RACIONAMENTO DE CRÉDITO & SELEÇÃO ADVERSA MODELOS TEÓRICOS PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO...

RACIONAMENTO DE CRÉDITO & SELEÇÃO ADVERSA MODELOS TEÓRICOS

PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETOECONOMIA DA INFORMAÇÃO

UFRGS

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Bibliografia Recomendada

BEBCZUK, Ricardo. (2003). Asymmetric Information in Financial Markets: Introduction and Application. Cambridge University Press. [cap. 2]

COCO, Giuseppe. (2000). On The use of Collateral. Journal of Economic Surveys, 14 (2).

COSCI, S. (1993). Credit Rationing and Asymmetric Information. Dartmouth.

FREIXAS, X. e ROCHET, J-C. (1997). Microeconomics of Banking. MIT Press. [cap. 5]

3

Bibliografia RecomendadaJAFFEE, D.M. (1988). Credit Rationing. New Palgrave Dictionary of Economics.

JAFFEE, D.M. e STIGLITZ, J. (1990). Credit Rationing. Handbook of Monetary Economics. North-Holland [cap.16].

MATTESINI, F. (1993). Financial Markets, Asymmetric Information and macroeconomic Equilibrium. Dartmouth.

STIGLITZ, J. e WEISS, A. (1981). Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economics Review 71 (3): 393-410.

TAKAYAMA, A. (1996). Analytical Methods in Economics. Michigan University Press. [5.4.3, p.312 – 315]

4

A função do sistema financeiro

Os mercados financeiros (mercados de títulos e ações) e intermediários financeiros (bancos, companhias de seguro, fundos de pensão) tem a função básica de juntar as pessoas transferindo fundos e recursos daqueles que têm um excesso de fundos (os poupadores) para aqueles que têm uma escassez de fundos (os investidores).

5

A função do sistema financeiro

Os mercados financeiros e os intermediários financeiros em bom funcionamento são necessários para aumentar o bem-estar econômico e a eficiência e são cruciais para o bem-estar econômico de uma nação e sua prosperidade.

[cf. Schumpeter (1917)]

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Uma Visão Geral

Custos de transação

Custos devido a assimetria

de informação

Seleção adversa

MoralHazard

Instituições do mercado de

capitais

Instituições de Investimento

Instituições de poupança

Instituições depositárias

Instituições financeiras

governamentais

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Os custos de informação e a estrutura financeira

Custos de informação

Seleção adversa (hidden information)

Moral hazard (hidden action)

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Assimetria de informação

Seleção adversa

Sinalização

Screening

Moral Hazard

Contratos

Incentivos

contratoPré-contratual

(hidden information)

Pós-contratual

(hidden action)

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Informação assimétrica e os mercados financeiros

The central information problem of financial market is asymmetric information; that is, situations in which the user of capital knows far more about his prospects and problems than the supplier of capital.

David Beim and Charles Calomiris (2001, p.195)

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... Informational asymmetries may introduce inefficiencies in financial markets which may have quantitatively significant effects. A number of basic conclusions arise relevant to aggregate behaviour: first, the informational problems typicaly reduce the level of market activity and increase its sensivity to disturbances such as chnages in the riskless interest rate or in productivity; second, financial contracts and institutions are determined simultaneosly with real variables; thrid, financial variables, such as balance sheet positions and cash flow affect individuals’ and firms’ spendind decisions, creating the analogue of income acelerator effects on demand.

Mark Gertler (1988,p.560)

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Financial markets are markets where the collection of infomration is a major concern and where the existence of asymmetric information is likely to be a root of many important phenomena. The application of concepts like adverse selection and moral hazard hs particulaerly contributed to the understanding of issues like the existence of credit rationing and hs provided significant theoretical justitication for the existence of debt contracts and financial intermediation, and for the crucial role of financial variables in corporate investment decisions.

Fabrizio Mattesini (1993,p. 29)

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Adverse selection problems are potentially costly for the economy. When good firms have dificulty communicating information to financial markets, their exteral finance costs rise. This situation forces firms to grow primarily through investment of internal funds, or investment by firm insiders and accumulated profits. Because the firms that are most affected usually are in dynamic, emerging sectors of the economy, oportunities for growth of physical capital, employment, and production are likely to be restricted.

R. Glenn Hubbard (1994, p.251)

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The costs to savers and borrowers of adverse selection problems reduce the ability of good borrowers to raise money in financial markets and lower the returns obtained by savers. A profit opportunity is created because savers are willing to pay for information about the quality of potencial borrowers. Similarly, goods borrowers are willing to pay to communicate information about their information-gathering skils to obtain information and the disclose it directly to savers. In doing so, the lower adverse selection consits in financial markets.

R. Glenn Hubbard (1994, p.251)

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Um dos desenvolvimentos mais importantes da teoria econômica dos últimos quinze anos foi a exploração das conseqüências da informação imperfeita e custosa para o funcionamento do mercado de capitais. Foi demonstrado que os modelos que presumiam mercados de capitais imperfeitos poderiam estar muito mais pertos da “marca” do que aqueles que presumiam mercados de capitais perfeitos. Esses estudos mostraram que os mercados de capitais que são competitivos – no sentido em que essa palavra é normalmente usada – podem ser caracterizados pelo racionamento de crédito e nos mercados acionários.

Stiglitz & Greenwald (2004, p.35-36)

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Os modelos baseados em informação imperfeita e custosa fornecem explicações de detalhes institucionais do mercado de capitais. Tais detalhes que, ou são inconsistentes com os modelos de mercados de capitais perfeitos ou sobre os quais tais modelos não têm nada a dizer. Mas modelos baseados em informação imperfeita e custosa também fornecem uma base de explicação sobre muitos aspectos do comportamento macroeconômico (agregado) que parecem inconsistentes com o modelo neoclássico convencional.

Stiglitz & Greenwald (2004, p.35-36)

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Um problema com que o financiador se depara é chamado de seleção adversa. Os tomadores de empréstimos honestos que pretendem liquidar suas dívidas são muito sensíveis à taxa de juros. Esperam arcar com todo o ônus do pagamento da taxa alta. Quanto mais alta for a taxa de juros, maior o número de tomadores honestos que desistiram de se candidatar a financiamentos, ao constatar o quanto terão que pagar. Já aqueles que não têm intenção de liquidar suas dívidas se candidataram aos empréstimos por mais alta que seja a taxa.

Rajan & Zingales (2004, p.31)

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Em resumo, quanto mais aumentar a taxa, mais o conjunto de tomadores de empréstimo será “selecionado adversamente” constituindo-se principalmente de tomadores desonestos. Porém, quanto maior esta concentração, maior a taxa de juros que o financiador deverá cobrar para manter o equilíbrio, tendo em vista a grande taxa de inadimplência esperada. É um círculo vicioso. Quanto mais ele aumenta a taxa, mais o financiador precisa aumenta-la, até o ponto em que todos os bons clientes desistiram de tomar empréstimos. Nesse ponto, sem dúvida o financiador não desejará emprestar porque sabe que os únicos clientes desejosos de tomar empréstimos são os que não pretendem paga-los!

Rajan & Zingales (2004, p.31)

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O mercado de crédito

O crédito (em moeda ou em bens) recebido hoje por um indivíduo ou firma é uma troca por uma promessa de repagamento (em moeda ou bens) no futuro. Mas a promessa de repagamento de uma pessoa não é tão boa como como outra – pois promessas geralmente são quebradas - e pode não haver um modo objetivo de determinar a probabilidade de que a promessa será mantida. Além disso, grande parte do investimento empresarial, é um projeto sui generis.

19

O mercado de crédito

A necessidade de crédito é uma evidências de mudança: aqueles que controlam os recursos existentes, ou que tem direitos sobre a riqueza corrente, não são os que, necessariamente estão melhor situados para usar estes recursos. Assim, eles transferem o controle de seus recursos para outros, em retorno de uma promessa de repagamento, do principal e de juros.

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O mercado de créditoO crédito pode ser criado sem praticamente nenhuma utilização de fatores convencionais, e pode ser destruído tão facilmente como foi criado. Não existe maneira fácil de representar a função oferta de crédito. A razão para isto é simples: o crédito se baseia em informação. Assegurar-se de que uma pessoa merece crédito exige recursos; e seguindo nossa argumentação, prover e garantir crédito, implica assumir riscos. Não existe relação simples entre esses custos econômicos e a quantidade de crédito concedida.

Stiglitz & Grenwald (2004, p.57)

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Definições de racionamento de crédito

O racionamento de crédito pode ser definido, de modo amplo, como um situação na qual há excesso de demanda por títulos porque as taxas de empréstimos estão cotadas abaixo do nível de equilíbrio walrasiano.

[cf. Jaffee & Stiglitz, 1990, p. 847)]

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Racionamento de crédito – o racionamento de crédito ocorre quando os emprestadores se recusam a conceder empréstimos mesmo que os tomadores estejam dispostos a pagar uma taxa de juros estabelecida ou até taxas de juros mais altas.

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Os custos de informação e a estrutura financeira – seleção adversa

O problema de seleção adversa no sistema financeiro refere-se a dificuldade de distinguir, entre os tomadores de empréstimos, antes de concede-lo, os bons e os maus riscos.

O problema de seleção adversa ocorre no mercado financeiro quando os tomadores de empréstimos que são maus riscos são os que provavelmente irão tomar os empréstimos.

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Se o problema de seleção adversa for grave ele pode levar ao colapso no mercado financeiro, como no caso do mercado dos limões de Akerlof (1970).

