Presentación de PowerPoint - EuroAmerica...Valor de mercado de FFP brinda un soporte al precio del...

LATAM Airlines

Precio Objetivo: $3.930 (US$ 5,4)

Recomendación: Mantener

Riesgo: Alto

INFORMEEMPRESAS

ESTUDIOS

EUROAMERICA

Eduardo Montes LeónAnalista de Estudios

m:[email protected]

T:(56-2) 2581 7855

Ximena García GiustoGerente de Estudios

Jueves 14 de enero de 2016

Información Acción

Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica

Evolución Precio Acción vs IPSA (base=100, enero 2015)

Ratios

Fuente: Estudios EuroAmerica

Con una sola turbina.

Actualizamos nuestra estimación para LATAM Airlines, con una

recomendación de “Mantener” y un precio objetivo de $3.930

(US$5,4). Siendo la segunda aerolínea con mayor exposición a Brasil,

consideramos a este papel como uno de alto riesgo que no tendría

internalizado todos los factores macro negativos, pero tendría soportes

estabilizadores en algunas áreas de su operación. Lo anterior,

fundamentado en: (i) Alta exposición a Brasil y rutas internacionales

mantendrían presionado ingresos en 2016; (ii) Nuevo plan de flota y

costos permitiría mantener márgenes y posición financiera estables;

(iii)Valorizaciones a nivel de industria no son atractivas; (iv) Valor de

mercado de programas de fidelización (FFP) entregarían un soporte al

precio del papel, aunque entorno más competitivo preocupa; v)

Dinamización de M&A en el sector podría fortalecer la valorización de

mercado del papel.

Alta exposición a operación doméstica en Brasil y rutas

internacionales mantendrían presionados los ingresos para el año

2016. De esta forma, proyectamos una reducción interanual de -4,6%

para los ingresos consolidados de 2016E de la aerolínea, afectada por

menores RASK (-5,9%) y compensado en parte por el leve crecimiento

en ASK (+1,6%). Lo anterior explicado por los efectos de la operación

doméstica de Brasil (-21,2% RASK 2016E) y vuelos internacionales

(-4,1% RASK 2016E) asociado a sus débiles perspectivas de

crecimiento en la región, depreciación de monedas y menor demanda

de clientes corporativos (especialmente en Brasil), compensado en

parte por un resiliente negocio SSC (+3,6% RASK 2016E).

Adicionalmente, coberturas de crudo, pérdidas por efectos cambiarios

no operacionales y descalce operacional mantendrían presionada la

última línea, con pérdidas esperadas de US$-192,4 MM y US$-27,5

MM para 2015E y 2016E, respectivamente.

Plan de reestructuración de flota y eficiencia en costos permitiría

mantener márgenes operacionales estables y reduciría presión en

posición financiera. Tras el anuncio de reducción del plan de flota por

un monto de US$3.000 MM y la ejecución rápida del plan de eficiencia

en costos (-12,7% CASK ex-combustible 2015E), esperamos que la

compañía no vea presionados sus ratios financieros adicionalmente,

gracias a un estable margen operacional (4,8% y 5,3% para 2015E y

2016E, respectivamente) y menor capex. Con todo, a mediados de

2016 se alcanzaría un peak del ratio DFN Ajustado/Ebitdar de 6,2x, sin

necesidad de financiamiento fuera de pasivos, sustentado en (i) foco

de la empresa estaría en mantener caja operacional sobre US$1.500

MM por sobre posición financiera; (ii) financiamiento de Pre-Delivery

Payments (PDP’s) y líneas de crédito abiertas permitirían incrementar

la deuda sin costos extras en tasa.

Valorizaciones respecto a la industria no nos parecen atractivas.

Estimamos que la acción transa con un ratio EV Aj/Ebitdar 12M de

6,8x, que implica un descuento de 7,8% respecto a su media histórica.

Pese a lo anterior, a nivel de aerolíneas latinoamericanas, Copa y

Avianca (6,4x y 6,1x) tendrían valorizaciones más atractivas.

Valor de mercado de FFP brinda un soporte al precio del papel,

aunque competencia es un riesgo. Multiplus, FFP de LATAM Airlines

que transa en el Bovespa, posee un valor de mercado de US$1.270

MM y posee un modelo de negocios que se ve menos afectado por la

depreciación del real, lo que entregaría un soporte al precio de la

aerolínea matriz. Pese a lo anterior, perspectiva para 2016E-2017E

parecen complicarse.

