Proposta di costituzione di un Financial Stability Fund...
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Proposta di costituzione di un Financial Stability Fund italiano per la riduzione
della spesa per interessi sul debito pubblico
1. Premessa
L’attuale crisi finanziaria internazionale ha messo in evidenza le seguenti criticità: 1)
amplificazione del rischio di trasmissione del contagio dai debiti sovrani ai bilanci degli istituti di
credito; 2) aumento degli spreads dei titoli del debito pubblico dei paesi dell’area euro rispetto ai
bund tedeschi, con pesanti ripercussioni sul costo di rifinanziamento del debito e conseguente
deterioramento dei saldi di finanza pubblica.
Ai fini della mitigazione del rischio sistemico che investe gli istituti di credito italiani e nell’ottica
di una progressiva stabilizzazione e graduale contenimento del rendimento dei titoli del debito
pubblico italiano, si propone la costituzione di un Financial Stability Fund (FSF) con le finalità di
ridurre la spesa per interessi sul debito pubblico e stabilizzarne le quotazioni sul mercato secondario
dei titoli di Stato italiani riducendo il livello e la volatilità degli spread.
2. Il funzionamento del Financial Stability Fund
Il Financial Stability Fund (FSF) verrebbe costituito come veicolo ad hoc (cosiddetto special
purpose vehicle) controllato dal Ministero dell’economia e delle finanze.
Tale veicolo emetterebbe obbligazioni assistite da garanzie su: 1) immobili pubblici non
residenziali; 2) partecipazioni azionarie in aziende quotate; 3) riserve auree. A fronte di tale speciale
garanzia, e applicando adeguati haircut, si può ipotizzare che le suddette obbligazioni ricevano un
giudizio di rating AAA e vengano conseguentemente collocate sul mercato a tassi di rendimento
molto bassi prossimi a quelli di un safe asset.
I fondi raccolti con l’emissione di queste speciali obbligazioni (una sorta di titoli del debito
pubblico covered) verrebbero impiegati nell’acquisto di titoli del debito pubblico italiano sul
mercato secondario e eventualmente anche sul primario.
Gli effetti dell’operazione sul costo del debito pubblico sarebbero duplici. In primo luogo, vi
sarebbero effetti diretti rappresentati dalla differenza tra i rendimenti dei titoli pubblici riacquistati
sul mercato secondario (che verrebbero annullati) e quelli più bassi delle obbligazioni assistite da
garanzia reale emesse dal veicolo. Vi sarebbero poi importanti effetti indiretti legati al prevedibile
impatto positivo sul livello degli spread sul mercato secondario, che si trasmetterebbero sui
rendimenti richiesti sul primario.
Il FSF potrebbe intervenire anche sul mercato primario, con proposte di acquisto in fase d’asta. Tale
intervento consentirebbe di sostenere la domanda in circostanze di particolare turbolenza sui
mercati. Se, ad esempio, gli investitori privati si rifiutassero di sottoscrivere i nuovi titoli del debito
pubblico ad un tasso target fissato dal Tesoro italiano perché giudicato non adeguato, il Fondo
potrebbe intervenire sottoscrivendo la parte non collocata, orientando i tassi di riferimento al ribasso
2
e riducendo anche l’effetto di amplificazione del rischio connesso alla diffusione di notizie negative
sull’esito dei volumi in fase d’asta1.
Infine, l’operatività del FSF potrebbe consentire alle banche italiane di ridurre l’esposizione verso il
rischio paese consentendo loro di cedere parte dei titoli di stato in portafoglio. Tali vendite, che
nelle condizioni di mercato attuali sarebbero fortemente penalizzanti (dati i valori particolarmente
depressi dei prezzi correnti) e potrebbero causare un’ulteriore caduta delle quotazioni dei titoli del
debito pubblico (fire sale), sarebbero sostenute sul lato della domanda dagli acquisti del FSF, che
pertanto consentirebbe una riduzione ordinata dell’esposizione al rischio sovrano da parte del
sistema bancario.
