopration pour renforcer les capacits dalerte.


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Les banques centrales ont men des actions coordonnes pour injecter de la liquidit sur

les marchs et pour tendre la liste des actifs ligibles en garantie. En ce qui concerne

laugmentation des prix des matires premires, le G-8 a galement soulign la ncessit

dune plus grande transparence sur les marchs de lnergie.

Douze questions propos de la crise financire

Etant donn ltendue de la crise financire et sans remettre en cause limportance du

travail accompli, ou en voie de ltre, dans de nombreuses institutions publiques et prives,

il est apparu ncessaire didentifier et daborder douze questions stratgiques, en lien avec

la lettre de mission du Prsident de la Rpublique.

Pour chacune de ces questions, les enjeux et les dbats sont exposs, et des orientations

ou des solutions sont proposes, qui seront ensuite slectionnes et rsumes en partie D.

- Pour la mise en uvre des recommandations de lECOFIN et du G-7, il estncessaire de redfinir les priorits la lumire de ce qui est faisable et urgent, et de ce qui

ne lest pas ou plus. Les entits en charge de la mise en uvre de chaque priorit doivent

tre clairement identifies et tre dotes des moyens ncessaires. Il manque un

mcanisme permettant de trouver des solutions dapplication immdiate des problmes

spcifiques en priode de crise : les confrences de consensus acclr pourraient

constituer linstrument adquat. De telles runions ad hocpourraient se tenir la demande

de lEurope (ECOFIN, Eurogroupe), sous lgide de linstitution concerne, avec lobjectif

didentifier, si ncessaire au plan global, des solutions rapides et pragmatiques dont la mise

en uvre serait confie aux institutions ou juridictions comptentes. De telles

confrences pourraient ainsi par exemple tre envisages sur la valorisation des produitsilliquides ou les rmunrations dans lindustrie financire ;

- Lamlioration des normes de transparence semble aujourdhui primordiale. En

effet, linformation financire publie par les banques sest rvle difficile interprter par

le march et les banques navaient pas pris la mesure des risques associs aux vhicules

hors bilan quelles avaient labors et nen avaient pas inform le march. A court terme, la

qualit de linformation doit tre amliore et sa standardisation doit tre mieux assure.

Les comits de niveau 3 correspondants (CEBS et CESR) pourraient tre chargs den

surveiller la mise en uvre effective ;

- La procyclicit a de multiples causes, dont certaines proviennent de lacombinaison des normes comptables et des rgles prudentielles. Le FSF prpare

actuellement un rapport sur cette question. Une premire dmarche doit viser chercher

une solution la question largement dbattue de la valorisation des actifs sur des marchs

illiquides. Ds prsent, il est important de vrifier quexistent des conditions de

concurrence quitables entre les rgles europennes et amricaines, ainsi quune

transparence et une comparabilit suffisante entre les banques. Au-del, la rforme de la

gouvernance de lIASB doit viser amliorer la cohrence entre les normes comptables et

prudentielles ;


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- La crise a rvl des insuffisances dans les systmes de gestion du risque et de

gouvernance dentreprise au sein des institutions financires. Il apparat aujourdhui

primordial dactualiser les rgles de gouvernance en insistant sur la ncessaire

comptence des membres du conseil dadministration ou de surveillance ainsi que des

comits spcialiss, et sur les procdures dinformation de ces conseils et comits.

Les codes de gouvernance actuellement appliqus en Europe devraient tre revus. Le

contrle interne devrait galement tre correctement dfini et revaloris comme fonction

essentielle de gestion des risques. Trois mesures urgentes devraient tre prises en

priorit : revaloriser lanalyse du risque de crdit dans les banques, amliorer la

coordination entre les risk managers et la direction centrale des risques, et mieux prendre

en compte la dimension macro-conomique ;

- Les agences de notation, qui jouent un rle essentiel dvaluation mais aussi de

diffusion dinformation sur les produits structurs, ont une part de responsabilit dans cette

crise. Elles ont admis avoir commis des erreurs en reconnaissant essentiellement un dfautde prise en compte de lenvironnement ainsi quune insuffisante adaptation de la notation

des produits en fonction de leur volution. Les priorits, dans ce domaine, sont de vrifier

que les rgles adoptes par les agences dans le cadre du nouveau code de conduite de

lIOSCO sont respectes et le cas chant renforces, de sassurer que lenregistrement, la

rglementation et le contrle des agences sont coordonnes au niveau global, et

dencourager le dveloppement de modles alternatifs. Une procdure de revue interne de

contrle de qualit savre galement ncessaire. Les agences et lIOSCO pourraient

mettre au point une telle procdure, sur le modle de ce qui existe dj pour les auditeurs ;

- Des discussions devraient galement sengager sur le rle des auditeurs. Bien queces derniers naient pas suscit de critiques lors de la crise des subprimes, un dcalage

existe entre les informations relatives au pass qui sont donnes dans le rapport daudit et

les attentes de lindustrie dune opinion prospective sur les risques auxquels font face les

entreprises. Il est galement souhaitable de favoriser une convergence des normes daudit

et dindpendance lchelle mondiale ;

- La question des rmunrations dans lindustrie financire est apparue dans les

dbats, voque tant par le FSF que par les banquiers lchelle mondiale (IIF). Lindustrie

est apparemment prte faire des propositions en la matire. Il est ncessaire de

demander la profession darrter une position de faon collective concernant la

rmunration des diffrents acteurs de march faute de quoi la mise en place de

systmes rigoureux, non procycliques, et limitant les prises de risques excessives court

terme, pourrait tre dcide par les rgulateurs ;

- La protection des investisseurs individuels, des emprunteurs et des dtenteurs de

polices dassurance est galement importante, bien quen apparence ils naient, jusqu

prsent, t que peu exposs aux marchs de la finance structure. Un cadre

communautaire harmonis est ncessaire pour les produits de substitution, quelle que soit

leur forme juridique, pour prserver tant la rglementation des produits vendus aux

investisseurs individuels que la protection qui leur est assure ;


