pure.au.dkpure.au.dk/portal/files/13216/Opgave.docx · Web view1.352.400 24% Direktion 169.050 2%...

Cand. Merc. Hovedopgave Forfatter:

MSc Finance & International Business Mads Almstrand Henriksen

Vejleder:

Peter Løchte Jørgensen

Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S

Handelshøjskolen i Århus

2010


Executive summary

In 2001 Thrane & Thrane was introduced on the OMX stock exchange in Copenhagen. The IPO

price was set at a 120 DKK, which quickly turned out to be too high. The stock immediately fell the

current year to a price of around 70 DKK. After these starting difficulties the stock started its ascent

and soared to an all time high of 360 DKK in 2006. The stock then preceded to plummet over the

next four years and ending up at 186 DKK in May 2010. Thrane & Thrane achieved the high price

of 360 without having achieved any consistent levels of organic growth, and the question remains:

did market expectations simply fall or was there a deeper rooted source of the drop in stock price.

The object of this paper is to examine whether the current low stock price of Thrane & Thrane is a

true indication of its fair value. In doing so the paper tries to answer the following questions:

What is the strategic rationale followed by Thrane & Thrane. That is, what is Thrane &

Thranes strategy pertaining to growth and are they able to sustain growth by continuing to

develop new products and markets.

What are the company’s core competencies, and how does this affect the company in

quantitative sense.

A traditional DCF analysis is carried out to determine the fair value of Thrane & Thrane.

Could a contingent claim analysis lend additional value to the DCF.

The two first bullet points are analyzed through the usage of three different strategic analytical

tools. The PESTEL analysis is used to analyze the macro environment in which the company

operates. Porters five forces are used to analyze the competitive environment and how different

forces affect the company. Finally the SWOT analysis summarizes the finding and offers some

concluding remarks pertaining to core competencies and sustainability regarding the growth

strategy.

It seems Thrane & Thrane follows a very distinct pattern of growth. They usually buy their way to

growth, which is also a declared goal together with achieving organic growth. The problem is, that

they do not seems to be able to generate organic growth. This could be a coincidence, since it

cannot be ruled out that the financial crisis is contributing to the lack of organic growth. So we will

have wait and whether or not this strategy pays off.

Side | 1


Their core competencies are very easily identified. They are very capable in developing new

products and are technical proficient, but lack employee with experience in marketing and sales.

This could be the reason that they are not able the generate organic growth

The valuation takes its starting point in the discounted cash flow model, where a perpetuity is

broken down into two periods. The explicit period is where a detailed cash flow analysis is

undertaken. The explicit period is set to be 15 years. The rest of the value is obtained through the

continuing value, which is the remainder of the perpetuity. That is, from year 16 and onwards.

From these discounted cash flow an enterprise value of 1.1661 mill. is obtained using three distinct

scenarios, which are weighted in the following manner. A base case scenario with 20 percent

chance of occurring, and a best- and worst case scenario weighted at 40 percent each. This yields a

stock price of 218.7, which is quite a bit higher than the quoted price of 186.

To this value we need to add the value of the contingent claim analysis. To this end a discrete

binomial model is used. The analysis centers around two different expansion options. An option to

expand operations in South America, where the company only had sales of 3 mill DKK this past

year. A second option is to expand the systems market to include Iridium land earth systems. The

rationale behind the second option is, that Thrane & Thrane for several years has been aware of

their dependence on Inmarsat service. So in trying to lessen that dependence and boost revenue, this

would be an obvious choice.

The length of these two options is assumed to be five years, and the risk neutral probability

approach is used. The model accounts for dividends of 31 mill DKK a year.

The South American option thus yields a value 14,5 mill DKK and the systems option yield. a value

of 86,5 mill DKK. This adds a value 17,8 DKK per share to the value of the DCF.

All in all a share price of 236.5 DKK is obtained and it would seem that Thrane & Thrane is

undervalued by the market.

Side | 2


Indholdsfortegnelse

1.0 Indledning...............................................................................................................................51.1 Problemformulering................................................................................................................51.2 Metode og struktur..................................................................................................................61.3 Afgrænsninger.........................................................................................................................72.0 Thrane & Thrane.....................................................................................................................8 2.1Historie.....................................................................................................................................92.2 Organisation............................................................................................................................102.2.1 Ledelsen...............................................................................................................................102.2.2 Organisationsstruktur...........................................................................................................123.0 Produkter.................................................................................................................................133.1 Maritim....................................................................................................................................133.2 Land Mobil..............................................................................................................................143.3 Aeronautisk.............................................................................................................................143.4 Systemer..................................................................................................................................153.5 Markeder.................................................................................................................................154.0 Strategisk analyse....................................................................................................................164.1 PESTEL analyse.....................................................................................................................164.1.1 Politiske og juridiske forhold...............................................................................................164.1.2 Økonomiske forhold............................................................................................................174.1.3 Sociokulturelle forhold........................................................................................................194.1.4 Tekniske forhold..................................................................................................................204.1.5 Miljø forhold........................................................................................................................214.2 Porters five forces...................................................................................................................214.2.1 Leverandørers forhandlingsmagt.........................................................................................214.2.2 Kunders forhandlingsmagt...................................................................................................224.2.3 Nye indtrængere på markedet..............................................................................................234.2.4 Substituerende produkter.....................................................................................................244.2.5 Intern rivalisering.................................................................................................................244.2.6 Opsummering af Porters five forces....................................................................................264.3 SWOT analyse........................................................................................................................264.4 Vækststrategi...........................................................................................................................295.0 Konkurrentanalyse..................................................................................................................315.1 Konkurrenter...........................................................................................................................315.2 Profit og effektivitet................................................................................................................335.3 Afkastgrader............................................................................................................................345.4 Investering i R&D...................................................................................................................355.5 Delkonklusion.........................................................................................................................366.0 Valg af værdiansættelsesmodel...............................................................................................36

Side | 3


6.1 Relative værdiansættelsesmetoder..........................................................................................376.2 Indkomstbaserede værdiansættelsesmetoder..........................................................................376.2.1 Fremgangsmåde ..................................................................................................................396.3 Realoptioner............................................................................................................................406.3.1 Fremgangsmåde...................................................................................................................407.0 Historisk analyse.....................................................................................................................418.0 Værdiansættelse......................................................................................................................508.1 Kapitalomkostninger...............................................................................................................508.1.1 Kapitalstruktur.....................................................................................................................508.1.2 Egenkapitalomkostninger.....................................................................................................508.1.3 Gældsomkostninger.............................................................................................................518.1.4 Warrantomkostninger...........................................................................................................528.2 Værdiansættelse vha. DCF......................................................................................................528.2.1 Scenarieanalyse....................................................................................................................528.2.2 Terminalværdi, egenkapitalværdi og vægtning af scenarier................................................558.2.3 Sensitivitetsanalyse..............................................................................................................568.2.4 Simulation............................................................................................................................578.3 Realoptioner............................................................................................................................588.3.1 Identifikation af optioner.....................................................................................................588.3.2 Estimering af parametre.......................................................................................................608.3.3 Beregning af optioner...........................................................................................................628.4 Udarbejdelse af værdi.............................................................................................................648.5 Multipler..................................................................................................................................659.0 Konklusion..............................................................................................................................6610.0 Litteraturliste.........................................................................................................................6811.0 Bilag 1

Side | 4


1.0 Indledning

Thrane & Thrane blev i 2001 børsintroduceret med en blandet modtagelse. Introduktionskursen på

120 kr. per aktie viste sig hurtigt at være for høj, og prisen dalede det efterfølgende år til omkring

70 kr. Efter startvanskelighederne på OMX begyndte Thrane & Thrane at fremvise en stigende

aktiekurs, og himmelfarten forsatte til slutningen af 2006 hvor kursen toppede ved ca. 360 kr. Dette

skete på trods af, at virksomheden ikke viste sig at være i stand til at genere organisk vækst på

omsætningen. I stedet foretog virksomheden nogle interessante opkøb som tilsyneladende faldt i

markedets smag. Efter 2006 syntes begejstringen at være ved vejs ende, og kursen begyndte en lang

og stabil nedtur. I maj 2010 var kursen faldet til halvdelen af niveauet i 2006, og var d. 01/05-2010

nede på kurs 186. Så hvad var ændret siden året efter introduktionen? Naturligvis er finanskrisen en

vigtig faktor, som har fået verdens aktiemarkeder til at dale kraftigt. Men spørgsmålet er, om det er

hele svaret, eller er Thrane & Thrane blevet mindre attraktiv grundet dårligere fremtidsudsigter

En værdiansættelse af Thrane & Thrane tager, som ved alle andre virksomheder, sit udgangspunkt i

NPV reglen, der foreskriver, at værdien af en virksomhed er den tilbagediskonterede værdi af alle

fremtidige cash flow. Når dette er tilfældet, burde et midlertidigt dyk ikke kunne forårsage en så

kraftig reduktion af aktieprisen. Dertil skal lægges, at en ny disciplin inden for værdiansættelse er

ved at vinde indpas. Reale optioner kan øge værdien af virksomheden yderligere og dermed være

med til at afgøre, om en virksomhed potentielt er undervurderet. Således må spørgsmålet om, at

Thrane & Thrane er undervurderet bero på en objektiv værdiansættelse inklusive de eventual-

indtægter der kunne ligge gemt i uudnyttede ressourcer.

1.1 Problemformulering

Med udgangspunkt i indledningen formuleres den overordnede problemstilling:

Hvad er en fair værdi af Thrane & Thrane og er virksomheden undervurderet?

For at kunne besvare ovenstående spørgsmål stilles følgende underspørgsmål:

Hvad er Thrane & Thranes strategiske rationale? Dvs. hvilken vækststrategi eller

forretningsstrategi følger virksomheden.

Hvad er Thrane & Thranes kernekompetencer, og hvordan udmønter det sig kvantitativt?

Hvad er en fair værdi af Thrane & Thrane baseret på en traditionel værdiansættelse vha.

tilbagediskonterede cash flow?

Side | 5


Kunne en værdiansættelse af reale optioner tilføre yderligere værdi til ovenstående?

De to første underspørgsmål relaterer sig til en kvalitativ bedømmelse af virksomheden og skal give

et holistisk billede af Thrane & Thrane, for at bedømme om virksomheden er ”sund”. De to sidste

punkter er en kvantitativ beregning, der inkorporer de to første underspørgsmål med mht. vækst.

1.2 Metode og struktur

Der indledes med en beskrivelse af virksomheden, for at få et overblik over udviklingen, strukturen

og hvilken arbejdskapital virksomheden besidder. Der foretages en historisk gennemgang og

afsluttes med en beskrivelse af organisationens opbygning. Dernæst gennemgås virksomhedens

produkter og hvilke markeder disse afsættes på.

Dernæst foretages en strategisk analyse af virksomheden med det formål, at beskrive indre forhold

og ydre påvirkninger. For at belyse hvilke ydre påvirkninger der influerer Thrane & Thrane bruges

PESTEL analysen. Denne analyse beskriver f. eks. politiske, teknologiske og juridiske forhold.

Porters five forces beskriver Thrane & Thrane i forhold til interessenter af alle salgs. Ligeledes

belyses konkurrencesituationen igennem Porter. Der rundes af med at sammenfatte ovenstående i en

konkluderende SWOT analyse, der afdækker virksomhedens interne svagheder og styrker samt

muligheder og trusler

En konkurrentanalyse foretages, for at skabe et grundlag for benchmarking. Konkurrenterne vælges

i første omgang ud fra en kvalitativ bedømmelse af deres produktsortiment, da det gerne skulle

minde om Thrane & Thranes. Dernæst foretages en analyse baseret på profit, afkastgrader og

investering i udvikling.

Der foretages et valg blandt værdiansættelsesmodeller ved, at gennemgå de forskellige typer og en

udvælgelse vil finde sted.

Herefter foretages en historisk analyse af bl.a. omsætning, NOPLAT, kapitalstruktur og Beta værdi.

Dette gøres for at opnå kendskab til udviklingen i centrale parametre i DCF modellen. Den

historiske gennemgang danner grundlaget, for at fastslå kapitalomkostninger (WACC) fremadrettet

samt udviklingen i omsætningen.

Side | 6


Sluttelig udarbejdes en værdi for Thrane & Thrane ved, at anvende en traditionel DCF model. DCF

værdien fremkommer ved en vægtning af tre forskellige scenarier. Denne suppleres med en

værdiansættelse af reale optioner og en afsluttende multipelanalyse.

1.3 Afgrænsninger

Værdiansættelsen bunder udelukkende i offentliggjort materiale, hvorfor der ikke er skabt kontakt

til virksomheden af nogen art. Således vil der under afsnittet reale optioner være foretaget visse

antagelse vedr. omkostning og indtægtsmuligheder.

De anvendte modeller under værdiansættelsen, dvs. DCF og binomialmodellen vil ikke være

genstand for nogen dybdegående teoretisk udredning. Ej heller diskuteres den akademiske accept af

modellerne. Der vil heller ikke blive gjort videre redegjort for anvendelse af såkaldte lukket-forms-

løsninger.

Ved simulation af alternative scenarier vil der ikke blive redegjort for den underliggende proces, og

ej heller for alternative sandsynlighedsfordelinger.

Side | 7


2.0 Thrane & Thrane

Thrane & Thrane er en af verdens førende producenter af satellit- og radiobaseret kommunikations-

udstyr. Thrane & Thrane designer, udvikler, producerer og sælger udstyr til professionelle, som er

afhængige af global og mobil kommunikation. Deres produkter er hovedsagligt baseret på

satellitsystemet Inmarsat, som nu opererer i sin fjerde udgave; Inmarsat-4. Kundebasen spænder

vidt, og det gør produktporteføljen også. Virksomheden servicerer inden for den private såvel som

den offentlige sektor, og kundebasen udgør internationale hjælpeorganisationer, militære organer,

flyproducenter, skibe samt minedrift, gas og oliefirmaer.

Fordi Thrane & Thrane er en højteknologisk virksomhed, vil virksomhedens succes fremover bero

på deres evner til fortsat at udvikle nye og bedre produkter. De har stor fokus på dette område,

hvilket understøttes af at 12 – 15 procent af omsætningen geninvesteres i R&D (T&T årsrapport

2009/10, side 8). Men succesen vil i høj grad også sætte krav til, at virksomheden kan identificere

nye forretningsområder og samtidig erobre markedsandele fra direkte og indirekte konkurrenter.

Samtidig servicerer virksomheden nichesegmenter som gør, at vækstmulighederne inden for hvert

segment langt fra er uudtømmelige. Derfor er Thrane & Thrane også afhængige af, at disse

segmenter udvides. Dette sker bl.a. som følge af lovændringer, tilsvarende det skete i 2004, da IMO

(International Maritime Organisation) udstedte nye sikkerhedskrav. Sådanne stigende

sikkerhedskrav fra myndigheder og andre organer vil uden tvivl have betydelig indflydelse på

Thrane & Thranes fremtidige vækst og indtjeningsmuligheder.

Thrane & Thranes hovedkvarter er beliggende i Lyngby, og virksomheden har diverse

produktionsfaciliteter og distributionskontorer i Aalborg, Norge, Sverige, Kina, USA og Singapore.

Tabel 1: Ejerforhold

Navn Antal aktier AndelLars Thrane 1.352.400 24%Direktion 169.050 2%Andre ansatte 112.700 2%Andre 4.000.850 72%LD (en del af andre) over 281.750 over 5%I alt 5635000 100%

Kilde: Egen tilvirkning, T&T årsrapport 2009/10

Side | 8


Aktierne er noteret på Københavns Fondsbørs (NASDAQ OMX) i MidCap indekset. Der findes

ingen præferenceaktier, og der er i alt ca. 5.635.000 aktier udestående. Virksomheden har 607

ansatte. Lars Thrane er den største aktionær med 24 procent, men eftersom der ikke findes

præferenceaktier kan han næppe karakteriseres som kontrollerende. LD (Lønmodtagernes

Dyrtidsfond) har en ikke nærmere defineret aktiepost på over 5 procent. Denne åbne struktur

omkring virksomheden kan virke positivt på investorer, da disse øjensynligt ikke vil løbe ind i

problemer med enkeltpersoner eller fonde, der kontrollerer stemmeflertallet.

2.1 Historie

Dette afsnit giver et overblik over de vigtigste begivenheder i Thrane & Thranes seneste historie, og

det vil være med til at give et indblik i virksomhedens strategi.

I 1981 bliver Thrane & Thrane stiftet af brødrene Lars og Per Thrane. Deres første produkt er et

radiotelex modem.

I midten af 1980’erne udstikker virksomheden en kurs, som de kommer til at følge mange år

fremover. De begynder at fokusere på mobil satellitkommunikation, og udviklingen af en maritim

satellitterminal påbegyndes. Systemet, man vælger at anvende, er Inmarsat. Hermed starter

ægteskabet mellem Thrane & Thrane og Inmarsat.

I starten af 1990’erne udvider virksomheden deres forretningsområder. De begynder at producere

de såkaldte ”land earth” stationer, som linker satellitkommunikation sammen med det terrestriske

netværk1. Samtidig udvides det maritime satellitsegment med landbaseret og

luftfartskommunikation.

I 2001 børsnoteres virksomheden. Årsagen til børsnoteringen er trefoldig (T&T årsrapport 2000/01,

side 17): man ønsker at sikre yderligere kapital til fortsat vækst og udvikling. Man ønsker at

synliggøre og forstærke virksomhedens profil over for kunder, samarbejdspartnere og fremtidige

ansatte. Sluttelig ønsker virksomheden at have en bredere ejerskabsstruktur udover de to stiftere og

at etablere en bonusordning i form af et warrantprogram. Warrantprogrammet oprettes for at

tiltrække og bibeholde værdifulde medarbejdere.

I 2003 opkøbes den amerikanske distributør LandSea Systems for at oprette en mere permanent

salgsmæssig tilstedeværelse.

1 Det terrestriske netværk er vores traditionelle telefon netværk

Side | 9


Opkøbet er en tilkendegivelse af vigtigheden af USA som marked inden for landbaseret og

luftfartskommunikation(T&T årsrapport 2003/04, side 18).

I 2004 opkøbes danske EuroCom Industries. Opkøbet har to årsager. Virksomheden ønsker at

udvide produktsortimentet inden for det maritime segment. Desuden skulle Thrane & Thranes

eksisterende produkter sælges igennem EuroComs distributionsnetværk. Samme år åbnede

virksomheden et regionalt salgskontor i Shanghai, Kina.

I 2006 opkøbes den norske konkurrent Nera SatCom. Opkøbet skulle eliminere virksomhedens

nærmeste konkurrent, og man så betydelige for at opnå synergieffekter inden for R&D.

I 2009 opkøbes svenske Naval Electronics AB. Opkøbet blev foretaget for at erhverve ny teknologi

og udvide produktsortimentet inden for det maritime segment.

Thrane & Thrane har været særdeles aktiv siden børsnoteringen i 2001, og væksten i omsætningen

har som følge deraf været betydelig. Thrane & Thrane har inden for en kort årrække sat sig selv i

førersædet for produktion og udvikling af satellitbaseret kommunikation.

2.2 Organisation

Nærværende afsnit drejer sig om sammensætningen af ledelsen og bestyrelsen i Thrane & Thrane,

samt den strukturelle opbygning af organisationen. Denne gennemgang skal afdække hvilke

kompetencer virksomheden besidder, og hvilke eventuelle svagheder, den måtte have.

2.2.1 Ledelsen

Direktionen i Thrane & Thrane består af blot tre personer. Lars Thrane er stifter af virksomheden og

hans rolle synes udefineret.

