Racionalidad de la Inversión · largo plazo de la curva de rendimientos. Para el resto de 2013, el...

Estrategia de Inversión 2013


Racionalidad de la Inversión

• ENTORNO LOCAL. Panorama aunque el proceso de escogencia de activos representa un reto ya que ciertos emisores se enfundamentales de la economía locaVariable buscando la exposición a sectores líderes en 2013.

• ENTORNO INTERNACIONAL

de negociación y mayor participación de buscará la inversión direccional en las compañías desempeño que su sindexadas (ETF, Futuros y Opciones sobre Índi

• MERCADOS DE DEUDA.

tensa calma a la posible copara una ‘gran rotación’controlada y liquidez del mercado impulsará las valorizaciones en el extremo largo de la Curva de Rendimientosfija atractivas para el primer semestr


Estrategia de Inversión 2013Área de Inversiones y Estrategias

Racionalidad de la Inversión

Panorama favorable para el mercado de acciones local aunque el proceso de escogencia de activos representa un reto ya que ciertos emisores se encuentran con poco espacio de valorización. A

es de la economía local deberían impulsar el apetito por Renta Variable buscando la exposición a sectores líderes en 2013.

INTERNACIONAL. Esperamos una recuperación en los volúmeny mayor participación de inversionistas estructurales. Se

buscará la inversión direccional en las compañías que proyecten un mejor desempeño que su sector y se disminuirán los flujos hacia inversiones indexadas (ETF, Futuros y Opciones sobre Índices).

MERCADOS DE DEUDA. En el mercado internacional pasaremos tensa calma a la posible consolidación de una recuperación; muy pronto

una ‘gran rotación’. En Colombia el contexto de tasas bajas, inflación controlada y liquidez del mercado impulsará las valorizaciones en el extremo largo de la Curva de Rendimientos haciendo las inversiones en renta

para el primer semestre de 2013.

Estrategia de Inversión 2013 Área de Inversiones y Estrategias

para el mercado de acciones local aunque el proceso de escogencia de activos representa un reto ya que

Aspectos ían impulsar el apetito por Renta

volúmenes ucturales. Se

que proyecten un mejor los flujos hacia inversiones

pasaremos de una uy pronto

l contexto de tasas bajas, inflación controlada y liquidez del mercado impulsará las valorizaciones en el

haciendo las inversiones en renta


Este material no representa una oferta ó solicitud de compra o venta de ningún instrumento financiero y tampoco es un compromiso de Helm Comisionista de Bolsa S.A. para entrar en cualquier tipo de transacción. El presente documento constituye la interpretación del mercado por parte del área de Investigaciones Económicas. La información contenida se presume confiable, pero Helm Comisionista de Bolsa S.A no garantiza que sea completa o cierta. En ese sentido el alcance o la certeza de la información pueden cambiar sin previo aviso y se distribuye únicamente con propósitos informativos. Las interpretaciones y/o decisiones que se tomen con base en esta información, no son responsabilidad de Helm Comisionista de Bolsa.

Durante el primer semestre de 2013, se esperan valorizaciones importantes en los títulos de renta fija local, en particular, en aquellos de mayor duración. Esto dado un buen desempeño fiscal del Gobierno, un contexto de inflación controlada, posibles recortes de 25 - 50 puntos básicos en la tasa de referencia del Banrep y altos niveles de liquidez del mercado. El buen desempeño fiscal del país durante el último año, así como la aprobación de la reforma tributaria a finales de 2012, ratifican los buenos fundamentales del país para 2013. En línea con esto, a cierre de 2012, el Gobierno logró un déficit fiscal de 2.4% como porcentaje del PIB, equivalente $16.1 billones, muy similar al 2.2% de 2011. Esto podría traer consecuencias positivas para el Gobierno en términos de calificación y además representaría un factor fundamental que influenciaría positivamente las inversiones en renta fija. Para 2013, según el Plan Financiero del MHCP de enero de 2013, se espera que nuevamente el déficit se ubique en 2.4%, debido a ingresos tributarios estimados en $100.3 billones y un incremento en el gasto del Gobierno por inversión de $3.5 billones llegando a $23.8 billones. Durante el 2012, el recaudo tributario creció alrededor de 14.6% y alcanzó $99.2 billones, superando todas las expectativas. Esto favoreció los resultados fiscales durante 2012, influyendo de forma importante en las valorizaciones de los títulos renta fija el año que terminó.

De otro lado, la Reforma Tributaria aprobada en diciembre de 2012, tiene como objetivo principal reducir los niveles de desigualdad tributaria e incrementar el empleo y su formalización. Esta reforma presenta algunos cambios estructurales como:

• Impuesto mínimo alternativo (IMAN): genera una curva progresiva de tributación, es decir, que las personas naturales paguen impuestos de acuerdo a sus ingresos. Con esta medida el Gobierno no espera incrementar el recaudo, sino lograr más equidad en la tributación y establecer un margen mínimo de recaudo de impuesto.

• Contribución Redistributiva para la Equidad (CREE): reemplazará los impuestos a la nómina (ICBF y SENA, no tocara los aportes a las Cajas de Compensación) con el objetivo de disminuir la carga tributaria en la contratación e incrementar el empleo formal. De esta manera, las empresas que pagan impuesto de renta de 33% pasarán a pagar 25% y un 9% de CREE. De esta manera, se reduce la carga tributaria a la nómina en casi 13%.

• IVA: Con la nueva reforma, se pasa de 7 tarifas de IVA a 3 (0%, 5% y 16%). La tarifa de 0% aplicará para los productos de la canasta básica, la de 5% aplicará para insumos de agropecuarios y la del 16%

Renta Fija Local El contexto colombiano de tasas bajas, inflación controlada y liquidez del mercado impulsará

las valorizaciones en el extremo largo de la Curva de Rendimientos.

José Mauricio Celis


corresponderá a la tarifa general de IVA. Adicional a esto, se crea el Impuesto al consumo del 8%, que aplicará para los restaurantes y el impuesto al consumo de los bienes de lujo.

• Inversiones provenientes del extranjero: la nueva reforma reduce el impuesto de renta para inversionistas extranjeros de 33% a 14% si los recursos provienen de países que no son considerados como paraísos fiscales. Como consecuencia, los TES tasa fija se han valorizado incorporando en su precio un posible aumento de inversión de portafolio para 2013 en el país. Esto llevaría a que durante los primeros meses del año se viera un flujo comprador importante que contribuiría a valoraciones adicionales a lo largo de las curvas deuda pública y privada.

Adicionalmente, se espera que esta reforma ayude a mantener la inflación controlada ya que impactaría en la reducción del precio de algunos productos, lo que se vería reflejado en el IPC durante el primer semestre de 2013, beneficiando las rentabilidades de tenencia de los títulos de la parte larga de la curva de rendimientos. El IPC sigue mostrando un comportamiento controlado, y por este motivo las expectativas de inflación siguen ancladas para el 2013. El IPC de 2012 se ubicó en 2.44%, inferior en 1.29% frente al 2011, el menor nivel desde 2009. De esta forma, por segundo año consecutivo se ubicó dentro del rango meta del Banco de la República y le ha otorgado credibilidad a la autoridad monetaria en el cumplimiento de sus objetivos. Ver Gráfico 1.

Gráfico 1 Inflación Colombia

Banrep. Cálculos HCB.

Esta reducción en la inflación fue producto del incremento de la tasa de referencia del Banrep en febrero de 2012, así como de la menor dinámica de la economía colombiana que ha visto mermado el ritmo de crecimiento de la demanda interna. Esto implica que los bonos en pesos tienen una tasa real alta, que hacen atractiva la inversión en renta fija frente a otro tipo de inversiones. Para el primer semestre de 2013, se espera que la inflación llegue a su punto más bajo del año, lo que implicaría potencial de valorización de los títulos, en particular los de mayor duración. Durante la primera reunión del año el Banrep realizó una reducción de 25 puntos básicos en su tasa de intervención. Para el resto de 2013, se espera una reducción de 25 – 50 puntos básicos para la primera mitad del año y, una posible subida de 25 puntos básicos para la segunda mitad, dependiendo de cómo sea el comportamiento de la economía durante los primeros seis meses y la información disponible con que se cuente. Las posibles reducciones de tasa de interés por parte del Banrep durante la primera mitad del año, se traducirían en valorizaciones a lo largo de toda la curva, tanto deuda privada como deuda pública. Esto sería posible, teniendo en cuenta un


escenario con expectativas de inflación ancladas y con leves presiones alcistas sobre el IPC durante todo el 2013.

Gráfico 2 Tasa Banrep

Banrep. Cálculos HCB.

