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Descripción de la Compañía Aspectos a destacar:

Riesgos:

Indicadores

2014 2015 2016 LTM 2017

Margen neto de interés NIM** 5.3% 5.3% 6.0% 6.2%

Eficiencia** 56.3% 54.6% 51.0% 51.7%

Calidad** 2.9% 3.0% 3.3% 4.3%

Cubrimiento** 154.5% 115.2% 125.9% 104.6%

Gasto en provisiones/Cartera 0.8% 1.2% 1.9% 2.0%

Patrimonio/Activos 11.3% 10.0% 10.8% 10.7%

Cartera/Activos 73.8% 72.7% 73.95% 74.00%

Depósitos/Cartera 86.2% 87.1% 86.1% 85.9%

ROA 1.6% 1.3% 1.5% 1.5%

ROE 14.1% 13.1% 13.5% 14.1%

Tier I 7.7% 7.5% 9.0% 9.7%

Balance General*

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Efectivo y equivalentes 11,194,859 14,295,163 16,216,907 14,771,666

Inversiones 12,784,223 14,277,824 13,060,653 15,273,122

Cartera Neta 110,384,396 140,371,884 145,125,575 150,747,014

Otros activos 15,266,403 24,027,996 21,857,909 22,912,565 Perfil de vencimientos (COP mil millones)

Total Activos 149,629,881 192,972,867 196,261,044 203,704,367

Depósitos 95,145,277 122,202,090 124,965,867 129,474,348

Otros pasivos 37,118,124 50,362,858 48,818,197 51,146,907

Total Pasivos 132,263,401 172,564,948 173,784,064 180,621,255

Patrimonio 16,871,907 19,279,449 21,267,583 21,830,982

Pasivos+Patrimonio+Int. Min. 149,629,881 192,972,867 196,261,044 203,704,367

Estado de Resultados*

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Ingreso neto por interés 6,007,552 7,231,703 9,695,705 10,017,512

Ingreso neto por comisiones 1,825,710 1,993,044 2,318,964 2,378,372

Gastos en provisiones -869,205 -1,675,101 -2,731,152 -2,965,836 Para destacar:

Utilidad neta 2,387,086 2,518,890 2,864,328 3,076,716

Margen neto 39.7% 34.8% 29.5% 30.7%

*Cifras de 2014 bajo COL GAAP

Factores relevantes de la calificación | BRC S&P (Julio 2017)

Fuente: Bancolombia, Bloomberg y Davivienda Corredores

Fundado en 1945 como Banco Industrial Colombiano S.A., Bancolombia (BVC:BCOLO; BVC:PFBCOLOM; NYSE:CIB) es hoy uno

de los principales grupos financieros de Colombia. Bancolombia cuenta con una participación de mercado del 22% en Colombia,

consolidándose como el líder individual. El Banco ofrece servicios financieros a corporaciones, medianas empresas y personas en

Colombia y en el Caribe. Tiene presencia en Centroamérica a través de Banco Agrícola, Banco Agromercantil y Banistmo en

Panamá.

Bancolombia Sector: Financiero

La cartera neta mostró un aumento trimestral de 3.7% y anual de 7.6%, básicamente jalonada por el crecimiento anual de 18.9% de la cartera de

consumo (16.3% de los créditos). Lo anterior, justificado en un intensivo plan para incrementar la participación de mercado mediante la pre-

aprobación de créditos aumentando los flujos de deuda de los clientes actuales. Adicionalmente, la cartera en dólares (37% de la cartera total)

presentó un crecimiento en pesos de 5.3% explicado principalmente por la depreciación del peso frente al dólar.

Calificación: Moody's Baa2 | S&P BBB- (negativa) | Fitch BBB

Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda

Aunque la generación de utilidades alcanzó COP 654 mil mm, aumentando 7.3% frente al primer trimestre del año, ésta no obedeció a un mejor

desempeño operacional. El costo del crédito sigue mostrando una tendencia alcista (descontando efecto positivo de Banistmo el aumento sería de

20 pbs), el NIM de cartera e inversiones se redujo, los ingresos por comisiones se contrajeron trimestralmente, la eficiencia se deterioró en una

comparación anual y el ROAE continúa en niveles históricamente bajos (11.83% año corrido).

Analista: Cristina Manotas Polo

Email: [email protected]

** NIM: Ingreso por intereses/Activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/Cartera neta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera

vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de los ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones.

1. Pese a las condiciones retadoras del entorno económico de 2017, Bancolombia ha mantenido un fuerte posicionamiento en los

mercados donde participa (Colombia, Panamá y El Salvador). 2. Un sólido respaldo patrimonial sustentado en un aumento en el

nivel de solvencia básica, acompañado de un mayor nivel de capital gracias a la capitalización de cerca de 70% de las utilidades

de 2016. 3. Estabilidad en los niveles de rentabilidad gracias al aumento en su margen de intermediación pese a un menor

crecimiento de la cartera, un deterioro en la calidad de ésta y a un mayor gasto en provisiones. 4. Una óptima estructura de fondeo

y una posición de liquidez adecuada para cumplir con los requerimientos pasivos.

Factores que podrían influir en un cambio de calificación:

La calificación podría ser revisada a la baja sí:

1. Existe un deterioro pronunciado respecto a la solvencia patrimonial.

2. Un detrimento de los niveles de rentabilidad en mayor medida que el de los pares.

3. El deterioro en los indicadores de calidad de cartera más allá de las expectativas sectoriales dado el ciclo económico.

FondeoCartera por modalidad

12%

29%

34%

3%

11%

11%

Cuenta corriente

Cuenta de ahorros

CDT

Otros depósitos

Deuda de largo plazo

Créditos conentidades financieras

890 897619

2,290

3,388

4,405

116

954

92472 360 255

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2029 2034

66%34%

USD

COP

73%

27%

Fija

Variable

70%

16%

13%

1%

Comercial

Consumo

Vivienda

Microcrédito


Riesgos

Indicadores

2014 2015 2016 LTM 2017


Eficiencia** 45.0% 37.5% 46.0% 54.6%

Calidad** 2.1% 2.2% 3.3% 3.5%

Cubrimiento** 174.1% 185.7% 179.6% 150.5%



Cartera/Activos 65.9% 64.8% 66.0% 67.4%


ROA 0.7% 1.0% -0.5% -0.7%

ROE 5.8% 8.6% -4.2% -6.1%

Tier I 8.0% 8.5% 9.7% 9.3%

* Cifras de 2013 y 2014 bajo ColGAAP

Balance General

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Caja y Depósitos Interbancarios 2,247,718 1,640,884 1,815,722 1,801,863

Inversiones 4,521,222 6,372,254 5,403,320 4,568,881 Perfil de vencimientos de los bonos (COP millones)

Cartera Neta 18,414,746 20,400,190 20,314,086 20,539,123

Otros activos 2,760,500 3,070,112 3,251,777 3,569,367

Total Activos 27,944,186 31,483,440 30,784,905 30,479,233

Depósitos 17,820,516 21,385,023 19,113,559 19,029,333

Otros pasivos 6,848,753 6,383,372 8,090,870 7,921,203

Total Pasivos 24,669,269 27,768,395 27,204,429 26,950,536

Patrimonio 3,274,918 3,715,045 3,580,475 3,528,697

Pasivos+Patrimonio 27,944,186 31,483,440 30,784,905 30,479,233

* Cifras de 2014 bajo COL GAAP

Estado de Resultados

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Margen neto de intereses 971,447 976,398 744,688 790,142

Margen financiero bruto 1,615,506 1,791,907 1,508,862 749,888

Gastos por provisiones -320,332 -524,010 -879,119 -918,829

Utilidad neta 189,789 319,242 -150,926 -214,972

Margen neto 19.5% 32.7% -20.3% -27.2%

* Cifras de 2014 bajo COL GAAP

Factores relevantes de la calificación | Fitch (Mayo 2017)

Fuente: Superfinanciera, CorpBanca Colombia, Bloomberg y Davivienda Corredores



Itaú BBA inició sus operaciones en Colombia en Mayo de 2017 luego de haberse fusionado con Corpbanca, quien

participaba en el mercado colombiano desde 2012 dado que en el 2013, el banco adquirió a Helm Bank y se inició el

proceso de fusión entre ambos bancos. Por tamaño de activos, el banco ocupa el sexto lugar en Colombia, donde opera

sus marcas CorpBanca y Helm, las que ahora serán Itaú. Además, hace presencia en Panamá a través de sus filiales

Helm Bank y Helm Casa de Valores. El banco se enfoca en apoyar a los clientes corporativos, empresas y personas

naturales a través de su plataforma multicanal, con presencia en 20 ciudades, 174 oficinas y más de 3,700 colaboradores

en Colombia.

** NIM: Ingreso por intereses/Activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/Cartera neta

Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos op. totales,

netos de intereses y comisiones.

Composición de los depósitosCartera por modalidad

1. Los indicadores de rentabilidad tuvieron un gran deterioro en 2016, principalmente afectados por los altos niveles en

provisiones de carteras comerciales.

2. La calidad de activos del banco en relación a los de sus pares calificados, se encuentra en una escala inferior.

3. El nivel de capital de Itaú CorpBanca se ha mantenido gracias a inyecciones continuas de capital y la reserva de los

dividendos los primeros años de operación,

Factores que influyen en un cambio de calificación

Un peor desempeño operacional y/o un deterioro adicional de su fondeo, concentraciones o calidad de activos que

conlleve a que el indicador de capital según Fitch (FCC) se ubique consistentemente por debajo de 9% o un indicador de

cubrimiento por debajo de 100%, así como problemas la integración de las compañías que están en proceso de fusión,

podría derivar en una rebaja de calificación.

El banco cuenta con una participación de mercado cercana al 6% en cartera. Por su parte, el proceso de integración entre los bancos se ha

enfocado en generar sinergias y uno de los principales retos ha sido potencializar algunos productos como leasing habitacional y crédito hipotecario

para complementar la Banca de Personas. Adicionalmente, se han llevado a cabo grandes inversiones en procesos de migración tecnológica para

agilizar y hacer más eficientes los negocios de banca empresarial y de personas.

Composición bonos por tasa Composición bonos por moneda

Durante 2T17 Itaú continúo presentando bajas cifras operacionales; su eficiencia ha mostrado un fuerte deterioro al pasar de 46.0% en 2016 a 54.6%

, persiste un ROE negativo (-0.7% para el trimestre) y se observa como pese al alto nivel de provisiones el cubrimiento ha tenido una reducción de

casi 300 pbs para dicho trimestre. De esta manera, CorpBanca tendrá el reto de recuperar sus principales cifras operacionales en medio de un

ambiente macroeconómico retador para el segundo semestre del año.

Banco Itaú Corpbanca Sector: Financiero Calificación: Fitch AA+ (col) | BRC S&P AAA (col)

66%

23%

11%

Comercial

Consumo

Vivienda

8.2%

56.7%

35.2% Cuenta corriente

CDT

Cuenta de ahorros

342,500 356,871

180,600 205,230

180,000

104,000

526,000

102,830 146,000

411,940

2017 2018 2019 2020 2021 2023 2024 2026 2028 2031

29%

45%

3%

21%

2%

Tasa Fija

IPC

IBR

Libor

UVR 79%

21%

COP

USD


Riesgos:

Indicadores

2014 2015 2016 LTM 2017


Eficiencia** 42.40% 47.86% 48.66% 47.48%

Calidad** 4.68% 4.45% 4.46% 6.12%

Cubrimiento** 123.99% 130.13% 134.50% 103.96%



Cartera/Activos 76.74% 82.08% 78.84% 76.61%


ROA 1.11% 1.38% 1.38% 0.98%

ROE 13.89% 15.84% 15.87% 12.24%

Tier I 6.53% 6.83% 6.76% 7.50%

Balance General*

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Efectivo y equivalentes 1,214,502 1,057,679 1,380,560 1,311,516

Inversiones 2,327,756 1,473,309 2,096,116 3,128,517

Cartera Neta 15,518,299 17,327,223 18,680,012 19,391,434

Otros activos 1,160,315 1,251,365 1,537,612 1,479,422 Perfil de vencimientos de bonos (COP millones)

Total Activos 20,220,872 21,109,576 23,694,300 25,310,889

Depósitos 13,967,706 15,575,387 17,238,286 17,551,031

Otros pasivos 4,636,037 3,701,602 4,401,004 5,724,911

Total Pasivos 18,603,743 19,276,989 21,639,290 23,275,942

Patrimonio 1,617,128 1,832,587 2,055,010 2,034,947



COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Ingreso neto por interés 1,185,293 1,364,116 1,418,564 1,463,602

Margen financiero bruto 1,502,149 1,829,240 2,064,677 2,128,922

Gastos en provisiones -544,564 -621,516 -740,271 -916,383

Utilidad neta 224,599 290,273 326,073 249,138

Margen neto 18.9% 21.3% 23.0% 17.0%

*Cifras hasta 2015 bajo COLGAAP

Factores relevantes de la calificación | BRC S&P (diciembre 2016)


Fuente: Colpatria, Bloomberg, SFC y Davivienda Corredores


Dada la alta concentración en créditos de consumo y tarjetas de crédito, el banco presenta indicadores de calidad por encima del promedio del

sector y de sus comparables; por esta razón, la entidad es más sensible frente a una desaceleración en la economía y el consumo de los hogares.

Adicionalmente, el menor crecimiento económico del país afecta en mayor medida a Colpatria por su exposición a productos y a poblaciones de

mayor riesgo.

Cartera por modalidad Composición de los depósitos

** NIM: Ingreso neto por intereses/Activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/Cartera neta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida;

Eficiencia: gastos op. como proporción de los ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones.

Composición bonos por moneda

Banco Colpatria Sector: Financiero Calificación: BRC S&P AAA | Value & Risk AAA

Composición bonos por tasa

A la creación de Banco Colpatria la antecede la constitución de la Sociedad Colombiana de Capitalización en noviembre de 1955

y la de la Entidad Financiera Colombiana de Inversiones S.A. en 1961. Con los aportes de estas entidades, Colpatria adquirió en

1969 la mayoría accionaria del Banco de la Costa, lo que dio lugar a la creación de lo que hoy se conoce como Banco Colpatria.

Banco Colpatria ofrece una gama de productos activos a todos los clientes, los cuales segmenta de la siguiente manera:

personas, pymes, empresas y corporativos. En los productos pasivos, ofrece cuentas de ahorro y corrientes para pymes, banca

transaccional, adquirencia a comercios, cajas satélites y servicios de recaudo.

1. Sólida participación en los mercados de crédito de consumo e hipotecario. Asimismo, la calificadora tiene en cuenta la

diversificación de la cartera de créditos.

2. Los indicadores de solvencia se han mantenido por debajo de sus pares y el sector, situación que BRC espera se mantenga

en 2017. Esta debilidad la mitiga el respaldo potencial de su principal accionista, BNS.

3. Sostenibilidad de mejores niveles de rentabilidad patrimonial frente a sus pares.

4. La calidad de los activos y niveles de liquidez de Colpatria se comparan desfavorablemente frente a sus pares.

5. El respaldo de BNS favorece el continuo robustecimiento de la infraestructura tecnológica.


La calificadora podría tomar acciones negativas con respecto a la calificación de Colpatria si: i) Cambia la percepción de la

calificadora sobre el respaldo de sus accionistas, ii) se presenta una disminución de la calificación de BNS por debajo de la

deuda soberana de Colombia, iii) se produce un pronunciado deterioro de la calidad de activos que supere las expectativas de la

calificadora y iv) se produce una reducción consistente de la solvencia y liquidez por debajo de los registros históricos del

banco.

Colpatria cuenta con una participación de mercado de 7.0% en consumo y vivienda a diciembre de 2016. Lo anterior, le representa una participación

de mercado de 5.0% en cartera total y lo ubica como el séptimo banco colombiano por tamaño de cartera. Adicionalmente, Colpatria tiene un

enfoque estratégico fuerte hacia consumo y ha hecho particular énfasis en tarjetas de crédito, consolidándose entre los líderes nacionales de esta

modalidad. Sin embargo, su calidad de cartera es uno de los indicadores más deteriorados dentro del sector y sus principales competidores.

46%

36%

18%

7%

Comercial

Consumo

Vivienda

Microcrédito

154,400125,600

300,000

150,000 150,000

2020 2021 2022 2024 2026

100% COP

18%

5%

9%

51%

17%

IPC + 5.2%

IPC + 5.1%

IPC + 5.3%

IPC + 4.6%

IPC + 4.1%

7%

54%

39%

7%

Cuenta corriente

CDT

Cuenta deahorros

Otros depósitos


Riesgos:

Indicadores

2014 2015 2016 LTM 2017


Eficiencia** 48.5% 46.4% 50.0% 56.0%

Calidad** 2.1% 2.0% 2.2% 2.6%

Cubrimiento** 161.0% 178.8% 174.5% 156.9%



Cartera/Activos 74.1% 73.7% 76.4% 76.6%


ROA 2.2% 1.6% 1.0% 0.8%

ROE 14.6% 12.8% 8.2% 6.9%

Tier I 10.5% 10.6% 9.3% 9.6%

Balance General

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Caja y Depósitos Interbancarios 867,484 1,279,728 1,014,301 1,190,383 Perfil de vencimientos bonos (COP millones)

Inversiones 2,549,691 2,751,183 2,840,142 2,681,553

Cartera Neta 12,565,802 14,116,369 15,728,437 15,818,884

Otros activos 976,724 1,002,455 1,012,754 954,285

Total Activos 16,959,701 19,149,734 20,595,634 20,645,105

Depósitos 10,569,110 12,603,430 14,769,579 15,165,899

Otros pasivos 3,780,298 4,155,850 3,292,624 3,036,750

Total Pasivos 14,349,408 16,759,280 18,062,203 18,202,649

Patrimonio 2,610,292 2,390,455 2,533,431 2,442,457



COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017


Magen financiero bruto 1,195,614 1,239,556 1,252,778 1,223,431


Utilidad neta 380,080 305,071 206,758 169,092

Margen neto 41.3% 32.3% 23.4% 18.2%

*Cifras de 2014 bajo COLGAAP

Factores relevantes de la calificación | BRC S&P (Diciembre 2016)

Fuente: Banco Popular, Superfinanciera, Davivienda Corredores, Bloomberg



Banco Popular Sector: Financiero Calificación: BRC S&P AAA (col) | Value and Risk AAA (col)

Fundado en 1950, Banco Popular es el octavo banco colombiano en cartera, con una participación de

mercado de 4.3% a 2016. Este opera principalmente en los negocios de consumo y del sector público en

todas las regiones de Colombia. Adicionalmente, Banco Popular es uno de los principales proveedores de

soluciones financieras a las entidades gubernamentales a nivel nacional, especialmente en depósitos y

préstamos del sector público y una parte significativa de su cartera se compone de préstamos de nómina a

pensionados y empleados del sector público. Grupo Aval cuenta con una participación de 93.74% en esta

entidad.




Estructura de DepósitosCartera por modalidad

La calificación de Banco Popular refleja una fuerte capacidad para competir en el mercado de libranzas, y

su fortalecimiento operativo y tecnológico es favorable para mantener la tendencia de recuperación de su

posición de negocio. Adicionalmente, su calificación también refleja el respaldo de Grupo Aval, su principal

accionista.

Factores que confirman la calificación

1. Indicadores de fortaleza patrimonial acordes con sus pares comparables.

2. Mejora de los indicadores de rentabilidad para que se vuelvan a ubicar en niveles semejante a sus pares.

3. Sostenibilidad en el posicionamiento de mercado de su negocio de libranzas.

Factores que podrían llevar a una rebaja de calificación

1. Disminución en la calificación de riesgo de su principal accionista, Grupo Aval.

2. Deterioro en la calidad de cartera y/o en la relación de solvencia que supere las expectativas de la

calificadora.

3. Desmejora del perfil de liquidez y fondeo que no se logre compensar con el respaldo de Grupo Aval.

Banco Popular es líder en créditos de libranza en el mercado colombiano con una participación de mercado de 21.5%. Destacamos que el banco

realiza el recaudo de las libranzas a través de descuentos de nómina, lo cual mitiga el riesgo de incumplimiento del prestatario. De esta manera, la

calidad de cartera del banco se ha mantenido sostenidamente alrededor de 2.3%, lo cual es positivo dado que el 55% de su cartera corresponde a

créditos de consumo.


La rentabilidad del banco se ha visto afectada en los últimos años, pues su NIM se ha deteriorado desde 6.7% en 2015 a 5.9% en 2T17, al igual que

el indicador de eficiencia que se ha incrementado desde 46.4% en 2015 a 56.0% en 2T17. De esta manera, el principal riesgo para el banco reside

en que si no mejora notablemente los niveles de eficiencia o NIM, su rentabilidad seguiría presionada pues la coyuntura macroeconómica desafiante

continuaría materializándose en altos gastos en provisiones.

