1

ĐH Kinh tế TP HCM Nhóm: Lương Thị Thùy Trang

TCK1 – K36 SĐT: 0905 744 112

GĐ Sáng thứ 6 Email: trangpcht910@gmail.com

MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI

CỔ PHIẾU Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI .................................................................... 3

1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 4

1.3. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 4

1.4. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................. 5

1.5. Kết cấu của đề tài ................................................................................................. 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ

GIỮA CÁC CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU ......... 6

2.1. Tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu .................... 6

2.2. Các nghiên cứu trước đây về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu......................................... 6

2.3. Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính và tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu ............................................................................................................ 10

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 11

3.1. Thu thập dữ liệu.................................................................................................. 11

3.2. Biến nghiên cứu .................................................................................................. 11

3.2.1. Biến độc lập ................................................................................................. 11

3.2.2. Biến phụ thuộc ............................................................................................. 12

3.3. Giả thuyết nghiên cứu ........................................................................................ 13

2

3.3.1. Giả thuyết nghiên cứu chính ........................................................................ 13

3.3.2. Giả thuyết nghiên cứu phụ ........................................................................... 13

3.4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 14

3.4.1. F-score ......................................................................................................... 14

3.4.2. Kiểm định so sánh trung bình (t-test) .......................................................... 15

3.4.3. Kiểm định đơn biến và đa biến .................................................................... 16

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 16

4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................... 16

4.2. Kiểm định các giả thuyết chính .......................................................................... 20

4.3. Kiểm định các giả thuyết phụ ............................................................................. 22

4.3.1. Kiểm định các giả thuyết phụ dựa vào mô hình hồi quy đơn biến. ............. 22

4.3.2. Kiểm định các giả thuyết phụ dựa vào mô hình hồi quy đa biến. ............... 24

MỤC LỤC BẢNG

Bảng 1- Mô tả thống kê các biến nghiên cứu ........................................................... 18

Bảng 2- Mô tả tương quan ......................................................................................... 19

Bảng 3- Mô tả thống kê hai nhóm độc lập và kiểm định T-test ............................. 21

Bảng 4- Kết quả đơn biến .......................................................................................... 23

Bảng 5- Kết quả đa biến ............................................................................................. 25

3

Tóm tắt

Nghiên cứu này tìm hiểu mối quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán HOSE Thành phố Hồ

Chí Minh, Việt Nam giai đoạn 2007 - 2012. Chúng tôi sử dụng phương pháp chỉ số F-

score cho tất cả chín biến độc lập để phân biệt các công ty tốt và không tốt. Kết quả

chỉ ra rằng không có sự khác biệt trong giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu

giữa hai nhóm công ty. Theo phân tích đơn biến, chỉ có bốn biến có mối quan hệ có ý

nghĩa với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là tỷ suất sinh lợi trên tài sản, thay đổi trong tỷ suất

sinh lợi trên tài sản, tỷ số dồn tích và việc phát hành cổ phần mới. Tuy nhiên, khi kiểm

định bằng mô hình hồi quy đa biến thì chỉ có biến số tỷ suất sinh lợi trên tài sản là có

ý nghĩa.

Từ khóa: Chỉ tiêu tài chính, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI

1.1. Lý do chọn đề tài

Việc định giá và lựa chọn cổ phiếu là một trong những bước quan trọng để thực hiện

các quyết định đầu tư. Một trong những tiêu chuẩn chính để lựa chọn đầu tư vào thị

trường chứng khoán là tỷ suất sinh lợi mong đợi. Đứng dưới góc độ là nhà đầu tư, cổ

đông hay nhà cho vay, thì việc tìm kiếm một mô hình phù hợp để đánh giá về tình

hình hoạt động doanh nghiệp cũng như các khả năng đáp ứng những nghĩa vụ tài

chính đều góp phần quan trọng vào việc đưa ra các quyết định đầu tư tốt. Chẳng hạn,

nhà đầu tư, cổ đông cần một mô hình để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và

quyết định mức tỷ suất sinh lợi mong đợi của họ. Các nhà cho vay cần một mô hình để

hỗ trợ đánh giá khả năng chi trả của khách hàng cũng như quyết định các mức lãi suất.

Như vậy, để xác định được mô hình phù hợp đáp ứng những yêu cầu này đòi hỏi phải

xác định những nhân tố chủ yếu quyết định tỷ suất sinh lợi của việc đầu tư.

Bên cạnh đó, các tiêu chuẩn liên quan đến tỷ suất sinh lợi có thể lấy từ các báo cáo tài

chính của công ty. Những báo cáo tài chính này chứa đựng thông tin về tình hình tài

chính, hiệu quả hoạt động và vị thế kinh tế của công ty. Do vậy, việc phân tích và

đánh giá các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính là một phần không thể thiếu để các nhà đầu

4

tư, cổ đông có thể đưa ra các nhận định về công ty cũng như so sánh với các công ty

khác nhau, từ đó đánh giá và định giá cổ phiếu.

Nhận thấy tầm quan trọng trong việc tìm hiểu vấn đề này, chúng tôi thực hiện bài

nghiên cứu với tên gọi “Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính với tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu ở các công ty Việt Nam”

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu quan trọng của đề tài là kiểm định mối quan hệ giữa các chỉ tiêu

tài chính với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở các công ty Việt Nam. Để đạt được mục tiêu

này, chúng tôi tập trung vào một số mục tiêu cơ bản sau đây:

Thứ nhất, kiểm tra xem liệu một công ty với nhiều chỉ tiêu tài chính tốt, khả quan có

sự khác biệt nào về tỷ suất sinh lợi trong tương lai đối với các công ty được đánh giá

là không tốt.

Thứ hai, kiểm tra xem liệu các biến số kinh tế về chỉ tiêu tài chính có mối liên hệ nào

tới tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hay không. Thông qua hai phương pháp định giá cổ

phiếu là phương pháp định giá cơ bản và phương pháp định giá theo rủi ro, xác định

các biến số có khả năng nhất để giải thích cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo từng

phương pháp và xem xét ảnh hưởng của các biến số này tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Thứ ba, ứng dụng lượng hóa dữ liệu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 đến năm 2012.

1.3. Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu gồm 62 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh (HOSE) ở Việt Nam trong khoảng thời gian 6 năm từ năm 2007 đến năm 2012 và

đáp ứng các tiêu chí sau:

Công ty được chọn không phải là các định chế trung gian tài chính

Công ty không có khoảng thời gian đình trệ nhiều hơn 5 tháng

Trong khoảng thời gian nghiên cứu (2007-2012), chứng khoán công ty nên được

giao dịch ít nhất một lần trong tháng cuối cùng của năm tài khóa

Công ty nên được niêm yết trên sàn trước năm 2007

Đầu tiên, chúng tôi tiến hành phân tích định tính các nghiên cứu liên quan trước đây

về mối quan hệ giữa các biến số chỉ tiêu tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đưa ra

các giả thiết kiểm định, sau đó phân tích định lượng để làm rõ thêm vấn đề.