LATAM Airlines: Resumen Ejecutivo

Fuente: LATAM Airlines, Estudios EuroAmerica


Estimaciones

Ratios 2014 2015e 2016e 2017e

Rentabilidad

ROA 2,5% 2,7% 2,6% 3,3%

ROE -2,4% -5,8% -0,8% 3,2%

Apalancamiento

DFN Adj/Ebitdar 4,8x 5,4x 5,7x 6,0x

DFN Adj/Ebitda 6,1x 7,3x 7,8x 8,2x

Múltiplos

EV Adj/Ebitdar 5,0 7,1 6,8 6,2

P/U - - - -

Div. Yield - - - 0,5%

40

50

60

70

80

90

100

110

120

ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16

LATAM Airlines IPSA

EE.RR. (US$ M) 2014 2015e 2016e 2017e

Ingresos 12.471.145 10.210.577 9.743.568 10.333.067

Ebit 513.367 491.913 515.893 683.607

Margen Ebit 4,1% 4,8% 5,3% 6,6%

Ebitdar 2.026.015 1.964.347 2.032.128 2.244.012

Margen Ebitdar 16,2% 19,2% 20,9% 21,7%

Utilidad Neta -109.790,0 -192.381,8 -27.471,3 147.113,1

Margen Neto -0,9% -1,9% -0,3% 1,4%

Resumen

Recomendación Mantener

Precio Actual (14/01/2016) $ 3.600

Precio Objetivo (fines 2016) $ 3.930

Upside 9,2%

Dividend Yield Esperado 0,0%

Retorno Global Esperado 9,2%

Informacion del Título

Nemotécnico LATAM AIRLINES

Ticket Bloomberg LAN CI EQUITY

Sector TRANSPORTES

Liquidez del Título

N° de Acciones MM 546

Market Cap USD MM 2.662

Free Float 58,8%

Presencia Bursatil 100%

Promedio Monto Transado Diario 12M CLP MM 2.794

Volatidad del Título

Desviación Estándar (últimos 12M) 2,1%

Desviación Estándar IPSA (últimos 12M) 0,8%

Rango de Precio (últimos 12M) $3.270 - $7.017

Estructura de Propiedad

Fuente: LATAM, Estudios EuroAmerica

Directorio

Fuente: SVS

LATAM Airlines es la aerolínea latinoamericana de mayor envergadura,

conectando el continente sudamericano con Norteamérica, Asia, África

y Europa a través de su flota de 310 aviones. Posee 3 negocios

principales: Transporte de pasajeros, transporte de carga y programas

de fidelización de clientes (FFP).

LATAM Airlines es controlada por la familia Cueto (27,2%) y Amaro

(12,0%), el resto constituye free float, el que se compone en un 18,7%

por los Fondos de Pensiones y 42,1% por Otros.

Tras la fusión de LAN con TAM, los ingresos provienen en su mayoría

de Brasil, siendo la más importante línea de negocios el transporte de

pasajeros.


Crecimiento de ASK por Mercado(base 100, 1T13)

Distribución Geográfica de Capacidad

La empresa divide sus operaciones funcionalmente en 3 segmentos:

Doméstico Hispanoparlante (SSC), Doméstico Brasil e Internacional.

Las operaciones dentro de Chile, Argentina, Perú, Ecuador, Colombia,

Venezuela y otros países latinoamericanos ex-Brasil se consideran

parte de SSC (Por ejemplo ruta Santiago-Antofagasta), las

operaciones dentro de Brasil se consideran en Doméstico Brasil,

mientras que los vuelos entre países, ya sean latinoamericanos o del

resto del mundo, se imputan a Internacional. En términos de ASK

(Available Seat Kilometers), la empresa le entrega la mayor capacidad

a Internacional con un 51% LTM, donde cerca de la mitad son

pasajeros desde y hacia Brasil, mientras que Doméstico Brasil abarca

un 33% de los ASK dispuestos por LATAM Airlines. Por último,

Doméstico SSC representa sólo un 17% de los ASK totales, siendo

Chile y Argentina los principales mercados.

Pese a que Brasil continúa siendo el principal mercado de ingresos de

la compañía, el crecimiento a nivel de ASK se ha enfocado en SSC e

Internacional, aumentando un 5,0% y 5,4% LTM respectivamente,

mientras que Brasil Doméstico ha visto reducida su capacidad un

-1,3% LTM. Lo anterior responde a una racionalización de la aerolínea

sobre la situación de mercado en Brasil, donde se ha tenido un caída

de RPK, lo que impactaría en menores factores de ocupación de no

controlar la oferta de capacidad. A nivel de industria, tanto LATAM, Gol

y Azul han proyectado retrocesos de ASK en Brasil Doméstico, el

primero tiene como guidance una caída de -8%/-10% en ASK para

4T15 y de -6%/-9% para 2016, por su parte Gol realizará una

reducción de -2%/-4% en ASK para 2S15 y de -4%/-6% para 1S16,

mientras que Azul reducirá un 5% su ASK para 2016. De esta manera,

esperamos una oferta más agresiva hacia los mercados SSC, y una

reorganización de flota desde Brasil hacia otros mercados.