Tabel 2: Direktion

Titel Navn År Uddannelse Andre posterCEO Walther Thygesen 2007 Civilingeniør, MBA Hewlett Packard,

Vækstfonden, Novozymes

- Lars Thrane 1981 Civilingeniør, ph.d. -CFO Svend Aage Lundgaard Jensen 1998 Cand. Merc. Aud -Kilde: Egen tilvirkning

Side | 10


Han kan tilnærmelsesvis karakteriseres som værende ansat i en konsulentrolle i kraft af sin store

faglige ekspertise. Ikke desto mindre må han antages at have betydelig erfaring med projektstyring

og ledelse i kraft af sin tidligere mangeårige stilling som administrerende direktør. Med tilgangen af

Walther Thygesen i 2007 sikrede Thrane & Thrane sig en sand kapacitet. Thygesen kom fra en

stilling som administrerende direktør i Hewlett Packard Danmark og har mere end 25 års erfaring

fra IT branchen. Dette match virker umiddelbart fornuftigt. Han har en baggrund som civilingeniør,

men krydret med en MBA må Walther Thygesen være forretningsmæssigt solidt funderet. Således

kan man umiddelbart være bekymret for den snævre sammensætning af bestyrelsen og manglen på

folk med økonomiske uddannelser. Men kigger man nærmere på deres erhvervserfaring synes

bekymringen ubegrundet. Dog kunne man ønske sig en person med kendskab til og ansvar for

salg/marketing, således der opnås et større sammenspil mellem de folk, der udvikler produkter, og

dem der sælger dem.

Modsat direktionen, som hovedsagligt er teknisk funderet, ser bestyrelsen i Thrane & Thrane meget

homogen ud. Man har formået at opnå en god blanding af personer med teknologisk indsigt, og

personer med forretningsmæssig forståelse.

Tabel 3: Bestyrelse

Titel Navn År Uddannelse Andre posterFormand Waldemar Schmidt 2000 - Superfos, Scan Energy, Majid Al

Futtaim Group, Alfa Laval, Kwintet ABMedlem Morten Eldrup-Jørgensen 2000 Cand. Jur. Partner i advokat firmaet Nielsen

Nørager, Cultivator, ISG, MK Ventures, Sunarc Technology, Bent Thorbergs Fond

Medlem Jim Hagemann Snabe 2009 Cand. Merc. Executive board i SAP AG, Linkage Software, Mannaz

Medlem Lars Thrane 1981 Civilingeniør, ph.d. Medlem af direktionen. EMUC

Medlem Morten Jagd Christensen 2006 Civilingeniør, ph.d.Udviklingsingeniør hos Thrane & Thrane

Medlem Gert Heine Jensen 2006 - Medarbejdervalgt repræsentant

Kilde: Egen tilvirkning

Man har to kompetente folk i Jim Hagemann Snabe og Waldemar Schmidt. Specielt sidstnævnte har

stor international erfaring, men med alder af 70 år må man stille spørgsmål ved hvor langt tid han

kan fortsætte. En mulig arvtager kunne være førstnævnte; Jim Hagemann Snabe. Værd at bemærke

Side | 11


er også, at der med jævne mellemrum sker en udskiftning af medlemmerne, således man får ”nyt

blod” ind en gang imellem.

2.2.2 Organisationsstruktur

Virksomheden er organiseret i en flad struktur, hvor Thrane & Thrane A/S er ejer flere

internationale datterselskaber som det kan ses af figur 1.

Figur 1:


Alle datterselskaber er 100 procent ejet og kontrolleret af Thrane & Thrane A/S.

Thrane & Thrane Inc., Airtime Holding Inc. samt Airtime Ltd. er alle beliggende i USA. De er

opstået som følge af erhvervelsen af LandSea Systems i 2003. Airtime virksomhederne er opstået,

imedens det daværende LandSea Systems både solgte satellitkommunikationsudstyr og airtime; det

vil sige sendetid. Man har så efterfølgende skilt dette forretningsområde ud i særskilte selskaber.

Efterfølgende har man også stiftet det danske Airtime A/S.

Thrane & Thrane Aalborg er det tidligere EuroCom Industries, der blev opkøbt i 2004. Her har man

fortsat produktionen af maritime produkter, og virksomheden huser også nogle administrative

funktioner.

Thrane & Thrane Norge AS er opstået som følge af opkøbet af Nera SatCom. Naval Electronics AB

blev opkøbt i 2009, og man har valgt at beholde navnet.

Side | 12

Thrane & Thrane A/S

Thrane & Thrane Inc.

Thrane & Thrane Aalborg

Thrane & Thrane Airtime A/S

Thrane & Thrane Airtime Holding Inc.

Thrane & Thrane Norge AS

Naval Electronics AB

Thrane & Thrane Airtime Ltd.


Udover de syv datterselskaber har Thrane & Thrane uafhængige distributører og forhandlere fordelt

over hele verden. Man driver desuden selv to regionale salgskontorer i Shanghai og Singapore.

Det springer i øjnene, at alle Thrane & Thranes datterselskaber er oprettet som følge af et opkøb.

Man kan stille spørgsmål ved om virksomheden har udnyttet alle de driftsmæssige synergier der er,

så længe man fastholder alternative produktionsfaciliteter og opdelingen af selskaberne.

3.0 Produkter

Dette afsnit afdækker, hvilke produkter Thrane & Thrane fører. Formålet er, at skabe klarhed over

hvorledes omsætningen er sammensat samt at danne basis for en strategisk analyse af denne (afsnit

4). Som tidligere nævnt er Thrane & Thranes produktportefølje omfattende. Man dækker stort set

alle tænkelige behov for mobil satellit- og radiokommunikation, og produkterne kan umiddelbart

deles op i fire kategorier:

Maritim

Land mobil

Aeronautisk

Systemer

3.1 Maritim

Thrane & Thranes maritime produkter bliver markedsført under navnet SAILOR. Produkterne

leverer både satellitbaseret kommunikation men også traditionel radiobaseret kommunikation i form

af VHF og UHF. Satellitprodukterne er baseret på Inmarsat systemet med en enkelt undtagelse.

SAILOR SC4000 er baseret på det konkurrerende system Iridium.

Behovene der dækkes er mange og tæller højhastigheds internet og tale, TV transmission, SSAS,

GMDDS samt diverse overvågningssystemer. Overvågningssystemerne tæller blandt andet tracking

systemer og elektroniske logbøger.

De maritime produkter afsættes hovedsagligt til professionelle brugere heriblandt fiskefartøjer og er

Thrane & Thranes flagskib. Derudover sælges der også private fartøjer i form af sejlskibe og

yachter. Således udgjorde de maritime produkter i 2009/2010 59 procent af omsætningen, og er

virksomhedens primære indtjeningskilde.

Side | 13


Den fremtidige vækst i dette segment vil blive afgjort af både lovmæssige tiltag og tillige et skift i

brugernes krav til kommunikationen på søen (T&T årsrapport 2009/10, side 12).

3.2 Land mobil

Thrane & Thranes land mobile produkter bliver markedsført under navnet EXPLORER.

Produkterne leverer mobil satellitbaseret kommunikation og opererer ligeledes på Inmarsat

systemet.

Behovene, der dækkes, tæller bredbåndsinternet og tale, video transmission, IP telefoner, fax, GPS

samt tracking systemer. Alt sammen produkter der kan installeres i biler.

Land mobile produkter afsættes til en bred vifte af kunder, der har behov for uafbrudt

kommunikation. Disse kunder kan ikke forlade sig på det terrestriske netværk og er afhængig af

satellitkommunikation. Kunderne tæller medie branchen, internationale hjælpeorganisationer,

militæret samt olie -, gas -, og minedrift firmaer. Land mobile produkter er Thrane & Thranes

næststørste indtjeningskilde og udgør 21 procent af den samlede omsætning i 2009/10.

Den fremtidige vækst i dette segment er afhængig af Thrane & Thranes evne til både at erobre

markedsandele i eksisterende markeder og at ekspandere ind i nye geografiske områder(T&T

årsrapport 2009/10, side 14). Desuden må øget mediedækning i verdens yderligliggende

brændpunkter, militære operationer og naturkatastrofer antages af have en positiv indvirkning på

indtjeningen.

3.3 Aeronautisk

Thrane & Thranes aeronautiske produkter bliver markedsført under navnene AVIATOR og Aero.

Disse produkter leverer satellitkommunikation til luftfartøjer i både cockpittet og kabinen. Endnu

engang opererer produkterne på Inmarsat systemet.

Behovene, der dækkes, er knap så mangfoldige som hos land mobil, hvilket skyldes at navigation

og positionering leveres af andre produkter. Man leverer dog stadig internet, tale og fax, men denne

gang med mulighed for op til fire brugere ad gangen.

Aeronautiske produkter afsættes til business jets, bemandede og ubemandede militære fly og

luftfartøjer til offentlige institutioner (brandvæsen, miljøkontrol og kystbevogtning). De

Side | 14


aeronautiske produkter er Thrane & Thranes mindste indtjeningskilde og udgør 5 procent af den

samlede omsætning i 2009/2010.

Væksten i denne produktgruppe vil være afhængig af nybygninger og til dels også opgraderinger af

eksisterende løsninger (T&T årsrapport 2009/10, side 16). Således har Thrane & Thrane lanceret

opgraderingspakker til ældre produkter.

3.4 Systemer

Thrane & Thrane leverer de såkaldte ”land earth” stationer til hovedsagligt Inmarsat. Land earth

stationerne forbinder satellitnetværket med det terrestriske netværk. Ud over nybygninger leveres

også diverse opgraderinger og andre relaterede services til stationer placeret rundt om i verden.

Man leverer også til andre kunder som Telecom Italia, Stratos (USA), Vizada (Frankrig), SingTel

(Singapore) og Arinc (USA). Disse kunder bl.a. sælger og administrerer bl.a. satellit data, men ikke

kun Inmarsat services. Inmarsat er blot en række af satellit systemer som leverer datatrafik til disse

kunder. System produkter og services udgør 15 procent af Thrane & Thranes indtjening i 2009/10

Vækstmulighederne inden for dette segment vil være afhængige af et stigende behov for datatrafik,

således Thrane & Thranes kunder kontinuerligt får behov for opdateringer eller sågar nybygninger.

Også strukturelle ændringer i den måde datatrafik håndteres på giver anledning til vækst(T&T

årsrapport 2009/10, side 18).

3.5 Markeder

Dette afsnit giver et overblik over hvorledes Thrane & Thranes omsætning fordeler sig rent

geografisk. Årsagen er, at den strategiske analyse kan rettes mod de markeder, der har størst

betydning for virksomheden. Desuden vil afsnittet klarlægge, hvilke områder der eventuelt kan

ligge muligheder i. Tabel 4 er delt op i forskellige geografiske og geopolitiske regioner, hvor

”andre” bl.a. omfatter Oceanien, Australien og Sydamerika.

Tabel 4: Geografisk fordelt omsætning

Regioner Danmark Norge Europa Nordamerika Asien Andre Total

Oms 23.338 35.390 518.890 218.949 199.540 54.941 1.051.048Oms i % 2 3 50 21 19 5 100Kilde: Egen tilvirkning, T&T årsrapport 2009/10, side 53

Side | 15


Som det ses af tabellen er Thrane & Thrane en særdeles international virksomhed, hvor kun 2

procent af omsætningen ligger på hjemmemarkedet. Europa er virksomhedens klart største marked

med 50 procent af omsætningen, og man er meget afhængig af udviklingen i EU. I Nordamerika og

Asien omsættes der for hhv. 21 og 19 procent, og disse udgør også vigtige markeder for

virksomheden. Det springer naturligvis i øjnene, at Thrane & Thrane er succesfulde på netop de

markeder, hvor man har oprettet regionale salgskontorer. Således kunne der ligge betydelige

ekspansionsmuligheder i for eksempel Brasilien, som også er en region der oplever økonomisk

vækst på trods af en afmattet verdensøkonomi (OECD Economic Outlook, Nov. 2009, side 252).

4.0 Strategisk analyse

Den strategiske analyse tager her udgangspunkt i både interne og eksterne forhold der i fremtiden

vil påvirke Thrane & Thrane. Til formålet anvendes PESTEL, Porters five forces og SWOT.

PESTEL analysen skal anskueliggør virksomhedens omverden og ydre påvirkninger. Five forces

modellen indvirker til at forstå Thrane & Thranes position i forhold til virksomhedens interessenter.

SWOT analysen sammenfatter til ovenstående modeller samt klarlægger interne styrker og

svagheder. Til sidst analyseres Thrane & Thrane vækststrategi i lyset af deres anvendte metoder

siden børsintroduktionen. Denne strategiske gennemgang af virksomheden danner baggrund for en

kvalitativ bedømmelse af Thrane & Thranes vækstmuligheder og dermed implicit af virksomhedens

værdi.

4.1 PESTEL

PESTEL analysen består, som akronymet afslører, af seks forskellige elementer. Bogstaverne står

for political, economic, socio-cultural, technological, environment og legal. Analysen, der

foretages, er ikke en fuldstændig opremsning af alle faktorer der i fremtiden kan tænkes at påvirke

Thrane & Thrane, da dette næppe vil gavne forståelsen af virksomheden (Lynch, 2006, side 84).

Derimod tages der fat i de forhold, der forventes at påvirke virksomheden mest.

4.1.1 Politiske og juridiske forhold

Politiske og juridiske aspekter er, som for de fleste virksomheder, en vigtig del af Thrane & Thranes

omgivelser. Måske endda i højere grad end for de fleste andre. Således spiller ikke mindst

lovgivning ind, men også tiltag fra internationale organisationer og internationale relationer er

Side | 16


vigtige (Hitt, Ireland & Hoskisson, 2004, side 46). Det politiske miljø er i konstant forandring, og

virksomheden må hele tiden holde sig orienteret om vigtige begivenheder.

Thrane & Thranes maritime produktsegment påvirkes hovedsagligt af tiltag fra IMO (international

maritime organisation), som udsteder cirkulærer omkring nye sikkerhedstiltag. Tiltagene kan

omhandle alt lige almindelig lige fra brand og kollisioner til pirat angreb. Medlemslandene

forpligter sig til at følge IMO’s retningslinjer. IMO har i øjeblikket 169 medlemslande og 3

associerede medlemslande. Det er derfor en indflydelsesrig organisation, hvis beslutninger i høj

grad kan påvirke virksomheden. Seneste eksempel er fra 2004, hvor IMO indførte skærpede krav til

sikkerhedssystemer, og Thrane & Thrane oplevede en kraftig stigning i omsætningen for maritime

produkter. Senest har EU pr. 1. januar indført krav til indrapportering af fangster for fiskefartøjer

over 24 fod, hvilket også har ført til en stigning i salg af maritime terminaler.

Thrane & Thranes aeronautiske produktsegment påvirkes løbende af krav fra diverse

luftfartsmyndigheder. Således skal alle nye produkter, der lanceres, godkendes af

luftfartsmyndigheder i de respektive lande hvor flyene registreres. Dette forudsættes at påvirke

indtjeningen negativt, idet stigende krav ikke betyder flere afsatte produkter.

Thrane & Thranes land mobile produkter påvirkes i stigende grad af politisk uro. Siden Thrane &

Thrane bl.a. afsætter produkter til militære organer, har det en positiv effekt på indtjeningen, at

Nato opererer i Irak og Afghanistan; to lande stort set uden terrestriske netværk.

Thrane & Thranes systemer påvirkes i mindre grad direkte af politiske og juridiske aspekter. Dog

øges indtjeningen indirekte når der sættes højere og højere krav til datatrafik. Dvs. når der sælges

flere terminaler er der et stigende behov for udbygning af ”land earth” stationer.

4.1.2 Økonomiske forhold

Det økonomiske aspekt inkluderer stort set alle makroøkonomiske forhold, og det vil være naturligt

for ethvert firma at skæve til den økonomiske udvikling. Den økonomiske udvikling påvirker både

individuelle firmaer og hele industrier (Hitt, Ireland & Hoskisson, 2004, side 46). Thrane & Thrane

er ingen undtagelse, og den økonomiske krise, som verden befinder sig i, påvirker både Thrane &

Thrane og hele satellitkommunikationsindustrien. Nedenfor analyseres hvilken tilstand

verdensøkonomien er i og de umiddelbare fremtidsudsigter, Thrane & Thranes valuta risici,

Side | 17


renteniveauet, og hvilken effekt nye markeder vil have på indtjeningen. Grunden til, at hele

verdensøkonomien tages i betragtning, er, at Thrane & Thrane opererer globalt.

Thrane & Thrane henter 50 procent af deres omsætning på det europæiske marked, hvilket ingen

betydelig indvirkning har på deres valuta eksponering, fordi Danmark som bekendt har

fastkurspolitik med ØMU. Den andel halvdel af omsætningen finder dog sted i markeder udenfor

ØMU samarbejdet, men i og med virksomheden i det store hele søger at afregne i euro bærer denne

eksponering ikke store risici (T&T årsrapport, 2009/10, side 69). Kun aeronautiske produkter bliver

handlet i USD, eftersom produkter hovedsagligt afsættes i USA. Disse risici søges afhjulpet ved

hjælp af hedging, men siden det aeronautiske marked kun udgør 5 procent af omsætningen anses

eksponeringen for minimal. Større risici løbes ved indkøb, fordi Thrane & Thrane køber

komponenter ind til produktionen i Asien. Indkøbene foretages i USD og imødekommes ved

hedging. Dog kan man ikke hedge valutarisiko længere ud i fremtiden, og virksomheden anses for

at have en betydelig eksponering for valuta risiko på sigt ved indkøb.

Renteniveauet spiller også en rolle ved Thrane & Thrane, eftersom hovedparten af gælden er

udstedt i euro og til dels CHF (T&T årsrapport, 2009/10, side 67). På trods af fastkurspolitik har

virksomheden alligevel en eksponering i form af et rentespænd (Nationalbanken, Kvartalsoversigt

1. kvartal 2005, side 25). Rentespændet har givetvis været lavt, men kan forstærkes i krisetider

(Finansministeriet, Rentespænd og de økonomiske konsekvenser af euroforbeholdet i en krise, side

1), hvorfor det er klogt af Thrane & Thrane at hedge valutarisiko i Euro. Gæld, der er ustedt i CHF,

er ligeledes hedget. Dog har Thrane & Thrane ikke hedget alle deres positioner men ca. 90 procent.

Instrumenterne, der anvendes, er renteswaps, og siden løbetiden på gælden er under fem år,

vurderes det, at eksponering over for renterisici er relativt uvæsentlig. Imidlertid har renteswaps

naturligvis en udgift, i og med instrumenterne ikke gratis. Men denne udgift anses ikke for at være

væsentlig.

De økonomiske konjunkturer på verdensmarkedet vil påvirke Thrane & Thranes indtjeningsevne.

Produkterne afsættes til offentlige institutioner og kunder, der ikke er særligt konjunkturfølsomme.

De afsættes også til mere konjunkturfølsomme kunder. Konjunkturfølsomme kunder findes i det

maritime segment, hvor man sælger til private sejlbåde og yachter. Krisen har utvivlsomt sat sig

spor i dette segment med et fald i omsætningen på 23 procent (T&T årsrapport, 2009/10, side 32).

Også det land mobile segment har været ramt med et fald på 11 procent. Atypisk oplevede Thrane

& Thrane ikke et fald i omsætningen for det aeronautiske segment, selvom produkterne

Side | 18


hovedsagligt installeres i privatfly. Dette skyldes, at virksomheden sikrede en stor kontrakt med det

amerikanske militær.