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- Une amlioration de la transparence et de lorganisation des marchs pourrait

permettre de combler de nombreuses lacunes. Une avance indispensable serait la

cration dun systme intgr pour les oprations de clearinget de rglement-livraison sur

des transactions conclues en dehors des marchs organiss. Un tel systme devrait exister

au niveau international, ou dfaut europen. La transparence est aussi un point cl pour

mieux connatre et surveiller les mouvements des marchs de matires premires,

commencer par le ptrole. Ceci pourrait permettre de mieux comprendre et le cas chant

de limiter les ventuels effets ngatifs de linvestissement financier massif qui sest port

sur ce march. La transparence est ncessaire sur les stocks physiques, sur les marchs

terme et OTC, et entre autorits publiques, afin de partager les informations au niveau

global. Par ailleurs, des travaux doivent tre poursuivis pour amplifier les efforts initis aux

Etats-Unis concernant certaines entits peu ou pas rgules comme les hedge funds, mais

galement certaines pratiques de march, comme la vente dcouvert ;

- Larchitecture institutionnelle de la rgulation doit tre optimise.La premire tape est dassurer une application harmonise de la lgislation europenne

en renforant les dispositions techniques de niveau 3 (organismes de supervision des

banques, des assurances et des marchs de valeurs mobilires). Ces normes doivent

promouvoir la convergence des pratiques de supervision sur la base dune interprtation

partage des mesures lgales et rglementaires, sans avoir remettre en cause la

lgislation elle-mme au niveau suprieur ;

La deuxime tape est la relance du dialogue transatlantique, dans une optique

dharmonisation des conditions de concurrence, tant en matire comptable que

prudentielle, et avec le souci dune coordination harmonieuse des dispositifs de rgulation

(par exemple lgard des agences de notation). Ceci permettrait dassurer une lisibilit etune scurit leves pour les acteurs du march financier. Cette action peut prendre de

nombreuses formes, dont la reconnaissance mutuelle et la mise en uvre coordonne ;

La troisime tape est la promotion, lchelle mondiale, dun meilleur dialogue entre

lEurope, les Etats-Unis, le Japon et les conomies mergentes jouant maintenant un rle

cl dans lactivit financire mondiale tant au niveau technique que politique comme la

Chine, lInde. Pour atteindre ce but, lEurope devrait dvelopper et prserver un dialogue

sur une base bilatrale afin dassurer une reconnaissance mutuelle et une meilleure

comprhension des diffrentes lgislations ;

- Il convient de repenser larticulation entre rgulation et surveillance. La surveillance,

qui consiste en lobservation de lensemble du march pour identifier les tendances

proccupantes, doit devenir une partie intgrante du systme, et conduire llaboration de

systmes dalerte renforcs par la cration de vritables scnarii de gestion de crise. Elle

suppose que les rgulateurs et les superviseurs aient accs une information suffisante

sur les transactions des acteurs du march qui sont ralises en dehors des marchs

organiss ;


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- La question de la directive Solvabilit II va se poser pendant la Prsidence franaise.

Deux points mritent une attention particulire : en premier lieu, la supervision des groupes

dassurances, qui devrait constituer une priorit, et en second lieu le nouveau cadre

prvoyant un horizon un an pour les rgles prudentielles, qui est porteur de certains

risques en favorisant une gestion financire court-termiste dans lindustrie de lassurance.

Propositions pour lEurope

LEurope se trouve nouveau confronte une crise majeure, qui sest diffuse

rapidement sur les marchs, continue se dvelopper se transformant progressivement en

un cycle de crises. Cette situation pourrait avoir des consquences durables et nfastes sur

la croissance, le niveau de vie des membres les plus dfavoriss de nos socits, le

systme mondial des changes et lharmonie des relations internationales.

Les risques de crise font maintenant partie intgrante de lenvironnement conomique. Il

est impossible de les viter mais il est prioritaire dtre mieux quip pour les affronterlorsquelles apparaissent.

Pour faire face aux crises et tre capable den sortir plus vite et renforc, lEurope doit tre

forte, ractive et capable de travailler avec efficacit au niveau international. Ceci appelle

une volont politique commune et des moyens dactions efficaces.

La priorit devrait tre de trouver rapidement des solutions appropries des problmes

spcifiques majeurs soulevs par la crise. Cela ncessite davoir recours un nouvel

instrument ad hoc: la confrence de consensus acclr , qui nest pas une nouvelle

institution mais une nouvelle mthode daction la disposition des dcideurs. Il est

galement indispensable dapprhender les difficults au niveau global, ce qui signifie

reconnatre linterdpendance des conomies nationales, accepter que les crises

financires puissent se diffuser de plus en plus rapidement et une chelle de plus en plus

grande, accepter quaucun sujet ne soit tabou et travailler lamlioration de lefficacit en

assurant une vritable harmonisation des normes, de la rgulation et de la supervision.

La volont politique commune doit tre de renforcer lEurope et lefficacit de ses marchs

financiers. LEurope doit tre exemplaire, en favorisant linvestissement de long terme et en

sassurant que la rgulation est en mesure de jouer un rle contra-cyclique. LECOFIN

devrait avoir les moyens aussi bien de grer la sortie de crise actuelle que de mieux

prparer les crises futures.

Les recommandations du rapport, qui sinscrivent dans le cadre de la feuille de route de

lECOFIN, peuvent tre regroupes en sept principes gnraux :

- Renforcer le rle politique cl de lECOFIN avec une information accrue, rgulirement

rvise et expertise sur les problmatiques de stabilit financire et les questions de

rgulation Recommandations 1 5;


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- Concrtiser les ambitions du processus Lamfalussy en assurant une meilleure

harmonisation dans la mise en uvre des mesures, une relle supervision des groupes

paneuropens au niveau europen, une supervision commune des banques et des

compagnies dassurances et la mise en place dun cadre de surveillance au-del de la

seule supervision. Tout ne doit pas tre rgul ou supervis mais toutes les activitssimilaires devraient pouvoir tre surveilles, ce qui signifie de prter attention au march

dans son ensemble, afin didentifier des tendances proccupantes Recommandations 6

9 ;

- Fixer des objectifs politiques clairs et en particulier : reconnatre les bnfices de la

globalisation, garantir une protection approprie des petits investisseurs, des emprunteurs

et des dtenteurs de polices dassurance, mettre en uvre une surveillance adquate

des marchs et des entits non rguls, veiller ce que les politiques ne soient pas par

elles-mmes procycliques, et finalement faire en sorte que les problmatiques qui

mergent soient traites ds quelles sont identifies au niveau le plus appropri

Recommandation 10;