42%

55%

3%0.04%

Comercial

Consumo

Vivienda

Microcrédito

9%

38%

53%

0.30%

Cuenta corriente

CDT

Cuenta de ahorros

Otros depósitos

345,658

211,925

596,153

103,535155,078 144,922

2018 2019 2020 2022 2023 2026

51%

7%

34%

8%

IPC

IBR

Tasa Fija

DTF

100%COP

Descripción de la Compañía

Indicadores

2015 2016 LTM 2017

Margen neto de interés NIM** 6.4% 6.4% 6.3%

Eficiencia** 46.8% 45.1% 47.1%

Calidad** 3.44% 3.96% 5.29%

Cubrimiento** 79.7% 59.1% 51.8%

Gasto en provisiones/Cartera 1.80% 1.69% 1.87%

Patrimonio/Activos 10.3% 10.6% 10.2% Perfil de vencimientos de bonos vigentes (COP miles de millones)

Cartera/Activos 74.5% 76.2% 74.8%

Depósitos/Cartera 84.7% 83.7% 85.1%

ROA 1.5% 1.8% 1.6%

ROE 14.3% 17.3% 15.2%

Tier I 6.9% 6.5% 7.8%

Balance General

COP miles de millones 2015 2016 LTM 2017

Caja y Depósitos Interbancarios 7,939 8,388 10,516

Inversiones 8,768 9,105 9,947

Cartera Neta 62,369 71,251 74,489

Otros activos 4,642 4,803 4,630

Total Activos 83,718 93,548 99,582

Depósitos 52,849 59,645 63,406

Otros pasivos 22,153 23,858 25,915

Total Pasivos 75,002 83,503 89,320

Patrimonio 8,630 9,960 10,175

Pasivos+Patrimonio+Part.no Controlada 83,718 93,548 99,582


COP miles de millones 2015 2016 LTM 2017

Ingresos cartera + inversiones + interb. 6,531 8,675 9,081

Egresos (Captación + Bonos) -2,259 -3,705 -4,029

Margen financiero bruto 4,272 4,970 5,052

Deterioro de activos financieros (Neto) -1,155 -1,235 -1,434

Margen financiero neto 3,117 3,735 3,618

Utilidad neta 1,237 1,725 1,548

Factores relevantes de la calificación | Fitch (Agosto 2017)

Fuente: Davivienda, Bloomberg y Davivienda Corredores



** NIM: Ingreso por intereses/Activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida (>30 días) /Cartera

bruta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida (>30 días); Eficiencia: gastos op. como proporción de

ingresos operacionales totales, netos de intereses y comisiones.

1. Davivienda es el tercer banco más grande de Colombia, con una participación de mercado cercana a

14.6% en términos de activos, y segundo y tercero en términos de préstamos y depósitos

respectivamamente.

2. Los sólidos márgenes pese a la retadora situación macroeconómica colombiana, gracias a un control de

costos adecuados y una correcta diversificación geográfica de la compañía.

3.Cartera de créditos altamente diversificada por sectores económicos y clientes, junto con pérdidas

crediticias en línea con el promedio del sistema bancario.

4. Capital del banco óptimo dado un amplio margen de reservas para cartera vencida, adicionalmente una

calidad de activos sólida y una correcta administración de riesgos.

Factores que podrían derivar en una rebaja de calificación

Sí se presenta un deterioro considerable en el desempeño o un debilitamiento en la calidad de activos que

erosione el indicador de Capital Base de Fitch ó el colchón de reservas del banco de manera significativa.

El Banco Davivienda es tercer banco más grande de Colombia por tamaño de activos y segundo por

cartera, con más de 7 millones de clientes a los que ofrece una amplia gama de productos y servicios

financieros a través de su presencia en 866 ciudades. Cuenta con 75 años de experiencia y presencia en 6

países de América (Honduras, El Salvador, Panamá, Colombia, Costa Rica y U.S.A.). Su accionista

mayoritario es el Grupo Bolívar, uno de los grupos económicos más importantes del país.

Cartera por modalidad

Davivienda Sector: Financiero Calificación: Moody's Baa3 | S&P BBB- | Fitch BBB

Instrumentos Financieros a Costo Amortizado

Perfil de bonos vigentes por tasa Perfil de bonos vigentes por moneda

Comercial52%

Consumo26%

Vivienda22%

Cuenta de ahorros40%

Cuenta corriente12%

Certificados47%

Otros1%

29.61%

70.39%USD

COP

464

2,065

515

816

354

1,806

346

661

1,008

359

618

789

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

12%

3%

75%

10%Tasa Fija

UVR

IPC

IBR


Riesgos:

Indicadores

2014 2015 2016 LTM 2017.


Eficiencia** 44.6% 49.2% 48.8% 48.6%

Calidad** 2.6% 2.4% 2.7% 3.5%

Cubrimiento** 93.4% 95.2% 92.1% 81.6%



Cartera/Activos 59.9% 67.6% 68.7% 68.5%


ROA 1.3% 1.4% 3.0% 1.5%

ROE 14.3% 12.2% 25.9% 13.0%

Tier I 8.0% 9.4% 9.0%

Balance General* Perfil de vencimientos de emisiones de bonos vigentes (COP mil millones)

COP miles de millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Efectivo y equivalentes 13,550 17,005 17,401 16,899

Inversiones 16,348 12,847 12,593 1,309

Cartera Neta 72,181 92,614 97,170 100,004

Otros Activos 18,420 14,592 14,267 27,846

Total Activos 120,499 137,057 141,431 146,057

Depósitos 73,602 88,812 93,677 97,954

Otros Pasivos 31,926 31,991 30,515 30,691

Total Pasivos 105,528 120,803 124,192 128,645

Patrimonio 11,140 15,559 16,410 16,522

Pasivos+Patrimonio+Int. Min. 120,499 137,057 141,431 146,057



Ingreso neto por interés 4,321 5,267 6,135 6,459 Para destacar:

Total provisiones y deterioro, netos -970 -1,244 -1,784 -2,005

Comisiones, neto 2,555 3,086 3,604 3,700

Utilidad antes de impuestos 3,557 3,105 5,582 3,433

Utilidad neta 1,591 1,903 4,246 2,152

Margen neto 36.8% 36.1% 69.2% 33.3%

Factores relevantes de la calificación | Moody's ( Julio 2017)

Fuente: Banco de Bogotá, Bloomberg y Davivienda Corredores



Banco de Bogotá Sector: Financiero Calificación: Moody's Baa2 | S&P BBB- (negativa) | Fitch BBB

Composición de la deuda por tasaComposición deuda por moneda

** NIM: Ingreso por intereses/Activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/Cartera neta;

Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos op.

totales, netos de intereses y comisiones.

Banco de Bogotá es la institución financiera con mayor trayectoria en Colombia, iniciando operaciones en

1870. En la actualidad, Banco de Bogotá tiene cobertura en todo el territorio nacional ofreciendo un

completo portafolio de productos y servicios financieros. Es el banco universal de Grupo Aval y tiene la

tercera mayor participación de mercado individual en Colombia en cartera de créditos y la segunda en

tamaño de activos. En 2010 adquirió indirectamente BAC Credomatic, líder en el segmento de tarjetas de

crédito en Centroamérica.


El riesgo de deterioro adicional continúa latente, pues una dinámica retadora en consumo en Colombia durante el primer semestre del año así como

casos particulares en el segmento corporativo podría, seguir presionando el costo de crédito y el crecimiento de la cartera en Colombia y por lo tanto,

su rentabilidad.

La utilidad neta en el 2T17 se ubicó en COP 482 mil m, decreciendo 15.6% anual y 13.6% trimestral, producto del incremento anual de 45% en los

gastos de provisiones debido a los gastos extraordinarios presentados por la cartera de Electricaribe, lo cual, llevó a que el ROAE del trimestre se

ubicará en 11.9% frente a 13.9% de 1T17 y 14.9% en el 2T16. Por lo tanto, en el corto plazo se estima que la rentabilidad continúe afectada por

casos puntuales, debido a la incidencia que éstas tienen en sus provisiones adicionales.

1. Mejora del nivel de capital aunque todavía se encuentra por debajo de sus pares regionales y globales.

2. Alta exposición a una significativa volatilidad en los activos debido a su presencia en Centroamérica.

3. Generación estable y fuerte de utilidad e indicadores saludables de calidad de activos.

Factores que podrían derivar en una rebaja de calificación:

La calificación podría ser rebajada si: i)Deterioro en los indicadores de capital ii) el riesgo de activos

aumenta considerablemente al mismo tiempo que existe una fuerte caída en las utilidades. Sin embargo,

esta presión a la baja disminuiría si el aumento del capital del banco resulta sostenible y el deterioro de

activos y rentabilidad es limitado.


76%

27%

12%

0.40%

Comercial

Consumo

Vivienda

Microcrédito

21%

35%

23%

0.27%

21%

Cuenta corriente

CDT

Cuenta ahorros

Otros depósitos

Obligacionesfinancieras

123357

897 854

220

1,741

3,191

1,741

2017 2018 2019 2020 2021 2023 2026 2027

96%

USD

COP

98.92%

1.08%

Fija

Variable


Riesgos:

Indicadores Financieros

2014 2015 2016 LTM 2017


Eficiencia** 46.8% 47.6% 47.3% 46.9%

Calidad** 2.6% 2.7% 3.0% 3.8%

Cubrimiento** 108.4% 99.0% 95.0% 83.0%



Cartera/Activos 63.5% 65.5% 67.3% 68.1%


ROA 1.0% 0.9% 1.0% 0.9%

ROE 13.2% 14.0% 13.7% 13.7%

Balance General*

COP miles de millones 2014 2015 2016 LTM 2017 Perfil de vencimientos deuda bruta combinada (COP mil millones)

Disponible 17,270 22,285 22,193 22,959

Inversiones 29,028 29,580 27,629 27,025

Cartera 114,401 141,828 150,899 157,100

Otros activos 19,338 22,987 23,353 23,705

Total Activos 180,037 216,679 224,074 230,789

Depósitos 113,529 135,955 143,887 150,118

Otros pasivos 45,152 57,818 55,527 55,948

Total Pasivos 158,681 193,773 199,415 206,066

Patrimonio 13,724 14,568 15,602 15,523

Pasivos+Patrimonio+ int.min 180,037 216,679 224,074 230,789



Ingreso neto por interés 7,432 8,324 9,155 9,815

Total provisiones y deterioro, netos -1,508 -1,940 -2,828 -3,210 Para destacar:

Comisiones, netas 2,999 3,662 4,271 4,442

Utilidad antes de impuestos 4,806 5,225 5,574 5,345

Utilidad neta 1,812 2,041 2,140 2,129

Margen neto 24.4% 24.5% 23.4% 21.7%

Factores relevantes de la calificación | BRC S&P ( septiembre 2017)

Fuente: Grupo Aval, Bloomberg y Davivienda Corredores



1. Consistencia estratégica focalizada en el crecimiento de sus filiales en el sector financiero, resultado de lo

cual se mantiene como uno de los principales conglomerados financieros en Colombia y Centroamérica;

2. Alto desarrollo de sinergias en los canales de distribución y en la implementación de avances tecnológicos;

3. Fuerte capacidad de pago de sus principales filiales bancarias; 4. El perfil financiero del grupo individual es

favorecido por el flujo de dividendos estable y creciente proveniente de sus filiales.

Factores que podrían influir en un cambio de calificación

Podrían tomarse acciones negativas respecto a la calificación del grupo si: i) existe un deterioro sostenido en

el indicador de solvencia de las filiales con una disminución en el margen de holgura frente a los mínimos

regulatorios, ii) hay una disminución sostenida en la rentabilidad de las filiales con un comportamiento que se

aleje de lo observado en la industria financiera, iii) hay un aumento más allá de las expectativas de la

calificadora en la exposición a economías cuyas calificaciones crediticias en escala global sean inferiores a

las de la deuda soberana de Colombia y iv) existe una concentración de los ingresos de dividendos que haga

considerar un cambio en el perfil de riesgo.




** NIM: Ingreso por intereses/Activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/Cartera neta; Cubrimiento:

Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de los ingresos op. totales, netos de

intereses y comisiones.


Grupo Aval Sector: Financiero Calificación: Moody's Ba2 | Fitch BBB

Grupo Aval es el principal conglomerado financiero colombiano, conformado por Banco de Bogotá, Banco de

Occidente, Banco Popular, Banco AV Villas, la Sociedad Administradora de Pensiones y Cesantías Porvenir

S.A. y cuenta con una participación en Corficolombiana a través de sus filiales, con lo cual se convierte en un

vehículo idóneo para tener exposición a las oportunidades que ofrece el sector financiero nacional.

Adicionalmente cuenta con presencia en Centroamerica a través de BAC Credomatic, banco líder en el

segmento de tarjetas de crédito.

La utilidad neta en 2T17 se ubicó en COP 471 mil mm, decreciendo 19.8% trimestral y 21.7% anual, afectado principalmente por un costo de crédito

de 2.9% a razón de un elevado crecimiento ( 42.1% trimestral y 41.7% anual) en las provisiones por cuenta del deterioro de la cartera de consumo y

de Electricaribe. Dado el bajo desempeño, el ROAE del trimestre fue 12.4%, llevando así a modificar la meta de la gerencia a 13% este año.

El grupo sigue expuesto a riesgos de deterioro en cartera comercial, pues éste ha expresado que incurrirá en provisiones adicionales relacionadas a

los eventos puntuales de Electricaribe, Ruta del Sol II y al Sistema de transporte masivo de Bogotá. De esta forma, dichos casos serán clave para la

rentabilidad de Grupo Aval durante 2017.

59%

31%

10%

0.3%

Comercial

Consumo

Vivienda

Microcrédito

287515

100

3,050

125 93207 300

2018 2019 2020 2022 2024 2026 2036 2042

35%

65%

COP

USD

92%

8%

Variable

Fija

17%

33%26%

0.3%

3%

10%

9%

2% Cuenta corriente

CDT

Cuenta de ahorros

Otros depósitos

Créditos interbancarios

Créditos de bancos

Bonos

Créd. con entidades deredescuento


Indicadores Riesgos:

2014 2015 2016 LTM 2017


Eficiencia 46.4% 44.0% 39.3% 39.2%

Calidad 4.4% 4.2% 5.2% 5.7%

Cubrimiento 128% 135% 124% 119%



Cartera/Activos 87.4% 86.7% 89.1% 88.7%


ROA 1.5% 1.7% 1.4% 1.5%

ROE 11.1% 12.1% 9.8% 10.6%

Tier I 12.3% 12.6% 12.6% 12.7%

Balance General*

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Disponible 121,675 134,633 127,544 108,925

Inversiones 27,266 55,113 28,445 41,587

Cartera Neta 1,333,191 1,403,417 1,524,495 1,586,758

Otros Activos 42,781 25,499 29,995 52,427 Perfil de vencimientos (COP millones)

Total Activos 1,524,913 1,618,664 1,710,480 1,789,697

Depósitos 795,673 901,003 882,666 910,535

Otros Pasivos 521,121 495,962 580,877 629,555

Total Pasivos 1,316,794 1,396,965 1,463,543 1,540,090

Patrimonio 208,119 221,699 246,938 249,607


*Cifras de 2013 y 2014 bajo COL GAAP


COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017


Margen financiero bruto 125,715 146,378 168,845 180,930

Ingresos operacionales netos 253,303 288,276 332,642 354,781

Provisiones -29,429 -30,581 -43,672 -49,740 Para destacar:

Utilidad neta 23,051 26,748 24,191 26,548

Margen neto 9.1% 9.3% 7.3% 7.5%

*Cifras de 2014 bajo COL GAAP

Factores relevantes de la calificación | BRC S&P (febrero 2017)



Fuente: Banco Finandina, Superintendencia Financiera de Colombia, Bloomberg, Davivienda Corredores


Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos op.

totales, netos de intereses y comisiones.

1. El alto conocimiento del banco en financiación de vehículos le permitió acelerar levemente el ritmo de crecimiento de su

cartera, a pesar de la reducción en las ventas de vehículos nuevos.

2. Solvencia superior a la de sus pares y adecuada para respaldar su crecimiento y desarrollar su estrategia de negocio en el

mediano plazo.

3. El fortalecimiento de los modelos de originación y cobranza mantuvieron la calidad de la cartera de Finandina por debajo

de 6% ante el ciclo económico bajista.

Factores que llevarían a subir la calificación:

1. Retorno a niveles de rentabilidad dentro del promedio de pares e industria, sostenibles y consolidados en un periodo no

inferior a 18 meses.

2. Un mayor respaldo patrimonial acorde con el crecimiento y los riesgos del negocio.

3. Mantenimiento de su posición de negocio, con una mayor diversificación en el portafolio de créditos, que haga menos

vulnerable al banco ante escenarios económicos adversos.

Factores que llevarían a una rebaja de calificación

1. El deterioro en los indicadores de calidad de cartera más allá de las expectativas de BRC S&P.

2. La disminución pronunciada de los indicadores de rentabilidad con una evolución desfavorable respecto de los pares.

3. La reducción en el margen de solvencia por debajo de lo observado en sus pares con calificación AA+.

Fundado en 1977, Finandina, es un establecimiento bancario con más de tres décadas de existencia y servicios

especializados en la financiación de vehículos automotores nuevos y usados a través de crédito y leasing, y maquinaria

agrícola. Luego de la conversión a banco en 2011, Finandina ofrece soluciones financieras a las personas naturales a través

de un portafolio de productos y servicios que incluye crédito de libre inversión, crédito de libranza, tarjeta de crédito y

alternativas de ahorro e inversión a través de cuentas de ahorros y CDTs.

Banco Finandina Sector: Financiero Calificación: BRC S&P AA+ (col)

Dada la exposición de cartera del banco a préstamos de vehículos y el peso de la cartera de consumo en el total de su portafolio (94.5% a marzo de

2017) y teniendo en cuenta el entorno macroeconómico desafiante durante el primer semestre del año que afecta el consumo de los hogares,

consideramos que el crecimiento de la cartera del banco continuará mostrando una desaceleración, y por lo tanto, los altos gastos en provisiones

continuarán presentes en el año.


Finandina es el sexto banco en financiación de vehículos y cuenta con una participación de mercado de 8.13% en esta modalidad a cierre de 2016,

según la calificadora. Adicionalmente, tiene una adecuada capacidad de generación interna de capital, una política conservadora de distribución de

dividendos, una moderada proyección de crecimiento de los activos y pérdidas crediticias controladas.

Cartera por modalidad Fondeo

86,686

116,619

101,005

2017 2018 2019

50.1%

5.5%

44.4%Cartera

Comercial

Consumo66.7%2.8%

0.00%

30.5%

CDT

Cuentas deahorro

Depósitosespeciales

Tit. Inversión encirculación

99.3%

0.7%

Tasa fija DTF100% COP


Riesgos:

Indicadores

2014 2015 2016 LTM 2017


Eficiencia** 60.3% 70.8% 53.2% 51.6%

Calidad** 0.01% 0.20% 0.1% 0.3%

Cubrimiento** 11462% 460% 611% 245%



Cartera/Activos 81% 78% 87% 88%

Depósitos/Cartera 78% 73% 61% 59%

ROA 0.5% 0.4% 0.5% 0.5%

ROE 3.5% 2.8% 4.0% 4.4%

Tier I 13.2% 12.1% 10.7% 10.8%

Balance General*

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017 Perfil de vencimientos bonos (COP millones)

Caja y Depósitos Interbancarios 912,055 684,942 530,043 532,366

Inversiones 273,851 84,794 251,330 284,198

Cartera Neta 6,060,051 6,165,404 7,746,320 7,998,077

Otros activos 208,643 981,783 426,022 319,258

Total Activos 7,454,601 7,916,923 8,953,715 9,133,900

Depósitos 4,734,011 4,506,868 4,755,332 4,751,453

Otros pasivos 1,760,848 2,424,531 3,167,447 3,318,384

Total Pasivos 6,494,859 6,931,399 7,922,779 8,069,837

Patrimonio 959,742 985,524 1,030,936 1,064,063

Pasivos+Patrimonio+Int. Min. 7,454,601 7,916,923 8,953,715 9,133,900



COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017



Gastos por provisiones 389 60,324 38,511 44,172

Utilidad neta 34,005 27,852 41,494 47,321

Margen neto 33.9% 25.5% 23.6% 25.9%


Factores relevantes de la calificación | Fitch Ratings (Marzo 2017)

Fuente: SFC, Findeter, Fitch Ratings, Bloomberg y Davivienda Corredores



Findeter está constituida como una sociedad de economía mixta del orden nacional. Esta desarrolla

actividades de redescuento de créditos a entidades públicas, de derecho privado y patrimonios autónomos

para proyectos de infraestructura, capta ahorro interno mediante la emisión de títulos y celebra contratos

de crédito interno y externo. Adicionalmente, recibe depósitos de las entidades públicas, administra

emisiones de títulos y realiza contratos de fideicomiso, garantía, agencia, o pagos; presta servicios de

asistencia técnica, estructuración de proyectos, y consultoría técnica y financiera. Su principal accionista

es el Ministerio de Hacienda, con una participación del 92.55%.