Dados los buenos resultados del Gobierno en materia fiscal en 2012, y los ajustes hechos durante los últimos años, se considera probable que al menos una de las tres calificadoras eleve la calificación crediticia del país; escenario que a nuestro juicio ya ha sido incorporado, en su mayor proporción, en los precios de los TES, por lo cual, no debería tener una mayor repercusión sobre el desempeño de la deuda pública durante el presente año. Durante el primer semestre de 2013 el mercado vivirá un ambiente enmarcado por alta liquidez, generada por los vencimientos de deuda pública y privada de final de 2012 y los primeros meses de 2013, así como por los depósitos por cesantías que se realizarán en febrero. Para los primeros cuatro meses de 2013, habrá vencimientos de deuda pública por $12.85 billones, a lo que se sumarán $1.47 billones de vencimientos en deuda corporativa durante los primeros tres meses del año. Además, se espera que el monto que ingrese por concepto de cesantías a los fondos de pensiones en febrero sea de alrededor de $4.8 billones. De esta manera, el sistema financiero tendrá importantes redenciones que llevarán probablemente a un interés por

emisiones nuevas y opciones en el mercado secundario, lo cual seguirá beneficiando las valorizaciones de la deuda como hasta ahora ha sucedido; es importante considerar que dado el contexto de bajas tasas, la mayoría de los inversionistas tendrá preferencia por el largo plazo de la curva de rendimientos. Para el resto de 2013, el Gobierno utilizará el nuevo esquema de colocación de deuda, definido en 2012, el cual establece títulos de referencia (5, 10 y 15 años) sobre la curva de los TES tasa fija y UVR. De esta manera, el Gobierno emitirá tres nuevas referencias: Noviembre 2018 y Abril 2028 ambos en denominados en pesos, y los Marzo 2033 en UVR, para cada una de estas referencias se espera emitir $1.5 bn, $1.5bn y $1bn respectivamente. Con esto, se espera que el Gobierno logre un perfil de vencimientos de deudas más uniforme. En general, las condiciones en términos de fundamentales del país, así como las condiciones de mercado, están dadas para que se presenten valorizaciones a lo largo de toda la curva, lo importante es escoger un título con una duración que maximice el retorno del inversionista haciéndolo consistente con su perfil de riesgo. Consideramos los bonos subordinados bancarios con un plazo superior a 7 años con potencial de ofrecer rentabilidades de tenencia importantes si se comparan frente a bonos ordinarios del mismo plazo. La racionalidad de la inversión, se fundamenta en que la prima con la cual se negocian los bonos subordinados frente a los ordinarios se reduzca; en 2012 ésta pasó de 50 puntos básicos a 30. Dada la liquidez de mercado, la búsqueda de los agentes del mercado por rentabilidad y el buen desempeño del sistema financiero durante el 2012, así como sus buenos fundamentales, generarían una reducción en el spread de negociación llevando


posiblemente a 12 – 15 puntos básicos. Ver Tabla 1. Los bonos ordinarios bancarios y de sector real con duraciones mayores a ocho años representan una oportunidad para 2013 dado un posible aplanamiento en las curvas de deuda privada. Así, en el evento que los datos de inflación continúen sorprendiendo al mercado de manera positiva, como sucedió durante el último trimestre de 2012, y el Banrep reduzca la tasa de interés en 25 – 50 puntos básicos, como lo esperamos en Helm Comisionista, estos bonos presentarían rentabilidades atractivas para los inversionistas con estas posiciones. Ver Tabla 1. En cuanto a inversiones en TES vemos conveniente la toma de posiciones para estrategias especulativas, consideramos que este tipo de títulos tendrían potencial de valorización, siempre y cuando se aprovechen niveles de entrada y salida así como rebotes técnicos causados por la cotización de los títulos en niveles mínimos históricos. En particular, recomendamos títulos de la parte larga de la curva de TES tasa fija, específicamente, con vencimientos en 2024, 2026 y 2028 los cuales serían los mayores beneficiados por datos positivos del IPC, así como por reducciones en la tasa de interés del Banrep y por el aumento de flujos internacionales dadas las modificaciones de la reforma tributaria. Vemos la deuda pública de la parte larga con posibilidad de ofrecer rentabilidades atractivas para inversionistas, pero la consideramos como una inversión especulativa que estará afectada por datos y noticias de mercado. Ver Gráfica 3.

Gráfico 3 TES Tasa Fija. Curva de Rendimientos

Bloomberg. Cálculos HCB.

Para inversiones en el corto plazo, consideramos que posiciones en tasa fija hasta dos años son las más adecuadas dado el nivel de tasas de mercado y una expectativa de reducción en la tasa del Banrep. Dado el aplanamiento de la curva, consideramos que no es conveniente en estos momentos tomar posiciones estructurales a un plazo mayor de dos años, debido a que el potencial de valorización de estos títulos es limitado. Las inversiones en IBR pueden golpear la rentabilidad de tenencia de los inversionistas, ya que consideramos que una bajada de tasa de interés del Banrep entre 25 – 50 puntos básicos, no está totalmente incorporada en la IBR, de esta manera, los títulos podrían reducir el valor de su cupón perjudicando la rentabilidad de los títulos. Consideramos que títulos en DTF pueden ser útiles para el manejo de liquidez del corto plazo (90 días), dado que su primer cupón se paga con la DTF del inicio. Esto ayuda a fijar parte de la rentabilidad de tenencia para los primeros 90 días. Sin embargo, al igual que con los títulos en IBR, consideramos que la DTF sigue estando alta frente a la tasa de interés del Banrep, y que los títulos con este tipo de indexación se verán perjudicados en términos de cupón. Sin embargo, preferimos las inversiones en DTF que en IBR, dado que


la primera tasa tiene un rezago importante frente a la tasa repo.

Gráfico 4 IBR, DTF y Spread IBR-DTF

Bloomberg. Cálculos HCB.

Tabla 1.


ESTADOS UNIDOS En Estados Unidos las condiciones para la deuda corporativa siguen estabilizándose y continuamos con tasas de default en mínimos históricos de 8 años. A pesar de que en el 2013 puede presentarse un aumento y ubicarse en cerca de 3,5%, consideramos que siguen siendo niveles bajos (los tipos de interés que presenta actualmente el mercado hacen que cualquier proceso de refinanciación de créditos, se pueda negociar a tasas atractivas para los corporativos, por lo tanto un evento de incumplimiento es una medida poco factible).

Un “hand off” de la producción de gobierno hacia la empresa privada, fue un escenario que se descontaba como improbable a lo largo del año 2012, y se consideraba factible en la primera mitad del 2013; sin embargo, las condiciones de la industria Norteamericana no nos permiten ver que cuente con la fuerza suficiente para mantener y consolidar este impulso en crecimiento sin el soporte de las políticas expansionistas de la FED. Si bien es cierto, los indicadores presentan mejorías y algunos sectores muestran cifras sólidas en sus resultados, consideramos que el estímulo de la FED con sus múltiples programas de inyección de capital seguirán siendo el verdadero catalizador del crecimiento. Sólo una consolidación adecuada de sectores clave (Energético, Construcción y Manufactura)

podrá darle paso a ese tan esperado “hand off” y, de esa forma, retirar cerca de 80 billones de USD que mensualmente y a través de un sinnúmero de programas sostienen la cifras de consumo de la principal economía del planeta. En el 2013, nos enfrentamos a la paulatina necesidad de la Casa Blanca y la FED de retirar sus estímulos y disminuir el déficit. Por lo tanto, la transición hacia la nueva administración del banco central (2013 último período de Ben Bernanke como Chairman de la FED) y las negociaciones entre el legislativo y el ejecutivo estarán encaminadas a generar un ambiente propicio en el cual el gasto se vea reducido anualmente en cerca de $600 billones de USD, sin que eso signifique poner en riesgo las tareas realizadas a lo largo de los últimos 4 años para reactivar la economía. De esta manera, esperamos cambios claros pero no drásticos, donde la principal herramienta sea el aumento de la base gravable y no la disminución inmediata de subsidios.

Gráfico 5 Déficit/Superávit Estados Unidos (% del PIB)

Fuente: Bloomberg, Cálculos: HCB

Renta Fija Internacional “De una tensa calma a la posible consolidación de una recuperación. Muy pronto para una ‘gran rotación’”.

Alejandro Arbeláez Echeverri Estructurador Senior Renta Fija Internacional


Un evento que deberá marcar el comportamiento de la deuda corporativa y soberana para el 2013, es sin duda la eventual baja en calificación de riesgo de USA por parte de las principales agencias calificadoras. Si bien es cierto el mercado la descuenta anticipadamente, pues la proximidad de la decisión es inminente, la liquidez reinante en el mercado y la necesidad de alocación de recursos por parte de los mercados pueden llevar a que la recuperación posterior a la noticia se dé con mayor celeridad a la presentada en eventos similares anteriores.

Vemos posibilidades interesantes en sector financiero (mid cap y large cap). En sector inmobiliario empiezan a presentarse datos muy positivos respecto a reactivación del sector. Las altas tasas que siguen pagando este tipo de activos a raíz de la crisis generada en el 2008, hacen posible una estrategia atractiva sacrificando un poco de yield por el pago de una cobertura, ya sea a través de corporativos o a través de productos estructurados. En conclusión, esperamos que los treasuries se mantengan en los mismos niveles actuales, teniendo en cuenta la política expansionista de la FED. EUROPA El 2012 se consideró el año de la “espera”. A lo largo del año el mercado esperó con atención cualquier anuncio por parte de las autoridades europeas que diera claridad sobre el rumbo de la zona y sobre las medidas a tomar para resarcir la crisis. A pesar de que las medidas no llegaron con la celeridad esperada y el compromiso de las autoridades de la zona, se expresó con claridad en los meses finales del año, es importante recalcar el cambio de