- Acclrer le processus de prise de dcision par des confrences de consensus

acclr , sur des sujets tels que : la valorisation des actifs en situation de march

illiquide, les agences de notation, les rmunrations dans lindustrie financire, le contrle

interne et la gouvernance. Ces confrences de consensus acclr dont la porte

serait ncessairement prcise et limite, constituent un nouvel instrument, destin

dgager une solution concrte et consensuelle de manire urgente Recommandations 11

16;

- Mieux se prparer grer les crises futures, avec une approche contra-cyclique desexigences en capital, avec des instruments pour lisser les effets de cycle, en traitant les

inquitudes sur le prix des matires premires et les opportunits de rorientation de

lpargne des mnages vers des investissements de long terme et en actions

Recommandations 17 20;

- Progresser vers la convergence des normes au niveau mondial, sur les approches de

rgulation ainsi que sur les normes comptables et daudit Recommandations 21 23 ;

- Amliorer larchitecture globale de la rgulation : en concentrant les efforts vers un

dialogue lchelle mondiale dans des forums de discussion largis incluant les Etats-Unis,

lEurope, le Japon mais aussi dautres conomies mergentes ou des tats et des centres

financiers comme la Chine, lInde, en assurant une approche intgre de la globalisation

financire, en systmatisant lvaluation des risques, en crant autour du FMI une chaine

de dispositifs dalerte des risques systmiques et, si possible, en dveloppant des

plateformes dactivits post-march ainsi que des chambres de compensation pour lutter

contre lopacit des marchs de gr gr. Il est galement important de renforcer la

coordination de lIASB avec les superviseurs et les rgulateurs afin dassurer la cohrence

de leurs approches. Enfin un Interpol financier global est crer pour parer aux risques

de manipulation sur les marchs financiers internationaux Recommandations 24 30.


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Synthse des recommandations

Recommandation 1 Amliorer linformation sur les questions de stabilit financire au

niveau politique Un rapport complet devrait tre ralis tous les six mois pourlECOFIN, si possible avant les runions du FSF et du G-7, qui identifierait les risquesmajeurs et les remdes possibles.

Recommandation 2 Dvelopper les dbats sur la rgulation financire au niveau politiqueUn conseil dorientation sur ces sujets devrait tre tenu par lECOFIN au moins unefois par an, et aussi souvent que ncessaire.

Recommandation 3 Complter les rapports officiels par des expertises indpendantes surles questions prudentielles Des collges dexperts indpendants, dsigns parlECOFIN, le Parlement europen et la Commission, seraient chargs de conseiller

lECOFIN sur certains sujets requrant une rflexion indpendante.

Recommandation 4 Revoir rgulirement les objectifs politiques des plans dactions Ilpourrait tre dcid quune telle rvision soit ralise systmatiquement par un groupede sages pour lECOFIN, tous les trois ans.

Recommandation 5 Amliorer la coordination politique des dispositifs de rgulation Undialogue permanent devrait tre assur entre le prsident du Conseil, le prsident duCEF, les prsidents des comits de niveau 3, le prsident de la commission ECON duParlement europen, la Commission et le prsident de la BCE.

Recommandation 6 Harmoniser effectivement la mise en place des mesures de rgulationeuropennes Chaque comit de niveau 3 devrait rendre compte une fois par an lECOFIN, lors des conseils dorientation , des distorsions constates dans la miseen uvre des normes ainsi que des mesures correctrices envisages.

Recommandation 7 Exercer une supervision au niveau europen des groupespaneuropens Le CEIOPS et le CEBS devraient avoir un rle cl dans lorganisationet la mise en uvre de la supervision de chacun de ces groupes.

Recommandation 8 Promouvoir une supervision coordonne voire commune des banqueset des assurances Une coordination plus troite, ou une ventuelle fusion, entre leCEBS et le CEIOPS serait souhaitable, sans que cela ninterfre avec le besoin de liens

plus forts entre les diffrents comits de niveau 3.

Recommandation 9 Mettre en uvre un cadre de surveillance au-del de lasupervision Le CEBS, le CEIOPS et le CESR devraient prsenter un plan communde surveillance incluant des mesures prcises, mme temporaires, lorsque desrisques apparaissent.

Recommandation 10 Fixer des objectifs politiques clairs et contrler rgulirement leurapplication Parmi ces objectifs devraient tre reconnus les bnfices de laglobalisation, la ncessit dassurer une protection approprie des petits investisseurset des emprunteurs, le besoin dassurer une surveillance adquate des marchs etdes entits non rguls, la non procyclicit des politiques et le traitement desproblmatiques qui mergent au niveau le plus appropri.


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Recommandation 11 Favoriser la rsolution des problmes par des confrences deconsensus acclr Les confrences de consensus acclr pourraient fournir unmoyen ad hocpour trouver rapidement des solutions certains problmes spcifiques

majeurs. Le but est darriver des conclusions claires, dans un laps de temps court etcontraignant, sous la forme dune liste de rsolutions que les parties sengageraient mettre en place sans dlai dans leurs juridictions ou institutions respectives.

Recommandation 12 Rgler la question de la valorisation des actifs financiers sur desmarchs illiquides (premire confrence) Les options envisageables seraient desappuyer sur les propositions de CESR pour substituer au mark to marketdes actifs decrdit un mark to model, dautoriser les banques reclasser des actifs dune catgorievers une autre afin darriver une situation quitable avec les Etats-Unis ou de crer unnouvel instrument avec des rgles prudentielles et comptables spcifiques.

Recommandation 13 Enregistrer et rguler les agences de notation (deuxime confrence)

Un systme cohrent denregistrement, de rgulation et de surveillance des agencesde notation en Europe devrait tre conu, en coordination avec les initiatives dautrespays ; un nouveau standard de contrle interne au sein des agences devrait trelabor. En parallle, le cadre rglementaire devrait tre largi afin que des modlesalternatifs la notation puissent se dvelopper.

Recommandation 14 Lutter contre la procyclicit des mcanismes de rmunration delindustrie financire (troisime confrence) Le but pourrait tre de sappuyer surles propositions des banques elles-mmes qui ont t annonces rcemment parlInstitute of International Finance, galement sur les travaux dautres institutions et devrifier leur mise en uvre avant la fin 2008

Recommandation 15 Renforcer le contrle interne (quatrime confrence) Les mesuresprises par les banques pour restaurer la confiance pourraient inclure une obligation derenforcer leurs rapports trimestriels, sur une priode de 18 mois, sur les efforts entreprispour amliorer la gestion des risques et des procdures de reporting delinformation. Lautorgulation devrait tre prfre la rgulation externe tout enmettant laccent sur le fait que le CEBS et les autres institutions non europennesconcernes devraient tablir une liste claire dindicateurs cls.