Estructura LATAM

LATAM Airlines: Estructura

ASK por segmento 2016e


Nombre Cargo

Mauricio Rolim Amaro Presidente

Henri Philippe Reichstul Director

Juan José Cueto Plaza Director

Georges de Bourguignon Director

Ramón Eblen Kadis Director

Ricardo J. Caballero Director

Carlos Heller Solari Director

Gerardo Jofré Miranda Director

Francisco Luzón López Director

27,2%

12,0%

18,7%

42,1%

Grupo Cueto Grupo Amaro AFPs Otros

17,4%

31,7%

51,8%

Doméstico SSC Doméstico Brasil Internacional

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15

Brasil Doméstico Internacional SSC

Crecimiento Yields Brasil Doméstico

BRL a/a v/s PIB Brasil a/a

Brasil se perfiló desde la fusión como uno de los focos de crecimiento

de la compañía, pero la coyuntura macroeconómica no acompañó este

objetivo. La expectativas de reducción de PIB 2015 en el país rondan el

-3,5% a/a, mientras que para este año se esperan nuevas

contracciones cada vez más pesimistas, acercándose actualmente al -

2,5% a/a. ¿Efectos sobre LATAM? La depreciación del real producto de

esta situación afecta la consolidación de resultados de TAM, y a su vez

impacta la última línea al reconocer pérdidas por la deuda de esta

(US$-418 MM y US$-105 MM para 2015E y 2016E, respectivamente),

pero no es el único efecto. Una situación menos optimista a nivel macro

reduce la cantidad de pasajeros corporativos -los de mejor yield- lo

que impacta de manera directa los ingresos sin tomar en cuenta los

efectos cambiarios. Con miras a 2016 esperamos que la debilidad

brasilera mantenga al real presionado, así como yields dentro de Brasil

Doméstico en mínimos (-21,5% a/a), pero algo más sanos respecto al

bottom que se obtendría en 2S15, sustentado en una más contenida

oferta de ASK en el mercado brasilero por parte de las distintas

aerolíneas que operan en ese país. Vemos como positiva la decisión

del management de reducir la exposición a Brasil a través de 2016,

pero pese a lo anterior continuaría la Brasil-dependencia de este papel.

Brasil seguirá pesando sobre el papel

LATAM Airlines: Enfrentando una región debilitada

Estimación PIB países Latinoamérica

Fuente: LATAM, Estudios EuroAmerica


SSC sería el pilar de crecimiento

La región latinoamericana en su conjunto, excluyendo Brasil, ha sufrido

una profunda desaceleración producto de la menor dinámica de China y

un ciclo bajo de commodities. Pese a lo anterior, la demanda se ha

comportado de manera sólida, con yields más estables que Brasil en

monedas locales y continuando en una posición de líder regional,

manteniendo altos factores de ocupación de cerca de 80% pese a la

expansión en ASK. Así, la compañía ha planteado una expansión de

6%/8% en sus capacidad para 2016 en este segmento, siendo el

principal foco de crecimiento de la empresa. Creemos que el mejor

escenario competitivo en Argentina derivado del nuevo gobierno, en

conjunto con un más estable crecimiento económico en los países con

operaciones, plantea una favorable posición para la compañía, que se

traduciría en mejores yields (+3,9% a/a) y en el rebalanceo de parte de

su flota brasileña a estas rutas, a través de lo que estimamos debería

crecer un 6,8% en ASK, pero con un leve pérdida en factores de

ocupación.

-10,0%

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

Brasil Chile Peru Argentina Colombia Uruguay Venezuela

2014 2015 2016 2017

Guidance ASK 2016e LATAM Airlines

y Gol

*Reducción de Gol corresponde a 1S16

Fuente: Empresas, Estudios EuroAmerica

1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15e 1T16e 2T16e 3T16e 4T16e

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

-5,0%

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

Variación Yield Brasil BRL PIB Brasil

Doméstico

BrasilInternacional SSC Total Carga

Gol* -4%/-6%

Azul -5%

Latam -6%/-9% 4%/6% 6%/8% 0%/3% -2%/0%

Latam EA -7,5% 5,8% 6,8% 1,6% -3,1%

El dolarizado segmento internacional no ha estado ajeno a la caída en

yields debido a la depreciación de monedas latinoamericanas. Pese a

no absorber el 100% de la depreciación, en particular en Brasil la

elasticidad sobre el precio obliga a la empresa a reducir tarifas para

poder mantener altos factores de ocupación. Así, la oferta de capacidad

se enfocaría a Internacional ligado a SSC, y habría oferta plana en

Brasil. El resultado de este movimiento terminaría con yields algo más

fortalecidas a las vistas en 2T15 y 3T15, pero aún bajas para el

promedio histórico del segmento.

Vemos con buenos ojos los esfuerzos del management de generar

oportunidades y alianzas internacionales para fortalecer el tráfico en

estas rutas, el cual entregaría mayores yields que Doméstico Brasil y

sería más resiliente a la debilidad macro.