Tale ricomposizione del portafoglio delle banche italiane consentirebbe, almeno in parte, di liberare
il patrimonio di vigilanza aggiuntivo costituito per adeguarsi alle raccomandazioni dell’EBA
(patrimonio costituito per larga misura per fare fronte ai rischi derivanti dall’esposizione in titoli di
Stato) che potrebbe supportare un espansione degli impieghi al settore privato. La possibilità che
ciò avvenga in concreto dipenderà tuttavia anche dalla ripresa della domanda di prestiti di imprese e
famiglie e dalla redditività e rischio di tali impieghi. L’intervento del Fondo potrebbe pertanto
spezzare il circolo vizioso costituito dal legame fra rischio sovrano, rischio idiosincratico bancario
e credit crunch.
E’ plausibile ipotizzare che parte delle obbligazioni emesse dal FSF trovino collocazione oltre che
nei portafogli di investitori istituzionali italiani ed esteri anche nei portafogli delle stesse banche
italiane. E’ razionale la sostituzione di attività fruttifere con un alto rendimento (gli attuali titoli del
debito pubblico italiani) con altre attività fruttifere che garantiscono un rendimento inferiore (le
nuove obbligazioni emesse dal FSF) poiché le condizioni di mercato hanno significativamente
aumentato l’appetibilità di attività finanziaria sicure o percepite come tali per via di un fortissimo
aumento dell’avversione al rischio; inoltre, le nuove obbligazioni emesse dal veicolo societario
pubblico sarebbero idonee ad essere utilizzate come collaterale per operazioni di rifinanziamento
presso la BCE e pertanto non inaridirebbero un canale di provvista di liquidità oggi consentito dai
titoli del debito pubblico in portafoglio.
3. Possibili collateral utilizzabili dal Financial Stability Fund
Per calcolare il valore complessivo delle garanzie al servizio del FSF occorre preliminarmente
stimare il valore di ciascuno dei cespiti sui cui verrebbero iscritte le garanzie reali, che possono
essere individuate in immobili pubblici non residenziali, partecipazioni pubbliche in società quotate
e riserve auree.
In relazione alle riserve auree, un progetto di mobilizzazione delle riserve auree al servizio
dell’abbattimento del debito è stato presentato nel marzo 2012 dal German Council of Economic
Experts al Governo tedesco. Tale progetto prevede la costituzione di un European Redemption
Fund – costituito come veicolo societario pubblico – che dovrebbe acquistare dai paesi europei la
parte di debito pubblico eccedente la soglia del 60% del rapporto debito/PIL. A fronte dell’acquisto
di tale debito il veicolo emetterebbe obbligazioni assistite dalla garanzia dei paesi partecipanti
(«participant member countries are jointly and severally liable») e dalle riserve ufficiali valutarie
ed auree («collateral assets could be taken from the country’s currency and gold reserves»).
1 Il FSF potrebbe svolgere anche una funzione in parte analoga a quella che svolge la banca centrale tedesca nei
confronti dell’Agenzia tedesca per il debito (Finanzagentur) nella fase di collocamento dei titoli del debito pubblici
tedeschi. Infatti, la Bundesbank trattiene sistematicamente la quota di titoli del debito pubblico che in fase d’asta non
vengono collocati a privati, per venderli secondo un timing discrezionale direttamente sul mercato secondario.
3
Per quanto riguarda gli immobili pubblici non residenziali, recenti stime del Tesoro quantificano il
ricavato della loro possibile cessione in circa 25-30 miliardi di euro. Tenuto conto di un ulteriore
possibile peggioramento delle condizioni del mercato immobiliare italiano è ragionevole
considerare un valore prudenziale di 15 miliardi di euro quale valore massimo delle obbligazioni
che il FSF può emettere a fronte delle garanzie costituite da tale tipologia di asset.
Il valore delle partecipazioni del Tesoro nelle società quotate (Enel, Eni e Finmeccanica) risulta pari
a circa 10 miliardi di euro ai corsi azionari correnti (6,9 miliardi Enel, 508 milioni Finmeccanica e
2,5 miliardi Eni).
Ai prezzi correnti il valore delle riserve auree è invece pari a circa 125 miliardi di dollari USA,
ossia al cambio corrente circa 101,6 miliardi di euro.
Alla valorizzazione agli attuali prezzi di mercato delle garanzie rappresentate da oro e titoli azionari
andrà applicato un haircut prudenziale necessario per raggiungere un livello di sovra-
collateralizzazione tale da garantire ai nuovi titoli del debito pubblico covered emessi dal Fondo di
ottenere un giudizio delle agenzie di rating di tripla AAA ed essere percepite dal mercato come
effettivamente prive di rischio.
