Analisis Kebijakan Makro Ekonomi Pada Perekonomian Kecil dan Terbuka (SmallOpen Economy) Studi Kasus di Indonesia Periode 2001.1 2005.12 Drs.Ec Soeprajitno *Elly Sebastian **Abstract :This paper examines the effects of monetary policy in Indonesian using a structural VAR model. Thesepaperalsodevelopanapproachthat providesasolutiontotheempiricalanomalies in an open economy setup. We use a structural VAR approach with non-recursive contemporaneous restrictions andweidentifymonetarypolicyshocks bymodelingthe reaction function of the monetary authorities and the structure of the economy. The modelwe use is a modification of the small open economy model developed for the G7 countries lesstheUnitedStatesbyKimandRoubini(1999). Thesuccess ofthe KimandRoubinimodel across these economies makes it a natural starting point to analyze monetary policy in Indonesia. Consistent with Kim and Roubini, we find no evidence of the price or exchange ratepuzzlesidentifiedintheliterature.We also use the model to examine the effectsofshockstotheIndonesianeconomyandtheroleof monetarypolicyinresponsetothese shocks. Generally, we find that monetary policy has served to dampen both output and price fluctuations.Our empirical findings are thateffects of monetary policy shocks on exchange rates and other macroeconomic variables are consistent withthe predictions of abroadset oftheoretical models. We find that monetary policy shocks have a delayed and gradual effecton the price level and a small temporary effect on output. The evidence is consistent with significant, but transitory, real effects of monetary shocks. The price puzzle is addressed and thereislittleevidenceofopeneconomy anomalies. Specially, initially the exchange rate appreciates in response to a monetary contraction. Overall, our identification scheme gives resultsthat contributetoresolvetheempirical anomaliesabout theeffectsof monetary policy shocks found in the literature.Keywords: monetary policy, structural vector autoregressions, puzzleKeterangan :* Penulis adalah dosen Ekonomi Internasional Universitas Airlangga** Penulis adalah mahasiswa Fakultas Ekonomi Universitas Airlangga1. PendahuluanPerkembangan ekonomi internasional mengalami perubahan yang cepat dan mendasar menuju sistem ekonomi global yang ditandai dengan semakin terintegrasinya pasar barang dan keuangan dunia yang memudahkan pergerakan aliran dana luar negeri disertai dengan semakinketatnya persaingan di dunia internasional. Selain menguntungkan dalam mendorong pertumbuhan ekonomi domestik, pergerakan aliran dana luar negeri juga meningkatkan kerentanan perekonomian Indonesia.Perekonomian Indonesiadiproyeksikan sebagai negara yang berkarakteristiksmallopen economy dimana konsekuensi yang ditimbulkan yaitu stabilitas perekonomian domestik akan rawan terhadap guncangan yang ditimbulkan oleh perekonomian dunia. Adapun Smallopen economy merupakan karakteristik suatu negara yang termasuk dalam bagian kecil dari pasar dunia, dan tidak memiliki pengaruh yang berarti terhadap tingkat bunga dan tingkat harga dunia dimana diasumsikan terdapat mobilitas modal secara sempurna (Mankiw, 2003). Dengankondisi mobilitasmodalyangsempurnamakatingkat bungadalamnegeri harus sama dengan tingkat bunga dunia berdasarkan asumsi Mundell-Flemming. Kebijakan nilai tukar pun merupakan kondisi yang perlu diperhatikan dalam keterbukaan suatu negara yang small open economy.Salah satu variabel dunia yang turut menimbulkan guncangan terhadap perekonomian kecil dan terbuka yaitu harga minyak dunia, yang juga merupakan proxy dari keseimbangan pasar barang dunia. Guncangan yang terjadi pada harga minyak dunia akan segeraberpengaruhterhadapperekonomiandunia, melalui gucanganongkosproduksi di sektor industri. Di Indonesia guncangan dari harga minyak dunia terlebih dahulu berpengaruh dari sisi fiskal, dalam bentuk kenaikan pengeluaran pada anggaran pemerintah atau subsidi BBM (Bahan Bakar Minyak) yang selanjutnya menyebabkan kenaikan inflasi dari sisi tekanan biaya (cost push inflation). Kenaikanhargaminyakberdampaksangat besarterhadapperekonomianberbagai negara, khususnya bagi negara-negara pengimpor minyak (net