Depreciación de monedas Latam vs USD 2015

Internacional fuera de Brasil en expansión

LATAM Airlines: Enfrentando una región debilitada

Carga no levanta



La menor exportación por parte de los debilitados países con

operaciones han implicado una menor demanda, que no debería

mejorar de no mediar una aceleración económica regional. La poca

capacidad de adaptación de los espacios cargueros en la parte baja de

los aviones implica no tener flexibilidad de las toneladas-kilómetro

ofrecida en carga (-1,9% en ATK y -12,0% en RTK para 2015), por lo

que ante reducciones importantes de la demanda no hay una real

manera de lograr mejores factores de carga. La forma en que la

compañía ha reducido su oferta de ATK ha sido el subarrendamiento de

aviones cargueros, donde en 2015 se han realizado 4 de estas

operaciones y se esperan 2 más en 2016. De esta manera, la

compañía proyectó un guidance de variación de -2%/0% en ATK para

2016. Así, continuamos viendo factores de carga más cercanos al 50%,

y que los esfuerzos de la empresa se centrarían en subarrendar la

mayor cantidad de aviones cargueros posibles.

Tipo de cambio de cierre vs USD

BRL vs LATAM Airlines


Control de costos y combustible sostiene el margen

La compañía posee un plan de reducción de costos que apunta a una

disminuir estos en US$800 MM anuales entre 2014 y 2018. La

reducción de personal y reordenamiento de áreas ya ha visto efecto en

la mantención del margen esperado pese a la depreciación del real. Es

importante considerar que una parte considerable de la reducción de

costos se deriva de las exposición de estos a monedas locales,

favoreciéndose de la depreciación, pero aún así la reducción de CASK

ex-combustible de -12,7% para 2015E respondería en parte a este plan.

Por su parte, el principal insumo de la empresa es el Jet Fuel, el cual ha

visto una caída de 36,3% en su precio durante 2015. Pese a lo anterior,

la empresa no se ha visto beneficiada en su totalidad por esta caída en

el combustible, debido al traspaso de costos a tarifas y a la alta

exposición a hedges que tenían previo al derrumbe del insumo,

generando pérdidas cercanas a los US$280 MM en 2015. Pese a lo

anterior, de mantenerse los actuales niveles de precios del crudo,

tendríamos mejores perspectivas para el papel, y permitiría a la

empresa efectuar estrategias más agresivas de tarifas.

1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15e 1T16e 2T16e 3T16e 4T16e

2

2,5

3

3,5

4

4,5

500

550

600

650

700

750

Real Brasileño Peso Chileno

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

Brasil (BRL)

Colombia (COP)

Mexico (MXN)

Chile (CLP)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

BRL LATAM Airlines

Bajo la actual situación donde las valorizaciones de las aerolíneas

están altamente castigadas, el valor de los activos subyacentes toma

una relevancia importante, y el activo más común que poseen son las

empresas de fidelización (FFP). En el caso de LATAM Airlines, existen

2 importantes activos bajo el alero de su control: Multiplus y Lanpass.

La primera es el FFP que perteneció a TAM, pero fue abierta a bolsa a

través de un spin-off de éste el año 2010, del cual la compañía

mantiene un 72,6% de propiedad. La empresa vende puntos a más de

400 bancos, retailers y a la misma aerolínea, teniendo actualmente 13,8

millones de miembros que pueden canjear puntos por beneficios como

pasajes, productos y servicios, logrando un beneficio por la brecha

entre costos e ingresos por puntos vendidos, más los ingresos por

puntos no canjeados. Parte de los ingresos de Multiplus poseen cierta

indexación a dólares, lo que la convierte en una atractiva empresa en

entornos de alta depreciación del tipo de cambio. Pese a lo anterior, el

ingreso de nuevos competidores a la industria de FFP en Brasil pondría

ciertas cuotas de riesgo sobre la empresa. Lanpass, por su parte, no

está separada en resultados de la aerolínea, tiene un modelo de

negocios similar a su par brasilero, pero con la particularidad de que la

mayoría de sus ingresos provienen de LAN. A fines de 2014 poseía 9,8

millones de miembros.

¿Qué son las FFP?

LATAM Airlines: FFP toman relevancia

¹ Lifemiles de Avianca valorizado por P/U 25x tras adquisición



A nivel de industria, existe una tendencia clara: el valor de mercado de

los FFP –para aquellas aerolíneas cuyo programa transa o ha sido

adquirido- es mayor que la capitalización bursátil de la aerolínea

matriz. Este sería el caso de Gol y Avianca, pero en la aerolínea de

capitales chileno-brasileros la realidad es algo diferente. La

valorización de mercado de Multiplus, que transa en el Bovespa, es de

aproximadamente US$1.309 MM, lo que ponderado por la propiedad

de LATAM muestra que este FFP equivale a un 43% de la

capitalización bursátil de la aerolínea. En cuanto a Lanpass, no es

posible conocer su valor con la actual información vigente debido a

que no se entregan ni los márgenes ni los ingresos, haciendo

complicada la separación del valor intrínseco del negocio de

transporte. Es posible realizar una valoración EV/Miembro, pero la alta

varianza de este múltiplo entre las distintas empresas implica poca

precisión en el valor del activo, pero a priori y utilizando un ratio

EV/Miembro de 89x –promedio de Smiles (FFP de Gol) y Multiplus-

tendría un valor de US$872,2 MM, dejando al valor del negocio de

transporte en positivo. La anterior particularidad podría desaparecer de

agudizarse la crisis brasilera, pero vemos que la acción tendría cierto

soporte en las valorizaciones de sus subyacentes.