Ovenstående fald i omsætningen er fuldstændig i tråd med fald i GDP i 2009 på Thranes & Thranes

vigtigste markeder og fald i handelen på verdensplan (OECD Economic Outlook, Maj 2010, side 1).

Thrane & Thrane er altså betydeligt eksponeret for konjunktursvingninger, men kunne sikkert

”hedge” ved at satse mere på segmenter der ikke er følsomme overfor den slags. Det kunne være

flere offentlige instanser, langvarige kontrakter og systemer. Fremtiden ser dog lysere ud, og GDP

forventes at stige med 1,1 til 3,6 procent i 2010 og 2011 i OECD landene og dermed på Thrane &

Thranes vigtigste markeder (OECD Economic Outlook, Maj 2010, side 88).

De nye markeder, der skabes med den økonomiske fremgang i Kina, Indien og Brasilien vil, påvirke

Thrane & Thrane. Disse økonomier skaber grobund for økonomisk vækst i hele deres region og

dermed også for en virksomhed som Thrane & Thrane. Det seneste eksempel er kontrakten med

Brasilianske Embraer; en producent af privatfly. Kontrakten lyder på levering af

kommunikationsudstyr til deres nyeste flytyper fra 2012. De nye markeder får fremover væsentlig

betydning for virksomheden, men har det endnu ikke.

4.1.3 Sociokulturelle forhold

Det antages at Danmark over de næste mange år mærke konsekvenserne af en forudsigelig

udvikling. De yngre ”små generationer” begynder at være drivkraften i arbejdsmarkedet, hvilket

naturligt vil skærpe konkurrencen om at sikre de mest veluddannede kandidater inden for

ingeniørfaget. Thrane & Thrane er i høj grad afhængig af at have dygtige folk i

udviklingsafdelingen. Virksomheden vil de kommende år opleve en stigende konkurrence fra andre

danske og udenlandske virksomheder om den nyuddannede arbejdskraft. Derfor kan virksomheden

med fordel vende blikket mod Kina for at sikre fremtidens arbejdskraft i udviklingsafdelingen. Kina

har efterhånden et højt uddannelsesniveau, og man ser i stigende grad kinesiske studerende på

udveksling i Danmark og vesten generelt. Dette er en generel trend, og import af arbejdskraft har to

fordele. For det første kan vesten beholde sit teknologiske forspring, hvis man kontinuerligt

rekrutterer de skarpeste hoveder i Asien. For det andet vil man kunne holde udbuddet af

arbejdskraft oppe og dernæst holde lønningerne nede. Det vil forbedre konkurrenceevnen over for

billigere asiatiske produkter.

Side | 19


Et andet forhold der med sikkerhed vil påvirke Thrane & Thrane i fremtiden er den stigende

teknologiske afhængighed. Vi er i stigende grad afhængige af kommunikation og diverse medier.

Dette vil uden tvivl påvirke samtlige af Thrane & Thranes produktkategorier. De aeronautiske

produkter, som sælges til privat fly vil påvirkes ved, at der konstant sættes højere krav til

hurtigheden af f. eks. internet i luften. I øjeblikket kan Thrane & Thrane højst tilbyde 432 kbps,

hvilket er betydeligt langsommere internet, end det terrestriske netværk tilbyder. Der vil uden tvivl

blive efterspurgt produkter, der er ligeså hurtige som det terrestriske netværk, og som har samme

egenskaber. De andre produktkategorier vil givetvis også opleve denne udvikling og influere

positivt på indtjeningen, såfremt man formår at imødekomme efterspørgselen. Et eksempel på, at

Thrane & Thrane imødekommer de stigende krav er overtagelsen af Naval Electronics AB. Med

dette køb er virksomheden i stand til at tilbyde satellit TV til det maritime segment. Det viser at

Thrane & Thrane er bevidst om den stigende efterspørgsel og er i stand til at levere.

4.1.4 Tekniske forhold

Thrane & Thrane og deres konkurrenter er i høj grad afhængig af teknologiske fremskridt indenfor

satellit kommunikation. Bedre og større satellitter øger kapaciteten af datatrafik og sætter konstant

nye krav til produkterne, der formidler denne trafik. Derfor er det vigtigt, at man som producent er i

stand til at imødekomme kravene og udvikle nye produkter. Vigtigheden understreges af Hill og

Rothaermel (2003) der fastslår, at teknologisk lederskab er vitalt for, at etablerede virksomheder

kan beholde deres førerposition inden for en industri. Forsømmer en etableret virksomhed som

Thrane og Thrane denne opgave, er det overvejende sandsynligt, at de i fremtiden vil blive ladt

tilbage. Har de derimod ”first-mover advantage”, er det overvejende sandsynligt, at de beholder

deres position og endda skaber et monopol fra starten (Hill & Jones, 2003, side 242). Thrane &

Thrane demonstrerede denne evne, da de overgik fra radiokommunikation til hovedsagligt at

anvende satellitkommunikation. Hill og Rothaermel (2003) finder, at investeringer i basal research

er stærkt medvirkende til, at etablerede virksomheder kan holde sig på forkant med den

teknologiske udvikling. Thrane & Thrane er meget bevidste om at være teknologisk på forkant og

investerer betragteligt i R&D. Hill og Rothaermel finder desuden, at såfremt R&D har en kobling til

forretningsdelen af virksomheden, øger det yderligere det teknologiske førerskab. Thrane &

Thranes udviklingsafdeling arbejder tæt sammen med forretningsdelen, og man er gode at anvende

teknologierne på tværs af produktsegmenter. Derfor anses det også for sandsynligt, at de i fremtiden

vil være en af de teknologiske ledere.

Side | 20


4.1.5 Miljø forhold

Internationale certificeringer osv. spiller ikke den store rolle i dette afsnit, da det ikke forudsættes at

påvirke en nicheproducent som Thrane & Thrane. De fleste komponenter købes hos

underleverandører, og produktionen består stort set kun af at samle de indkøbte komponenter.

Derfor vurderes det at virksomhedens CO2 aftryk er minimalt.

Derimod vil miljøkatastrofer og naturkatastrofer have stor indvirkning på Thrane & Thrane. Når

sådanne begivenheder indtræffer, tiltrækker det opmærksomhed fra mange brugere af Thrane &

Thranes produkter. Således er de fleste hjælpeorganisationer baseret i regioner hvor Thrane &

Thrane har hovedparten af deres omsætning. Ved naturkatastrofer vil det terrestriske netværk

sjældent kunne anvendes, og hjælpeorganisationer har et stort behov for kommunikation. Derfor vil

satellitkommunikation ofte være den eneste mulighed for at kommunikere. Ved miljøkatastrofer i

afsides liggende egne vil f. eks. oprydningshold også være afhængig af satellitkommunikation. Det

vurderes, at sådanne begivenheder får en positiv indvirkning på Thrane & Thranes indtjeningsevne.

4.2 Porters five forces

Nærværende afsnit klarlægger konkurrencesituationen for Thrane & Thranes vedkommende og

deres indvirkning på de fremtidige indtjeningsmuligheder. Til formålet anvendes Porters five forces

modellen, som giver et overblik over interessenter og produkternes levedygtighed. Derved

analyseres kundernes forhandlingsmagt, leverandørers forhandlingsmagt, truslen fra nye

indtrængere på markedet, truslen fra substituerende produkter og den interne rivalisering mellem

etablerede virksomheder.

Modellen anvendes på trods af flere kritikpunkter som f. eks. at den er for statisk, at den negligerer

(sidestille) kundernes forhandlingsmagt i forhold til de andre ”forces”, og at den ikke indregner

menneskelig kapital som et bærende element (Lynch, 2006, side 84).

4.2.1 Leverandørers forhandlingsmagt

Leverandører skaber en god forhandlingsposition, såfremt deres produkter er unikke eller

omkostningerne ved at skifte leverandør er store. Thrane & Thrane outsourcer en stor del af deres

produktion til udenlandske og danske underleverandører (T&T årsrapport 2009/10, side 31), og

deres komplicerede produkter gør deres forhandlingsposition over for deres underleverandører

svagere. Ikke fordi underleverandørerne laver noget de ikke selv kan lave, for det har man gjort

Side | 21


hidtil. Derimod har man ophørt med produktionen, og vil have betydelige omkostninger ved at

starte den op igen. Der er i realiteten tale om en ”green field” i investering. Ud over det, vil man

også løbe ind i samme problem med høje danske lønninger. I hvert fald i tilfældet med udenlandske

leverandører. Virksomhedens anden mulighed er at shoppe efter en ny leverandør, men det kan

umiddelbart blive svært. Grunden skal findes i produkternes kompleksitet, og at Thrane & Thranes

markeder ikke er voldsomt store. Dette indskrænker naturligvis også udbuddet af alternative

leverandører.

Thrane & Thrane er bevidste om deres eksponering over for leverandørers forhandlingsmagt, og de

søger konstant alternativer som kan træde i stedet for deres nuværende leverandører, hvis det bliver

aktuelt. Leverandørernes forhandlingsmagt anses for høj og kan påvirke væksten negativt.

4.2.2 Kunders forhandlingsmagt

Kunder skaber en god forhandlingsposition, hvis produkterne er udifferentierede, og hvis findes

flere udbydere. Det bevirker, at man nemt kan veksle produkter, hvis service eller pris ikke lever op

til forventning. Det samme gør sig gældende, hvis en enkelt kunde står for en stor del af

omsætningen, eller der kun er få kunder på markedet. Siden Thrane & Thrane har forskellige

produktsegmenter, har virksomheden også forskellige forhandlingspositioner.

Ved Thrane & Thranes maritime, land mobile og aeronautiske produkter er der mange forskellige

kundesegmenter og kunder. Dette taler for, at virksomheden har en styrket position, da kunderne

ikke samlet set udgør en større del af omsætningen. Der er også adskillige udbydere, som udbyder

stort set samme produkter, hvilket utvivlsomt styrker kundernes forhandlingsposition. Således er

der ingen forskel på, om der installeres et nyt produkt fra den ene eller anden udbyder. Alt i alt må

forhandlingsmagten være neutral.

Ved Thrane & Thranes system produkter er billedet et ganske andet. Her forlader Thrane & Thrane

sig hovedsagligt på en enkelt kunde, nemlig Inmarsat. Der findes, som ved de andre segmenter, en

vifte af udbydere som kan udvikle og levere ”land earth” stationer ligesom Thrane & Thrane,

hvilket styrker kundernes forhandlingssituation. Ydermere har virksomheden ikke den sikkerhed, at

kunderne er differentieret, hvilket yderligere styrker Inmarsats forhandlingssituation. Ved system

segmentet må kundens forhandlingsmagt altså siges at være høj.

Side | 22


Når man tager i betragtning at systemer kun udgør 15 procent af omsætningen, så må kundernes

forhandlingsmagt sammenfattet være neutral, hvilket ikke burde influere på væksten.

4.2.3 Nye indtrængere på markedet

Truslen fra nye indtrængere på markedet kan identificeres ved hjælp af en række indgangsbarrierer.

Porter definerer syv indgangsbarrierer, som kan afskrække nye producenter fra at trænge ind på

markedet. Ikke alle gør sig gældende indenfor satellitkommunikationsbranchen. Der synes kun at

være to eller tre adgangsbarrierer der afskrækker nye indtrængere. Storproduktions fordele og

adgang til distributions netværk vil ikke virke afskrækkende. Storproduktion eksisterer simpelthen

ikke i branchen, og distributørerne er mindre privatejede virksomheder, som alle har adgang til.

Den teknologiske viden, de etablerede virksomheder besidder i denne branche, er udstrakt og

kompliceret. Det gør, at nye indtrængere vil skulle bruge store ressourcer på at tilegne sig denne

viden. Enten gennem investeringer i R&D eller gennem opkøb. Når nar man dertil ligger, at det er

en nicheindustri virker det meget usandsynligt, at et firma med den fornødne finansielle styrke vil

bruge penge, energi og tid på at tilegne sig den fornødne viden. Et eksempel på en sådan

virksomhed kunne være amerikanske Lockheed Martin, som i mange år har produceret

satellitkommunikation til deres egne fly. De har aldrig fundet det attraktivt at ekspandere ind på

markedet for land mobil og maritim satellitkommunikation.

Varemærkerettighederne er en følgevirkning af den teknologiske viden. Man har over mange år

opbygget disse brands igennem kvalitetssikring og det faktum at produkterne ikke svigter. Det

udgør en betragtelig indgangsbarriere for nye indtrængere, idet de ikke blot kan markedsføre

produkterne i stor udstrækning. Det vil formentlig ingen effekt have, eftersom denne proces tager

tid.

En potentiel tredje afskrækkelse kunne være service. Dette hænger uløseligt sammen med

distribution, men kræver alligevel ekstra investeringer. Således tilbyder Thrane & Thrane

”onboard” service på maritime fartøjer, hvilket kræver en del logistik og det fornødne personale.

Denne ekstra service kan virke afskrækkende, da det kræver uddannelse af distributørernes

personale på globalt plan eller eget personale. Desuden er det kontinuerlig proces, da der tilføjes

nye produkter til porteføljen og personale udskiftes. Dog er det kun en potentiel afskrækkelse, da

man kunne vælge at overvælte en del af omkostningerne på distributørerne ved at kræve betaling.

Side | 23


Omvendt er det kun attraktivt at betale for en autorisation hvis man forhandler en mærkevare. Noget

der sikrer at distributøren får valuta for pengene.

Derfor synes en kombination af markedets lille størrelse og de store investeringer i R&D at være en

stor afskrækkelse for nye indtrængere på markedet, og truslen anses for at være lav. Dette burde

have en positiv indvirkning på væksten

4.2.4 Substituerende produkter

Truslen fra substituerende produkter anses for ikke-eksisterende. Der er ingen alternativer til

satellitkommunikation, og der lader heller ikke til at komme det. Eneste potentielle trussel skulle

komme fra det terrestriske netværk. Hvis dette bliver udbygget i tilstrækkelig grad, vil man kunne

undgå at anvende satellitkommunikation selv i afsidesliggende egne. Det imidlertid kun påvirke

land mobile produkter og det terrestriske netværk har stadig den svaghed, at det kan afbrydes. Enten

i krig eller som følge af naturkatastrofer.

Følgelig anses truslen fra substituerende produkter at være lav, hvilket kan påvirke væksten i

omsætningen positivt.

4.2.5 Intern rivalisering

Den interne rivalisering mellem producenter af satellitkommunikationsudstyr bestemmes i høj grad

af produkternes manglende differentiering, størrelse og mængden af virksomheder,

udgangsbarrierer og høje faste omkostninger.

Produkterne har stort set samme tekniske specifikationer, og konkurrencen henledes derfor på

kvaliteter som driftssikkerhed. Konkurrencen styrkes med denne manglende differentiering, da

kvaliteten ikke umiddelbart kan bedømmes. Derfor søger virksomhederne at bevise, at netop deres

produkter er driftsikre gennem f. eks. sponsorater. Som eksempel kan nævnes Thrane & Thranes

sponsorat af Volvo Ocean Race.

Mængden og størrelsen af de konkurrerende virksomheder influerer også på intensiteten af

konkurrencen. Jo flere virksomheder der er, desto større er konkurrencen. Ligeledes betyder

virksomhedernes indbyrdes størrelse noget, da lige store virksomheder vil styrke konkurrencen.

Derimod vil en stor virksomhed og mange små skabe mindre konkurrence, da de små er mindre

tilbøjelige til at tage kampen op.

Side | 24


Thrane & Thrane konkurrerer i mange segmenter med forskellige karakteristika. I det maritime og

land mobile marked er der flere virksomheder med nogenlunde samme størrelse, hvilket styrker

konkurrencen. I system og det aeronautiske marked findes der en række store og en række små

virksomheder. I disse markeder er konkurrencen mindre udtalt, og Thrane & Thrane tilhører de små

virksomheder i denne sammenhæng.

Store udgangsbarrierer og faste omkostninger styrker konkurrencen. Udgangsbarrierer i form af

aktiveret goodwill betyder, at Thrane & Thrane og konkurrenter ikke kan trække sig ud af markedet

uden betydelige omkostninger. Her tænkes på, at goodwill skal nedskrives, hvis der ikke længere

kan forventes at tilflyde indtægter. Høje faste omkostninger betyder, at Thrane & Thrane og

konkurrenter i stigende grad søger at maksimere indtjeningen på produkterne. Dette styrker også

konkurrencen.

Det eneste, der taler for en lav konkurrenceintensitet er den indbyrdes størrelse på konkurrenterne i

det aeronautiske og system markedet. Men eftersom disse produktsegmenter udgør en mindre del af

omsætningen er det mindre relevant. Alt i alt må den interne rivalisering anses for at være høj,

hvilket kan påvirke væksten i omsætningen negativt.

Side | 25


4.2.6 Opsummering af Porters five forces

Nedenstående tabel opsummerer Porters five forces

Tabel 5: Opsummering af Porters five forces

Forces Karakteristika VurderingLeverandørers forhandlingsmagt

- outsourcer store dele af produktionen af specialiserede produkter

Høj

Kunders forhandlingsmagt

- udifferentierede produkter styrker forhandlingsmagten Neutral

- differentierede kundegrupper svækker forhandlingsmagtenTruslen fra nye indtrængere

- teknologi er en stor indgangsbarriere Lav

- deraf følgende varemærker svækker ligeledes truslen

- udbyggede service netværk er en potentiel afskrækkelseTruslen fra substituerende produkter - der findes ingen erstatning for satellitkommunikation

Lav

Intern rivalisering - udifferentierede produkter styrker konkurrencen Høj

- mange indbyrdes lige store virksomheder styrker konkurrencen - konsekvenser af tilbagetrækning fra markedet i form af nedskrevet goodwill

- Høje faste omkostninger styrker konkurrencenKilde: Egen tilvirkning

4.3 SWOT analyse

I dette afsnit konkluderes den strategiske analyse i en SWOT analyse med baggrund i PESTEL,

Porters five forces samt en gennemgang af Thrane & Thranes interne ressourcer. De interne

ressourcer er opgjort i styrker og svagheder, mens PESTEL og Porters five forces modellerne

munder ud i en gennemgang af Thrane & Thranes muligheder og trusler. I tabel 6 er fremført de

vigtigste punkter i SWOT analysen

Side | 26


Tabel 6: SWOT analyse

InterneStyrker SvaghederDygtige medarbejdere Dygtige medarbejdere

Komplet produktportefølje Ledelse mangler marketingerfaring

Stærkt samarbejde med Inmarsat Risiko ved kun at udbyde Inmarsat produkter

Stærke brands i Explorer and SAILOR Høje omkostninger til R&D

EksterneMuligheder Trusler

Stigende regulering fra politisk sideSvingende indtægter pga. afhængighed af politiske tiltag

Økonomisk fremgang i eksisterende og potentielle markeder

Høj konkurrenceintensitet. Er man ikke "first to market" risikere man at miste markedsandele

Stigende afhængighed af kommunikation og medier Manglende godkendelse fra luftfartsmyndigheder

Udvikling af produkter til andre systemer Leverandørers forhandlingsmagtKilde: Egen tilvirkning

Virksomhedens interne styrker vil i fremtiden udgøre et vigtigt fundament i bestræbelserne på at

opnå vedholdende vækst i omsætningen.

Dygtige medarbejdere i R&D er vitale for en teknologisk virksomhed som Thrane & Thrane. Disse

medarbejdere udgør rygraden i virksomheden og sikre de teknologiske fremskridt, som er

altafgørende i et marked med høj konkurrenceintensitet.