discurso que afectó de forma positiva la zona con la llegada a la dirección del ECB del italiano Mario Draghi. El ECB en su función reguladora y rectora de la política monetaria de la zona, ratificó su compromiso con la “crisis” y tomó medidas que dieron claras señales de unidad que el mercado reclamaba de forma desesperada. El 24 de Octubre en una declaración que puede considerarse como un punto de inflexión de la situación fiscal griega, Mario Draghi se refiere por primera vez en forma clara a la posibilidad de emitir “eurobonos” que sean canjeables por deuda soberana a modo de respaldo. Cuatro días después se refieren a la creación de un fondo inicial de $ 600 Billones de Euros para recomprar deuda soberana de países de Europa Periférica que necesiten solicitar rescate, y en una última medida que sorprendió al mercado y confirmó la solidez y compromiso de la institución con la recuperación, el ECB crea un fondo de estabilización para los bancos privados que necesiten recursos y que no estén en capacidad para cumplir de forma independiente los compromiso del pacto de Basilea para la estabilidad financiera de la Euro Zona. Esperamos con optimismo nuevas Operaciones de Mercado Directas por parte del Banco Central Europeo a través de compras directas de Eurobonos para hacer canje con deuda soberana y, por otra parte, una reducción en las tasas de interés. Por primera vez desde el inicio de la crisis no todas las miradas para la solución estaban puestas sobre Alemania. Por primera vez existía una autoridad con la capacidad para tomar el liderazgo e incluso exigir a Alemania más compromiso frente al tema fiscal europeo. En 2013, esperamos ver un comportamiento negativo en la cifras de


crecimiento de la Eurozona en el primer trimestre, con leves repuntes en algunos indicadores a lo largo del segundo trimestre (confianza inversionista, déficit fiscal y ratios de calidad de cartera) y con una situación distinta para la segunda mitad del año. Las últimas cifras muestran cambios en tendencias y, los planes de ajustes fiscales individuales, deben empezar a dar resultados palpables, por lo cual no es descartable tener cifras positivas en algunos países de Europa Periférica (Italia, España y Portugal) para el último semestre del 2013. En Italia esperamos que las tensiones generadas por las elecciones del poder ejecutivo generen cierta incertidumbre, pero las medidas que vienen tomándose desde el mes de Octubre (reducción del gasto por pensiones y recortes al sistema de salud) deben cumplir con las expectativas impuestas desde Bruselas.

La reactivación del sistema productivo italiano es un proceso que empieza a mostrar resultados exitosos (FIAT, INTESA SAN PAOLO, MONDADORI). Por lo tanto, la búsqueda de activos cuyas valoraciones se encuentren en niveles atractivos, es una tarea que se podrá realizar a lo largo del año a medida que las condiciones políticas vayan dando claridad sobre el futuro inmediato. En España, el escenario puede ser aun más interesante. Si bien es cierto que es la economía de la región que presenta datos macroeconómicos más retadores y poco halagadores, es también la economía de la zona que presenta la mayor cantidad de opciones de inversión con perspectivas de valorización positivas.

Gráfico 6 Desempleo España


Gráfico 7 Déficit/Superávit España (% del PIB)


España es una economía relativamente joven. Sólo hasta el final de la dictadura en 1975 se abrió al mundo y su aparato productivo empieza a posicionarse y a modernizarse para competir por un puesto entre las economías del primer mundo. Pero el hecho de venir de 40 años de atrasos y con unas élites enquistadas en los principales sectores, hacen que esa transición se dificulte y que la competencia entre las compañías por posicionarse (caso RUMASA) le den la ventaja a empresas de otras nacionalidades. El proceso de las compañías españolas cambia radicalmente cuando “redescubren” en América Latina a un mercado natural para sus intereses de expansión. Es gracias a eso que hoy gran parte de las principales empresas españolas generen un gran porcentaje de sus ingresos por fuera de la península y de esa forma, a pesar de que sus valoraciones han sido castigadas por su nacionalidad,


cuentan con una cobertura frente a los riesgos de mercado que, implícitamente, representa la Eurozona. Por lo tanto vemos posibilidades interesantes en corporativos españoles (sectores financieros, energías renovables, industria e infraestructura) así como en soberano de mediano plazo que cotizan con spreads significativos frente al resto de las economías del primer mundo. En Alemania, consideramos que las tasas a las cuales se están financiando no permiten ningún nivel de valorización en el corto, mediano y largo plazo (no descuentan inclusive la inflación proyectada anual). Por lo tanto, a pesar de que seguirá siendo considerado el “cero riesgo” y continuará presentando resultados macroeconómicos positivos, la alocación de recursos en activos alemanes podría suponer rentabilidades negativas para el cierre de 2013.

Gráfico 8 Inflación Alemania


MERCADOS EMERGENTES Latinoamérica

Los mercados de deuda latinoamericanos estuvieron beneficiados a lo largo del 2012 por algunos fenómenos que fueron sostenibles gracias a la coyuntura de crisis de los países desarrollados. Las bajas tasas de interés en los mercados desarrollados han hecho que los emisores decidan ampliar sus bases de deuda y financiarse a

tasas que anteriormente eran exclusivas de los países desarrollados. Este hecho llevo a un “boom” de emisiones corporativas de compañías y naciones latinoamericanas y a una valorización que continúa llevando las tasas a niveles cada vez más bajos. Este escenario tan positivo para los emisores puede convertirse en panorama muy riesgoso para el inversor, pues este cada vez encuentra mayor dificultad por encontrar una tasa razonable a la cual invertir y generalmente se ve abocado a exponerse a niveles donde un evento de devolución de mercado pueda provocar serias pérdidas al portafolio. Vemos con mucha tranquilidad los balances financieros de los corporativos Latinoamericanos. Las condiciones de crecimiento en casi todos los países, las mejoras en gobiernos corporativos, la mayor exposición a mercados internacionales y los surgimientos de nuevas y sólidas multilatinas hacen que en el mercado existan oportunidades atractivas por fundamentales económicos. Sin embargo, sólo hasta cuando una corrección en las tasas de los créditos y una reacomodación del mercado ofrezcan niveles justos de entrada podremos considerar “re-alocar” recursos en estos mercados.

En soberanos, las curvas de rendimientos se encuentran en sus mínimos históricos de spread entre mercados emergentes y economías desarrolladas, borrando e incluso en muchos casos invirtiendo el spread que estadísticamente se manejaba, de tal forma que hasta que el mercado no se normalice y volvamos a niveles donde exista prima de riesgo es muy difícil poder crear una estrategia sin sobresaltos.


Tabla 2 Rendimientos a 10 Años en dólares


* Tasa en Euros ** Tasa en Libra Esterlina *** Tasa en Yenes CHINA

Reconocemos la mejora en las condiciones y expectativas de la economía China para el año 2013. El mercado ve con optimismo las medidas tomadas por el nuevo gobierno chino en cuanto a transparencia y gobierno corporativo de sus compañías estatales. El enfoque y la formación académica “pro occidente” de sus líderes dan cierta tranquilidad al mercado así como los recientes datos de crecimiento económico publicados, donde se puede ver que los avances se han dado por un crecimiento sostenido de la demanda interna más que por las exportaciones. Sin embargo, la amplia diferencia en sus métodos contables con la metodología usada en los países occidentales, hace más conveniente realizar una exposición a su mercado a través de fondos con correlación a toda la economía China que

a una inversión táctica en algún emisor específico.


Tabla 3 Portafolio Sugerido Helm Comisionista de Bolsa

Activos Participación

Corporativos BBB Mercados Desarrollados 40%

Corporativos BBB Mercados Emergentes 20%

Soberanos Europa Periférica 5%

Corporaticos High Yield USA 10%

Productos Estructurados (CDO, CLO) 15%

Fondos de Inversión 10%

Gráfico 9 Portafolio Sugerido Helm Comisionista de Bolsa

Tabla 4 Top Picks Renta Fija Internacional

Perfil de Riesgo Bono Vencimiento Cupón Tipo Deuda Tamaño Emisión Calificación

VTBPrincipal banco ruso especializado en

financiamiento corporativo. Moderado VTB 2022 17-oct-22 6.95% S.V. Subordinated USD 1.500 mm BBB-

UBS

Banco suizo dedicado a servicios

financieros. Es el séptimo banco por

rentabilildad en el mundo.Conservador UBS 2022 17-ago-22 7.625% S.V. Subordinated USD 2.000 mm BBB-

Barclays

Compañía dedicada a servicios

financieros. Es el banco más grande

del Reino Unido.Conservador Barclays 2022 21-nov-22 7.625% S.V. Subordinated USD 3.000 mm BBB-

España

Es la economía de la Eurozona que

presenta la mayor cantidad de

opciones de inversión con

perspectivas de valorización positivas.

Arriesgado SPGB 2037 31-ene-37 4.2% A.V. Sr Unsecured EUR 15.994,32 mm BBB

Emisor Perfil GeneralOpción de Inversión


40%

20%5%

10%

15%

10%

Corporativos BBB Mercados desarrollados

Corporativos BBB Mercados emergentes

Soberanos Europa Periferica

Corporativos High Yield USA

Productos estructurados (CDO, CLO)

Fondos de inversión


Las acciones en Colombia sorprendieron

positivamente en el 2012, especialmente

en el segundo semestre del año, y a pesar

de materializarse muchos de los riesgos

que se preveían como la complicada

situación fiscal de la Zona Euro y Estados

Unidos, los retrocesos en los índices

bursátiles estadounidenses luego de las

elecciones presidenciales y, la

desaceleración en el crecimiento de China

y de las economías desarrolladas; las

acciones locales avanzaron y recuperaron

las pérdidas observadas en 2011. Así, en

los últimos 24 meses finalizados en

diciembre 2012 el COLCAP presentó una

apreciación de 0,50%, siendo superado

únicamente por Estados Unidos (Nasdaq

+13.8% y S&P500 +13.8%), México

(Mexbol+13.4%) y Alemania (DAX +10,1%).