importer oil countries) seperti Indonesia. Sedangkanbagi negara pengekspor minyak, hal ini dapat dianggapsebagai transfer pendapatan (windfall income) dari negara pengimpor ke negara pengekspor. Tingginya permintaan minyak negara-negara maju, seperti China, dianggap sebagai faktor utamaterhadapkenaikanhargaminyakdi tahun2004lalu. Denganadanyapertumbuhan perekonomian China dan Amerika pada tahun 2003 yang hampir mencapai 10% dan 4%, mendorongpeningkatanpermintaanvolumeminyakduniadenganpesat. Permintaanini 2tidak mampu direspon baik oleh OPEC maupun negara-negara non-OPEC lainnya, sehingga terjadi ketidakseimbangan permintaan dan penawaran minyak (ADB, 2005). Variabel lain yang turut menimbulkan guncangan terhadap perekonomian kecil dan terbuka yaitu suku bunga dunia, yang direpresentasikan oleh tingkat suku bunga Amerika Serikat yang merupakan proxydari keseimbangan pasar uang dunia. Suku bunga Amerika Serikat menunjukkan siklus bisnis dari perekonomian Amerika Serikat ataupun perekonomian dunia, adapun suku bunga Amerika Serikat merupakan representasi dari pasar uangperekonomianduniakarenaperekonomiannyayangbegitudominandanmenonjol diantara perekonomian negara-negara lainnya. Keseimbangan tingkat suku bunga dunia dan domestik dalam kondisi mobilitas modal sempurna akan sangat mempengaruhismall open economy melalui arus modal pada neraca pembayaran. Dengan asumsi mobilitas modal sempurna, maka suatu negara yang berkarakteristik small open economyakanmemiliki akses penuh terhadap pasar uangdunia sehingga guncangan yang bersumber dari perekonomian dunia akan berpengaruh langsung terhadap variabel makro domestik (seperti output dan inflasi) melalui berbagai transmisinya. Namun sebaliknya, untuk negara-negara yang berkarakteristik small open economytidak memiliki pengaruhyangberarti terhadapperekonomiandunia, atauterdapat pengaruhyangtidak seimbang antara perekonomian dunia terhadap perekonomian di negara-negara Asia Tenggara (assymetric effect), seperti harga indeks, tingkat bunga dan tingkat harga.Tugas otoritas moneter menjadi kian berat dalam menjaga kestabilan perekonomian domestik. Selain berhadapan dengan internal shock, otoritas moneter juga akan berhadapan dengan eksternal shock yang menyebabkan fluktuasi pada perekonomian domestik. Sehingga melalui instrumen-instrumen moneter yang dimiliki, otoritas moneter berusaha untuk menjagaagarshockyangmuncultidakmemperburukkestabilanperekonomian, terutama sejalandengantarget otoritas moneter menuju kestabilan nilai rupiah. Kestabilan tersebut tercermin dari nilai inflasi yang terkendali serta nilai tukar yang wajar.Dengan melihat pengaruhyangditimbulkan oleh fluktuasi perekonomian dunia terhadap perekonomian Indonesia yang berkarakteristik small open economy maka rumusan masalahpenelitianini yaitu: (1) Bagaimanakahrespondari variabel domestikterhadap fluktuasi yang ditimbulkan oleh perekonomian dunia; (2) Bagaimanakah respon dari variabel domestikterhadapshockyangditimbulkanolehotoritas moneter didalammenstabilkan perekonomiandomestik; (3)Seberapabesarkahpengaruhyangditimbulkanolehvariabel dunia dan variabel domestik didalammenjelaskan fluktuasi perekonomian Indonesia? Tujuan dari penelitian ini adalah (1) Menganalisis respon dari variabel domestik terhadap fluktuasi yang ditimbulkan oleh perekonomian dunia; (2) Menganalisis respon dari variabel 3 iLMLMe e i=ifBP eIS ISincomedomestik terhadapshockyangditimbulkanolehotoritasmoneter; (3)Menaksirpengaruh yang ditimbulkan oleh variabel dunia dan variabel domestik didalam menjelaskan fluktuasi perekonomian Indonesia? Makalah ini dibagi dalam lima bagian, bagian kedua memaparkan konsep dan teori mengenaismall openeconomydisertai kerangka kerja mekanisme transmisi kebijakan moneter pada small open economy dengan menggunakan model Kim-Roubini. Bagian ketiga memaparkan model penelitian yang digunakan. Selanjutnya bagian keempat mengenai analisis data. Terakhir, simpulan dan saran sesuai dengan hasil yang telah ditemukan 2. Landasan Teori2.1. Perekonomian Kecil dan Terbuka (Small Open Economy)Perekonomian yang berkarakteristik Small Open Economy yaitu suatu perekonomian yang relatif terbuka