En komplet produktportefølje sikrer, at Thrane & Thrane er i stand til at imødekommer enhver

tænkelig efterspørgsel på alle markeder. Med stærke brands som Explorer og SAILOR har man en

stærk position i forbrugernes bevidsthed, og Thrane & Thrane er eftertragtet blandt distributører.

Dette er en kvalitet, der er utroligt betydningsfuld, da distributørerne er dem der skal sælge

produktet. Med i produktporteføljen hører også et udbygget servicenetværk, der sikrer hurtige

reparationer, hvilket betyder meget, da Thrane & Thranes brugere ikke kan undvære deres

produkter. Således ville det være utænkeligt, at et fiskefartøj stævner ud uden funktionelt

kommunikationsudstyr.

Det tætte samarbejde med Inmarsat omkring udvikling af systemer, sikrer Thrane & Thrane en

vigtig ballast mht. forskning og udvikling. De ting, virksomheden lærer her, giver en vigtig indsigt i

Side | 27


og forståelse for morgendagens teknologi og behov. Det er med til at sikre at virksomheden kan

beholde sit teknologiske forspring i de andre produktkategorier.

Virksomhedens svagheder bør være en caveat om forhold, der kan lede til fald i omsætningen. Og

det bør være fokuspunkter i fremtiden.

Dygtige medarbejdere kan være en svaghed såvel som en styrke. Det er en svaghed hvis

virksomheden ikke klare sig uden den pågældende medarbejder, eller medarbejderen er bevidst om

sin vigtighed og udnytter det.

At ledelsen mangler marketingerfaring blev afdækket under afsnittet om organisationen. Noget der

har været afgørende, når virksomheden skulle opnå organisk vækst (se afsnit 7.0), hvor man er

kommet til kort. Dette vil være en alvorlig hæmsko i fremtiden og vil influere ganske betydeligt på

virksomheden vækst og værdi.

Den store interne rivalisering betyder, at man må have store fokus på R&D for hele tiden at være

”first to market”, da det ellers kan koste markedsandele. Dette øger omkostningerne til R&D, og

mindsker dækningsgraden. En anden ulempe ved den høje konkurrenceintensitet er, at man ikke får

en særlig lang produktlivscyklus før et bedre produkt introduceres. Dette mindsker også

indtjeningen.

Thrane & Thrane løber en betydelig risiko ved kun at udbyde produkter der er kompatible med et

system, Inmarsat. Risikoen er, at en satellit kan blive sat ud af funktion. Sker dette, vil man mangle

dækning i en tredjedel af verden, og produkterne vil være ubrugelige. Dertil kommer, at det tager

tid at producere og opsende en ny satellit. Dette er Thrane & Thranes største svaghed og kan være

katastrofalt, da virksomhedens kunder ikke kan undvære kommunikation. De vil erhverve nye

produkter fra en anden producent, og i værste fald kan kunderne være tabt for altid. Dette vil udløse

et massivt fald i omsætningen på kort sigt og gøre en del af R&D investeringerne værdiløse.

De eksterne muligheder og trusler vil måske påvirke omsætningen hhv. positivt og negativt. Dog

kræver en udnyttelse af muligheder en styrkelse af salgsfunktionen.

Side | 28


4.4 Vækststrategi

I nedenstående afsnit klarlægges Thrane & Thranes vækststrategi. Det gøres ved at analysere

fordele og specielt ulemper ved den valgte strategi. Desuden analyseres de enkelte opkøb på

baggrund af motiv af fordele.

Et af Thrane & Thranes erklærede mål igennem årene har været at opnå tocifret organisk vækst på

omsætningen. Dette mål, har virksomheden dog måtte indse, var for stor en mundfuld, og Thrane &

Thrane angiver nu, at opkøb inddrages som en varig del af vækststrategien (T&T årsrapport

2009/10, side 9). Således søger virksomheden at udvikle eksisterende forretningsområder og

ekspandere ind i nye. Dette skal opnås ved at udnytte professionel ”know how”, hvorved man

ønsker at anvende den samme teknologi over flere produktkategorier, men også opkøb af

nærtliggende teknologier. Opkøbene skal hjælpe til at forkorte udviklingsprocesser, således nye

produkter og services hurtigere når markedet (first-mover advantages). Denne strategi stiller krav til

Thrane & Thranes evne til at udnytte synergier og inkorporere disse nyerhvervelser i den

eksisterende platform. Dette er ingen nem opgave, og det empiriske materiale på området

understøtter også denne påstand. Således finder Bruner (2002, side), at opkøbende virksomheder

generelt har problemer med efterfølgende at realisere positive afkast til deres investorer. Enten er

afkastet negativt eller uændret. Således kan det undre at denne strategi anvendes, da aktionærerne

tilsyneladende ikke vil bifalde det.

Fordelene ved opkøb kan være mange og forskellige, og motiverne ligeså. Den opkøbende

virksomhed kan forsøge at mindske konkurrencen ved at opkøbe en direkte konkurrent, mindske

omkostninger til udvikling ved at opkøbe teknologi eller søge at mindske omkostningerne i

distributions- eller salgsfunktioner. Specielt opkøb af teknologier synes anvendt i industrier med

høje indgangsbarrierer (Hill & Jones, 2003, side 350). Det skyldes, at det simpelthen kan være

billigere at købe teknologien frem for selv at udvikle den. Dertil skal naturligvis ligges ”first-mover

advantage”.

Der er også betragtelige ulemper og faldgruber forbundet med opkøb. Der kan umiddelbart

identificeres 4 årsager til, at opkøb ikke bliver værdi skabende for den opkøbende virksomhed (Hill

og Jones, 2003, side 351). Den opkøbende virksomhed undervurderer omkostninger til integrering;

dvs. eliminering duplikerende processer. Man overvurderer fordele og synergier. Deraf følger, at

den opkøbende virksomhed betaler for meget for målet. Den sidste synes at være manglende

Side | 29


overvejelser omkring opkøbet; dvs. at man ikke har undersøgt til bunds, hvilket produkter man

køber. Dette kan føre til problemer med integrering eller at man ikke kan bruge opkøbet alligevel.

Thrane & Thrane har gennem de seneste år opkøbt flere virksomheder, og har været motiveret af

alle ovenstående incitamenter.

Opkøbet af EuroCom Industries skete ud fra motivet om at erhverve kompetencer indenfor maritim

satellitkommunikation, samt at Thrane & Thrane produkter skulle sælges gennem EuroComs

salgskanaler. Således må spørgsmålet være om omsætningen i maritime produkter har været

stigende, og om der har været besparelser inden for distribution. Omsætningen i maritime produkter

er steget betydeligt siden opkøbet (T&T årsrapport 2009/10, side 32), men den organiske vækst har

været beskeden (se afsnit 7.0). Omvendt er omkostninger til distribution også steget betragtelig, og

det skal overvejes, om ikke Thrane & Thrane gik i faldgruberne vedr. omkostninger til integration

og overvurdering af synergier.

Opkøbet af Nera SatCom i 2006 skete ud fra motivet om at udnytte synergier inden for R&D,

distribution og administration. Desuden så Thrane & Thrane muligheder indenfor teknologisk

fremskridt. Således må det være en parameter at EBITDA er steget de efterfølgende år. I 2008 steg

EBITDA med 18 procent og i 2009 med 17 procent. Således må synergieffekterne siges at have

udmøntet sig. Desværre fulgte omsætningen ikke med i samme grad, og steg kun marginalt året

efter i 2008, hvorefter man oplevede fald. Således har det teknologiske fremskridt ikke udmøntet sig

i stigende omsætning. Dog skal man være forsigtig med at konkludere på årene under finanskrisen,

da de naturligvis har haft en effekt.

Naval Electronic blev opkøbt sidste år i 2009 for at erhverve teknologisk viden inden for TV

transmission til maritime produkter. Hvorvidt dette har udmøntet sig i større omsætning er stadig

uvist, da det er for tidligt at udtale sig om.

Dette burde være en kraftig caveat til Thrane & Thrane om at gøre sig grundige overvejelser inden

opkøb foretages. Således vil Thrane & Thranes fremtidige succes fortsat afhænge, at være

innovative og opnå organisk vækst. Men ligeledes sætte krav til, at man evner at foretage

strategiske opkøb der kan supplere og komplementere den eksisterende produktplatform.

Side | 30


5.0 Konkurrentanalyse

Nærværende afsnit skal klarlægge hvem der er Thrane & Thranes nærmeste konkurrenter ud fra

nøgletal som afkastgrader, profit margin og R&D margin. Desuden vælges konkurrenterne ud fra

kriterier om relaterede produkter. Afsnittet bruges senere til at udvælge virksomheder til

benchmarking af værdier inden for multipler og kapitalomkostninger, samt til den kvalitative

vurdering af Thrane & Thranes vækstmuligheder.

5.1 Konkurrenter

Idet Thrane & Thrane opererer indenfor fire forskellige segmenter af satellitkommunikation har

virksomheden et hav af konkurrenter. Mange af konkurrenterne opererer kun inden for et eller to

segmenter, og ingen af konkurrenterne er, som Thrane & Thrane, spredt over alle fire segmenter.

Inden for det aeronautiske segment kan nævnes store firmaer som Lockheed Martin og Northrop

Grumman. Disse virksomheder producerer dog mange andre produkter, og satellitkommunikation

udgør kun en meget lille del af omsætningen. Ligeledes udgør aeronautiske produkter også kun en

lille del af Thrane & Thranes omsætning. Derfor søges der virksomheder med en produktplatform

der ligner Thrane & Thranes. Dette vil gøre at cash flows o. lign minder om hinanden, hvilket gør

dem egnet til benchmarking. Det er virksomheder som KVH Industries, Furuno Electronic Co.,

Japan Radio Company og Globalstar.

KVH Industries

Er en amerikansk virksomhed der producerer land mobilt og maritimt

satellitkommunikationsudstyr. Derudover laver de også navigationssystemer til det amerikanske

militær. Ligesom Thrane & Thrane servicerer virksomheden militære organer inden for

kommunikation, såvel som private og professionelle til lands og til vands. KVH er noteret på

NASDAQ med en markedsværdi på 96,3 mio. USD og har 358 ansatte. Dermed er virksomheden

ca. halvt så stor som Thrane & Thrane. KVH’s vigtigste markeder er Nordamerika og Europa, hvor

de henter henholdsvis 60 og 32 procent af omsætningen (KVH årsrapport, 2009, side 29).

Omsætningen var i 2009 på 89 mio. USD og har været støt stigende hvert år fra 30 mio. USD i

2000. Virksomheden har kæmpet med at præstere overskud på trods af den positive udvikling i

omsætningen.

Side | 31


Japan Radio Company

Er en japansk virksomhed der producerer land mobilt og maritimt satellitkommunikationsudstyr.

Virksomheden er også involveret i udvikling indenfor system markedet. Derudover producere man

også navigationsudstyr og fiskesonar. Kunderne er findes indenfor den private sektor, hvor man

hovedsagligt servicerer professionelle. Japan Radio er noteret på Tokyo Stock Exchange med en

markedsværdi på 309 mio. USD og har 2.856 ansatte. Dermed er virksomheden ca. dobbelt så stor

som Thrane & Thrane målt på markedsværdi, men har betydeligt flere ansatte. Japan Radios

vigtigste marked er hjemmemarkedet, hvor man afsætter 70 procent af omsætningen (JRC

årsrapport 2009, side 36). De sidste 30 procent er fordelt med 10 procent i både Europa og resten af

Asien. Nordamerika udgør kun fire procent af omsætningen. Omsætningen var i 2009 på 1,251 mia.

USD og har været støt faldende fra 2,7 mia. USD i år 2000. På trods af den faldende omsætning har

virksomheden været i stand til at skabe beskedne overskud før finansielle poster. Men på grund af

store tab på finansielle poster har virksomheden nogle år måtte realiserer betydelige underskud.

Globalstar

Er en amerikansk virksomhed der producerer maritimt og aeronautisk

satellitkommunikationsudstyr, samt håndholdte satellittelefoner og krypteringudstyr til militæret.

Virksomheden tilbyder ikke samme dækning som de øvrige virksomheder, da man ikke anvender

Inmarsat eller Iridium. Kunderne er hovedsagligt professionelle. Globalstar er noteret på NASDAQ

med markedsværdi på 101 mio. USD og har 335 ansatte. Dermed er virksomheden ca. halvt så stor

som Thrane & Thrane. Globalstars vigtigste marked er Nordamerika, hvor man afsætter 82 procent

af omsætningen (Globalstar årsrapport 2008 side 67). I Central- og Sydamerika samt Europa

afsættes der henholdsvis 10 og 6 procent. Omsætningen var i 2009 på 64 mio. USD og har været

støt faldende fra 137 mio. USD i 2006. Virksomheden har store vanskeligheder med at generere

overskud og kom ud af 2009 med et underskud på 75 mio. USD.

Furuno Electric

Er en japansk virksomhed der producerer maritimt satellitkommunikationsudstyr, fiskesonar og

navigationsudstyr. Kunderne er hovedsagligt professionelle bruger, men fritidsbåde er også blandt

brugerne. Furuno Electric er noteret på Osaka Securities Exchange med en markedsværdi på 154

mio. USD og har 1.756 ansatte. Dermed er virksomheden ca. ligeså stor som Thrane & Thrane målt

på markedsværdi men med væsentlig flere ansatte. Furunos vigtigste marked er Japan hvor man

Side | 32


henter knap 50 procent af omsætningen (Furuno.co.jp). Resten af omsætningen er ligeligt fordelt på

Europa, Nordamerika og resten af Asien. Omsætningen var i 2010 på 953 mio. USD og har ligget

stabilt de sidste 5 – 6 år.

5.2 Profit og effektivitet

For at undersøge hvor profitable Thrane & Thrane er i forhold til sine konkurrenter anvendes EBIT

margin, som er EBIT i forhold til total omsætning.

Tabel 7: EBIT margin i %

Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09Thrane & Thrane 7,40 13,84 12,97 11,73 13,81 7,99 5,01 10,11 KVH Industries -2,54 -2,64 -11,88 3,21 2,35 0,32 3,48 -0,72 Japan Radio Company -0,84 2,45 3,11 2,60 1,08 3,34 3,05 2,32 Furuno Electric 2,75 4,02 7,66 6,27 4,42 4,88 7,16 4,22 Globalstar n.a. -88,55 -4,20 17,20 11,46 -25,03 -10,07 -83,68

Kilde: Egen tilvirkning, Orbis og diverse årsrapporter

Som det kan ses af tabellen, er Thrane & Thrane klart den mest profitable virksomhed, hvor de

amerikanske selskaber har meget svært ved at genere overskud. Specielt Globalstar kæmper med at

genere overskud og har til tider eksorbitant store underskud. Med tanke på at deres omsætning er

halveret over fire år og deres profitmargin er så lav, er det svært at forestille sig, at denne

virksomhed vil være en konkurrent i fremtiden. De to japanske konkurrenter generer positive

profitmarginer, men ikke i nærheden af Thrane & Thranes niveau.

For at undersøge, hvor effektive Thrane & Thrane er i forhold til sine konkurrenter anvendes ”asset

turnover”, som er omsætning i forhold til aktiver.

Som det kan ses af tabellen, er Thrane & Thrane ikke den mest effektive på trods af størst

profitabilitet. Desuden ses det, at effektiviteten er faldet over de seneste år. Om det skyldes lavere

omsætning pga. finanskrise eller manglende effektivisering efter opkøb må stå hen i det uvisse. Dog

står det klart, at aktiverne er steget mere end omsætningen. Selv KVH, som ellers havde betragtelig

lavere profitmargin, er mere effektive. De to japanske virksomheder skiller sig igen positivt ud.

Denne gang er det Japan Radio der er bannerfører med den højeste effektivitet.

Side | 33


Tabel 8: Asset turnover

Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09Thrane & Thrane 1,00 1,13 1,01 1,03 0,95 0,61 0,74 0,72 KVH Industries 1,47 1,66 0,82 0,87 0,89 0,88 0,88 0,91 Japan Radio Company 0,95 1,05 1,20 0,98 1,44 1,01 1,08 0,98 Furuno Electric 0,85 0,89 0,91 0,97 1,00 1,04 1,04 1,02 Globalstar n.a n.a 1,32 1,12 0,41 0,19 0,11 0,05


Globalstar skiller sig endnu engang negativt ud, og udviklingen i asset turnover er mildt sagt

besynderlig idet den falder meget kraftigt over meget få år. Grunden er, at Globalstar har 20-doblet

deres aktiver over 6 år. Der synes ikke at være en virksomhed der entydigt minder om Thrane &

Thrane, men Globalstar skiller sig kraftigt ud, og minder mindst om Thrane & Thrane.

5.3 Afkastgrader

For at undersøge hvor godt Thrane & Thrane forrenter ejernes kapital i forhold til sine konkurrenter,

anvendes to afkastgrader. ROE anvendes da dette er et direkte udtryk for forrentningen af

egenkapitalen. Dertil anvendes også ROA, da ROE kan manipuleres. ROE kan øges ved at geare

virksomheden højere, således der er færre aktionærer der skal dele overskuddet. Ved også at

undersøge afkastet på den totale kapital sikres det, at der ikke er manipuleret med tallene.

Tabel 9: ROE i %

Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09 GnsThrane & Thrane 11,90 18,90 20,75 20,96 21,77 8,34 3,58 13,61 14,98KVH Industries -5,47 -6,88 -10,18 4,51 5,17 3,40 4,69 -0,48 -0,66Japan Radio Company -17,62 3,66 9,77 7,03 -79,15 11,19 8,67 4,61 3,90Furuno Electric 3,89 11,54 15,24 14,96 12,92 11,28 15,29 8,15 11,66Globalstar n.a. n.a. -9,76 29,71 3,66 -6,18 -3,99 -12,76 0,11


Som det fremgår af tabel 9 kæmper de amerikanske virksomheder, ligesom ved profit og

effektivitet, med at genere positive afkast på egenkapitalen. KVHs afkast ser imidlertid bedre ud

end Globalstar og har været positivt siden 2005; dog med et lille underskud det seneste år. Dette kan

sikkert tilskrives den stigende effektivitet. Både Japan Radio og Furuno har haft positive afkast de

sidste mange år. Begge selskaber ligger stabilt, hvor Furuno igen ligger lidt højere ligesom ved

profit. Dog skiller 2005 sig ud for Japan Radio med et negativt afkast på 79 procent. Dette skyldes,

Side | 34


at virksomheden havde ekstraordinære udgifter på finansielle poster og ikke underskud på driften.

Derfor bør man se bort fra det tal. Thrane & Thrane har haft faldende afkast på egenkapitalen, som

ikke desto mindre er steget igen i 2009. Over den målte periode er Thrane & Thrane den

virksomhed der generer det største gennemsnitlige afkast til sine aktionærer. Dog er det

symptomatisk, at kun Thrane & Thrane formår at genere afkast omkring 15,1 procent, som

gennemsnittet for teknologiaktier i S&P Industrials i perioden 1985 - 2007 (Bernstein Quantitative

Handbook, Feb 2009, side 98).

Tabel 10: ROA i %

Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09 GnsThrane & Thrane 7,56 12,76 13,48 11,03 11,97 3,36 1,59 6,47 8,53KVH Industries -4,28 -5,11 -9,08 3,91 4,55 3,00 3,95 -0,40 -0,43Japan Radio Company -4,75 0,92 2,81 2,04 -23,97 3,77 3,05 1,53 1,34Furuno Electric 1,35 4,06 5,76 6,00 5,76 5,36 6,89 3,53 4,84Globalstar n.a. n.a. -6,17 18,69 2,88 -4,88 -2,19 -5,96 0,40


Ifølge tabel 10 følger ROA samme trend som ROE, hvor de amerikanske virksomheder generer de

laveste afkast på den totale kapital. Thrane & Thrane er igen den førende virksomhed med

gennemsnitlig ROA på 8,53, som er højere end gennemsnittet på 7,6 procent for teknologiaktier i

S&P Industrials for perioden 1988 – 2007 (Bernstein Quantitative Handbook, Feb 2009, side 99).