5

Để hoàn thành mục tiêu nghiên cứu, phương pháp chỉ số F-score được sử dụng đối với

tất cả các biến độc lập của từng công ty. Chúng tôi tiến hành so sánh những dữ liệu trong

từng năm và gán nhãn tốt – xấu cho từng biến độc lập tương đương với biến chỉ số là 1

hoặc 0.

Cuối cùng, chia các giả thuyết kiểm định thành hai phần chính và phụ. Giả thuyết chính

cho rằng một công ty nếu được đánh giá là tốt sẽ có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương

lai cao hơn so với các công ty được đánh giá là không tốt. Trong khi đó, giả thuyết phụ

tập trung vào mối quan hệ giữa các tỷ số tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên

cứu này sử dụng các kiểm định so sánh trung bình (t-test) để kiểm định giả thuyết chính,

và dựa vào các mô hình hồi quy OLS đơn biến và đa biến để kiểm định các giả thuyết

phụ.

1.4. Ý nghĩa của đề tài

Bằng việc xem xét các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa các chỉ tiêu tài

chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, chúng tôi ứng dụng để kiểm định mối quan hệ này ở

Việt Nam và xem xét các ảnh hưởng có thể có của nó lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của

công ty. Kết quả cho thấy giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu giữa hai nhóm

công ty tốt và không tốt là không có sự khác biệt, tức công ty với nhiều chỉ tiêu tài

chính khả quan không có nghĩa là tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của công ty đó cao. Với

bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam, bài nghiên cứu góp phần đưa ra ý kiến về vấn

đề đánh giá và nhận định về một công ty giúp các nhà đầu tư, cổ đông hay các nhà

phân tích có thêm cơ sở để thực hiện các quyết định của mình.

1.5. Kết cấu của đề tài

Các chương tiếp theo trong bài nghiên cứu này được sắp xếp như sau:

Chương 2 – Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính và tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu.

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp chỉ số F-score cho tất cả các biến độc lập của từng công ty rồi

tiến hành các kiểm định so sánh trung bình (t-test), hồi quy OLS đơn biến và đa biến

cho các giả thuyết trong bài nghiên cứu.

Chương 4 – Kết quả nghiên cứu

Trình bày kết quả các kiểm định và thảo luận.

6

Chương 5 – Kết luận

Đưa ra kết luận và làm rõ các hạn chế của đề tài.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ

GIỮA CÁC CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU

2.1. Tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là một trong những vấn đề quan trọng nhất đối với các nhà

đầu tư trong việc xem xét lựa chọn cổ phiếu của công ty nào sẽ được đầu tư. Việc tìm

hiểu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nắm được mối quan hệ giữa các biến số của công ty

với tỷ suất sinh lợi này sẽ giúp các nhà đầu tư tìm ra các cổ phiếu có khả năng sinh lợi

trong tương lai. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu lại là một trong những khái niệm

khó xác định nhất khi sử dụng các thông tin từ báo cáo tài chính. Điều này xuất phát

từ việc xem xét các tiêu chuẩn về lợi nhuận, giá trị và mức sinh lợi theo quan điểm kế

toán có nhiều khác biệt với góc nhìn của tài chính và đầu tư, ở đó đặt giá trị công ty

lên trên lợi nhuận kế toán. Do đó, phân tích tài chính phải sử dụng các thông tin có

được từ báo cáo tài chính và các thông tin bên ngoài khác để đưa ra đánh giá về khả

năng sinh lợi của các cổ phiếu nhằm có được sự đầu tư đúng đắn. Nếu có thể xác định

mối quan hệ giữa các thông tin kế toán và giá trị kinh tế của một công ty, chúng ta có

thể dự báo được mức sinh lợi tương lai của các cổ phần cũng như có thể đưa ra quyết

định đầu tư đúng đắn. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng

đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong quá khứ, góp phần tạo nên nền tảng cho các nghiên

cứu tiếp theo sau này. Các nghiên cứu này tìm hiểu rất nhiều các biến số khác nhau có

khả năng tác động đến tỷ suất sinh lợi, gồm hệ số beta, các biến số kinh tế vĩ mô, các

biến số kế toán cũng như các chỉ tiêu khả năng sinh lợi và kì vọng của thị trường dành

cho cổ phiếu công ty.

2.2. Các nghiên cứu trước đây về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Các mô hình thường được sử dụng để dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ trước đến

nay gồm Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), Mô hình kinh doanh chênh lệch giá

(APT) và Mô hình nhân tố của Fama và French. Các nghiên cứu thực nghiệm được

tiến hành trên nhiều nhân tố khác nhau có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đã

7

cho thấy sự tồn tại của rất nhiều biến khác nhau từ nền kinh tế vĩ mô cũng như các chỉ

tiêu kế toán, biến thị trường có khả năng xác định tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Một trong những nghiên cứu đầu tiên về những bằng chứng thực nghiệm của các nhân

tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi là của Fama và French (1992) với Mô hình ba nhân

tố nổi tiếng. Các tác giả đã xem xét mối quan hệ giữa hệ số beta, quy mô công ty, tỷ

số giá trị sổ sách trên giá thị trường, đòn bẩy tài chính, tỷ số lợi nhuận với tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu kì vọng tại Hoa Kì. Kết quả của họ cho thấy rủi ro hệ thống đặc trưng bởi

hệ số beta không giải thích được sự khác nhau trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Trong

số các biến trên, chỉ có “quy mô công ty” và “tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường –

B/M” có thể giải thích được sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi trung bình.

Một loạt các nghiên cứu của Fama và French (1992, 1993, 1996, 1998) đã xem xét

ảnh hưởng của các biến quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, E/P, B/M và hệ số beta với

dữ liệu chéo từ 1963 đến 1990. Kết quả cho thấy tỷ số B/M và quy mô có quan hệ ý

nghĩa nhất với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Các biến còn lại đều không có ý nghĩa khi hai

biến kể trên xuất hiện trong mô hình.

Barber và Lyon (1997) tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trên mẫu gồm các định

chế tài chính dựa vào kết quả nghiên cứu của Fama và French (1992). Kết quả nghiên

cứu mà Barber và Lyon thu được cho thấy quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên

giá trị thị trường B/M có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Piotroski (2002) đã sử dụng các thông tin từ báo cáo tài chính để phân định sự khác

nhau giữa các công ty có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao và các công ty có tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu thấp. Nghiên cứu này phân tích các chỉ số từ báo cáo tài chính để tìm ra

các công ty có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao dựa vào các chỉ tiêu tài chính cơ bản gồm

khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, mức thanh khoản và hiệu quả hoạt động, các chỉ

tiêu này được tính toán thông qua một chỉ số kết hợp F_score đo lường đặc điểm của

một công ty là “tốt” hay “xấu”. Kết quả cho thấy các công ty có chỉ số F_score cao,

tượng trưng cho một công ty “tốt” có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao hơn một công ty

“xấu”.