Composición bonos por monedaComposición bonos por tasa

1. Las calificaciones de Findeter están alineadas con las del soberano, lo que refleja la disposición y

capacidad del gobierno colombiano para brindar soporte oportuno, si fuese necesario.

2. La cartera de préstamos ha mostrado históricamente una morosidad cercana a 0%, beneficiándose de la

exposición a los bancos comerciales más grandes del país.

3. La posición de capital se compara desfavorablemente con la de otros bancos mayoristas en la región.

4. La menor dependencia de Findeter del fondeo minorista y el mayor acceso a préstamos multilaterales y

emisiones de bonos de plazos más largos han mejorado su perfil de fondeo.


Como banco de desarrollo de propiedad del Estado, la calidad crediticia y las calificaciones de Findeter se

encuentran directamente vinculadas a las del soberano. Por ende, sus calificaciones deberían moverse

acorde con cualquier cambio en las calificaciones de Colombia.

Según Fitch, la estrategia de Findeter se alinea con las prioridades económicas del gobierno, en particular con el Plan Nacional de Desarrollo a 4

años (2015–2018). Esto implica la expansión de las redes de electricidad y agua potable y una actualización en la infraestructura de transporte del

país. El actual plan estratégico de Findeter para 2015–2025 se enfoca específicamente en 37 iniciativas destinadas a ayudar al banco a diversificar

sus ingresos, mejorar el servicio a clientes, optimizar su estructura de capital y mejorar el control de costos.

Según la calificadora, la cartera de Findeter es susceptible a grandes fluctuaciones de un año a otro, afectada por nuevos desembolsos y prepagos.

Esto se ve aumentado por procesos largos de cierres financieros de proyectos, transacciones de gran tamaño y niveles relativamente altos de

liquidez en el sistema.

Financiera de Desarrollo - Findeter Sector: Financiero Calificación: Fitch AAA (col)

99.83%

0.01%

0.17%

Comercial

Consumo

Vivienda 61%14%

0.00%

24.8%

CDT

Bonos

Contratos forward

Créditos de bancosy otras obligaciones

financieras

100%COP

203,680

2024

100%IPC + (3,57%)


Riesgos:

Indicadores

2014 2015 2016 LTM 2017

Margen neto de interés NIM (cartera)** 11.9% 12.1% 11.6% 11.3%

Eficiencia** 58% 46% 47% 51%

Calidad** 4.4% 4.2% 4.4% 5.0%

Cubrimiento** 139% 151% 156% 145%



Cartera/Activos 74.7% 74.4% 74.1% 71.4%


ROA 2.3% 2.4% 2.4% 2.2%

ROE 18.0% 18.9% 18.5% 15.6%

Tier I 12.4% 11.8% 11.8% 12.9%

Balance General

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Efectivo y equivalentes 1,104,548 945,872 829,155 954,868

Inversiones 1,109,055 915,957 1,206,454 1,458,170

Cartera Neta 8,260,885 9,157,863 9,550,049 9,489,020

Otros activos 589,776 1,283,763 1,302,513 1,396,446 Perfil de vencimientos de bonos (COP millones)

Total Activos 11,064,264 12,303,455 12,888,171 13,298,504

Depósitos 9,188,292 10,004,594 10,080,850 10,027,025

Otros pasivos 482,414 749,699 1,126,091 1,425,179

Total Pasivos 9,670,705 10,754,293 11,206,941 11,452,204

Patrimonio 1,393,558 1,549,162 1,681,230 1,846,299



COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Ingreso neto por interés 981,991 1,107,494 1,104,530 1,075,553

Margen financiero bruto 1,232,627 1,374,444 1,405,979 1,367,088

Gastos en provisiones -228,810 -210,753 -219,592 -212,877

Utilidad neta 251,096 292,737 311,009 287,304

Margen neto 25.6% 26.4% 28.2% 26.7%


Factores relevantes de la calificación | Value & Risk (septiembre 2017)


Fuente: Banco Caja Social, Bloomberg, SFC y Davivienda Corredores


Cartera por modalidad Fondeo

** NIM: Ingreso neto por intereses/Activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/Cartera neta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida;

Eficiencia: gastos op. como proporción de los ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones.


Banco Caja Social Sector: Financiero Calificación: Value & Risk AAA(col)


Fundado en 1911, Banco Caja Social es una empresa de la Fundación Social que mediante su actividad bancaria busca

contribuir en la superación de las causas estructurales de la pobreza en Colombia. Adicionalmente, se ha enfocado en la

atención de la mediana empresa, el sector inmobiliario y distintos segmentos del mercado de personas. El banco cuenta con

4.8 millones de clientes totales y presencia en 63 ciudades con 263 oficinas, más de 600 cajeros automáticos propios y más de

3,000 Corresponsales Bancarios.

1. Posición competitiva y penetración sostenida del nicho de mercado masivo y popular, tanto en los productos de colocación

como captación.

2. Consistencia de su estrategia de negocio que le ha permitido incrementar su cartera sin afectar su calidad.

3. Implementación y puesta en marcha del nuevo modelo operativo que busca mayor eficiencia.

4. El banco refleja adecuados niveles de capital y de solvencia.

5. Estructura de fondeo eficiente que contribuye al robustecimiento continuo de sus indicadores de rentabilidad.


La compañía deberá continuar mejorando los indicadores de eficiencia de acuerdo con lo trazado en el plan estratégico;

adicionalmente, deberá robustecer constantemente la gestión de riesgos, con el objeto de enfrentar escenarios de menor

crecimiento económico.

A nivel estratégico, el banco ha venido implementando diferentes proyectos con el propósito de servir mejor a sus clientes y generar a su vez,

eficiencias operativas por medio de la automatización de procesos. Esto le ha permitido ir reduciendo paulatinamente su indicador de eficiencia y

reportar rentabilidades por encima de las del sector. Adicionalmente, el banco continúa trabajando para generar recordación de la marca.

Dados los riesgos macroeconómicos que seguirían presentes en el 2017, consideramos que el banco seguiría incurriendo en altos gastos en

provisiones. Asimismo, la desaceleración del consumo de los hogares impactaría el desempeño operacional, dado que el 30% de su cartera se

enfoca en consumo y en especial, en un segmento de la población que representa un riesgo mayor en cartera.

8%

49%

34%

8%

1%

Cuenta corriente

Cuenta de ahorros

CDT

Títulos de inversiónen circulación

Créditos de bancos yotras obligaciones

18%

30%44%

7%

Comercial

Consumo

Vivienda

Microcrédito

92,011

400,000

307,989

2022 2026 2032

100%COP50%

12%

38%IPC + 4.72%

IPC + 3.04%

IPC + 3.87%


Riesgos:

Indicadores

2014 2015 2016 LTM 2017

Margen neto de interés NIM** 2.04% 0.62% -0.44% 0.25%

Eficiencia** 46.7% 54.3% 47.2% 45.3%

Calidad** 1.62% 1.63% 1.81% 1.47%

Cubrimiento** 182% 163% 190% 219%



Cartera/Activos 39% 37% 37% 35%


ROA 1.1% 0.8% 0.9% 0.8%

ROE 15.1% 12.4% 12.2% 10.8%

Tier I 8.3% 8.6% 9.6% 10.9%

Balance General*

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017 Perfil de vencimientos (COP millones)

Caja y Depósitos Interbancarios 4,147,704 1,370,296 1,469,176 1,826,399

Inversiones 6,029,628 6,053,078 5,720,760 5,264,547

Cartera Neta 6,779,117 7,330,880 7,260,679 7,413,363

Otros Activos 642,787 4,882,861 5,416,296 6,895,475

Total Activos 17,599,236 19,637,116 19,866,911 21,399,783

Depósitos 11,197,217 11,102,912 10,918,638 11,901,957

Otros pasivos 5,070,127 7,326,160 7,542,045 7,994,711

Total Pasivos 16,267,344 18,429,072 18,460,682 19,896,668

Patrimonio 1,331,893 1,208,044 1,406,229 1,503,115


* Cifras de 2014 bajo COLGAAP - Cifras tomadas de la SFC correspondiente a las operaciones en Colombia


COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Ingreso neto por intereses 138,327 45,105 -32,082 18,860


Margen operacional 208,017 55,088 86,484 87,201


Utilidad neta 200,894 150,061 171,474 161,748

* Cifras de 2014 bajo COLGAAP - Cifras tomadas de la SFC correspondiente a las operaciones en Colombia

Factores relevantes de la calificación | BRC S&P (Agosto 2017)

Fuente: Superfinanciera, Banco GNB Sudameris Bloomberg y Davivienda Corredores



1. Pese a un mejor crecimiento en el mercado de libranzas (su principal ínea de negocio) se ha desacelerado

considerablemente el crecimiento de su cartera comercial.

2. GNB Sudameris mantiene indicadores de solvencia adecuados que favorecen la generación interna de capital estable

y las políticas conservadoras de distribución de dividendos.

3. Buena calidad de los activos y un margen de intermediación controlado han favorecido la rentabilidad de GNB

Sudameris.

Factores que podrían influir en una rebaja de calificación:

La calificación de GNB podría ser revisado a la baja sí el banco presenta una disminución considerable en los

indicadores de rentabilidad, el aumento en la exposición a riesgo de mercado por encima de las expectativas de la

calificadora y una mayor concentración en las fuentes de fondeo o mayor dependencia de inversionistas institucionales.

GNB Sudameris es la división financiera del grupo colombiano Gilinski, uno de los mayores actores de la industria

bancaria local. Inició operaciones en 1920, pero su actual estructura es resultado de la fusión entre Banco Sudameris

Colombia y Banco Tequendama, adquirido en 2004 de manos de Credicorp. Desde entonces, el banco ha aumentado

su presencia local e internacional mediante la adquisición de las empresas Suma Valores, Nacional de Valores, HSBC

en Colombia, Paraguay, Perú y Uruguay. GNB Sudameris está enfocado en el mercado colombiano, donde es uno de

los principales líderes en el negocio de libranzas.

GNB Sudameris cuenta con el 1.87% de participación de mercado en cartera total a agosto de 2017 y su principal foco es la cartera de consumo y

comercial. Su calidad de cartera se compara favorablemente con respecto a sus pares, debido a que el 95% de su cartera de consumo corresponde

a créditos de libranzas para empleados y pensionados del sector público, lo que disminuye el riesgo de incumplimiento del crédito. No obstante,

cuentan con una participación de mercado en depósitos de 3.35% en Colombia, justificado un alto nivel de renovación de CDT's (87.2% a 2T17)

Los indicadores de rentabilidad continúan por debajo de los del sector, tiene una menor diversificación de sus fuentes de fondeo frente a los pares y una

baja una participación de personas naturales en sus depósitos. Adicionalmente, el gran saldo de depósitos frente a cartera y un costo de fondeo de 5.8% en

lo acumulado del año, han presionado el NIM de cartera a 0.25%. El reto entonces, será continuar recuperando su NIM en 2017.


** NIM: Ingreso por intereses/Activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/Cartera

bruta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de

ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones.



GNB Sudameris Sector: Financiero Calificación: Moody's Ba2 | BRC S&P AA+(col) | Value & Risk AA + (col)

COP 0%

USD100%

Fija100%

870,000

725,000

43,517

870,000

2018 2022 2026 2027

54%

46%

0.50%

Comercial

Consumo

Vivienda

14% 0%

86%

0.14%

Cuenta Corriente

CDT

Cuenta de Ahorros

Otros depósitos

Fuente: Bloomberg | Monto en COP Millones / Precio y Valoración de PIP. Fecha de corte 15 de septiembre de 2017.

Color rojo o verde en calificación denota respectivamente cambios negativos o positivos en la escala, Indica las emisiones nuevas realizadas durante el último trimestre

Adjudicado Demandado TIR Spread

Banco de Occidente

BBOC09158D02Ordinarios 19-nov-15 19-nov-17 19-oct-17 COP IB1 2.04 MV 360 100,000 162,560 1.63 x AAA BRC 6.10 0.91

BBOC06139B4 Ordinarios 21-nov-13 21-nov-17 21-nov-17 COP IPC 3.89 TV 365 70,750 71,750 1.01 x AAA BRC 6.18 2.23

BBOC0815SA03 Ordinarios 16-jul-15 16-jul-18 16-oct-17 COP FS 6.26 TV 365 45,050 63,210 1.40 x AAA BRC 6.03

BLOC108C4TA Ordinarios 25-ago-08 25-ago-18 25-nov-17 COP IPC 7.00 TV 365 - - AAA BRC 6.38 2.42

BLOC108C4SA Ordinarios 25-ago-08 25-ago-18 25-feb-18 COP IPC 7.00 SV 365 - - AAA BRC 6.38 2.42

BBOC03119B7 Ordinarios 22-sep-11 22-sep-18 22-sep-17 COP IPC 4.20 SV 365 31,500 31,500 1.00 x AAA BRC 6.41 2.44

BBOC04129BS7Subordinados 09-feb-12 09-feb-19 09-nov-17 COP IPC 4.34 TV 365 80,000 226,060 2.83 x AA+ BRC 6.78 2.80

BLOC1099C10T Ordinarios 30-mar-09 30-mar-19 30-sep-17 COP IPC 5.75 TV 365 - - AAA BRC 6.64 2.66

BBOC1016SA36 Ordinarios 26-oct-16 26-oct-19 26-oct-17 COP FS 7.85 TV 365 128,640 264,940 2.06 x AAA BRC 6.43

BBOC117SA036 Ordinarios 27-abr-17 27-abr-20 27-oct-17 COP FS 6.55 TV 365 142,990 733,360 5.13 x AAA BRC 6.48

BBOC05139B7 Ordinarios 29-may-13 29-may-20 29-nov-17 COP IPC 2.90 TV 365 19,540 19,540 1.00 x AAA BRC 6.76 2.78

BBOC8159B05 Ordinarios 16-jul-15 16-jul-20 16-oct-17 COP IPC 3.48 TV 365 99,000 226,670 2.29 x AAA BRC 6.78 2.80




BBOC03119B10 Ordinarios 22-sep-11 22-sep-21 22-sep-17 COP IPC 4.50 SV 365 95,800 95,800 1.00 x AAA BRC 7.11 3.12

BBOC1016SA60 Ordinarios 26-oct-16 26-oct-21 26-oct-17 COP FS 7.77 TV 365 90,160 239,470 2.66 x AAA BRC 6.85

BBOC04129B10 Subordinados 09-feb-12 09-feb-22 09-nov-17 COP IPC 4.65 TV 365 120,000 295,470 2.46 x AA+ BRC 7.36 3.36

BBOC01129B10 Ordinarios 09-ago-12 09-ago-22 09-nov-17 COP IPC 4.10 TV 365 100,950 275,750 2.73 x AAA BRC 7.26 3.27

BBOC1179B084 Ordinarios 27-abr-17 27-abr-24 27-oct-17 COP IPC 3.30 TV 365 80,700 157,400 1.95 x AAA BRC 7.45 3.45


BBOC6139BS12Subordinados 30-ene-13 30-ene-25 30-oct-17 COP IPC 3.58 TV 365 200,000 346,780 1.73 x AA+ BRC 7.61 3.60

BBOC3169B120 Subordinados 10-jun-16 10-jun-26 10-dic-17 COP IPC 4.60 TV 365 247,750 247,750 1.00 x AA+ BRC 7.70 3.69

BBOC01129B15 Ordinarios 09-ago-12 09-ago-27 09-nov-17 COP IPC 4.27 TV 365 149,050 348,910 2.34 x AAA BRC 7.70 3.68



BBOC1069B144 Ordinarios 26-oct-16 26-oct-28 26-oct-17 COP IPC 3.90 TV 365 181,200 266,750 1.47 x AAA BRC 7.70 3.69

BBOC1179B144 Ordinarios 27-abr-17 27-abr-29 27-oct-17 COP IPC 3.66 TV 365 126,310 213,310 1.69 x AAA BRC 7.82 3.81

Banco de Bogotá

BBBO01107BS4 Subordinados 23-feb-10 23-feb-20 23-feb-18 UVR FS 5.45 AV 365 55,084 85,893 1.56 x AA+ BRC 4.09

BBBO01109AS4 Subordinados 23-feb-10 23-feb-20 23-feb-18 COP IPC 5.45 AV 365 50,250 76,250 1.52 x AA+ BRC 7.47 3.47

Grupo Aval

BGAA1099A10 Ordinarios 03-dic-09 03-dic-19 03-dic-17 COP IPC 4.84 TV 365 279,560 363,010 1.30 x AAA BRC 6.69 2.71

BGAA6179A003 Ordinarios 28-jun-17 28-jun-20 28-sep-17 COP IPC 3.99 TV 365 100,000 320,048 3.20 x AAA BRC 6.93 2.95

BGAA1099A15 Ordinarios 03-dic-09 03-dic-24 03-dic-17 COP IPC 5.20 TV 365 124,520 640,170 5.14 x AAA BRC 7.56 3.55

BGAA5169A010 Ordinarios 24-nov-16 24-nov-26 24-nov-17 COP IPC 3.86 TV 365 93,000 165,300 1.78 x AAA BRC 7.71 3.70

BGAA5169A020 Ordinarios 24-nov-16 24-nov-36 24-nov-17 COP IPC 4.15 TV 365 207,000 482,220 2.33 x AAA BRC 8.03 4.01

BGAA6179A025 Ordinarios 28-jun-17 28-jun-42 28-sep-17 COP IPC 2.69 TV 365 300,000 685,000 2.28 x AAA BRC 8.06 4.03

Sector Financiero

Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago BaseMonto Bid to

CoverCalificación Calificadora

Valoración

Banco Caja Social

BCSA01169C10 Subordinados 04-may-16 04-may-26 04-nov-17 COP IPC 4.72 TV 365 400,000 597,075 1.49 x AA+ Value at Risk 8.01 3.99

BCSA2179C005 Ordinarios 15-feb-17 15-feb-22 15-nov-17 COP IPC 3.04 TV 365 92,011 285,381 3.10 x AAA Value at Risk 7.24 3.24

BCSA2179C015 Ordinarios 15-feb-17 15-feb-32 15-nov-17 COP IPC 3.87 TV 365 307,989 590,820 1.92 x AAA Value at Risk 7.93 3.91


Sector Financiero

Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago BaseMonto Bid to


Valoración



Bancoldex

BVBCX117SC60 Ordinarios 09-ago-17 09-ago-22 09-nov-17 COP FS 7.10 TV 365 200,000 419,700 2.10 x AAA BRC 6.80

Findeter

BFDT1179A007 Subordinados 26-abr-17 26-abr-24 26-oct-17 COP IPC 3.57 TV 360 203,680 491,580 2.41 x AA+ FITCH 7.66 3.65

Colpatria

BCLP6169FS10 Subordinados 16-jun-16 16-jun-26 16-dic-17 COP IPC 4.61 SV 365 150,000 201,447 1.34 x AA+ Value at Risk 7.77 3.75

Itaú Corpbanca

BBSA0216SA48 Ordinarios 10-ago-16 10-ago-20 10-nov-17 COP FS 8.74 TV 365 205,230 472,560 2.30 x AAA FITCH 6.82

BBSA2169C120 Ordinarios 10-ago-16 10-ago-26 10-nov-17 COP IPC 3.94 TV 365 102,830 198,500 1.93 x AAA FITCH 7.81 3.79

BBSA2169C180 Ordinarios 10-ago-16 10-ago-31 10-nov-17 COP IPC 4.20 TV 365 191,940 283,950 1.48 x AAA FITCH 8.05 4.02

BBSA316SA060 Ordinarios 23-nov-16 23-nov-21 23-nov-17 COP FS 8.27 TV 365 180,000 377,307 2.10 x AAA BRC 7.19

BBSA3169C180 Ordinarios 23-nov-16 23-nov-31 23-nov-17 COP IPC 4.20 TV 365 220,000 302,958 1.38 x AAA BRC 8.05 4.03

Davivienda

BDVI0116SF36 Ordinarios 27-jul-16 27-jul-19 27-oct-17 COP FS 8.64 TV 365 222,385 515,050 2.32 x AAA BRC 6.37

BDVI417SF036 Ordinarios 07-jun-17 07-jun-20 07-dic-17 COP FS 6.48 TV 365 357,334 530,891 1.49 x AAA FITCH 6.56

BDVI01169C84 Ordinarios 27-jul-16 27-jul-23 27-oct-17 COP IPC 3.67 TV 365 245,751 465,771 1.90 x AAA BRC 7.41 3.40