El positivo balance de la renta variable en

Colombia en 2012 (Colcap +16.62%),

respondió principalmente a las reformas

estructurales macroeconómicas que se

han implementado en el país, generando

un mayor ingreso de inversionistas

extranjeros (compradores netos durante el

año por COP 3.38 billones en acciones) y, al

fortalecimiento patrimonial derivado del

continuo crecimiento en las utilidades de

las compañías colombianas desde el año

2009.

A pesar de proyectar para 2012 y 2013 una

desaceleración en el ritmo de crecimiento

de nuestra economía, Colombia continúa

perfilándose como un país líder de la

región. Bajo el método de análisis top-

down, aspectos como la fuerte IED que

continúa recibiendo el sector minero -

energético, la recuperación estimada para

segundo semestre de la demanda

internacional impulsando las exportaciones

de productos tradicionales, el repunte

esperado de la inversión gubernamental y

privada, especialmente en infraestructura

y, la mayor penetración del crédito gracias

a la política de reducción de tasas del

Banco de la República, soportan la

inversión en activos de renta variable en

Colombia.

Así mismo, algunos riesgos locales como la

desaceleración del sector industrial

colombiano y, otros riesgos externos como

el aplazamiento de las decisiones sobre el

techo de la deuda y el debate sobre el

fiscal Cliff en Estados Unidos, junto con la

posible profundización de la crisis en

Francia podrían generar una volatilidad

adicional a las variaciones propias del

mercado accionario durante algunos

periodos del año.

Para 2013 esperamos un horizonte de

valorización del 10.2%1 en el mercado

accionario local, potencializando la

1Cálculos HCB por análisis técnico y valor justo múltiplos.

Renta Variable Local

Panorama alentador para el mercado de acciones local aunque el proceso de escogencia de

activos representa un reto ya que ciertos emisores se encuentran con poco espacio de

valorización.

Luisa Fernanda Gutiérrez

Estructurador Senior Renta Variable


rentabilidad de los portafolios con

exposición al país.

Se propone un portafolio enfocado

principalmente en estrategias de inversión

estructurales basadas en los

fundamentales de las compañías con un

horizonte de tiempo de 6 a 12 meses.

ESTRATEGIA

Luego de la valorización de 16.62%

observada en 2012 y una ralentización en

el crecimiento de la UPA en la mayoría de

las compañías, el proceso de escogencia de

activos representa un reto para los

inversionistas ya que ciertos emisores se

encuentran con poco espacio de

valorización, en especial teniendo en

cuenta que este se ampliara en ciertos

emisores solo sí reportan resultados

financieros muy positivos que generen un

fortalecimiento patrimonial en las

compañías (ver Gráfico 10). Es por esto que

se debe realizar un análisis riguroso a nivel

fundamental y de valor relativo de las

compañías para identificar las

oportunidades.

Gráfico 10 Múltiplo RPG. IGBC y Utilidad por Acción

12M base 100=abril 30 de 2003.

Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB.

En términos de valor relativo el mercado

local tomado las compañías que integran

el IGBC presenta un espacio de

apreciación del 16%, tanto el múltiplo RPG

como el EV/EBITDA se encuentran por

debajo de su promedio histórico, sin

embargo al realizar el mismo ejercicio en

con el COLCAP se observa que el mercado

local está ajustado en términos relativos a

sus valores promedio de largo plazo (ver

Gráfico 11).

Gráfico 11 Múltiplos RPG, PVL y EV/EBITDA del IGBC


La estructuración del portafolio propone

estar principalmente expuestos a los

sectores Financiero, Construcción y

Petrolero por medio de la inversión en

Grupo Argos, Grupo Sura, Davivienda,

Pacific Rubiales y Conconcreto. El retorno

esperado es de 12.90%.

FACTORES FUNDAMENTALES

• Se espera observar una reactivación en

el subsector de obras civiles no solo por

la inversión que piensa realizar el

gobierno en infraestructura vial sino por

la revolución que implica el nuevo

marco de concesiones de Cuarta

Generación y la alta ejecución del

presupuesto en periodos pre-

electorales.

0

0.5

1

1.5

2

2.5

0

5

10

15

20

25

30

35

Apr-03 Apr-05 Apr-07 Apr-09 Apr-11

RPGEV/EBITDAPVL (eje der)


• Se podría evidenciar riesgos en el sector

construcción principalmente por la

demora en el otorgamiento de licencias

ambientales, los problemas con las

redes de servicios públicos, la dificultad

al adquirir de predios y conflictos de

tipo jurídico.

• El sector financiero se verá beneficiado

por una mayor colocación de créditos,

especialmente de consumo y comercial

por la diminución en la tasa de

referencia y por una mayor necesidad

de financiación para las obras de

infraestructura que queden adjudicadas

bajo el marco de las Concesiones de

Cuarta Generación.

• El reto en 2013 de las compañías

financieras está en saber sortear la

estreches en los márgenes de

intermediación, debido a menores tasas

de colocación y, lograr un nivel de

competitividad en el que se sientan

cómodas ante la llegada de

competidores extranjeros atraídos por

la baja profundización financiera del

país (36.7%) medida como Total Cartera

/ PIB.

• Aún cuando no se esperan mayores

sorpresas del sector de hidrocarburos,

éste seguirá atrayendo importantes

flujos de inversión extranjera directa y

mantendrá su importancia en las

exportaciones (51%) y en el PIB (8%).

• El Gobierno Nacional esta encaminando

sus esfuerzos a incrementar la vida útil

de sus reservas (petróleo + gas) que

actualmente es de 7 años y en los 90s

era tres veces mayor.

• Las compañías del sector hidrocarburos

deben encontrar nuevas tecnologías y

mayores eficiencias con el fin de lograr

una tasa de recobro mayor.

• El descubrimiento del shale gas/oil

como sustituto a los combustibles

convencionales (petróleo y gas)

constituye un factor importante de

monitorear.

STOCK PICKING

Grupo Argos

Ofrece exposición y diversificación en

sectores con atractivas perspectivas de

crecimiento para los próximos años. La

holding posee un portafolio de inversión

concentrado en compañías cementeras

(Cementos Argos), generadoras de

electricidad (Celsia y EPSA) y compañías del

sector financiero (Grupo Sura y

Bancolombia); otros activos del grupo que

no se encuentran listados en bolsa son los

portuarios, inmobiliarios y carboníferos

sobre los cuales se presenta una gran

expectativa en el largo plazo.

En cuanto a la inversión en Cemargos

(posee el 60.68% de la sociedad)

consideramos que la fortaleza en la

demanda de cemento futura (ver Gráfico

12) ya está incorporada en el precio de la

acción de la cementera pero aún no se ha

liberado completamente en el precio de la

holding.

Gráfico 12 Demanda de Cemento Gris en Colombia.

Fuente: Informe Cementos Argos.


El precio libre de arbitraje de la acción a

precios de mercado es COP $ 24.817,

teniendo en cuenta que la cotización actual

del título es COP $23.380 se presenta una

oportunidad de arbitraje de 6.15%.

Conconcreto

Luego de fusionarse con Inversiones

Conconcreto se convirtió en una holding

con exposición directa al sector

construcción y adicional cuenta con

proyectos inmobiliarios, bodegas y

concesiones viales de primera generación

(aseguran un nivel mínimo de ingresos)

que le generan rentas de largo plazo.

La compañía presenta uno de los backlog

más grandes de la industria acercándose a

los COP $2 billones y cuenta con contratos

por ejecutar en 2013 que ascienden a COP

$645 MM que le permitirán duplicar los m2

construidos a 295,679 m2.

Para 2013 y los años venideros, se espera

que las obras de infraestructura aumenten

su participación en los ingresos (90%

proviene de Colombia) mejorando los

márgenes de rentabilidad (margen EBITDA

de 20.6% a 23.5% en 2013), especialmente

por el segmento de concesiones viales que

presenta un margen neto promedio de

45%.

Por análisis de múltiplos, Conconcreto

presenta un abaratamiento relativo frente

a sus pares latinoamericanos por PVL y

RPG.

Gráfico 13 Múltiplos comparables compañías de infraestructura en Latinoamérica

Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB

Actualmente, la compañía ejecuta más de

20 proyectos entre los que se destaca la

Ruta del Sol (25% en consorcio Helios), 2

Centros Comerciales en convenio con Éxito

(Gran Plaza del Sol y Gran Plaza Florencia),

la Hidroeléctrica Cucuana (Tolima), el

Complejo empresarial Buró 26 en Bogotá,

el Proyecto Hidroituango (35% en

Consorcio CCC Ituango) y la Hidroeléctrica

Bonyc en Panamá.

Davivienda

Davivienda cuenta con un sólido

posicionamiento ubicándose como el

tercer banco del país. La compañía ha

logrado aumentar ligeramente su posición

de mercado de crédito

(cartera/activos=70%) y es uno de los

bancos con mayor generación de ingresos

netos por intereses en relación con sus

activos (35%). Presenta la mayor

ponderación en títulos de deuda en el total

de inversiones del total de bancos,

beneficiándose de los movimientos

positivos que presenten los TES durante el

año.

Actualmente, la acción de Davivienda

presenta un descuento en su múltiplo PVL


respecto a sus pares de Latinoamérica y a

nivel local tanto el RPG como el PVL

señalan un potencial de valorización de la

compañía de 13% y 9% respectivamente

(ver Tabla 5).