Soporte a una industria deprimida

Rendimiento Multiplus vs LATAM Airlines (USD)

Capitalización de mercado Fidelidad y Transporte


Capitalización de Mercado LATAM Airlines por

negocio

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

ene-

11

abr-

11

jul-1

1

oct-

11

ene-

12

abr-

12

jul-1

2

oct-

12

ene-

13

abr-

13

jul-1

3

oct-

13

ene-

14

abr-

14

jul-1

4

oct-

14

ene-

15

abr-

15

jul-1

5

oct-

15

ene-

16

Multiplus Latam Airlines

0

20

40

60

80

100

120

LATAM Airlines Multiplus

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

Latam Avianca¹ Gol

Valor Transporte Valor Fidelidad

La compañía poseía un fuerte plan de inversiones para renovar su

flota. El año 2014 se invirtieron US$1.119 MM por este concepto,

adquiriendo 11 Airbus A321 y 5 Boeing 787, mientras que en el

primer semestre del presente año LATAM ha recibido 3 A321 y 3

Boeing 787, mientras restan 12 A321, 4 Boeing 787 y 1 A350 que ser

recibidos este año, alcanzando los US$1.689 MM. Para 2016 se

poseía una inversión en flota presupuestada de US$2.343 MM,

incorporando 15 A321. 6 A350 y 6 787-9, pero el management

decidió reducirlo hasta US$ 2.000 MM ante la actual coyuntura de

mercado. Con todo, la empresa planea reducir su fleet commitment

en US$3.000 MM, con objetivo de dar más holgura a caja y ajustar su

capacidad a la actual demanda. Así, para 2016 se espera un fleet

commitment de US$2.000 MM, de los cuales un 55% corresponderían

a arriendos operacionales y un 45% a arriendos financieros.

Plan de Flota revisado (USD MM)

Fuente: LATAM, Estudios Euroamerica

LATAM Airlines: Plan de flota racionalizado

Obligaciones y Fuentes de financiamiento

inmediatas próximos 15 meses

Renovación de flota se debería retrasar aún más

El equipo estratégico de la compañía ha dado importantes señales de

su atención a la condición de la industria aérea latinoamericana, y en

particular a la brasileña. En un comienzo, se planteaba ampliar y

renovar la flota como una fuente de ventaja competitiva al tener

flexibilidad ante aumentos sorpresivos de demanda. Pese a lo

anterior, con el correr de los meses ha primado la atención al

escenario, reduciendo de manera considerable su capacidad ofrecida

en Brasil y redistribuyendo la flota a sus otros mercados. Así, el paso

lógico siguiente fue la reducción del plan de flota, operaciones de sale

and leaseback de ciertas aeronaves, y el consiguiente recorte en

capex proyectado. A través de este movimiento la compañía logra dar

mayor espacio a la optimización operacional y otras inversiones, al

limitar sus inversiones en Pre-Delivery Payments (PDP) y nuevos

leasing, logrando limitar sus ratios DFN/Ebitdar a un peak estimado

de 6,2x en el 2T16 para luego mejorar lentamente. Vemos como

positivo el nuevo enfoque del management y su visión de rentabilizar

las operaciones por sobre aumentar la capacidad, en conjunto con la

solidificación de la posición financiera de la compañía a través de la

reducción de inversiones en un entorno bearish. Esperamos que los

recortes al plan de inversión continúen al decrecer el tamaño de la

industria brasileña, y las adquisiciones sean más paulatinas y

conservadoras.

Reducción de plan de flota entrega holgura a caja

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

2014 2015 2016 2017

Plan de Flota revisado Reducciones de plan

Alto apalancamiento no forzaría aumento de capital

Considerando la menor inversión proyectada en renovación de flota y

los más sanos márgenes operacionales, la holgura en caja

descartaría una emisión de capital, especialmente si se toma en

consideración que el foco de la empresa estaría puesto en mantener

niveles de caja superiores a US$1.500 MM y no en volver a

investment grade en el corto/mediano plazo. Con un 80% de los fleet

commitment para 2016 ya financiados, y líneas de créditos

disponibles por un total de US$130 MM, creemos que el

financiamiento de la compañía no debería exigir fuentes de

financiamiento anexos a los pasivos.