O problema de seleção adversa é um problema pré –contratual devida a existência de uma informação oculta.

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A existência do problema de seleção adversa no mercado financeiro é um significativo problema potencial para a economia, principalmente quando as boas firmas tem dificuldade em comunicar a informação ao mercado financeiro.

Como conseqüência deste problema, seus custos financeiros aumentam. Este situação a força a crescer principalmente através de investimento de fundos internos (lucros acumulados).

26


Visto que as firmas que mais são afetadas por este problema são também as mais dinâmicas, constituindo-se nos setores emergentes da economia, temos que as oportunidades para acumulação de capital, emprego e produção irão ser restritas.

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Os custos de informação e a estrutura financeira – moral hazard

O problema de moral hazard reflete as dificuldades do tomador de empréstimos em monitorar o investidor depois que este tenha tomado o empréstimo.

O problema de moral hazard é um problema de ação oculta que ocorre depois que o contrato ou o empréstimo tenha sido firmado.

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Quebra-Cabeças do Mercado Financeiro

1 - As ações não são a forma mais importante de firnaciamento das firmas;

Por que o mercado de ações não é uma importante fonte de financiamento direto para as empresas?

2 - A emissão de títulos de dívida negociáveis no mercado são principal fonte de ffinanciamento das empresas;

29

Fonte de Financiamento das Empresas em Vários Países

Figure 8-2

30


3 - O financiamento indireto, que envolve as

atividades de financiamento intermediário, tem

uma importância muito maior do que o

financiamento direto, no qual as empresas

levantam fundos diretamente dos empréstimos

nos mercados financeiros.

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4 - Os bancos são a fonte de recursos externos mais importantes das empresas;

5 - o sistema financeiro está entre os setores mais rigidamente regulamentados da economia;

6 - Somente as empresas grandes e bem-estabelecidas têm acesso aos mercados de títulos para financiar suas atividades;

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Quebra-cabeças do Mercado Financeiro

7 - A garantia é um requisito predominante dos contratos de dívida tanto para as famílias quanto para as firmas;

8 - Os contratos de dívida em geral são documentos legais extremamente complicados que impõe restrições significativas ao comportamento do tomador de empréstimos.

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The central information problem of financial market is asymmetric information; that is, situations in which the user of capital knows far more about his prospects and problems than the supplier of capital.


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OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO

Informação assimétrica – se a informação é assimetricamente distribuída, uma das partes contratantes tem conhecimento insuficiente (para tomar decisões precisas) sobre a outra parte envolvida em uma transação – a existência de informação assimétrica é um aspecto importante para a compreensão sobre o funcionamento do mercado financeiro.

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OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO - SELEÇÃO ADVERSA

Seleção adversa é um problema de informação assimétrica que acontece antes de a transação ocorrer: tomadores com risco de crédito elevados são os que mais ativamente buscam empréstimo. Portanto, as partes contratantes contratantes que mais provavelmente se engajarão na transação.

Como a seleção adversa o mercado de crédito aumenta as chances de um empréstimo ser concedido a um mau pagador, os emprestadores podem decidir não conceder empréstimo algum, mesmo havendo riscos de crédito bons no mercado.

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Se os investidores (compradores de títulos como uma ação ordinária) não conseguirem distinguir entre as firmas boas com altos lucros esperados e de baixo risco e as firmas ruins de alto risco e baixo lucro esperado, temos que ele estará disposto a pagar somente um preço que reflita a qualidade média das firmas emissoras de títulos – um preço que fica entre o valor dos títulos das firmas boas e ruins.

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Se os proprietários das firmas boas têm uma informação melhor do que a do investidor e sabem que são uma firma boa, eles sabem que seus títulos estão subvalorizados e não irão desejar vende-los ao investidor pelo preço (taxa de juros) que ele está disposto a pagar.

As únicas firmas dispostas a vender títulos para o investidor são as firmas ruins (lemons) – porque a taxa de juros é mais alta do que os títulos valem.

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Como o investidor sabe do problema de seleção adversa, ele são irá desejar comprar os títulos das firmas ruins, e portanto, decidirá não comprar títulos no mercado.

Assim, temos que devido ao problema de assimetria de informação no mercado financeiro não irá funcionar bem porque poucas firmas irão vender títulos nele para levantar o capital necessário para realizar seus investimentos.

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O problema de assimetria de informação – (hidden information) - seleção adversa - não deixa que os mercados de títulos seja eficiente na canalização dos recursos dos poupadores para os tomadores de empréstimos.

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Os problemas de seleção adversa são potencialmente caros para a economia, pois quando as firmas com bons projetos de investimento tem dificuldades de comunicar a sua informação aos mercados financeiros, seus custos de financiamento externo aumentam.

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Quando o problema de seleção adversa é importante no mercado financeiro, temos que as firmas são forçadas a crescer principalmente através de investimentos internos,ou por seus proprietários ou ainda pela acumulação de lucros retidos.

Visto que as firmas mais afetadas, de um modo geral, são as mais dinâmicas, nos setores emergentes da economia, as oportunidades para o crescimento do capital físico, emprego e produção serão provavelmente restritos.

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OS PROBLEMAS DE INFORMAÇÃO ASSSIMÉTRICA NO MERCADO FINANCEIRO -

SELEÇÃO ADVERSA

Questão:

Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiro?

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Como resolver o problema de seleção adversa no mercado financeiros?

(i) produção privada de informação

A solução para o problema da seleção adversa nos mercado financeiros é eliminar a informação assimétrica fornecendo às pessoas recursos com detalhes sobre as firmas que queiram financiar suas atividades de investimento.

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Um modo pelo qual isto pode ocorrer é fazer chegar estas informações aos poupadores-emprestadores é ter firmas privadas que coletem e produzam informações, que permitam distinguir as firmas boas das ruins e depois vendam estas informações para os compradores de títulos.

Exemplo:

Standard & Poor’sMoody’sValue LineDun & Bradstreet

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Analistas de ações [Stock analysts] – Prove idéias e recomendações para os clientes.

Eles estudam a informações financeira um nível de detalhe que não seria possível para indivíduos privados sem um grande conhecimento, treinamento e experiência.

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Segundo Rajan & Zingales (2004, p.60), quando uma empresa registra suas ações nos EUA, aumenta o número de analistas que acompanham suas ações e, mais importante, a exatidão de suas previsões sobre a lucratividade das empresas aumenta. Esse aprimoramento da exatidão se traduz numa maior valorização da própria ação.

Assim, mercados financeiros mais desenvolvidos proporcionam incentivos melhores para coletar informações e finalmente gerar informações.

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Jornais de negócios – (Financial Times, Wall Street Journal, Gazeta Mercantil, Valor Econômico)

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As firmas coletam informações sobre as posições e atividades de investimento do balanço das firmas, as publicam e as vendem aos assinantes (indivíduos, fundos de pensão, intermediários financeiros) envolvidos na compra de títulos.

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Como resolver o problema de seleção adversa no mercado

financeiro?

O problema do free-rider

O sistema de produção privada e venda de informações sobre as firmas não resolve completamente o problema da seleção adversa nos mercados financeiros, devido ao problema do free-rider.

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O problema do free rider ocorre quando as pessoas que não pagam pela informação produzida obtêm vantagens da informação pela qual outras pessoas pagaram.

O problema do free rider sugere, assim, que a venda privada de informação será somente uma solução parcial para o problema da seleção adversa nos mercados financeiros.

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Como o investidor privado que compra as informações da firma não obtêm nenhum lucro extra pela compra de informação – visto que é imitado pelos que não pagam por ela – ele se dá conta de que nunca deveria ter pago por ela em primeiro lugar.

Se os outros investidores que pagaram fizerem o mesmo, temos que as firma e os indivíduos (investidores) não poderão vender a informação suficiente para que valha a pena coleta-la e produzi-la.

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financeiro?

Se o problema do free rider for severo haverá pouca informação privada e o problema de seleção adversa irá persistir em alguma medida.

53


financeiro?

(ii) regulação do governo

Os governos regulamentam os mercados de títulos de modo a incentivar as firmas a divulgar informações honestas sobre si para que os investidores possam determinar se elas são boas ou não.

54


Por que os balanços são importantes?

Os padrões de contabilidade e os balanços auditados e outras regulamentações sobre o mercado financeiro são extremamente importantes para o bom funcionamento do sistema financeiro para alocar os recursos dos poupadores para os investidores.

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Por que os balanços são importantes?

A primeira e mais importante proteção legal para os acionistas ou investidores de uma firma é que eles tenham acesso a uma informação acurada, significativa e detalhada. Por isto o padrão contábil de um país é importante para reduzir o problema de informação assimétrica.

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Fundamental and important institutions of information in financial markets. Unless financial results are fully disclosed according to a well-understood set of rules, and have been audited and certified by outside accountants, the numbers will be opaque and suspect, and the work of credit and stock analysts will become a frustation.


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A Importância da Qualidade do Padrão Contábil

[La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]

Accounting plays a potencially crucial role in corporate governance. For investors to kwon anything about the companies they invest in, basic accounting standards are needs to render company disclosures interpretable. Even more important, contracts between managers and investors typically rely o the verificability in court of some measures of firm’s income or assets. ... Accounting standards might then be necessary for financial contracting, specially if investors rights are weak.