A tal fine sono stati stimati i parametri della distribuzione dei rendimenti di tali garanzie in base alle
serie storiche degli stessi. Una volta ottenuta la stima della distribuzione di probabilità dei
rendimenti annuali dell’oro e delle partecipazioni in società quotate (Eni, Enel e Finmeccanica)
sono stati calcolati gli haircut in corrispondenza delle variazioni dei prezzi che si collocano al 5, 10,
15 e 20% della coda sinistra della suddetta distribuzione di probabilità2 (l’Allegato 1 illustra i
dettagli della metodologia). In altri termini, questo approccio stima la possibile perdita di valore
delle garanzie su di un orizzonte temporale di una anno, ipotizzando appunto che il FSF emetta
obbligazioni con scadenza pure ad un anno. In questa maniera si stima la probabilità che il valore
delle garanzie rimanga superiore a quello dei titoli emessi su un orizzonte temporale di un anno con
un certo livello di probabilità prefissato.
Ad esempio, nel caso delle riserve auree, sulla base dei rendimenti storici e dopo aver stimato i
parametri della funzione di distribuzione di probabilità, è possibile stimare che la probabilità che
nell’orizzonte temporale di un anno il valore delle garanzie auree si riduca di più del 2,6% è pari al
massimo al 5%, mentre la probabilità che scenda sotto lo 0,7% è del 10% (Tab.1).
Applicando ai suddetti assets gli haircut più prudenziali possibili (ovvero quelli che indicano la
perdita massima di valore con probabilità non superiore al 5%) si ottengono i valori netti delle
garanzie indicati in tabella 2: riserve auree 99 miliardi di euro3 e partecipazioni in società quotate
pari a complessivi 6,01 miliardi di euro, per un totale di 105 miliardi di euro.
Quindi, tenuto conto di haircut molto prudenziali applicati alle riserve auree e alle partecipazioni
azionarie e ipotizzando un valore di 15 miliardi per gli immobili pubblici non residenziali, si può
assumere che il FSF possa emettere obbligazioni fino a circa 120 miliardi di euro (a fronte di
garanzie reali per circa 150 miliardi di euro ai valori correnti).
2 Le probabilità sono misurate sulla coda di sinistra poiché è necessario valutare solo il cosiddetto downside risk.
3 Da un lato l’oro come attività di riserva su cui iscrivere una garanzia si presterebbe ad una stima meno conservativa in
considerazione del fatto che il suo prezzo è poco volatile, è anticiclico (si apprezza proprio quando le valute si
deprezzano) ed è smobilizzabile a costi contenuti (attività molto liquida).
4
Tabella 1- Value at risk dell’oro e delle partecipazioni dello Stato in società quotate su di un
orizzonte temporale di 1 anno e in corrispondenza di diversi livelli di probabilità
Asset finanziari Probabilità del
5%
Probabilità del
10%
Probabilità del
15%
Probabilità del
20%
Enel -40% -31% -26% -22%
Eni -27% -10% -7% -5%
Finmeccanica -88% -69% -62% -52%
Oro -2,6% -0,7% -- -- Fonte: elaborazioni su dati Thomson Financial Datastream.
Tabella 2 –Ammontare delle garanzie al netto dell’ haircut su di un orizzonte temporale di 1
anno e in corrispondenza di diversi livelli di probabilità (valori espressi in miliardi di euro)
Asset finanziari Probabilità del
5%
Probabilità del
10%
Probabilità del
15%
Probabilità del
20%
Enel 4,12 4,74 5,08 5,36
Eni 1,83 2,25 2,33 2,38
Finmeccanica 0,06 0,15 0,19 0,24
Oro 99,00 100,92 101,6 101,6
Totale 105,01 108,06 109,20 109,58 Fonte: elaborazioni su dati Thomson Financial Datastream. Gli importi sono calcolati facendo riferimento alle quotazioni al 13/06/2012. In riferimento all’oro, nelle ultime due colonne in corrispondenza dei livelli di probabilità del 15% e del 20% è stato riportato il valore corrente
(13/06/2012) dell’ammontare di oro disponibile per garanzia.
4. Stima dei potenziali effetti sui saldi di finanza pubblica
4.1. Stima effetti diretti
Alla luce delle stime suddette, il FSF potrebbe emettere quindi obbligazioni per un ammontare
massimo di circa 120 miliardi di euro e impiegare tali risorse per operazioni di acquisto di titoli del
debito pubblico italiano sul mercato secondario (e/o in fase d’asta) che verrebbero annullati.