(1) Reducidas en US$700 MM por monto de rollover


$1.611

$130

$1.056

$500

Caja y Equivalentes Línea de Crédito Amortizaciones de Deuda¹ Capex Orgánico

Evolución DFN Ajustada/Ebitdar


4,0x

4,5x

5,0x

5,5x

6,0x

6,5x

7,0x

7,5x

DFN Ajustada/Ebitdar

Pese a que actualmente tanto las aerolíneas norteamericanas como

sudamericanas están fuertemente castigadas en términos de

valorizaciones, las primeras en menor medida, la situación particular

de ambas es radicalmente diferente. Por su parte, las compañías del

hemisferio norte han tenido una tendencia general de fuerte dinámica

de tráfico, lo que ha desencadenado una abundante generación de

flujos de caja. Lo anterior se ve plasmado en los declinantes índices

de endeudamiento DFN Ajustado/Ebitdar, sustentados en una alta

caja -la suficiente para adquirir cualquiera de las grandes aerolíneas

de Latinoamérica- y sólido Ebitdar. Por su parte, tanto Avianca, Gol,

LATAM y, en menor medida, Copa están en una constante lucha por

mantener una posición de liquidez sana, y se exponen a ratios de

apalancamiento elevados. De esta forma dicho escenario incrementa

las probabilidad de dinamización de M&A activity.

Situación Financiera Aerolíneas

Hemisferio Norte (USD MM)

Fuente: Bloomberg, Estudios Euroamerica

LATAM Airlines: M&A podría dinamizar el sector

Adquisición aerolíneas latinoaméricas 2015

El mercado hoy: Recompra de acciones e ingreso a

propiedad de otras aerolíneas

Las grandes aerolíneas de Norteamérica realizaron ambiciosos

programas de recompra de acciones durante 2015, totalizando entre

todas más de US$6.000 MM en inversiones de este tipo. Las señales

que se pueden extraer de estas acciones son principalmente dos: (i)

La valorización de las compañías están castigadas, convirtiendo a la

recompra en una atractiva alternativa de inversión; (ii) La alta caja no

está siendo invertida en ampliar las operaciones, por lo que el

próximo paso sería la expansión a otros mercados. Este último punto

se ha plasmado en el ingreso de aerolíneas internacionales a la

propiedad de aquellas de Latinoamérica, siendo los casos más

emblemáticos la relación Delta-Gol, HNA-Azul y Aeroméxico-Delta.

Por su parte, otras aerolíneas externas han mostrado interés, como

fue el caso de la europea IAG hacia LATAM Airlines, pero no se han

oficializado conversaciones sobre M&A.

Aerolíneas presionadas en el sur y holgadas en el norte:

Puertas abiertas a la consolidación

*Transacción Aeroméxico-Delta aún no concretada

Fuente: Estudios Euroamerica

Evolución DFN Ajustada/Ebitdar aerolíneas

internacionales

Fuente: LATAM, Estudios Euroamerica Que esperar para 2016

La coyuntura de la industria en norte y sur debería continuar de

manera similar al 2015, por lo que nuevas consolidaciones son

esperables. La relación Delta-Gol podría aumentar, dado el soporte

brindado por la estadounidense al garantizar deuda de la brasileña,

mientras que los requerimientos de capital podrían volver a ser tema

de intensificarse la crisis en Brasil, y Delta podría tomar una mayor

participación. De esta manera, las valorizaciones de las aerolíneas

del cono sur podrían verse fortalecidas por este tipo de operaciones,

considerando que las adquisiciones de aerolíneas latinoamericanas

en 2015 fueron realizadas sobre 8,0x EV/Ebitdar, muy superior a

aquellas de las aerolíneas de Latam. Pese a que este factor podría

dinamizar al sector en su conjunto, no consideramos que los

controladores de LATAM Airlines estén dispuestos a disminuir su

participación y en particular no habría cambio de controlador, debido

al pacto entre las familias Cueto y Amaro que restringe enajenaciones

importantes de acciones hasta 2022.

% Mkt Cap Monto USD MM EV/Ebitdar

Azul/HNA 24% 450,0 10,0x

Azul/United 5% 100,0 9,5x

Gol/Delta 7% 56,0 10,0x

Aeromexico/Delta 32,0% 593,0 8,0x

Market Cap Caja DFN/EbitdarRecompra

2015

American Airlines 25.988,3 8.873,0 2,3 SI

Delta Airlines 38.482,2 3.811,0 0,9 Si

Southwest 27.867,7 3.096,0 0,3 SI

United Airlines 21.086,5 5.599,0 1,7 SI

Jetblue 6.884,1 1.132,0 1,1 SI

IAG 19.542,8 7.371,0 1,3 NO

-1,00x

1,00x

3,00x

5,00x

7,00x

9,00x

11,00x

1T1

2

2T1

2

3T1

2

4T1

2

1T1

3

2T1

3

3T1

3

4T1

3

1T1

4

2T1

4

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4

4T1

4

1T1

5

2T1

5

3T1

5

American Airlines Delta Airlines Southwest

United Airlines Jetblue IAG

Hemos valorado la empresa a través un múltiplo EV/Ebitdar 2016e

objetivo de 7,4x –promedio histórico de la empresa-, debido a que

consideramos que la alta volatilidad en el sector y los efectos no

operacionales no entregarían una correcta visibilidad de resultados a

mediano y largo plazo, haciendo menos certero un modelo FCD.

Realizamos un ajuste de minoritarios, valorando la participación de

éstos en Multiplus en US$348 MM. Considerando nuestro target, el

valor de cada papel sería US$5,4, que a tipo de cambio actual

corresponde a $3.930.