La Porta et. al (1998, p. 1140)

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Mecanismos que reduzem os problemas de principal-agente

Relatórios contábeis fiscalizados e transparentes (disclousure)

Transparency and disclosure are integral to corporate governance. Higher transparency and better disclorure reduce the informatin asymmetry, between a firm’s management and financial stakeholders – equity and bond holders, mitigating the agency problemsin corporate governance.

Patel, Balic & Bwakira (2002, p.326)

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Países Índice Países Índice

Suécia 83 Alemanha 62

Reino Unido 78 Coréia 62

Cingapura 78 Dinamarca 62

Finlândia 77 Itália 62

Malásia 76 Bélgica 61

Austrália 75 México 60

Canadá 74 Nigéria 59

Noruega 74 Índia 57

Estados Unidos 71 Grécia 55

África do Sul 70 Áustria 54

Nova Zelândia 70 Brasil 54

França 69 Chile 52

Hong Kong 69 Turquia 51

Suíça 68 Colômbia 50

Filipinas 65 Argentina 45

Formosa 65 Venezuela 40

Japão 65 Peru 38

Espanha 64 Portugal 36

Holanda 64 Uruguai 31

Israel 64 Egito 24

Tailândia 64

Fonte: La Porta, Lopes-de-Silanes & Shleifer (1998)

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A regulamentação governamental para aumentar a informação dada aos investidores é necessária para reduzir o problema de seleção adversa, o qual interfere no funcionamento eficiente de mercados de títulos (ações e títulos de dívida).

O problema de seleção adversa nos mercados financeiros ajuda a explicar porque os mesmos estão entre os mais rigidamente regulamentados da economia. (enigma 5)

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As regulamentações governamentais diminuem o problema da seleção adversa mas não o eliminam.

Mesmo quando as firmas fornecem ao público informações contábeis fidedignas, elas ainda têm mais informações do que os investidores – para se conhecer a qualidade de uma firma é necessário muito mais do que estatísticas (controle de qualidade, formação dos funcionários, treinamento, qualidade dos gerentes etc.)

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(iii) intermediários financeiros

Um intermediário financeiro como um banco se torna especialista na produção de informações sobre as firmas, de modo que pode distinguir os riscos de crédito bons dos ruins. Deste modo, ele pode conseguir recursos dos depositantes e emprestá-los as firmas boas.

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Como os bancos são capazes de emprestar mais as firmas boas do que as firmas ruins, ele pode obter um rendimento mais alto sobre seus empréstimos do que os juros que paga aos seus depositantes. Isto permite ao banco ter um lucro e se engajar na atividade de produção de informação sobre as firmas.

Esta análise explica, assim, os enigmas 3 e 4: por que o financiamento indireto – via bancos - é tão mais importante do que o financiamento direto e porque os bancos são a fonte mais importante de recursos externos para o financiamento da atividade econômica.

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Os bancos podem lucrar com a informação produzida devido ao fato de que evitam o problema do free rider realizando empréstimos privados, em vez de comprarem títulos negociados no mercado aberto (ações).

Visto que o empréstimo privado não é negociado, os outros investidores não podem obter informações que os outros bancos possuem sobre devedores e elevar o preço dos empréstimos – o que desestimularia a produção de informação privada pelos bancos.

65


Os bancos – como intermediários financeiros – que controla a maioria dos títulos de dívida não negociáveis [títulos], é a chave para o seu sucesso na redução de informação assimétrica nos mercados financeiros.

Isto explica porque o financiamento indireto é tão mais importante do que o financiamento direto e porque os bancos são a fonte mais importante de recursos externos para o financiamento de negócios.

66


A medida em que os mercados financeiros se desenvolvem, os bancos tendem a ter uma menor importância e os mercados secundários passam a ter importância crescente, estimulando o desenvolvimento de investidores institucionais (fundos de pensão) para filtrar e monitorar as firmas em benefícios dos indivíduos menos informados.

67


Uma implicação desta analise é que, á medida em que se torna mais fácil adquirir informações sobre as firmas, o papel dos bancos diminui.

Exemplo: EUA (1980-2000)

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A análise do problema da seleção adversa também explica quais as firmas têm maior probabilidade de obter fundos de bancos e intermediários financeiros, ou seja, financiamento indireto, em vez de diretamente dos mercados de títulos.

Quanto mais conhecida uma empresa, mais informações sobre suas atividades estarão disponíveis no mercado. Portanto, é mais fácil para os investidores avaliarem a qualidade da empresa e determinar se ela é uma firma boa ou ruim.

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Como resolver o problema deseleção adversa no mercado financeiro?

Visto que os investidores têm menos preocupações sobre o problema da seleção adversa com empresas bem conhecidas no mercado, eles estarão dispostos a investir diretamente (comprando ações) em seus títulos.

Isto explica o porque de , quanto mais madura for uma empresa, mais informações seus investidores terão sobre ela, e maior será a probabilidade de esta empresa levantar fundos no mercado financeiro diretamente. [enigma 6]

70


(iv) collateral, garantias e patrimônio líquido

A garantia – propriedade prometida ao emprestador caso o tomador do empréstimo se torne inadimplente, reduz as conseqüências da seleção adversa porque reduz os prejuízos do emprestador na eventualidade de inadimplência.

As garantias também podem ser definidas como sendo ativos de valor (que tem um mercado secundário para serem negociados) no caso de inadimplência do tomador.

71


Quando os empréstimos forem segurados por uma garantia – pois isto reduz o risco para o emprestador, podendo implicar até mesmo numa taxa de juros menor – os empréstimos serão concedidos com maior facilidade.

72


A exigência de garantias nos empréstimos bancários obriga os desonestos e se excluírem do conjunto de candidatos e empréstimos, deixando apenas os candidatos de boa-fé que pretendem quitar e saldar seus empréstimos.

Em outras palavras, as garantias pode funcionar como um mecanismo de screening (filtragem) dos projetos de alto e baixo risco e dos credores desonestos dos honestos.

73


Dívidas específicas podem ser securitizadas por colaterais específicos – isto é, a firma pode garantir determinados ativos para securitizar determinados títulos. Tais ativos podem ser os recebíveis, estoques, veículos, maquinário, ou imóveis.

A implicação disto é que se o título não for pago o emprestador pode executar a garantia, vendendo-a para recuperar parte da dívida decorrente do empréstimo, sem que isto cause, necessariamente a falência da firma.

74


Os colaterais reduzem a probabilidade da ocorrência de seleção adversa e é amplamente usada em contratos de dívida.

75


O conceito de colateral pode ser generalizado considerando-se o valor líquido da firma, que nada mais é do que a diferença entre seus ativos e suas dívidas.

Na medida em que os credores tiverem um direito sobre o valor líquido da firma (seu patrimônio líquido) no caso dela não pagar seus empréstimos, isto torna a empresa cautelosa sobre a possibilidade de realizar investimentos arriscado.

76


Quando a riqueza liquida dos credores é elevada, a chance de que ele não puder quitar suas dívidas é baixa.

Portanto, os problemas de seleção adversa tem menor chance de ocorrer para credores com uma elevada riqueza líquida.

77


A presença de seleção adversa nos mercados financeiros fornece uma explicação para o fato de que a garantia ser uma característica importante nos contratos de dívida. (enigma 7)

Isto explica também por que uma lei de falências é importante.

78

O caso da isenção falimentar x garantias [cf. Rajan & Zingales (2004, p.34-35)]

As isenções falimentares implicam que uma parte substancial dos ativos da família fosse isenta de tomada por parte dos credores, de modo que as famílias tivesses um patrimônio para recomeçar a vida.

79


Uma isenção falimentar é uma espécie de seguro: ela impede o tomador de empréstimos de perder tudo em caso de calamidade pessoal.

Isso pode estimular os tomadores de empréstimos pessoais a a assumir níveis elevados de endividamento. Mas também impede que os ativos sejam usados como garantias, tornado os financiadores menos dispostos a oferecer empréstimos.

80


No Estado do Texas (EUA), o falido pode ficar com a casa em que mora, qualquer que seja seu preço, e mais US$ 30 mil em outros ativos.

Segundo Rajan & Zingales (2004,p.34), as altas isenções falimentares conduziram a uma probabilidade significativamente mais alta de que as famílias tivessem seus pedidos de financiamento recusados ou que fossem desestimuladas de tomar empréstimos. As famílias pobres foram as mais afetadas... Elas ficaram com muito menos acesso ao crédito nos estados com isenções mais altas e pagaram taxas de juro mais elevadas que nos estados com baixas isenções.

81


Já as famílias mais ricas contam, em geral, com muito mais ativos não protegidos para garantir os empréstimos. O menor interesses dos financiadores em emprestar após a instituição das isenções não as afetou muito. Na verdade, se endividamento aumentou nos estados com isenções altas; as famílias ricas ficaram mais propensas a tomar empréstimos porque uma parte maior de seus ativos ficava ao abrigo das execuções.

82


Assim, uma legislação financeira que visava auxiliar as famílias pobres acabou por prejudicá-las e favorecer aquelas em melhor situação.

83

O mercado de crédito & as instituições

Pinheiro, Armando Castelar e Cabral, Célia. (1998). Mercado de Crédito no Brasil: O Papel do Judiciário e de Outras Instituições. Ensaios BNDES 9. Rio de Janeiro, BNDES.

Neri, Marcelo. (2002). Efeito Colateral. Conjuntura Econômica, maio de 2002.

84

O mercado de crédito & as instituições

Galindo, A. e Micco, A. (2004). Creditor Protection and Financial Markets: Empirical Evidence and Implications for Latin America. Economic Review.