terhadap perekonomian dunia, tetapi tidak dapat mempengaruhi besarnya output dunia karena merupakan bagian kecil dari perekonomian dunia (Mankiw, 2000:115-116). Implikasi yang timbul dari karakteristik tersebut yaitu suatu perekonomian yangsangat rawanterhadapguncanganyangsewaktu-waktuditimbulkanolehfluktuasi perekonomian dunia sedangkan peran bank sentral dalam menstabilkan perekonomian akan berhadapandenganfluktuasi yangditimbulkanolehshockduniaterhadapperekonomian domestik. Dalamperekonomian yang terbuka, seperti halnya dalamperekonomian yang tertutup, pasar barang dan pasar uang sangatlah terkait sehingga terjadi suatu integrasi pasar antarnegara-negaradiduniadansuatu negara yang berkarakteristik small open economy tidak memiliki pengaruh yang besar terhadap mekanisme pasar yang terjadi di pasar dunia (seperti indeks, tingkat bunga dantingkat harga) namun sebaliknya, memiliki tingkat ketergantungan yang sangat besar terhadap akses pasar dunia sehingga berdampak terhadap rawannyastabilitasperekonomianterhadapguncangandari pasar dunia. Hal inilahyang perludiperhatikanuntukmenghindari terjadinyakembalikrisis moneter pada tahun 1998 akibat guncangan perekonomian dunia yang merembet ke berbagai negara, ataupun lonjakan harga minyak dunia yang terjadi pada tahun 2005.2.2. Kebijakan Penyesuaian Makro Ekonomi pada Perekonomian TerbukaDalam perekonomian terbuka, suatu negara dihadapkan pada upaya untuk menerapkan kebijakan-kebijakan penyesuaian untuk mencapai kondisi pendayagunaan segenap faktor produksi secara penuh (full employment) yang disertai dengan stabilitas harga (inflasi terkendali) dan keseimbangan neraca pembayaran. Suatu negara dengan perekonomian yang terbuka, senantiasa mendapatkan pengaruh dari kondisi perekonomian 4 iLMLMe e i=ifBP eIS ISincomedunia. Oleh karena itu, suatu negara dituntut untuk menerapkan kebijakan-kebijakan yang dapat meredam pengaruh dari perekonomian dunia dalam rangka menyeimbangkan kondisi internal dan eksternalnya. 2.2.1. Model IS-LM-BPpada nilai tukar mengambang danmobilitas modal tak sempurna.Bagianini menjelaskanpengaruhkebijakanfiskal danmoneter dalammencapai keseimbanganinternal daneksternal padasaat negaraberadadalamkondisi eksternalnya seimbang dengan adanya tingkat pengangguran. Dengan diterapkannya kebijakan moneter longgar, kurva LM akan bergeser ke kanan sehingga LM akan berpotongan dengan kurva IS pada titik U (untuk mencapai kondisifull employment). Karena titik U terletak di sebelah kanankurvaBPmaka, terjadi defisiteksternalkarena Ylebih tinggi,danr lebihrendah daripada titik keseimbangan semula E.Gambar.1Model IS-LM-BP pada nilai tukar mengambang danmobilitas modal tak sempurnaDalamsistemnilai tukar mengambang, mata uang negara tersebut mengalami depresiasi sehinggakurvaBPakanbergeser ke kanan dan dalam waktu yang bersamaan, depresiasi tersebut akan memperbaiki neraca perdagangan negara tersebut (dengan kondisi Marshall-Lerner terpenuhi) sehingga kurva IS juga akan bergeser ke kanan. Dengan adanya depresiasi, harga-harga domestik dan permintaan uang untuk keperluan transaksi meningkat. OlehkarenaituLM akanbergeser kekiri (penawaranuangriil turun) danterciptalah kondisi ekuilibrium ketika kurva IS dan LM berpotongan dengan kurva BP.514910i51000 14001500BPISISUEELMLMBPZLM ie LM

e i=ifBP IS ISincomei iLMLMe e i=ifBP eIS ISincomeDalamanalisis ini berupa analog, dimana kebijakan fiskal secara ekspansif diterapkanuntukmencapai tingkatfull employment. KurvaISakanbergeser kekanan sehinggaberpotongandengantitikpada kurva LM. Karena titik beradadisebelahkanan kurva BP, negara tersebut mengalami defisit neraca pembayaran, oleh karena itu mata uang negaratersebut terdepresiasi. Hal tersebut akanmenimbulkanpergeseranterhadapketiga kurva sampai kurva IS dan kurva LM berpotongan dengan kurva BP sehingga ketiga kurva tersebut dalam kondisi seimbang.2.2.2IS-LM-BP Model pada nilai tukar mengambang dan mobilitas modal sempurna.Asumsi dari suatu substitusi sempurna suatu aset dan mobilitas modal yang sempurna ketika i=if, oleh karena itu kurva BP akan berbentuk garis lurus mendatar di titik i=if. Ketika terjadi depresiasi mata uang, akan