Valoración EV/Ebitdar Objetivo


LATAM Airlines: Supuestos y Valoración

Otras consideraciones

Movimientos en los FFP de LATAM podrían generar valor para la

compañía. Pese a que Lanpass refleja sus resultados de manera

poco clara al no estar separado de los ingresos consolidados de

LATAM, la cada vez mayor cantidad de alianzas con empresas

diferentes de la aerolínea matriz prevé que existe un importante valor

a revelar en este activo. Un spinoff de éste, o una alianza con

Multiplus podría generar sinergias y potenciarse como negocio propio,

aumentando la valoración del mercado sobre este activo.

Posibles presiones adicionales en Brasil por competencia. La

reciente inyección de capital por parte de HNA, aerolínea china de

importante tamaño, a Azul Linhas Aereas implica mayores recursos

para tomar una postura más agresiva en el mercado brasileño. Pese a

ser operadores más pequeños que Gol y LATAM, tanto Avianca Brasil

como Azul podrían presionar sus márgenes en pos de adquirir

participación de mercado, riesgo que no está incluido dentro de

nuestro escenario base, pero a su vez no es descartable.

Pib de Brasil podría descender más aún de lo proyectado. Brasil

es el principal mercado de LATAM Airlines, y sus operaciones se ven

fuertemente afectadas por desaceleraciones económicas. En caso de

continuar pronunciándose las caídas en Pib en los trimestres

próximos, deberíamos ver presiones anexas sobre el papel.

Otros Riesgos. Menor recuperación o desaceleración de los países

de Latam. Menores regulaciones en el mercado argentino.

Depreciación de las monedas. Aumento o caída en precio de Jet Fuel.

Caída en valorizaciones de Multiplus. Menor soporte de AFP’s.

Cifras en US$ M

Ebitdar 2.032.128

EV (Objetivo=7,4x) 15.058.070

Deuda Ajustada 13.408.029

Caja 1.663.909

Interés Minoritario 360.610

Patrimonio 2.953.341

Número de Acciones 545.548

Precio Objetivo 2016e USD 5,4

Precio Objetivo 2016e CLP 3.930

EV Ajustado/Ebitdar Forward 12M Bloomberg

Comparables



LATAM Airlines: Múltiplos y Comparables

5,0x

5,5x

6,0x

6,5x

7,0x

7,5x

8,0x

8,5x

9,0x

9,5x

10,0x

ene-

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15

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-15

no

v-1

5

P/B

12M 2016e Promedio 12M Promedio 1y Descuento 12M Descuento 1y

Lan 2.706 6,8x 6,8x 7,4x 6,4x -7,8% 5,4% 0,9x

Gol 120 9,9x 10,0x 7,3x 8,1x 35,4% 22,5% 22,3x

Avianca 444 6,1x 6,0x 6,3x 6,6x -2,8% -9,2% 0,3x

Copa 1.938 6,4x 6,4x 7,8x 8,3x -18,3% -22,8% 0,9x

Volaris 1.743 7,2x 7,3x 7,1x 8,1x 1,3% -10,8% 5,0x

Aeroméxico 1.541 5,9x 6,2x 5,3x 5,8x 12,8% 8,4% 3,1x

Promedio 1.415 6,7x 6,7x 7,0x 7,1x -4,9% -5,9% 2,4x

Market Cap

(US$MM)EV Adj/EBITDAR

Fuente: LATAM Airlines, Estudios Euroamerica

LATAM Airlines: Estimaciones


Datos Operacionales 2013a 2014a 2015e 2016e 2017e

Capacidad (ASK MM) 132.076 130.198 134.164 136.376 140.683

SSC 20.366 21.093 22.072 23.563 24.385

Doméstico Brasil 44.304 43.560 42.480 39.152 39.595

Internacional 67.403 65.547 69.616 73.661 76.703

Crecimiento de Capacidad (%) -0,1% -1,4% 3,0% 1,6% 3,2%

SSC 11,0% 3,6% 4,6% 6,8% 3,5%

Doméstico Brasil -8,1% -1,7% -2,5% -7,8% 1,1%

Internacional 2,5% -2,8% 6,2% 5,8% 4,1%

Factor de Ocupación (%) 80,6% 83,4% 83,1% 83,0% 82,9%

SSC 78,6% 80,5% 80,9% 80,7% 80,5%

Doméstico Brasil 79,4% 81,7% 81,6% 81,9% 82,1%

Internacional 82,0% 85,4% 84,8% 84,3% 84,1%

Yield Pasajeros (US Cents) 10,4 9,6 7,6 7,1 7,4

RASK Pasajeros(US Cents) 8,4 8,0 6,3 5,9 6,1

CASK Equivalentes (US Cents) 5,9 5,8 4,7 4,4 4,5

Ex-Combustible (US Cents) 3,9 3,8 3,4 3,4 3,4

Combustible (US Cents) 2,1 2,0 1,3 1,1 1,2

Jet Fuel (US$/Galón) s/Hedge 3,5 3,3 2,0 1,7 2,1

EE.RR. (Cifras en US$ M) 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Ingresos 13.266.104 12.471.145 10.210.577 9.743.568 10.333.067