Per stimare gli effetti in termini di riduzione di spesa per interessi che deriverebbero dalla
sostituzione di titoli del debito pubblico con obbligazioni emesse dal FSF per la capienza totale del
fondo (120 miliardi di euro) occorre in primo luogo stimare il tasso al quale vengono emesse le
obbligazioni del FSF e poi definire un criterio per selezionare i titoli di Stato da acquistare sul
secondario.
Per ciò che riguarda i titoli da riacquistare, non esiste una formula matematica chiusa e immediata
per stabilire quali titoli acquistare al fine di massimizzare il risparmio di spesa per interessi, dato il
vincolo della capacità di riacquisto del FSF. L’approccio più rigoroso è quello di adottare un
metodo basato su programmi iterativi di massimizzazione vincolata che individua l’insieme di titoli,
a partire dall’universo dei titoli in circolazione, che porta a massimizzare il valore complessivo
delle cedole (valore nominale dei titoli riacquistati x valore percentuale della cedola) che verrebbero
risparmiate, alla luce del vincolo che il valore dei titoli riacquistati (prezzo di mercato inclusivo di
rateo x valore nominale dei titoli riacquistati) non può eccedere 120 miliardi di euro.
La procedura utilizzata ha quindi la finalità di individuare un portafoglio di k titoli di Stato che
massimizzano il valore complessivo delle cedole pagate fino alla scadenza dei titoli, cioè:
5
laddove e sono rispettivamente il valore nominale e in circolazione il tasso cedolare del titolo
j, mentre è il numero di anni durante i quali verrà versata la cedola del titolo j, dato il
vincolo di spesa del FSF, cioè:
nel quale è il prezzo sul mercato secondario del titolo j (inclusivo del rateo della cedola) al
momento t del riacquisto. La soluzione a tale problema si basa su un algoritmo di ricerca iterativo.
Al fine di ridurre la complessità computazionale della procedura è stato imposto l’ulteriore vincolo
che ciascun titolo venga riacquistato interamente.
Un altro criterio possibile è quello di riacquistare i titoli emessi con tassi più elevati,
indipendentemente dai tassi che si registrano al momento del riacquisito. Se ad esempio un BTP è
stato emesso al 7% può essere opportuno riacquistarlo perché molto costoso, ma se al momento del
riacquisto i tassi sono di molto inferiori al 7% questo vuol dire che il prezzo è salito e quindi si
riduce la quantità di titoli che può comprare il FSF; per massimizzare la capacità di acquisto del
FSF è quindi necessario individuare i titoli il cui prezzo è salito di meno rispetto al momento
dell’emissione. Se i tassi sono saliti ulteriormente rispetto all’emissione è invece necessario
selezionare i titoli per i quali il prezzo è sceso maggiormente, cioè quei titoli che hanno la massima
differenza fra il rendimento al momento del riacquisto e quello al momento dell’emissione.
In Allegato 2 si riporta il dettaglio dei titoli a tasso fisso emessi a partire dall’intensificarsi della
crisi (luglio 2011) che possono rappresentare le passività più costose che potrebbero essere
riacquistare dal FSF. Le simulazioni che seguono saranno quindi basate su un universo di partenza
in Allegato 2 di titoli potenzialmente riacquistabili costituito da 69 emissioni di BTP per 142
miliardi di euro.
Le figure che seguono mostrano il profilo temporale dei risparmi di spesa ipotizzando i 3 criteri di
riacquisto: a) risultati di un modello iterativo di massimizzazione vincolata (con la semplificazione
però che l’universo di partenza sul quale è applicato l’algoritmo prima descritto è rappresentato dai
soli titoli di cui all’Allegato 2 e che tali titoli possono essere riacquistati solo per l’intero importo
emesso a partire dal luglio 2011); b) dare priorità di riacquisto ai titoli che hanno fatto registrare la
riduzione di prezzo più significativa rispetto al prezzo di emissione; c) dare priorità di riacquisto ai
titoli con tassi all’emissione più alti.