Một nghiên cứu cũng tại thị trường chứng khoán Tehran của Bagherzadeh (2003,

2005) xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai đoạn

1997-2004. Kết quả cho thấy mối tương quan dương giữa rủi ro hệ thống beta và tỷ

8

suất sinh lợi cổ phiếu không có ý nghĩa thống kê. Trong các biến còn lại, quy mô công

ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường B/M và tỷ số thu nhập trên giá – E/P có ý

nghĩa quan trọng để xác định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Mehrani và Mehrani (2003) đã tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ số khả năng sinh lợi và

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tehran. Nghiên cứu này sử

dụng các biến gồm biên lợi nhuận ròng, tăng trưởng lợi nhuận hoạt động, tăng trưởng

doanh thu, lợi nhuận trước thuế, doanh thu trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn

cổ phần ROE. Kết quả nghiên cứu cho thấy biên lợi nhuận ròng, ROE và lợi nhuận

trước thuế là những tiêu chuẩn tốt nhất để dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Lewellen (2004) nghiên cứu các nhân tố gồm tỷ suất cổ tức, tỷ lệ giá trị sổ sách trên

giá trị thị trường B/M cũng như tỷ số P/E của các công ty tại Sở Giao dịch chứng

khoán New York trong giai đoạn 1946-2000. Kết quả mà tác giả đưa ra cho thấy tỷ

suất cổ tức có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Tuy nhiên các

biến B/M và P/E không có ý nghĩa trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các

công ty.

Penman và các cộng sự (2005) trong bài nghiên cứu của mình cho rằng tỷ số giá trị

sổ sách trên giá mỗi cổ phần (B/P) có liên quan tới hai biến là “giá trị sổ sách trên giá

thị trường – B/M” và “đòn bẩy tài chính”. Kết quả cho thấy có một mối tương quan

âm giữa tỷ số B/P và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai. Nghiên cứu này còn cho thấy

ngoài các biến số của Fama và French (1992) gồm hệ số beta, tỷ số giá trị sổ sách trên

giá trị thị trường – B/M và quy mô công ty, biến số “đòn bẩy tài chính” và “giá trị sổ

sách trên giá cổ phần – B/P” cũng có khả năng giải thích cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Saghafi và Salimi (2005) nghiên cứu ảnh hưởng của các chỉ tiêu kế toán đến tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu. Họ đi đến kết luận có mối tương quan ý nghĩa giữa các biến gồm

“thay đổi mức sinh lợi”, “tổng tài sản” và “loại báo cáo kiểm toán” với tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu bất thường.

Rahmani và các cộng sự (2006) xem xét ảnh hưởng của các chỉ tiêu kế toán, biến thị

trường với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Iran. Các biến nghiên cứu bao gồm quy mô

công ty, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần D/E, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường B/M, tỷ số

thu nhập trên giá E/P, tỷ số doanh thu trên giá S/P và hệ số beta đối với tỷ suất sinh lợi

9

cổ phiếu. kết quả cho thấy các biến quy mô công ty, E/P và S/P có tương quan bền

vững với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Clubb và Naffi (2007) nghiên cứu phương pháp định giá cơ bản của Berk (1995) với

các công ty ở Anh. Kì dữ liệu từ năm 1980 đến 2000 và kết quả cho thấy các biến cơ

bản được sử dụng trong mô hình gồm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần kì vọng và tỷ

số giá trị sổ sách trên giá thị trường B/M giải thích phần lớn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở

các công ty nước Anh. Ngoài ra, kết quả của mô hình còn được tăng thêm khi đưa vào

các biến đại diện rủi ro như chi phí nghiên cứu và phát triển, xu hướng thị trường và

giá thị trường. Kết quả nghiên cứu này chi thấy phương pháp định giá cơ bản có ảnh

hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty cũng như tỷ suất sinh lợi kì vọng.

Nghiên cứu của Lam (2009) xem xét ảnh hưởng của các nhân tố gồm hệ số beta, quy

mô công ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường – B/M và tỷ số thu nhập trên giá thị

trường P/E đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Hồng Kông.

Kết quả cho thấy không có mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Tuy

nhiên ba biến còn lại đều cho thấy mối tương quan với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Do

đó, các bằng chứng trên chỉ ra rằng những nhân tố vi phạm mô hình CAPM không thể

bị quy kết cho một mẫu hay một thị trường cụ thể.

Ghasempour và Ghasempour (2013) sử dụng nhiều loại biến độc lập khác nhau gồm

các tỷ số khả năng sinh lợi, tỷ lệ đòn bẩy, tỷ số thanh khoản cũng như hiệu quả hoạt

động của công ty để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố này đối với tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu. Các biến trên được chia thành hai nhóm là chỉ tiêu tài chính cơ bản và biến đại

diện rủi ro. Kết quả cho thấy hầu hết các biến cơ bản gồm tỷ suất sinh lợi trên tài sản

ROA, thay đổi trong ROA, tỷ số dòng tiền hoạt động trên tài sản, thay đổi trong biên

lợi nhuận gộp và thay đổi trong vòng quay tổng tài sản có tương quan với tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu, điều này cho thấy sự phụ thuộc của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vào các biến

cơ bản nội tại. Tuy nhiên với các biến đại diện cho tính thanh khoản và rủi ro, kết quả

cho thấy không có mối quan hệ ý nghĩa giữa các biến về tỷ số thanh khoản, tỷ số dồn

tích, tỷ số đòn bẩy và phát hành cổ phần đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu

này còn sử dụng phương pháp chỉ số F-score để so sánh giữa hai nhóm công ty tốt và

xấu và đưa ra kết luận các công ty với chỉ số F-score cao hơn thì có tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu cao hơn.

10

2.3. Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính và tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu

Các nghiên cứu từ trước đến nay cho thấy có rất nhiều nhân tố có thể tác động đến tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty. Những nghiên cứu đầu tiên cho rằng tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu chỉ chịu tác động từ rủi ro thị trường thông qua hệ số beta. Bắt đầu từ

nghiên cứu của Fama và French (1992) khi đưa thêm vào mô hình CAPM ban đầu các

nhân tố khác là quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường B/M, các

nhà nghiên cứu mới tập trung tìm hiểu nhiều nhân tố khác nhau có tác động tới tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu.

Các kết quả thực nghiệm ở nhiều bài nghiên cứu khác nhau cho thấy hệ số beta không

có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, điều đó đi ngược lại mô hình

định giá tài sản vốn CAPM truyền thống và sự vi phạm này diễn ra ở nhiều mẫu dữ

liệu khác nhau ở các quốc gia trên thế giới.

Kết quả nghiên cứu với tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường B/M, quy mô công ty,

E/P, P/E cho thấy phần lớn các mẫu nghiên cứu đều cho kết quả ủng hộ cho giả thuyết

các biến số này có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty. Điều này

chứng tỏ các nhà đầu tư có thể dựa vào tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường B/M,

quy mô công ty, E/P, P/E để đưa ra dự báo cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kì vọng trong

tương lai.