BDVI3179C096 Subordinados 29-mar-17 29-mar-24 29-sep-17 COP IPC 3.83 TV 365 200,066 380,216 1.90 x AA+ BRC 7.78 3.77

BDVI4179C084 Ordinarios 07-jun-17 07-jun-24 07-dic-17 COP IPC 3.13 TV 365 173,666 279,227 1.61 x AAA FITCH 7.44 3.43

BDVI317SF084 Subordinados 29-mar-17 29-mar-25 29-sep-17 COP FS 7.40 TV 365 198,947 343,447 1.73 x AA+ BRC 7.36

BDVI2169C120 Subordinados 28-sep-16 28-sep-26 28-sep-17 COP IPC 4.16 TV 365 358,589 556,289 1.55 x AA+ BRC 7.72 3.71

BDVI4179C120 Ordinarios 07-jun-17 07-jun-27 07-dic-17 COP IPC 3.39 TV 365 169,000 296,100 1.75 x AAA FITCH 7.51 3.51

BDVI1169C144 Ordinarios 27-jul-16 27-jul-28 27-oct-17 COP IPC 4.00 TV 365 131,864 299,165 2.27 x AAA BRC 7.72 3.71

Serfinansa

BSFN217SD036 Ordinarios 26-jul-17 26-jul-20 26-oct-17 COP FS 7.50 TV 365 35,958 49,249 1.37 x AA+ BRC 7.45

BSFN2179C036 Ordinarios 26-jul-17 26-jul-20 26-oct-17 COP IPC 3.65 TV 365 61,040 68,660 1.12 x AA+ BRC 7.54 3.54

BSFN2179C060 Ordinarios 26-jul-17 26-jul-22 26-oct-17 COP IPC 4.13 TV 365 53,002 78,322 1.48 x AA+ BRC 8.37 4.34

Suramericana

BISU01169C4 Ordinarios 22-jun-16 22-jun-20 22-sep-17 COP IPC 3.39 TV 365 147,998 262,266 1.77 x AAA BRC 6.74 2.76




Banco Finandina

BFAN0516SA24 Ordinarios 17-mar-16 17-mar-18 17-dic-17 COP FS 9.19 TV 360 76,938 85,438 1.11 x AA+ BRC 6.28

BFAN05161B36 Ordinarios 17-mar-16 17-mar-19 17-dic-17 COP DTF 3.14 TV 360 2,000 2,000 1.00 x AA+ BRC 7.21 1.56

BFAN616SA36 Ordinarios 27-oct-16 27-oct-19 27-oct-17 COP FS 8.60 TV 360 99,005 99,005 1.00 x AA+ BRC 6.78

BFAN616SA24 Ordinarios 27-oct-16 27-oct-18 27-oct-17 COP FS 8.03 TV 360 5,305 5,305 1.00 x AA+ BRC 6.60

BFAN6169C42 Ordinarios 27-oct-16 27-abr-20 27-oct-17 COP IPC 3.28 TV 360 70,750 70,750 1.00 x AA+ BRC 7.34 3.34

BFAN6169C66 Ordinarios 27-oct-16 27-abr-22 27-oct-17 COP IPC 3.50 TV 360 21,000 21,000 1.00 x AA+ BRC 7.70 3.69


Bancolombia

BBCB02109D7 Ordinarios 27-jul-11 27-jul-18 27-oct-17 COP IPC 4.05 TV 365 100,563 171,779 1.71 x AAA FITCH 6.23 2.27

BBCB1089C10 Ordinarios 21-ago-08 21-ago-18 21-nov-17 COP IPC 6.39 TV 365 64,430 309,430 4.80 x AAA FITCH 6.34 2.37

BBCB108A10 Ordinarios 21-ago-08 21-ago-18 21-nov-17 COP FS 12.59 TV 365 64,100 162,100 2.53 x AAA FITCH 6.07

BBCB01109D8 Ordinarios 15-dic-10 15-dic-18 15-dic-17 COP IPC 3.89 TV 365 252,763 368,889 1.46 x AAA FITCH 6.35 2.39

BBCB1099B10 Subordinados 04-mar-09 04-mar-19 04-mar-18 COP IPC 6.45 AV 365 125,900 171,251 1.36 x AA+ FITCH 6.84 2.86

BBCB109A10 Subordinados 04-mar-09 04-mar-19 04-mar-18 COP FS 10.70 AV 365 65,100 78,156 1.20 x AA+ FITCH 6.56

BBCB3079C10 Ordinarios 09-jul-09 09-jul-19 09-jul-18 COP IPC 5.74 AV 365 43,759 154,235 3.52 x AAA FITCH 6.64 2.67

BBCB03119D8 Ordinarios 02-nov-11 02-nov-19 02-nov-17 COP IPC 4.10 TV 365 132,840 232,340 1.75 x AAA FITCH 6.77 2.79

BBCB02109D10 Ordinarios 27-jul-11 27-jul-21 27-oct-17 COP IPC 4.25 TV 365 117,630 240,020 2.04 x AAA FITCH 7.15 3.16


BBCB1099B15 Subordinados 04-mar-09 04-mar-24 04-mar-18 COP IPC 6.90 AV 365 209,000 235,000 1.12 x AA+ FITCH 7.57 3.57

BBCB01149D10 Subordinados 24-sep-14 24-sep-24 24-sep-17 COP IPC 4.29 TV 365 373,752 556,352 1.49 x AA+ FITCH 7.66 3.65

BBCB02109D15 Ordinarios 27-jul-11 27-jul-26 27-oct-17 COP IPC 4.60 TV 365 248,030 1,007,530 4.06 x AAA FITCH 7.62 3.61




Sector Financiero

Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial PagoValoración

BaseMonto Bid to




Banco Popular

BBPO1178D018 Ordinarios 14-feb-17 14-ago-18 14-oct-17 COP IB1 1.32 MV 360 171,432 432,440 2.52 x AAA BRC 6.33 1.13

BBPO1171A024 Ordinarios 14-feb-17 14-feb-19 14-nov-17 COP DTF 1.49 TV 365 120,000 273,842 2.28 x AAA BRC 6.62 1.02

BBPO2179C002 Ordinarios 12-sep-17 12-sep-19 12-dic-17 COP IPC 2.72 TV 365 91,925 231,569 2.52 x AAA BRC 6.75 2.77

BBPO117SB036 Ordinarios 14-feb-17 14-feb-20 14-nov-17 COP FS 7.34 TV 365 108,568 328,848 3.03 x AAA BRC 6.46

BBPO217SB003 Ordinarios 12-sep-17 12-sep-20 12-dic-17 COP FS 6.62 TV 365 199,600 353,300 1.77 x AAA BRC 6.57

BBPO2179C005 Ordinarios 12-sep-17 12-sep-22 12-dic-17 COP IPC 3.25 TV 365 103,535 372,759 3.60 x AAA BRC 7.20 3.21

BBPO0116SB7 Subordinados 12-oct-16 12-oct-23 12-oct-17 COP FS 8.10 TV 365 155,078 269,514 1.74 x AA+ BRC 9.09

BBPO01169C10 Subordinados 12-oct-16 12-oct-26 12-oct-17 COP IPC 4.13 TV 365 144,922 244,532 1.69 x AA+ BRC 7.72 3.70

Valoración

Adjudicado (Millones USD) Yield

Bancolombia

BCOLO 6 1/8 07/26/20Subordinated 26-jul-10 26-jul-20 26-ene-18 USD Fixed 6.13 S/A 30/360 3.183

BCOLO 5.95 06/03/21Sr Unsecured 03-jun-11 03-jun-21 03-dic-17 USD Fixed 5.95 S/A 30/360 2.822

BCOLO 5 1/8 09/11/22Subordinated 11-sep-12 11-sep-22 11-mar-18 USD Fixed 5.13 S/A 30/360 3.795

Bogotá

BANBOG 5 3/8 02/19/23Subordinated 19-feb-13 19-feb-23 19-feb-18 USD Fixed 5.38 S/A 30/360 3.974

BANBOG 6 1/4 05/12/26Subordinated 09-may-16 12-may-26 09-nov-17 USD Fixed 6.25 S/A 30/360 600,000 4.877

BANBOG 4 ⅜ 08/03/27Sr Unsecured 03-ago-17 03-ago-27 03-feb-18 USD Fixed 4.38 S/A 30/360 600,000 4.231

Davivienda

DAVIVI 2.95 01/29/18Sr Unsecured 29-ene-13 29-ene-18 29-jul-17 USD Fixed 2.95 S/A 30/360 1.962

DAVIVI 5 7/8 07/09/22Subordinated 09-jul-12 09-jul-22 09-jul-17 USD Fixed 5.88 S/A 30/360 4.004

Grupo Aval

AVALCB 4 3/4 09/26/22Sr Unsecured 26-sep-12 26-sep-22 26-sep-17 USD Fixed 4.75 S/A 30/360 4.099

Sudameris

GNBSUD 6 ½ 04/03/27Subordinated 04-mar-17 04-mar-27 04-mar-18 USD Fixed 6.50 S/A 30/360 5.834

Indicador Facial Pago BaseMonto

Calificación CalificadoraInstrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda

Moody's / Fitch

1,424,513 Ba1 / BBB Moody's / Fitch

620,000 Ba1 / BBB Moody's / Fitch

995,643 Baa2 / BBB+ Moody's / Fitch

Ba2 / BBB Moody's / Fitch500,000

Ba2 / BBB

Baa2 / BBB Moody's / Fitch

300,000 B1 / BB Moody's / Fitch

500,000 Baa3 / BBB Moody's / Fitch

500,000 Ba2 / BBB- Moody's / Fitch

1,000,000 Ba2 / BBB Moody's / Fitch


Métricas de crédito*

2014 2015 2016 UDM 2T17

EBITDA / Intereses 3.19x 3.66x 3.30x 3.41x

Deuda Total/EBITDA 5.21x 5.18x 4.55x 4.83x Composición Bonos por tasa Composición de la deuda por moneda

Deuda Neta /EBITDA 4.52x 4.51x 3.97x 4.13x

Deuda / Patrimonio 48.2% 57.9% 64.2% 71.8%

Pasivos/Activos 38.7% 45.2% 47.2% 50.3%

Flujo de caja*

2014 2015 2016 UDM 2T17

Flujo de caja operativo 1,057,016 2,112,670 1,893,072 213,148

Flujo de caja de inversión -4,282,854 -3,807,222 -2,105,363 -445,428

Flujo de caja financiamiento y otros 3,721,084 1,900,166 462,520 124,558

Balance General*

COP millones 2014 2015 2016 UDM 2T17

Activos corrientes 3,963,490 5,667,971 6,251,592 6,813,101

Activos no corrientes 29,930,880 36,107,042 38,497,982 40,901,418 Perfil de vencimientos deuda total (COP mil millones)

Total Activos 33,894,370 41,775,013 44,749,574 47,714,519

Obligaciones Financieras 10,026,831 13,245,987 15,176,210 17,015,649

Otros pasivos 3,077,708 5,639,227 5,938,768 7,002,475

Total Pasivos 13,104,539 18,885,214 21,114,978 24,018,124

Patrimonio 20,789,831 22,889,799 23,634,596 23,696,395



Ingresos 8,919,558 12,579,678 14,552,884 14,048,207

Costos de ventas 6,507,949 9,649,825 10,431,474 9,929,504

Utilidad bruta 2,411,609 2,929,853 4,121,410 4,118,703

Gastos operacionales 955,687 1,275,237 1,574,938 1,766,317

Utilidad operacional 1,455,922 1,654,616 2,436,038 2,352,386

Utilida neta 380,713 301,000 589,466 563,810

EBITDA 1,925,725 2,555,433 3,629,992 3,526,169

Margen Bruto 27.0% 23.3% 28.3% 29.3% Portafolio de inversiones

Margen EBITDA 21.6% 20.3% 24.9% 25.1%

Margen neto 4.3% 2.4% 4.1% 4.0% s

*Cifras Capital IQ

Factores relevantes de la calificación | Fitch Ratings (Agosto 2017)


GRUPO ARGOS Sector: Holdings Calificación: BRC: AA+ | Fitch:AA+

Fuente: Emisor, Bloomberg, Fitch Email: [email protected]

EBITDA actividades ordinarias

1. Recuperación en la senda de crecimiento de los dividendos del grupo a partir de 2017.

2. Estrategia de crecimiento inorgánica de la empresa, así como la experiencia en ejecutarla con una

combinación de deuda, desinversiones de portafolio y emisiones de instrumentos de capital

3. Relación de deuda a valor de portafolio (LTV) inferior a 10%.

Al alza: i) el mejoramiento de la calidad crediticia de sus principales generadores de dividendos; ii)

apalancamiento moderado y sostenido desde finales de 2017; iii) el mantenimiento de niveles

conservadores de LTV.

A la baja: i) el debilitamiento de la calidad crediticia de alguno de los generadores principales de

dividendos; ii) adquisiciones nuevas importantes financiadas en su mayoría con deuda; iii) deterioro en la

relación de LTV.

Riesgos: A pesar de las desinversiones que se han venido realizando en Odinsa en el transcurso del año, (Generadora del Pacifico en Chile,

Generadora de Panamá y la concesión vial de Santa Marta - Paraguachón) consideramos que los altos requerimientos de capital para financiar el

Capex que se desprende de los proyectos de infraestructura, siguen significando una necesidad de capitalización por parte de Grupo Argos.

Aspectos a Destacar: Durante el segundo trimestre del año la diversificación del portafolio de Grupo Argos alivió el impacto de los débiles resultados

del negocio cementero y del portafolio de inversiones. El aporte positivo del negocio de concesiones, el repunte de las rentas del portafolio

inmobiliario y la estabilización de los resultados de Celsia, sirvieron de contrapeso a la débil dinámica de los precios del cemento en Colombia. Sin

embargo, la utilidad neta se mantuvo presionada al ubicarse en COP 106 mil mn (-24% anual y -12% trimestral), reflejando los mayores gastos

financieros relacionados con la adquisición de Cementos Argos en Martinsburg y la consolidación de las concesiones viales de Opain, ADN y BTA.

Grupo Argos es una de las sociedades de inversión más grandes de Colombia con un portafolio de

inversiones cercano a COP 21.4 billones. La compañía cuenta principalmente con inversiones en tres

sectores; i) el sector industrial a través de su participación del 53.3% en Cementos Argos, ii) el sector de

energía a través del 52.5% en la participación en Celsia, iii) el sector de concesiones a traves de su

participación del 98.6% en Odinsa. Grupo Argos también tiene inversiones en servicios financieros y

alimentos a través de su participación en Bancolombia, Grupo Sura y el Grupo Nutresa.

Analista: Angie Rodríguez

132115

254

390

184

2017 2019 2024 2029 2031

42%

32%

20%

3%0% 2%

Cemento

Energía

Concesiones

Inmobiliario

Carbón

Holding

11%

13%

76%

DTF

IBR

IPC

6%

10%

36%

10%

13%

25%

Alimentos

Concesiones

Cemento

Energía

Inmobiliaria

ServiciosFinancieros

100% COP


Métricas de crédito

2014 2015 2016 UDM 2T17

EBITDA/intereses 10.1x 8.9x 5.2x 4.8x

EBIT/intereses 9.4x 8.2x 4.7x 4.3x Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda

Deuda / Activos 8.8% 11.3% 14.4% 14.3%


Pasivos/Activos 47.1% 53.1% 62.6% 64.4%

Flujo de caja

2014 2015 2016 UDM 2T17

Flujo de caja operativo 4,240,264 4,313,115 5,357,055 -1,732,268

Flujo de caja de inversión -4,428,761 -5,212,487 -8,367,051 931,105

Flujo de caja financiamiento y otros 79,080 1,037,633 3,542,273 1,003,560

Balance General*



Activos no corrientes 42,951,534 50,451,664 58,996,782 57,893,946

Total Activos 47,207,843 55,533,106 67,817,041 71,166,208 Perfil de vencimientos (COP mil millones)


Otros pasivos 18,116,390 23,205,062 32,676,812 35,657,449

Total Pasivos 22,250,238 29,470,506 42,421,214 45,860,820

Patrimonio 24,957,605 26,062,600 25,395,827 25,305,388



Ingresos operacionales 10,689,260 14,825,361 20,457,628 22,892,885

Gastos administrativos 10,344,036 12,602,273 17,949,734 15,653,170

Utilidad Operacional 345,224 2,223,088 2,507,894 7,239,715

Egresos (ingresos) no operacionales 792,299 -303,403 -405,988 -4,521,139

Utilidad antes de impuesto de renta 1,332,990 1,893,428 2,101,906 2,718,576

Utilida neta 829,672 1,104,091 1,444,463 1,133,684

Margen Operacional 3.2% 15.0% 12.3% 31.6%

Margen neto 7.8% 7.4% 7.1% 5.0% Deuda por Compañía** Portafolio de inversiones

Factores relevantes de la calificación | Fitch (febrero 2017)

Fuente: Emisor, Bloomberg, Fitch, Davivienda Corredores


El debilitamiento de la liquidez y el deterioro constante de las métricas de endeudamiento neto, alcanzando

niveles consistentemente por encima de 5x y LTV consistentemente en niveles por encima del 20% - 25%,

podrían dar lugar a una acción de calificación negativa, actualmente este indicador se ubica en 16%.

Calificación: S&P: BBB (negativa) | Fitch: BBB-/AAA(col)Sector: Holdings


1. Flujo de dividendos estable; cerca de COP 1 Bn durante el periodo 2016-2019

2. La agencia espera que el apalancamiento neto del Grupo Sura se situé en un rango de 4.5x- 5.5x durante

2016-2017, con una tendencia hacia la reducción de apalancamiento en los años siguientes.

3. Mantiene sanas relaciones con bancos locales e internacionales, y un historial de acceso a mercados de

deuda y capitales, tanto locales como en el exterior


Aspectos a destacar: Ubicándose por debajo de nuestras estimaciones, Grupo Sura presentó resultados negativos para 2T17. Si bien los resultados

mostraron un desempeño operacional relativamente estable en Suramericana y Sura AM, los mayores gastos financieros (+24.7% anual), el registro

de una pérdida por diferencia en cambio y el reconocimiento de una multa en México, derivaron en una disminución de la utilidad neta de 50% anual

y 42% trimestral, al ubicarse en COP 197 mil mn.

Riesgos: Para lo que resta del año, esperamos estabilidad en los resultados de Suramericana, ante la normalización de los gastos no recurrentes y

un mejor desempeño operacional en las filiales adquiridas; continuaremos monitoreando el desempeño estas operaciones, teniendo en cuenta que la

baja rentabilidad se mantiene. En cuanto a Sura AM, estaremos atentos a la evolución del negocio voluntario, que al cierre del trimestre continúa

presentando pérdidas netas, así como al avance de los cambios regulatorios al sistema pensional en Chile.

GRUPO SURA

Grupo SURA es una holding multilatina y el conglomerado financiero más grande de Colombia. Su estrategia

de inversión está dividida en dos ejes principales. El primer eje es Inversiones Estratégicas en el cual se centra

su gestión y se agrupan empresas de servicios financieros, seguros, seguridad social y servicios

complementarios. El segundo eje son Inversiones de Portafolio con exposición al sector industrial

(principalmente de alimentos, cementos, energía e inmobiliario) mediante sus participaciones en Grupo

Nutresa y Grupo Argos.

