DEBT SPECIALIZATION

Apresentação

Paolo Colla, Filippo Ippolito e Kai Li2013 @ Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub

AUTORES

AUTORES

AUTORES

MOTIVAÇÃO“Em nosso conhecimento, nosso paper é um dos primeiros a fornecer evidência a partir de grande amostra sobre a estrutura de endividamento da firma” (2013, p. 2117).

Os autores comentam sobre o trabalho de Rauh e Sufi (2010), dizendo que, apesar de reconhecerem que estes foram os primeiros e identificar a estrutura de endividamento como uma importante dimensão da escolha geral da estrutura de capital.

Entretanto, “as conclusões deles de que firmas usam diferentes tipos de endividamento não é representativa da população de firmas” (2013, p. 2118).

PROBLEMA ENFOCADORauh e Sufi (2010) usaram uma amostra aleatória de 305 firmas, todas rated.

Colla, Ippolito e Li (2013) conseguem uma base de dados muito maior - 3296 firmas únicas, período 2002-2009, 16.115 observações - contendo informações também de empresas unrated, que passam a representar aproximadamente 60% das observações firm-year da base de dados

“Esse foco representa uma importante distinção em relação a Rauh e Sufi (2010), que olham apenas para firmas rated” (2013, p. 2118).

Além disso, “nós focamos sobre os benefícios econômicos potenciais associados com o uso de poucos tipos de endividamento, como menores custos de falência, economias em custos de coleta de informação e incentivos elevados de monitoração” (2013, p. 2118).

OBJETIVOSSegundo os autores (2013, p. 2117),

“nossos objetivos são

▪ explorar os tipos de endividamento comumente empregados por firmas de capital aberto estadunidenses;

▪ Entender porque algumas firmas tendem a usar relativamente poucos tipos de endividamento enquanto outras mostrar uma estrutura de endividamento mais diversificada.

SITUAÇÃO NA TEORIA

Conforme os autores (2013, p. 2119), “as descobertas deste paper têm as seguintes importantes implicações para a literatura da estrutura de capital.

1. Desde o trabalho seminal de Jensen e Meckling (1976) e Myers (1977), a pesquisa tem sido focada sobre conflitos de interesses entre shareholders e credores e suas implicações nas escolhas da estrutura de capital. Nosso trabalho estende essa literatura ao destacar a importância de considerar conflitos de interesse em potencial entre diferentes grupos de debt holders, e como esses conflitos podem moldar as escolhas da estrutura de endividamento;

2. Dada a recente atenção às aplicações da literatura de optimal contracting para melhor entender a estrutura de capital, nossa evidência sobre a composição do endividamento e sobre a heterogeneidade na estrutura de endividamento tem importantes implicações para o design/ a formulação de contratos de endividamento ótimos;

3. Nós mostramos que o acesso diferencial das firmas aos mercados de endividamento pode potencialmente afetar a estrutura de endividamento.”

▪ Firmas estadunidenses negociadas na Amex, Nasdaq e NYSE;

▪ Dados obtidos através do Compustat, de 2002 a 2009;

▪ 16.115 observações firma-ano, para 3.296 firmas únicas;

▪ Variáveis das características das firmas obtidas a partir do Compustat, CRSP e Capital IQ.

MÉTODOS EMPREGADOSDescrição da Amostra

▪ A amostra cobre aproximadamente 90% das firmas alavancadas no Compustat;

▪ Os autores concluem que sua amostra é representativa das firmas alavancadas da Compustat.

MÉTODOS EMPREGADOSDescrição da Amostra

MÉTODOS EMPREGADOSOverview da Estrutura de Endividamento em Firmas Estadunidenses de Capital Aberto

▪ Ajustamento Total é a diferença entre o endividamento total obtido da Compustat e a soma dos 7 tipos de endividamento da base de dados Capital IQ.

MÉTODOS EMPREGADOS

▪ O uso de Commercial Papers cai ao longo do tempo, enquanto Term Loans e Drawn Credit Lines aumentam e Senior Bonds e Other Debt permanecem constantes;

▪ Apesar de existirem 7 tipos diferentes de endividamento, há alguns tipos mais usados que outros (Senior Bonds, Term Loans e Drawn Credit Lines).