Một số nghiên cứu đi theo đường hướng mới khi xem xét các chỉ tiêu từ báo cáo tài

chính như tỷ suất cổ tức, khả năng sinh lợi, tỷ lệ đòn bẩy, tỷ lệ thanh khoản tác động

lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Các kết quả cho thấy các chỉ số về khả năng sinh lợi như

ROA, thay đổi trong biên lợi nhuận gộp, doanh thu trên tổng tài sản có quan hệ với tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu, trong khi đó các chỉ số về tính thanh khoản, tỷ lệ đòn bẩy không

có tương quan với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty.

Bài nghiên cứu này sử dụng các biến số từ nghiên cứu của Ghasempour và

Ghasempour (2013) gồm các chỉ tiêu về khả năng sinh lợi, chỉ số thanh khoản, tỷ lệ

đòn bẩy, các chỉ tiêu đại diện rủi ro để xem xét tác động của các chỉ tiêu tài chính này

với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty tại Việt Nam.

11

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Thu thập dữ liệu

Bài nghiên cứu này được xem như là một nghiên cứu thực nghiệm, về bản chất đòi hỏi

việc thu thập và phân tích các dữ liệu hiện có của các công ty để từ việc nghiên cứu cơ

sở lý thuyết có thể áp dụng vào các nghiên cứu dựa trên thực tế. Nghiên cứu này sử dụng

phương pháp tương quan để kiểm định các giả thuyết.

Bài nghiên cứu lấy mẫu dữ liệu từ 62 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian 6 năm từ năm 2007 đến năm

2012. Các công ty được chọn vào mẫu dữ liệu phải đáp ứng các tiêu chí sau:

Công ty được chọn không phải là các định chế trung gian tài chính.

Công ty không có khoảng thời gian đình trệ nhiều hơn 5 tháng.

Trong khoảng thời gian nghiên cứu (2007-2012), chứng khoán công ty được giao

dịch ít nhất một lần trong tháng cuối cùng của năm tài khóa.

Công ty được niêm yết trên sàn trước năm 2007.

3.2. Biến nghiên cứu

3.2.1. Biến độc lập

Dựa trên các nghiên cứu trước đây cũng như dữ liệu thu thập được, chúng tôi đã tiến

hành chọn 9 biến độc lập để nghiên cứu trong bài nghiên cứu này.

ROA là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản được tính toán bằng cách lấy lợi nhuận ròng chia

cho tổng tài sản bình quân.

𝑅𝑂𝐴 = 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑟ò𝑛𝑔

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛

CFO là tỷ số dòng tiền hoạt động, thể hiện khả năng tạo ra tiền mặt của công ty, được

tính toán bằng cách lấy tỷ số của dòng tiền hoạt động trên tổng tài sản bình quân

𝐶𝐹𝑂 =𝐷ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 ℎ𝑜ạ𝑡 độ𝑛𝑔

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛

∆ROA là thay đổi trong tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản qua các năm

∆𝑅𝑂𝐴 = 𝑅𝑂𝐴𝑡 − 𝑅𝑂𝐴𝑡−1

Accruals là tỷ số dồn tích, thể hiện sự khác biệt giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền mà

công ty tạo ra

12

𝐴𝑐𝑐𝑟𝑢𝑎𝑙𝑠 = 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 − 𝐷ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 ℎ𝑜ạ𝑡 độ𝑛𝑔

𝑁𝑂𝐴 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛

Trong đó:

NOA là tài sản hoạt động ròng của công ty

NOA= (Tổng tài sản –Tiền mặt và khoản tương đương)–(Nợ phải trả-Tổngnợ)

∆Lever là sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính (tỷ số nợ trên tổng tài sản)

∆𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟 =𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑡

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 𝑛ă𝑚 𝑡−

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 𝑛ă𝑚 (𝑡 − 1)

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 𝑛ă𝑚 (𝑡 − 1)

∆Liquid là sự thay đổi trong tỷ số thanh khoản

∆𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑 = 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑡

𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑡−

𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑛ă𝑚(𝑡 − 1)

𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑛ă𝑚(𝑡 − 1)

Issue là biến nhị phân, có giá trị 0 khi công ty phát hành cổ phần thường trong năm t, và

có giá trị bằng 1 khi không có phát hành. Khi các công ty lâm vào tình trạng khó khăn tài

chính, họ có thể gia tăng nguồn vốn qua việc phát hành chứng khoán, việc phát hành này

phản ánh rằng họ không có đủ khả năng để tạo ra các nguồn quỹ nội bộ hiệu quả. Hơn

thế nữa, hành động này cũng cho thấy công ty đang trong tình trạng tài chính khó khăn

nên việc phát hành chứng khoán mang một dấu hiệu tiêu cực (Piotroski 2000). Do đó,

nếu công ty phát hành cổ phần thường trong năm t, thì biến này sẽ mang giá trị bằng 0 và

bằng 1 trong trường hợp ngược lại.

∆Margin là sự thay đổi trong biên lợi nhuận gộp:

∆𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 = 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔ộ𝑝 𝑛ă𝑚 𝑡

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡−

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔ộ𝑝 𝑛ă𝑚 (𝑡 − 1)

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 (𝑡 − 1)

∆Turn là sự thay đổi trong doanh thu thuần trên tổng tài sản:

∆𝑇𝑢𝑟𝑛 = 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 𝑛ă𝑚 𝑡−

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚(𝑡 − 1)

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 𝑛ă𝑚 (𝑡 − 1)

3.2.2. Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc duy nhất trong bài là Rit: tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công ty i

vào năm t, được tính bằng công thức:

𝑅𝒊𝒕 = (1+ ∝) × 𝑃1 − 𝑃0 + 𝐷0 − 𝐶

𝑃0

Trong đó

Rit là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty i trong năm t

13

α là phần trăm tăng vốn

𝑃1 là giá cổ phiếu vào cuối năm tài chính

𝑃0 là giá cổ phiếu vào đầu năm tài chính

𝐷0 là mức chi trả cố tức

C là tổng tiền nhà đầu tư dành cho việc tăng vốn

3.3. Giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết nghiên cứu có thể chia thành giả thuyết chính và giả thuyết phụ. Giả thuyết

chính của bài nghiên cứu cho rằng một công ty nếu được đánh giá là một công ty tốt sẽ

có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai cao hơn so với các công ty được đánh giá là

không tốt. Trong khi đó các giả thuyết phụ của bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ

giữa các chỉ số tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

3.3.1. Giả thuyết nghiên cứu chính

Phương pháp chỉ số F-score được sử dụng để phân biệt các công ty tốt và không tốt. Từ

đó, giả thuyết chính của bài nghiên cứu là một công ty có chỉ số F-score cao sẽ được xem

như là một công ty tốt và có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai cao hơn các công ty

có chỉ số F-score thấp.