56%31%

12%

01%

Grupo Sura

SUAM

Suramericana

Otras

28%

24%12%

16%

18%

01%

Bancolombia

SUAM

Suramericana

Nutresa

Grupo Argos

Otros

30%

70%

USD COP

74%

26%

Fija Variable

104 101

916

194 225

2,807

1,669

288101

995

95

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2026 2029 2030 2031 2049




Grupo Argos

PCARG0117SA Papeles Ciales. 06-jul-17 05-jul-18 COP FS 6.14 PV 365 350,000 665,675 1.90 x BRC 1+ BRC 5.79

BARG01149D05 Ordinarios 10-sep-14 10-sep-19 10-dic-17 COP IPC 3.10 TV 365 114,963 314,138 2.73 x AA+/BRC1+ BRC 6.62 2.65



Grupo Sura

BSIS01149D05 Ordinarios 07-may-14 07-may-19 07-nov-17 COP IPC 3.24 TV 365 103,278 328,383 3.18 x AAA FITCH 6.71 2.74

BSIS1099C10 Ordinarios 25-nov-09 25-nov-19 25-nov-17 COP IPC 4.40 TV 365 54,500 444,560 8.16 x AAA FITCH 6.83 2.85

BSIS217SA005 Ordinarios 23-feb-17 23-feb-22 23-nov-17 COP FS 7.21 TV 365 190,936 511,026 2.68 x AAA FITCH 6.96


BSIS2179C007 Ordinarios 23-feb-17 23-feb-24 23-nov-17 COP IPC 3.19 TV 365 193,549 475,199 2.46 x AAA FITCH 7.50 3.49


BSIS2179C012 Ordinarios 23-feb-17 23-feb-29 23-nov-17 COP IPC 3.58 TV 365 165,515 323,319 1.95 x AAA FITCH 7.75 3.73



Valoración

Yield

Grupo Sura

GRUPOS 5.7 05/18/21Sr Unsecured 18-may-11 18-may-21 18-may-18 USD Fixed 5.70 S/A 30/360 2.998

GRUPOS 5 1/2 04/29/26Sr Unsecured 26-abr-16 29-abr-26 26-oct-17 USD Fixed 5.50 S/A 30/360 4.171

MontoCalificación Calificadora

Adjudicado (Millones USD)

Sector Holdings


BaseMonto Bid to


300,000 BBB / BBB S&P / Fitch

550,000 BBB / BBB S&P / Fitch

Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base

Descripción de la Compañía Aspectos a destacar

Métricas de crédito Riesgos:

2014 2015 2016 2T17 LTM


Deuda Total/EBITDA 4.31x 3.80x 1.40x 1.49x


Deuda / Patrimonio 95% 96% 77% 83%

Pasivos/Activos 59% 60% 57% 58% Composición de la deuda por tipo de tasa* Composición por tipo de deuda* Composición de la deuda por país*

Flujo de caja

2014 2015 2016 2T17 LTM

Flujo de caja operativo 2,146,955 2,706,282 2,186,888 2,490,625

Flujo de caja de inversión -672,043 -1,697,299 -2,457,549 -3,731,908

Flujo de caja financiamiento y otros -1,345,055 -1,293,363 408,764 1,192,335

Balance General*

COP millones 2014 2015 2016 2T17 LTM



Total Activos 25,614,055 28,112,870 38,516,200 41,663,996


Otros pasivos 5,264,138 5,797,538 9,133,298 9,843,631

Total Pasivos 15,167,121 16,719,817 21,604,722 24,233,567 Perfil de Vencimientos de los Bonos (COP Miles de Millones)

Patrimonio + Interés Minoritario 10,446,934 11,393,053 16,911,478 17,430,429



Ventas 4,217,494 5,270,648 12,137,552 12,597,264

Costos de Venta -2,311,565 -2,865,680 -3,634,318 -3,335,969


Utilida neta 509,713 701,548 2,136,629 2,349,372

EBITDA 2,296,549 2,871,615 8,923,123 9,641,093 Para destacar:


Margen EBITDA 54.5% 54.5% 73.5% 76.5%

Margen Neto 12.1% 13.3% 17.6% 18.6%

*Cifras de 2014, 2015 y 2016 bajo IFRS

Analista: Ricardo SandovalAnalista: Mark Heins

Fuente: ISA, Bloomberg , Fitch Ratings y Davivienda Corredores Email: [email protected]

ISA es una organización dedicada al diseño, construcción, operación y administración de sistemas de

infraestructura lineal en los negocios de Transporte de Energía Eléctrica, Transporte de

Telecomunicaciones, Operación y Administración de Mercados, Construcción de Proyectos de

Infraestructura y Concesiones Viales. Los sistemas de infraestructura lineal de ISA tienen presencia en

Colombia, Brasil, Perú, Chile, Bolivia, Ecuador, Argentina y Centroamérica.

Los rubros operacionales se verán beneficiados por la entrada en operación de nuevos proyectos y el cierre de la adquisición de TAESA. En lo que

queda del año se espera que entren en operación otros 9 proyectos que generarían ingresos anuales a la compañía por una cifra cercana a USD 66.6

millones, (alrededor de COP 200 mil millones). Lo anterior, sumado al cierre de la adquisición de TAESA en junio 2017, que aporta a los resultados

vía método de participación, impulsarán la generación de utilidades en el segundo semestre del año.

Además, A partir del tercer trimestre se observará el incremento en el flujo de caja proveniente de un aumento de 196% sobre la RAP de Brasil,

producto de que se empieza a pagar el 86% del valor reconocido por los activos pendientes por indemnizar a partir de agosto y se ajustó la

remuneración de los activos existente. Finalmente, Esperamos que la revisión de junio sobre los activos RBSE sea la última, por lo tanto no

observaríamos no recurrentes por este rubro en adelante

ISA Sector: Energía Calificación: Fitch BBB+ estable | Moody´s Baa2 | S&P BBB neg

Prevemos algunos retos importantes como el cambio metodológico en la remuneración de los activos de transmisión en Colombia, y la escasez de

nuevos proyectos de gran envergadura en los cuales la compañía pueda apalancar su crecimiento en el mediano y largo plazo. La propuesta del

cambio metodológico a la remuneración de las compañías del sector de transmisión de energía eléctrica que adelanta la CREG, continúa estando en

etapa de consulta y se espera un pronunciamiento definitivo durante 2T17.

Ingresos por país Ingresos por negocio

Factores clave de calificación | S&P Septiembre 2017

S&P ratificó la calificación BBB y mantuvo la perspectiva Negativa

La perspectiva negativa refleja el riesgo de una tendencia más lenta de desapalancamiento en caso de

demoras inesperadas en la finalización de nuevos proyectos, o en caso de una expansión financiada a

través del endeudamiento de su programa de grandes inversiones de capital. La perspectiva en ISA

también refleja la perspectiva negativa sobre Colombia

El negocio de transmisión en Colombia está experimentando un proceso de revisión tarifaria. Lo anterior

podría causar una reducción en los rendimientos de la mayoría de los activos de ISA en el país. Una de las

propuestas es usar el valor depreciado en vez del valor de reposición para determinar la base de activos

Escenario Negativo: Es probable una reducción en la calificación si la deuda de ISA a EBITDA se eleva

constantemente por encima de 3.5x (EBITDA sin RBSE) y si no reporta FCLO positivo en 2019.Una acción

de calificación sobre Colombia también podría conducir a la misma acción sobre ISA.

Escenario Positivo: Cumplimiento de expectativas financieras y revisiones sobre Colombia

79%

15%

4%2%

Transporte de Energía Concesiones VialesTelecomunicaciones GSTR

0.4%

23.7%

9.7%

16.8%

2.8%7.5%

4.6%

1.1%

33.4%

Otros

Fija

CDI

IPCA

TJLP

TAB

Libor

DTF

UF

0.682

29%

1%

Mercado deCapitales

Bancos

Otra

115

377274 244 279 306

1864

497342

434

252

871

117280 253

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2028 2030 2031 2035 2041 2042

27%

38%

15%

19%

1%

Colombia Brasil Chile Perú Otros

39%

23%

15%

23% Chile

Colombia

Brasil

Perú


Métricas de crédito Para tener en cuenta:

2014 2015 2016 2T17 LTM




Deuda Total / Patrimonio 0.84x 0.98x 0.92x 0.96x

Flujo de Efectivo Composición deuda por tipo* Composición de la deuda por moneda*

2014 2015 2016 2T17 LTM

Flujo de caja operativo 475,165 375,043 508,435 762,945

Flujo de caja de inversión -2,292,038 -286,402 -371,544 -445,323

Flujo de caja financiamiento y otros -80,593 -77,642 -372,132 -599,986

FCL -1,444,036 88,640 136,891 134,928

Balance General*




Total Activos 9,581,719 10,308,502 9,743,762 9,836,239

Obligaciones Financieras 4,286,575 4,286,575 4,046,156 4,027,560 *Incluye la totalidad del endeudamiento de Celsia en sus estados financieros consolidados.

Otros pasivos 876,846 1,644,666 1,303,082 1,522,339 Perfil de vencimiento de los bonos (COP millones)**

Total Pasivos 5,163,421 5,931,241 5,349,238 5,549,899

Patrimonio + Interes minoritario 4,418,297 4,377,261 4,394,524 4,203,430



Ventas 2,588,782 3,691,699 3,794,910 3,055,241

Costo de Venta -1,745,192 -3,129,491 -2,910,281 -2,362,072

Utilidad operacional 669,514 363,915 642,440 693,169 Para destacar:

Utilida neta 162,469 -166,414 32,997 109,702

EBITDA 902,635 683,544 1,031,375 1,022,287

Margen Operativo 25.9% 9.9% 16.9% 22.7%

Margen EBITDA 34.9% 18.5% 27.2% 33.5%

Margen Neto 6.3% -4.5% 0.9% 3.6%

*Cifras de 2014 y 2015 bajo IFRS **Perfil de vencimiento de bonos denominados en COP.

Factores clave de calificación | BRC S&P (junio 2017) Precio de Energía Bolsa vs. Precio Contratos Generación de Energía

Fuente: Celsia, Bloomberg y Davivienda Corredores Analista: Ricardo Sandoval


La calificadora confirmó calificación en AA+ de deuda a largo plazo y retiro la perspectiva negativa. El retiro

de la perspectiva negativa de la calificación se fundamenta en la rápida recuperación de los indicadores de

rentabilidad y endeudamiento de Celsia en 2016 en comparación con 2015. La compañía incrementó su

margen EBITDA a 27.18% de 18.52% y redujo su relación deuda neta /EBITDA a 3.40 veces (x) de 5.13x.

Adicionalmente existen 2 razones fundamentales que traerán mayor estabilidad a la calificación:

1) La mejora de infraestructura de gas en el país le permitirá a Celsia estar mejor preparada para futuras

temporadas de sequía

2) La empresa decidió incrementar su exposición al segmento de distribución e incursionar en nuevos

negocios asociados a energías renovables no convencionales, como estrategia de diversificación.

Factores que subirían la calificación: Incrementos en la calificación de Grupo Argos

Factores que bajarían la calificación: DN/EBITDA>4x; reducción de apoyo por parte de Grupo Argos;

modificaciones en política interna que generen una exposición al riesgo climático similar a la de 2015 y

2016; deterioros en la liquidez; reducción del grado de diversificación por geografías

La compañía logró incrementar su margen EBITDA hasta 37.5% desde 32.5% el trimestre anterior pese a una importante reducción del precio de la

energía en bolsa (-63% anual) que presionó a la baja los ingresos, caída compensada por eficiencias operacionales, el negocio de distribución

menores costos por combustibles y por compras de energía en bolsa. Se destaca que el desempeño del periodo también fue soportado por el

segmento de distribución con un crecimiento de los ingresos de 14.3% anual dada la entrada en operación algunos de los proyectos asociados al

Plan 5 Caribe. Esperamos que en el corto plazo, la entrada en operación de nuevos proyectos similares sigan compensando los bajos precios de la

energía en bolsa que continuarían impactando la generación de ingresos.

La compañía ejecutó una capex de COP 165 mil mn en 2T17 acumulando una inversión en lo corrido del año de COP 233 millones enfocados en el

negocio de distribución y en su intención de diversificar su matriz de generación a través de la construcción de 200 MW de capacidad instalada para

generación solar en Colombia. En total la compañía estiman una inversión de alrededor de COP 100 mil mm durante 2017 en los nuevos negocios,

que espera tengan un mayor margen EBITDA que los negocios actuales. Aunque estos proyectos contribuirían a mejorar la rentabilidad de Celsia

esperamos que la recuperación de los resultados hacia adelante sea de una forma mucho más paulatina a la que hemos observado en los últimos

trimestres.

CELSIA Calificación: BRC S&P AA+ Perspectiva EstableSector: Energía

Celsia es una compañía integrada de servicios públicos especializada en la generación y distribución de

energía eléctrica. Actualmente, la empresa se posiciona como la cuarta generadora más grande del país,

con 2.388 MW de capacidad instalada provenientes de 26 centrales de generación en Colombia (77%),

Panamá (21%) y Costa Rica (2%). Igualmente, por medio de su participación en la Empresa de Energía del

Pacífico, EPSA, (50.01%) participa en los negocios de generación, transmisión, distribución y

comercialización de energía eléctrica en los departamentos de Valle del Cauca, Tolima, Cauca.

85,754

263,650

214,120240,650

300,126

212,080

2017 2019 2020 2025 2030 2033

38%

62%

Bonos

Credito45%

55%

COP

USD

0

200

400

600

800

1,000

4T

11

2T

12

4T

12

2T

13

4T

13

2T

14

4T

14

2T

15

4T

15

2T

16

4T

16

2Q

17

4T

17e

2T

18e

4T

18e

2T

19e

4T

19e

2T

20e

4T

20e

CO

P K

Wh

P. Bolsa P. Contratos

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017eGeneración EólicaGeneración Hídrica ConsolidadaGeneración Térmica Consolidada


Riesgos:


2014 2015 2016 2T17 LTM

EBITDA Ajustado / Interés 11.80x 7.30x 5.12x 4.33x

Deuda Total/EBITDA Ajustado 3.47x 4.60x 3.18x 3.95x

Deuda Neta /EBITDA Ajustado 2.09x 3.20x 2.67x 3.21x

Deuda Total / Patrimonio 84% 69% 69% 77%

Pasivos / Activos 55% 49% 49% 53%

Flujo de caja

2014 2015 2016 2T17 LTM

Flujo de caja operativo 2,068,361 647,906 910,358 303,226

Flujo de caja de inversión -860,178 111,537 -331,882 -928,356

Flujo de caja financiamiento y otros -683,219 -1,388,116 -116,826 1,103,916

Balance General*




Total Activos 19,989,700 23,835,359 23,489,798 24,909,712

Obligaciones Financieras 7,239,089 8,914,862 8,314,194 9,098,397 *Incluye emisión de bonos de febrero 2017

Otros pasivos 3,766,086 4,306,878 3,144,954 3,985,728

Total Pasivos 11,005,175 13,221,740 11,459,148 13,084,125




Ventas 2,598,216 3,419,610 3,132,827 2,908,242

Costo de Venta 1,901,665 2,348,750 2,053,309 1,941,315

Utilidad operacional 696,551 1,070,860 1,079,518 966,927

Utilida neta 816,349 1,013,867 1,288,984 1,095,913

EBITDA Ajustado 2,572,071 1,807,667 2,611,932 2,302,553


Margen EBITDA Ajustado* 99.0% 52.9% 83.4% 79.2%

Margen Neto 31.4% 29.6% 41.1% 37.7%

* EBITDA incluye dividendos de compañías asociadas *Incluye emisión de bonos locales de febrero 2017

Analista: Ricardo Sandoval

Fuente: EEB, Bloomberg, Capital IQ y Davivienda Corredores Email: [email protected]

*Cifras de 2014 y 2015 bajo IFRS

EBITDA Ajustado por tipo de negocio*Aportes por tipo de negocio al EBITDA*

1) Estable Generación de Flujos de Caja

2) Posición de Negocios sólida

3) Aumento moderado del Apalancamiento

4) Sólido flujo de dividendos por sus inversiones

5) Servicio de deuda y requerimientos de liquidez manejables

Factores que podrían influir en una reducción de la calificación:

Apalancamiento sostenido igual o mayor a 3.5x. Cambios regulatorios que lleven a un deterioro en el perfil

crediticio y/o reduzcan el flujo de dividendos de sus principales subsidiarias. La implementación de una estrategia

operativa/financiera sub óptima por parte de los accionistas que se traduzca en un deterioro de la calidad crediticia

de la empresa. Adquisiciones significativas financiadas principalmente con deuda adicional que impacten

negativamente la estructura de capital consolidada.

Sector: Energía Calificación: Fitch BBB/AAA(col) | Moody´s Baa2 | S&P BBB -

Factores clave de calificación | Fitch (junio 2017)

Grupo de Energía de Bogotá

El 30 de septiembre del año pasado se ejecutó la fusión entre el negocio de distribución de energía eléctrica (EEC), y Codensa (empresa asociada)

donde esta última adquiririó el control. Como resultado, el segmento de distribución de energía eléctrica desapareció de los ingresos y costos

consolidados de la EEB y su aporte se redujo al método de participación. Esperamos que el desempeño de las asociadas mejore en 2018, a lo que

se suma la entrada en operación a cierre de 2017 de 10 de los proyectos de transmisión que fortalecerán la generación de caja de la compañía.

Adicionalmente, el 2018 tendrá también una alta ejecución de CAPEX que para el periodo 2017-2020 asciende a USD 2,044 millones. Así mismo,

TGI estaría interesada en presentarse a importantes proyectos de infraestructura para el 2018 como la construcción del gasoducto Buenaventura –

Yumbo y los generados por la planta regasificadora del pacifico que serían complementarios al sistema ya existente

El Grupo de Energía de Bogotá ha logrado consolidarse como el primer grupo empresarial en el sector energético

colombiano. Su casa matriz es la Empresa de Energía de Bogotá, dedicada al transporte de energía eléctrica. En

el negocio del transporte y distribución de gas natural, cuenta con el control accionario de TGI, la mayor

transportadora de gas natural en Colombia. En Perú cuenta con Contugas y Calidda y en Guatemala con

TRECSA. En Brasil es dueño del 51% de 4 concesiones de transmisión de energía electrica.Tiene un portafolio de

inversiones en empresas del sector energético en Colombia como: Emgesa, Codensa, Gas Natural, Promigas,

EMSA e ISA.

El principal riesgo que estaremos monitoreando es el regulatorio dado que en 2017 se realizarán cambios a la regulación de los negocios de

transporte y distribución de energía eléctrica y gas, particularmente en lo concerniente a la metodología para la remuneración de las inversiones

realizadas en estos sectores. De forma adicional seguiremos atentos a la evolución de la tasa de cambio dada la alta proporción del endeudamiento

de la compañía que esta denominada en dólares. En este sentido vemos positivamente la emisión de bonos locales realizada por la compañía en

febrero de 2017. Finalmente, seguiremos atentos a la evolución de la situación política en la Alcaldía de Bogotá, mayor accionista de la compañía.

Perfil de vencimientos bonos (COP millones)*

Composición por tipo de deuda*

90%

10%

USD

COP |PEN

29%

55%

16%

SolucionesEnergéticas

urbanas

Interconexiónpara el

desarrollo demercadosGeneración debaja emisión

44%

17%

16%

9%

3%

2%2%

9%

TGI

Cálidda, Contugas &EEBIS PeEmgesa

Codensa

Gas Natural

ISA,REP & CTM

Otros

2,189,679 2,192,603

935,510

187,000 283,000

187,000

2021 2022 2023 2024 2032 2042

40%60%

Creditos

Bonos


Riesgos:


2014 2015 2016 2T17 LTM

Cobertura de Intereses 16.5x 6.5x 8.3x 10.1x



Deuda / Patrimonio 1.2x 1.2x 1.1x 1.0x

Deuda Corto plazo/deuda total 2.0% 8.8% 8.2% 8.5%

FCO a deuda 20% 28% 30% 34% Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda

Deuda / Reservas 1P (USD/bl) 10.7 10.9 10.4 9.9

Flujo de caja

2014 2015 2016 2T17 LTM


Flujo de caja de inversión (11,569) (12,811) (9,589) (5,929)

Flujo de caja financiamiento y otros (7,346) (1,392) (2,762) (11,980)

FCL 3,229 (3,946) 7,628 9,386

Balance General

COP miles de millones 2014 2015 2016 2T17 LTM

Activos corrientes 20,641 20,113 24,129 19,009

Activos no corrientes 90,197 102,883 97,178 96,685

Total Activos 110,838 122,996 121,307 115,694 Perfil de vencimientos de la compañía (COP miles de millones)

Obligaciones Financieras 35,042 53,223 52,222 46,114

Otros pasivos 26,264 24,541 23,766 22,602

Total Pasivos 61,305 77,764 75,988 68,716

Patrimonio 49,533 45,232 45,320 46,978


COP miles de millones 2014 2015 2016 2T17 LTM

Ingresos Operacionales 65,972 52,091 47,732 52,018

Costo de ventas 42,975 36,995 34,236 36,815

Utilidad Bruta 22,997 15,096 13,496 15,203

Gastos adm. y comercial. 8,548 13,640 5,243 4,463

Utilidad Operacional 14,449 1,456 8,253 10,740

Utilidad Neta 5,726 -3,988 1,565 2,606

EBITDA 24,509 18,087 18,018 20,785

Margen Bruto 34.9% 29.0% 28.3% 29.2% Ingresos por segmentos 2T17 EBITDA por segmentos 1T17

Margen EBITDA 37.2% 34.7% 37.7% 40.0%

Margen neto 8.7% -7.7% 3.3% 5.0%

Factores clave de la calificación | Moody's y S&P (Junio 2017)


Fuente: Emisor, Bloomberg, Fitch Ratings y Corredores Asociados Email: [email protected]

El principal riesgo de la compañía es la continua caída del precio del crudo, a pesar de su reciente recuperación, consideramos que los riesgos

latentes como el incumplimiento de producción de la OPEP y las promesas de incremento de producción en Estados Unidos podrían tener

incidencias importantes en los precios del crudo. Adicionalmente, otro de los grandes retos es mejorar relevantemente el índice de reposición de

reservas y con ello aumentar la vida de las mismas. La tres formas viables para adicionar reservas en el corto plazo es mediante 1) mejoras en el

precio del petróleo o eficiencias en costos y gastos que vuelvan viables económicamente más barriles, 2) vía recobro mejorado y 3) vía adquisiciones.

