Análise de Projetos Estruturados e Project Finance

DSc Claudio Barbedo

Curso DSc

Análise de Projetos Estruturados

• Projetos Estruturados: são operações não convencionais de captação de recursos no mercado financeiro. Divididos em:

• 1) Financiamentos de projeto em que os pagamentos são baseados no fluxo de caixa => Project Finance.

• 2) Securitizações de recebíveis => Empréstimos garantidos por recebíveis da empresa tomadora do recurso.

Análise de Projetos Estruturados

• 3) Emissões garantidas por seguros para melhora do risco => Exemplo Ambev e BB com seguro de risco político.

• 4) Empréstimos sindicalizados => empréstimos com a participação de vários bancos com fim de diminuição do risco.

Análise de projetos estruturados

• Na maioria das vezes, projetos estruturados são viabilizados por meio de Sociedades de Propósitos Específicos (SPE), cujas atividades são, na essência, controladas pela captadora (Patrocinadora). Exemplo: Project Finance e Securitização.

• O objetivo é conseguir um volume de capital geralmente elevado a taxas de juros compatíveis com o risco do negócio.

• Project finance consiste em uma modalidade específica de financiamento de projeto, dentre uma ampla gama de alternativas disponíveis, tais como a utilização de recursos próprios, empréstimos corporativos diretos, emissão de títulos com garantias corporativas ou instrumentos como securitização de recebíveis.

• Finnerty (1999) define o project finance como captação de recursos para financiar um projeto de investimento de capital economicamente separável, razão de ser das SPE (Sociedade de Propósito Específico ou SPC – Special Propose Agreement). FINNERTY, J. D. “Project Finance”. RJ, Qualitymark, 1999.

Project Finance

Definição do BNDES

• Colaboração financeira direta, indireta não automática ou mista, estruturada de maneira que o retorno advém do fluxo de caixa do futuro empreendimento, realizada em operação de crédito que possua, cumulativamente, as seguintes características:

• A beneficiária seja uma Sociedade de Ações com o propósito específico de implementar o projeto financiado e constituída para segregar os fluxos de caixa, patrimônio e riscos do projeto.

• Os fluxos de caixa esperados do projeto sejam suficientes para saldar os financiamentos.

• As receitas futuras do projeto sejam vinculadas, ou cedidas, em favor dos financiadores.

Formas de Apoio do BNDES

Direto • Operação realizada diretamente com o BNDES ou através

de mandatário (necessária a apresentação de Consulta Prévia).

Indireto • Operação realizada através de instituição financeira

credenciada, podendo ser: – Automático (exemplo BNDES Finame) – Não automático (necessária a apresentação de Consulta Prévia) – Cartão BNDES

Misto • Operação que combina as duas formas anteriores, direto e

indireto não automático. O critério da forma de apoio é o financeiro.

• Uma das características que distingue o project finance das demais modalidades de financiamento é a concessão de crédito a uma entidade jurídica segregada.

• A CPM - Companhia Petrolífera Marlin é um exemplo em que a entidade serviu exclusivamente para a captação de recursos.

• O que importa é a capacidade de geração de resultados do projeto, exigindo-se a criação de uma nova empresa para separar os resultados obtidos. Os credores vêem o fluxo de caixa e/ou ativos do projeto como fonte primária de receita para atender ao serviço da dívida (juros e principal). Os prazos de vencimento da dívida e dos títulos patrimoniais são, geralmente, estabelecidos de acordo com as características do fluxo de caixa do projeto.

Project Finance

• Um dos principais objetivos do project finance é financiar projetos viáveis economicamente, mesmo estando sediados em países que possuem uma classificação de risco (rating) na faixa de investimento especulativo, como é o caso do Brasil.

• Este exemplo pode ser extrapolado para o ambiente microeconômico, haja vista que alguns projetos possuem uma classificação de risco melhor do que a de empresas, possivelmente, refletindo em custos de financiamento menores.

É desejável que os projetos a serem financiados na modalidade project finance tenham as seguintes características, que coincidem com as dos setores de infraestrutura: • i. Existência de uma sociedade de propósito específico, ou seja, um

investimento econômico separado; • ii. Porte elevado de investimento, exigindo um alto grau de

alavancagem por parte dos acionistas, caso fosse financiado através de financiamento corporativo;

• iii. Previsibilidade sobre o fluxo de caixa e a taxa de retorno, como no caso dos setores com características de monopólio natural, reduzindo assim o risco mercadológico do serviço ou produto ofertado;

• iv. Segregação e alocação de riscos entre os participantes; e • v. Possibilidade de os credores (e/ou interessados) poderem tomar

medidas efetivas para trazerem a si a execução ou operação do projeto em caso de necessidade.

Garantias • non recourse - caracteriza-se pelo pagamento

baseado unicamente nos recursos gerados pelo empreendimento.