La figura 1 mostra i risultati ottenuti adottando i 3 criteri descritti ed evidenzia come non vi siano
sostanziali differenze in termini di risparmio della spesa per interessi, sebbene il criterio del
riacquisto dei titoli che massimizza il valore cumulato delle cedole generi ovviamente risultati
leggermente più attraenti. Con quest’ultimo approccio, nei primi due anni la spesa per interessi si
ridurrebbe di circa 6 miliardi di euro; complessivamente dal 2012 al 2025 si risparmierebbero in
media 2,9 miliardi di euro circa all’anno, mentre il valore attuale del risparmio di spesa per interessi
in tale periodo sarebbe di circa 35 miliardi di euro circa (usando un tasso di attualizzazione del 3%).
6
Figura 1 – Riduzione della spesa per interessi derivante dal riacquisto di BTP per 120 miliardi
di euro
0
1
2
3
4
5
6
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
mili
ard
i di e
uro
riacquisto di titoli con la più elevata crescita del YTM rispetto all'emissione
riacquisto di titoli con più alto YTM all'emissione
riacquisto titoli sulla base della massimizzazione del valore cumulato delle cedole
Naturalmente, questi risparmi sarebbero in parte bilanciati dalla spesa per interessi sui titoli emessi
dal FSF. Per stimare tale spesa è possibile ipotizzare che il costo della raccolta del veicolo si attesti
sui tassi attualmente vigenti sul mercato secondario per titoli benchmark di emittenti AAA, illustrati
nella tabella 3. Si tratta di rendimenti che vanno da valori prossimi allo zero per Olanda e Germania
e fino a un massimo di 0,28% per la BEI. Il FSF, emettendo titoli per tranche sufficientemente
liquide (almeno 5 miliardi di euro), potrebbe determinare nuove emissioni benchmark con tassi
verosimilmente non inferiori a quelli della BEI.
Ipotizzando quindi un tasso prudenziale dello 0,3%, la spesa per interessi annua del FSF sarebbe
pari a circa 360 milioni di euro annui e il valore attuale degli interessi sul periodo 2012-2025
sarebbe pari a circa 4 miliardi di euro.
Quindi, gli effetti diretti dell’operatività del FSF in termini di risparmi di spesa sarebbero di circa
2,5 miliardi di euro all’anno e il valore attuale degli risparmi di spesa sarebbe pari a circa 31
miliardi di euro.
Tabella 3 – Rendimenti dei titoli benchmark a 1 anno di emittenti AAA
Emittente Descrizione titolo Ammontare emesso Rendimento a scadenza
Banca Europea degli
Investimenti
EIB 4.375 04/15/13 5.000.000.000 0.28%
Repubblica Federale
di Germania
BKO 1.75 06/14/13 17.000.000.000 0.04%
Repubblica di
Finlandia
RFGB 5.375 07/04/13 6.500.000.000 0.13%
Paesi Bassi DTB 0 12/27/12 3.790.000.000 0.02%
7
4.2. Stima degli effetti indiretti
Gli acquisiti del FSF avrebbero verosimilmente rilevanti effetti sul mercato secondario in termini di
riduzione degli spread. In linea di principio si potrebbe utilizzare quale analogia per inferire tali
effetti l’impatto che le operazioni di rifinanziamento a lungo termine della BCE di dicembre 2011 e
febbraio 2012 (LTRO) hanno avuto sui tassi dei titoli pubblici italiani.
Nelle due LTRO la BCE ha prestato alle banche europee rispettivamente 498 e 520 miliardi di euro;
di questi sono stati assegnati alle banche italiane rispettivamente 70 e 80 miliardi di euro. A fronte
dei 150 miliardi di euro di liquidità forniti dalla BCE alle banche italiane con le LTRO,
per la scadenza decennale è
stato pari a circa 140 basis point)
Figura 2 – Variazioni della curva dei tassi dei titoli di Stato italiani nel periodo novembre
2011 – marzo 2012
nov-11
dic-11
mar-12
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
1y 3y 5y 10y
nov-11 dic-11 mar-12
I°LTRO 3y
II°LTRO 3y
Acquisti netti delle banche italiane per circa 80 miliardi di euro hanno quindi determinato una
riduzione degli spread di oltre 100 punti base. Sfruttando questa analogia si può quindi stimare
l’impatto degli acquisti del FSF sul mercato secondario, ipotizzando che gli effetti siano analoghi a
quelli che deriverebbero da acquisti netti del settore bancario, per i quali si dispone di serie storiche
sufficientemente lunghe che consentono esercizi di stima econometrica robusti.