La campaña exploratoria hasta 2020 iniciaría a adicionar reservas en el 2022.

1) Mantiene la calificación en Baa3 (BBB-) y mantiene la perspectiva en negativa

2) Reconoce una mejora en las métricas crediticias y fuerte liquidez para impulsar el índice de reposición

3) Riesgo de ejecución para la mejora del índice de reposición y por lo tanto para el crecimiento de la vida

de las reservas.

4) Riesgos que provienen de las investigaciones de Reficar

5) Calificación individual (sin el apoyo del Gobierno) de Ba3 (BB-)


Positivo - Si la compañía logra incrementar sus reservas con el uso de caja propia, cuidando sus métricas

de endeudamiento y logra mantener el FC/Deuda Neta superior al 25%

Negativo - En caso de: restricciones de Liquidez, reservas con una tendencia negativa constante, algún

cambio en el respaldo del gobierno o FC/ Deuda Neta inferior al 20%

6) Finalmente, vale la pena mencionar que S&P aumentó la calificación individual (sin el respaldo del

Gobierno) de bb a bb+ dada las mejoras en sus métricas de endeudamiento.

Ecopetrol S.A. (ECOPETL: Bloomberg) es la mayor compañía de Colombia en ingresos, utilidad, activos y

patrimonio neto. Es la única compañía colombiana de petróleo crudo y gas natural verticalmente integrada

que tiene operaciones en Colombia, Brasil, Perú y la Costa del Golfo de Estados Unidos. Ecopetrol es una

de las mayores 40 compañías petroleras del mundo y una de las cuatro principales compañías petroleras

en América Latina. Opera en cuatro segmentos de negocio: exploración/producción, refinación, transporte y

mercadeo/suministro.

ECOPETROL Sector: Petróleo y Gas Calificaciones: Fitch: BBB/AAA(col) (estable) | Moody's: Baa3 (Neg) | S&P: BBB (Neg)

Durante el 2T17, Ecopetrol demostró una vez más que a pesar del comportamiento de sus ingresos la mejora en márgenes de rentabilidad es un

hecho que está mejorando su generación de caja. La producción promedio del periodo fue de 717 kbped (+3.1% vs. 2T16 y 0.6% vs. 1T17). Hacia

adelante, esperamos que los resultados dependan en mayor medida del comportamiento en el precio del crudo así como de la estabilización en la

operación de Reficar, puesto que estimamos una estabilidad en las variables endógenas de la compañía para el cumplimiento de la guía dada en el

plan de negocio a 2020. Por otro lado, el sostenido crecimiento del EBITDA y la baja ejecución de CAPEX frente a la guía inicial han permitido a la

compañía utilizar los excedentes de caja para reducir el apalancamiento, llevando el indicador deuda neta/EBITDA hasta 1.9x

48%

38%

14%

E&P Refinación Transporte

60%

5%

35%

E&P Refinación Transporte

1,367

2,789

6,327

8,116

3,927

1,565

7,304

1,519

4,6885,099

175 40743 48 57 301

2,872

6,104

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2040 2043 2045

87%

13%

USD COP

67%4%

5%

24%Tasa Fija

IPC

DTF

LIBOR


Riesgos:


2014 2015 2016 2TLTM 2017

EBITDA / Interés 13.67x 10.87x 9.65x 10.01x


Deuda Neta /EBITDA 0.66x 1.17x 1.44x 1.56x Composición por tipo de intrumento Composición de la deuda por tasa


Total Pasivos / Total Activos 59% 50% 56% 59%

Flujo de caja

2014 2015 2016 2TLTM 2017

Flujo de caja operativo 759,640 1,015,116 1,074,443 1,209,369

Flujo de caja de inversión -52,166 -471,335 -640,253 -647,251

Flujo de caja financiamiento y otros -613,224 -663,767 -217,016 -351,060

Balance General*

COP millones 2014 2015 2016 2TLTM 2017

Activos corrientes 1,001,670 928,298 1,237,998 1,032,662


Total Activos 4,635,082 4,705,344 5,734,399 5,656,770


Otros pasivos 1,558,304 1,182,946 1,571,510 1,480,522 Perfil de vencimientos bonos (COP mil millones)

Total Pasivos 2,741,500 2,369,077 3,188,222 3,327,518




Ventas 3,435,187 3,688,071 4,150,153 4,359,717

Costo de Venta y otros 2,522,173 2,711,995 3,038,877 3,187,855

Utilidad operacional 913,014 976,076 1,111,276 1,171,862

Utilida neta 549,562 520,093 531,074 563,534

EBITDA 1,166,667 1,225,677 1,375,332 1,526,459


Margen EBITDA 34.0% 33.2% 33.1% 35.0%

Margen Neto 16.0% 14.1% 12.8% 12.9%



Fuente: Emisor, Capital IQ, Fitch y Davivienda Corredores

Composición por moneda

Factores clave de calificación | Fitch (julio 2017) Demanda de energía (TWh) Participación en demanda nacional

1) Riesgo de Negocio Bajo

2) Indicadores Operativos Sólidos

3) Incremento Moderado de Apalancamiento

4) Importancia Estratégica para Accionistas

5) Exposición Moderada a Riesgo Regulatorio


Fitch considera poco probable que las calificaciones de Codensa sean reducidas en el mediano plazo,

debido a su perfil crediticio fuerte. Sin embargo, una acción negativa sobre las calificaciones podría

presentarse con la ocurrencia de uno o varios de los siguientes eventos: 1) un cambio significativo en la

estructura de capital de la empresa que la lleve a presentar una relación de Deuda Financiera a EBITDA

superior a 3,5x de manera sostenida; 2) una incursión eventual en negocios diferentes a su negocio

principal que genere un cambio significativo en su perfil crediticio; 3) cambios regulatorios que afecten de

forma importante la generación de caja de la compañía.

El principal riesgo para la compañía se deriva de cambios regulatorios que impacten la remuneración de los activos. No obstante, Fitch estima que el

riesgo regulatorio al que está expuesta Codensa es moderado. Históricamente, las autoridades regulatorias en Colombia han establecido un marco

tarifario justo y balanceado para las compañías y los consumidores.

Codensa Sector: Energía Calificación: Fitch Largo Plazo AAA(col) , Corto Plazo F1+ (col)

Codensa es una compañía colombiana, dedicada a la distribución y comercialización de energía eléctrica.

Fue creada en 1997 como resultado del proceso de capitalización de la Empresa de Energía de Bogotá.

Llega a 108 municipios de Cundinamarca y cubre el 100% de la capital del país. Hace parte del Grupo

Enel, a través de Enersis. El Grupo Enel es la segunda empresa eléctrica en Europa por capacidad

instalada. Opera en 32 países de 4 continentes, cuenta con 61 millones de clientes residenciales y

empresariales y más de 95,752 GW de capacidad instalada. En América Latina está presente en Chile,

Brasil, Colombia, Argentina y Perú. Condensa cuenta con más de 45,000 Kilómetros de redes de Media y

Baja Tensión y tiene una participación en el mercado del país superior al 22%.

La naturaleza regulada de los ingresos de Codensa se refleja en una predictibilidad alta de su generación de flujo de caja. La fuente de ingresos más

importante de la empresa deriva de su operación en el mercado regulado de energía eléctrica, el cual se comporta como un monopolio natural con

tarifas establecidas y exposición baja a riesgo de demanda. Codensa registra indicadores de liquidez sólidos, derivados del mantenimiento de niveles

altos de efectivo, generación robusta de flujo de caja operativo y apalancamiento bajo. Durante 2017 y 2018, las amortizaciones anuales serán de

COP 428 mil millones y COP298 mil millones respectivamente, ambas inferiores al flujo de caja operativo proyectado por Fitch para Codensa.

70%

30%

Bonos

Bancos

COP; 100%

64%

28%

8%

IPC

Tasa Fija

DTF

428

298.0 314.0

184.0 192.0 193.0

2017 2018 2019 2020 2021 2025

22%

25%

15%

38%Codensa

Electricaribe

EPM

Otras


Riesgos:


2014 2015 2016 2T17 LTM

EBITDA / Interés 13.60x 10.10x 4.30x 4.12x


Deuda Neta /EBITDA 1.60x 2.20x 1.90x 2.26x Composición por tipo de intrumento Composición de la deuda por tasa


Total Pasivos / Total Activos 66% 60% 61% 60%

Flujo de caja

2014 2015 2016 2T17 LTM

Flujo de caja operativo 1,269,947 1,092,961 1,581,156 1,466,766

Flujo de caja de inversión -694,086 -646,642 -340,543 -341,150

Flujo de caja financiamiento y otros -569,013 -1,027,850 -919,367 -1,383,943

Balance General*


Activos corrientes 1,293,325 773,540 872,022 412,052


Total Activos 8,285,488 8,840,010 9,037,461 8,445,275


Otros pasivos 1,682,223 1,179,829 1,100,303 890,870 Perfil de vencimientos bonos (COP millones)

Total Pasivos 5,423,629 5,281,653 5,541,473 5,062,037




Ventas 2,639,978 3,268,223 3,489,732 3,136,442

Costo de Venta y otros 1,064,458 1,707,231 1,717,678 1,458,091


Utilida neta 1,015,972 885,497 753,505 738,787

EBITDA 1,716,611 1,700,386 1,962,953 1,798,245


Margen EBITDA 65.0% 52.0% 56.2% 57.3%

Margen Neto 38.5% 27.1% 21.6% 23.6%


Fuente: Emisor, Capital IQ, Fitch y Davivienda Corredores Email: [email protected]

Factores clave de calificación | S&P (septiembre 2017)

Se revisó la perspectiva a estable desde negativa y se reafirmó la calificación BBB para el emisor. La

principal razón para la revisión de la perspectiva es la expectativa de que Enel Americas S.A. controladora

de la compañía ofrezca soporte en caso de un escenario de stress en la deuda soberana. Adicionalmente,

la perspectiva estable de la compañía refleja la expectativa de que el múltiplo Deuda/EBITDA permanezca

por debajo de 2.0x, también que Emgesa permanecerá en el Core de negocio de Enel Americas.

Factores para rebajas de calificación: Rebajas en la calificación de la controlante, estrategias comerciales

más agresivas en medio de peores condiciones hidrológicas o un plan de expansión más agresivo que lleve

el múltiplo Deuda/EBITDA 3.0x

Factores para incremento de calificación: Revisiones positivas de la controlante, Deuda/EBITDA debajo de

1.5x

EMGESA Sector: Energía Calificación: Fitch Largo Plazo AAA(col) , Corto Plazo F1+ (col)

Emgesa es la segunda generadora de energía más grande del país (3,459 MW lo que representa el 19.7%

de la capacidad instalada nacional). Cuenta con once centrales de generación hidráulica (85% de la

generación total) y dos térmicas (Líquidos y Carbón) ubicadas en zonas con características climáticas

diferentes, mitigando el riesgo hidrológico. ~72% de sus ventas se encuentra concentrado en contratos de

largo plazo proporcionándole estabilidad en la mayoría de sus ingresos. La compañía es controlada

indirectamente por el Grupo Enel a través de Enersis y Endesa Chile (48.5% del capital de EMGESA).

Adicionalmente la Empresa de Energía de Bogotá posee el 51% de los derechos económicos y 43.6% de

los derechos de voto.

Composición por moneda

Efectos climáticos extremos como El Niño o La Niña reducen el margen EBITDA de la compañía. Adicionalmente, daños en las plantas

hidroeléctricas o termoeléctricas incrementarían las compras de energía en bolsa en el mercado, lo cual aumentaría las compras de energía en bolsa

y en última instancia la rentabilidad de la compañía

Fitch considera que Emgesa mantiene niveles de liquidez fuertes, respaldados por un FCO sólido, un apalancamiento moderado y un perfil de pagos

de deuda manejable. Además resalta, un sólido flujo de caja operativo (FCO) y necesidades limitadas de inversión de capital (capex). Esto debe

traducirse en una generación de flujo de fondos libre (FFL) con tendencia de neutral a positiva en el futuro dada también una estrategia comercial que

permite una predictibilidad mayor de los ingresos y generación estable de flujo de efectivo. A lo anterior adicionamos, que la empresa tiene líneas de

crédito por COP3,4 billones en conjunto con Codensa S.A. E.S.P. y acceso probado a mercados de capital locales e internacionales. Finalmente,

resalta que es un activo importante para Enel y representó 26,0% de su EBITDA en el negocio de generación eléctrica en América Latina en 2016.

Precio de la energía en bolsa vs. Contratos

0

200

400

600

800

1,000

4T

11

1T

12

2T

12

3T

12

4T

12

1T

13

2T

13

3T

13

4T

13

1T

14

2T

14

3T

14

4T

14

1T

15

2T

15

3T

15

4T

15

1T

16

2T

16

3T

16

4T

16

1Q

17

2Q

17

3T

17e

4T

17e

1T

18e

2T

18e

3T

18e

4T

18e

1T

19e

2T

19e

3T

19e

4T

19e

1T

20e

2T

20e

3T

20e

4T

20e

CO

P K

Wh

P. Bolsa P. Contratos


Riesgos:

Métricas de Crédito*

2014 2015 2016 2T17 LTM

EBITDA / Gasto Financiero 5.7x 4.82x 3.8x 3.4x

Deuda Total/ EBITDA 2.7x 2.27x 2.5x 2.6x

Pasivo / Activo 60% 73% 72% 74%

Deuda Neta / EBITDA 2.3x 2.03x 2.3x 2.4x

ROE -0.10% -9.6% -8.9% -13.9%

Flujo de Caja*

2014 2015 2016 2T17 LTM

Flujo de caja operativo 711,896 1,122,649 1,122,124 999,884

Flujo de caja de inversión -976,075 -993,012 -1,031,923 -868,921

Flujo de caja financiamiento y otros 47,817 -230,882 -78,036 -552,831

Efectivo al final del año 419,375 325,651 331,121 318,215

Balance General*




Total Activos 7,477,139 7,740,799 7,416,725 7,125,255

Pasivos corrientes 1,465,101 1,817,485 1,476,685 1,333,242

Pasivos no corrientes 3,020,915 3,751,869 3,962,066 3,904,097 Perfil de vencimiento de los bonos (COP Millones)

Total Pasivos 4,486,016 5,569,354 5,438,751 5,237,339

Patrimonio 2,991,123 2,171,445 1,977,974 1,887,916



Ventas 3,804,751 5,324,514 5,145,816 5,100,783

Costo de Ventas y Gastos Operativos 3,603,394 5,112,835 5,087,278 5,046,370

Utilidad operacional 201,357 211,679 58,538 54,413

Utilida neta -7,846 -309,433 -190,556 -262,343 Para destacar:

EBITDA 1,021,637 1,435,918 1,346,141 1,315,602


Margen EBITDA 26.9% 27.0% 26.2% 25.8%

Margen neto -0.2% -5.8% -3.7% -5.1%

* Cifras de 2014, 2015 y 2016 bajo IFRS, Fuente: Capital IQ, UNE

Participación de Mercado por Ingresos - Telefonía Movil Participaciones de Mercado por Ingresos - Negocio Fijo

Analista: Mark Heins

Fuente: UNE, Ministerio de Tecnologías de la Información y las Comunicaciones. Bloomberg y Davivienda Corredores



La transición de servicios fijos a móviles derivado de los avances tecnológicos ha acelerado la maduración de los servicios tradicionales como telefonía fija, larga

distancia y voz por lo que esperamos que estas líneas de negocio muestren una disminución importante al aporte de los ingresos para los próximos años

incrementando la dependencia de la compañía en el negocio móvil. Junto con esto, los cambios regulatorios imponen riesgos debido a que el MINTIC busca

constantemente formas de volver al mercado más competitivo y reducir las tarifas a los usuarios. Del mismo modo, la entrada de nuevos operadores al mercado

disminuye los precios de los servicios ofrecidos y reduciría la rentabilidad en el largo plazo.

Composición de los bonos por monedaComposición de la deudaComposición de los bonos por tipo de tasa

1) Fortalecimiento de Posición Competitiva gracias a la integración UNE-Tigo.

2) Adecuado Desempeño Financiero.

3) Inversiones Presionan Generación de Caja.

4) Apalancamiento Sostenido.

Factores que podrían influir en un cambio negativo en la calificación:

El mayor deterioro de los ingresos provenientes del segmento móvil que se refleje en disminuciones significativas del

EBITDA consolidado y en márgenes inferiores a 25%. El crecimiento de los ingresos provenientes del negocio fijo a

tasas menores a las que proyectamos (4,20% promedio entre 2016 y 2017 y 11,70% promedio entre 2018 y 2019).

Los retrasos en la materialización de las sinergias operacionales previstas con la fusión en los tiempos y montos

proyectados por la compañía. El deterioro de los indicadores de apalancamiento de la compañía de forma que su

relación deuda bruta/ EBITDA sea superior a 3x durante los próximos cuatro años. Nuevos cambios regulatorios que

afecten de manera estructural la dinámica de la industria o que impliquen la realización de inversiones significativas

por parte de la empresa.

Factores clave de calificación | BRC S&P AAA (octubre 2016)

UNE EPM Sector: Telecomunicaciones Calificación: BRC S&P AAA

UNE EPM Telecomunicaciones S.A. es una compañía que ofrece servicios de tecnologías de información

y comunicaciones con dos líneas de negocio las cuales son: 1) Fijo, que incluye los servicios de internet,

televisión, datos y telefonía local y larga distancia, y 2) Móvil, que corresponde a los ingresos provenientes

de internet móvil y servicios relacionados con tecnología 4G. En agosto de 2014, se llevó a cabo el

proceso de fusión entre UNE EPM Telecomunicaciones y Colombia Móvil posicionando a la compañía

como el segundo operador del mercado colombiano por ingresos.

La compañía ha incrementado de forma permanente su participación de mercado por número de usuarios en telefonía móvil la cual llegó a un 19% al tercer trimestre

de 2016 ocupando el tercer lugar en este segmento. Adicionalmente, ha mantenido su participación en los segmentos de internet banda ancha y telefonía fija,

manteniéndose en el segundo y tercer lugar respectivamente en estos mercados. Consideramos que las sinergias que se generarán producto de la fusión entre UNE

EPM y Colombia Móvil aún tienen un buen espacio de desarrollo. Por último es importante mencionar que la compañía ha logrado mantener una posición sólida en

el mercado en medio de los procesos de cambio originados en la fusión con Colombia Móvil, un entorno económico de bajo crecimiento y un mercado altamente

regulado y con fuertes presiones competitivas.

26%

74%

USD

COP

8%

11%

19%

29%

33%

Otros ETB Movistar UNE Claro

35% 31% 23%

23%18% 26%

18%

8%19%

13%39% 17%

18%4%

14%

Internet BandaAncha

Televisión Telefonía Fija

Otros

ETB

Movistar

UNE

Claro

20%

35%26%

19%IPC

IBR

Libor

Fija 61%

24%

15%

Bancos

Bonos

Arrendamientosfinancieros

150,000 150,000 160,000

254,000

126,000

2020 2023 2024 2026 2036



2014 2015 2016 1TLTM 2017




Deuda Total / Patrimonio 1.3x 1.1x 1.6x 1.6x

Flujo de Efectivo Composición deuda por Concepto Composición de los bonos por titular

2014 2015 2016 1TLTM 2017


Flujo de caja de inversión (305,102) (515,324) (792,566) (657,955)

Flujo de caja financiamiento y otros (170,998) 154,325 605,734 271,728

Balance General*


Activos corrientes 874,540 918,343 1,423,745 1,404,234


Total Activos 6,328,890 7,128,050 9,265,148 9,272,676


Otros pasivos 1,431,204 1,473,069 1,547,994 1,582,972

Total Pasivos 3,912,862 4,453,358 6,310,302 6,346,031 Perfil de vencimiento de los bonos actual (COP millones)

Patrimonio + Interés minoritario 2,416,028 2,674,692 2,954,846 2,926,645



Ventas 1,989,852 2,797,280 4,078,926 4,014,075

Costos y Gastos 1,493,146 1,927,340 2,926,192 2,828,471

Utilidad operacional 496,706 884,811 1,152,734 1,185,604

Utilida neta 367,542 477,874 616,697 618,826

EBITDA 551,724 1,017,636 1,292,689 1,332,131

Margen Operativo 25.0% 31.1% 28.3% 29.5%

Margen EBITDA 27.7% 36.4% 31.7% 33.2%

Margen Neto 18.5% 17.1% 15.1% 15.4%

*Cifras de 2012 y 2013 bajo COLGAAP y cifras de 2014 y 2015 bajo IFRS, Fuente: Capital IQ, Emisor

Factores clave de calificación | Fitch (Octubre 2016) Composición de los Ingresos (2015) Volumen de Ventas de Gas Natural (2014)*

Analista: Ricardo SandovalEmail: [email protected]

PROMIGAS Sector: Oil & Gas Calificación: Fitch AAA (col) | BBB - (int) Estable


A la baja: inversiones o adquisiciones nuevas financiadas principalmente con deuda financiera y un retorno de las inversiones

inferior al anticipado que presionara el flujo de caja operativo. Niveles de apalancamiento superiores a 4,5x de forma

sostenida.