• limited recourse - os credores contam com um mix de garantias formado pelos recursos gerados pelo projeto, e por outras garantias pessoais e reais convencionais, cedidas pelos acionistas (penhor, hipoteca e fiança). + usada

• full recourse - cobrem totalmente as obrigações do tomador de recursos, independentemente de o empreendimento gerar recursos suficientes. Só Brasil

Estrutura do Project Finance

Trustee é o agente responsável pela administração do fluxo de caixa, realização de pagamentos e o controle sob o recebimento de receitas do projeto.

Segregação de Riscos e dos Recursos

• Segundo Finnerty (1999), o processo de avaliação e análise pelo qual passa o projeto reduz sensivelmente a assimetria de informações, podendo refletir positivamente numa redução dos custos de financiamento.

• O project finance não é apenas uma forma de financiar um projeto com base em seus recebíveis, mas, acima de tudo, é um meio de compartimentar e compartilhar os riscos, encontrando formas para mitigá-los e permitindo que cada participante escolha a parcela de risco/retorno que lhe é mais atrativa.

Garantias

• A garantia, na grande maioria dos casos, fica direcionada aos recebíveis do projeto, através da securitização ou não desses créditos.

• Securitização é a operação em que o valor mobiliário emitido, de alguma forma, está lastreado ou vinculado a um direito de crédito, também denominado direito creditório ou simplesmente recebível.

Covenants • Mais usado quando a análise de crédito é centrada no fluxo de caixa

e sem garantias reais (ou quase).

• São garantias de performances que substituem as garantias usuais (carta de fiança, hipoteca, aval, carta de crédito etc.).

• O covenant constitui um compromisso ou promessa em qualquer contrato formal de dívida, reconhecido em lei, protegendo os interesses do credor e estabelecendo que determinados atos não devem ou devem cumprir-se.

• Podem ser compromissos restritivos (restrictive ou negative covenants) que são limitações à liberdade de gestão dos administradores da devedora, obrigando-os a não praticar certos atos; ou obrigações de proteção (protective covenants), como exigências relativas à observância de certas práticas de gestão, consideradas indispensáveis à eficiente administração da empresa.

Covenants • Covenant adotado pelo BNDES: O Índice de Cobertura do

Serviço da Dívida [(Ebitda – impostos +/- D capital de giro) /(amortização de principal + juros)] projetado para cada ano da fase operacional do projeto deverá ser de, no mínimo, 1,3.

• Outros exemplos: Manter durante a vigência do contrato, e até o seu vencimento final, os seguintes índices mínimos: – Manutenção de Capital de Giro Mínimo: A exigência da manutenção

de um nível mínimo determinado de capital de giro deve ser acompanhada de um índice de liquidez corrente para proteger o credor contra uma significativa expansão de responsabilidades a curto prazo ou contra uma possível diminuição do nível de atividade negocial da empresa; e

– Apresentar semestralmente, ao credor, balancete ou balanço auditado por empresa cadastrada na Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Estruturas

Classificadas de acordo com a finalidade. Os mais comuns são:

• Build and Transfer (BT) = o proponente financia e constrói o empreendimento que, uma vez terminado, é transferido.

• Build, Lease and Transfer (BLT) = Após a sua conclusão, o empreendimento é locado e entregue ao governo.

• Build, Operate and Transfer (BOT) = O empreendedor constrói, opera e transfere o bem/projeto ao poder concedente após determinado período. Normalmente, esse período é suficiente para que os investimentos próprios e de terceiros sejam “recuperados”.

Riscos

• Para aprovar uma operação project finance, a classificação de risco do BNDES leva em conta os seguintes fatores, além dos normalmente considerados:

• A classificação de risco dos controladores da beneficiária, conforme a dependência do projeto e do financiamento em relação aos mesmos.

• O risco de implantação do projeto e os respectivos mitigadores.

• O grau de alavancagem da beneficiária.

• A suficiência, previsibilidade e estabilidade dos fluxos de caixa do projeto.

• O risco operacional do projeto e respectivos mitigadores.

• Valor, liquidez e segurança das garantias oferecidas pela beneficiária.

Medidas de Mitigação

• Riscos Operacionais (incêndios e terremotos) = Compra ou venda antecipada, seguro, backup, etc..

• Riscos Políticos = mitigados por meio da cobertura de uma apólice de seguro Ex: seguros de risco político (PRI – Political Risk Insurance) ou tomando-se recursos financeiros para o projeto com bancos locais.

• Riscos Financeiros = riscos mitigados por meio de instrumentos derivativos (swaps).

• Riscos de Legislação = Crédito de reserva – stand-by, que financiam filtros de proteção ambiental, caso venham a ser exigidos.