In particolare, è stato stimato l’impatto di variazioni della domanda netta di BTP da parte di banche
italiane sulla variazione degli spreads dei rendimenti dei BTP decennali rispetto ai Bund tedeschi.
Tale stima è stata realizzata seguendo i modelli proposti in letteratura da Barrios et al (2009),
Codogno et al. (2003) e Favero et al. (2008) usando un approccio in cui si assume che l’andamento
degli spread sui titoli del debito pubblico dipenda sostanzialmente da due ordini di fattori: i) il
premio al rischio che richiedono gli investitori e ii) il premio per la liquidità degli strumenti. Come
proxy del premio al rischio si utilizzano le variabili di finanza pubblica e quelle dell’economia reale
incluse nell’equazione della sostenibilità del debito pubblico, ovvero il deficit/avanzo pubblico, il
8
tasso di crescita reale del PIL, e il tasso di rendimento al servizio del debito4. Un peggioramento di
tali indicatori segnala un deterioramento della solvibilità del paese debitore e pertanto questo
dovrebbe riflettersi in un inasprimento delle condizioni di accesso ai mercati finanziari
internazionali.
L’equazione stimata è la seguente:
Le serie utilizzate sono mensili e le variabili nell’equazione si riferiscono a:
- è la variazione delle consistenze nette di titoli del debito pubblico detenuti dalle banche
italiane ed esprime gli spostamenti della scheda di parte della domanda domestica in grado
di condizionare i prezzi di equilibrio5;
- Eur è il tasso Euribor ad 1 anno ed esprime le tensioni sul mercato monetario e interbancario
europeo;
- HCPI è l’indice italiano armonizzato dei prezzi al consumo;
- ΔGDP è dato dalle variazioni mensili dell’indice PMI ed è una proxy del saggio di crescita
del reddito reale;
- ΔFL è la variazione mensile del fabbisogno lordo della pubblica amministrazione centrale e
misura il miglioramento/deterioramento delle condizioni di finanza pubblica e si riflette
pertanto nella solvibilità dello Stato;
- CDS è l’indice Thomson Reuters composito europeo del rischio di credito per il debito
sovrano in area euro e viene inserito quale indicatore del rischio contagio.
I risultati, sintetizzati nella tabella 4, mostrano che un aumento della domanda netta di titoli del
debito pubblico pari alla capienza complessiva del Fondo (120 miliardi di euro) potrebbe
determinare una riduzione degli spreads dei BTP decennali pari a circa 180 basis point. Questo
risultato è peraltro in linea con le citate esperienze recenti degli effetti delle aste a lungo termine
della BCE6.
Tabella 4 – Stima econometrica degli effetti di un aumento della domanda di titoli pubblici da
parte di banche italiane sullo spread BTP-Bund
Modello 1 con indicatore
di rischio contagio
Modello 2 senza indicatore
di rischio contagio
Coefficiente β stimato -0,0015** -0,0008*
Significatività (p-value ) e t statistics 0,040 (-2,11) 0,050(-1,98)
Variazione in basis point per 10 mld
di aumento delle consistenze nette -15 -8
Variazione in basis point per la capienza
complessiva del Fondo (120 mld) -180 -96
Note: Le stime sono state effettuate su 120 osservazioni mensili che vanno da gennaio 2002 ad aprile 2012.
4 L’equazione di sostenibilità del debito è data da ; dove d è il rapporto debito/Pil, i è il saggio di
rendimento medio dei titoli sullo stock del debito, p il saggio di crescita nel tempo del livello generale dei prezzi, g il
tasso di crescita del reddito reale e a è il rapporto tra avanzo/disavanzo primario e PIL. 5 Viene inserita anche con un ritardo in quanto si suppone che gli effetti della domanda sui prezzi risentano anche di
frizioni nell’aggiustamento. 6 La Banca d’Italia osserva che a fronte di una aumento di 58 miliardi nella consistenza dei titoli del debito pubblico
delle banche italiane (tra dicembre 2011 e febbraio 2012) lo spreads sui titoli italiani si è ridotto di 170 basis point sulla
scadenza a 3 anni, 120 su quelle a 5 anni e 110 sul rendimento del decennale (Bollettino Economico, aprile 2012).