Furuno synes at være den virksomhed der er mest sammenlignelig med Thrane & Thrane. At ROA

følger samme trend som ROE indikerer, at ROE er retvisende for afkastet til aktionærerne.

5.4 Investering i R&D

For at vurdere Thrane & Thranes engagement inden for udvikling i forhold til sine konkurrenter

undersøges, hvor stor en del af omsætningen der investeres i R&D. Som det har været diskuteret

ovenfor under PESTEL analysen, er det vigtigt for teknologiske virksomheder at være på forkant

med udviklingen. Dette sikrer ”first-mover advantage” og med stor sandsynlighed

markedslederskab. Denne udvikling starter med virksomhedens villighed til at investere i R&D.

Som det kan ses af tabel 11, er Thrane & Thrane den virksomhed der investering forholdsmæssigt

mest i R&D. Virksomheden investerer i R&D som det er udtalt i forbindelse med årsrapporterne, og

til tider endda lidt mere.

Side | 35


Tabel 11: R&D margin i %

Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09Thrane & Thrane 16,56 15,12 16,33 15,71 15,93 14,96 17,20 12,88KVH Industries 18,57 15,14 10,14 10,79 9,77 11,45 9,29 9,88Japan Radio Company 8,66 7,81 7,18 8,19 7,33 5,61 6,39 6,35Furuno Electric 4,95 4,57 4,26 4,47 4,67 4,70 4,09 6,94Globalstar n.a n.a. 2,37 1,89 1,68 2,95 3,70 n.a.


KVH investerer en pæn andel i R&D, men marginen har været faldende de senere år. Dette kan

skyldes at virksomheden har økonomiske problemer, og ikke generer overskud jf. ovenstående.

Japan Radio og Furuno investerer væsentlig mindre i R&D end Thrane & Thrane, hvor Japan

Radios margin været faldende med ca. to procentpoint årligt siden 2002. Furuno har ligget konstant

med en lille stigning i 2009. Global skiller sig igen markant ud ved stort set ikke at investere i

R&D.

5.5 Delkonklusion

På baggrund af ovenstående gennemgang af Thrane & Thranes konkurrenter fravælges Globalstar

som benchmarking. Virksomheden har meget fravigende nøgletal i forhold til Thrane & Thrane, og

desuden tilbyder virksomheden mindre satellit dækning end de resterende virksomheder. Dette

skyldes, at man ikke anvender Iridium eller Inmarsat. De resterende virksomheder beholdes i

sammenligningsgrundlaget, selvom ingen af dem entydigt ligner Thrane & Thrane.

Thrane & Thrane har generelt vist sig mere profitable og investeringsvillige sammenlignet med de

øvrige virksomheder, hvilket må give dem en fordel i årene fremover.

6.0 Valg af værdiansættelsesmodel

Praktikere inden for værdiansættelse anvender en lang række forskellige modeller, og der er

varierende meninger om hvilke modeller der mest præcise. Denne diskussion bunder i, at ingen

model er fuldstændig præcis. Således er man tvunget til at estimere de parametre der indgår i de

enkelte modeller. Nedenfor præsenteres de mest gængse modeller og der vil blive redegjort for valg.

Værdiansættelsesmodeller kan deles op i fire overordnede kategorier. Der er naturligvis

værdiansættelse efter bogført værdi, men siden den ignorerer ”time value of money” er den ikke

Side | 36


ønskværdig at anvende. Derudover er der relative værdiansættelsesmetoder, indkomstbaserede

værdiansættelsesmetoder og værdiansættelse vha. real optioner.

6.1 Relative værdiansættelsesmetoder

Relative værdiansættelsesmetoder er baseret på prismultipler, hvor man sammenligner med en

række konkurrenter. Sammenligningsgrundlaget er som regel baseret på standardiserede tal som

overskud, dividender eller omsætning. De mest anvendte multipler er markedsværdi af egenkapital i

forhold til overskud (price-earnings eller PE-ratio), markedsværdi af egenkapital i forhold til

bogført værdi (P/B ratio) og markedsværdi af egenkapital i forhold omsætning (Prise/Sales).

Der er generelle svagheder og mere specifikke svagheder ved de enkelte multipler. De generelle

svagheder er, at de underliggende forudsætninger som risiko og vækst let bliver ignoreret

(Damodaran, 2002, side 454). Desuden er der en risiko for at markedet har under- eller overvurderet

prisen på virksomhederne i sammenligningsgrundlaget. En specifik svaghed er, at et tal som

overskud er kraftigt påvirket af kapitalstruktur og ikke-operationelle udgifter. Derfor vil en multipel

som virksomhedsværdi i forhold til EBITA være bedre (Keller, Goedhart & Wessels, 2005, side

379). Der synes at være en del uenighed i litteraturen om hvilke multipler, P/E eller P/B, bedst

forudsiger værdien. Således finder Cheng & McNamara (2000) at P/E ratioer er bedst, mens Lie &

Lie (2002) finder at P/B ratioer er bedst. Konsensus er dog blandt begge, at Price/Sales er inferiørt,

hvilket bakkes op af Koller, Goedhart og Wessels (2005, side 385).

Fordelen ved at anvende multipler er den lette tilgængelighed og det faktum at multipler direkte

anskueliggør markedets forventninger (Damodaran, 2002, side 453).

På baggrund heraf vælges multiplet virksomhedsværdi i forhold til EBITA (EV/EBITA) til at

værdiansætte Thrane & Thrane (en afart af P/E ratioen). Derudover anvendes også P/B ratio.

6.2 Indkomstbaserede værdiansættelsesmetoder

Indkomstbaserede værdiansættelsesmetoder er baseret på, at diskontere en eller anden form for cash

flow med en passede kapitalomkostning. Derfor betegnes de også discounted cash flow (DCF) eller

net present value (NPV). En af fordelene ved denne form for værdiansættelses er, at den er direkte

baseret på de fundamentale elementer som generer værdi; dvs. risiko, afkast og vækst (Koller,

Goedhart & Wessels, 2005, side 103). Der findes et hav af modeller og adaptioner, men der synes at

være fire oprindelige indgangsvinkler, som er; værdiansættelse af kun egenkapitalen,

Side | 37


værdiansættelse af hele virksomheden inklusiv gældsbærende poster (enterprise modellen),

værdiansættelse vha. APV og værdiansættelse vha. EVA. Nedenfor er præsenteret de enkelte

modeller og begrundelse for valg.

Værdiansættelse af kun egenkapitalen. I denne model tilbagediskonteres cash flow til egenkapital

med kapitalomkostningerne til fremskaffelse egenkapitalen. Denne metode er meget lidt anvendt

idet den kræver udskillelse af de cash flow der vedrører egenkapitalen. Således er kapitalstruktur

indbygget i cash flowet, hvilket gør den svært anvendelig.

Værdiansættelse vha. APV (adjusted present value). I denne model værdiansættes hele

virksomheden, som var den udelukkende finansiering med egenkapital; dvs. ingen gæld. Dertil

lægges nutidsværdien af skatteskjoldet. Problemet med denne model er, at diskonteringsraten skal

være den ugearede kapitalomkostning til fremskaffelse af egenkapitalen. Den er ikke lettilgængelig,

da man normalt får den gearede kapitalomkostning ved metoder som markedsmodellen, hvorfor

visse forudsætninger er nødvendige (Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 124). Denne model

anvendes som regel kun, hvis man forventer drastiske ændringer i kapitalstrukturen. Dette er ikke

tilfældet ved Thrane & Thrane (se afsnit 7.0).

Værdiansættelse vha. EVA (economic value added). I denne model tilbagediskonteres den

fremtidige økonomiske profit og lægges til den investerede kapital. Diskonteringsraten er de

risikojusterede vægtede kapitalomkostninger (WACC). Den økonomiske profit kan defineres som

overskuddet på driften minus kapitalomkostninger til den investerede kapital. Denne model giver,

korrekt anvendt, samme resultat som enterprise modellen.

Værdiansættelse vha. enterprise modellen. I denne model tilbagediskonteres det frie cash flow

(FCF) med WACC og derved fås værdien af hele virksomheden (enterprise værdien). Fra denne

værdi fratrækkes gælden og andre poster der ikke hører under egenkapitalen. Tilbage er værdien af

egenkapitalen. Modellen er populær, da den direkte inkludere alle de tre fundamentale elementer.

På baggrund af ovenstående vælges enterprise modellen til værdiansættelse af Thrane & Thrane.

Dog har indkomstbaserede metoder også svagheder idet de antager, at fremtidige cash flow kan

estimeres med nogenlunde præcision. Desuden antager modellen at virksomheden har en

nogenlunde stabil risikoprofil, da det ellers ville resultere i skiftende kapitalomkostninger

(Damodaran, 2002, side 16)

Side | 38


6.2.1 Fremgangsmåde

Modellen består grundlæggende af den klassiske NPV perpetuitet, men den er delt op i to dele; en

eksplicit periode på 15 år og en terminalværdi, da ikke giver mening at lave eksplicitte forecasts

udover 15 år pga. for stor usikkerhed i de enkelte dele af regnskabet. Således bliver

Værdi af enterprise=∑t=1

t=15 FCF t

(1+WACC )t+

NOPLAT t=16(1− gROIC )

WACC−g

Hvor FCF = det frie cash flow, NOPLAT = net operating profit less adjusted taxes, g = vækstraten,

ROIC = return on invested capital og WACC = kapitalomkostningerne. Kapitalomkostningerne er

forrentningen af alle dele af virksomhedens kapitalressourcer; altså gæld, egenkapital og eventuelle

hybrider og/eller alternative instrumenter. Thrane & Thrane er udover gæld og egenkapital også

finansieret igennem deres medarbejderaktier; altså warrants. Således bliver

WACC=DV

kd (1−T )+ EV

ke+WV

k w

Hvor D = værdien af gælden, E = værdien af egenkapitalen, W = værdien af udestående warrants og

V = D+E+W. Derudover er kd = gældsomkostningerne. Omkostninger til egenkapital og warrant

bestemmes vha. af CAPM. Således bliver

k e=rf +βe ( rm−r f ) og kw=r f +βw ( rm−r f )

Hvor β bestemmes ud fra markedsmodellen som er givet ved

ri=α+β i , e (rm )+ε

Således laves der en regression af markedsafkastet mod Thrane & Thranes afkast samt deres

konkurrenter, og heraf fås den rå beta værdi. Da denne beta er påvirket af kapitalstrukturen, bliver

den ”relevered” med industriens ugearede gennemsnit. Herefter kan beta for warrants udregnes og

bliver således (Copeland, Weston & Shastri, 2004, side 619)

βw=N (d1 ) SC

βe

Hvor S = spot prisen og C = værdien af en call option.

Side | 39


Der udregnes forskellige scenarier der repræsenterer økonomiens forskellige stadier. Værdien, der

ændres, er vækstraten. Derefter vægtes scenarierne for at udlede den endelige enterprise værdi. Fra

enterprise værdien fratrækkes gælden, værdien af udestående ikke-optjente warrants og

pensionsforpligtelser.

6.3 Realoptioner

Reale optioner udspringer fra teorien om finansielle optioner og er et nyt supplement til teorien om

værdiansættelse. Årsagen til at denne praksis er kommet for dagen, er en nedarvet defekt i DCF

modellen. DCF modellen undervurderer systematisk værdien af et aktiv, da den ikke tager højde for

beslutningsmæssig fleksibilitet (Copeland & Antikarov, 2003, side 5). DCF modellen antager, at når

en investeringsbeslutning er truffet kan den ikke omgøres. Dixit & Pindyck (1995) er dog mindre

strenge i deres vurdering af DCF modellen og finder at den kun til tider ikke prissætter korrekt.

Konsensus er imidlertid, at realoptioner kan være med til at give en ellers urentabel investering

berettigelse.

Det skal gøres klart, at realoptioner ikke er en værdiansættelsesmetode i sig, men derimod et

supplement DCF. Realoptioner tager udgangspunkt i værdiansættelsen fra DCF, og tillægger

derefter værdi som følge af ledelsesmæssig fleksibilitet.

Der findes, som ved finansielle optioner, forskellige metoder til værdiansættelse af reale optioner.

Således er der både kontinuerte og diskrete metoder Copeland og Antikarov (2003, side 106)

anbefaler binomial modellen frem for en lukket-forms-løsning. Modellen der anvendes vil være

binomialmodellen, som er en diskret model.

6.3.1 Fremgangsmåde

Femgangmåden der anvendes, er en proces der har fire trin. Som det det fremgår af figur 2 så er det

første skridt på vejen allerede foretaget i og med en DCF værdiansættelse er foretaget

Figur 2: Proces for reale optioner

Beregn DCF værdien uden fleksibilitet

→Modeller

usikkerhed i et binomialtræ

→Modeller

fleksibilitet i et "decision tree"

→ Estimer eventual indtægt

Kilde: Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 576

Side | 40


Dernæst modelleres usikkerheden i et binomialtræ, hvorved et af to mulige udfald for DCF værdien

realiseres. Udviklingen i binomialtræet bestemmes ud fra en geometrisk udvikling, hvor den

forudgående node bliver ganget med en faktor. En geometrisk proces foretrækkes frem for en

aritmetisk, da en geometrisk proces ikke kan blive negativ (Koller, Goedhart Wessels, 2005, side

578)2 Denne faktor bestemmes som (Cox, Ross & Rubinstein, 1979)

u=eσ√T og d=1u

Når binomialtræet er blevet opbygget skal det omdannes til såkaldt ”decision tree” eller

beslutningstræ, hvor den ledelsesmæssige fleksibilitet inkorporeres. Denne fleksibilitet omdanner

de yderste punkter i beslutningstræet, hvor man vælger maksimum af værdien uden fleksibilitet

eller maksimum af værdien med fleksibilitet.

Dernæst skal eventualindtægten estimeres, hvilket vil sige at den reale option prissættes. Dette

gøres ved arbejde fra højre mod venstre i det nu omdannede beslutningstræ, hvor de maksimerede

payoffs skal tilbagediskonteres med den risikofri rente. Dette gøres for hver tidsperiode i træet. For

at kunne anvende den risikofri rente skal payoffs i op og ned tilstanden vægtes med de

risikoneutrale sandsynligheder, p. Således er

p=1+r f−d

u−d i op tilstanden og (1−p ) i ned tilstanden

Denne proces fortsættes indtil en slutværdi i starttidspunktet opnås. Herved fås en enterprise værdi

inklusiv en prissat real option. Optionens værdi er derfor den nye enterprise værdi fratrukket

oprindelige enterprise værdi.

7.0 Historisk analyse

Nærværende afsnit vil belyse hvorledes centrale værdier i DCF-modellen har udviklet sig historisk.

Begrundelsen er, at der igennem en historisk analyse kan skabes grundlag for at sige noget om

udviklingen i fremtiden. Tallene eller værdierne der analyseres er omsætning, således der skabes en

ide om hvor stor væksten har været. NOPLAT som er central for at bestemme det frie cash flow,

samt værdierne der indgår i WACC.

2 Strengt taget kan værdien ikke falde under gælden værdi, da virksomheden i så fald vil gå konkurs og kreditorerne vil overtage aktiverne. Enten med henblik på salg eller videreførelse. Uanset hvad, så vil aktionærernes værdi være lig nul.

Side | 41


For at årene kan sammenlignes er der foretaget ændringer i de oprindelige årsrapporter.

Ændringerne har udjævnet de forskelle der er opstået, som følge af ændring af regnskabspraksis.

Således er der arbejdet bagud fra år 2010, som fremstår som original. Ændringerne der har

forårsaget reorganisering, er3:

- 2006: Goodwill bliver ikke længere amortiseret, men skal derimod testes for

forringelser.

- 2006: Medarbejderkompensation i form af warrants skal udgiftsføres over

indtjeningsperioden.

- 2003: Investering i R&D skal ikke længere udgiftsføres, men aktiveres i balancen

og amortiseres.

- 2003: Subsidier i forbindelser med udviklingsprojekter bliver ikke længere

indtægtsført, men modregnes direkte i omkostninger til R&D.

Omsætning

Det fremgår af tabel 12, at udvikling i omsætningen for Thrane & Thrane har været noget ustabil.

Man har til tider oplevet eksplosiv vækst, og andre gange har man måtte notere en tilbagegang. Det

har været vnskeligt at se en tendens i omsætningen umiddelbart.

Tabel 12: Omsætning

Beløb i mio. 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Omsætning 493 477 610 637 917 919 1.121 1.253 1.235 1.051Vækst i % - -3,2 27,9 4,4 44,0 0,2 22,0 11,8 -1,4 -14,9Opkøbseffekt - - - 10 298 - 192 - 30 -Vækst i % - - - 1,6 46,8 - 20,9 - 2,4 -Organisk - - - 627 619 - 929 - 1205 -Vækst i % - -3,2 27,9 2,8 -2,8 0,2 1,1 11,8 -3,8 -14,9

Kilde: Egen tilvirkning, T&T årsrapporter

En tendens bliver lidt tydeligere når opkøbseffekterne fratrækkes, og man kun fokuserer på den

organiske vækst. Opkøb kan forklare de to største hop i omsætningen, hvor opkøbet af EuroCom

giver en omsætningsstigning i 2005 på 46,8 procent, og opkøbet af Nera SatCom giver en

omsætningsstigning i 2007 på 20,9 procent. Thrane & Thrane viser, at de har problemer med at

generere varig vækst på organisk vis, og dette understøttes af deres erklærede strategi om at

3 For en udførlig oversigt over reorganisering henvises til regnearket T&T Base case.

Side | 42


inddrage opkøb som en del af vækststrategien. Dog viser virksomheden i glimt, at kunne præstere

organisk vækst, men efterfølges som regel af et dyk i omsætningen. Årsagen til disse

uregelmæssigheder skal formentlig findes i Thrane & Thranes omgivende forhold, og det faktum at

virksomheden er påvirket af lov – og regelændringer, som giver en pludselig vækst i omsætningen.

Dog er det ikke videre positivt, at man ikke formår generere varig organisk vækst, da opkøb kan

være en bekostelig affære.

NOPLAT

NOPLAT er, som nævnt ovenfor, central for bestemmelsen af det cash flow der skal

tilbagediskonteres for at udlede virksomhedens værdi. Denne værdi afslører om Thrane & Thrane er

i stand til at skabe overskud på driften, da finansielle poster og deres effekt på skatten er udeladt

(Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 164). Desuden anvendes NOPLAT til at beregne return on

invested capital (ROIC).

Tabel 13: NOPLAT

Beløb i tusind 02 03 04 05 06 07 08 09 10

NOPLAT85.11

2 79.605 109.889 112.672 160.876 159.656 185.440 234.516 211.810Vækst -5.507 30.284 2.783 48.203 -1.220 25.784 49.076 -22.706Vækst i % -6,47 38,04 2,53 42,78 -0,76 16,15 26,46 -9,68

Kilde: Egen tilvirkning, T&T årsrapporter

Som det fremgår af tabel 13, skaber Thrane & Thrane konsekvent positive afkast på driften, hvilket

er et positivt tegn på, at forretningen er sund. Dog er væksten, ligesom ved omsætning,

uregelmæssig. Det er naturligvis en konsekvens af omsætningen, og det indikerer, at der ikke poster

der kræver uforholdsmæssig omkostninger. En tydelig tendens er, at væksten i NOPLAT falder de

år hvor Thrane & Thrane foretager opkøb. Det efterfølgende år stiger væksten igen. Det første dyk

skyldes ekstraordinære omkostninger til restrukturering af de købte virksomheder. Den

efterfølgende stigning vidner om, at restruktureringen er færdiggjort efter et år. Det vidner om, at

man er hurtig til at inkorporere nye virksomheder i den eksisterende platform, hvilket anses for

positivt.