menyebabkan barang-barang domestik relatif lebihmurahdanakanmerangsangekspor, dan kurvaISakanbergeser kekanan. Ketika terjadi apresiasi mata uang, akan menyebabkan penurunan ekspor dan menyebabkan kurva IS bergeser ke kiri.Gambar.2IS-LM-BP Model dengan sistem nilai tukar mengambangdan mobilitas modal sempurnaKetika suatu negara menerapkan kebijakan moneter ekspansif, peningkatan jumlah uang beredar (JUB) akan menggeser kurva LM ke kanan sehingga menjadi kurva LM, hal ini menyebabkanmeningkatnyadefisitcapital account. Hal iniakanmenyebabkanmata uang domestik mengalami depresiasi yang akan memacu kurva IS untuk bergeser ke kanan sebagai pencerminan dari kenaikan ekspor. Dengan bergesernya kurva IS ke IS maka terjadi keseimbangan baru dari titik e menjadi e, dimana pendapatan meningkat dan tingkat suku bunga domestik akan sama dengan tingkat suku bunga luar negeri.Sedangkan, ketikasuatunegaramenerapkankebijakanmoneter secarakontraktif, meningkatnya tingkat suku bunga akan menurunkan defisitcapital accountdan akan menyebabkan mata uang domestik akan mengalami apresiasi. Ketika ekspor turun, kurva IS akanbergeser kekiri hinggaterciptakeseimbanganbarudenganpendapatanyanglebih rendah meski tingkat suku bunga domestik dengan luar negeri sama. Ketika diterapkan suatu 6 ie LM

e i=ifBP IS ISincomekebijakan fiskal secara ekspansif, kurva IS akan bergeser ke kanan dari IS menuju IS. Hal ini akanmenciptakankeseimbangandi pasar barangdanuangdi titike, tetapi hal ini menyebabkan penurunandeficit capital accountakibat kenaikan tingkat suku bunga domestik sehingga neraca pembayaran mengalami surplus. Neraca pembayaran surplus akan menyebabkan mata uang domestik mengalami apresiasi yang akan menurunkan ekspor dan memperbesar impor.Gambar.3IS-LM-BP Model dengan Kebijakan Fiskal EkspansifPada Sistem nilai tukar mengambang dan mobilitas modal sempurna2.3. Penelitian Sebelumnya :2.3.1 Kim dan Roubini (1998) terhadap negara-negara G7Penelitianiniselainberusahauntukmelihatdampakdarishockyangditimbulkan olehperekonomiandunia, jugauntukmengatasi berbagaipuzzleyangkerapkali muncul dalammenjelaskanpengaruhdari kebijakanmoneter padasmall openeconomyseperti liqudity, price, exchange rate, dan forward discount. Dengan menggunakan sampel negara-negara G7 minus Amerika Serikat, ditunjukkan bahwa model SVAR yang digunakan dapat menghilangkan economic puzledalam menjelaskan respon variabel domestik dari pengaruh kebijakan moneter. Dengan menggunakan restriksi teoritik yang dibangun pada model Structural VAR, sertamenggunakandatalevel dapatditunjukkanbahwahasilpenelitianinimenunjukkan hasil yang konsisten dan signifikan dalam menjelaskan pengaruh kebijakan moneter terhadap variabeldomestikG7sesuaidengan prediksi teoritik,atau dengan kata lain terbebas dari puzzle yang biasa muncul dalam menjelaskan pengaruh kebijakan moneter. 7 ie LM

e i=ifBP IS ISincome2.3.2 Brischetto dan Voss (1999) di AustraliaPenelitianyangdilakukanuntukmengujikeberlakuanmodel SVARKim-Roubini pada perekonomian kecil dan terbuka di Australia, disertai beberapa pengembangan restriksi modelSVAR. Penelitianinimenggunakan data level,seperti yang dilakukan sebelumnya olehKim-Roubini, walaupundimungkinkanterdapatdatayangtidakstasionerpadaorde level sesuai dengan prosedur pengujian time series.Hasil penelitian menunjukkan bahwa model yang diajukan oleh Kim-Roubini kurang dapat menjelaskan karakteristik perekonomian Australia sebagaismall open economy,dimana fungsi reaksi kebijakan moneter pada model Kim-Roubini dilakukan pengembangan dengan memasukkan tingkat suku bunga dunia (Fed Rate) sesuai dengan model Cushman-Zha. Dengan pengembangan terebut dapat ditunjukkan bahwa perekonomian Australia rentanakangangguanyangditimbulkanolehperekonomiandunia. Selainitupulahasil penelitian ini menunjukkan hasil yang relevan terhadap kebijakan moneter Australia dalam menstabilkan perekonomian Australia dari guncangan yang timbul dan terbebas dari berbagai puzle moneter.2.4. Model AnalisisModel analisis yang digunakan dalampenelitian ini yaituStructural Vector Autoregression (SVAR), yang merupakan penguraian kembali dari bentuk turunannya atau reduce formVAR yang