9
Ipotizzando che la riduzione dei tassi sul secondario si trasmetta interamente sui rendimenti richiesti
in fase d’asta, e tenendo conto che il fabbisogno lordo per l’anno 2013 ammonta a circa 480
miliardi di euro, a regime la spesa per interessi potrebbe ridursi di circa 8,7 miliardi di euro7.
Naturalmente, il problema cruciale è quello di valutare se questo effetto indiretto possa essere
persistente, e su quale arco temporale, ovvero esaurirsi rapidamente. Gli effetti delle aste della BCE
si sono indubbiamente esauriti rapidamente ma essenzialmente per l’emerge di nuove forti tensioni
e incertezze legate al voto in Grecia e alla crisi bancaria in Spagna; tuttavia è possibile che gli
spread sarebbero oggi molto più alti se non vi fossero state le aste a lungo termine della BCE.
5. Conclusioni
L’ipotesi delineata di costituzione di un veicolo che emetta titoli pubblici assistiti da garanzie reali
per 120 miliardi di euro avrebbe importanti effetti in termini di riduzione della spesa pubblica
quantificabili in una media di circa 2,5 miliardi all’anno su un periodo fino al 2025 e in 8,7 miliardi
per effetti indiretti su un orizzonte temporale invece di non facile quantificazione. Nei primi 2 anni
vi sarebbero significativi impatti, pari a circa 6 miliardi di euro l’anno per gli effetti diretti e
verosimilmente 8,7 miliardi per gli effetti indiretti, per un totale di circa 14,7 miliardi l’anno di
riduzione della spesa per interessi. I soli effetti diretti implicano che il valore attuale del risparmio
di spesa per interessi sul periodo 2012-2025 è pari a circa 31 miliardi di euro.
Inoltre, i riacquisti sul secondario del FSF potrebbero consentire alle banche italiane di ridurre in
maniera ordinata l’esposizione al rischio sovrano e una parte del patrimonio di vigilanza
incrementale costituito a fronte delle raccomandazioni dell’EBA potrebbe liberarsi per supportare
un’espansione degli impieghi al settore privato.
7 Il citato studio tedesco – European Redemption Pact – stima per l’Italia una riduzione del costo del debito in caso di
adesione al Fondo nell’ordine dei 300 basis point.
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ALLEGATO 1 – Metodologia di stima degli haircut su oro e titoli azionari
I value at risk riportati in Tabella sono i percentili della distribuzione di probabilità storica dei
rendimenti annuali degli asset finanziari presi in esame. La stima della distribuzione di probabilità è
stata realizzata applicando uno stimatore kernel gaussiano della funzione di densità:
laddove sono i rendimenti osservati e , mentre r è il punto nel
quale la funzione viene calcolata. La funzione di densità è stata stimata sulle serie storiche dei
rendimenti annuali prendendo in considerazione il periodo più lungo possibile dall’entrata in vigore
dell’euro (giugno 2001 - giugno 2012). Essa è stata, poi, calcolata sulle serie equispaziate dei
rendimenti comprese fra il valore minimo e il valore massimo dei rendimenti annuali osservati
( ). Il value at risk è calcolato per ogni livello di probabilità p (5%, 10%, 15%,
20%) risolvendo la seguente equazione :
.
11
ALLLEGATO 2 – BTP emessi a patire dal luglio 2011
ISIN Data di
emissione
Data di
scadenza
Ammontare
emesso
Rendimento
a scadenza
all’emissione
Cedola
Rendimento a
scadenza al
14.6.2012
Prezzo
inclusivo
di rateo
Prezzo
tel quel
IT0004805070 16-Mar-12 01-Mar-15 5,000,000,000 2.761 2.5 5.2611 94.0273 93.28
IT0004780380 16-Feb-12 15-Nov-14 4,343,568,000 3.396 6 5.1106 102.6806 102.11
IT0004489610 16-Mar-12 01-Sep-19 1,000,000,000 4.295 4.25 5.9881 91.6803 90.41
IT0004793474 02-Apr-12 01-May-17 2,500,000,000 4.178 4.75 5.7864 96.6224 95.99
IT0004793474 01-Mar-12 01-May-17 2,750,000,000 4.179 4.75 5.7864 96.6224 95.99
IT0004656275 16-Feb-12 01-Nov-15 723,842,000 3.781 3 5.3224 93.5094 93.11
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12
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Data di
scadenza
Ammontare
emesso
Rendimento
a scadenza
all’emissione
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Prezzo
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