Overview da Estrutura de Endividamento em Firmas Estadunidenses de Capital Aberto

MÉTODOS EMPREGADOSEvidência sobre a Especialização do EndividamentoMedidas de Especialização

▪ Se uma firma emprega exclusivamente um tipo de endiviamento, HHI será igual a 1.

▪ Se uma firma empregar simultaneamente todos os sete tipos de endividamento, em igual proporção, HHI será igual a zero.

Ou seja, quanto mais próximo de 1 for HHI, maior é a tendência da firma em se especializar em poucos tipos de endividamento.

▪ Há uma medida alternativa a HHI, uma variável dummy chamada Excl90, que assumirá valor 1 se a firma obter ao menos 90% do seu endividamento a partir de um tipo, e 0 nos demais casos.

MÉTODOS EMPREGADOSEvidência sobre a Especialização do EndividamentoAnálise de Cluster

▪ São criados 6 clusters (minimização da variância within clusters e maximização da variância entre clusters) ;

▪ “Encontramos que cinco clusters se especializam em apenas um tipo de endividamento, enquanto apenas um cluster de firmas diversifica seu endividamento” (2013, p. 2124).

MÉTODOS EMPREGADOSEvidência sobre a Especialização do EndividamentoAnálise de Cluster▪ A Tabela III apresenta os valores médios [medianos] para diferentes tipos de endividamento e

características-chave das firmas entre os clusters identificados. No Cluster 6 estão incluídas algumas das maiores firmas da amostra Interessante notar menor M/B, maior Alavancagem);

▪ 85% das firmas da amostra fazem empréstimos predominantemente de um tipo de endividamento, e apenas as maiores firmas empregam múltiplos tipos de endividamento.

▪ “Nossa evidência assim sugere que a especialização do endividamento é um importante fenômeno para as firmas listadas. Nossas descobertas confirmam os resultados de Rauh e Sufi (2010), que mostram que a heterogeneidade do endividamento é a norma para sua amostra de grandes firmas rated” (2013, p. 2126).

MÉTODOS EMPREGADOSEvidência sobre a Especialização do EndividamentoConfiança em Um Tipo de Endividamento

“Uma maneira alternativa de se investigar a especialização do endividamento é computar a fração de observações firma-ano da amostra que obtém uma quantidade significante de seus endividamentos de um tipo de endividamento apenas. [...] Para comparar os resultados com as descobertas de Rauh e Sufi (2010), para esta e a próxima análises nós separamos as firmas em subamostras rated e unrated. [...] Há 9.968 observações firma-ano com rating e 6.147 sem, correspondendo a 60% e 40% das observações da amostra, respectivamente” (2013, p. 2126).

MÉTODOS EMPREGADOSEvidência sobre a Especialização do EndividamentoConfiança em Um Tipo de Endividamento

A Tabela IV mostra uma tendência geral em direção à especialização.

“A evidência na Tabela IV sugere que o grau de especialização do endividamento é maior entre as firmas unrated do que entre firmas rated, em nossa amostra” (2013, p. 2128).

Se firmas dividissem seus endividamentos de forma equânime, o Total na coluna 10% seria 7.

MÉTODOS EMPREGADOSEvidência sobre a Especialização do EndividamentoConfiança em Um Tipo de Endividamento A terceira parte de evidência sobre

especialização do endividamento vem do exame da estrutura de endividamento condicional, ou seja, os autores impõem a condição de que o uso de um tipo em particular de endividamento deve exceder 30% do endividamento total. O subconjunto de observações que satisfazem esta condição é chamado então de “usuários significativos de um tipo em particular de endividamento.

Uso de outros tipos de endividamento, condicional ao principal: baixo para quase todos os outros valores, com poucas exceções.

Diagonal Principal Unrated tem médias maiores. Maior tendência à especialização em firmas unrated.

Esses resultados destacam o fenômeno geral que poucas firmas usam outros tipos de endividamento além de um principal, e reafirmam a ideia de que há um maior grau de especialização entre firmas unrated.

Rauh e Sufi (2010) mostram que as investiment grade firms (BBB ou superiores) primariamente usam senior unsecured debt, enquanto as speculative grade firms (BB e inferiores) tendem a usar diversas “camadas” de endividamento, incluindo secured, senior unsecured e subordinated issues.

O padrão apresentado na Tabela VI é consistente com as descobertas de Rauh e Sufi (2010).