dikembangkan oleh Sims. Karena bentuk turunan dari model VAR hanya merupakan suatu tehnik pengaturan variabel melaluicholesky decomposition, maka parameter yang terdapat pada model tidak memberikan gambaran mengenai pengaruh ekonomiyangakanditeliti.Parameter hanya menggambarkan mengenai hubungan timbal balik antarvariabelyang terdapatdalammodelturunanVAR.Tetapi pengurutan melalui tehnik ini penting untuk mendapatkan suatu fungsiimpulse reponsedanvariance decomposition dari setiap variabel dalam model.Untukmemberikanarti ekonomi padaanalisamodel VARmakamodel turunan tersebutperludiubahmenjadibentukdasarataustrukturalnyaberdasarkanteori ekonomi yang dipakai dalam analisa model. Dan juga perlu adanya suatu batasan terhadap parameter model VARagar model dapat diidentifikasi atau sesuai dengan teori ekonomi yang digunakan. Selanjutnya agar didapatkan fungsiimpulse responsedanvariance decomposition guna melacak efek inovasi dari variabel endogen adalah dengan mendapatkan nilai structural error (uit) atau residual dari model structural yang didapatkan dari forecasterror (eit) atau residual dari model turunan.8Model yang digunakan pada penelitian ini didasarkan pada hipotesa Kimdan Roubiniuntuk memodelkanbentuk perekonomian yang berkarakteristik kecil dan terbuka (small open economy). Model ini menjelaskan mengenai mekanisme transmisi dari asymmetriceffetpadaguncanganvariabelduniaterhadapperekonomiandomestik, dalam model ini dapat pula dijelaskan bagaimanakah kebijakan moneter berlangsung pada perekonomian domestik yang diasumsikan kecil dan terbuka. Model dapat dituliskan pada persamaan berikut :) , , 1 , , , , (* *t t t t t t t ter sbi m cpi yr ffr op x ............................................( 1 )o*tmerupakanhargaminyakdunia,i*t merupakantingkat sukubungadunia,ytmerupakanoutput riil domestik,ptmerupakantingkat harga,mtmerupakanjumlahuang beredar,itmerupakantingkat sukubungadanetmerupakannilai tukar. Sedangkanxt merupakan matriks dengan 7 x 1 elemen vektor.Dengan memberikan sejumlah batasan sebesar ( 72 7 )/2 = 21 pada model (untuk model yang dipakai pada analisa ini batasan yang digunakan sebesar 7 elemen yang berarti terjadi overidentifikasi) maka dapat ditulis hubungan antara forecast error dengan structuralerror-nya yaitu :t tu Be .................................................................( 2 )

,_

,_

,_

ersbimcpiyrffroptttttttuuuuuuuersbimcpiyrffrop1****76 75 74 73 72 7167 65 6156 54 5343 41312111 b - b - b - b - b - b -b - 1 b - 0 0 0 b -0 b - 1 b - b - 0 00 0 0 1 b - 0 b -0 0 0 0 1 0 b -0 0 0 0 0 1 b -0 0 0 0 0 0 1...........( 3 )lalu didapatkan bentuk hubungan antara forecast error (residual error dari bentuk turunan) dan structural error (residual error dari bentuk struktural) :* 1 op tu e ..........................................................( 4 )t ffr t tu e b e* 1 2 2+ ................................................( 5 )Sejalan dengan asymmetric effectdalam karakteristik small open economy, dimana variabel dunia memiliki pengaruh terhadap variabel domestik namun tidak berlaku sebaliknya, maka pada variabel-variabel dunia tidakdipengaruhi oleh variabel-variabel domestik. Tingkat sukubungaduniayangdi-proxyoleh tingkat bungaThe Fedpada persamaan (14)hanyadipengaruhioleh harga minyak dunia, dimana harga minyak dunia 9merupakan salah satu variabel yang memiliki dampak guncangan terbesar terhadap perekonomian dunia serta dapat digunakan sebagaiproxydari variabel anticipated inflation. yr t tu e b e + 1 3 3................................................( 6 )Output riilhanyadipengaruhi oleh harga minyak dunia,harga minyak merupakan penentu penting terhadap produksi dan harga (price decision) serta perusahaan dengan cepat akan merespon terhadap fluktuasi tingkat harga minyak ini. Kemudian output riil diasumsikanakanmenyesuaikansecara lambat (adjust slowly) variabel-variabel keuangan lain di dalam model melalui transmisi-tansmisinya.cpi t t tu e b e b e + + 3 4 1 4 4........................................( 7 )Tingkat harga dipengaruhi oleh harga minyak dunia dan output, serta diasumsikan akan menyesuaikan secara lambat terhadap keseluruhan variabel-variabel keuangan melalui transmisi-tansmisinya.1 6 5 4 5 3 5 5 m t t t tu e b e b e b e + + + .................................