3.3.2. Giả thuyết nghiên cứu phụ

Tồn tại những mối quan hệ có ý nghĩa giữa các chỉ số tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu của một công ty:

Có một mối quan hệ có ý nghĩa giữa tỷ số ROA và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Có một sự tương quan có ý nghĩa giữa tỷ số dòng tiền hoạt động tự do trên

tổng tài sản CFO với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Có một mối quan hệ ý nghĩa giữa sự thay đổi trong tỷ số ROA giữa các năm

với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Có một mối quan hệ có ý nghĩa giữa tỷ số dồn tích và tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu.

Có một mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính (tỷ số nợ trên tài sản) và tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu.

Có một mối quan hệ có ý nghĩa giữa thay đổi trong tỷ số thanh khoản và tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu.

14

Có một mối quan hệ có ý nghĩa giữa việc công ty phát hành cổ phiếu và tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu.

Có một mối quan hệ có ý nghĩa giữa sự thay đổi trong hệ số biên lợi nhuận

gộp và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Có một mối quan hệ có ý nghĩa giữa sự thay đổi của số vòng quay tổng tài

sản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

3.4. Phương pháp nghiên cứu

Để tiến hành phân tích dữ liệu và kiểm định các giả thuyết, chúng tôi đã sử dụng kiểm

định so sánh trung bình giữa hai mẫu độc lập, kết hợp với các mô hình hồi quy đơn

biến và đa biến. Do đó, nếu các hệ số hồi quy cho mỗi biến có mức ý nghĩa α bằng

1%, 5% và thậm chí bằng 10%, thì giả thuyết được chấp nhận, và ngược lại thì sẽ bị

bác bỏ. Các giả thuyết chính sẽ được kiểm định dựa vào các kiểm định so sánh trung

bình thông qua chỉ số F-score, còn các giả thuyết phụ sẽ được kiểm định dựa vào các

mô hình hồi quy đơn biến và đa biến.

3.4.1. F-score

Theo lý thuyết, đã có những tranh cãi cho rằng những công ty có nhiều chỉ số tài chính

khả quan sẽ có giá trị công ty cao hơn so với những công ty có chỉ số không tốt. Để hoàn

thành mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu này, phương pháp tính điểm theo chỉ số F-

score đã được sử dụng. Trong phương pháp này, những dữ liệu trong từng năm sẽ được

đưa ra so sánh. Theo đó, tất cả chín biến độc lập sẽ được tính toán cho từng công ty. Một

biến chỉ số sẽ được xem xét cho từng biến độc lập, nếu biến độc lập được công nhận là

một biến tốt, thì biến chỉ số tương đương với 1 và nếu biến độc lập được công nhận như

là một biến xấu, biến chỉ số bằng 0. Do đó, các biến chỉ số cho chín biến độc lập sẽ được

xác định như sau:

Nếu ROA > 0 𝐹𝑅𝑂𝐴 = 1, ngược lại thì xem như bằng 0

Nếu CFO > 0 𝐹𝐶𝐹𝑂 = 1, ngược lại thì xem như bằng 0

Nếu ∆ROA > 0 𝐹∆𝑅𝑂𝐴 = 1, ngược lại thì xem như bằng 0

Nếu CFO > ROA 𝐹𝐴𝑐𝑐𝑟𝑢𝑎𝑙 =1, ngược lại thì xem như bằng 0

Nếu ∆𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑡< ∆𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑡−1𝐹∆𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟 =1, ngược lại thì xem như bằng 0

Nếu ∆Liquid > 0 𝐹∆𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑=1, ngược lại thì xem như bằng 0

15

Nếu ∆Margin > 0 𝐹∆𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 = 1, ngược lại thì xem như bằng 0

Nếu ∆Turn > 0 𝐹∆𝑇𝑢𝑟𝑛 = 1, ngược lại thì xem như bằng 0

Nếu trong năm t công ty không tiến hành phát hành cổ phiếu, biến chỉ số của

𝐸𝑄𝑂𝑓𝑓𝑒𝑟 =1, ngược lại thì xem như bằng 0

Sau khi xác định những biến chỉ số, chỉ số F-score sẽ được xác định bằng cách tính tổng

những biến chỉ số đó.

𝐹𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒 = 𝐹𝑅𝑂𝐴 + 𝐹𝐶𝐹𝑂 + 𝐹∆𝑅𝑂𝐴 + 𝐹𝐴𝑐𝑐𝑟𝑢𝑎𝑙 + 𝐹∆𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟 + 𝐹∆𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑 + 𝐹∆𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑒 + 𝐹∆𝑇𝑢𝑟𝑛

+ 𝐸𝑄𝑂𝑓𝑓𝑒𝑟

F-score sẽ có giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 9, dựa vào F-score chúng ta có thể phân

biệt được các công ty tốt hay không tốt. Theo đó, các công ty có F-score càng thấp càng

chứng tỏ các công ty đó có ít chỉ tiêu tài chính khả quan hay nói cách khác đó là công ty

không tốt, tức là các công ty với F-score nằm giữa 0-3. Mặt khác, F-score cao cho thấy

các công ty có nhiều biến chỉ tiêu tài chính khả quan hơn, tức là, các công ty với F-score

nằm giữa 7-9. Giả thuyết chính cho rằng có một mối tương quan dương giữa F-score và

những thay đổi trong hiệu quả hoạt động tương lai của công ty cũng như là tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu.

3.4.2. Kiểm định so sánh trung bình (t-test)

Để kiểm định giả thuyết chính của bài nghiên cứu, kiểm định mẫu độc lập t-test được sử

dụng để so sánh sự khác nhau giữa giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở hai

mẫu độc lập, cụ thể ở đây là các công ty có F-score cao và các công ty có F-score thấp.

Kiểm định mẫu độc lập t-test cho phép tính toán sự khác nhau có ý nghĩa thống kê giữa

các mẫu nhỏ, có tham số và không liên quan với nhau, những điều kiện này là phù hợp

cho dữ liệu của bài nghiên cứu. Hơn nữa, dữ liệu nghiên cứu chủ yếu là dữ liệu khoảng

và tỷ lệ nên kiểm định so sánh trung bình giữa hai mẫu độc lập t-test là phương pháp

thích hợp nhất được sử dụng để kiểm định giả thuyết chính của bài nghiên cứu.

Để kiểm định cho giả thuyết trên, đầu tiên, kiểm định hai phương sai bằng nhau giữa hai

nhóm được thực hiện trước, thông qua kiểm định Levene’s test:

Ho: σ20,1,2 = σ 27,8,9

H1: σ 20,1,2 ≠ σ 2

7,8,9

Sau đó, các giả thuyết chính H0 và H1 có thể được xác định như sau:

16

H0: µ0,1,2 = µ7,8,9

H1: µ0,1,2 ≠ µ7,8,9

Giả thuyết Ho ở đây có nghĩa là không có sự khác biệt giữa giá trị trung bình tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu giữa 2 nhóm công ty có F-score thấp (F-score = 0,1,2,3) và công ty có F-

score cao (F-score = 7,8,9). Theo các lý thuyết nghiên cứu trước đây, kết quả kiểm định

được dự báo là sẽ có sự khác biệt giữa giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi giữa công ty có

F-score thấp và F-score cao, cụ thể là công ty có F-score cao thì có tỷ suất sinh lợi cao

hơn so với công ty có F-score thấp, tức là bác bỏ giả thuyết H0.