Tabla 5 Comparación múltiplos principales bancos LATAM

Especie País Yield (%) PVL RPG

BANCO DO BRASIL Brasil 1,68 1,14 6,49

ITAU UNIBAN Brasil 0,50 2,16 12,08

BRADESCO Brasil 0,56 2,18 12,85

BANCO SANTANDER Chile 3,87 3,28 17,91

BANCO DE CHILE Chile 3,77 3,74 16,03

BANCO DE CREDITO E INV Chile 2,30 2,78 13,77

SM-CHILE SA-B Chile 1,59 2,69 30,72

CORPBANCA Chile 7,35 2,16 17,27

BANCOLOMBIA Colombia 2,31 2,32 14,51

PFBCOLOMBIA Colombia 2,28 2,32 14,51

BANCO DAVIVIENDA Colombia 2,18 2,06 14,05

BANCO BOGOTA Colombia 3,45 2,18 18,26

BBVA COLOMBIA Colombia 7,13 1,32 6,73

AVAL Colombia 3,78 2,68 16,93

PFAVAL Colombia 3,75 2,68 16,93

HELM BANK Colombia 3,88 1,77 17,76

BANCO OCCIDENTE Colombia 4,42 1,55 10,59

GRUPO FINANCIERO BANORTE

México 0,62 2,63 18,89

CREDICORP Perú 1,48 3,09 15,90

Promedio Colombia 3,69 2,10 14,47

Promedio Latam 2,99 2,35 15,38


Con el fin de comparar el abaratamiento o

enriquecimiento relativo de una acción

(PVL) respecto a su calidad (ROE)

utilizamos la desviación frente al promedio

móvil de la razón PVL/ROE y, al aplicarlo a

las compañías financieras en Colombia se

evidencia que especies como Davivienda

mantienen su potencial de valorización

cercano a 6%.

El reto principal de Davivienda en 2013

será la mayor exigencia de capital por los

cambios regulatorios estipulados en

Basilea III que implican el retiro de partidas

como el goodwill y algunos cargos

diferidos, por lo que se espera un

debilitamiento de su relación de solvencia

aproximadamente en 300pbs situándose

en 14.8%.

Grupo Sura

Grupo Sura ofrece una opción interesante

para obtener exposición al sector

financiero en Latinoamérica por medio de

Sura Asset Management (22% del

portafolio), segmento que sorprendió

positivamente en materia de utilidades.

En Colombia los activos del portafolio de

inversiones del holding permiten una

inversión indirecta en bancos

(Bancolombia), cementeras y generadoras

de energía (Grupo Argos), compañías de

consumo (Nutresa), aseguradoras

(Suramericana) y fondos de pensiones

(Protección). La diversificación regional y

sectorial de su portafolio de inversión

genera una disminución del riesgo

sistemático.

Su importante participación en los índices

de referencia locales (13.1512% en

COLCAP) y en el MCSI se traducen en

liquidez y dinamismo en la acción.

El precio libre de arbitraje de la acción a

precios de mercado es COP $ 42.100,

teniendo en cuenta que la cotización actual

del título es COP $37.240 se presenta una

oportunidad de arbitraje de 13%.

Entre los principales riesgos asociados a la

compañía se encuentran el posible

deterioro de la calidad de la cartera de

crédito, la tendencia alcista en la prima del

seguro previsional para el negocio de

pensiones y la debilidad de la operación de

Cementos Argos en Estados Unidos.


Pacific Rubiales

Entre las compañías con mayor rezago y

potencial de valorización para 2013 se

encuentran Pacific Rubiales, Canacol,

Petrominerales y Avianca – Taca. En el

Gráfico 14 se observa la relación Riesgo –

Restorno de las compañías, el riesgo es

medido como la correlación de la especie

con el mercado (IGBC) y el potencial de

valorización corresponde al upside

esperado para 2013.

Gráfico 14 Relación Riesgo (β)- Retorno (Potencial

de Valorización)


Pacific Rubiales continúa generando

sólidos flujos de caja y ha diversificado su

producción en distintos campos,

relevando su dependencia del campo

Rubiales, adicional a lo anterior, la

compañía ha realizado inversiones

estratégicas en Perú, Brasil, Guyana y

Papúa Nueva Guinea, generando

expectativas positivas para nuevos

hallazgos.

Actualmente en Colombia, existe una alta

expectativa por la producción que se

podría obtener Pacific Rubiales del bloque

CPE6, los mejores niveles de recobro

gracias a la aplicación de la tecnología STAR

y las sinergias con C&C y Petromagdalena

con el propósito de disminuir los costos de

transporte usando como diluyentes la

producción de estos campos.

El incremento de la producción generador

de mayor flujo de caja, ha impulsado el

consumo de reservas, disminuyendo la vida

de las mismas, esto se traduce en una

liberación de valor en el corto plazo pero

reta a la compañía en su misión de

adicionar reservas pensando en el largo

plazo.

Analizando las relaciones EV/1P2 y EV/2P3

se observa que Pacific Rubiales frente a

compañías comparables de Latinoamérica

tiene un potencial de apreciación de 28% y

11%, respectivamente.

RETORNO POR DIVIDENDOS

El retorno por dividendos finalizó 2012 en

un máximo histórico de 2.9%, el promedio

histórico observado es de 1.8% (ver Gráfico

15).

Gráfico 15 ROE y Retorno por Dividendo del IGBC


2Reservas 1P corresponde a las reservas probadas de crudo

y gas de la compañía certificadas por una entidad especializada. 3Reservas 2P corresponde a las reservas probadas y

probables de crudo y gas de la compañía certificadas por una entidad especializada.

ECOPETROL

PFGRUPSURA

PFBCOLOMGRUPOARGOS

EXITONUTRESA

PREC

CEMARGOS ISAPFAVAL

CORFICOLCFPFDAVVNDA

ISAGEN

PMGC

PFAVTABVC

CNEC

EEB CLH

PFHELM

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0.60

0.80

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1.20

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1.60

1.80

2.00

-18% -8% 2% 12% 22% 32% 42% 52% 62% 72%

Be

ta d

iari

o (2

Y)

Potencial de valorización

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0

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Sep-03 Jan-05 May-06 Sep-07 Jan-09 May-10 Sep-11

ROE

Yield Dividendo 12M % (eje der)


Cuando el potencial de apreciación de una

parte importante del mercado es limitado y

dada la política actual de reducción de

tasas del Banco Central, los portafolios

deben buscar un alto retorno por

dividendos. En este punto se destaca la

inclusión de emisores como

Corficolombiana y Ecopetrol en las

estrategias de inversión con este fin.

Existen otros emisores que proporcionan

un yield por dividendo alto como Banco de

Bogotá y Grupo Aval pero que por razones

fundamentales, de mercado y de valor

relativo no recomendamos (ver Gráfico 16)

Gráfico 16 Rentabilidad del Dividendo Ordinario –

Volatilidad 30 días


Tabla 6 Top Picks Renta Variable Local


COMPAÑÍAÚLTIMO

PRECIO

PRECIO

OBJETIVO

POTENCIAL

VALORIZACIÓN RPG PVL ROE

YIELD

DIVIDENDO

%

BETA

BANCO DAVIVIENDA 24,540 27,000 10.02% 14.36 2.11 16.57 1.93 0.51 CORFICOLOMBIANA 35,000 NA NA 8.50 2.40 24.30 8.70 0.60 GRUPO ARGOS SA 23,380 25,400 8.64% 35.42 1.34 4.08 0.88 0.80 SURAMERICANA 37,540 41,200 9.75% 63.56 1.15 1.85 0.83 0.86 PACIFIC RUBIALES 42,940 52,500 22.26% 10.76 2.04 20.91 1.83 1.59 CONCONCRETO SA 1,390 1,580 13.67% 21.22 0.96 6.25 0.69 0.72


ESTADOS UNIDOS

Los índices accionarios en Estados Unidos

alcanzaron nuevamente los niveles

observados en 2007, en esta oportunidad

acompañados de una evolución positiva en

la generación de utilidades a los accionistas

(ver Gráfico 17), por lo tanto, un posible

retroceso en los precios estaría

principalmente determinado por un

incremento en la aversión al riesgo por

eventos macroeconómicos. El consenso de

los analistas espera en 2013 una

valorización promedio de 7.55% para el

S&P500, ubicándose en 1.534 puntos al

cierre del año y un crecimiento de las UPA

de 5.45% a USD106.72, lo implica un RPG

de 14.37x (diciembre 31 de 2012: 14.15x).

Gráfico 17 Múltiplo RPG. S&P500 y Utilidad por

Acción 12M base 100=enero 30 de 1960.


El comportamiento del S&P500 observado

desde 2009 puede compararse con el

periodo 1982 - 1987 donde el mercado

presentaba una tendencia alcista que duró

60 meses. Este sería el quinto año de la

recuperación actual y si se comporta

similar al año 1987 obtendríamos un

primer semestre lateral y un muy buen

comportamiento en el segundo semestre

generando un balance positivo para el año

2013 (ver Gráfico 18).

Gráfico 18 S&P500. Comparando comportamiento

actual con el observado en 1982-1987


Si se observa el TED spread, diferencia

entre las tasas de interés de préstamos

interbancarios y la deuda de corto plazo

del gobierno de Estados Unidos, los últimos

movimientos indican un incremento en la

liquidez asociado a salida de flujos en

activos de corto plazo y cuentas Money

market para inversión en activos de mayor

plazo (ver Gráfico 19).

-3

2

7

12

17

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ne

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ul-

98

UPA 12 M

SPX

RPG (eje der)

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350

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Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14

S&P500 2009-2014

S&P500 1982-1987

Renta Variable Internacional

Esperamos una recuperación en los volúmenes de negociación y mayor participación de

inversionistas estructurales. Se buscará la inversión direccional en las compañías y

disminuirán los flujos hacia inversiones indexadas (ETF, Futuros y Opciones sobre Índices).

Luisa Fernanda Gutiérrez


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5

10

15

20

25

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70

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130

150

Jan-06 Jun-07 Nov-08 Apr-10 Sep-11

UPA 12 M SPX RPG


Gráfico 19 TED Spread


Los bajos niveles de volatilidad en 2012

(14-20%) tomaron por sorpresa a los

inversionistas que auguraban un año con

volatilidad similar a la observada en 2011

(31%). Mostrando un comportamiento

contraintuitivo dada la incertidumbre

sobre la situación fiscal de EE.UU. y la falta

de crecimiento en Europa, por primera vez

en 7 años no se observaron fuertes picos

en el VIX (ver Gráfico 20). Si al escenario

anterior se adiciona un incremento en la

correlación entre las acciones, desde 20% a

40%, se obtiene una situación generada

por un bajo volumen de negociación,

incertidumbre macroeconómica,

declinación en la participación de

inversionistas estructurales y salida de

capitales. El contexto descrito

anteriormente ha provocado que los

inversionistas se indexen y aumenten los

flujos hacia Futuros, ETFs y Opciones sobre

Índices.

Gráfico 20 VIX, en 2012 el máximo fue solamente

1.5 veces el promedio y la desviación solo alcanzó

2.7 puntos.


Tabla 7 Estrategia Renta Variable Estados Unidos

Factores Macro • En el primer semestre se espera una mayor desaceleración de la economía, alcanzando un crecimiento de 1.50% y, reflejando parcialmente la ralentización del consumo y del gasto gubernamental. Para segundo semestre la recuperación en el ritmo de crecimiento (2.6%) por una mayor confianza de los consumidores e inversionistas impulsarían la economía creciendo 2% (consenso del mercado).

• La viabilidad del déficit fiscal y decisiones sobre el incremento de los impuestos tanto a personas como a compañías podrían generar una pérdida de productividad.

• Mayor gasto del gobierno en programas Medicare por el incremento en la proporción de la población por encima de los 60 años que alcanzaría el 22% en 2020 (actualmente 18%).

• El menor consumo por la caída en el ingreso disponible y por tanto, las menores ventas de las empresas podrían mermar el dinamismo observado en el mercado laboral. Aunque las compañías se encontrarían en mayor capacidad de crear nuevos puestos de trabajo y

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8/5/09 8/5/10 8/5/11 8/5/12

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Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13


compensar en alguna medida el menor dinamismo.

• Efectos del QE3 podrían ser pocos e inclusive el tono de la FED deja entrever que no consideran la extensión de este tipo de medidas.

• Aunque el ingreso personal ha crecido, los hogares mantienen su preferencia por el ahorro debido a la alta incertidumbre que generan las reformas adelantadas por el gobierno, especialmente en temas tributarios.

• Mercado de vivienda continuará recuperándose ayudado de las bajas tasas de financiación.

• La correlación observada del S&P500 y el indicador ISM (evalúa el estado de la industria estadounidense encuestando a ejecutivos sobre las expectativas de producción en el futuro, nuevos pedidos, inventarios, empleo y entregas) podría ser favorable para la tendencia del mercado (ver Gráfico 21).

• Podría verse amenazada la calificación crediticia consolidándose un ambiente de incertidumbre política.

Valuation El S&P está transando 2,3 puntos por debajo del RPG promedio de 10 años y 0,50 puntos abajo del RPG promedio de 5 años. Mientras que el crecimiento de la UPA (6.1% actual vs 3.4% promedio desde 1970), el ROE (19.4% actual vs 15.1% promedio desde 1970) y el nivel de cash son más altos (11% de los activos actual vs 8 % promedio desde 1970).

Ganancias

corporativas

• El crecimiento de las utilidades se encuentra por debajo de su nivel histórico, pero en 2013, se mantendrá estable y será de alta calidad por la fortaleza patrimonial y las eficiencias operacionales.

• Las compañías han tomado ventaja de las bajas tasas de interés y de los recortes en impuestos mejorando su generación de flujo de caja, incrementando su productividad y optimizando la estructura de costos, todo esto ha mejorado el margen neto y lo ha mantenido en niveles máximos (ver Gráfico 22).

• Se beneficiará del crecimiento en la demanda mundial

Sentimiento de

los

Inversionistas

La prima de riesgo permanece anormalmente alta para las acciones, actualmente la diferencia entre la tasa de rendimiento de las utilidades del S&P500 y el Tesoro a 10 años se encuentra 100pbs por encima del promedio a 5 años y 238pbs arriba del promedio a 10 años. Dado que la calidad de las compañías continúa siendo alta y los fuertes crecimientos en las utilidades reflejan balances apropiados esta prima de riesgo debería disminuir y permitir mayor valorización en las acciones y mayor flujo.

Composición

sectorial

recomendada

• Preferencia por sectores sensibles al ciclo económico: Tecnológico, Industrial, Energía y Materiales (ver Tabla 2).

• Mantener en el portafolio: Consumo Discrecional, Financiero, Salud

• Disminuir exposición a sector: Consumo Básico, Servicios Públicos y Telecomunicaciones.

Tesis de

inversión

• Crecimiento de calidad y sostenible: compañías con baja desviación de su crecimiento promedio y potenciales eficiencias operacionales.

• Dividendo: consistente crecimiento en el flujo de caja para mantener e inclusive incrementar dividendo. Un mayor número de compañías ha empezado a decretar dividendos.

Principales • Resoluciones sobre el techo de la deuda y el fiscal Cliff, así como su


Riesgos timming.

• Sobre-regulación financiera

• La posibilidad que China se aleje de su senda de recuperación.

• Elecciones en Europa.

• Eventos geopolíticos.

• Salida fuerte de flujos en magnitud y en corto tiempo.

Gráfico 21 S&P 500 vs Indicador ISM


Gráfico 22 Margen Neto S&P500


Tabla 8 En 2013, el crecimiento en UPA de los sectores cíclicos será superior en 500 pbs al de los sectores

defensivos.


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ene-91 nov-93 sep-96 jul-99 may-02 mar-05 ene-08 nov-10

S&P500 Y/Y%

ISM

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Jul-91 Jul-94 Jul-97 Jul-00 Jul-03 Jul-06 Jul-09 Jul-12

2012E 2013E 2014E

Crecimiento

2012/2013

Crecimiento

2013/2014

Cíclicos 75.45 84.06 94.22 11.41% 12.09%

Materiales 3.29 4.21 4.59 27.96% 9.03% 17.12

Industrial 10.38 11.43 12.55 10.12% 9.80% 14.84

C. Discrecional 9.67 11.13 12.93 15.10% 16.17% 18.69

Tecnología 21.54 24.32 26.96 12.91% 10.86% 14.86

Energía 12.86 13.1 15.25 1.87% 16.41% 12.75

Financiero 17.71 19.87 21.94 12.20% 10.42% 12.67

Defensivos 27.6 29.59 32.22 7.21% 8.89%

C. Básico 10.19 11.08 12.04 8.73% 8.66% 17.34

Salud 12.28 13.04 13.91 6.19% 6.67% 14.70

Telecomunicaciones 1.99 2.33 2.91 17.09% 24.89% 23.54

Serv. Públicos 3.14 3.14 3.36 0.00% 7.01% 15.93

S&P500 103.04 113.68 126.4 10.33% 11.22% 15.0141

Consenso Bloomberg UPA USD

RPG

Actual


Este material no representa una oferta ó solicitud de compra o venta de ningún instrumento financiero y tampoco es un compromiso de Helm Comisionista de Bolsa S.A. para entrar en cualquier tipo de transacción. El presente documento constituye la interpretación del mercado por parte del área de Investigaciones Económicas. La información contenida se presume confiable, pero Helm Comisionista de Bolsa S.A no garantiza que sea completa o cierta. En ese sentido el alcance o la certeza de la información pueden cambiar sin previo aviso y se distribuye únicamente con propósitos informativos. Las interpretaciones y/o decisiones que se tomen con base en esta información, no son responsabilidad de Helm Comisionista de Bolsa.

Análisis Sectorial:

Materiales - Productos Básicos:

• Preferencia por bienes no agrícolas,

especialmente aluminio, carbón y hierro

que han sido los commodities más

rezagados.

• Si el dólar se mantiene débil por el

incremento en la liquidez y, la demanda

por parte de emergentes se estabiliza,

el oro podría alcanzar los USD 2.000 por

onza.

• El petróleo también puede presentar un

buen comportamiento producto de la

aceleración de la economía china y el

mejor entorno global, se deben

monitorear los eventos geopolíticos que

podrían generarse especialmente en el

Medio Oriente.

• Estados Unidos, gracias a la creciente

producción de shaleoil podría alcanzar

la autosuficiencia energética en menos

de 20 años, conteniendo la inflación

(energía más barata), mejorando los

márgenes de las compañías e

incrementando el disponible de los

consumidores; así como,

incrementando los ingresos por

impuestos para el gobierno y por ende,

mejorando la salud fiscal del país.

• El consumo de bienes durables en

EE.UU, la estabilización de China e

inclusive la existente crisis europea son

fundamentales que podrían liberar valor

en el sector.

Energía:

• Las compañías de este sector están

buscando eficiencias operacionales pero

se exponen a la volatilidad de la

demanda global. Las empresas de

EE.UU. pertenecientes a este sector se

verían favorecidas por la reactivación de

la economía local.

• El alto nivel de caja que poseen puede

implicar mayores dividendos,

recompras de acciones o adquisiciones

estratégicas (ver Gráfico 23).