Recommandation 16 Renforcer la gouvernance et la gestion des risques (cinquimeconfrence) Un nouveau consensus doit tre dgag sur les critres de comptenceet dindpendance pour la slection des membres des conseils dadministration.LEurope devrait avancer sur ce sujet, en consolidant les codes existants dans lesecteur priv et en travaillant dvelopper une approche commune.

Recommandation 17 Rduire la procyclicit des exigences rglementaires en capital Lesexigences en capital devraient tre flexibles en fonction de critres exognes (parexemple dans des priodes dexubrance) ou endognes (rentabilit exagrmentleve des capitaux propres, augmentation des actifs, etc.). Les exigences de capitalne doivent pas augmenter pour les banques europennes en priode de crise au-delde ce qui est strictement ncessaire pour restaurer la confiance, ce quattend lemarch.


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Recommandation 18 Permettre tous les acteurs du march doprer sur la base de rglescohrentes Tout doit tre entrepris pour liminer les dsquilibres du march et crerune situation de concurrence quitable ( level playing field) permettant aux actifsdtre valoriss de manire adquate.

Recommandation 19 Prendre part aux dbats rcents sur les marchs de matirespremires Le Parlement europen devrait se saisir de la question les mouvementsrcents des prix des matires premires : ils font partie intgrante du cycle de crises.

Recommandation 20 Crer des plans europens dpargne retraite individuelle Lopportunit, au niveau national mais aussi rgional, doit tre saisie de rorienterlpargne de la population vers des investissements long terme et en actions.

Recommandation 21 Faire converger les approches de rgulation Il convient, en premierlieu, de sassurer du srieux de la rgulation mise en place aux Etats-Unis pour lesbanques dinvestissement, les brokers dealers, et des divers intermdiaires financiersqui sont lorigine de la crise des subprimes.

Recommandation 22 Faire converger les normes comptables Les divergences significativesentre les normes comptables internationales (IFRS) et amricaines (US GAAP)devraient tre supprimes court terme ; moyen terme, les efforts de convergence delIASB et du FASB devraient tre soutenus et contrls.

Recommandation 23 Faire converger les normes daudit Toutes les normes dauditnationales devraient converger vers les normes daudit internationales (ISA). Lauditlgal doit mieux informer sur lidentification des risques.

Recommandation 24 Amplifier le dialogue transatlantique Le but est linstauration de

conditions de concurrence rellement quitables en structurant la relation entre lEuropeet les Etats-Unis de manire transparente et organise, o les discussions setiendraient un niveau europen consolid, sur la base dun mandat clair et prcisdonn par le Conseil ECOFIN.

Recommandation 25 Impliquer dans les dbats toutes les juridictions pertinentes Celasignifie dvelopper un meilleur dialogue entre lEurope, les Etats-Unis, le Japon etdautres juridictions et centres financiers concerns comme la Chine, lInde et dautresconomies mergentes et encourager le FSF poursuivre ses efforts douverture et dedialogue avec dautres juridictions, tout en gardant une taille raisonnable. Ceci soulignelimportance pour lEurope, lEurogroupe et lECOFIN, de sengager dans des dialoguesbilatraux.

Recommandation 26 Donner plus de clart la globalisation financire, incluant lesmarchs de gr gr La BCE pourrait examiner les conditions permettant auxmarchs de gr gr de fonctionner avec le mme niveau de scurit et de robustesseque les marchs organiss. A tout le moins, il conviendrait de favoriser ledveloppement de plateformes de post-march et de chambres de compensation.

Recommandation 27 Etendre lvaluation des risques et les changes dinformation autourdu FMI - La premire priorit est de favoriser lmergence, autour du FMI, dune chanedes dispositifs dalerte visant tous les risques systmiques. Le FSF devrait tre partieintgrante de cette chaine, en compltant les travaux du FMI avec les valuations

publies par dautres acteurs.


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Recommandation 28 Rformer la gouvernance de lIASB La coordination entre lIASB et lesrgulateurs et superviseurs, notamment bancaires, doit favoriser lamlioration de lacohrence entre les normes comptables et les rgles prudentielles. Le prsident desTrustees devrait sassurer que les questions dintrt public sont bien abordes parlIASB.

Recommandation 29 Chercher, chaque fois que cela est possible, rduire le nombre dergulateurs au niveau mondial Au niveau du G-7, la cration du FSF a amlior lacoordination et lchange dinformations. Des progrs supplmentaires sontsouhaitables et devraient tre poursuivis.

Recommandation 30 Crer un Interpol financier lchelle mondiale Son rle seraitdenquter sur les abus de march et la fraude financire en vue de parer aux risquesde manipulations sur les marchs financiers.


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Table des matires

Partie A Origines et causes de la crise financire .........................................................23 I. Lenchanement des vnements qui ont amen la crise de 2007 est aujourdhui connu..........25II. Une question centrale adresse la communaut internationale est celle des mouvements de

liquidit.........................................................................................................................................30III. La crise a rvl des dysfonctionnements importants souvent lis la complexit et lopacit

croissante des instruments financiers .........................................................................................33IV. Tous les effets de la crise ne sont pas encore connus, alors mme que les incertitudes

demeurent....................................................................................................................................34Partie B Initiatives en cours et propositions pour rpondre la crise financire ......39I. De nombreuses institutions, tant publiques que prives, ont formul des propositions sur le

sujet .............................................................................................................................................41II. Un tat des lieux de la mise en uvre des principales recommandations .................................42

a) Les exigences en capital des banques .............................................................................42b) La gestion de la liquidit....................................................................................................43c) Le contrle de la gestion des risques par les banques .....................................................43d) Les rgles respecter par les investisseurs institutionnels lors de lacquisition de produits

structurs...........................................................................................................................44e) Les politiques de rmunration dans lindustrie financire ...............................................44f) Les infrastructures oprationnelles pour les drivs over the counter (OTC).............45g) La transmission dinformation sur les risques par les acteurs du march ........................45h) Le traitement comptable et les rgles dinformation sur les vhicules hors bilan .............46i) La valorisation des actifs illiquides ....................................................................................46j) La transparence des mcanismes de titrisation et des marchs ......................................47k) La qualit du processus de notation..................................................................................47l) Des chelles de notation diffrencies et une information accrue sur les produits de crdit

structurs...........................................................................................................................48m) Lvaluation par les agences de notation de la qualit des donnes sur les actifs sous-

jacents ...............................................................................................................................48n) Lutilisation des notations par les investisseurs et les rgulateurs....................................49o) Lamlioration des changes dinformation et de la coopration entre les autorits ........49p) Le renforcement des travaux des organismes internationaux sur les politiques publiques