3.4.3. Kiểm định đơn biến và đa biến

Để kiểm định các giả thuyết phụ, phân tích đơn biến và đa biến được sử dụng. Trước

tiên, các thống kê mô tả được trình bày để diễn tả các đặc điểm của các công ty. Sau đó,

các phân tích đơn biến và đa biến được thực hiện.

Phân tích đơn biến được thực hiện bằng cách hồi quy từng biến độc lập với biến phụ

thuộc từ đó thể hiện mối quan hệ tác động riêng lẻ giữa chín biến độc lập đối với biến

phụ thuộc thông qua mô hình hồi quy:

Rit = β0 + β1 Xit + eit

Phân tích đa biến được thực hiện bằng cách hồi quy một lần chín biến độc lập với biến

phụ thuộc từ đó thể hiện mối quan hệ trong tác động chung giữa chín biến độc lập đối

với biến phụ thuộc thông qua mô hình hồi quy:

Ri = β0 + β1 ROA+ β2 CFO + β3ΔROA + β4 Accrual+ β5Δlever + β6Δliquid

+ β7Issue+ β8 Δmargin + β9 Δturn + eit

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Thống kê mô tả

Kết quả tóm tắt của các thống kê mô tả biến nghiên cứu được trình bày ở Bảng 1. Có thể

thấy, giá trị trung bình của mỗi biến Accruals, ΔLever, ΔLiquid, ΔMargin, ΔROA, ΔTurn,

Issue, ROA và 𝑅𝑖𝑡 lần lượt là 0.036, -0.0014, -0.15, -0.008, -0.0127, -0.178, 0.766, 0.082,

0.185 và phương sai của các biến lần lượt là 0.34, 0.05, 2.46, 0.11, 0.1, 0.69, 0.42, 0.09,

1.24. Qua đây, có thể thấy rằng giá trị phương sai của hầu hết các biến đều thấp và không

17

đáng kể ngoại trừ biến ΔLiquid, chỉ ra rằng giá trị của các biến ít bị phân tán so với giá

trị trung bình.

Ngoài ra, chúng tôi cũng kiểm tra mối tương quan giữa các biến thông qua các phân tích

tương quan, kết quả được thể hiện trong Bảng 2. Theo đó, có thể thấy rõ ràng, không có

mối tương quan đáng kể nào giữa các biến độc lập với nhau, từ đó có thể nói rằng, các

kiểm định mà đang được thực hiện sẽ không bị quy phạm các giả định đặc trưng của các

kiểm định hồi quy thông thường chẳng hạn như là tự tương quan, đa cộng tuyến.

18

Bảng 1- Mô tả thống kê các biến nghiên cứu

ACCRUAL

S D_LEVER D_LIQUID

D_MARGI

N D_ROA D_TURN ISSUE ROA RIT

Mean 0.036618 -0.001423 -0.151058 -0.008435 -0.012780 -0.177959 0.766129 0.081988 0.184795

Median 0.015050 -0.000150 -0.025850 -0.003100 -0.010400 -0.031950 1.000000 0.074700 -0.018000

Maximum 3.124300 0.287400 13.57330 0.266000 1.026700 2.106000 1.000000 0.574800 18.01900

Minimum -2.756600 -0.359300 -15.85190 -1.836300 -1.105000 -4.436600 0.000000 -0.958700 -3.024400

Std. Dev. 0.343326 0.054441 2.462385 0.112577 0.101956 0.694833 0.423861 0.097601 1.238084

Skewness 1.365329 0.410022 -1.036339 -11.56422 -0.420780 -2.839120 -1.257428 -2.512127 8.489381

Kurtosis 39.27966 12.69504 19.95236 188.4553 65.93000 15.34294 2.581125 38.90717 118.0333

Jarque-Bera 20516.88 1467.326 4521.019 541393.2 61393.83 2861.153 100.7493 20375.80 209574.4

Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

Sum 13.62180 -0.529300 -56.19360 -3.137900 -4.754100 -66.20060 285.0000 30.49950 68.74390

Sum Sq. Dev. 43.73076 1.099587 2249.498 4.701928 3.856589 179.1163 66.65323 3.534103 568.6879

Observations 372 372 372 372 372 372 372 372 372

19

Bảng 2- Mô tả tương quan

ACCRUALS D_LEVER D_LIQUID D_MARGIN D_ROA D_TURN ISSUE ROA RIT

ACCRUALS 1.000000 -0.017838 -0.005397 0.012037 0.121580 -0.045132 -0.129243 0.224818 0.131941

D_LEVER -0.017838 1.000000 -0.023830 0.061919 -0.069353 -0.129834 0.100784 0.001032 0.077133

D_LIQUID -0.005397 -0.023830 1.000000 0.047470 -0.029999 -0.053525 -0.167146 -0.004264 0.030596

D_MARGIN 0.012037 0.061919 0.047470 1.000000 0.170857 -0.050997 0.050293 0.089217 0.057573

D_ROA 0.121580 -0.069353 -0.029999 0.170857 1.000000 0.139504 0.049452 0.452704 0.132458

D_TURN -0.045132 -0.129834 -0.053525 -0.050997 0.139504 1.000000 0.257514 -0.011865 -0.061461

ISSUE -0.129243 0.100784 -0.167146 0.050293 0.049452 0.257514 1.000000 -0.145332 -0.103449

ROA 0.224818 0.001032 -0.004264 0.089217 0.452704 -0.011865 -0.145332 1.000000 0.364386

RIT 0.131941 0.077133 0.030596 0.057573 0.132458 -0.061461 -0.103449 0.364386 1.000000

20

4.2. Kiểm định các giả thuyết chính

Giả thuyết chính của bài nghiên cứu là các công ty với F-score cao (công ty tốt) có mức

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao hơn so với các công ty có F-score thấp. Giả thuyết này sẽ

được kiểm định bằng kiểm định so sánh trung bình t-test giữa hai mẫu độc lập.

Bảng 2 thể hiện kết quả trong việc kiểm định phương sai bằng nhau – Levene’s test giữa

hai nhóm công ty có F-score cao và công ty có F-score thấp. Theo đó, kết quả chỉ ra rằng

có sự bằng nhau giữa phương sai hai nhóm công ty có F-score cao và F-score thấp

(p=0.137 > p-value=0.05). Sau khi đã kiểm định sự bằng nhau trong phương sai giữa hai

mẫu, chúng tôi tiếp tục thực hiện kiểm định so sánh giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu của hai nhóm công ty thông qua kiểm định mẫu độc lập t-test. Kết quả được thể

hiện ở Bảng 2.