( 8 )Jumlahuangberedar diurai dari persamaanpermintaanuangstandar, dipengaruhi oleh output riil, tingkat harga, dan tingkat suku bunga domestik. Persamaan fungsi permintaan uang ini berdasarkan pada teori-teori dalam ekonomi monetersbi t t t tu e b e b e b e + + + 7 6 5 6 1 6 6.................................( 9 )Suku bunga yang digunakan merupakan fungsi reaksi dari kebijakan bank sentral, yaitu sukubunga SBI. Fungsi reaksi tersebut berhubungancontemporanousdengan 3 variabel, yaitu:hargaminyakdunia, jumlahuangberedardannilaitukar. Hargaminyak dimasukkansebgaiproxydarianticipated inflation. Sedangkan untuk variabel output dan tingkat harga tidak dimasukkan dalam fungsi reaksi kebijakan karena timing of information, atau variabel tersebut tidak tersedia pada saat kebijakan dibuat. Gambar.4Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter sebagai black box10KebijakanMoneterInflasi,Output?Sumber : Warjiyo 2004Untuk tingkat harga digantikan oleh variabel harga minyak untuk mengukur anticipatedinflationsejalandenganstrategi banksentral yangforwardlooking. Adapun variabel tingkat harga danoutput merupakansasaranakhir kebijakanmoneter melalui berbagai mekanismetransmisinya. Dalamkenyataannyamekanismetransmisi kebijakan moneter merupakanproses yangkompleks, dandalamteori ekonomi moneter disebut sebagaiblack box (Mishkin, 1995). Mekanisme tersebut dapat dilihat pada gambar 2.7. dibawah ini.er t t t t t t tu e b e b e b e b e b e b e + + + + + + 6 7 5 7 4 7 3 7 2 7 1 7 7........( 10 )Sedangkan nilai tukar diperlakukan sebagai variabel yang bergantung terhadap seluruh inovasi dari model. Hal tersebut menunjukkan fakta bahwa nilai tukar merupakan variabel keuangan dan bereaksi secara cepat terhadap seluruh informasi.3. Metode PenelitianPenelitian ini menggunakan beberapa variabel yang biasa digunakan dalam perekonomianterbuka,yaitu; SukuBungaDunia(FFR*), HargaMinyakDunia(OP*), Output Riil (YR),Consumer Price Index(CPI), Jumlah Uang Beredar (M1), Suku Bunga Bank Indonesia (SBI) dan Kurs Rupiah terhadap Dollar (ER). Adapun tanda * menunjukkan variabel dunia, sedangkan sisanya variabel domestik. Pemilihan variabel dalam penelitian ini merupakanlangkahpentingdalammelakukananalisismodelStructural VAR, pemilihan variabel yang tepat akan menghasilkan kesimpulan yang sesuai dengan teoritik dan terbebas dari puzzle ekonomi yang mungkin timbul pada model. 3.1. Tehnik AnalisisTehnikanalisisyangdigunakanpadapenelitianini yaitumodelStructuralVAR (SVAR) dengan menggunakan data dalam bentuk level. Penggunaan data dalam orde level dapat menghasilkan koefisien parameter yang konsisten dengan hasil estimasinya sedangkan bila data yang dikonversi ke dalam bentuk first difference maka dimungkinkan restriksi yang digunakan dalam model mengalami kointegrasi sehingga terdapat restriksi kointegrasi pada model SVARyangberakibat padaefisiensi hasilestimasi dantidakmemberikanbanyak informasi dari hasil restriksi yang digunakan. Pemilihandatadalambentuklevelyangdigunakan pada model ini sesuaidengan penelitian sebelumnya oleh Kim-Roubini dan Brischeto-Voss dimana model yang diajukan oleh Kim-Roubini dapat diestimasi menggunakan data level dan tidak memerlukan konversi data dalambentukfirst differencewalaupun masihdimungkinkanbeberapa data tidak stasionerpadaordelevel. Konsekuensiyangditimbulkanketikamenggunakandatalevel 11yaitumodel mengalami overidentifikasi padahasil uji identifikasinya, yangditunjukkan dengan nilai 2 yang relatif rendah.Sampel Negara Uji Chi-Square Signifikansi PenelitianGermany 2(5) = 0.718 0.982 Kim-RoubiniJapan 2(5) = 5.296 0.381UK 2(5) = 3.832 0.574France 2(5) = 4.129 0.659Italy 2(6) = 16.667 0.011Canada 2(5) = 7.046 0.217Australia 2(4) = 1.920 0.750 Brischetto-VosTabel.1Likelihood test terhadap Restriksi Over-identifikasiPada Beberapa Penelitian Sebelumnya3.2. Penentuan lag optimal model VARUntukdapat melakukanestimasi model SVARmakaperluditentukanseberapa banyak variabel lag yang dibutuhkan dalam model, beberapa rumus yang digunakan terdapat pada software Eviews 4.1, dapat ditampilkan pada tabel 2 dibawah :Kriteria RumusFinal Prediction Error (FPE)k Tk TXTRSS+1]1