ROIC

Side | 43


ROIC er et udtryk der indikerer om virksomheden skaber afkast til investorerne, og hvorvidt den

investerede kapital anvendes effektivt. Udtrykket er givet ved

ROIC= NOPLATInvesteret kapital

Den investerede kapital defineres ofte som operationelle aktiver fratrukket operationelle passiver

(Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 163). Desuden anvendes ROIC til at udregne

terminalværdien (se afsnit 8.2.2 ).

Tabel 14: Return on invested capital

i % 02 03 04 05 06 07 08 09 10ROIC før goodwill 43,8 36,4 39,5 37,9 42,4 43,2 33,1 75,0 51,7ROIC efter goodwill 27,3 20,8 23,2 19,6 18,4 16,6 10,3 13,5 10,8


Som det fremgår, præsterer Thrane & Thrane store afkast på den investerede kapital før goodwill

indregnes. Afkastene ligger stabilt, og laveste afkast blev realiseret i 2008 med 33,1 procent. Når

goodwill indregnes i den investerede kapital falder afkastet betydeligt og indikerer at goodwill

spiller en betydelig rolle. En tendens er, at afkastet er stabilt faldende i takt med, at Thrane &

Thrane køber op. Dette kunne tyde på, at man oplever problemer med at skabe overskud på de nye

investeringer i form af opkøb.

Coverage ratio

Coverage ratio analyseres, idet den skal anvendes til at bestemme Thrane & Thranes

gældsomkostninger. Coverage ratio er et udtryk der indikerer hvorvidt virksomheden er i stand til at

imødekomme finansielle forpligtelser i form af renteudgifter. Udtrykket er givet ved

Coverage= EBITArenteudgifter

Jo højere ratio desto bedre vil virksomheden være i stand til at betale sine renteudgifter. Dette

udløser en syntetisk credit rating og spread som tillægges den risiko frie rente (Damodaran, 2002,

side 209). Der anvendes en 10-årig dansk statsobligation som risikofri rente.

Tabel 15: Coverage ratio

Side | 44


01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Rente udgifter 4.988 4.999 7.619 2.279 13.760 13.536 39.070 36.890 33.249 38.617EBITA 93.034 56.562 100.012 112.308 156.363 173.445 168.039 202.070 241.853 243.461Ratio 18,7 11,3 13,1 49,3 11,4 12,8 4,3 5,5 7,3 6,3Kredit rating AAA AA AAA AAA AA AAA BBB A- A ASpread 0,75 1,00 0,75 0,75 1,00 0,75 2,25 2,00 1,80 1,80Risikofri rente 5,16 5,31 4,29 4,32 3,44 4,00 4,21 4,36 3,56 3,31Gældsomk. 5,91 6,31 5,04 5,07 4,44 4,75 6,46 6,36 5,36 5,11

Kilde: Egen tilvirkning, Damodaran, 2002, side 209, T&T årsrapporter

Som det fremgår af tabel 15, så har Thrane & Thrane en udmærket kredit rating som følge en høj

coverage ratio. Den laveste rating virksomheden har opnået er BBB, hvilket betyder man har

tilstrækkelig kapacitet til at imødekomme finansielle forpligtelser, men kan være blive udfordret af

dårlige økonomiske forhold (Standardandpoors.com → ratings → definitions). Det skal dog

bemærkes, at ratioen har været nedadgående de senere år, hvilket begrundes med en stigende

gældsandel. Thrane & Thrane begyndte først at optage langfristet gæld i 2005, da man skulle bruge

kapital til at erhverve EuroCom Industries. De efterfølgende år er gæld også blevet anvendt til

opkøb af Nera SatCom og Naval Electronic. Dette har naturlig øget renteudgifterne og dermed

sænket deres syntetiske kredit rating. Således bliver den gennemsnitlige coverage ratio over de

sidste seks år på 7,9 mod 14 såfremt hele perioden tages i betragtning. På trods af disse

omstændigheder formår Thrane & Thrane at fastholde omkostninger til gæld på mellem 4,44 – 6,46

procent.

Beta

For at fastslå Thrane & Thranes systematiske risiko laves en regression med en veldiversificeret

markedsportefølje. S&P 500 synes at være den mest anvendte proxy for markedsporteføljen, hvilket

understøttes af Hillier, Grinblatt & Titman (2008, side 158), Damodaran (2002, side 182) og Koller,

Goedhart & Wessels (2005, side 316). Dog anbefaler Koller, Goedhart & Wessels (2005, side 316)

at virksomheder udenfor USA anvender MSCI World eller MSCI´s regionale indeks, men siden der

er stor korrelation imellem S&P 500 og MSCI World vil det kun have en ringe effekt at vælge den

ene frem for den anden. Der kan dog argumenteres for at anvende et lokalt indeks hvis hovedparten

af investorerne er indenlandske, hvilket de er i Thrane & Thranes tilfælde med 91 procent

indenlandske investorer (T&T årsrapport, 2009/10, side 20). Dog bør man afstå fra denne praksis,

hvis enkelte virksomheder udgør en stor del af indekset (Damodaran, 2002, 189). Det er tilfældet i

Side | 45


OMX C20 hvor store virksomheder som Novo Nordisk, A.P. Møller og Danske Bank dominerer

indekset.

Således anvendes S&P 500 til at beregne beta, og der anvendes 60 datapunkter i form af månedlige

afkast. Thrane & Thranes beta vil blive sammenlignet med industriens ugearede gennemsnit for, at

skabe et sammenligningsgrundlag. Alle tal er konverteret til DKK for at undgå at valutaudsving

påvirker regressionen. Perioden strækker sig fra 2006 til 2010, da Thrane & Thrane først blev

børsnoteret i 2001. Udover beta til estimering af egenkapitalomkostninger, beregnes også beta til

estimering af kapitalomkostninger for virksomhedens warrantprogram.

Tabel 16: Beta

06 07 08 09 10Rå Beta 0,31 0,52 0,83 1,09 1,17Relevered Beta 0,86 0,71 1,24 1,18 1,20Warrant Beta 1,98 1,48 2,79 2,49 3,58

Kilde: Egen tilvirkning, Datastream, Orbis

Som det kan ses af tabel 16 så er Thrane & Thranes rå beta kraftig stigende, hvilket tyder på at

virksomhedens afkast bliver mere og mere volatil i forhold til markedet. Dette stemmer til dels

overens med det faktum, at beta stiger i takt med at gearingen stiger. Dette er dog ikke hele

forklaringen, da den ”relevered beta” også stiger i perioden, omend ikke helt så kraftigt. Springet

der sker mellem 2007 og 2008 kan måske forklares ved at undersøge udviklingen i

determinationskoefficienten.

Tabel 17: S&P 500 R2 og Standard Error (SE)

Selskab/år 06 07 08 09 10Thrane & Thrane SE 0,26 0,27 0,27 0,23 0,23Thrane & Thrane R2 0,02 0,06 0,14 0,28 0,32KVH Industries SE 0,40 0,44 0,40 0,28 0,26KVH Industries R2 0,19 0,12 0,15 0,34 0,37Japan Radio SE 0,42 0,42 0,37 0,28 0,29Japan Radio R2 0,06 0,03 0,14 0,22 0,20Furuno SE 0,36 0,38 0,42 0,29 0,30Furuno R2 0,00 0,00 0,10 0,22 0,19


Side | 46


Som det fremgår af tabel 17 så sker der også et spring i determinationskoefficienten fra 2007 til

2008, hvor den stiger for Thrane & Thranes vedkommende. Således bliver blot 2 procent af risikoen

for Thrane & Thrane forklaret af markedet 2006, mens 98 procent er idiosynkratisk risiko. Den

systematiske risiko stiger til 32 procent i 2010, og udviklingen i determinationskoefficienten følges

af Thrane & Thranes japanske konkurrenter. Den stigende ”relevered” beta kunne derfor godt være

forårsaget af en højere volatilitet i markedsindekset som følge af den finansielle krise. Dog skal man

være varsom ved at konkluderer på beta med lave determinationskoefficienter, og blot fordi prisen

bevæger sig nedad er det ikke givet at risikoen stiger

For undersøge præcisionen af regressionen undersøges standard error, og det bemærkes at denne er

ret høj. Den ligger konstant mellem 0,23 og 0,26, hvilket betyder at den rå beta i 2010 med 95

procent sikkerhed ligger indenfor intervallet 0,71 – 1,63. Ikke just et snævert konfidensinterval.

Standard error er ligeledes høje for konkurrenterne, hvilket må stille spørgsmål ved præcisionen af

den ”releverede” beta. Derfor undersøges om det frarådede lokale indeks C20 kunne give større

sikkerhed for estimatet af regressionen.

Tabel 18: T&T regression mod OMX C20

06 07 08 09 10OMX C20 Rå beta 0,72 0,77 0,78 0,96 0,92OMX C20 SE 0,22 0,20 0,23 0,17 0,16OMX C20 R2 0,15 0,21 0,17 0,35 0,36


Tabel 18 viser at en regression mod C20 har en lidt højere determinationskoefficient, og en lidt

lavere standard error. Dog er der ikke væsentlig forskel, og det betvivles om anvendelsen af C20

havde været bedre. Det bemærkes dog at niveauet for beta synes mere stabilt og med en mindre

stigning.

Markedsafkast

Til beregning af markedsafkastet er anvendt S&P 500 fra 1950 og frem til pågældende år.

Markedsafkastet er beregnet som et geometrisk gennemsnit frem for et aritmetisk, da det

geometriske gennemsnit giver en bedre tilnærmelse over tid (Damodaran, 2002, side 162)

Tabel 19: Markedsafkast

Side | 47


i % 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Markedsafkast 8,72 8,20 7,83 7,99 7,96 7,93 8,14 7,83 6,92 7,11

Kilde: Egen tilvirkning, Yahoo.com/finance

Som det fremgår af tabel 19 har markedsafkastet ligget stabil over perioden omkring 8 procent. Der

er tale om et lille fald siden 2007, som formentlig skal henføres til den øjeblikkelige recession.

Kapitalstruktur

Der indgår tre elementer i Thrane & Thrane kapitalstruktur. Egenkapital er opgjort på basis af

markedsdata, hvor udestående aktier (fratrukket egen beholdning) er ganget med aktieprisen. Siden

gælden ikke er offentligt handlet, er den opgjort på basis af bogført værdi. Værdien af warrants er

beregnet vha. Black-Scholes formlen, hvor der er taget højde for udvanding af aktieprisen ved

exercise.

Tabel 20: Kapitalstruktur

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Egenkapital 448,7 444,1 552,5 1.016,3 1.112,8 1.262,5 1.593,5 1.480,6 909,7 970,2Gæld 4,3 0,0 0,0 0,0 200,1 152,2 638,4 464,3 487,4 405,8Warrant n.a. n.a. 16,1 45,7 40,7 27,4 25,6 33,5 11,7 8,0Egenkapital i % 99,0 100,0 97,2 95,7 82,2 87,5 70.6 74,8 64,6 70,1Gæld i % 1,0 0,0 0,0 0,0 14,8 10,6 28,3 23,5 34,6 29,3Warrant i % 0,0 0,0 2,8 4,3 3,0 1,9 1,1 1,7 0,8 0,6

Kilde: Egen tilvirkning, Datastream, T&T årsrapporter

Som det kan ses af tabel 20, så har Thrane & Thrane ingen gæld før 2005, og virksomheden var

udelukkende finansiering vha. af egenkapital. I 2005 ændres kapitalstrukturen sammen med

beslutningen om at opkøb skal være en del af vækststrategien. Virksomheden optager gæld for at

finansiere opkøb af hhv. EuroCom og Nera SatCom. Siden 2007 har gældsandelen ligget

nogenlunde stabil omkring de 30 procent. Warrants udgør en beskeden del af Thrane & Thranes

kapitalstruktur, men var i 2003 til 2006 en større del af finansieringen. Årsagen skal findes i en lidt

højere aktiepris samt at gælden var mere beskeden.

WACC

Side | 48


De vægtede kapital omkostninger er beregnet på baggrund af ovenstående tal. Skatteprocenten der

anvendes til udregning af skatteskjoldet, er fastsat til virksomhedsskatteprocenten det pågældende

år.

Tabel 21: WACC

i % 06 07 08 09 10WACC 7,06 6,36 7,84 6,34 6,74ROIC difference før goodwill 35,34 36,84 25,26 68,66 44,96ROIC difference efter goodwill 11,34 10,24 2,46 7,16 4,06

Kilde: Egen tilvirkning, Datastream, Orbis og diverse årsrapporter

Som det fremgår at tabel 21 så er Thrane & Thrane profitable på både og efter goodwill, og har

ingen problemer med at indfri ejernes afkast krav. Den store forskel med og uden goodwill

understreger endnu engang hvor stor en del opkøb efterhånden udgør af Thrane & Thranes

investerede kapital, og det er vigtigt man formår at genere overskud fra de nye forretninger.

Overskydende kontantbeholdninger

Nærværende afsnit undersøger hvor store kontantbeholdninger Thrane & Thrane samt konkurrenter

ligger inde med. Årsagen er, at kontantbeholdninger der ikke nødvendig for driften skal udelades fra

den investerede kapital (Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 173). Niveauet af

kontantbeholdninger måles i forhold til salg. Et normalt niveau for operationelle

kontantbeholdninger er 2 procent af salg (Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 173).

Tabel 22: Kontantbeholdning i % af salg

i % af salg 02 03 04 05 06 07 08 09 10Thrane & Thrane 14,9 24,0 10,9 1,9 1,9 14,3 0,6 4,3 12,5KVH Industries 15,2 5,0 73,4 70,3 69,3 65,9 51,8 46,4 n.a.Japan Radio 11,9 10,4 7,7 8,1 9,0 6,1 6,1 14,2 n.a.Furuno Electric 17,3 22,3 23,2 20,3 11,2 14,3 18,6 14,6 15,1

Kilde: Egen tilvirkning, diverse årsrapporter

Som det fremgår af tabel 22 så ligger Thrane & Thrane ikke inde med kontantbeholdninger der

overstiger konkurrenternes. De ligger væsentligt under KVH Industries, og er fuldt på linje med

beholdningerne i de japanske virksomheder. Derfor vurderes det, at Thrane & Thrane ikke har

Side | 49


overskydende kontantbeholdninger. Dette understøttes af Opler et al. (1999) at virksomheder med

stor variation i deres cash flow har et større behov for likvider jf. historisk analyse af NOPLAT.

8.0 Værdiansættelse

Før selve værdiansættelsen foretaget udarbejdes først kapitalomkostningerne. Dernæst foretages

værdiansættelse via DCF, og efterfølgende prissætning af eventualindtægter via reale optioner.

Afslutningsvis foretages en multipelanalyse.

8.1 Kapitalomkostninger

For at kunne tilbagediskontere de estimerede frie cash flows skal kapitalomkostningerne først

fastslås. De enkelte dele af WACC’en vil blive vurderet ud fra den historiske analyse, og en

fremadrettet kapitalomkostning vil blive fastslået.

8.1.1 Kapitalstruktur

Som det blev fastslået under den historiske analyse har kapitalstrukturen ændret sig væsentlig siden

Thrane & Thrane blev børsnoteret i 2001. Dengang var virksomheden finansieret udelukkende vha.

egenkapital. Virksomheden har lagt en anden forretningsdagsorden for dagen, da man opgav at

vokse udelukkende via organisk vækst. Nu indgår opkøb som en varig del af vækststrategien og

gæld anvendes til at betale for disse opkøb. Derfor anses det for sandsynligt, at den gældsandel

virksomheden har haft over de senere år, også vil være der fremadrettet.

Warrants har været en fast bestanddel af virksomhedens aflønningspakke, og vil sandsynligvis også

være det i fremtiden. Dog udgør warrantprogrammet en beskeden andel i finansieringen, men ikke

desto mindre bør det tages i betragtning. Det anses ikke for sandsynligt af warrantprogrammet vil nå

op på niveauet fra 2004, da virksomheden dengang var uden gæld. Men den nuværende andel anses

også for værende for lav, når man tager i betragtning at vi befinder os i en recession. Den

umiddelbare lave spot pris gør, at mange warrants er ”deep out of the money”, hvilket udløser en

lav værdi.

Side | 50


På baggrund af denne gennemgang anslås kapitalstrukturen at have følgende sammensætning:

Egenkapital udgør 70 procent; gæld udgør 28 procent og warrants udgør 2 procent.

8.1.2 Egenkapitalomkostninger

Omkostningerne til egenkapital beregnes, som nævnt i afsnit 6.2.1, via CAPM modellen. Således

udgør de beta, markedsafkast og den risikofrie rente.

Beta

Som det blev fastslået under den historiske analyse har beta målt mod S&P500 udvist betydelige

udsving i opadgående retning, og har de senere år stabiliseret sig omkring 1,2 – 1,3. En alternativ

regression mod OMX C20 indekset, viste større stabilitet (omkring 0,7 – 0,9 igennem hele

perioden), marginalt lavere standard error, og marginalt højere determinationskoefficient, hvorfor

en lidt lavere beta på 1,1 vælges.

Markedsafkast

Som det blev fastslået under den historiske analyse har markedsafkastet afveget en smule de sidste

to år pga. en nedgang i den globale økonomi. Derfor ses der bort de to sidste år, markedsafkastet

sættes til 8,1 procent.

Risikofri rente

Som det fremgår af Koller, Goedhart & Wessels (2005, side 302) så bør den risikofrie rente matches

til de estimerede cash flow der diskonteres, hvorfor det vil være mest korrekt at anvende en nul

kupon rentekurve. Siden det er sparsomt med data indenfor det danske obligationsmarked er den

risikofrie rente baseret på den tyske Bundesrepublik Deutschland Cupon Strip med udløb hvert år d.

04/07. Denne rentekurve tillægges et spread for at reflektere den marginalt øgede risiko ved danske

statsobligationer. Puig (2009) finder at Danmark ligger meget tæt på renteudviklingen i Tyskland

igennem de første seks år af ØMU samarbejdet, hvilket forklares med fastkurspolitikken. Således

finder hun et beskedent spread på 3 basispoint. Nationalbanken (Kvartalsoversigt 1. kvartal 2005,

side 25) finder et lidt større rentespænd på 10 basispoint, men kun målt i 2005. Derfor fastsættes

spreadet til 5 basispoint

8.1.3 Gældsomkostninger

Side | 51


Gældsomkostningerne er baseret på den lange rente tillagt et spread baseret på en syntetisk credit

rating. Den lange rente ved udløb af den eksplicitte værdiansættelsesperiode i 2026 er på 3,48. Da

Thrane & Thrane i fremtiden også forventes at optage gæld til videre opkøb, anses deres syntetiske

kredit rating ikke at nå samme høje niveau som de havde for 5 – 6 år tilbage. Derfor anvendes en

rating på A, hvilket udløser et spread 1,80 procent. Således bliver Thrane & Thranes

gældsomkostninger på 5,28 procent.