Qua Bảng 2, ta có thể thấy giá trị p=0.364 > p-value=0.05, như vậy giả thuyết H0 ở đây

được chấp nhận và bác bỏ giả thuyết H1, do đó có thể cho rằng, không có sự khác biệt

trong giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu giữa hai nhóm công ty. Nói cách khác,

các công ty với F-score cao (công ty tốt) cũng như các công ty với F-score thấp đều

không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của công ty hay hiệu quả hoạt động của

công ty đó.

21

Bảng 3- Mô tả thống kê hai nhóm độc lập và kiểm định T-test

Group Statistics

fscore N Mean Std. Deviation Std. Error Mean

Rit thap 76 .0491 .93941 .10776

cao 79 .1680 .66859 .07522

Independent Samples Test

Levene's Test for Equality of

Variances t-test for Equality of Means

F Sig. t df Sig. (2-tailed)

Rit Equal variances assumed 2.230 .137 -.911 153 .364

Equal variances not assumed -.905 135.065 .367

22

4.3. Kiểm định các giả thuyết phụ

4.3.1. Kiểm định các giả thuyết phụ dựa vào mô hình hồi quy đơn biến.

Theo kết quả từ Bảng 3, chúng tôi phát hiện rằng trong 9 biến độc lập, chỉ có 4 biến có

mối quan hệ có ý nghĩa với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là ROA, ΔROA, Issue và Accruals

Đối với biến ROA, hệ số hồi quy bằng 4.62 thể hiện một mối tương quan dương có ý

nghĩa giữa ROA và tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu. Có nghĩa là, chỉ số tài chính thể hiện mức

sinh lợi ROA sẽ là một trong những chỉ số có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi từ cổ

phiếu của công ty, khi mức ROA tăng có thể mức tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty

cũng tăng. Tương tự như vậy, đối với biến ΔROA, hệ số hồi quy bằng 1.6 cũng thể hiện

mối quan hệ tương quan dương có ý nghĩa giữa ΔROA và tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu. Có

thể nhận thấy ở đây, hai biến ROA và ΔROA là các biến đại diện cho hệ sổ thể hiện khả

năng sinh lợi của công ty, từ đó không có gì ngạc nhiên khi có mối quan hệ giữa hai biến

này đối với tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của công ty và cụ thể hơn là mối quan hệ tích cực

khi sự gia tăng trong hai hệ số sẽ làm tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của công ty cũng tăng.

Kết quả này phù hợp với hầu hết các nghiên cứu lý thuyết trước đây, cũng như là trong

bài nghiên cứu của Ghasempour (2013) khi thực hiện nghiên cứu tại các công ty ở Iran.

Ngoài ra, còn hai biến khác có ý nghĩa trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu

của công ty đó là biến Issue và Accruals.

Đối với biến Issue – biến đại diện cho việc phát hành cổ phần thương của công ty trong

năm t, hệ số hồi quy bằng -0.3 thể hiện một mối tương quan âm có ý nghĩa giữa ROA và

tỷ suất sinh lợi từ cố phiếu. Điều này cũng có thể giải thích một cách hợp lý, theo

Piotroski (2002), khi các công ty thiếu hụt nguồn vốn, họ có thể gia tăng nguồn vốn

thông qua việc phát hành chứng khoán, việc phát hành này sẽ phản ánh rằng họ không có

đủ khả năng tạo ra nguồn quỹ nội bộ hiệu quả để thực hiện nghĩa vụ nợ trong tương lai.

Mặc khác, việc phát hành cổ phần thường này cho thấy công ty đang trong tình cảnh

nghèo nàn tài chính, từ đó việc phát hành mang một dấu hiệu tiêu cực. Từ đó, ảnh hưởng

tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phần của công ty. Lý do này có thể giải thích cho kết quả

của bài nghiên cứu cho rằng các công ty có phát hành cổ phần thường trong sẽ làm giảm

tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu trong năm.

Cuối cùng, một biến có ý nghĩa còn lại trong kiểm định phân tích đơn biến này đó là biến

Accruals – tỷ số dồn tích, thể hiện sự khác biệt trong dòng tiền mà công ty tạo ra và lợi

23

nhuận kế toán của công ty. Theo đó, hệ số hồi quy bằng 0.48 thể hiện mối tương quan

dương có ý nghĩa giữa tỷ số dồn tích và tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của công ty. Điều này

phù hợp với các lý thuyết khi cho rằng, chỉ tiêu dòng tiền của công ty phản ánh tình hình

tài chính của công ty tốt hơn so với chỉ tiêu lợi nhuận theo kế toán. Một trong những

nguyên nhân chính đó là do dòng tiền của công ty thì chỉ phản ánh các dòng thực thu,

thực chi bằng tiền trong khi đó lợi nhuận kế toán khi được thực hiện trên cơ sở dồn tích

của kế toán phản ánh cả những dòng chi, dòng thu không bằng tiền, từ đó không thể hiện

một cách chính xác nội tại, hiệu quả hoạt động bên trong công ty. Như vậy, kết quả thực

nghiệm chỉ ra rằng công ty với tỷ số Accruals cao thì thể hiện mức tỷ suất sinh lợi cũng

như là hiệu quả hoạt động cao là hoàn toàn phù hợp với lý thuyết. Và đây cũng là một

điểm mới của bài nghiên cứu, đã chứng minh được giả thuyết phụ - có một mối quan hệ

có ý nghĩa giữa tỷ số dồn tích và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, mà bài nghiên cứu của

Ghasempour (2013) đã không làm được.

Bảng 4- Kết quả đơn biến

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.194178 0.078220 -2.482466 0.0135

ROA 4.622315 0.614132 7.526582 0.0000

C 0.416297 0.132203 3.148928 0.0018

ISSUE -0.302170 0.151039 -2.000608 0.0462

C 0.205351 0.064212 3.198029 0.0015

D_ROA 1.608470 0.625735 2.570527 0.0105

C 0.167373 0.064079 2.611986 0.0094

ACCRUALS 0.475797 0.185836 2.560312 0.0109

24

4.3.2. Kiểm định các giả thuyết phụ dựa vào mô hình hồi quy đa biến.

Ở phần trước, các giả thuyết phụ được kiểm định bằng cách sử dụng mô hình hồi quy

đơn biến. Trong phần này, các giả thuyết sẽ được kiểm định bằng cách sử dụng mô hình

hồi quy đa biến để xác định sự tác động giữa các biến độc lập đến biến phụ thuộc tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu bất thường.