Bein, D.O. e Calomiris, C. W. (2001). Emerging Financial Markets. McGraw-Hill. [cap. 4]

La Porta, Rafale et. Ali (1997). Legal Determinants of External Finance. Journal of Finance, 52 (3): 1131-50.

85


Patrimônio líquido (Ativos – Passivos)

Se uma firma tem um patrimônio líquido alto, então, mesmo que ela se engaje em investimentos que lhe dêem lucros negativos, gerando portanto inadimplência no pagamento de suas dívidas, o emprestador pode tomar posse do patrimônio da firma, vende-lo e usar a receita para ressarcir parte dos prejuízos decorrentes do empréstimo.

86


Patrimônio líquido (Ativos – Passivos)

Quanto maior o patrimônio líquido de uma firma, menor é a probabilidade de inadimplência porque a firma estará escorada por ativos que poderão ser utilizados para pagar seus empréstimos.

Assim, quando as firmas que requerem crédito tiverem um patrimônio líquido alto, as conseqüências do problema da seleção adversa têm menos importância e os emprestadores estarão mais dispostos a conceder empréstimos.

87

Soluções para os problemas de seleção adversa e moral hazard no mercado

financeiro

Poupadores Tomadores de empréstimos

Seleção AdversaMoral hazard

Altos custos de informação

LiquidezDivisão de riscos

88

A Hierarquia das Fontes de Financiamento e os Problemas de Assimetria de

Informação

Venture capital

Mercados de Capitais

Bancos

Firmas jovens, pouco conhecidas no mercado, com poucos ativos tangíveis e projetos arriscados.

Firmas já estabelecidas no mercado, relativamente conhecidas, com ativos tangíveis e projetos indivisíveis.

Firmas maduras, com grandes ativos, histórico de crédito estabelecido.

89

A Hierarquia das Fontes de Financiamento e os Problemas de Assimetria de Informação

O problema do racionamento de crédito e assimetria de

informação

91


O racionamento de crédito envolve uma situação onde a demanda por crédito excede a oferta a uma dada taxa de juros prevalecente, mesmo quando os bancos podem aumentar a taxa de juros.

92


Taxa de juros, r

Quantidade de fundos, S

0

demanda

oferta

rm

Qm

rcr

Qd

Qs

93

A taxa de juros

A taxa de juros não é um preço convencional. É uma promessa de se pagar uma quantia no futuro. Promessas frequentemente são descumpridas.Se não fosse, não haveria razão para determinar o mérito de se obter crédito.

94


Jaffee & Russell (1976) – definem o racionamento de crédito como existindo quando, a uma dada taxa de juros, os emprestadores ofertam uma menor quantidade ou montante de empréstimos do que é demandado pelos tomadores de empréstimos.

95


Stiglitz & Weiss (1981) definem um racionamento de crédito de equilíbrio como estando presente sempre que as seguintes condições estejam presentes:

(i) entre os tomadores de empréstimos, que parecem ser idênticos, alguns recebem um empréstimo e outros não e os demandantes rejeitados não irão receber os empréstimos mesmo que eles ofertem uma alta taxa de juros para obter o empréstimo;

(ii) há um grupo identificável de indivíduos na população que, com uma dada oferta de crédito, não seja capaz de obter empréstimos a qualquer taxa de juros, mesmo com uma grande oferta de crédito, eles o desejam fazer.

96


O aspecto central da definição de S&W (1981, p.394-395) é que o equilíbrio de mercado referente a taxa de juros há uma demanda insatisfeita por empréstimos que não pode ser eliminada por um aumento na taxa de juros.

Os tomadores de empréstimos rejeitados não podem ter sucesso na obtenção do empréstimo ofertando uma alta taxa de juros.

97

Tipos de Racionamento de Crédito

Tipos de racionamento de crédito

[Keeton, 1979]:

Tipo #1 – ocorre quando o emprestador - o banco - se recusa a conceder um empréstimo qualquer que seja a quantia solicitada, mesmo que o tomador esteja disposto a pagar uma taxa de juros mais alta;

Tipo #2 – ocorre quando um emprestador está disposto a conceder o empréstimo, mas o restringe a uma quantia menor do que a esperada pelo tomador.

98


O problema que temos com o racionamento de crédito do tipo #1 é que a seleção adversa impede a solução do racionamento via aumento na taxa de juros.

Os indivíduos e firmas com os projetos mais arriscados são exatamente os que estão mais dispostos a pagar taxas de juros mais altas.

99


A cobrança de uma taxa de juros mais alta só torna o problema de seleção adversa pior para o emprestador, isto é, aumenta a probabilidade de que o emprestador esteja emprestando a um risco de crédito ruim.

Assim, o emprestador prefere não conceder nenhum empréstimo a taxa de juros mais altas. Ao invés, ele simplesmente se recusa a emprestar.

100

Tipos de Racionamento de Crédito - Tipo #1

u1

0 y1 c1 + y2/(1+R)

C2+y1(1+R)

101

Tipos de Racionamento de Crédito - Tipo #1

u1

0 y1c1 + y2/(1+R)

C2+y1(1+R)

uo

102

Racionamento de crédito e seleção adversas

The intuitive reason for the presence of adverse selection in capital market follow allong parallel lines to those in labor markets (Stiglitz and Weiss 1981). The fact that an individual to borrow from a bank at 25 percent interest rate implies that he has found no one else willing to lend to him at lower interest rate, and this fact conveys considerable information. More over, even if the individual had not been turned down by other banks, those who are undertaking very risky projects, with litlle prospect of repaying the loan, are likely to be less concerned about the interest rate they have promisses to pay (when the do not default) than those who are undertaking safe projects and will always repay.

Stiglitz (1987, p.17)

103

O que não é racionamento de crédito de equilíbrio?

Rejeição por causa da falta de uma garantia [collateral];

Se um emprestador estivesse dispostos a emprestar mais a uma data taxa de juros;

Redlining (racionamento do tipo I);

Regulação institucional, tal como um teto para a taxa de juros, ou de limites para a taxa de crescimento do crédito.

104

RACIONAMENTO DE CRÉDITO E SELEÇÃO ADVERSA –

MODELO DE STIGLITZ & WEISS (1981)

Andrew Weiss Joseph Stigliz

105

Por que surge o racionamento de crédito?

Com informação imperfeita, os termos do contrato de crédito, colaterais e taxa de juros, assim como o montante dos empréstimos podem afetar a qualidade do grupo de tomadores de empréstimos, principalmente pelo efeito de seleção adversa.

A conseqüência é que sempre haverá mais pessoas procurando crédito do que o mercado de capitais está disposto a oferecer.

106

Racionamento de Crédito e Seleção Adversa O modelo de Stiglitz & Weiss (1981)

(i) consideremos um sistema bancário competitivo no qual a oferta de fundos emprestáveis é uma função crescente da taxa de juros:

(1) S = f (r) ; f’ > 0

107


(ii) há dois tipos de firmas, a firma tipo #1 e a firma tipo#2, cada uma possuindo um determinado projeto de investimento:

- firma tipo # 1 – projeto - 1

- firma tipo # 2 – projeto - 2

108


(iii) Ambos os tipos de projetos requerem o mesmo montante de fundos do banco, isto é:

1 = 2 = S (r) = I

109


(iv) Os retornos do projeto são dados por:

1 – R1 com sucesso (1 - p1) 0 sem sucesso (p1)

2 – R2 com sucesso (1 - p2) 0 sem sucesso (p2)

pi = probabilidade de fracasso do projeto i.

110


(v) Nós assumimos que:

p1 < p2 e que

R1 < R2

111


O pressuposto básico do modelo de S&W (1981) é que os tomadores de empréstimos diferem entre si por um parâmetro de risco o qual é privadamente observado – ou em outros termos – há assimetria de informação entre os bancos e os investidores (empresários).

O banco conhece somente a distribuição estatística do risco entre a população dos emprestadores ().

112


Implicitamente S&W (1981) assumem que todas as firmas tem as mesmas garantias C (collaterals), as quais, portanto, não podem ser usadas como um mecanismo de screening (filtragem) dos projetos de alto risco.

113


Implicações:

a) O projeto 1 tem menor probabilidade de falência, mas ele implica num menor retorno em caso de sucesso, comparado com o projeto 2;

b) o projeto 1 é de baixo risco e baixo retorno;

c) o projeto 2 é de alto risco e alto retorno.

114


O contrato de empréstimo bancário:

Cada firma toma emprestado um montante $B com um colateral $C (garantia) e a uma taxa de juros r.

115


Se o projeto 1 tem sucesso, a firma do tipo #1 recebe, R1s = [R1 – (1+r)B]

Se o projeto 1 falha, a firma perde $C, isto é R1f = -$C

116


O valor esperado do projeto 1 é:

Y1(r) = -p1C + (1-p1)[R1 – (1+r)B]

O valor esperado do projeto 2 é:

Y2(r) = -p2C + (1-p2)[R2 – (1+r)B]

117


Assumindo que (1-p1) R1 < (1-p2) R2 e B > C, temos que:

Y1(r) < Y2(r) para cada r.

Isto implica então que o valor esperado do

projeto 2 é maior do que o projeto 1.

118


Sejam r* e r** definidas como:

Y1 (r*) = 0Y2 (r**) = 0

Assim temos que:

se r < r* - ambos os projetos são realizados ;

se r* < r < r** - somente o projeto 2 será realizado.