8.1.4 Warrantomkostninger

Som det blev angivet i afsnit 6.2.1 er warrant beta afhængig af alle de ting der normalt indgår i en

call option, foruden værdien af egenkapitalens beta. Således er der en del ting der påvirker denne

værdi. Beta værdien bliver f. eks. mindre hvis renten eller volatiliteten stiger. Således fastsættes

warrant beta til 3,29 baseret på at ovenstående egenkapitalbeta på 1,1 anvendes. Omkostningerne

beregnes derefter via CAPM, som det var tilfældet med egenkapitalomkostningerne.

8.2 Værdiansættelse vha. DCF

Den traditionelle DCF værdiansættelse vil, som nævnt under afsnit 6.2.1 blive delt op i to dele. Den

første del vil tilbagediskontere de forecastede FCF for de første 15 år. Dette er den eksplicitte

periode. Under den eksplicitte periode vil der bliver udviklet tre forskellige scenarier. For perioden

udover den eksplicitte periode beregnes en terminalværdi. Terminalværdien forudsætter en stabil

udvikling, hvor Thrane & Thrane har fundet et stabilt vækst niveau. De tre scenarier vægtes alt efter

sandsynligheden for realisering Sluttelig udføres en følsomhedsanalyse med udgangspunkt i nogle

de værdier der har været mest tvivl om.

8.2.1 Scenarieanalyse

Et best case scenarie udvikles, hvor omsætningen udvikler sig positivt i forhold til det forventede.

Et worst case scenarie udvikles, hvor omsætningen udvikler sig negativt i forhold til det forventede.

Samt et base case scenarie, hvor udviklingen går som forventet. Disse tre scenarier vil derefter blive

vægtet i forhold til sandsynligheden for at de opstår. I alle tre scenarier beskrives udviklingen i

forskellige omkostninger og salg.

Base case scenarie

Side | 52


Thrane & Thrane har som nævnt haft svært ved at fastholde en stabil organisk vækst over årene, og

har kun i væsentlig grad oplevet omsætningsstigning når der har foretaget opkøb. I base case

scenariet vurderes det, at Thrane & Thrane ikke vil foretage nogle væsentlige opkøb der resulterer i

omsætningsstigninger. Årsagen skal findes i, at man med købet af Nera SatCom overtog

virksomheden nærmeste konkurrent. Derfor burde der ikke være nogen årsag til at foretage flere

væsentlige køb. Dernæst vurderes det at man ikke i væsentlig grad vil forsøge at bevæge sig over i

nye forretningssegmenter, da man allerede er repræsenteret inden for alle fire segmenter.

Således forventes omsætningen at falde de næste to år som følge af, at finanskrisen stadig have en

effekt. Derefter vil omsætningen flade ud og holde et niveau på 0 – 2 procents vækst. Den beskedne

omsætningsstigning skal ses i lyset af den store konkurrence. Dog bliver stabiliteten afbrudt af to

begivenheder, da IMO planlægger at opdatere reglerne om GMDSS (IMO News Issue 2, 2010, side

15). Således vil en komite anbefale opdatering af LRIT som er et tracking system der skal

effektivisere undsætning til havs og i luften. Thrane & Thrane kan muligvis også blive påvirket af

tiltag fra IMO omkring piratangreb ud for Somalias kyst. Disse tiltag forventes at øge omsætningen

i i 2014 og 2017 med 10 procent, og et efterfølgende fald på 5 procent.

Eftersom virksomheden ikke foretager nogle opkøb forventes omkostninger til produktion og

administration at følge omsætningsudviklingen. Derfor vedholdes omkostninger til produktion på

56 procent af omsætning som de var i 2010 og omkostninger til distribution/administration

fastholdes på 17 procent som var gennemsnittet i perioden 2001 til 2010. Produktionsomkostninger

fastholdes på trods af en betragtelig forhandlingsstyrke fra leverandørernes side. Der forventes

ingen effektiviseringer i perioden 2016 til 2026, da Thrane & Thrane i forvejen har outsourcet store

dele af produktionen, men en nedgang i EBITA margin (i procent af omsætning) fra 22 til 21

procent forventes dog pga. af lønstigninger i Asien hvor stor en del produktion er outsourcet til.

Udgifter til forskning forventes at ligge på et stabil niveau på omkring 40 mio. i udgifter om året.

Derudover forventes at ca. 110 mio. aktiveres i balancen med en 3 procents stigning om året. Dette

svarer til at ca. 15 procent at omsætningen geninvesteres, hvilket har været praksis hidtil.

Dette giver en enterprise værdi i den eksplicitte periode på 586,8 mio. DKK

Worst case scenarie

Side | 53


I dette scenarie forudsættes at Thrane & Thrane vil fortsætte med at købe virksomheder op for at få

adgang til nye markeder eller teknologier. Dette gøres som en del af vækst strategien. Opkøbene der

foretages forudsættes ikke at være af større proportioner, hvilket vil sige at der ikke vil være en

eksplosiv vækst i omsætningen. Tvært imod vil virksomheden opleve en stagnerende eller let

stigende omsætning og stigende udgifter, da købene mod forventning ikke giver udslag i stigende

omsætning.

Således vurderes en stigning i omsætning på 2 procent i 2012 og 2015 samt vekslende rater fra -3 til

2 procent fra 2016 til 2026. Desuden udebliver effekten fra IMO tiltag. Stigningen i 2012 og 2015

skal henføres til opkøb. Disse opkøb kommer med hhv. to og tre års mellemrum, hvilket stemmer

overens med det nuværende aktivitets niveau. Der forudsættes ikke opkøb længere ud fremtiden, da

det ville være for usikkert.

Omsætningsstigningen modsvares af stigende omkostninger til restrukturering og

distribution/administration i perioden 2011 til 2015. Omkostningerne til distribution/administration

forventes at opstå pga. indkøringsproblemer med nye produkter i detailleddet. Således forventes

disse udgifter at stige til 19 procent af omsætning i de følgende 2 år efter opkøb.

Udgifter til forskning forudsættes at stige fra 40 mio. om til 50 mio. året pga. af manglende synergi

effekter. Denne ekstra udgift forventes også to år efter opkøb.

Til sidst forventes goodwill at stige pga. opkøb med 40 mio. i 2012 og 2015.

Dette giver en enterprise værdi i den eksplicitte periode på 332,5 mio. DKK.

Best case scenarie

I dette scenarie forudsættes at Thrane & Thrane vil fortsætte med at købe virksomheder op for at få

adgang til nye markeder eller teknologier. Dette gøres som en del af vækst strategien. Opkøbene der

foretages forudsættes ikke at være af større proportioner, hvilket vil sige at der ikke vil være en

eksplosiv vækst i omsætningen. Dog vil opkøbene udmønte sig i let stigende omsætning og mindre

udgifter til forskning, da man formår at udnytte de synergi effekter der er at hente på forskning og

administration.

Side | 54


Omsætningen forudsættes således at stige i 2012 og 2015 med 10 procent. Effekten fra IMO tiltag

forbliver uændrede, men virksomheden oplever en beskeden organisk vækst i årerne 2016 til 2026

på 2 procent årligt.

Omkostninger til forskning vil holde sig på 40 mio. årligt, men den aktiverede del på 110 mio. vil

kun stige med 2 procent.

Omkostninger til administration forudsættes at falde med 1 procentpoint fra 17 til 16 procent af

omsætningen i perioden 2011 til 2015

Disse forbedringer forventes i perioden 2016 til 2026 at øge EBITA marginen til 23,5 procent.

Dette giver en enterprise værdi i den eksplicitte periode på 903,6. DKK.

8.2.2 Terminalværdi, egenkapitalværdi og vægtning af scenarier

Ved udregning af terminalværdien sættes WACC lig med ROIC. Der forudsættes en vækst på tre

procent i terminalværdien under best og base case scenarierne. Dette er højere end de to procent der

forudsætte de sidste år af den eksplicitte periode, men det skal opveje for fremtidige spring ved lov

tiltag. I worst case scenariet sættes væksten i terminalværdien lig nul, da Thrane & Thrane under

dette scenarie heller ikke forventes at kunne skabe organisk vækst i fremtiden. Fælles for alle

scenarier er, at ROIC ligger på et væsentlig mere beskedent niveau i fremtiden, da den hidtidige

høje ROIC ikke vurderes at kunne opretholdes. Årsagen skal findes i, at selv i best case scenariet vil

Thrane & Thrane ikke kunne genere høje vækstrater, men man formentlig må påregne

forholdsmæssigt flere udgifter til aktiver, navnlig immaterielle aktiver.

Når terminalværdien er udregnet og lagt sammen med værdien for den eksplicitte periode skal der

fratrækkes langfristet og kortfristet gæld, pensionsforpligtelser og værdien af ikke-optjente

warrants.

Værdien er gælden er opgjort til 405,8 mio. DKK. Værdien er pensionsforpligtelsen er 15,2 mio.

DKK og fremstår i balancen som opgjort til ”fair value” med tab og gevinst på pensionsaktiverne.

Værdien af ikke-optjente warrants udgør en værdi på 1,34 mio. DKK.

Scenarierne vægtes ikke ligeligt, da nogle anses for mere sandsynlige end andre. Således anses base

case, noget utraditionelt, at have den mindste sandsynlighed. Dette begrundes med, at Thrane &

Thrane med stor sandsynlighed vil gå ud og foretage flere opkøb. Best case og worst case anses for

Side | 55


at være lige sandsynlige. Thrane & Thrane har vist at de kan inkorporere nye virksomheder i

platformen, men hvorvidt denne evne kan omsættes til varig organisk vækst vil årene efter

finanskrisen sikkert give svar på. For at opnå aktie prisen divideres egenkapitalværdi med antal

aktier udestående fratrukket egenbeholdning.

Tabel 23: Værdi af Thrane & Thrane

i mio. Vægt Eksplicit Termina

l EnterpriseEgenkapita

l AktieprisBest case 0,40 903,6 1.408,9 2.316,0 1.893,3 334,3Base case 0,20 586,8 936,8 1.527,1 1.104,3 195,0Worst case 0,40 332,5 737,4 1.073,2 650,4 114,9Vægtet 611,8 1.045,9 1.661,1 1.238,3 218,7


Som det fremgår af tabel 23 så er der stor forskel på aktieprisen i de tre scenarier selvom det kun er

tale om en forskel på et par procentpoint i væksten. Værdien i best case scenariet er 1.243 mio.

større end i det det er tilfældet med worst case scenariet. Vægtet udmønter det sig i en egenkapital

værdi på 1238,3 mio. DKK, og aktiekurs 218,7.

8.2.3 Sensitivitetsanalyse

Sensitivitetsanalysen udarbejdes fordi der har været punkter i værdiansættelsen der har været

særdeles åben for fortolkning. Kapitalomkostningerne har været åbne for fortolkning via

egenkapitalens beta, da konfidensintervallet var rimeligt bredt. Ligeledes kan det diskuteres om

markedsafkastet på 8,1 procent var korrekt eller det skulle have været sat højere. Markedsafkastet

havde f. eks. været højere hvis det var beregnet med et aritmetisk gennemsnit i stedet. Desuden var

vægtene åbne for fortolkning og blev fastsat udelukkende på baggrund af en kvalitativ bedømmelse.

Aktiekursens følsomhed overfor beta undersøges ved, at beta at ændres til den relevered beta der

blev fundet ved at anvende et industrigennemsnit. Beta ændres også nedad ved at anvende beta

værdien fundet ved at anvende OMX C20 som markedsindeks i stedet.

Tabel 24: Ændring af beta

Beta 0,92 1,10 1,29WACC i 2011 i % 6,86 7,82 8,84Best case aktiekurs 380,3 334,3 282,0Base case aktiekurs 226,0 195,0 162,5

Side | 56


Worst case aktiekurs 140,7 114,9 88,7Vægtet aktiekurs 253,6 218,7 181,2


Det fremgår at tabel 24 at aktiekursen er forholdsvis følsom overfor valget af beta. Kursen har

ligget betydeligt højere hvis C20 havde været anvendt som markedsindeks. Ligeledes have en beta

på 1,29 betydet en aktiekurs på 37,5 kr. lavere end tilfældet er var med den valgte.

Aktiekursens følsomhed overfor markedsafkastet undersøges ved at markedsafkastet sættes 1 og 2

procentpoint højere.

Tabel 25: Ændring af markedsafkast

Markedsafkast i % 8,1 9,1 10,1WACC i 2011 i % 7,82 8,66 9,49Best case aktiekurs 334,3 269,5 224,8Base case aktiekurs 195,0 153,5 125,1Worst case aktiekurs 114,9 84,4 63,8Vægtet aktiekurs 218,7 172,3 140,5


Som det fremgår af tabel 25 så ville et øget markedsafkast have betydet en meget lavere aktiekurs.

Et markedsafkast på 9,1 procents ville have sænket aktiekursen med lidt over 46 kr. eller lidt over

20 procent. En forøgelse til 10,1 procent ville have aktiekursen yderligere 32 kr. Således har valget

af beregningsmetode stor indflydelse på den endelige værdiansættelse. Således er det ikke kun

spørgsmål og aritmetisk eller geometrisk gennemsnit, men også valg af indeks og længde af

perioden der måles over har en effekt.

Tabel 26: Ændring af vægte

Best case Base case Worst case Vægtet aktiekurs0,4 0,2 0,4 218,70,5 0,2 0,3 240,60,3 0,2 0,5 196,7

Side | 57



Som det fremgår af tabel 26 så er ændringen i vægte ikke helt så betydningsfuld for værdien, som

det har været tilfældet med ovenstående ændringer. Aktiekursen svinger ”kun” mellem 196,7 og

218,7. Dog kunne vægtene med fordel have været ændret i større grad, men det vurderes

usandsynligt, at de skulle ligge udover de anførte yderpunkter.

8.2.4 Simulation

Simulation kan være et komplementært redskab til scenarieanalyse (Titman & Martin, 2008, side

79), men det beror i lige så høj grad som scenarieanalyse på en kvalitativ bedømmelse af

parametrene. Parameteret der anvendes i denne sammenhæng er vækst i omsætningen, ligesom det

var tilfældet under scenarieanalysen. Desuden simuleres også udfald hvor udviklingsomkostninger

varieres sammen med vækst. Fordelingen antages at være normalfordelt, selvom en mere korrekt

fordeling formentlig ville være triangulær (Titman & Martin, 2008, side 80). Standard afvigelsen

antages i alle tilfælde at være 2 procent for vækst og 1 procent for R&D. Der laves 1000

iterationer4.

Tabel 27: Simulering af vækst og R&D omkostninger

g = -1 g = 0 g = 1 g = -1 og R&D = 5 g = 1 og R&D = 3Aktiekurs høj 215,8 255,9 320,7 201,3 305,3Aktiekurs lav 93,2 120,5 164,3 90,8 153,7Aktiekurs middel 150,4 185,8 223,9 146,6 218,2Aktiekurs std afv 17,6 20,2 22,1 18,1 22,9


Som det fremgår af tabel 27 så svinger aktiekursen betydelig selvom væksten kun ændres med et

procent point. Det tyder på, at dette bliver en vigtig parameter, som det også blev bemærket under

scenarieanalysen. Det er imperativt, at Thrane & Thrane formår at genere vækst, da andre dele

forretningen synes at være sund (her tænkes på omkostningsstyring). Til gengæld virker ændringer i

R&D ikke til have yderligere effekt på værdien. Dette skal ses i lyset af, at det ikke er Thrane &

Thranes største udgiftspost. Posten er ikke desto mindre vigtig, da den også indeholder

omkostninger til restruktureringer. Derfor lader det til, at Thrane & Thrane kan tillade sig at

4 Histogrammer findes i Bilag 1

Side | 58


foretage opkøb, der kræver større restruktureringer eller har mindre synergi effekt uden at den vil

påvirke værdien i væsentlig grad.

8.3 Realoptioner

Følgende afsnit vil forsøge at prissætte den fleksibilitet en virksomhed som Thrane & Thrane råder

over. Fremgangsmåden er beskrevet under afsnit 6.3.1. Afsnittet starter med, at identificere

optionerne som en naturlig forlængelse af den strategiske analyse. Dernæst identificeres

parametrene der indgår i værdiansættelsen. Slutteligt foretages selve værdiansættelsen

8.3.1 Identifikation af optioner

Den ledelsesmæssige fleksibilitet kan i og for sig strække sig over snart sagt alle beslutninger, og

række så langt ud i fremtiden man måtte ønske. Formålet med nærværende afsnit er, at identificere

optioner der kan forsvares ud fra et strategisk standpunkt. Dvs., at det er ønskværdigt at optionerne

bunder i en udvikling Thrane & Thrane selv har initieret.

Sydamerikansk vækstoption

Som det fremgår af afsnit 3.5, så har Thrane & Thrane kun en beskeden omsætning i Sydamerika.

For regnskabsåret 2009/10 har virksomheden omsat for beskedne 3 mio. DKK (T&T årsrapport

2009/10, side 53, note 1). Det vurderes, at der kan ligge en betydelig vækst i denne region, som det

også blev bemærket i afsnit 4.1.2. i forbindelse med PESTEL analysen. Specielt Brasilien oplever

en betydelig økonomisk fremgang, og er drivkraften bag regionens vækst. Dette har seneste vist sig

i kontrakten med den Brasilianske flyproducent Embraer.

En af årsagerne til denne underudvikling af Sydamerika som marked kan være, at det er svært

oprette og bevare oversøiske relationer til distributører. Dette erfarede virksomheden i 2004, da

man, efter forgæves forsøg på at bygge tættere relationer med distributører I USA (T&T årsrapport

2003/04, side 18), valgte at opkøbe den største distributør, LandSea. Med dette opkøb etablerede

man en mere permanent tilværelse, hvilket udmøntede sig i omsætningsstigning på 3 procent af

totalomsætningen5. Opkøbet kostede virksomheden 27,6 mio. DKK i kontanter, og yderligere 5

DKK til at omstrukturere salgsteamet. Opkøbet af LandSea i USA kunne være en skabelon til at

udvide tilstedeværelsen på det Sydamerikanske marked. Dog er der ingen tilstedeværelse i

Sydamerika i øjeblikket, og det det forudsættes derfor en mere beskeden omsætningsstigning på 2

5 Omsætningen på det amerikanske marked steg fra 123 mio. DKK i 2003 til 141 mio. i 2004.

Side | 59


procent. En omsætningsstigning på 2 procent i indeværende år vil udløse en stigning i enterprise

værdi på 2,83 procent, hvilket anvendes som beslutningsgrundlag for vækstoptionen. Desuden

kommer omsætningsstigningen på bekostning af en udgift på 27,6 + 5 mio DKK til opkøb af et

sydamerikansk selskab. Optionen forudsættes at udløbe om fem år

Iridium vækstoption

Som Thrane & Thrane selv har gjort opmærksom på, og som det blev konkluderet under SWOT

analysen, så er det en svaghed og risiko at virksomheden stort set kun udbyder produkter der er

kompatible med Inmarsat systemet. Der kunne ligge betydelige synergier i at udvide

produktsortimentet til Iridium. Dog vil en udvidelse af aeronautiske, land mobil og maritime

produkter ikke nødvendigvis øge salget proportionelt, da kunderne så fravælger Inmarsat produkter.

Derimod vil salg af land earth stationer til Iridium ikke nødvendigvis påvirke salget til Inmarsat.

Thrane & Thrane har ad flere omgange gjort tilnærmelser til Iridium, hvor man har forsøgt at

lancere produkter der var kompatible med Iridium. Således blev produktet Aero HSD+ i 2007

introduceret som det første satellitkommunikationssystem til fly, der kunne operere med både

Iridium og Inmarsat (T&T press release, 28/03-2007). I 2009 opnår virksomheden godkendelse fra

FAA til anvendelse af et filter der gør Iridium produkter i stand til at anvende Inmarsat systemet

(T&T press release, 21/10-2009). Derudover produceres også det maritime sikkerhedssystem

SAILOR SC4000 der anvender Iridium. Derfor vurderes det, at der er en eventualindtægt forbundet

med at producere land earth stationer til Iridium systemet.