...........................................................................................................................................49q) Les oprations des banques centrales..............................................................................50r) Les accords sur le traitement des banques en difficult ...................................................51s) La coopration transfrontalire en matire de gestion de crise ........................................51t) Laugmentation du prix des matires premires ...............................................................51

Partie C Douze questions propos de la crise financire ............................................53 I. La mthode de mise en uvre des recommandations de lECOFIN et du G-7..........................55

a) Les priorits et les responsabilits doivent tre clairement dfinies .................................55b) Un nouvel instrument est ncessaire ................................................................................55

II. Lamlioration des normes de transparence ...............................................................................56

III. La procyclicit due la combinaison des normes comptables et prudentielles..........................58a) Les normes comptables et les rgles prudentielles doivent tre apprciesconjointement ....................................................................................................................59


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b) La valorisation des actifs en march illiquide....................................................................60c) Les rgles prudentielles et les normes comptables doivent tre abordes de faon

combine ...........................................................................................................................61IV. La gouvernance des entreprises financires...............................................................................63V. Le rle des agences de notation..................................................................................................64VI. Laudit lgal et les rviseurs statutaires.......................................................................................66VII. Les rmunrations dans lindustrie financire .............................................................................67VIII. La protection des petits investisseurs et emprunteurs ................................................................68IX. Lorganisation des marchs.........................................................................................................69

a) Le renchrissement des prix des matires premires ................................................69b) Les conditions de contrle de certaines entits non rgules ..........................................71c) Les conditions de fonctionnement des marchs de gr gr (OTC) ...............................72d) Les ventes dcouvert .....................................................................................................72e) Les fonds de pension individuels lchelle europenne.................................................73

X. Larchitecture institutionnelle : les questions lies la cohrence de la rgulation et de lasupervision des marchs mondiaux ............................................................................................73

a) Lamlioration de larchitecture europenne........................................................................73b) Le renforcement du dialogue transatlantique et le dveloppement de la concertation

internationale........................................................................................................................74c) La cration dune structure internationale denqutes contre les abus de march et la

fraude financire ( Interpol financier ) ..............................................................................75XI. Les questions relatives lefficacit et lefficience de la surveillance ................................75

a) Rgulation versus Surveillance ................................................................................76b) Le renforcement des systmes dalerte...............................................................................77c) Les plans de gestion de crise ..............................................................................................77

XII. Solvabilit II..................................................................................................................................77

Partie D Propositions pour lEurope ...............................................................................79 I. Une Europe forte..........................................................................................................................82

a) Renforcer le rle politique cl de lECOFIN.......................................................................82b) Concrtiser les ambitions du processus Lamfalussy ........................................................84c) Fixer des objectifs politiques clairs....................................................................................85

II. Une Europe, acteur au niveau mondial .......................................................................................86a) Acclrer le processus de dcision sur les sujetsprioritaires............................................86b) Mieux se prparer grer les crises futures au niveau mondial.......................................89c) Progresser vers la convergence mondiale des normes....................................................91d) Amliorer larchitecture globale de la rgulation ...............................................................92

Annexes ................................................................................................................................95

Annexe I Lettre de mission du Prsident.................................................................................97Annexe II Composition des groupes de travail......................................................................101Annexe III Personnalits Qualifies.......................................................................................107Annexe IV Correspondants au sein du gouvernement franais............................................111Annexe V Auditions et interviews ..........................................................................................115Annexe VI Liste des propositions du FSF et des initiatives prises dans le cadre du plandaction de lECOFIN et des recommandations du G-7 (Version anglaise) .............................123Annexe VII Conclusions du Conseil ECOFIN du 8 juillet 2008 (Extraits du communiqu depresse)......................................................................................................................................147 Annexe VIII Communiqu de presse du Conseil des Ministres du 16 juillet 2008................155Annexe IX - Glossaire...............................................................................................................159


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Partie A Origines et causes de la crise financire


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I. Lenchanement des vnements qui ont amen la crise de 2007 estaujourdhui connu

La crise trouve sa source au dbut des annes 2002 - 2005 aux tats-Unis lorsque,pour lutter contre la rcession gnre par lclatement de la crise internet, les tauxdintrt amricains ont t ramens des niveaux trs bas, gnrant une abondance deliquidit et des primes de risque trs faibles. Au mme moment, ladministration amricainedonne un nouvel lan une politique dj active favorisant laccs la propritimmobilire de tous les amricains.

Accompagnant ce mouvement et profitant du retrait momentan des deux grandesagences fdrales Fannie Mae et Freddie Mac, en proie des difficults financires, lesbanques et les intermdiaires financiers se sont engags dans une distribution agressivede prts hypothcaires immobiliers taux variable aux mnages amricains, quel que soit

leur niveau de revenus. Octroys sur la valeur estime des biens et non sur la capacit deremboursement, nombre de mnages sont ainsi devenus propritaires sans en avoir lesmoyens.

Graphique 1 Emissions annuelles de prts hypothcaires aux mnages amricainsen milliards de dollars (Source : Inside Mortgage Finance)

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

La croissance des prts immobiliers et la concurrence entre banques ont dop lemcanisme de dsintermdiation Originate to Distribute (OTD) auquel les banquesrecouraient dj depuis de nombreuses annes pour se dpartir de leurs risques etmaintenir un haut niveau de rendement de leurs fonds propres. Les banques ont ainsi cd

des portefeuilles de crances des investisseurs spcialiss qui les transformaient par des


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techniques de titrisation en nouveaux produits structurs (Residential Mortgage BackedSecurities RMBS).

Ces instruments taient ensuite achets par de nombreux fonds dinvestissement etnotamment par des vhicules dinvestissement structur (SIV) et dautres vhicules hors

bilan crs par les banques et qui taient financs par des prts court terme (AssetBacked Commercial Paper ABCP).