Akaike Information Criterion (AIC)) / 2 ( T ke XTRSS1]1

Schwarz Information Criterion (SIC)T kjT XTRSS/1]1

Hannan-Quinn Information Criterion (HQ)T kT XTRSS/ 2) (ln1]1

Sumber : Greene, William H. (2003) diolah kembali oleh penulisTabel.2Penentuan Lag Optimal3.3. Model AnalisisModel analisis yang digunakan adalah modelStructural Vector Autoregressive (SVAR) yangbertujuanuntukmendapatkanbentukstructural erroruntukmenganalisis impulseresponse, denganlebihmenggunakankonsep-konsepteoritikdalammembangun persamaan modelnya sehingga metode ini merupakan lanjutan dari metode VAR yang lebih powerfulldan reliableuntuk digunakan dalam menganalisis bentukinterventiondi dalam perekonomian (Enders, 1995 dan Stock-Watson, 2001).12Untukmemberikanarti ekonomi padaanalisamodel VARmakamodel turunan tersebutperludiubahmenjadibentukdasarataustrukturalnyaberdasarkanteori ekonomi yang dipakai dalam analisa model. Dan juga perlu adanya suatu batasan terhadap parameter model VARagar model dapat diidentifikasi atau sesuai dengan teori ekonomi yang digunakan. Selanjutnya agar didapatkan fungsiimpulse responsedanvariance decomposition guna melacak efek inovasi dari variabel endogen adalah dengan mendapatkan nilai structural error (uit) atau residual dari model structural yang didapatkan dari forecasterror (eit) atau residual dari model turunan.Didalammodel teoritis atauinstitutional knowledgejarang ditemukan sebuah recursive structure. Dalam hal ini masih dimungkinkan untuk mengidentifikasi model bila terdapatsufficient restrictionsdalamB0(Kimand Roubini, 2000). Selain itu dalam mengidentifikasirestrictionB0secara teori saja tidaklah cukup, dimana model yang unidentified,dapat dikombinasikan denganinformation outsidedi dalammodel untuk memperoleh shock dan parameternya (Smets,1997).Sebelum mendapatkan bentuk structuralVAR maka akan dituliskan dahulu bentuk compact dari turunan VAR dimana :it t tu x Bx + + 1 1 0.......................................................... ( 25 )Danit t tu B x B B x11 1101 + + ................................................. ( 26 )Selanjutnya didefinisikan010 B A ,1 111 tx B A ,t tu B e1 dimanaxtmerupakan matriks vektor dengan k elemen. Selanjutnya adalah melakukan observasi nilai dari (et) dan memberikanbatasanterhadapmodel dalamsistemsehinggadidapatkannilai (ut)dengan mendapatkan bentuk ut=Bet.Dengan meregresikan model diatas maka didapatkan bentuk varian/kovarian model turunannya :11111]1

22 1222 211 1221..... . . .........n n nnn .....................................................( 27 )ataut tTte e T ' ) / 1 (1 .....................................................( 28 )13Matriks variance / covariance adalah simetris dan mengandung (n2 x n)/2 elemen. Sedangkan untuk matriks B terdiri dari n2-n elemen dan n elemen dari variance / covariance structural error(ut) yang tidak diketahui nilainya. Sehingga total elemen yang terkandung pada matriks Bdan variance / covariance ut adalah n2 untuk matriks variance / covariance bentuk strukturalnya u dapat dituliskan :t tTtu u T u ' ) / 1 (1 ...................................................( 29 )bentuk hubungan antara forecast error dan struktural error seperti pada Bet = ut dapat dilihat dengan mensubtitusikan persamaan Bet = ut kedalam persamaan (29) sehingga didapatkan ) ' ' ( ) ( ) / 1 (1t tTte B e B T u ..........................................( 30 )dimana t te B e B ' ' )' ( dan didapatkan bentuk hubungan antara ut dan et , sbb:' B B u .................................................