Seguros Garantia

• Seguro garantia Completion bond => Complementa as garantias dadas ao empreendedor que busca financiamento com bancos públicos e privados, principalmente o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), em operações de project finance. A cobertura completion bond garante ao banco financiador que o empreendimento será concluído de acordo com as especificações do contrato, reduzindo riscos do project finance.

• Seguro garantia Performance Bond => Garante ao segurado indenização, até o valor determinado na apólice, dos prejuízos causados pelo não cumprimento das obrigações por parte do responsável pela construção ou pelo fornecimento de bens ou pela prestação de serviços (tomador).

Financiamento Corporativo e o Project Finance

Organiza

ção

Fluxos de caixa de diferentes ativos e negócios se

misturam.

Ativos e fluxos de caixa relacionados ao

projeto são segregados das demais

atividades do acionista.

Controle

e

Monitora

mento

O controle reside principalmente na gerência;

O conselho administrativo monitora o

desempenho da corporação em nome dos

acionistas;

A gerência permanece no controle, mas

fica sujeita a um maior monitoramento

do que numa corporação típica;

Flexibili-

dade

Financei-

ra

O financiamento pode ser rapidamente

estruturado;

Recursos gerados internamente podem ser

usados para financiar outros projetos.

Envolvem maior volume de informações,

contratos e custos de transação;

Arranjos financeiros são altamente

estruturados e grandes consumidores

de tempo;

Custo de

Agencia-

mento

Investidores de capital estão expostos aos agency

costs do fluxo de caixa líquido;

Os agency costs são mais elevados do que para

o project finance.

Os agency costs do fluxo de caixa

líquido são reduzidos;

Os incentivos à gerência podem ser

atrelados ao desempenho do projeto;

Insolvên-

cia

O desempenho ruim do projeto não afeta o

credor. Os credores têm o benefício de toda a

carteira de ativos do acionista.

O projeto pode ser isolado da possível

insolvência do acionista.

As chances de os credores recuperarem

seu principal são mais limitadas; a

dívida geralmente não é pagável com

recursos de outros projetos não-

relacionados.

Financiamento Corporativo e o Project Finance

• Outras diferenças: Capacidade de Endividamento e Alocação do Risco: No corporativo, o financiamento da dívida utiliza parte da capacidade de endividamento da empresa e os riscos são diversificados entre os ativos da carteira da empresa.

a) assegurar a disponibilidade de recursos financeiros suficientes à conclusão do projeto;

b) assegurar os recursos necessários ao menor custo possível; c) minimizar a exposição de crédito dos patrocinadores ao

projeto; d) estabelecer uma política de dividendos que maximize a

taxa de retorno sobre o capital dos patrocinadores do projeto, sujeita às limitações impostas por credores e ao fluxo de caixa gerado pelo projeto;

e) maximizar o valor dos benefícios fiscais decorrentes da propriedade aos quais o projeto dará margem;

f) alcançar um tratamento regulamentário o mais benéfico possível.

PLANO DE FINANCIAMENTO

(BNDES 2002 - ECO) Assinale a afirmação incorreta:

a) O Project Finance pode ser definido como captação de recursos para financiar um projeto de investimento economicamente separável, cujo Fluxo de Caixa é visto pelos provedores de recursos como fonte primária, tanto para pagar os juros sobre o capital de empréstimo quanto para fornecer o retorno adequado sobre o capital de risco investido no mesmo

b) O Project Finance é inadequado para investimentos em instalações de geração de energia elétrica, tendo em vista que as significativas economias de escala decorrentes do empreendimento dificultam o compartilhamento do risco entre as partes envolvidas

c) No financiamento tradicional, os credores de uma empresa contam com o total da carteira de ativos dela para geração de fluxo de caixa para o pagamento dos encargos da dívida, enquanto que, no Project Finance os direitos de regresso ficam normalmente limitados aos ativos do projeto

d) O Project Finance pode ser estruturado de tal forma que a dívida a ele corresponde não constitua freqüentemente uma obrigação direta, classificada no passivo exigível de seus patrocinadores, fato que preserva a capacidade de endividamento dos mesmos

e) Um dos casos em que o Project Finance é especialmente benéfico para a empresa patrocinadora ocorre quando o produto a ser fabricado tem uma demanda tão forte que os compradores estejam dispostos a aceitar contratos de fornecimento de longo prazo.

V ou F

01) A principal função dos arranjos de garantia no project finance é isolar os investidores passivos de todos os riscos não-creditícios associados ao projeto.

02) Investimentos em infra-estrutura, por contarem com maior previsibilidade da demanda, particularmente nos mercados que atuam como monopólio, podem viabilizar contratos de venda antes do início das operações, facilitando, assim, a formação de um projeto estruturado para financiá-los (project finance).