Kết quả từ việc sử dụng phương trình hồi quy đã giới thiệu ở phần phương pháp có thể

thấy ở Bảng 5. Có thể thấy, từ phân tích mô hình hồi quy đa biến, chỉ có một mối quan

hệ có ý nghĩa giữa biến độc lập - ROA với biến phụ thuộc tỷ suất sinh lợi từ chứng

khoán. Hơn nữa, thông qua hệ số tương quan, có thể thấy biến này có thể giải thích

khoảng 15% sự biến động trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Trái với các lý thuyết nghiên cứu trước đây, cũng như là trong bài nghiên cứu của

Ghasempour (2013), trong bài nghiên cứu này chỉ có một biến có ý nghĩa trong phân tích

đa biến đó là biến ROA. Có nghĩa là, trong chín biến tìm hiểu, thì chỉ có một mình biến

ROA – đại diện cho hệ số thể hiện khả năng sinh lợi của công ty là có mối quan hệ đối

với tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của các công ty ở Việt Nam. Từ đây, một lần nữa có thể

khẳng định, tương tự như phần kiểm định giả thuyết chính đã nói ở trên, các công ty có

chỉ số tài chính tốt, khả quan không có nghĩa là tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu cao, hay nói

cách khác còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cũng như là hiệu quả

hoạt động của các công ty ở Việt Nam nói chung, cũng như là các công ty được niêm yết

trên sàn chứng khoán HOSE nói riêng.

25

Bảng 5- Kết quả đa biến

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.101241 0.158925 -0.637037 0.5245

ROA 4.724696 0.835439 5.655345 0.0000

CFO -0.254968 0.569448 -0.447747 0.6546

D_ROA -0.345191 0.683755 -0.504846 0.6140

ACCRUALS 0.092916 0.263314 0.352873 0.7244

D_LEVER 1.743360 1.131479 1.540779 0.1242

D_LIQUID 0.012119 0.024818 0.488320 0.6256

ISSUE -0.120663 0.153536 -0.785898 0.4324

D_MARGIN 0.287204 0.547582 0.524494 0.6003

D_TURN -0.046108 0.092187 -0.500152 0.6173

R-squared 0.147484 Mean dependent var 0.184795

Adjusted R-squared 0.126289 S.D. dependent var 1.238084

S.E. of regression 1.157268 Akaike info criterion 3.156515

Sum squared resid 484.8156 Schwarz criterion 3.261862

Log likelihood -577.1118 Hannan-Quinn criter. 3.198351

F-statistic 6.958379 Durbin-Watson stat 1.973991

Prob(F-statistic) 0.000000

26

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

Kết quả của nghiên cứu này chỉ ra rằng không có sự khác biệt trong giá trị trung bình tỷ

suất sinh lợi từ cổ phiếu giữa hai nhóm công ty tốt với nhiều chỉ tiêu tài chính khả quan

và công ty được đánh giá là không tốt. Có nghĩa là, các công ty với F-score cao (công ty

tốt) cũng như các công ty với F-score thấp đều không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi từ

cổ phiếu hay hiệu quả hoạt động của công ty đó. Bằng chứng thực nghiệm dựa trên phân

tích đơn biến và đa biến ở các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán HOSE

Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 cho thấy rằng không có mối

quan hệ có ý nghĩa nào giữa chỉ tiêu tỷ số tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công

ty ngoại trừ một biến số duy nhất là tỷ suất sinh lợi trên tài sản. Điều này chứng minh

rằng chỉ số tài chính thể hiện mức sinh lợi sẽ là một trong những chỉ số có tác động tích

cực đến tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của công ty, khi mức tỷ suất sinh lợi trên tài sản tăng

có thể mức tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty cũng tăng.

Tuy nhiên kết quả nghiên cứu lại trái ngược với dự đoán theo các lý thuyết trước đây

cũng như là kết quả có được từ bài nghiên cứu của Ghasempour (2013) khi tìm hiểu mối

quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính và tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu ở các công

ty tại Iran. Theo đó, không có mối quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính và tỷ suất sinh lợi

của cổ phiếu ở các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE ở Việt Nam trong

giai đoạn từ năm 2007 – 2012, hay nói cách khác các công ty có các chỉ số tài chính tốt,

khả quan không có nghĩa là tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của công ty đó cao. Theo ý kiến

của chúng tôi, một trong những nguyên nhân có thể giải thích cho kết quả này là do tỷ

suất sinh lợi từ cổ phiếu của công ty Việt Nam không chỉ được thể hiện qua các chỉ số tài

chính mà còn chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố khác, cụ thể ở đây là các đặc điểm mang

tính đặc trưng của thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong giai đoạn từ năm 2007-

2012, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua rất nhiều biến động, thể hiện rõ rệt là

thời kỳ bùng nổ đột phá và tăng trưởng nhanh chóng với các hoạt động giao dịch sôi nổi

từ 2006-2009. Tuy nhiên sau đó, cùng với xu thế chung của nền kinh tế thế giới, thị

trường chứng khoán Việt Nam khép lại với nhiều sự sụt giảm từ 2009-2012. Chính điều

này đã tác động không nhỏ đến tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của các công ty ở Việt Nam

27

nói chung, cũng như là của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE nói

riêng, làm cho tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của các công ty có một sự chênh lệch lớn giữa

hai giai đoạn trước và sau năm 2009, dù cho các chỉ số tài chính của các công ty ít có

biến động. Trong giai đoạn từ 2007-2009, đây là thời kỳ bùng nổ của thị trường chứng

khoán Việt Nam, một đặc điểm có thể nhận thấy trong giai đoạn này đó là sự tăng điểm

liên tục của hầu hết các mã chứng khoán, làm cho mức giá bị biến động lớn theo chiều

hướng ngày một gia tăng, và từ sự gia tăng giá kéo theo vốn cổ phần tăng rất nhanh, khi

mà các công ty liên tục phát hành cổ phần, từ đó làm cho tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của

các công ty gia tăng nhanh chóng mặc dù các chỉ số tài chính của từng công ty không có

biến động nhiều. Sau một thời kỳ tăng trưởng nóng như vậy của nền kinh tế, trong giai

đoạn tiếp theo từ 2009-2012, thị trường chứng khoán Việt Nam giảm sút nghiêm trọng,

thị trường giảm điểm liên tục, làm cho mức giá giảm thấp hơn nhiều so với giai đoạn ban

đầu cũng như là các công ty hạn chế phát hành cổ phần, từ đó tạo nên một sự chênh lệch

lớn trong tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của các công ty trước và sau giai đoạn phát triển

bùng nổ của thị trường. Như vậy, một lần nữa, có thể nói ở Việt Nam các công ty có chỉ

số tài chính rất tốt, rất khả quan không có nghĩa là tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu của công

ty đó cao và ngược lại. Tuy nhiên, việc lý giải này hoàn toàn dựa trên ý kiến riêng của

nhóm chúng tôi, và để xem xét một cách kỹ lưỡng vấn đề, những nghiên cứu tiếp theo

nên tiến hành kiểm định giả thuyết này thông qua việc loại bỏ yếu tố thời kỳ trong khi

kiểm định, cụ thể ở đây là phân biệt rõ giữa từng thời kỳ phát triển, cũng như là suy

thoái.