Aspectos a destacar:

Promigas fue constituida hace más de 40 años y es una de las empresas privadas de transporte y distribución de gas

natural más importantes de Colombia. Esta empresa y sus subsidiarias poseen 2,904 km de redes de gas natural, con una

capacidad de 851,000 pies cúbicos por día y transporta cerca del 50% del gas natural de Colombia. Participa en el

segmento de distribución en Colombia y, recientemente, en Perú, a través de sus subsidiarias Gases de Occidente,

Surtigas, Gases del Caribe en Colombia, Gas Natural de Lima y Callao S.A. (Calidda) y Gases del Pacífico en Perú.

También participa en el negocio de distribución de energía, con 321,000 clientes, a través de la subsidiara Compañía

Energética de Occidente.

La compañía mantiene su liderazgo como uno de los mayores transportadores y distribuidores de gas natural en Colombia. Distribuye

aproximadamente 50% del gas natural consumido en el país beneficiando alrededor de 11,5 millones de personas. Por su parte, la compañía se

beneficia de la depreciación del peso colombiano, dado que el 75% de sus ingresos de transporte están expresados en USD mientras que la deuda

está denominada en moneda local. Adicionalmente, dada la naturaleza regulada de los negocios de transporte y distribución de gas en Colombia,

posee una exposición limitada a la demanda de este recurso. La mayor parte del programa de inversiones actual se enfoca en la contribución

patrimonial del 51% en un consorcio (joint venture) que construirá y operará una planta de regasificación de gas natural licuado (LNG, por sus siglas

en inglés), así como la expansión de los activos de transporte en la parte sur del sistema actual de Promigas (Loop del Sur), el cual vincula los

campos de gas ubicados en los departamentos de Sucre y Córdoba con la demanda del norte de Colombia.

Riesgos:

Promigas podría experimentar cierta exposición a riesgo de suministro, dado que la producción de gas natural ha comenzado a declinar. Sin

embargo, la construcción de la planta de LNG inyecta al sistema gas natural importado, lo cual atenua la posibilidad de que haya escasez en

Colombia. Así mismo, la compañía se encuentra expuesta a los riesgos regulatorios y las modificaciones en la remuneración de los activos y los

costos de administrar, operar y mantener las redes existentes de transporte y distribución de gas que adelanta la Comisión de Regulación de

Energía y Gas (CREG).

1) Generación de Flujo de Caja Estable

2) Programa de Inversiones Significativo

3) Incremento del Apalancamiento a Corto Plazo

4) Posición de Negocios Sólida

5) Riesgo Regulatorio Moderado

- Fitch anticipa que apalancamiento de la empresa será de alrededor de 4x al cierre de 2016, lo cual se alinea aún con la

calificación asignada. El apalancamiento debe comenzar a mejorar a partir de 2017 hasta un nivel cercano a 3.5x.

- La liquidez de Promigas se apoya en sus niveles de efectivo y en la predictibilidad de su flujo de caja operativo. Sin

embargo, al cierre de junio de 2016, la deuda de corto plazo se incrementó de manera temporal hasta COP 504 mil millones,

dado que durante el año la empresa ha tomado créditos de corto plazo para financiar las inversiones para la construcción de

la planta de gas natural licuado.

55%29%

11%

Distribución de Gas

Transporte de Gas

Distribución deEnergía

60%24%

12%

4% Termoeléctricas

Industriales

Residencial

Vehiculos

44%56%

Bancos

Bonos

77%

23%

Promigas

Filiales

375,206

199,821 230,382

280,179

150,000 150,000 175,000

89,618

320,000

250,000

2019 2020 2022 2023 2024 2026 2030 2032 2033 2036




Celsia

BCLI01139D06 Ordinarios 11-dic-13 11-dic-19 11-dic-17 COP IPC 4.30 TV 365 263,650 319,130 1.21 x AA+ BRC 6.52 2.56



ISA

BISA01139VC9 Publica dif TES 22-may-13 22-may-22 22-nov-17 COP IPC 2.84 TV 365 120,000 295,037 2.46 x AAA/F1 FITCH 7.35 3.35

BISA07049A Publica dif TES 01-dic-11 01-dic-23 01-dic-17 COP IPC 4.47 SV 365 180,000 380,427 2.11 x AAA/F1 FITCH 7.30 3.30

BISA10169C08 Publica dif TES 16-feb-16 16-feb-24 16-nov-17 COP IPC 4.73 TV 365 115,000 318,175 2.77 x AAA/F1 FITCH 7.32 3.32

BISA117SA007 Publica dif TES 18-abr-17 18-abr-24 18-oct-17 COP FS 6.75 TV 365 260,780 571,030 2.19 x AAA FITCH 6.94

BISA09159C10 Publica dif TES 07-may-15 07-may-25 07-nov-17 COP IPC 3.80 TV 365 100,000 197,236 1.97 x AAA/F1 FITCH 7.39 3.39

BISA4049VA Publica dif TES 07-abr-06 07-abr-26 07-oct-17 COP IPC 4.58 SV 365 118,500 AAA/F1 FITCH 7.53 3.52

BISA10169C12 Publica dif TES 16-feb-16 16-feb-28 16-nov-17 COP IPC 5.05 TV 365 152,000 313,690 2.06 x AAA/F1 FITCH 7.76 3.75

BISA01139VC1 Publica dif TES 22-may-13 22-may-28 22-nov-17 COP IPC 3.25 TV 365 100,000 140,975 1.41 x AAA/F1 FITCH 7.81 3.79


BISA1179C015 Publica dif TES 18-abr-17 18-abr-32 18-oct-17 COP IPC 3.81 TV 365 196,300 451,450 2.30 x AAA FITCH 7.88 3.86


BISA10169C25 Publica dif TES 16-feb-16 16-feb-41 16-oct-17 COP IPC 5.38 MV 360 133,000 225,500 1.70 x AAA/F1 FITCH 8.06 4.04

BISA07049B Publica dif TES 01-dic-11 01-dic-41 01-dic-17 COP IPC 4.84 SV 365 120,000 396,559 3.30 x AAA/F1 FITCH 8.08 4.05

BISA1179C025 Publica dif TES 18-abr-17 18-abr-42 18-oct-17 COP IPC 4.00 TV 365 242,920 591,300 2.43 x AAA FITCH 8.09 4.06

EPM Telecomunicaciones

BEPT01109A10 Ordinarios 12-mar-10 12-mar-20 12-dic-17 COP IPC 5.10 TV 365 150,000 246,556 1.64 x AAA BRC 6.91 2.92

BEPT01119A12 Ordinarios 20-oct-11 20-oct-23 20-oct-17 COP IPC 4.76 TV 365 150,000 160,480 1.07 x AAA BRC 7.55 3.54

BEPT0116SC08 Ordinarios 26-may-16 26-may-24 26-nov-17 COP FS 9.35 TV 365 160,000 193,180 1.21 x AAA BRC 7.01

BEPT01169A10 Ordinarios 26-may-16 26-may-26 26-nov-17 COP IPC 4.15 TV 365 254,000 383,350 1.51 x AAA BRC 7.56 3.56

BEPT01169A20 Ordinarios 26-may-16 26-may-36 26-nov-17 COP IPC 4.89 TV 365 126,000 127,000 1.01 x AAA BRC 8.05 4.03

Ecopetrol

BECO01109A7 Publica dif TES 01-dic-10 01-dic-17 01-dic-17 COP IPC 3.30 SV 365 138,700 422,050 3.04 x AAA FITCH 5.89 1.94

BECO1139C5 Publica dif TES 27-ago-13 27-ago-18 27-feb-18 COP IPC 3.79 SV 365 120,950 411,150 3.40 x AAA FITCH 6.28 2.32

BECO01109A10 Publica dif TES 01-dic-10 01-dic-20 01-dic-17 COP IPC 3.94 SV 365 479,900 1,041,450 2.17 x AAA FITCH 7.04 3.05



BECO01109A30 Publica dif TES 01-dic-10 01-dic-40 01-dic-17 COP IPC 4.90 SV 365 284,300 1,032,450 3.63 x AAA FITCH 8.11 4.08


Promigas

BPMG011695A4 Ordinarios 08-sep-16 08-sep-20 08-dic-17 COP IPC 3.29 TV 365 100,000 144,453 1.44 x AAA FITCH 6.81 2.83



Sector Servicios Públicos y Petróleo


BaseMonto Bid to


Sector Servicios Públicos y Petróleo

Adjudicado Demandado TIR SpreadInstrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago

ValoraciónBase

Monto Bid to




Isagen

BISG0116S5A7 Ordinarios 13-sep-16 13-sep-23 13-dic-17 COP FS 8.19 TV 365 201,987 849,469 4.21 x AAA FITCH 7.33

BISG11695C12 Ordinarios 13-sep-16 13-sep-28 13-dic-17 COP IPC 3.78 TV 365 98,013 394,283 4.02 x AAA FITCH 7.79 3.77

Codensa

BCOS0416SE4 Ordinarios 15-sep-16 15-sep-20 15-dic-17 COP FS 7.70 TV 365 90,000 443,140 4.92 x AAA FITCH 6.60

BCOS517SE002Ordinarios 09-mar-17 09-mar-19 09-dic-17 COP FS 7.04 TV 365 160,000 421,440 2.63 x AAA FITCH 6.21

BCOS517SE005Ordinarios 09-mar-17 09-mar-22 09-mar-18 COP FS 7.39 AV 365 270,000 436,740 1.62 x AAA FITCH 6.92

BCOS617SE007Ordinarios 08-jun-17 08-jun-24 08-dic-17 COP FS 6.46 TV 365 200,000 387,740 1.94 x AAA FITCH 6.97

Emgesa

BCHB0816SE6 Ordinarios 27-sep-16 27-sep-22 27-sep-17 COP FS 7.59 TV 365 300,000 859,170 2.86 x AAA FITCH 6.93

EEB

BEEB1179A007 Publica dif TES 28-feb-17 28-feb-24 28-nov-17 COP IPC 3.19 TV 365 187,000 284,380 1.52 x AAA FITCH 7.40 3.39



Valoración

Yield

Ecopetrol

ECOPET 4 1/4 09/18/18Sr Unsecured 18-sep-13 18-sep-18 18-mar-18 USD Fixed 4.25 S/A 30/360 350,000 1.883

ECOPET 7 5/8 07/23/19Sr Unsecured 23-jul-09 23-jul-19 23-ene-18 USD Fixed 7.63 S/A 30/360 2.012

ECOPET 5 7/8 09/18/23Sr Unsecured 18-sep-13 18-sep-23 18-mar-18 USD Fixed 5.88 S/A 30/360 3.711

ECOPET 4 1/8 01/16/25Sr Unsecured 16-sep-14 16-ene-25 16-mar-18 USD Fixed 4.13 S/A 30/360 4.031

ECOPET 5 3/8 06/26/26Sr Unsecured 26-jun-15 26-jun-26 26-dic-17 USD Fixed 5.38 S/A 30/360 4.390

ECOPET 7 3/8 09/18/43Sr Unsecured 18-sep-13 18-sep-43 18-mar-18 USD Fixed 7.38 S/A 30/360 6.241

ECOPET 5 7/8 05/28/45Sr Unsecured 28-may-14 28-may-45 28-nov-17 USD Fixed 5.88 S/A 30/360 5.977

EEB

EEBCB 6 1/8 11/10/21Sr Unsecured 10-nov-11 10-nov-21 10-nov-17 USD Fixed 6.13 S/A 30/360 5.341

TRAGSA 5.7 03/20/22Sr Unsecured 20-mar-12 20-mar-22 22-sep-17 USD Fixed 5.70 S/A 30/360 4.906

Baa3 / BBB Moody's / S&P

Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Calificación CalificadoraAdjudicado (Millones USD)

Indicador Facial Pago BaseMonto

750,000 Baa3 / BBB- Moody's / S&P

Moody's / S&PBaa3 / BBB2,000,000

1,500,000 Baa3 / BBB Moody's / S&P



850,000 Baa3 / BBB Moody's / S&P


749,000 Baa2 / BBB- Moody's / S&P


Riesgos:


2014 2015 2016 UDM 2T17





Deuda Corto plazo/deuda total 18.3% 28.4% 68.0% 29.5% Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda

Flujo de caja


Flujo de caja operativo 620,515 1,288,232 1,029,406 1,042,006

Flujo de caja de inversión -1,971,756 -771,205 -2,492,109 -2,248,153

Flujo de caja financiamiento y otros 1,309,987 -595,931 1,490,052 1,416,903

Flujo de caja libre -425,437 331,460 -54,536 -192,049

Balance General




Total Activos 14,837,536 17,446,998 19,156,803 19,200,990


Otros pasivos 2,381,967 3,031,543 2,769,987 2,911,544 Perfil de vencimientos bonos de la compañía - COP Miles de Millones

Total Pasivos 7,323,413 8,709,492 10,083,224 10,328,113

Patrimonio 7,514,123 8,737,506 9,073,579 8,872,877



Ventas 5,668,139 7,912,003 8,517,382 8,346,759

Costo de Venta 4,336,763 6,097,927 6,595,353 6,732,851

Utilida Bruta 1,331,376 1,814,076 1,922,029 1,613,908

Gastos operacionales 724,959 874,891 939,668 937,720


Utilida neta 272,102 491,357 419,970 281,927

EBITDA 967,545 1,518,933 1,651,749 1,429,833

Margen Bruto 23.5% 22.9% 22.6% 18.9%

Margen EBITDA 17.1% 19.2% 19.4% 17.1% Ingresos por país 2T17 EBITDA por país 2T17

Margen neto 4.8% 6.2% 4.9% 3.4%

Factores clave calificación | Fitch (Agosto2017)

Analista: Angie Rodriguez

Fuente: Emisor, Bloomberg y Corredores Asociados Email: [email protected]

1. Posición competitiva adecuada de la empresa y mayor diversificación geográfica de su operación que le ha

permitido atenuar el impacto de los ciclos económicos sobre la generación de flujo de caja operativo (FCO).

2. Debilitamiento de la liquidez y apalancamiento elevado de la compañía, el cual se encuentra por encima de

lo previsto por Fitch, debido principalmente a un desempeño menor al anticipado de la operación en Colombia.

3. Perfil financiero sigue presionado debido a la adquisición apalancada de los activos de Martinsburg y al

menor desempeño de las operaciones en Colombia, lo que ha empujado el apalancamiento muy por encima

de las expectativas de Fitch de 3x al final del año.


Al alza: i) fortalecimiento de la generación EBITDA ii) nivel de apalancamiento sostenido cercano a 2,5x; iii)

mantenimiento de indicadores adecuados de liquidez; iv) generación de FCL positivo a través del ciclo.

A la baja: i) política de inversiones de capital o de adquisiciones más agresiva, financiada con deuda; ii)

disminución considerable en la generación operativa; iii) no cumplimiento del plan de desinversiones en los

plazos y términos previstos; iv) niveles de apalancamiento superiores a 4x de forma sostenida

CEMARGOS Sector: Industrial Calificaciones: Fitch: AA+ (col), perspectiva estable

Cementos Argos produce cemento, concreto y agregados en Colombia, EEUU y el Caribe. Adicionalmente,

realiza exportaciones de cemento y clínker a 39 países. Es líder en el mercado colombiano con una

participación de mercado de ~47% y en el Caribe cuenta con el control del 45% del mercado de trading de

cemento y clinker y una participación de mercado de 52% y 46% en Honduras y Panamá. En EEUU es el

segundo mayor productor de concreto y el cuarto mayor productor de cemento.

En línea con nuestras expectativas, Cemargos presentó resultados negativos para 2T17. Si bien los resultados fueron parcialmente compensados por

la operación normalizada de la plata de Martinsburg, la sostenida caída de precios en Colombia continuó impactando la rentabilidad en la regional, a

pesar del mejor desempeño de los despachos frente al mercado. En el acumulado, la dinámica de las regionales se tradujo en un incremento

trimestral del margen EBITDA de 3.9pp, que aún se mantiene distante de los niveles históricos, así como en una ganancia neta de COP 48 mil mm

en el trimestre.

El inicio de los despachos para 4G serán determinantes para una recuperación de la dinámica en el país, dada la mayor participación de Cemargos

en el segmento industrial. Así mismo, será importante monitorear las eficiencias operacionales del programa BEST y si de esta manera la compañía

logra una mayor rentabilidad y valor para sus accionistas, en medio de una coyuntura de precios bajos en la regional Colombia. Si bien es posible

que los precios hayan alcanzado su punto más bajo, consideramos que el espacio para un incremento es limitado, teniendo en cuenta la

incertidumbre sobre la materialización de los proyectos 4G y las presiones competitivas.

COP43%

USD57%

Bonos T. Fija

6%

Bonos IPC94%

29%

51%

20%

Colombia EE.UU. Caribe y C.A.

26%

31%

43%

Colombia EE.UU. Caribe y C.A.

290

97

220

95

300

211

420

121

303 312

388

184

401

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2042


Riesgos:


2014 2015 2016 UDM 2T17


Deuda Total/EBITDA* 2.4x 10.0x 2.5x 2.4x



Deuda Corto plazo/deuda total 36.6% 33.1% 23.1% 21.9% Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda

Flujo de caja

2014 2015 2016 UDM 2T17


Flujo de caja de inversión -164,452 -942,678 202,619 144,716

Flujo de caja financiamiento y otros 33,739 1,019,734 -164,526 -999,585

Flujo de caja libre 28,098 -401,932 -104,981 181,838

Balance General


Activos corrientes 431,034 823,396 1,617,618 1,409,139


Total Activos 1,586,919 2,982,823 5,208,439 5,142,006

Obligaciones Financieras 517,987 1,559,616 2,350,151 2,336,354

Otros pasivos 341,501 449,176 1,047,048 980,958 Perfil de vencimientos de deuda de la compañía - COP Miles de Millones

Total Pasivos 859,488 2,008,791 3,397,199 3,317,311.9

Patrimonio 727,430 974,031 1,811,240 1,824,694



Ventas 790,908 553,968 1,360,748 1,409,325

Costo de Venta 495,337 332,484 254,701 267,758

Utilida Bruta 295,571 221,484 1,106,047 1,141,567



Utilida neta 85,462 133,190 670,202 688,431

EBITDA 220,261 156,277 946,417 972,786

Margen Bruto 23.5% 22.9% 81.3% 83.9%

Margen EBITDA 27.8% 28.2% 69.6% 69.0% Ingresos por segmento 2T17 EBITDA por país 2T17

Margen neto 10.8% 24.0% 49.3% 48.8%

*Indicador incluye desinversiones

Factores clave calificación | Fitch (Julio 2017)



El apalancamiento de Odinsa todavía es elevado para su nivel de calificación. Actualmente se ubica en 4.1x y Fitch espera que a cierre de año se

ubique en 7.2x, nivel considerado débil para la categoría de calificación. La agencia tiene como expectativa que a partir de 2018 haya un

desapalancamiento y que este indicador alcance un nivel inferior a 4x en 2019. Por otra parte, si bien se han realizado desinversiones para financiar

los requerimientos de capital del negocio de infraestructura, consideramos que de no presentarse una capitalización por parte de Grupo Argos, los

niveles de liquidez permanecerían ajustados, teniendo en cuenta que los vencimientos de corto plazo se ubican en COP 144 mil millones.

1. La calificación incorpora la expectativa de un fortalecimiento del soporte de Grupo Argos, quien ha declarado

públicamente su disposición a realizar una inyección de capital de COP600,000 millones en Odinsa,

directamente o mediante otras alternativas que están siendo evaluadas.

2. El apalancamiento de Odinsa es elevado para su nivel actual de calificación. Al cierre de 2017, Fitch estima

que el apalancamiento de la compañía, medido como EBITDA más dividendos y repago de deuda subordinada,

alcance 7.2 veces (x), nivel considerado débil para la categoría de calificación.

3. La estrategia de Odinsa de participar en proyectos que involucren la operación de concesiones de largo plazo

con ingresos predecibles es considerada positiva por Fitch.


Al alza: i) materialización de planes de capitalización por parte de Grupo Argos, ii) niveles de apalancamiento

inferiores a las 4x de forma sostenida a nivel individual. iii) generación de flujo de caja libre (FCL) positivo a través

del ciclo.