03) A estrutura jurídica desse tipo de financiamento se fará unicamente por meio da constituição de empresas de responsabilidade limitada.

04) Uma característica fundamental que distingue o project finance dos demais financiamentos é que o projeto é uma entidade jurídica distinta.

05) Em um project finance, os ativos do projeto, contratos a ele relacionados e o fluxo de caixa do mesmo são completa e irrecorrivelmente segregados da entidade patrocinadora.

06) Um instrumento de mitigação dos riscos financeiros em project finance é o contrato de swap de taxas de juros, que consiste em um acordo de troca de obrigações de pagamento de taxas de juros com base em um valor principal nacional qualquer.

07) Na medida em que o project finance mantém a dívida do projeto fora dos balanços de cada patrocinador, os custos de transação envolvidos são inferiores aos dos financiamentos convencionais comparáveis.

09) O modelo de "Project Finance" oferece graus de liberdade, permitindo que cada agente se responsabilize pela parcela do risco que mais lhe convém e que pode melhor gerenciar.

10) "Project Finance" consiste em uma forma de financiamento de um investimento de capital economicamente separável, que tem no fluxo de caixa do projeto a fonte de pagamento dos empréstimos e do retorno do capital investido. Além disso, em um "Project Finance", a alocação dos riscos obedece a uma complexa estrutura contratual que segmenta mas não compartilha o risco entre o conjunto dos parceiros.

PPP com PF • Há um consenso do governo e dos entes privados que os

projetos de PPP serão financiadas pela modelagem Project Finance. – O serviço continua público, embora prestado pela iniciativa

privada;

– O parceiro privado é responsável pela captação dos recursos;

– Os pagamentos estão condicionados a performance dos serviços prestados;

• Na PPP, o Estado poderá negociar com a iniciativa privada qual papel deseja ter, contando com as ferramentas do project finance para viabilizar seus acordos, tais como os seguros- garantia – que transferem parte do risco para as seguradoras.

PPP com PF - Características

• Reformulou a figura do ‘Trustee” como agente ativo do processo, não apenas um depositário fiduciário.

• Previsão dos financiadores serem indenizados diretamente pelo Fundo Garantidor ou pela sociedade específica.

• Arbitragem – A Câmara de Arbitragem é um para resolver disputas

referentes ao empreendimento. Traz agilidade, além de árbitros especializados nas matérias a serem decididas.

PPP com PF - Características

• Step-in-rights

– Possibilita aos financiadores do projeto/concessão assumirem, preferencialmente (com relação ao poder concedente), a condução da SPE caso ocorra algum inadimplemento ou evento de inadimplemento.

Questão BNDES: explique características do PF:

• A montagem de um PF envolve a criação de uma SPE que passa a representar o projeto como entidade.

• Este procedimento garante maior tranqüilidade para o empreendedor e para o próprio credor, pois não existe uma garantia mais líquida do que os recebíveis do projeto para garantir o pagamento das prestações do financiamento.

Cesgranrio – Finep - 2010

O Project Finance é uma forma de estruturação financeira na qual

(A) os resultados financeiros recebíveis do projeto é que garantem e remuneram os recursos fornecidos pelos investidores.

(B) os recursos obtidos dos financiadores do projeto têm origem nos resultados de um projeto anterior.

(C) o financiamento do projeto da empresa ocorre usando apenas recursos de terceiros.

(D) o caixa excedente da empresa proprietária do projeto é usado no financiamento do mesmo, sem recursos de terceiros.

(E) a empresa proprietária do projeto se endivida e oferece aos financiadores suas garantias reais, obtendo os recursos para o projeto.

(BNDES – Cesgranrio – 2011)

Considere as seguintes afirmações a respeito do financiamento de novos empreendimentos.

I – A segmentação e compartimentalização dos riscos do empreendimento, com clareza e exatidão, podem reduzir seu custo de financiamento.

II – O conhecimento detalhado da performance no passado da empresa investidora é básico para determinar o custo do financiamento do empreendimento.

III – Os resultados do novo empreendimento e a performance no passado da empresa investidora podem ser separados para diminuir o custo de financiamento do novo empreendimento.

O conceito de Project Finance, para o financiamento de novos empreendimentos, se relaciona APENAS à(s) afirmação(ões)

(A) I (B) II (C) I e II (D) I e III (E) II e III

(FINEP – Cesgranrio – 2011)

A modalidade de financiamento de investimentos conhecida como Project Finance se caracteriza por

(A) avaliar simplificadamente os riscos de mercado do empreendimento.

(B) haver um único banco responsável pelo financiamento do empreendimento.

(C) remunerar as empresas participantes do empreendimento com as receitas do próprio projeto.

(D) ser usada exclusivamente no setor elétrico. (E) utilizar o conceito de opções reais na avaliação dos

riscos do projeto.

• ADC