• Por múltiplos este sector se encuentra

atractivo, RPG actual 8.7, RPG esperado

2013 10.4 y RPG promedio de largo

plazo 14.8.

Gráfico 23 Payout Ratio y Efectivo por Acción

Compañías Sector Energético


Tecnología:

• Se ha observado fortaleza y

estabilidad en las ventas, disipando los

miedos por una posible

desaceleración de los márgenes.

• Niveles de caja altos y el continuo

desempeño positivo del sector puede

promover las operaciones de M&A.

(LBO de DELL)

• Bajos múltiplos (ver Gráfico 24) a

pesar de las fortalezas y estabilidad en

ingresos y utilidades netas lo que

implica espacio de valorización.

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Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12

Payout Ratio(%)

Cash por acción USD (eje der)


Gráfico 24 Crecimiento de la UPA 3Y % y Múltiplo

RPG Compañías Sector Tecnológico


Consumo discrecional:

• Favorece al sector un buen

comportamiento de indicadores como

gasto de los consumidores (PCE),

confianza del consumidor, crecimiento

del crédito, incremento en los precios

de la vivienda y creación de empleos.

• El gasto en bienes durables representa

el 21% del PIB actualmente y es el nivel

más bajo desde la II Guerra Mundial, el

promedio desde 1951 es 24% y en los

90’s cuando se observó la anterior caída

solo retrocedió hasta 22%. La mayor

debilidad se observa en vivienda, autos,

CAPEX y construcción comercial.

• El CAPEX actualmente representa el

6.2% de las ventas, levemente por

encima de los mínimos de 2009 (5%) y

lejos de los niveles máximos (8%).

• La inversión residencial se incrementó

en 2012 con ventas de nueva vivienda e

inicios de vivienda aumentando más de

un 20%, aunque se mantiene en niveles

históricamente bajos. La formación de

vivienda en los últimos 20 años ha sido

de 1,2 millones de viviendas por año,

desde 2007 ese valor bajó a la mitad

(450-550 mil) y, sorpresivamente en

2012 el número de viviendas alcanzó 1

millón, aun así, la demanda se

encuentra reprimida y presenta una

importante oportunidad para continuar

jalonando dicho crecimiento. Esto

último es relevante para la economía

dado lo intenso que es el sector

construcción en mano de obra, por cada

250.000 inicios de construcción de

vivienda se crea un millón de trabajos

(US Census Bureau). Se estima que para

2013 los inicios de vivienda alcancen 1.3

a 1.8 millones.

• El índice S&P/Case-ShillerComposite 20

muestra una recuperación sostenida de

los precios de la vivienda mejorando los

balances de los bancos (activos en

dación de pago) e incrementando la

riqueza de los hogares.

• La aceleración de la demanda por

bienes durables debe incrementar el

RPG del sector (actual 18.68x vs

promedio 5y 18.78x).

Consumo básico:

• Parte esencial del PCE, el cual se espera

siga creciendo.

• En periodos de aversión al riesgo este

sector podría volverse relativamente

más atractivo que el sector consumo

discrecional aunque por el momento los

múltiplos de este sector se encuentran

muy ajustados.

Financiero:

• Todavía existen reformas pendientes.

• Los bancos deberían volver a su negocio

principal como intermediarios del

sistema financiero captando pero sobre

todo colocando recursos.

• En este sector las compañías deben

hacer realidad sus promesas de

dividendos y recompra de acciones para

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10

20

30

40

50

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(1.00)

(0.50)

-

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3.00

Mar-02 Oct-03 May-05 Jan-07 Aug-08 Mar-10 Oct-11

3Y Crecimiento UPA%

RPG(eje der)


generar más confianza en inversionistas

estructurales.

• Este sector ofrece las mejores

estrategias bajo la metodología de stock

picking por lo selectivos que se debe ser

al invertir.

• Relación entre el ciclo alcista en el

sector inmobiliario y la colocación de

créditos hipotecarios de los bancos: en

los últimos tres ciclos de la vivienda, los

bancos vieron dinamizada la colocación

de créditos después de 16-37 meses.

Dado que la recuperación de este sector

se observa desde 2011 este año podría

representar una buena oportunidad

para los bancos (ver Gráfico 25).

Soportando lo anterior, la participación

del servicio de la deuda de los hogares

dentro del ingreso personal disponible

se encuentra en niveles mínimos (ver

Gráfico 26).

• Preferencia por bancos regionales y

administradores de activos.

Gráfico 25 Ciclo alcista de la vivienda vs el

recrudecimiento en las restricciones para el

otorgamiento de créditos hipotecarios.

Fuente: JP Morgan, Bloomberg.

Gráfico 26 Participación del servicio de la deuda de

los hogares dentro del ingreso personal disponible


Industrial:

• Continúa mejorando el ROE de las

compañías pertenecientes al sector.

• El crecimiento de la producción

industrial se mantiene en la tendencia

alcista de largo plazo y se beneficiará de

la recuperación en la demanda mundial.

• Por múltiplos relativos puede verse

reprimido frente a su promedio

histórico y teniendo en cuenta que este

sector suele exceder al RPG del S&P500,

aún existe un espacio de valorización

superior al 10% (ver Gráfico 27).

• Los subsectores que mejor

comportamiento pueden presentar son:

vías férreas, camiones y compañías

grandes con ingresos no concentrados

en un país especifico pero que sí se

puedan beneficiar de la mejor dinámica

del sector manufacturero en EE.UU.

10

10.5

11

11.5

12

12.5

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13.5

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14.5

Jun-90 Jan-93 Jul-95 Jan-98 Jul-00 Jan-03 Jul-05 Jan-08 Jul-10


Gráfico 27 RPG Sector Industrial vs RPG S&P500


Salud:

• Las medidas de valor relativo

permanecen en sus niveles

históricamente bajos.

• Signos de crecimiento se observan en

farmacias, biotecnología, investigación y

algunos aparatos específicos

especialmente aquellos con presencia

importante en mercados emergentes.

Telecomunicaciones:

• Servicios celulares se mantienen

débiles, el poder de fijación de precios

sigue deprimido por la demanda aún

incipiente.

• La exposición a este sector debería

hacerse por medio de compañías con

alto crecimiento en los dividendos (flujo

de caja en expansión).

Servicios públicos:

• Los niveles de caja se mantienen bajos,

el crecimiento de los dividendos está

muy pausado.

• Sector expuesto a cambios regulatorios

o recortes en las tarifas para dinamizar

la economía.

EUROPA

Tabla 9 Estrategia Renta Variable Europa

Factores Macro • Desaceleración de las economías por débil consumo de los hogares y baja inversión privada.

• En 2013, se deberán observar los primeros efectos de las políticas de austeridad en las cifras de los gobiernos y en los niveles de confianza de hogares e inversionistas.

• Desde junio de 2012, tanto el BCE como los gobiernos periféricos han tomado medidas decisivas reduciendo significativamente el riesgo de cola de quiebra de los gobiernos, la ruptura del Euro y el contagio al resto de los mercados.

• Unificación de política monetaria.

• Pese a la mejora en la consecución de deuda, el crédito corporativo y el nivel de apalancamiento no han reaccionado.

• Preocupa la profundización de la crisis en Francia

• Altos niveles de desempleo en toda la zona (11.7%) excepto Alemania (6,9%).

• Elecciones en Italia, Alemania.

• Si el momento político sigue siendo positivo, podemos ver una aceleración en la entrada de flujos de capital hacia Europa en 2013.

0

5

10

15

20

25

30

ene-02 jun-03 nov-04 abr-06 sep-07 feb-09 jul-10 dic-11

RPG Industrial

RPG S&P500


Valuation • La renta variable europea sigue siendo atractiva en términos de RPG, en comparación con su media histórica pero más importante, frente al resto de mercados de renta variable (ver Gráfico 28).

• La rentabilidad por dividendo de las acciones europeas sigue siendo más atractiva que la de otro tipo de activos.

• A pesar del rally de 2012, sigue negociandose con un descuento importante en comparación con la renta variable americana.

Ganancias

corporativas

• El menor consumo que se puede presentar en España, Italia, Portugal y otros países de la periferia, podría impactar fuertemente los ingresos de las compañías.

• Las empresas no perciben una mejora sustancial de los negocios en el corto plazo.

• Decisiones de los líderes europeos para incentivar las industrias que requieren un bajo gasto del gobierno.

• Muchas de las empresas derivan la mayor parte de sus ingresos por ventas en otros mercados en crecimiento, como los emergentes.

• El consenso de crecimiento de dividendos para 2013 se encuentra entre un 5-9% y de crecimiento en la UPA se encuentra en 9%.

Sentimiento de

los inversionistas

Buen comportamiento de la renta variable europea en 2012, con una rentabilidad del MSCI Europe Index de +17.86%, por encima del S&P 500 y del MSCI ACWI Index (índice global de acciones), muchos inversores vuelven a considerar la renta variable europea en sus carteras.

Tesis de

inversión

• Crecimiento de calidad y sostenible: compañías con baja desviación de su crecimiento promedio y potenciales eficiencias operacionales.

• Dividendo: consistente crecimiento en el flujo de caja para mantener e inclusive incrementar dividendo. Un mayor número de compañías ha empezado a decretar dividendos.