A la baja: i) debilitamiento de la relación Matriz/Subsidiaria derivada de la no capitalización de Odinsa en los

plazos y montos previstos; ii) política agresiva de reparto de dividendos que deterioren el FCL iii)participación en

proyectos nuevos, cuyos aportes de capital sean financiados principalmente con deuda iv) deterioro del flujo de

dividendos y/o de repagos de deuda subordinada.

ODINSA Sector: Infraestructura Calificaciones: Fitch: AA- (col), perspectiva estable

Odinsa, filial de Grupo Argos, es una organización que se dedica a la estructuración, promoción, gestión y

desarrollo de proyectos de infraestructura y de concesiones viales y aeroportuarias. En la actualidad, la

compañía posee mayoría accionaria en diversas concesiones viales en distintas fases de madurez. Asimismo,

tiene participación en dos concesiones aeroportuarias importantes en Colombia y en Ecuador.

Durante 2T17 Odinsa finalizó la depuración de su portafolio con la desinversión en la Generadora del Atlántico (GENA), la Generadora del Pacífico

(GENPAC) y la concesión vial de Santa Marta Paraguachón. La consolidación de mayores aportes de las concesiones ADN y BTA, sumado a la

estabilización del tráfico de pasajeros tanto en concesiones como en aeropuertos, permitieron a Odinsa incrementar el EBITDA 65.5% frente al año

pasado hasta COP 134 mil millones lo que se reflejó un crecimiento anual de 4.9pp en el margen EBITDA, que se ubicó en 66.2% vs 61.3% en el

2T16.

COP67%

USD33%

Bonos T. Fija

93%

Bonos IPC7%

52%

15%

19%

14%

Concesiones viales ConstrucciónConcesiones aeroportuarias Otros

61%21%

11%

7%

Concesiones viales Construcción

Concesiones aeroportuarias Otros

144

118

3939

214

2017 2018 2019 2020 2021 2022 en adelante



2014 2015 2016 UDM 2T17


Deuda Total/EBITDAR 4.0x 4.5x 3.9x 3.7x

Deuda Total+off balance/EBITDAR 6.7x 7.4x 6.5x 6.3x

Deuda Neta+off balance/EBITDAR 5.9x 6.8x 6.0x 5.8x Composición por tipo de deuda

FCO a deuda 8.8% 10.5% 17.3% 21.4%

Caja / ingresos 13.6% 11.7% 9.1% 8.3%

Flujo de caja

2014 2015 2016 UDM 2T17

Flujo de caja operativo 278.2 363.0 568.0 692

Flujo de caja de inversión -267.9 -330.5 -118.4 -219

Flujo de caja financiamiento y otros -52.8 18 -550 -532

Flujo de caja libre -11.5 -241 9 149

Balance General

USD Millones 2014 2015 2016 UDM 2T17

Activos corrientes 1,324 1,036 1,016 976

Activos no corrientes 4,852 5,552 5,335 5,455 Perfil de vencimientos bonos de la compañía - USD mm

Total Activos 6,176 6,588 6,351 6,431


Otros pasivos 1,788 1,743 1,657 1,818

Total Pasivos 4,959 5,216 4,931 5,052

Patrimonio 1,209 1,354 1,420 1,378


USD Miles 2014 2015 2016 UDM 2T17

Pasajeros 3,863 3,458 3,285 3,498

Carga 841 903 853 852



Utilidad operacional 286 219 258 295

Otros no Op. -119 -327 -180 -196

Utilida neta 122 -140 44 59

EBITDAR 785 767 843 866

Margen EBIT 6.1% 5.0% 6.2% 6.8%

Margen EBITDAR 16.7% 17.6% 20.4% 19.9%

Margen neto 2.6% -3.2% 1.1% 1.3%

Factores clave de la calificación | S&P (abril 2017)

Analista: Angie Rodriguez


Composición de la deuda por moneda

Distribución de los ingresos 2T17 Distribución de los costos 2T17

1. Perspectiva estable refleja expectativa de S&P que apalancamiento estará en ~5x y FFO a deuda en 14%

durante los próximos 12 meses.

2. La compañía ha mejorado su rendimiento operativo, logrando estabilizar sus métricas de crédito, sin

embargo los ratios de apalancamiento seguirán siendo altos durante los próximos 2 años. S&P espera que

estos mejoren gradualmente debido al flujo de caja más fuerte y eficiencias operativas.

3. Aunque Avianca reprogramó la entrega de las nuevas aeronaves, la liquidez no se ha beneficiado dados los

compromisos de adquisiciones y mantenimiento de la flota.


A la baja: i) debilitamiento de márgenes, ii) deterioro de liquidez, iii) apalancamiento de más de 7x o FFO a

deuda menor a 6% de manera sostenida.

Al alza: i) poco probable en el corto plazo, ii) apalancamiento por debajo de 5x o FFO a deuda por encima de

12% de manera sostenida.

AVIANCA HOLDINGS Sector: Aerolíneas Calificaciones: S&P: B | Fitch: B (Negativa)

El desempeño operacional continuará en un segundo plano a la espera del impacto que tenga en el valor para los accionistas el desenlace de la

capitalización, la fusión con Avianca Brasil y la alianza con United Airlines, teniendo en cuenta que el apalancamiento de la compañía continúa como

el principal riesgo.

La compañía publicó resultados neutrales en el trimestre en línea con nuestras estimaciones. El positivo incremento en los pasajeros transportados,

la estabilidad en el factor de ocupación y el plan de eficiencias operacionales llevó a la compañía a reportar el margen EBIT más alto de su historia

en los segundos trimestres. En términos operacionales, esperamos que el desempeño continúe siendo favorable, en la medida en que se mantengan

los precios del jetfuel, producto de la recuperación en la rentabilidad de los vuelos en mercados domésticos, y la apertura de rutas internacionales

que continúen favoreciendo el factor de ocupación y la recuperación de la rentabilidad.

Avianca Holdings (PFAVH: Bloomberg) es una compañía líder en Latinoamérica, nació en 2010 luego de la

fusión entre Aerovías del Continente Americano -Avianca- y Taca. Opera aproximadamente 5,300 vuelos

semanales a más de 100 destinos en más de 25 países alrededor del mundo. La compañía ofrece tres tipos

de negocios: transporte de pasajeros, transporte de carga y otros. Este último incluye el Programa de Viajero

Frecuente LifeMiles, el cual al primer semestre de 2015 cuenta con 6.1 millones de miembros.

23%

13%

16%11%

37%

Combustible

Mercadeo

Salarios y beneficios

Op. Terrestres

Otros

80%

20%

Pasajeros

Carga y otros

262 278 260 247 215

30 29 29

550

50 66 58

59

59

2017 2018 2019 2020 2021

Corporativa Bonos Aviones

96%

4%

USD

COP

16%

4%

14%

67%

Bonos Internal.

Bonos Locales

Créditos Bancos

Créditos aeronaves


Riesgos


2014 2015 2016 LTM 2017

Intereses/Ventas 2.21% 2.61% 3.61% 3.35%

EBITDA/Intereses 5.83x 4.70x 3.28x 3.54x




Flujo de caja*

2014 2015 2016 1S 2017


Flujo de caja de inversión -311,938 -1,080,097 -324,295 28,573

Flujo de caja financiamiento -253,513 318,052 -493,075 -251,195

Balance General*

COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Efectivo 391,863 286,064 219,322 277,418 Perfil de vencimientos bonos fideicomiso (COP millones)

Deudores 762,932 905,009 912,692 934,808

PP&E 2,963,335 3,383,722 3,383,513 3,377,048

Otros activos 7,699,256 8,603,257 9,184,027 9,484,484

Total Activos 11,817,386 13,178,052 13,699,554 14,073,758


Otros pasivos 1,641,436 2,128,826 2,189,476 2,258,000

Total Pasivos 3,785,713 5,223,090 5,314,594 5,428,727

Patrimonio 8,001,755 7,920,603 8,346,719 8,645,031

Pasivo + Patrimonio + Int. Min 11,817,386 13,178,052 13,699,554 14,073,758


COP millones 2014 2015 2016 LTM 2017

Ventas 6,481,813 7,945,417 8,676,640 8,630,423

Costo de Ventas -3,618,717 -4,507,166 -4,966,031 -4,899,766

Utilida Bruta 2,863,096 3,438,251 3,710,609 3,730,657 Para destacar:

Gastos operacionales -2,186,993 -2,655,566 -2,895,638 -2,956,997


Utilida neta 587,226 428,152 395,734 404,191

EBITDA 835,701 975,554 1,028,953 1,012,507

Margen Bruto 44.2% 43.3% 42.8% 43.2%

Margen EBITDA 12.9% 12.3% 11.9% 11.7%

Margen neto 9.1% 5.4% 4.6% 4.7%


Factores relevantes de la calificación | Fitch Ratings (Junio 2017)

Fuente: Grupo Nutresa, Bloomberg y Davivienda Corredores Analista: Cristina Manotas Polo


Composición de la deuda por tasa

EBITDA por línea de negocio 2T17

Grupo Nutresa es la empresa líder en alimentos procesados en Colombia (cuenta con más de 60% en

participación de mercado) y es uno de los jugadores más relevantes del sector en América Latina. Esta

compañía opera 8 líneas de negocio: cárnicos, chocolates, galletas, café, pastas, helados, alimentos al

consumidor y Tresmontes Lucchetti (bebidas instantáneas frias, entre otros). Al ser una compañía miembro del

GEA, esta tiene inversiones en otras compañías colombianas listadas, como Grupo Sura y Grupo Argos.

El reto para 2017 se centra en que la compañía logre sortear un ambiente retador en materia económica, por medio de mayores eficiencias

operacionales internas, mejor asignación de recursos y una estrategia comercial por medio de innovación y desarrollo de canales que le permitan

recuperar volúmenes y proteger su rentabilidad. Adicionalmente, estaremos monitoreando los resultados que traigan las iniciativas comerciales en la

línea de Helados y Cárnicos para lograr recuperar el nivel de ventas e incrementar su margen EBITDA a niveles más cercanos a su historia (12.2% en

2016 vs. ~14.5% en promedio durante los últimos 6 años).

La retadora situación macroeconómica colombiana se continúa materializando en los resultados de Nutresa para 2T17, presentando una caida anual

de 2.6% en los volúmenes de ventas, principalmente liderado por el decrecimiento de la línea de cárnicos. Sin embargo, este efecto fue en parte

sopesado por un aumento anual de 4.7% en sus ventas internacionales, a razón del crecimiento de 8.6% en estos volúmenes de ventas. No

obstante, múltiples estrategias de eficiencia operacional y administrativa han permitido mantener la generación de EBITDA en niveles saludables.


La calificación podría ser reducida si: i) la compañía presenta un desempeño operativo inferior al esperado que

incluya una caída en los ingresos y márgenes, ii) una política más agresiva de crecimiento que incluya

adquisiciones financiadas mayoritariamente con deuda y iii) nivel de apalancamiento ajustado por

arrendamientos operativos superior a 3x de manera sostenida.

1. Sólida posición competitiva, en la cual es líder con más de 50% de participación de mercado en los

segmentos que conjuntamente representan el 72% de su EBITDA consolidado.

2. Diversificación de mercados, productos y materias primas.

3. Adecuados indicadores operativos.

4. Sólidas métricas crediticias.

Ingresos por línea de negocio 2T17

Composición deuda por moneda

Aspectos a destacar:

Grupo Nutresa Sector: Consumo Calificación: Fitch AAA (col)

84.1%

11.0%

3.4% 1.4%

COP

CLP

PEN

USD

41%

26%

16%

9%

5%2% 1%

IBR

DTF

IPC

TAB Nominal

Tasa Fija > 1 Año

Tasa Fija < 1 Año

LIBOR

22%

20%

16%

12%

13%

8%

5%

4% Cárnicos

Galletas

Chocolates

TMLUC

Café

Alimentos al consumidor

Helados

Pasta

Otros

20%

20%

17%

14%

14%

8%

4%

3% Cárnicos

Galletas

Chocolates

TMLUC

Café

Alimentos al consumidor

Helados

Pasta

Otros

137,224

135,947

2019 2021



2014 2015 2016 2T 2017





Deuda Corto plazo/deuda total 36.3% 7.3% 9.7% 28.3%

FCO a deuda 32% 32% 40% -12%

Flujo de caja

2014 2015 2016 2T 2017

Flujo de caja operativo 428 467 571 (189)

Flujo de caja de inversión (290) (392) (327) (105)

Flujo de caja financiamiento y otros (127) (100) (169) 20

Balance General


Activos corrientes 1,319 1,330 1,466 1,400

Activos no corrientes 2,223 2,550 2,666 2,707 Perfil de vencimientos bonos de la compañía (COP miles de millones)

Total Activos 3,542 3,880 4,132 4,107


Otros pasivos 867 967 1,104 856

Total Pasivos 2,203 2,416 2,545 2,477

Patrimonio 1,339 1,464 1,586 1,630




Costo de ventas 13,888 13,024 13,001 13,228

Utilidad Bruta 1,116 1,211 1,431 1,439

Gastos adm. y comercial. 797 898 964 978

Utilidad Operacional 319 314 467 461

Utilidad Neta 127 106 197 212

EBITDA 510 529 660 656

Margen Bruto 7.4% 8.5% 9.9% 9.8%

Margen EBITDA 3.4% 3.7% 4.6% 4.5%

Margen neto 0.8% 0.7% 1.4% 1.4%


Factores clave de la calificación | BRC S&P (marzo 2017)



1. Respaldo de su principal accionista COPEC.

2. Sólida posición de mercado en los países objetivo en donde mantiene la primera o segunda posición.

3. Adecuados niveles financieros que la calificadora espera que se mantengan en los próximos años.

Factores que podrían influir en una rebaja de calificación

La calificadora identificó los siguientes puntos, que llevarían a una rebaja de calificación: i) deterioro del

indicador deuda/EBITDA por encima de 3x de manera sostenida; ii) la definición de un plan de inversiones

más agresivo, la exigencia de pago de dividendos o el deterioro de su situación operativa que se traduzca en

un indicador de fuentes/usos inferior a 1x; iii) el deterioro constante del margen EBITDA que lo ubique por

debajo de 3%; iv) un cambio en la estrategia de COPEC que derive en un cambio desfavorable para la

posición de Terpel dentro del grupo, y v) la modificación en los niveles de riesgo de crédito de COPEC.

TERPEL Sector: Consumo Calificación: Fitch: AAA (col) | BRC S&P AAA (col)

Distribuidor colombiano de gas y otros combustibles sólidos y líquidos y productos conexos. El propietario

mayoritario es COPEC de Chile con 56.18%. Para expandir sus operaciones internacionales, en 2006 Terpel

adquirió Accel, empresa distribuidora de petróleo en Panamá; el 1 de julio de ese año adquirió Lubricantes y

Tambores del Ecuador C.A. (Lyteca); en 2008 adquirió Gazel para la distribución de GNV y con ella entran al

mercado mexicano; en 2009 expanden la línea de GNV entrando a Perú; en 2011 entran a República Dominicana

con su línea de negocio de aviación operando en 6 aeropuertos.

Pese a que los volúmenes de ventas en Colombia presentaron bajos crecimientos, el ajuste al alza del margen mayorista ayudó a que se

mantuvieran estables los ingresos, adicionalmente, menores gastos financieros y un menor impuesto al patrimonió permitió. En orden del plan de

expansión de Terpel, ésta informó que el cierre de la transacción para la adquisición de negocios de ExxonMobil se daría entre octubre y noviembre.

Por un lado, en el corto plazo esperamos que los volúmenes de venta puedan verse afectados debido al panorama macroeconómico retador. Así

mismo, seguiremos atentos al efecto que pueda traer la nueva estructuración de los precios de la gasolina en Colombia y del impuesto verde en las

zonas de frontera en los márgenes operacionales, especialmente, del negocio mayorista. Por otro lado, continuaremos pendientes al anuncio de los

mecanismos de financiación de la transacción con ExxonMobil, ya que existe la posibilidad de que pueda llevarse a cabo una capitalización.

Generación EBITDA por país Volumen de ventas por país

Composición deuda por tasa Composición deuda por moneda

81%

12%

1%1% 1%

5%

Colombia

Panamá

Ecuador

Perú

México

Rep. Dominicana

79%

10%

6%

1% 3% 1%

Colombia

Panamá

Ecuador

México

Rep. Dominicana

Perú

115

241

151

247 249

97

2018 2020 2022 2023 2030 2031

14% 3%

19%

64%

LIBOR

TIIE

FIJA

IPC 80%

15%

3% 2%

COP

USD

MXN

PEN




Nutresa

BFCH1099C10 Ordinarios 20-ago-09 20-ago-19 20-nov-17 COP IPC 5.33 TV 365 135,482 494,763 3.65 x AAA/F1 FITCH 6.56 2.59

BFCH1099C12 Ordinarios 20-ago-09 20-ago-21 20-nov-17 COP IPC 5.59 TV 365 134,162 559,509 4.17 x AAA/F1 FITCH 7.03 3.04

Terpel

BTPL01139C5 Ordinarios 27-feb-13 27-feb-18 27-nov-17 COP IPC 2.86 TV 365 115,105 446,135 3.88 x AAA/F1+ FITCH 6.27 2.31

BTPL0113SVA7 Ordinarios 27-feb-13 27-feb-20 27-nov-17 COP FS 5.65 TV 365 241,025 304,566 1.26 x AAA/F1+ FITCH 6.83

BTPL01159D07 Ordinarios 18-feb-15 18-feb-22 18-nov-17 COP IPC 3.04 TV 365 150,926 312,731 2.07 x AAA/F1+ FITCH 7.17 3.18


BTPL01159D15 Ordinarios 18-feb-15 18-feb-30 18-nov-17 COP IPC 4.06 TV 365 249,074 517,696 2.08 x AAA/F1+ FITCH 7.82 3.80


Cementos Argos

BCCB1059AVC Ordinarios 23-nov-05 23-nov-17 23-nov-17 COP IPC 3.17 SV 365 440,000 AA+ FITCH 5.93 1.99

BCCB01129C6 Ordinarios 16-may-12 16-may-18 16-nov-17 COP IPC 3.80 TV 365 97,022 218,039 2.25 x AA+ FITCH 6.20 2.25

BCCB1099C10 Ordinarios 28-abr-09 28-abr-19 28-oct-17 COP IPC 6.30 TV 365 70,350 76,350 1.09 x AA+ FITCH 6.44 2.47


BCCB01129C10Ordinarios 16-may-12 16-may-22 16-nov-17 COP IPC 4.24 TV 365 299,896 432,467 1.44 x AA+ FITCH 7.40 3.40

BCCB517SA006 Ordinarios 24-may-17 24-may-23 24-nov-17 COP FS 6.65 TV 365 211,355 309,510 1.46 x AA+ FITCH 7.10


BCCB03149C10Ordinarios 27-nov-14 27-nov-24 27-nov-17 COP IPC 3.80 TV 365 190,675 406,715 2.13 x AA+ FITCH 7.44 3.44

BCCB04169C10Ordinarios 13-abr-16 13-abr-26 13-oct-17 COP IPC 4.19 TV 365 94,768 278,080 2.93 x AA+ FITCH 7.60 3.59


BCCB03149C15Ordinarios 27-nov-14 27-nov-29 27-nov-17 COP IPC 4.21 TV 365 311,707 558,995 1.79 x AA+ FITCH 7.79 3.77

BCCB04169C15Ordinarios 13-abr-16 13-abr-31 13-oct-17 COP IPC 4.47 TV 365 121,075 496,770 4.10 x AA+ FITCH 7.84 3.82



Odinsa

BODS108B10 Ordinarios 18-dic-08 18-dic-18 18-dic-17 COP FS 13.50 TV 365 38,500 38,500 1.00 x AA+ Duff & Phelp 7.84

BODS1089A10 Ordinarios 18-dic-08 18-dic-18 18-dic-17 COP IPC 7.90 TV 365 5,500 5,500 1.00 x AA+ Duff & Phelp 7.63 3.62

Avianca

BAVA01099C Ordinarios 25-ago-09 25-ago-19 25-nov-17 COP IPC 6.69 TV 365 266,370 298,370 1.12 x AA+ FITCH 8.50 4.46

Valoración

Yield

Avianca

PFAVHC 8 3/8 05/10/20Sr Unsecured 10-may-13 10-may-20 10-nov-17 USD Fixed 8.38 S/A 30/360 7.170

Moneda Indicador

550,000 B- / B- S&P / Fitch

Pago BaseInstrumento Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial

Vto

Monto

Prox cupón

Emisión Calificación CalificadoraAdjudicado (Millones USD)

Facial PagoValoración

BaseMonto Bid to


Sector Industria, Infraestructura y Retail

Instrumento Emisión

Curva de rendimientos COP

Sector Financiero IPC


Sector Real IPC


Sector Bancario Tasa Fija

Curva de rendimientos USD

Sector Bancario y Real Tasa Fija

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