Over de sidste fem år har system markedet i gennemsnit udgjort 13,5 procent af Thrane & Thranes

omsætning, men dette vil formentlig ikke være tilfældet med Iridium systemer. Iridium er et mindre

system end Inmarsat, og vil derfor ikke udgøre helt stor en værdi. Derfor vurderes det, at en

eventualindtægt fra Iridium vil kunne udgøre omkring 10 procent. Omkostningen hertil vurderes

dog også at være mindre end der er tilfældet med Inmarsat, da der må være synergier indenfor

R&D.

Tabel 28: Omkostninger forbundet med systemer

06 07 08 09 10 GnsR&D/produktionsomk 87 60,1 40,9 82,3 93,1 72,68Distribution/admin 25,6 25,1 50,9 11,6 22,6 27,16I alt 112,6 85,2 91,8 93,9 115,7 99,84

Side | 60



Som det fremgår ag tabel 28 bruges der i gennemsnit ca. 100 mio. til udvikling og salg af systemer.

På grund af ovennævnte synergi effekter vurderes det, at udgiften forbundet med udvikling af

Iridium land earth systemer beløber sig til 80 mio. DKK. Optionen forudsættes at udløbe om fem år.

8.3.2 Estimering af parametre

Nedenfor redegøres der for de parametre der indgår i en real option. Parametrene der estimeres er

volatilitet, risikoneutrale sandsynligheder og dividende.

Volatilitet samt op og ned bevægelse

Til at estimere volatiliteten kan der anvendes en af tre metoder (Damodaran, 2002, side 774).

Hvis virksomheden tidligere har investeret i noget lignende, kan variansen i disse cash

flow bruges som proxy

Man kan anvende simulation til at estimere cash flow over mange forskellige scenarier,

og derefter estimere variansen over nutidsværdien af disse cash flow.

Man kan anvende variansen fra branchen som proxy; altså konkurrerende virksomheder.

Siden Damodaran ikke angiver at en metode foretrækkes frem for en anden, anvendes sidstnævnte

metode.

Til at estimere denne risiko anvendes markedsmodellen. Det var den samme model der blev brug til

at regressere Thrane & Thrane mod S&P 500 da beta skulle beregnes. Således er afkastet for

virksomhed i givet ved

r¿=a i+β i Rmt+e¿

Hvor rit og Rmt er afkastet på henholdsvis virksomhed i og markedet til tiden t, ai er skæringen ved

y-aksen, βi er hældningen på regressionen og eit er residualen fra regressionen til tiden t.

Ved at tage variansen på begge sider af lighedstegnet kan risikoen dekomponeres, og derved fås

(Grinblatt & Titman, 1998, side 196)

σ i2=var ( β i Rm )+var ( ei )=β i

2 var ( Rm )+var ( ei )

Side | 61


Det fremgår heraf, at risikoen på virksomhed i (i vores tilfælde Thrane & Thrane) består af to dele.

Den ene del er systematisk risiko som afhænger af variansen i markedet (i vores tilfælde S&P 500);

altså var(Rm). Den anden del er idiosynkratisk risiko og er givet ved variansen i risidualerne for

virksomhed i; var(ei).

Den idiosynkratiske risiko beregnes da ved, at variansen i residualerne tages for hver virksomhed i

branchen Derefter vægtes disse og lægges sammen med variansen i markedet. Grunden til, at

Thrane & Thrane også inkluderes i gennemsnittet er, at de naturligvis også børsnoteret og udgør en

del af branchen. Tallene er sammenfattet i tabel 29, og er beregnet på baggrund 60 datapunkter i

form månedlig data over fem år.

Tabel 29: Volatilitet

Thrane & Thrane KVH JRC Furuno Gns 0,0080 0,0108 0,0132 0,0141 0,0115S&P 500 0,0027Beta 1,1Månedlig varians 0,0148Månedlig volatilitet 0,1216Årlig Volatilitet 0,4213

Kilde: Egen tilvirkning, Datastream

Som det fremgår beregnes volatiliteten til 42,13 procent, og derved kan op og ned bevægelsen i

binomialtræet beregnes som

u=e0,4213√1=1,5239 og d=e−0,4213√1=0,6562

Hvor det tidsperioden er sat til et år.

Dividende

Siden Thrane & Thrane plejer at udbetale dividende vil der blive taget højde for det ved

opbygningen af binomialtræet. Størrelsen af dividendeudbetalingen sættes til 31 mio. DKK, da dette

har været niveauet de sidste fire år.

Side | 62


For at tage højde for dividende ændres udgangspunktet for binomialtræet. I stedet at starte med

enterprise værdien, E, startes der med (Tigeorgis, 1996, side 93)

E¿=E−∑j

D j (1+r f )−t

Årsagen skal findes i, at siden dividenden er kendt, hersker der ingen tvivl om størrelsen på den (det

er i hvert fald antagelsen). Derfor skal dividenden heller ikke være underlagt den stokastiske proces

i form af op og ned bevægelserne. Når binomialtræet er opbygget startende fra E* i stedet for E

ligges værdien af dividenderne tilbage på træet, og det kan herefter omdannes til et beslutningstræ.

8.3.3 Beregning af optioner

Nedenstående beregnes de to identificerede optioners ved at gennemgå de tre resterende trin.

Således opbygges først binomialtræet med justering for dividende. Træet er fælles for begge

optioner da der endnu ikke er tilført nogen fleksibilitet.

Figur 3: Binomialtræ

t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5

Beløb i 100012.454.62

88.213.66

05.440.33

8 5.380.8323.630.60

93.571.73

2

2.453.8212.394.23

7 2.334.732

1.661.1151.631.71

31.572.83

6

1.142.1171.082.53

2 1.023.027770.954 712.077

517.689 458.184341.419

214.953Kilde: Egen tilvirkning

Herefter omdannes binomialtræet til et beslutningstræ, hvor fleksibiliteten inkorporeres i noderne til

tiden t = 5. Herefter følges fremgangsmåden som beskrevet under 6.3.1.

Figur 4: Beslutningstræ for sydamerikansk option

Side | 63


t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5p 0,4017 0,4032 0,4075 0,4123 0,4160

1 - p 0,5983 0,5968 0,5925 0,5877 0,5840

Beløb i 100012.774.49

48.413.50

75.561.699 5.500.510

3.700.7553.640.21

22.490.665 2.429.394 2.368.204

1.675.680 1.645.2911.584.74

81.141.839 1.080.568 1.023.027

760.172 699.629499.740 458.184

318.481214.953


Således er den ledelsesmæssige fleksibilitet vedr. en permanent tilstedeværelse i Sydamerika

1.675.680.000 – 1.661.115.000 = 14.545.000 DKK.

Figur 5: Beslutningstræ for system option

t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5p 0,4017 0,4032 0,4075 0,4123 0,4160

1 - p 0,5983 0,5968 0,5925 0,5877 0,5840Beløb i 1000 13.620.091

8.955.0265.904.371 5.838.916

3.913.670 3.848.9052.619.204 2.553.661 2.488.205

1.747.609 1.714.885 1.650.1201.176.329 1.110.786 1.045.330

768.049 703.285489.457 458.184

310.800214.953


Side | 64


Således er den ledelsesmæssige fleksibilitet vedr. en udvidelse af system produktsegmentet

1.747.609.000 – 1.661.115.000 = 86.494.000 DKK.

8.4 Udarbejdelse af værdi

Den fair værdi af Thrane & Thrane findes ved at lægge enterprise værdien fra den traditionelle DCF

udregning sammen med værdien af de to reale optioner.

Tabel 30: Værdi

Beløb i 1000 Enterprise AktiekursDCF 1.661.115 17,8Reale optioner 101.059 218,7Fair værdi 1.762.174 236,5


Det ses af tabel 30, at Thrane & Thranes samlede enterprise er på 1.762 mio. DKK, og DCF

værdien udgør langt størstedelen af denne værdi. De reale optioner bidrager til at øge kursen med

knap 18 kr. per aktie. Alt i alt vurderes det at Thrane & Thranes aktiekurs burde være 236,5 kr. per

aktie.

8.5 Multipler

En multipel analyse foretages for at se om den udarbejdede værdi i afsnit 8.4 kan understøttes af en

mere simpel tilgangsform.

For at kunne bestemme Thrane & Thranes værdi på baggrund af multipler skal der udvælges

sammenlignelige virksomheder. Der blev under konkurrentanalysen identificeret tre

sammenlignelige virksomheder i KVH Industries, Japan Radio og Furuno Electric baseret på en

kvalitativ analyse af deres forretningsområder og til en hvis del deres nøgletal. Alford (1992) finder

således at sammenlignelige virksomheder udvalgt på baggrund af industri udgør det bedste

sammenligningsgrundlag mht. værdiansættelse via multipler. Cheng & McNamara (2000) finder

derudover også at sammenlignelige virksomheder udvalgt på baggrund af ROE øger præcisionen i

Side | 65


værdiansættelsen. På denne baggrund fravælges KVH Industries og Japan Radio som benchmark i

denne sammenhæng, da deres ROE ikke tilnærmelsesvis er lig Thrane & Thranes.

Multiplerne der er anvendes er, som nævnt under afsnit 6.1, enterpriseværdi i forhold til EBITDA

(EV/EBITDA) og markedsværdi af egenkapital i forhold til bogført værdi af egenkapital (P/B).

Enterpriseværdi er beregnet som markedsværdien af egenkapitalen plus bogført værdi af gæld.

Bogført værdi af egenkapital er beregnet som bogførte aktiver minus bogført værdi af passiver.

Tabel 31: Furuno multipler

Multipel 02 03 04 05 06 07 08 09 10 GnsEV/EBITDA 11,71 10,22 6,17 6,77 11,02 6,70 6,45 3,84 8,95 7,98P/B 0,50 0,67 0,79 0,92 1,23 0,86 1,06 0,37 0,37 0,75

Kilde: Egen tilvirkning, Orbis, Datastream

Som det fremgår af tabel 27 er der udover multiplet også beregnet et gennemsnit over perioden.

Ved EV/EBITDA opnås en enterpriseværdi på 2.056,6 mio. DKK for 2010, og en enterpriseværdi

på 1.833,5 mio. DKK ved anvendelse af gennemsnittet. Derfra fratrækkes værdien af bogført gæld,

pensionsforpligtelser og ikke-optjente warrants. Dette giver en aktiekurs på hhv. 288 kr. og 249 kr.

Hvilket er noget højere end hvad der var tilfældet med DCF modellen. Ved P/B ratioen opnås

aktiekurser på 56 kr. og 114,4 kr. for hhv. 2010 og et gennemsnit. Dette er betydeligt lavere og

minder mere om worst case scenariet under DCF.

Med så store forskelle i værdi bør man være forsigtig med at konkludere noget på disse tal. Således

finder både Lie & Lie (2002) og Alford (1992) at multipel analyse virker bedre på større

virksomheder. Da Thrane & Thrane samt deres konkurrenter formentlig falder ind under kategorien

mindre virksomheder er dette ligeledes en caveat mod at konkludere på multipelanalysen. Ikke

desto mindre lader EV/EBITDA multiplen til en hvis grad, at understøtte værdien inklusiv optioner.

9.0 Konklusion

Med udgangspunkt i problemformuleringen er de fire underspørgsmål blevet besvaret i det

ovenstående. De konkluderende bemærkninger vil sammenfatte disse besvarelser og redegøre for

det overordnede spørgsmål; hvad er en fair værdi af Thrane & Thrane og er virksomheden

undervurderet.

Side | 66


Det strategiske rationale der følges fra Thrane & Thranes side synes at være fokus på vækst i

omsætningen. Man har aktivt inkluderet opkøb som en del af denne strategi, og har fulgt op med

fire opkøb siden børsnoteringen. Motivationen bag opkøbene har både været, at erhverve ny

teknologi og dermed first-mover advantage, men også for at erhverve kunder. Følgelig synes der

ikke, at være et klart rationale bag strategien. Disse opkøb var ment som en katalysator til organisk

vækst, men desværre har Thrane & Thrane igen og igen fremvist stort set ingen organisk vækst. Det

er dog svært at konkludere, at strategien har slået afgørende fejl, idet den finansielle krise har

influeret på perioden efter opkøbene. Derfor kan den manglende vækst bunde i en fejlslagen strategi

eller, at virksomheden slet og ret har været offer for omstændighederne. Det vil formentlig vise sig

over de næste år når verden bevæger sig ud af recessionen.

Thrane & Thranes kernekompetencer er helt klart produktudvikling og det tekniske aspekt. Man er

førende på mange områder, og medarbejderstaben tæller dygtige folk med teknisk ekspertise. Man

har gennem flere år formået at opbygge stærke brands, og har et veludbygget service netværk.

Netværket af reparatører er også en vigtig del af virksomheden salgsargument, idet man altid kan

levere service indenfor kort tid. Disse egenskaber har formentlig gjort, at virksomheden igennem

finanskrisen ikke har oplevet et kraftigt fald i omsætningen, som det er tilfældet for nogle af

konkurrenterne.

Thrane & Thranes svagheder ligger i det markedsføringsmæssige aspekt, hvor man mangler ledende

folk med erfaring. Det er bemærkelsesværdigt, at ikke en eneste person i hverken ledelsen eller

bestyrelsen har en baggrund indenfor salg og markedsføring. Dette kunne sagtens være en årsag til,

at man på trods af dygtig faglig ekspertise, ikke formår at få produkterne over disken.

Opgaven fremkommer med en værdi på 218,7 kr. per aktie via DCF værdiansættelsen, hvilket

ligger noget højere end markedsprisen på 186 d. 01/05 – 2010. Den højere pris fremkommer på

trods af et konservativ bestcase scenarie.

Dertil skal ligges, at anvendelsen af reale optioner tillagde yderligere værdi på 17,8 kr. per aktie. De

reale optioner der blev taget i betragtning var to vækstoptioner. En option der prissatte muligheden

for, at oprette en mere permanent tilstedeværelse i Sydamerika. Og en option der prissatte

muligheden for at ekspandere system produktsegmentet til at inkludere Iridium systemer.

Samlet set fremkommer en værdi på 236,5 kr. per aktie, og det konkluderes at Thrane & Thrane

lader til at være undervurderet af markedet.

Side | 67


10.0 Litteraturliste

Bøger

- Bernstein Research Feb. 2009, Bernstein Quantitative Handbook, Bernstein Research.

- Copeland, T. & Antikarov, V. 2003, Real Options – a practitioners guide, Thomson, Texere.

- Copeland, T. E., Weston, J. F. & Shastri, K. 2004, Financial Theory and Corporate Policy,

Pearson Addison Wesley.

- Damodaran, A. 2002, Investment Valuation – Tools and Techniques for Determining the Value

of Any Asset, John Wiley & Sons, Inc., New York.

- Grinblatt, M. & Titman, S. 1998, Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw-Hill.

- Hill, C. W. L. & Jones, G. R. 2003, Strategic Management – An Integrated Approach,

Houghton Mifflin Company, Boston.

Side | 68


- Hillier, D., Grinblatt, M. & Titman, S. 2008, Financial Markets and Corporate Strategy,

McGraw-Hill.

- Hitt, M. A., Ireland, R. D., Hoskisson, R. E. 2005, Strategic Management – Competitiveness

and Globalization, Thomson, South-Western.

- Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. 2005, Valuation – measuring and managing the value

of companies, John Wiley & Sons.

- Lynch, R. 2006, Corporate Strategy, Pearson Education, Harlow.

- Sheridan, T. & Martin, J. D. 2008, Valuation – The Art and Science of Corporate Investment

Decisions, Pearson.

- Trigeorgis, L. 1996, Real Options, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts.

Videnskabelige artikler

- Alford, A. W. 1992, The effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price-

Earnings Valuation Method, Journal of Accounting Research, vol. 30, no 1, pp. 94 – 108.

- Bruner, R. F. 2002, Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker, Journal of

Applied Finance, vol. 12, issue 1, pp. 48 – 69.

- Cheng, A. C. S., McNamara, R. 2000, The Valuation Accuracy of the Price-Earnings and

Price-Book Benchmark Valuation Methods, Review of Quantitative Finance and Accounting,

vol. 15, issue 4, pp. 349 – 370.

- Cox, J., Ross, S. & Rubinstein, M. 1979, Option Pricing: A Simplified Approach, Journal of

Financial Economics, vol. 7, issue 3, pp. 229 - 263.

- Dixit, A. K. & Pindyck, R. S. 1995, The Options Approach to Capital Investment, Harvard

Business Review, vol. 73, issue 3, pp. 105 – 116.

- Finansministeriet 2010, Rentespænd og de økonomiske konsekvenser af euroforbeholdet i en

krise, Temanoter, Danmark og euroen.

- Hill, C. W. L. & Rothaermel, F. T. 2003, The performance of incumbent firms in the face of

radical technological innovation, Academy of Management Review, vol. 28, no. 2, pp. 257 –

274.

- Lie, E. & Lie, H. J. 2002, Multiples used to estimate corporate value, Financial Analyst

Journal, vol. 58, issue 2, pp. 44 – 54.

- Nationalbanken 2005, Det 10-årige rentespænd mellem Danmark og Tyskland,

Kvartalsoversigt, 1. kvartal, pp. 25 -40.

Side | 69


- Organisation for Economic Cooperation and Development 2010, OECD Economic

Outlook, maj 2010, No 87.

- Opler, T., Pinkowitz, L, Stulz, R. & Wiliamson, R. 1999, The determinants and Implications of

Coporate Cash Holdings, Journal of Financial Economics, vol. 52, issue 1, pp. 3 - 46.

- Puig, M. G. 2009, Systemic and Idiosynkratic Risk in EU-15 Sovereign Yield Spreads after

Seven Years of Monetary Union, European Financial Management, vol. 15, no. 5, pp. 971 –

1000.

Nyhedsartikler

- International Maritime Organization 2010, COMSAR initates GMDSS review, IMO News, issue

2, pp 15 – 16.

Pressemeddelser

- Thrane & Thrane 28/03 – 2008, Thrane & Thrane offers the most compact combined Inmarsat

and Iridium system in the market.

- Thrane & Thrane 21/10 – 2009, Thrane & Thrane receives PMA certification for unique

Iridium filer.

Hjemmesider

- Standardandpoors.com

- Yahoo.com/finance

Databaser

- Datastream

- Orbis

Side | 70


Bilag 1

160

175

190

205

220

235

250

265

280

295

310

325

020406080

100120

vækst 1%

Hyppighed

Kurs

Side | 71


130140150160170180190200210220230240250260

020406080

100120

Vækst 0 %

Hyppighed

Kurs

90 100110120130140150160170180190200210220

0

40

80

120

Vækst -1 %

Hyppighed

Kurs

90 100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200Mere

0

40

80

120

Vækst -1% og R&D 5%

Hyppighed

Kurs

Side | 72


150

165

180

195

210

225

240

255

270

285

300Mere

020406080

100

Vækst 1 % og R&D 3%

Hyppighed

Kurs

Side | 73

pure.au.dkpure.au.dk/portal/files/13216/Opgave.docx · Web view1.352.400 24% Direktion 169.050 2%...

Documents

Transcript of pure.au.dkpure.au.dk/portal/files/13216/Opgave.docx · Web view1.352.400 24% Direktion 169.050 2%...