MÉTODOS EMPREGADOSEvidência sobre a Especialização do EndividamentoQualidade de Crédito e Estrutura de Endividamento

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O grau de especialização do endividamento varia com a qualidade do crédito, revelando um

padrão não monótono.“conforme firmas se movem do investment grade para o speculative grade, elas dependem mais de empréstimos a termo e subordinated bonds, e menos de senior bonds and notes” (2013, p. 2130).

MÉTODOS EMPREGADOS

AAA AA A BBB BB B ≤CCC+ Unrated0.4

0.45

0.5

0.55

0.6

0.65

0.7

0.75

HHI

Evidência sobre a Especialização do EndividamentoQualidade de Crédito e Estrutura de Endividamento

MÉTODOS EMPREGADOSQuais Firmas se Especializam?Variação Cross-Sectional

Até a seção anterior, ficou estabelecido que, apesar de o grau de especialização variar entre diferentes subamostras, a especialização do endividamento é um fenômeno widespread. Nesta seção, Colla, Ippolito e Li (2013, p. 2131-2132) mostram as diferenças transversais na especialização das firmas.

*Correlação da variável com HHI

MÉTODOS EMPREGADOSQuais Firmas se Especializam?Possíveis Explicações para a Especialização do EndividamentoOs autores (2013, p. 2132-2134) oferecem três possíveis explicações para o padrão observado de especialização do endividamento:

1. Conflitos de Interesses entre Credores e Custos de Falência: “firmas com maiores custos esperados de falência deveriam ser mais especializadas em seus empréstimos para reduzir custos de renegociação associados com múltiplos credores, enquanto firmas com menores custos esperados de falência deveriam diversificar entre diferentes tipos de endividamento”;

2. Custos de Obtenção de Informações e Incentivos para Monitoração: “nós conjecturamos que firmas opacas encarando altos custos para obtenção de informações e monitoração deveriam ter uma estrutura de endividamento mais concentrada. Por outro lado, quando firmas realizando empréstimos são relativamente transparentes, os custos de coleta de informação e monitoração são menores, e a diversificação entre diferentes tipos de endividamento deveria ser mais provável”;

3. Acesso ao Capital: “fricções de mercado [...] podem levar os credores a racionar o crédito de certas firmas, prevenindo-as assim de alcançar suas estruturas de endividamento desejadas [...]. [...] Nós então conjecturamos que firmas com fácil acesso a capital deveriam exibir um menor grau de especialização do endividamento, enquanto firmas com acesso restrito ao capital deveriam ter uma estrutura de endividamento mais concentrada.”

MÉTODOS EMPREGADOSQuais Firmas se Especializam?Possíveis Explicações para a Especialização do Endividamento

1. Conflitos de Interesses entre Credores e Custos de Falência – Medidas de custos esperados de falência: Tangibilidade e volatilidade do fluxo de caixa.

2. Custos de Obtenção de Informações e Incentivos para Monitoração – Medida de custos de obtenção de informação e monitoração: Despesas com P&D.

3. Acesso ao Capital – Medida de restrição: uma variável dummy com valor 1 quando a firma não for rated.

MÉTODOS EMPREGADOSQuais Firmas se Especializam?Possíveis Explicações para a Especialização do Endividamento

Colla, Ippolito e Li (2013, p. 2135-2136) dizem que o ideal era se fazer a estimação através de variáveis instrumentais, porém têm limitações e comentam que os resultados devem ser vistos como apenas sugestivos.

Os resultados na Tabela VIII são consistentes com as três hipóteses, ou seja, um maior grau de especialização ajuda a minimizar os custos esperados de falência, economizar nos custos de obtenção de informação e monitoração e está associado com a falta de acesso da firma a alguns segmentos do mercado de endividamento.

Os autores dizem que o ideal era se fazer a estimação através de variáveis instrumentais, porém têm limitações e comentam que os resultados devem ser vistos como apenas sugestivos.

CONTRIBUIÇÕES E PRINCIPAIS CONCLUSÕES

▪ “Nós reconhecemos que nosso teste (Tabela VIII) não nos permite claramente distinguir os resultados entre as três hipóteses. [...] Assim, nossas descobertas deveriam ser amplamente consideradas como consistentes com todas as três hipóteses” (2013, p. 2136).

OBRIGADO!Apresentação

Paolo Colla, Filippo Ippolito e Kai Li

2013 @ Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub