Presentatie Kluwer
-
Upload
berrieabelen -
Category
Documents
-
view
1.089 -
download
3
description
Transcript of Presentatie Kluwer
De waarde van een onderneming
in het MKB
Drs. Berrie AbelenAdcorporate International
Donderdag 15 oktober 2009
2 Kluwer
De waarde van een onderneming: ontvangst
- Welkomstwoord
- Introductie en achtergrond Berrie Abelen
- Parallelsessie:
- Interactieve bijeenkomst voldoende ruimte tot discussie
- Praktijkgericht onderscheid tussen MKB en grootbedrijf
- Waarderen modelleren (x) versus redeneren (√)
3 Kluwer
De waarde van een onderneming: programma
- Waardebepaling in algemene zin
- Het verschil tussen de eenmanszaak/vof en de BV
- Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Van resultaat naar kasstroom
- Toegepaste waarderinsgmethodiek (DCF)
- Overwegingen
- Afsluiting
4 Kluwer
Waardebepaling van een bedrijf in algemene zin
- Waardebegrippen:- Boekwaarde- Nominale waarde- Vervangingswaarde- Marktwaarde
- Wat is waarde?- (i) Contante waarde van de (ii) toekomstige (iii)
geldstromen die het (iv) object genereert- Hangt af van verschillende interne en externe factoren- Er is geen sprake van de waarde?- Subjectief, resultaat van onderhandelingen?- Wat de gek er voor geeft?
5 Kluwer
Het verschil tussen de eenmanszaak/vof en de BV
- Waardering activa en activiteiten versus aandelen
- In beide gevallen wordt goodwill berekend: economische waarde minus de boekwaarde/intrinsieke waarde
- In beide gevallen hebben koper en verkoper tegengestelde belangen:
- Afschrijving goodwill versus afrekenen over de boekwinst (EZ/VOF)
- Niet afschrijven op goodwill versus deelnemingsvrijstelling¹ (BV)
¹ Mits er een Holdingstructuur is
6 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Waarde is de contante waarde van de toekomstige geldstromen die het object genereert:
- Toekomstige geldstromen gebaseerd op prognoses- Contante waarde met behulp van de WACC
- Prognoses:- Zuivere (let op normalisaties) exploitatiebegroting- Te onderbouwen en te verdedigen uitgangspunten
- WACC:- Verdisconteringsfactor (tijdswaarde geld)- Reflectering risico’s- Reële uitgangspunten
7 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Analyse verleden:- Historie bepaalt de basis voor de toekomst- Analyseren historische jaarrekeningen (verschil
tussen fiscaal en commercieel?)- Vaststellen waardestuwers (SWOT)- Bepalen uitgangspunten (groeiscenario in
prognosehorizon, omlooptijden elementen NWKg, rentevoeten, herwaarderingen, normalisaties, et cetera)
8 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Normalisaties:- Let op normalisaties: omzet, kosten en resultaat zijn
boekhoudkundig te bepalen en hangen af van de doelstelling (zeker bij een concernstructuur)
- Normalisaties zijn die correcties die nodig zijn voor een juiste en reële weergave van de prestaties c.q. resultaten
- Voorbeelden van normalisatieposten:- Privékosten ten laste van de onderneming- (Te) lage of hoge managementfee (BV)- (Te) lage of hoge huur (vaak bij OG in eigen
beheer)- Incidentele c.q. buitengewone resultaten
(boekwinst verkoop activa)
9 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Omzetprognose:- Standaard scenario’s:
- Doortrekken historische trendlijn- Marktverwachtingen- Verwachtingen directie
- Maar ook:- Orderportefeuille?- Klantcontracten?- Complementariteit met beschikbare capaciteit?- Let op: mutaties onderhanden werk
- Bij uitgangsspunten geldt immer: het kunnen beantwoorden van de vraag “waarom?”
10 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Kostenprognose:- Is niet enkel toepassen van algemene inflatie- en
looncorrectie- Onderscheid tussen vaste (contractuele) en variabele
kosten:- Personeel: onbepaalde tijd versus bepaalde tijd- Huisvesting: huur versus GWL- Vervoermiddelen: eigendom/FL versus OL/short
lease/huur- Variabele kosten hangen samen met de
omzetontwikkeling, maar … in welke mate?- Vaste en variabele kosten hangen samen met de
omzetprognoses, investeringsplannen en businessplannen
11 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- WACC = gemiddelde gewogen vermogenskostenvoet van de onderneming
- WACC = - Reu = kostenvoet eigen vermogen (unleveraged)- Rel = kostenvoet eigen vermogen (leveraged)- Rvv = kostenvoet rentedragend vreemd vermogen- EV = eigen vermogen- VV = rentedragend vreemd vermogen- TV = EV + VV- T = belastingvoet (VPB)
EV VVTV TV
Rel x + Rvv x x (1 - T)
12 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Financieringsverhouding:- Vaste verhouding tussen EV en VV- Niet op basis van boekwaarde (balansposities) maar
op basis van marktwaarde- Een vaste financieringsverhouding sluit aan bij de
gedachte dat de financieringsstructuur geen invloed heeft op de waarde van de onderneming (M&M)
13 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Een uitgewerkt voorbeeld om aan te tonen dat een financieringsverhouding op basis van boekwaarde niet realistisch en consistent is
- Uitgangspunten:- Rel = 20%- Rvv = 8%- T = 25%- FCF = 100
14 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Voorbeeld 1:
- EV:VV = 50:50- WACC = 13,00%- Waarde onderneming = 769,23
EV 100
VVr 100
TV 200
Balans
15 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Voorbeeld 2:
- EV:VV = 5:95- WACC = 6,70%- Waarde onderneming = 1.492,54
EV 10
VV 190
TV 200
Balans
16 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- Voorbeeld 3:
- EV:VV = 95:5- WACC = 19,30%- Waarde onderneming = 518,13
EV 190
VV 10
TV 200
Balans
17 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC
- De waarde van de onderneming zou in alle 3 de gevallen gelijk moeten zijn…
- Dus hoe hoger VV, hoe lager de WACC en hoe hoger de ondernemingswaarde?
- Dus beleid afstemmen op 100% vreemd vermogen financiering?
- Oplossing: een vaste financieringsverhouding aanhouden, hierdoor heeft dit geen invloed op de ondernemingswaarde
- Let op: ondernemingswaarde is niet gelijk aan aandelenwaarde!
18 Kluwer
Van resultaat naar kasstroom
Bedrijfsresultaat (EBIT)
-/- Belastingen
+/+ Afschrijvingen
Kasstroom op winstbasis
+/- Mutatie voorzieningen
-/- Investeringen in geïnduceerd netto werkkapitaal
Kasstroom op operatiebasis
-/- Investeringen in (im)materiële vaste activa
Operationele vrije kasstroom (FCF)
19 Kluwer
Van resultaat naar kasstroom
- Financieringsstructuur blijft buiten beschouwing, immers … dit heeft geen invloed op de waarde van de onderneming
- De (economische) waarde van de onderneming (zowel de marktwaarde van het eigen als het vreemd vermogen) wordt ontleend aan de aard van de activa, niet aan de financieringswijze
- Meer vreemd vermogen leidt tot een lagere waarde van het eigen vermogen, de totale waarde (van de onderneming) blijft gelijk
20 Kluwer
Van resultaat naar kasstroom
- Kosten, leiden niet tot een uitgaande kasstroom
21 Kluwer
Van resultaat naar kasstroom
- Geïnduceerd werkkapitaal betreffen die vermogenselementen die samenhangen met de inkoop-, prodoctie- en verkoopactiviteiten van een onderneming:
- Debiteuren: bij een toename van de omzet en een gelijkblijvende debiteurentermijn zal het saldo aan debiteuren, en daarmee de investering, stijgen
- Voorraad: bij een toename van de omzet en een gelijkblijvende omzetnelheid van de voorraad zal er meer voorraad benodigd zijn waarin geïnvesteerd dient te worden
- Crediteuren: bij een toename van de inkoop en een gelijkblijvende crediteurentermijn zal het saldo aan crediteuren stijgen
- Investering in geïnduceerd netto werkkapitaal = mutatie (debiteuren + voorraad – crediteuren)
22 Kluwer
Van resultaat naar kasstroom
- Investeringen in (im)materiële vaste activa leiden tot een uitgaande kasstroom
- Wordt bepaald aan de hand van:- Investeringsplannen- Technische ouderdom actiefposten- Prognoses (capaciteit uitbreidingsinvesteringen)- Let op (historische) afschrijvingen, deze geven in
beginsel de toekomstige vervangingsinvesteringen weer
23 Kluwer
Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF)
- Discounted Cash Flow = contante waarde van de toekomstige geldstromen (overeenkomstig definitie waarde)
- In principe toepasbaar voor een BV/NV, in aangepaste vorm ook voor een EZ/VOF
- Formule =
- Combinatie van geld (FCF), tijd (t) en risico (WACC)
- Winst = omzet – kosten inkomsten – uitgaven
- Geen winst (boekhoudkundig te bepalen), maar geldstromen (marktwaarde)
∞
DCF = St=1
FCFt
(1 + WACC) t
24 Kluwer
Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF)
- De contante waarde van de FCF’s resulteert in de ondernemingswaarde c.q. de waarde van de activiteiten van de onderneming
- Maar is nog geen aandelenwaarde, en dit is juist hetgeen bij een aandelentransactie (BV/NV) wordt overgedragen
Ondernemingswaarde
-/- Rentedragend vreemd vermogen
+/+ Financiële vaste activa
+/+ Liquide middelen
Aandelenwaarde
25 Kluwer
Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF)
- Contante waarde (CW) hangt samen met de tijdswaarde van geld: een euro is vandaag immers meer waard dan volgend jaar
- Waarderen vindt plaats per een bepaald moment, bijvoorbeeld per 1 januari of per 1 juli (voor andere momenten dient de waarde tussentijds aangepast te worden aan de gerealiseerde toegevoegde waarde)
- CW prognoseperiode =
- CW restperiode =
FCFt
(1 + WACC) t
FCFtn
[WACC x (1 + WACC) tn-1] - g
26 Kluwer
Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF)
- Met vreemd vermogen wordt het rentedragend vreemd vermogen bedoeld, bijvoorbeeld:
- Langlopende- en kortlopende (onderhandse) leningen- Rekening-courantkredieten- Rekening-courantverhouding met
groepsmaatschappijen - Ergo: alles waarover interest verschuldigd is
Dus niet:- Crediteuren- Te betalen sociale lasten- Overige (langlopende- en) kortlopende schulden
waarover geen rente betaald hoeft te worden
- Rentedragend vreemd vermogen wordt doorgaans op de nominale waarde gewaardeerd
27 Kluwer
Overwegingen
- Waarde creëert een basis:- De waardering(smethodiek) en de hoogte van de
waarde worden doorgaans beïnvloed door het doel van de waardering (= de verkeerde volgorde)
- De enige mogelijke manier om te waarderen is het bewaren en bewaken van objectiviteit en het zelfkritisch zijn
- Waarde c.q. waarderen creëert vervolgens een basis voor het invullen van de behoefte dan wel doelstelling (= de juiste volgorde)
- Waarderen leidt normaliter tot discussie over de uitkomst in plaats van discusiëren over de uitgangspunten
- Verschil in perceptie van risico’s komt tot uiting in onderhandelingen
28 Kluwer
Overwegingen
- Waarde bij bedrijfsoverdracht:- Waarde prijs
- Verschil als gevolg van onderhandelingen- Let op financierbaarheid
- Prijs overnameconstructie- Down-payment versus earn-out - Gefaseerde overdracht- Meefinancieren verkoper
- Overnameconstructie randvoorwaarden- Rol verkoper na overdracht- Vergoeding voor periode tussen overname- en
overdrachtsdatum- Uitgangspunten earn-out en zekerheden voor
restbetaling(en)
29 Kluwer
Afsluiting
- Bedankt voor uw aandacht, zijn er nog vragen?
- www.adcorporate.com