119


Seja Zi(r) a receita esperada do banco se o projeto i é realizado e a taxa de juros for igual a r. Então, temos que:

Z1(r) = p1C + (1 - p1) (1+ r)B

Z2(r) = p2C + (1- p2) (1+ r)B

Assim, temos que:

Z1(r) > Z2 (r) pois, p1 < p2 e B > C.

120


Z1(r) > Z2 (r) pois, p1 < p2 e B > C

Quando o banco tiver que emprestar recursos para as firmas investirem o banco iria preferir o projeto 1 ao projeto 2. É aqui que surge o problema da assimetria de informação (seleção adversa) no mercado de crédito.

Cada tomador de empréstimo requer o mesmo montante de fundos I e é indistinguível para o banco, de qualquer outro tomador de empréstimo.

121


Se o banco aumenta a taxa de juros r, sua receita irá, ceteris paribus, aumentar.

Mas se r aumenta do nível abaixo de r* para o nível acima dele, tal que r* < r < r**, então somente os projetos das firmas do tipo #2 (com projetos de alto risco e alto retorno) irão ser realizados. Isto é, o mercado será invadido por pedidos de firmas com projetos de alto risco. Em outras palavras, teremos um problema do tipo lemon no mercado de crédito.

Este é um problema de seleção adversa no mercado de crédito devido a existência de assimetria de informação entre as firmas e os bancos.

122


Suponha agora que o banco conheça, por experiência, que 100% das firmas pertença a firmas do tipo#1 e que (1- )100% pertença a firmas do tipo#2.

Os bancos financiam um total de n projetos. Assim, o lucro esperado do banco é dado por:

(r) = nZ1(r) + (1-)nZ2(r) - nB

123


(r) = nZ1 (r) + (1-) nZ2 (r) – nB

Se a taxa de juros aumenta, o banco estará mais disposto a financiar mais projetos, isto é , n aumenta.

Contudo, à medida em que r (taxa de juros) aumenta, para níveis no qual r* < r < r** - somente os projetos arriscados serão realizados.

124


Na medida em que somente os projetos arriscados são realizados, temos que o problema de seleção adversa se manifesta no mercado de crédito. Isto implica que a carteira de empréstimos do banco estará lotada com empresas do tipo #2. Em tal caso (r) diminui concomitantemente para um ponto onde Z1(r) > Z2(r).

Assim, temos que o lucro maximizador dos bancos pode estar abaixo da taxa de mercado (ou da taxa que equilibra o mercado de crédito).

125


Quando o banco reduz a sua taxa de juros para uma taxa abaixo do equilíbrio de mercado (aquela na qual o excesso de oferta e demanda é igual a zero) e consegue atrair firmas do tipo #1 (com projetos de baixo risco), é possível que o banco aumente seus retornos esperados.

126

Racionamento de Crédito e Seleção Adversa

O modelo de Stiglitz & Weiss (1981)

Visto que cada tomador de empréstimo prefere uma taxa de juros mais baixa, a taxa de juros de equilíbrio de mercado mais elevada não é sustentável.

O resultado é que temos uma taxa de retorno com um excesso de demanda por títulos – um modelo de equilíbrio com racionamento de crédito.

127


A propriedade crucial do modelo de S & W (1981) é que os lucros esperados dos bancos são uma unção crescente dos riscos dos projetos.

Visto que a função de lucros é convexa, esta propriedade é satisfeita se os elevados riscos indicam distribuições mais arriscadas de fluxos de caixa.

128


O efeito de um aumento na taxa de juros sobre os lucros esperados dos bancos são basicamente dois:

(1) eles aumentam os lucros dos bancos sobre qualquer empréstimo concedido a uma dada firma;

129


(2) visto que o lucro dos bancos cai com o aumento o aumento do risco de não pagamento – ou de fracasso dos projetos arriscados, para cada firma, ele tem que aumentar o risco incorrido, de modo que a população de firmas que demandam um empréstimo se tornam mais arriscadas.

Portanto, um aumento na taxa de juros reduz a demanda por empréstimos, mas isto ocorre porque as firmas com menos risco saem do mercado.

130


Assim, temos que um aumento na taxa de juros não implica, necessariamente num aumento dos lucros esperados dos bancos.

Os lucros dos bancos irão depender de quais dos dois seguintes efeitos será dominante:

(1) o efeito direto da taxa de juros numa dada população de firmas;

(2) o efeito indireto de mudança na taxa de juro.

131

O retorno esperado dos empréstimos e a taxa de juros

O aumento na taxa de juros [r] cobrada pelos bancos não irá resultar num aumento proporcional na receita de empréstimos, porque a probabilidade de default [de não pagamento] poderá aumentar. Além disso, a probabilidade de não pagamento aumenta para um nível tal que os retornos dos empréstimos podem na realidade declinar, como indicado na figura.

Nós identificamos a taxa a qual o retorno esperado do emprestador (banco é maximizado como sendo r*).

132


Como mostram S &W (1981), aumentar a taxa de juros pode não aumentar o retorno esperado de um empréstimo; com taxa de juros mais altas, obtém-se um conjunto de qualidade inferior de candidatos (o efeito de seleção adversa) e cada candidato assume riscos maiores (o efeito de risco moral, ou incentivo adverso).

Esses efeitos são tão fortes que o retorno líquido esperado pode decrescer quando o banco aumenta a taxa de juros cobrada porque a probabilidade de que os tomadores de crédito não paguem cresce com taxa de juros mais elevadas.

133


Retorno esperado

do banco

0 Taxa de jurosr*

134

Racionamento de crédito de equilíbrio

Para vermos como o racionamento de crédito – uma situação na qual há um excesso de demanda por crédito - pode persistir.

Suponha que se a demanda por crédito excede a oferta de crédito, os emprestadores iriam elevar a taxa de juros cobrada, a qual iria aumentar a oferta de crédito e reduzir a demanda até que o equilíbrio no mercado fosse restaurado.

135


Mas a taxa r*, nenhum banco tem o incentivo para elevar a taxa de juros, porque fazendo isto ele iria somente reduzir o retorno que iria receber.

Esta é a razão pela qual o equilíbrio walrasiano da taxa de juros pode não ser a taxa de juros de equilíbrio.

136


Além disso, sempre que a a taxa de juros walrasiana ocorrer a um nível que exceda r*, o equilíbrio de mercado será caracterizado pelo racionamento de crédito: cada banco iria achar que é do seu interesse reduzir a taxa de juros para r*, mesmo que a demanda por crédito exceda a oferta.

137

Como pode ocorrer o racionamento de crédito?

Se a curva de demanda for Ld1, temos que existe

um equilíbrio competitivo, que é caracterizado pela igualdade da oferta e demanda por crédito.

Nesta situação temos que a taxa de juros r1 equilibra o mercado, de modo que não temos um excesso nem de demanda e nem de oferta [r1 clears the market].

138


Contudo, se a curva de demanda for Ld2, as curvas de oferta e demanda por crédito não se interceptam.

Neste caso teremos, então, um equilíbrio com racionamento de crédito caracterizado por uma taxa de juros r* e lucro zero para os bancos (emprestadores).

139


0 r – taxa de juros nominal

Curva de oferta de crédito

L1

L2

Volume de crédito

r1 r*

Excesso de demanda

de equilíbrio

140


O equilíbrio que prevalece, como retratado na figura acima é caracterizado como sendo um equilíbrio do tipo #2, isto é, onde somente alguns candidatos aos empréstimos selecionados aleatoriamente irão obter os empréstimos desejados.[Isto é devido ao pressuposto assumido referente a indivisibilidade dos investimentos.

141


Se os projetos fossem divisíveis, o tipo de racionamento de crédito que iria prevalecer dependeria da tecnologia dos tomadores de empréstimos: sob retornos decrescentes de escala seria do tipo #1 e sob retornos crescentes de escala seria do tipo #2.

142

O retorno esperado dos empréstimos e a taxa de juros: os efeitos de um aumento

na incerteza na economiaRetorno esperado do banco

0 Taxa de jurosr*

R2

R1

143


Para obtermos um racionamento de crédito, somente é requerido que o retorno esperado recebido pelo emprestador não aumente monotonicamente com a taxa de juros cobrada.

144

Os efeitos da seleção adversa sobre o mercado de crédito

A medida em que a taxa de juros aumenta, o mix de candidatos aos empréstimos muda de modo adverso, no sentido de que os tomadores de empréstimos com menor risco saem do mercado. Isto é o que chamamos de efeito da seleção adversa no mercado de crédito.

[cf. Stiglitz & Weiss, (1981)]

145

Racionamento de crédito:Um exemplo númerico

Existem apenas dois tipos de tomadores de empréstimos na economia – os bons riscos e os maus riscos.

Os bancos não podem distinguir a priori quais não os bons e os maus individualmente antes de conceder o empréstimo – portato, há informação assimétrica neste mercado.

146

Racionamento de Crédito:Um exemplo númerico

Contudo, os bancos sabem que 95% dos tomadores são bons pagadores (bons riscos) e que irão pagar sesu débitos e que 5% são maus riscos e não os irão pagar.

Suponha que os bancos desejem ganhar uma taxa de lucro de 10% (r = 10%) sobre os empréstimos concedidos.

147

Por simplicidade, assuma que:

i = r + ρ,

onde: ρ inclui somente o prêmio porinadimpência [default premium]

Suponha que nós conhecemos a probabilidade agregada de default: δ [ = 5%].

Seja B o montate de empréstimo.

Racionamento de Crédito:Um exemplo númerico

148


Assim, a taxa de juros ótima a ser cobrada pelo banco é dada por:

(1+r) B = {(1+i) B * (1 - δ) – 0 * δ}

r = {(1+i) B * (1 - δ) - B}/B

O retorno do banco se o tomador de empréstimo pagar será igual a: Emprestar B e obter (1+i) * B de volta com probabilidade (1- δ).

(1- δ) * [((1+i)*B – B)/B]

149


Se o tomador de empréstimos não pagar [defaults]: ele empresta B e não recebe nada de volta com uma probabilidade δ.

δ * [(0 – B)/B]

O retorno total será igual a:

r = {(1+i) B * (1 - δ) - B}/B =

i (1– δ) – δ i = (r + δ)/(1- δ) = r + ρ

150


Qual a taxa de juros que os bancos iriam cobrar dos tomadores?

i = (r + δ)/(1- δ) = r + ρ

i = (0.10 + 0.05)/(1-0.05)

= 0.1579 (ou 15.79%)

151


Num mundo perfeito (com informação simétrica, por exemplo), os emprestadores desejariam ter dois tipos de política de empréstimos: (1) emprestar a uma taxa de 10% aos bons riscos e (2) não conceder nenhum empréstimo aos maus riscos.

Contudo, como vimos, no mundo real, há informação assimétrica e portanto, os emprestadores não têm informação perfeita sobre o tipo do tomador de empréstimos.

152


Suponha agora que:

Os bons tipos tenha uma taxa de default de 5%.

Os maus tipo tenham uma taxa de default de 20%.

50% da população é do tipo de bons pagadores e 50% de maus pagadores.

153


Assuma que os bancos desejem obter um retorno de 10% e que pudessem distinguir os dois tipos de tomadores. Qual a taxa que eles iriam cobrar dos tomadores de empréstimo neste caso?

Bons tipos: 0.10 = i (1- 0.05) – 0.05 i = 15.79%

Maus tipos: 0.10 = i (1 – 0.20) – 0.20i = 37.50%

154


Suponha agora que os bancos não tenham condições de distinguir os dois tipos de tomadores de empréstimos. Qual seria a taxa de juros cobrada neste caso?

0.10 = (i (1- δ) - δ) * 0.50 + (i (1 – δ) - δ) * 0.50= [i (1- 0.05) – 0.05) * 0.50] + [i (1 – 0.20) – 0.20) * 0.50]

i = 25.71%

155


Suponha, agora, que ambos os tipos de tomadores possuam os seguintes retornos requeridos sobre seus investimentos:

Bons tipos: 15.79 %Maus tipos: 37.50 %

Se os bancos pudessem identificar ambos os tipos, ambos estariam dispostos a tomar um empréstimo a taxa de juros fixada pelos bancos. Mas como os bancos não podem identificar os tipos, somente os tomadores do tipo ruim é que tomariam os empréstimos e a carteira de empréstimos dos bancos seria invadida por projetos com alto risco de default.

156

Taxas de juros, tipo do tomador de empréstimos e taxas de

retorno requeridas

Mais um exemplo:

Suponha que uma firma tome emprestado um montate B, para investir num projeto cujo retorno seja igual a R.

Se a firma não pagar o empréstimo o banco pode excecutar a garantia [collateral ] , C.

A firma irá entrar em default quando:

B(1+r) > R + C is to é, quando p pagamento do empréstimo [principal mais os juros] > o retorno do projeto masi as garantias.

157

Taxas de juros, tipo do tomador de empréstimos e taxas

de retorno requeridas

Como se modifica a estrutura do payoff da firma a medida em que R muda:

Se R + C < B(1+r) , então a firma irá entrar em default.

Payoff Líquido ------ inicia com C e acaba com nada [a perda líquida será (- C)].

158

Taxas de juros, tipo do tomador de empréstimos e taxas de retorno

requeridas

Se R > B(1+r) – C , e irá obter um retorno R e terá que pagar o empréstimo.

Payoff Líquido ------ inicia com C e acaba com R - (1+r)B + C (a firma ganha em termos líquidos - [R - (1+r)B].

159

A função payoff da firma com falência

R

payoff

-C

B(1+r) - C

160


A estrutura de payoff é convexa em R, pois há indivíduos propensos ao risco.

Como resultado, os lucros esperados irão crescer com o risco. Quanto maior for a variância sobre os retornos R, maior a probabilidade de que os lucros esperados irão crecer.

161


As firmas com projetos que possuem um risco elevados (variância elevada) – irão ganhar um elevado payoff. Como resultado disto, eles estarâo dispostos a pagar uma taxa de juros elevada pelos empréstimos.

Quanto mais arriscados forem os tomadores de empréstimos, mais dispostos eles estaram para tomar empréstimos

162

Lucro dos bancos como uma função dos retornos dos projetos de investmento (R)

Em default, os lucros líquidos dos bancos são iguais a [C + R – B]. Se não houver default, o banco recebe (r*B).

r – taxa de juros

Lucro dos

bancos

C-B

Os lucros bancários são ua função convexa dos retornos dos projetos de investimento das firmas. A medida em que os projetos se tornam mais arriscados, os lucros bancários caem.

0

163

Função lucro dos bancos como uma função da taxa de juros (r)

rr*

Lucro dos bancos

Dois fatores afetam os lucros dos bancoss:1. alto r: altos lucros se não houver default2. alto r: tomadores de empréstimos mais arriscados, mais default e menores lucros.Os bancos ficariam em pior situação se aumentassem a taxa de juros acima de r*.

0

164

Demanda de empréstimos como uma função da taxa de juros

0 Empréstimos

r

Ld

165

Oferta de empréstimos como uma função da taxa de juros

0 Empréstimos

rS

166

A complexa análise do racionamento de crédito num contexto de assimetria de informação

[cf. S&W (1981]

Lucro dos bancos

r

r

Oferta/demanda de empréstimos

Oferta

de empéstimos

loan profit curve

loan demand curveLinha de 45

loan supply curve

r* rm

Excesso de demandaOferta

de

empéstimos r*

Lucro dos bancos como função da taxa de juros

167

Notas importantes sobre o racionamento de crédito num contexto de assimetria de informação

1. A curva de oferta de fundos [empréstimos] não é sempre positivamente inclinada.

A baixas taxas de juros, um aumento em r incentiva os bancos a ofertar mais fundos, isto é, a conceder masi empréstimos.

Mas para taxas de juros acima de r*, um aumento em na taxa de juros r> r* irá levar a uma queda nos lucros dos bancos, devido ao problema de seleção adversa e como resultado, eles irão emprestar menos – isto é – restringir o crédito.

Portanto, a curva de oferta de empréstimos é uma função decrescente da taxa de juros que sejam superiores a r*.

168


2. Entre r* e rm – existiriam alguns tomadores de empréstimos que estariam dispostos a pagar uma taxa de juros masi elevada para obter o empréstimo.

Contudo, os bancos não estariam dispostos a emprestar a esta taxa – eles restringem o crédito.

169


Qual a razão os bancos restringirem o crédito?

Se eles aumentassem as taxas além de r*, existem pessoas que estão dispostas a faze-lo. Mas o conjunto de tomadores de empréstimos se tornaria masi arriscado (pois os bons tomadores iria sair do mercado e os demais ficariam e/ou iriam entrar).

Além disso, o aumento na taxa de juros r > r* não iria compensar os altos custos de inadimplência que o banco faria face.

170

É o racionamento de crédito uma situação de equilibrio num contexto de assimetria de informação?

SIM!

A taxa de juros r*, nenhum banco tem incentivos para modifica-la, pois:

Se ela aumentasse a taxa de juros, ela iria obter lucros menores, tendo em vista que o problema de seleção adversa iria se manifestar e dominar a situação.

Se por outro lado ela diminuir a taxa de juros, ele iria obter menores lucros do que em r*.

171

O que nós aprendemos ?

A informação sobre os tomadores de empréstimos é fundamental para estabelecermos a taxa de juros no mercado de crédito.

Se os bancos, num contexto de assimetria de informação fixarem as taxas de juros de empréstimos muito elevadas, eles irão acabar expulsando os bons tomadores – aqueles com baixa taxa de inadimplência – e ao mesmo tempo sua carterira de empréstimos será invadida por maus tomadores de empréstimos – aquelescom uma elevada taxa de inadimplência.

O Modelo de Jaffee & Stiglitz (1990)de restrição de crédito e o problema

da seleção adversa

173

O Modelo de Jaffee & Stiglitz (1990)Pressupostos

(i) os projetos de investimento das empresas são assumidos serem, todos, do mesmo tamanho e que não há colateral [este pressuposto será alterado posteriormente]:

1 = 2 = S (r) = I

174


(ii) o retorno do emprestador [banco] é dado por:

= min [(1+r); X/B]

onde: X = retorno do projeto;B = é o montante do empréstimo.

Isto implica que o emprestador pode tanto receber o montante prometido quando o contrato for firmado como a firma pode ir a falência.

175


(iii) Aqui também são ignorados os custos da falência;

(iv) é assumido que os retornos no caso de falência seriam divididos entre os emprestadores.

176


0Retorno do projeto , X(1+r)B

Retorno do empréstimo,

C

177


(v) o retorno do tomador de empréstimo é dado por:

= max [0, X – (1+r)B]

Devido a responsabilidade limitada, o menor retorno que ele obtém é igual a zero. Isto é uma função convexa;

178

O Modelo de Jaffee & Stiglitz (1990)Análise do Modelo

1 - devido a convexidade da função de lucro da firma, os tomadores de empréstimos cujos retornos são arriscados tem elevados lucros esperados.

179


Nós representamos o grau de risco de um projeto (firma) por , sendo que um alto representa um risco elevado. Se um emprestador tiver que emprestar um montante fixo de recursos, eo, então, um projeto irá ser implementado, somente se:

E > eo (1 + )

180


Visto que os lucros esperados dependem do risco do projeto, existe um nível de risco médio med tal que a firma com > med irá levar adiante o investimento, enquanto que as outras não.

181


medRisco do projeto,

Lucro esperado da firma

0

Somente as firmas com nível de risco maior que o nível médio implementam seus projetos.

182


2 – um aumento na taxa de juros cotada r reduz os lucros esperados para todos os emprestadores. Isto desloca para baixo a curva de lucros esperados [E][isto que significa que o valor crítico de é alto, de modo que poucas firmas irão demandar ou tomar empréstimos].

Além disso, são as firmas mais seguras ou com menores riscos – aquelas com menores as quais irão sair do mercado. Isto é o efeito da seleção adversa no mercado de crédito.

183


3 – o efeito negativo sobre os retornos esperados dos bancos (emprestadores) pode agora ser visto, devido a concavidade da função retorno esperado dos emprestadores.

O retorno esperado para o emprestador (banco) é menor com um elevado risco ; isto segue-se imediatamente do fato de que é dado que assumimos que todos os projetos em uma dada categoria têm o mesmo retorno esperado.

184


Se o retorno esperado para o tomador de empréstimos para projetos de alto risco for elevado, então o retorno esperado do emprestador (banco) deverá ser baixo.

185


Retorno esperado do banco

0 Taxa de jurosr*

186


Portanto, o retorno total esperado – a média de todas as aplicações sobre todos os empréstimos – poderá tanto aumentar ou diminuir com a taxa de juros quando a taxa de juros r é aumentada.

Há um efeito positivo direto, mas um efeito negativo adverso devido a seleção adversa – na medida em que os melhores riscos (para os bancos – aqueles com os menores ) se retiram do mercado de crédito.

187

O modelo de Jaffee & Stiglitz (1990)O efeito de seleção adversa

no mercado de crédito

- suponha que existam apenas dois grupos de tomadores de empréstimo na economia, os grupos [a] e [b], sendo que cada grupo faz face a dois resultados possíveis:

(i) sem sucesso – retornos iguais a zero para ambos os grupos de tomadores de empréstimos;

(ii) sucesso para [a] – Xa e sucesso para [b] - Xb

188



(iii) probabilidade de sucesso de [a] e [b] são iguais a Pa e Pb, respectivamente;

(iv) Xa < Xb ; Pa > Pb e PaXa = PbXb

De modo que os retornos médios são iguais, mas os projetos de investimento do grupo [a] são mais seguros do que o do grupo [b] que são mais arriscados;

(v) O montante do empréstimo é B=1;

189



(vi) se o grupo com baixo risco representar uma proporção da população total, e todos os indivíduos se candidatarem aos empréstimos, o retorno médio do banco (emprestador) será igual a:

(1+r) Pmed onde Pmed = Pa + (1 - ) Pb

enquanto que somente os indivíduos de alto risco se candidatam aos empréstimos, o retorno médio bruto será igual a:

(1+r) Pb

190



(vi) há uma taxa de juros crítica, r*, a qual os tomadores de empréstimos com projetos menos arriscados param de se candidatar.

Portanto, a taxa de retorno do banco declina significativamente a taxa r*, como ilustrado na figura abaixo.

191

O modelo de Jaffee & Stiglitz (1990)O efeito de seleção adversa no mercado de crédito

0

Retorno esperado do banco

Taxa de juros, rr*

Somente os tomadores de alto risco se candidatam aos empréstimos.

Ambos os tipos se candidatam aos empréstimos.

192



O efeito de seleção adversa surge porque, a uma taxa de juros elevada afeta os tomadores de empréstimos com projetos de investimento menos arriscados – aqueles que, antecipadamente sempre irão pagar o empréstimo mais do que os tomadores arriscados – aqueles que reconhecem que a taxa de empréstimo não importa em situações onde eles não irão pagar os empréstimos [default the loan].

193



Portanto, um aumento na taxa de empréstimo [r] afeta, de modo adverso, os tomadores de empréstimos com menor risco de não pagamento (com projetos seguros) do que aqueles com maior risco (aqueles com projetos arriscados).

194



A medida em que a taxa de juros aumenta, os candidatos tomam projetos mais arriscados.

Este é o chamado efeito de seleção adversa no mercado de crédito.

195

O modelo de Jaffee & Stiglitz (1990)Os efeitos de seleção adversa


Os bancos poderiam tentar controlar as ações dos tomadores de empréstimos diretamente, mas infelizmente, os custos de monitoramento são elevados e nunca são perfeitos.

196



Os bancos devem recorrer a controles indiretos. Isto é, os banco sabem que o comportamento de um tomador de empréstimos é afetado pelos termos do contrato, incluindo a taxa de juros.

Isto é a base do principal resultado do modelo de S&W (1981), que nos mostra que o a tomada de risco do tomadores de empréstimos aumenta a medida em que a taxa de juros que deles é cobrada aumenta.

197



O retorno líquido esperado para uma firma quando leva a frente um determinado projeto i (=a ou b) é dado por:

E[RL] = Pi [Xi – (1+r)B],

a qual declina com a taxa de juros [r].

198



Na figura abaixo nós mostramos esta relação, onde a inclinação do retorno esperado é dado por –piB.

A reta que mostra retorno do projeto seguro [PaB] é mais inclinada do que a do projeto mais arriscado [PbB] porque o projeto seguro tem maior probabilidade de pagar a taxa prometida. A firma que implementa o projeto com o retorno esperado mais alto. Da figura abaixo vemos então que, para r < r*, a firma implementa o projeto seguro somente se r > r*, o mais arriscado.

199



0

Retorno esperado da firma

Taxa de juros, rr*

Projeto arriscado

Projeto seguro

r2r1

200

Garantias [Collateral]

A garantia – propriedade prometida ao emprestador caso o tomador do empréstimo se torne inadimplente, reduz as conseqüências da seleção adversa porque reduz os prejuízos do emprestador na eventualidade de inadimplência.

Quando os empréstimos forem segurados por uma garantia – pois isto reduz o risco para o emprestador, podendo implicar até mesmo numa taxa de juros menor – os empréstimos serão concedidos com maior facilidade.

201


Dívidas específicas podem ser securitizadas por colaterais específicos – isto é, a firma pode garantir determinados ativos para securitizar determinados títulos. Tais ativos podem ser os recebíveis, estoques, veículos, maquinário, ou imóveis.

A implicação disto é que se o título não for pago o emprestador pode executar a garantia, vendendo-a para recuperar parte da dívida decorrente do empréstimo, sem que isto cause, necessariamente a falência da firma.

202


A presença de seleção adversa nos mercados financeiros fornece uma explicação para o fato de que a garantia ser uma característica importante nos contratos de dívida. [enigma 7 de Mishkin (2000)]

Obs: Isto explica também por que uma lei de falências é importante.

203


As garantias reduzem o problema da incerteza, pois o emprestador pode recuperar parte, ou todo, do emprestado caso o empreendimento falhe. Isso também reduz as assimetrias de informação; muitas vezes é mais fácil avaliar ativos físicos do que caráter. Além disso, o tomador do empréstimo verificará o que é oneroso apresentar garantias se valor se pretende escapar com os recursos emprestados, pois perderá os ativos dados em garantia. Portanto a exigência de garantias obriga os desonestos a se excluírem do conjunto de candidatos a empréstimos, deixando apenas os candidatos de boa-fé que pretendem seriamente devolver o empréstimo.

Rajan & Zingales (2004, p. 33)

204


O banco pode usar mais paramentros num contrato: além do repagamento temos um colateral (garantia), onde pode ser obtido um equilíbrio separador;

A taxa de juros poderia ser, também, uma função decrescente do colateral.

205


Vários artigos tem sugerido que o racionamento de crédito poderia desaparecer quando um banco pudesse fixar os requerimentos de garantia e de taxa de juros simultaneamente.

O argumento é que, assim, o banco poderia oferecer um conjunto de contratos auto-selecionáveis [self-selecting] os quais iriam revelar o caráter de risco de cada tomador de empréstimo. Se isto realmente ocorresse, o racionamento de crédito não iria ocorrer.

206

Garantias [Collateral]O modelo de Bester (1988)

Segundo Bester (1988), a introdução de uma garantia (collateral) oferece uma outra possibilidade de filtragem de crédito (credit screening).

A intuição subjacente a este idéia é que os tomadores de empréstimos de baixo risco estariam inclinados a aceitar requerimentos de garantias (collateral) que não seriam atrativas para os indivíduos de alto risco. Isto ocorre porque os projetos de alto risco tem maior probabilidade de irem a falência e de eles perderem suas garantias.

207


A idéia aqui é que um intermediário financeiro (banco) que faz face a uma distribuição heterogênea de tomadores potenciais de empréstimos possam se beneficiar com sua discriminação, isto é, distinguir os projetos de altos riscos dos de baixos riscos através da auto seleção dos tipos de projeto quando o bancos oferecem um contrato que especifica tanto a taxa de juros como as garantias.

208


Um modo natural de modelar esta estratégia discriminadora é a de considerar um menu de contratos que seriam oferecidos aos potenciais tomadores a fim de que eles se auto-selecionassem, indicando o seu tipo para os bancos.

209


- Um tomador de empréstimos do tipo [a] pode se distinguir dos demais escolhendo um contrato de empréstimos [Ra, Ca] o qual, além de especificar a obrigação de repagamento [juros + principal] Ra < Rb* requer destes tomadores de empréstimos um montante Ca como garantia do empréstimo.

- No caso de o projeto não prosperar e a empresa ir a falência o banco se apropria do colateral e liquida Ca.

210


O par [(Ra, Ca); Rb*] funciona como um incentivo de compatibilidade se:

Pa(Xa – Ra) – (1-Pa)Ca Pa(Xa-Rb*)

e

Pb(Xb-Rb*) Pb(Xb-Ra) – (1-Pb)Ca

211


Como resultado, em equilíbrio, os tomadores de empréstimos de baixo risco escolhem contratos com baixas obrigações de repagamento e elevados requerimentos de colaterais do que os indivíduos com alto risco.

Com isto obtemos um equilíbrio separador, onde podemos distinguir os projetos de alto risco e baixo risco e o crédito seria alocado de modo eficiente entre os dois projetos e não haveria ou seria minimizado o problema de restrição de crédito.

212


Representação gráfica

- Os bancos, num contexto de assimetria de informação, irão preferir contratos de com um elevado colateral C e taxas de juros r, enquanto as firmas irão preferir contratos com baixas garantias e taxas de juros.

213



A curva de isolucro AB representam os locus de todos os contratos [taxa de juros, colateral] que iriam produzir um lucro esperado igual a zero para os bancos se eles fossem escolhidos pelo tipo b [alto risco] de tomadores de empréstimos.

Já a curva de isolucro AC representa o locus de todos os pontos contratos [taxa de juros, colateral] que iriam produzir um lucro esperado igual a zero para os bancos se eles fossem escolhidos somente pelos tipos a [baixo risco].

214



As curvas BB’ e DD’ são as curvas de isolucro do tipo b [projeto de risco].

Uma curva de isolucro mais baixa é preferível a uma mais alta, pois para um mesmo colateral, temos uma taxa de juros mais baixa.

215



Note que uma unidade adicional de custos de garantia custa mais para firma do que o banco iria obter por ela.

Portanto, a redução na taxa de juros que compensa uma unidade de aumento no colateral irá ser maior para firma do que para o banco. Isto explica, então, porque a curva BB’ é mais inclinada do que a curva AB.

216



As curvas de isolucro correspondentes ao tipo b estão acima e a direta das firmas do tipo a, visto que as primeiras são mais arriscadas que as segundas.

Para estabelecer contratos a* e b* para definir um equilíbrio separador requer-se que o contrato a* seja preferido pelas firma do tipo a e o contrato b* seja preferido pelas firmas do tipo b.

217



Um equilíbrio separador é definido como sendo um par de distintos contratos (a*; b*) tais que:

1- a* seja preferido pelas firmas de baixo risco e b* pelas firmas de alto risco [ esta restrição é conhecida como restrição de auto-seleção];

2- nenhum banco é capaz de oferecer um outro contrato sobre o qual ela poderia obter uma taxa de retorno dos empréstimos maior do que ro;

3- pa (a*) = pb (b*) = ro

218



Já um equilíbrio agregador [pooling equilíbrium] seria definido como sendo um no qual:

a* = *= b*

Isto é, no qual ambas as firmas escolhem o mesmo tipo de contrato, de modo que o retorno esperado do contrato *, dado por pa+b (*) = ro, sendo estimado com base em toda a população das firmas existentes naquela economia.

219



A

0

Taxa de juros, r

C

B

Colateral, C

a*

C’

B’

b*

^*pa(b) = 0

DD’

L L (1+ro)

220



O modelo de Bester (1988) mostra que, se um equilíbrio separador existe, não irá ocorrer nenhum racionamento de crédito, porque as garantias são usadas para discriminar os diferentes tipos de tomadores de empréstimos [não observáveis antes de se conceder o empréstimo].

221



O mecanismo usado pelos bancos para lidar com o problema da restrição de crédito num contexto de assimetria de informação é, então oferecer contratos de crédito com diferentes combinações de requerimentos de garantia e taxas de juros.

222



As empresas com menores riscos [a] iriam aceitar um elevado colateral para uma dada redução na taxa de juros e assim se auto-selecionarem para os bancos, indicando o tipo de firma que são.

Isto ocorre porque os empresários com uma elevada probabilidade de sucesso exibem uma elevada taxa marginal de substituição entre o retorno esperado do investimento e as garantias [ou seja, para uma pequena redução na taxa de juros, ele está disposto oferecer um grande aumento nas garantias - colateral].

223

0 Colateral, C

Taxa de juros, r

C*

r*x

y

aa’

bb’

Contrato oferecido a firma com alto risco – baixo colateral, mas com uma elevada taxa de juros.

Contrato oferecido a firma com baixo risco – alto colateral, mas com uma baixa taxa de juros.

224

Garantias [Collateral]Outros modelos

Besanko & Takor (1987); Schmidt-Mohr (1997) Beaudry & Poitevin (1995) - as garantias podem ser usadas como um sinal da qualidade do projeto.

Bester (1985, 1987) – modelos de colaterais

Chan & Kanatas (1985)

Coco (2002,p.196-206) - survey

225

Empréstimos de Valor Reduzido [smaller loans]

[cf. Jeffee & Stiglitz (1990,p.868)]

Uma das sugestões para lidar com o problema de seleção adversa no mercado de crédito têm sido que os bancos poderiam reduzir o valor dos empréstimos ao invés de racionar o crédito.

Na medida em que os projetos de investimento tem uma escala ótima, a redução dos empréstimos forçaria os tomadores de empréstimos a colocar mais recursos próprios e o efeitos seria análogo ao das garantias.

226


[O modelo de Bester (1988)]

Segundo Bester (1988), o montante do empréstimo torna-se um outro instrumento que pode ser usado para os propósitos de filtragem quando nós relaxamos o pressuposto de um nível fixo de investimentos.

- Agora assumimos que o retorno do investimento em caso de sucesso é uma função:

X = X(I) do investimento I, a qual:

Xi(0) = 0, X’(I) > 0 e X’’ (I) < 0.

227


[O modelo de Bester (1988)]

- Os bancos podem então separar os riscos de empréstimos oferecendo contratos de empréstimos da forma [Ri, Ii]. Além disso, um par {(Ra, Ia); (Rb, Ib)} de tais contratos induziria a uma auto-seleção [self-selection] dos tomadores de empréstimos se:

Pa[Xa(Ia) – Ra] Pa [Xa(Ib) – Rb]

ePb [Xb(Ib) – Rb] Pb [Xb(Ia) – Ra]

228

Considerações Finais

No modelo de Stiglitz-Weiss (1981) chamamos a atenção de que o mercado de crédito mereceria mais atenção para explicar como funciona uma economia e qual o papel dos bancos quando os problemas de assimetria de informação são latentes, bem como do aparato legal subjacente, a fim de que eles possam exercer sua função;

229


Uma das funções básicas dos bancos é a de resolver problemas associados com a assimetria de informação avaliando os tormadores de empréstimos [com isto lidando com o problema de seleção adversa] e os monitorando [com isto ela lida com o problema de moral hazard].

230

A informação sobre o tomador de empréstimos e o aspecto básico para estabelcermos uma taxa de juros efetiva.

Fixando as taxa de juros em níveis muito elevados, aos bancos afastam os bons riscos, tornando a carteira de clientes mais arriscada ou induzindo os clientes a tomarem ações ou projetos mais arriscados.

Os emprestadores [bancos] despendem um significativo montante de recursos para tentar identificar o tipo dos tomadores de empréstimos.


231


Um equilíbrio de mercado com racionamento de crédito (como em outros casos nos quais os mercados são caracterizados por informação assimétrica) não é, de um modo geral, Pareto eficiente, mesmo quando levamos em conta os custos de informação;

232


O conceito de assimetria de informação é relevante para entendermos como funciona o mercado financeiro.

233

Considerações FinaisQuando seleção adversa ocorre em mercados financeiros, os custos para a economia podem ser bastante elevados. Como as firmas boas são indistinguíveis das de alto risco, seu custo de captação de recursos externos aumenta, deixando-as com poucas possibilidades além de captar recursos internamente, ou seja, pelo investimento de seu próprio lucro ou da poupança de seus proprietários. As possibilidades de investimento, criação de produto e geração de emprego ficam, portanto, reduzidas.

Ronald Hillbrecht (1999, p. 89)

234

Evidências empíricas - Brasil

Terra, Maria Cristina T. (2003). Credit Constraints in Brazilian Firms: Evidence from Panel Data. Revista Brasileira de Economia, 57 (2): 443-464.

235

Terra (2003) Restrição de Crédito no Brasil

Terra (2003) investigou se as decisões de investimento das firmas brasileiras eram afetadas por restrições de crédito, usando dados referentes aos balanços das empresas no período 1986-1997.

Os resultados empíricos indicaram que as firmas brasileiras, no período indicado sofreram restrições de crédito e que os únicos casos em que a restrição teve efeito suave ocorreram entre as grandes firmas e multinacionais, no período entre 1994-1997.

RACIONAMENTO DE CRÉDITO E SELEÇÃO ADVERSA –

MODELO DE STIGLITZ & WEISS (1981)

FIM

RACIONAMENTO DE CRÉDITO & SELEÇÃO ADVERSA MODELOS TEÓRICOS PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO...

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