Lutilisation de ces techniques de titrisation sest dautant plus dveloppe que lesinstitutions financires avaient recours un levier dendettement toujours plus grand pour lefinancer. Les banques dinvestissement, non soumises aux mmes exigences en capitalque les banques commerciales, ont accru leur levier et conserv une grande part de cesactifs dans leur bilan.

Cependant, certaines institutions se sont galement et dlibrment engages dans unexercice de pur arbitrage des rgles prudentielles (par anticipation de Ble II) et des

normes comptables pour dconsolider massivement des actifs dont elles portaient lesrisques et conomiser ainsi des fonds propres. Cest la raison pour laquelle les SIV et lesconduits de titrisation ont t crs en tant que vhicules hors bilan , dont les actifsntaient pas soumis aux rgles prudentielles : ils pouvaient ainsi minimiser le niveau defonds propres rglementaire requis. Cest galement la raison pour laquelle le processuspouvait se rpter avec la cration de Collateralised Debt Obligations (CDO) quiassemblaient nouveau les RMBS, toujours dans un souci de diversification des risques.

Certains des prts immobiliers qui taient identifis comme plus risqus que les autres(subprimes) se sont ainsi retrouvs associs dautres crances, dans des vhicules

dinvestissement essentiellement dtenus par les professionnels, mais galementindirectement par des particuliers au travers de FCP. Sest ainsi dvelopp un modle danslequel les produits changent de forme en permanence et sont ports par des investisseursde nature diverse (banques, investisseurs institutionnels, hedge funds, particuliers, etc.)soumis des rglementations diffrentes.

Le modle Originate to Distribute , grce auquel les banques vendaient des titres toute une palette dinvestisseurs, et qui avait dmontr son efficacit comme soutien de lacroissance de lconomie, sest ainsi emball.

La croissance des prix de limmobilier et lafflux de liquidits sur le marchamricain ont contribu au dveloppement de cette ingnierie financire. La demandede produits structurs changs sur les marchs de gr gr ( over the counter OTC),en cash ou sous forme de produits drivs, sest ainsi considrablement accrue hors ducontrle des rgulateurs.

Entre 2000 et 2007, port par une hausse continue des prix de limmobilier et un laxismegrandissant dans les conditions doctroi des prts, le march des RMBS a connu undveloppement spectaculaire, passant de 640 plus de 2 000 milliards de dollars. Sur cetotal, la part des crdits subprimes est elle-mme passe durant la mme priode de 8% plus de 20%.


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Lclatement de la bulle immobilire aux tats-Unis a dstabilis lensemble dudispositifen ruinant la confiance des marchs et en provoquant une spirale dajustement la baisse des actifs titriss.

Graphique 2 Emissions de MBS dorigine prive1 aux Etats-Unis

en milliards de dollars (Source : SIFMA)

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300

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800

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Lorsqu partir de fin 2005, la Rserve Fdrale commena relever les taux dintrt,les mnages amricains les plus fragiles ne furent plus en mesure dassumer la charge deleur dette. Phnomne nouveau, un nombre croissant dentre eux choisirent de se dfairede leur toit mais de conserver leurs automobiles et leurs cartes de crdit.

Le taux de dfaut de paiement sur les prts hypothcaires des mnages, qui atteignait peine 4% en 2005 a alors considrablement augment pour atteindre 10% en septembre2007 puis 20% la fin de cette mme anne.

Les actifs dtenus par les banques ayant le plus fort effet de levier (CDO) furent les

premiers affects, subissant des dgradations rapides de leur notation qui tait jusqualorsde premire qualit, et entrainant de trs lourdes pertes pour les banques.

Ces vnements ont ainsi brutalement mis jour le niveau massif du levierdendettement que permettait dobtenir, un niveau agrg, le modle Originate toDistribute .

1 MBS mis par des institutions autres que Fannie Mae et Freddie Mac.


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Graphique 3 Taux de dfaut des crdits subprimes par anne (Source : Merrill Lynch)

Mois aprs origination

2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 20000 10 20 30 40 50

10

20

30

Leffondrement de la valeur des prts subprimes et des titres adosss aux prtshypothcaires a conduit la disparition des marchs de ces produits, dsormaisdserts par les acheteurs et les vendeurs.

Cette situation a eu trois consquences pour les banques :

Confrontes aux rticences des investisseurs institutionnels de renouveler leursachats dABCP qui finanaient court terme les vhicules dinvestissement horsbilan et leffondrement des encours sur ce march, elles ont d honorer leursengagements en leur accordant des lignes de crdit en urgence ;

Contraintes par des dispositions contractuelles mal spcifies, par limpact quepouvait avoir une vente brutale des titres par les vhicules sur la valorisation de leurspropres actifs ou par un risque de rputation srieux, les banques ont rapatrimassivement dans leurs comptes les instruments de titrisation ;

Cette situation dilliquidit sest propage au march interbancaire, la faveur

dune mfiance grandissante entre contreparties, justifiant ainsi des interventionsmassives de la part des banques centrales pour apporter des financements courtterme au march.


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Graphique 4 Encours des programmes dABCP en milliards de dollars(Source : Datastream)

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1300

Les banques centrales et certaines autorits de march avaient ds le dbut 2004, maisplus gnralement depuis 2006, alert sur les risques spcifiques que comportait le modleOTD. Cependant, ces avertissements sont rests lettres mortes.

Les superviseurs, pourtant informs du dveloppement des activits de hors bilan et delaugmentation de leffet de levier, nont pas jug utile dintervenir, supposer quils en aienteu les moyens lgaux. Par ailleurs, les tablissements financiers, tout autant que lesinvestisseurs, nont pas pris ces avertissements au srieux et ont continu de croire laqualit des produits, la croissance de leur valeur et leur rendement, et ce dautant queles agences de notation navaient pas pris la mesure des risques systmiques associs auretournement annonc du march immobilier amricain.

Les pertes annonces par les grandes banques internationales au titre de lexercice2007 (147 milliards deuros) ont confirm lampleur de leurs difficults et ncessitlintervention des banques centrales pour sauver celles dont la chute aurait eu desconsquences systmiques. Dautres banques ont d faire appel des investisseurs

externes, y compris des fonds souverains, pour restaurer leur situation financire.

Mme si les pertes pour lexercice 2007 nont reprsent quune part relativementlimite du total de leurs actifs, il nen demeure pas moins que les banques ont vu leur fondspropres diminuer et nont pas tir ce jour lensemble des consquences de la crise dessubprimes.


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Graphique 5 Rsultats financiers et dprciations dactifs des grandes banques mondiales etbrokers-dealers pour lanne 2007 et le premier semestre 2008

(Sources : rsultats publis)

Provisions / Pertes Rsultats

2007 S1 2008 2007 S1 2008

Bank of America 21/07/2008 8,4 Md$ 11,8 Md$ 14,9 Md$ 4,6 Md$Citi 18/07/2008 26,3 Md$ 22,4 Md$ 3,6 Md$ (7,6) Md$

Goldman Sachs 17/06/2008 1,5 Md$ 11,6 Md$ 3,6 Md$

JPMorgan 17/07/2008 6,9 Md$ 6,2 Md$ 15,4 Md$ 4,4 Md$

Lehman Brothers 16/06/2008 1,5 Md$ 5,8 Md$ 4,2 Md$ (2,3) Md$

Merrill Lynch 17/07/2008 24,2 Md$ 19,1 Md$ (7,8) Md$ (6,9) Md$

Morgan Stanley 18/06/2008 10,6 Md$ 2,6 Md$ 2,6 Md$

Wachovia 22/07/2008 2,3 Md$ 14,5 Md$ 6,3 Md$ (9,2) Md$

BNP Paribas 06/08/2008 1,9 Md 5,2 Md 7,8 Md 3,5 Md

Crdit Agricole SA 28/08/2008 5,1 Md 5,4 Md 4,0 Md 1,0 Md

Natixis 28/08/2008 1,2 Md 2,1 Md 1,1 Md (0,9) MdSocit Gnrale

(1) 05/08/2008 8,6 Md 3,8 Md 0,9 Md 1,7 Md

Commerzbank 06/08/2008 1,4 Md 1,9 Md 1,9 Md 1,1 Md

Deutsche Bank 31/07/2008 2,2 Md 6,7 Md 6,5 Md 0,5 Md

Dexia 29/08/2008 0,6 Md 5,9 Md 2,5 Md 0,8 Md

Fortis 04/08/2008 6,3 Md 6,3 Md 4,0 Md 1,6 Md

Pays-Bas ING 13/08/2008 5,0 Md 9,4 Md 9,2 Md 3,5 Md

Barclays 07/08/2008 1,6 Md 6,2 Md 4,4 Md 1,7 Md

HSBC 04/08/2008 19,5 Md$ 19,3 Md$ 19,1 Md$ 7,7 Md$RBS 08/08/2008 3,8 Md 6,6 Md 7,3 Md (0,8) Md

Credit Suisse 24/07/2008 3,5 MdCHF 8,7 MdCHF 7,8 MdCHF (0,9) MdCHF

UBS 12/08/2008 23,1 MdCHF 27,4 MdCHF (4,4) MdCHF (11,9) MdCHF

Total 182,6 Md $ 223,6 Md $ 150,1 Md $ 5,6 Md $

(1) :dont 4,9 Md de pertes en 2007 lies la "fraude Kerviel"

Suisse

France

Belgique

Allemagne

Pays Banque Publi le

USA

Royaume Uni

II. Une question centrale adresse la communaut internationale est celledes mouvements de liquidit

La crise actuelle met jour le paradoxe dans lequel des niveaux de liquiditsglobalement trs levs contrastent avec des situations dilliquidit sur certainsmarchs financiers. Ces situations dilliquidit apparaissent lorsque les investisseurs seretirent du fait dune crise de confiance sur des produits spcifiques comme les subprimesou les auction rate securities , pouvant conduire des crises de solvabilit des acteurs,notamment des banques les plus fragiles.

Les principaux facteurs de la crise actuelle sont analogues ceux des chocs financiersqui lont prcde : la combinaison dune pargne surabondante ( savings glutprovenant pour partie des excdents dgags par les conomies asiatiques et les pays

producteurs de ptrole) en qute de placement et dune croissance de la liquidit nettementplus importante que celle de lconomie relle, qui se traduit par des taux dintrt dautant


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plus bas que la politique montaire est accommodante. Dans un tel environnement, lesinvestisseurs recherchent des actifs offrant une rentabilit suprieure et acquirent desproduits plus risqus.

Le retournement du march immobilier amricain a fait apparatre une comprhension

insuffisante de la nature et du degr de risque des investissements raliss.

Les produits adosss aux prts hypothcaires avaient pour but de compenser lesdfaillances de certains emprunteurs par un bon service de leurs dettes par les autres, cequi correspond une situation normale du march du crdit. Mais la proportion de cescrances de faible qualit dans les portefeuilles, linsuffisance de vigilance lgard deslments dinformation sur la qualit des crdits et la situation des dbiteurs, de la part delensemble des acteurs de la chane (banques prteuses et mettrices, agences denotation, investisseurs, etc.) ont conduit une srie de problmes dans le processus deconception et distribution des subprimes.

Plus important, en net contraste avec lhypothse quils sont diversifis, les risques desemprunteurs individuels sont devenus hautement corrls quand la bulle du marchimmobilier amricain sest retourne en chute des prix. Ainsi, la crise immobilire, et lesdfaillances devenues plus systmatiques, ont rvl ces failles dans le financement dumarch immobilier. Leffet de diversification escompt sest retourn en une concentrationdes risques dans les produits drivs adosss aux prts hypothcaires.

Dans le mme temps, alors mme que les banques augmentaient leffet de levier tantsur les actifs figurant leur bilan que pour ceux quelles logeaient dans les vhicules horsbilan quelles concevaient, elles faisaient porter ces derniers un important risque de

transformation. Le retournement de conjoncture les exposait directement des risques deliquidit en cas de retournement du march.

Cette situation a rendu les tablissements financiers extrmement dpendants dumarch interbancaire qui est la principale source de financement court terme. Le pigesest referm avec lasschement des prts entre banques et du financement moyenterme par les fonds montaires de banques qui taient toutes devenues emprunteuses, enraison de leurs diffrentes expositions. Seules des injections massives de liquidit desbanques centrales ont permis dviter un effondrement en masse des plus grandstablissements financiers de la plante.

Ainsi, dans un contexte de dsintermdiation bancaire qui a permis le financement dumarch immobilier par des produits non rguls, la perte de confiance en ces produits, quiprenaient insuffisamment en compte les ralits micro - (la situation des dbiteurs) etmacro - conomiques (la situation du march immobilier) a men une crise financiremajeure, qui sest traduite de faon imprvue par une illiquidit ponctuelle, maisprogressivement gnralise, sur les marchs interbancaires.

Cette crise a surpris tous les acteurs par son ampleur et sa propagation rapide quitaient largement dues au niveau de transformation massif des vhicules de titrisation et,plus fondamentalement, aux effets de la globalisation des marchs extrmement sensibles

la confiance.


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Graphique 6 Croissance des actifs financiers au niveau mondial(Source : Mac Kinsey Global Institute)

Les enseignements suivants peuvent tre tirs de cette analyse :

Pour les rgulateurs et les superviseurs, dun point de vue global :

La ncessit de mieux connatre le dplacement des liquidits dans lesystme financier global, les lieux o celles-ci sinvestissent et lidentification, dsque possible, des risques susceptibles dentraner des bulles spculatives ;

La ncessit de restaurer la confiance sur les marchs o sur certainsproduits devenus illiquides afin de pouvoir nouveau attirer des capitaux et de ne

pas freiner la distribution de crdit vers lconomie relle ; La ncessit de veiller constamment larbitrage rglementaire. Alors que les

autorits rglementent et surveillent certains paramtres par exemple les bilansdes tablissements financiers et les ratios fonds propres/actifs les difficults venirsamoncellent ailleurs par exemple sur le hors bilan. Dexcellentes rgulations,adoptes pour rpondre une crise, peuvent ainsi devenir indirectement le canal dela crise suivante. Alors quelle est neutre face aux cycles des affaires, larglementation est en fait procyclique.

La ncessit de faire voluer les mcanismes dintressement dans les

tablissements financiers ayant des risques systmiques importants. Lorsquilssont too big to fail, ces tablissements sont incits maximiser les risques quils


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prennent. Ce point est encore plus important lorsquils prennent tous les mmesrisques parce quils savent alors quen cas de difficults, ils seront tous menacs enmme temps et donc que les banques centrales nauront dautre choix quedintervenir.

Pour les acteurs du march, en particulier les tablissements financiers :

La ncessit de se rappeler que les crises se mettent en place dans lespriodes favorables, lorsque la croissance est rapide. Une abondance deliquidit, des taux dintrt bas et des profits financiers levs sont souvent lesmeilleurs signaux annonciateurs dune crise ;

La ncessit dune grande vigilance de la part des investisseurs lgard desproduits ou instruments financiers dont les caractristiques peuvent gnrer uneperte de confiance et une illiquidit sur certains segments de march, voire mettreen cause la solvabilit des banques les plus exposes et de faon plus gnrale,

menacer la distribution du crdit dans lconomie ; La ncessit de mieux comprendre tant les risques individuels (emprunteurs,

tablissements financiers) que les risques systmiques de naturemacroconomique. Les tablissements financiers comme les agences de notationsont naturellement amens raisonner un niveau individuel, ignorant oungligeant de fait les vnements globaux.

III. La crise a rvl des dysfonctionnements importants souvent lis lacomplexit et lopacit croissante des instruments financiers

Sagissant en premier lieu des produits financiers structurs, leur complexit et leurdveloppement dans lambigit juridique et parfois lopacit de linformation financire, ontcr des incertitudes sur leur valorisation et ont rendu alatoire la juste prise en comptedes risques sous-jacents. Ceci est largement la consquence darbitrages rglementaires.

Sagissant des banques, la gestion active de leur bilan a par nature des effetsprocycliques quil convient danticiper. Le modle Originate to Distribute qui conserve toutesa pertinence, car il constitue une source indispensable de diversification du risque et definancement pour de nombreuses banques, a ainsi constitu un des principaux vecteurs dela diffusion de la crise des subprimes. Les fonds communs de placement et les petites

banques se sont largement reposs sur les agences de notation pour lvaluation desrisques des actifs sous-jacents, sans effectuer les due diligences ncessaires. Leurcontrle interne, comme leur gestion des risques, ne se sont pas adapts audveloppement de linnovation financire, et leurs organes de gouvernance (dirigeants,conseil dadministration, comit daudit), qui ne disposaient souvent que dune informationpartielle, ntaient eux-mmes pas en mesure de prendre les dcisions adaptes. Enfin, lesmodes de rmunration des oprateurs de march ont contribu la recherche du profit court terme sans tenir suffisamment compte des risques attachs et surtout des volutions long terme des produits quils concevaient, vendaient ou arbitraient.

Sagissant des investisseurs, en particulier les fonds de pension ou les collectivitslocales, plus habitus des investissements en obligations dEtat ou en actions et quidcouvraient pour beaucoup les instruments de crdit, une dpendance quasi-exclusive


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aux opinions des agences de notation pour leurs dcisions dinvestissement a rvl leurimplication insuffisante dans lanalyse de leurs actifs.

Sagissant des agences de notation, laugmentation systmatique des dfauts depaiement survenus sur le march des subprimes a t insuffisamment prise en compte ou

anticip dans leurs modles. Les donnes utilises ne prenaient pas en compte lesrcentes conditions de march et les informations fournies aux investisseurs ntaient nicompltes, ni appropries. Pour ces produits quils aidaient structurer et notaient, lesmodes de rmunration qui reposent trs largement sur les volumes dmission destransactions de produits structurs, pouvaient crer des situations de conflit dintrts.

Par ailleurs, labsence de relle supervision prudentielle de certains marchs ( overthe counter - OTC) ou dinstruments, na pas permis danticiper le dveloppement de lacrise tant lopacit tait grande. De mme, la non supervision de fait aux tats-Unis decertaines activits des banques dinvestissement, des brokers-dealers et des distributeursde prts hypothcaires, a permis ceux-ci de crotre de manire trs importante en mettanten pril lensemble de lindustrie financire. Enfin, mme si elles prsentent un rel progrspar rapport aux rgles prudentielles antrieures, les normes de Ble II rvlent ds prsent des insuffisances.

Les consquences de la mise en uvre des normes IFRS qui ont radicalementmodifi linformation donne au march, nont pas t suffisamment anticipes. Parailleurs, les divergences existantes entre les normes internationales (IFRS) et amricaines(US

rapport sur la crise financière

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