Ebit 643.906 513.367 491.913 515.893 683.607

Margen Ebit % 4,9% 4,1% 4,8% 5,3% 6,6%

D&A 1.041.733 991.264 947.981 973.261 984.940

Ebitda 1.685.639 1.504.631 1.439.893 1.489.154 1.668.547

Arriendo de aviones 441.077 521.384 524.454 542.974 575.465

Ebitdar 2.126.716 2.026.015 1.964.347 2.032.128 2.244.012

Margen Ebitdar 16,0% 16,2% 19,2% 20,9% 21,7%

Costos financieros Netos -389.696 -339.534 -342.338 -397.200 -400.208

Otros No operacional -538.096 -108.600 -416.807 -105.580 -10.424

Resultado No Operacional -927.792,0 -448.134,0 -759.145,5 -502.780,0 -410.632,5

Ganancia Antes de Impuestos -283.886 65.233 -267.233 13.113 272.974

Impuesto a la Renta 20.069 -142.194 111.619 -14.393 -89.293

Utilidad Neta -281.112 -109.790 -192.382 -27.471 147.113

Margen Neto -2,1% -0,9% -1,9% -0,3% 1,4%

EPS -0,52 -0,20 -0,35 -0,05 0,27

Ebit = Margen Bruto - GAV


LATAM Airlines: Estimaciones

Balance (Cifras en US$ M) 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Caja 2.694.847 1.639.797 1.618.583 1.663.909 1.527.996

Cuentas por Cobrar 1.633.094 1.378.837 1.035.045 1.067.788 1.132.391

Inventario 231.028 266.039 194.066 184.262 192.684

Otros Activos 18.072.177 17.199.757 15.645.860 16.695.698 17.972.747

Total Activos 22.631.146 20.484.430 18.493.553 19.611.657 20.825.818

Deuda de Corto Plazo 2.039.787 1.624.615 1.664.790 1.823.012 1.864.237

Cuentas por Pagar 1.557.736 1.489.396 1.331.324 1.264.065 1.321.844

Deuda de Largo Plazo 7.859.985 7.389.012 7.499.772 8.212.552 8.398.266

Otros Pasivos 5.847.179 5.477.712 4.663.872 4.663.872 4.663.872

Total Pasivos 17.304.687 15.980.735 15.159.758 15.963.502 16.248.218

Patrimonio 5.326.459 4.503.695 3.333.795 3.648.155 4.577.599

LATAM Airlines: Glosario

Available Seat-Kilometer (ASK): Medida de capacidad de pasajeros. Se calcula multiplicando el número total de

asientos (vacíos u ocupados) disponibles para los pasajeros por el número de kilómetros que éstos vuelan.

Revenue Passenger-Kilometer (RPK): Medida de tráfico de pasajeros. se calcula multiplicando el número de pasajeros

por los kilómetros que vuelan.

Available Ton-Kilometer (ATK): Medida de capacidad de carga. Se calcula multiplicando el número total de toneladas

disponibles para carga por el número de kilómetros que éstas vuelan.

Revenue Ton-Kilometer (RTK): Medida de tráfico de carga. se calcula multiplicando el número de toneladas de carga

por los kilómetros que vuelan.

Factor de Ocupación: Porcentaje de la capacidad disponible utilizada en tráfico. Se obtiene al dividir los RPK por los

ASK.

Factor de Carga: Porcentaje de la capacidad de carga disponible utilizada en tráfico de carga. Se obtiene al dividir los

RTK por los ATK.

Revenue per ASK (RASK): Ingreso pasajero promedio por ASK.

Cost per ASK (CASK): Gastos operativos totales, divididos entre ASKs.

Cost per ASK ex-fuel (CASK ex-fuel): Gastos operativos totales menos el gasto en combustible, divididos entre ASKs.

Cost per ASK fuel (CASK fuel): Gastos en combustible, divididos entre ASKs.

Yield: Ingreso pasajero por RPK.

Ebitda: Ingresos-Costos-GAV+Depreciación.

Ebitdar: Ingresos-Costos-GAV+Depreciación+Arriendo de Aviones.

DFN Ajustado: Deuda financiera neta de caja más 7 veces el gasto anual en arriendo de aviones.

EV Ajustado: Valor de los activos ajustado por 7 veces el gasto anual en arriendo de aviones.

Fleet Commitment: Monto presupuestado por la aerolínea para invertir en aeronaves en un periodo de tiempo.

FFP: Programa de viajero frecuente (Por sus siglas en inglés “Frequent-Flyer Program”).

PDP’s: Pagos previos a la entrega realizados por las aerolíneas a los fabricantes de aviones tras hacer un pedido (Por

sus siglas en inglés “Pre-Delivery Payments”).

SSC: Países de Habla hispana (Por sus siglas en inglés “Spanish Speaking Countries”).

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