Gráfico 28 RPG vs PVL Mundial


EE.UU.Canada

México

Argentina

Brasil

Chile

Venezuela

Colombia

España

Suiza

Rusia

Euro Stoxx 50UK

Francia

AlemaniaHolanda

Taiwan

Sur Korea

Australia

India

China

-

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15

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30

- 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50

RP

G

PVL


CHINA

Tabla 10 Estrategia Renta Variable China

Factores Macro • Gobierno de Xi Jinping agresivo en la búsqueda de recuperar senda de crecimiento haciéndola sostenible y de calidad.

• El gobierno busca incrementar la tasa de urbanización generando una oportunidad en términos de crecimiento en consumo y sostenibilidad económica.

• Inversión en infraestructura: nuevo aeropuerto, mayor red de autopistas, mayor capacidad en la generación de energía, construcción de viviendas para personas de bajos ingresos.

• Datos económicos recientes muestran que las ventas al por menor, la inversión en activos fijos, la producción industrial, la creación de crédito y las exportaciones se encuentran en un sendero de recuperación.

• China presenta una recuperación de su superávit comercial y de la fortaleza en el consumo interno, el nuevo Gobierno aplicará reformas que esperamos tengan el impacto positivo calculado por el mercado sobre la reactivación de la construcción (especialmente obras civiles).

A continuación se presenta la composición geográfica y sectorial del portafolio recomendado.

Gráfica 29 Distribución del Portafolio Internacional por País

Fuente: Cálculos HCB.

EE.UU, 70%

EUROPA, 10%

CHINA, 10%

LATAM EX COLOMBIA,

10%


Gráfica 30 Distribución del Portafolio por Sectores.

Fuente: Cálculos HCB.

Tabla 11 Top Picks Renta Variable Internacional


Tabla 12 Top Picks Fondos Mutuos

FONDO MUTUOFECHA DE

CREACIÓN

VALOR FONDO

USD

MILLONES

RENT. ANUAL

DESDE INICIO

RENT. ÚLTIMO

AÑORENT. UN MES

ALFA

ANUALIZADA

DESVEST -

RIESGO

PRECIO NAV

FEB 01

Investec Global

Franchise Fund04/07/2009 684.00 4.20% 15.80% 14.50% 6.40% 10.8% 33.05

Franklin Global Real

Estate Fund29/12/2005 242.00 -0.52% 21.00% 1.15% 5.80% 24.1% 9.18

MFS Meridian European

Value01/10/2002 1,056.87 8.75% 18.00% 0.90% 6.90% 10.5% 24.05

Templeton China Fund 01/09/1994 2,354.00 5.17% 5.65% 1.59% NA 27.0% 24.91


TECNOLOGÍA; 23%

C. DISCRECIONAL;

18%

INDUSTRIAL, 11%

FINANCIERO, 11% SALUD; 10%

INDUSTRIAL, 10%

ENERGÍA ; 9%

MATERIALES ; 6%

C. BÁSICO; 2%

COMPAÑÍA PAÍS SECTORCAP BURSÁTIL

MILLONES USD

ÚLTIMO

PRECIO

PRECIO

OBJETIVO

POTENCIAL

VALORIZACIÓN RPG PVL ROE

UPA 12

MESES

USD

YIELD

DIVIDENDO

%

BETA

FLUJO

CAJA POR

ACCIÓN

JPMORGAN CHASE EE.UU. Banco 183,991.88 47.68 52.00 9.06% 8.05 0.93 10.71 5.92 2.52 1.28 24.60

PRUDENTL FINL EE.UU. Seguros de Vida 27,260.26 57.66 65.00 12.73% 9.01 0.69 3.32 6.40 2.51 1.50 25.77 DISCOVER FINANCI EE.UU. Servicios Financieros 19,573.89 38.58 43.20 11.98% 8.65 2.08 26.67 4.46 1.04 1.03 5.86 STARBUCKS CORP EE.UU. Consumo discrecional 42,148.13 56.09 60.20 7.33% 30.16 8.13 28.85 1.86 1.35 0.87 2.32

SCHLUMBERGER LTD EE.UU. Distribución y Servicios Petroleros 106,287.02 79.45 90.61 14.04% 18.96 3.04 16.63 4.19 1.38 1.37 5.03 HALLIBURTON CO EE.UU. Distribución y Servicios Petroleros 38,128.20 40.86 45.00 10.13% 13.62 2.41 18.20 3.00 0.88 1.60 3.08

GILEAD SCIENCES EE.UU. Farmacia & Biotecnología 61,521.03 39.59 42.50 7.35% 23.29 6.30 31.82 1.70 - 0.87 2.35 MERCK & CO EE.UU. Farmacia & Biotecnología 125,828.58 40.85 45.00 10.16% 10.69 2.23 12.21 3.82 4.14 0.80 4.03 HONEYWELL INTL EE.UU. Industrial 54,499.20 68.56 74.00 7.93% 13.99 4.11 24.52 4.90 2.17 1.19 4.50

GERDAU-PREF BZ Materiales - Mineria 14,640.32 8.68 9.34 7.60% 17.01 1.09 6.61 1.03 1.71 1.56 1.04 LYONDELLBASELL-A EE.UU. Materiales - Quimicos 35,439.77 61.09 66.00 8.04% 11.59 3.15 26.21 5.27 6.88 1.61 8.32 VALE SA-PF BZ Mineria 106,455.20 20.22 22.00 8.80% 8.44 1.22 15.57 4.60 5.89 1.24 8.02

QUALCOMM INC EE.UU. Tecnología, Hardware y Equipos 114,642.21 65.64 72.00 9.69% 17.09 3.19 20.73 3.84 1.47 1.07 3.53 CISCO SYSTEMS EE.UU. Tecnología, Hardware y Equipos 111,967.27 20.82 22.60 8.55% 13.09 2.10 16.73 1.59 1.73 0.95 2.14

AMERICA MOVIL-L MM Telecomunicaciones 94,667.80 25.53 28.00 9.67% 13.50 4.20 30.54 1.20 1.27 1.11 2.46


Anexo 1. Composición de mejores ideas para 2013 Helm Comisionista de Bolsa

COMPAÑÍA SECTOR CAPITALIZACIÓN

BURSÁTIL USD RPG PVL

YIELD

DIVIDENDO

%

ROE ÚLTIMO

PRECIO

PEPSICO INC Alimentos 113,013,109,375 17.49 5.30 2.88 26.39 73.10 FORD MOTOR CO Autos 49,017,707,031 9.35 2.67 1.53 142.46 13.09 JPMORGAN CHASE Banco 183,991,875,000 8.17 0.94 2.48 10.71 48.37 STARBUCKS CORP C. Discrecional 42,148,125,000 30.23 8.15 1.35 28.85 56.23 GNC HOLDINGS INC Consumo Básico 3,493,313,477 16.22 4.16 0.94 25.47 35.19 SCHLUMBERGER LTD Distribución y Servicios Petroleros 106,287,023,438 19.11 3.06 1.37 16.63 80.07 HALLIBURTON CO Distribución y Servicios Petroleros 38,128,195,313 13.70 2.42 0.88 18.20 41.10 NATL OILWELL VAR Distribución y Servicios Petroleros 29,435,128,906 11.68 1.44 0.71 13.16 68.93 GILEAD SCIENCES Farmacia & Biotecnología 61,521,027,344 23.88 6.46 - 31.82 40.59 CELGENE CORP Farmacia & Biotecnología 42,137,996,094 25.54 7.37 - 28.29 99.60 CSX CORP Industrial 22,406,685,547 12.14 2.49 2.48 21.30 21.74 GERDAU SA-ADR Industrial 14,640,321,289 17.10 1.09 1.71 6.61 8.91 LYONDELLBASELL-A Materiales 35,439,773,438 11.70 3.18 6.81 26.21 61.68 COMCAST CORP-A Media 102,338,710,938 20.63 2.11 1.55 12.50 38.79 CBS CORP-B Media 26,993,048,828 20.35 2.61 1.00 15.37 42.13 VALE SA-SP ADR Mineria 106,455,203,125 8.36 1.21 5.89 15.57 20.18 PRUDENTL FINL Seguros de Vida 27,260,255,859 9.15 0.70 2.48 3.32 58.55 BLACKROCK INC Servicios Financieros 41,593,171,875 17.40 1.59 2.52 9.33 238.41 DISCOVER FINANCI Servicios Financieros 19,573,890,625 8.81 2.12 1.02 26.67 39.29 QUALCOMM INC Tecnología, Hardware y Equipos 114,642,210,938 17.39 3.24 1.45 20.73 66.76 GOOGLE INC-CL A Tecnología, Hardware y Equipos 252,807,265,625 22.81 3.54 - 16.54 769.75 CISCO SYSTEMS Tecnología, Hardware y Equipos 111,967,265,625 13.25 2.12 1.71 16.73 21.08


Gerente de Inversiones

José Germán Cristancho Herrera [email protected]


Luisa Fernanda Gutiérrez Valderrama [email protected]

Estructurador Senior Renta Fija Internacional

Alejandro Arbeláez Echeverry [email protected]

Estructurador Renta Fija (Institucional)

William Flórez Maestre [email protected]

Estructurador Renta Fija Local (Banca Privada)

José Mauricio Celis Charry [email protected]

Analista Senior de Valoración Andrés Sánchez Franco [email protected]

Analista de Renta Variable Laura Tatiana Salamanca Carrillo [email protected]

Analista de Renta Fija y Macroeconomía

Esteban González Benavides [email protected]

Asistente de Estructuración Renta Fija Juan Diego Dávila Mejía [email protected]

Inversiones y Estrategias – Helm Comisionista

Contactos

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Racionalidad de la Inversión · largo plazo de la curva de rendimientos. Para el resto de 2013, el...

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