( 31 )Untuk mengidentifikasin2total elemen yang tidak diketahui dari matriks Bdan u terhadap (n2-n)/2 elemen yang telah diketahui,maka perlu didapatkan sejumlah batasan padasistemyaitusebesarn2-(n2-n)/2=(n2-n)/2batasan. Sehinggadidapatkansejumlah batasan elemen yang sama pada matriks B, u dan . Dengan memberikan sejumlah batasan sebesar ( 72 7 )/2 = 21 pada model (untuk model yang dipakai pada analisa ini batasan yang digunakan sebesar 7 elemen yang berarti terjadi overidentifikasi) maka4. Hasil dan PembahasanAnalisis yang digunakan dalam penelitian ini menggunakan modelStructuralVAR (SVAR) dalam bentuk level. Pemilihan bentuk level pada model ini berdasarkan penelitian sebelumnyayangdilakukanolehKim-Roubini danBrischeto-Voss, dimanamodel yang diajukan oleh Kim-Roubini dapat diestimasi menggunakan data level dan tidak memerlukan konversi datadalambentukfirst differencewalaupundimungkinkanbeberapadatatidak stasioner pada orde level. Penggunaan data dalam orde level dapat menghasilkan koefisien parameter yang konsisten dengan hasil estimasinya, sedangkan bila data yang dikonversi ke dalambentukfirst differencemakadimungkinkanrestriksi yangdigunakandalammodel mengalami kointegrasi sehingga terdapat restriksi kointegrasi pada model SVARyang berakibat pada efisiensi hasil estimasi.4.1. Penentuan Lag length CriteriaLangkah penting dalammelakukan analisis modeltime seriesyaitu pemilihan panjangnyalagmodel.Penentuan lag lengthberkaitan dengan keakuratan informasi yang OP* FFR *YRCPI M1 SBI ER OLog likehood : 706.2435LR test for overidentification 2 (5): 6.4123 (0.2681) 14dihasilkanolehestimasi model. Hasil perhitungandari kriteria-kriteriainformasi tersebut kemudian dipilih dengan melihat usul lag terbanyak yang kemudian digunakan dalam model analisis.Lag LR FPE AIC SC HQ0 NA 1.44E-12 -7.398592 -7.154252 -7.3030171802.15411.49E-18 -21.19130-19.23658* -20.426702117.1860 6.04E-19* -22.16210 -18.49700-20.72848*3 67.09492*6.30E-19 -22.29442 -16.91894 -20.19177453.781238.20E-19-22.39597* -15.31010 -19.62429Tabel 3Penentuan Lag length CriteriaPada Tabel 3 diatas dapat terlihat hasil dari pemilihan kriteria informasi mengenai panjangnya kelambanan (lag) yang dipakai dalam estimasi model SVAR. Tanda bintang (*) disetiap kriteria informasi menunjukkan pilihan panjanglagyangakan dipakai. Hasil tersebut menunjukkan bahwa lag 2 merupakan panjang lag yang diusulkan paling banyak oleh berbagai kriteria informasi.4.2. Hasil Estimasi Model SVARModelStructuralVAR(SVAR) dibangun dari model VARunrestricted, yang kemudiandilakukanrestriksi berdasarkan teorisertapengalaman-pengalamansebelumnya dalam menjelaskan hubungan contemporanousantar variabel. Hasil estimasi dalam model SVAR berbeda dengan model VAR, yaitu terdapat uji overidentifikasi model untuk melihat restriksi model yang digunakan dalam model.4.2.1 Uji Overidentifikasi dari Restriksi ModelHasil pengujianB0dari model SVARKim-Roubini dapat dilihat padatabel 4. dibawah, ditunjukkan bahwa hubungan contemporanousbeberapa variabel yang digunakan sebagai inovasi dari restriksi model SVAR KR berpengaruh terhadap variabel lain dengan koefisiendansignifikansi yangberbeda-beda. Kemudianhasil estimasi restriksi model SVAR tersebut dilakukan pengujian overidentifikasi model untuk mengetahui apakah model SVAR mengalami overidentifikasi atau tidak. Dengan menggunakan tes LR (2), hasil tes menunjukkan bahwa hipotesis nol diterima, ditunjukkan oleh nilai p-value sebesar 0.26 atau nilai 2 sebesar 6.41 sehingga dapat ditunjukkan bahwa restriksi model SVARyang digunakan mengalami overidentifikasi. OP* FFR *YRCPI M1 SBI ER OLog likehood : 706.2435LR test for overidentification 2 (5): 6.4123 (0.2681) 15Tabel 4Hasil Estimasi Model SVAR Kim dan RoubiniHasil uji identifikasi tersebut sejalandenganhasil uji identifikasi padapenelitian yangdilakukansebelumnyaolehKim-Roubini danBrischetto-Voss yangmenunjukkan bahwa model tersebut mengalami overidentifikasi disertai dengannilai 2yangrelatif rendah. Setelah hasil estimasi model didapat, selanjutnya dilakukan penaksiran hasil estimasi dengan menggunakanimpulse responsefunctiondanvariance decompositionyang merupakan perangkat dari model SVAR.4.2.2. Fungsi Impulse ResponseDengan menggunakan pengujian fungsiimpulse response maka dapat digambarkan respon dari setiap variabel terhadap inovasi struktural variabel lainnya yang berada didalam model pada periode waktu bersamaan. Adapun hasil estimasi pada fungsi impulse response dapat dilihat pada saat ini dan akan datang.4.2.2.1 Inovasi Kebijakan MoneterHasil estimasi fungsiimpulseresponsedarishockinovasi sukubungadomestik dilampirkan pada Gambar 5 dibawah. Kenaikan tingkat suku bunga dalamkebijakan moneter kontraktif direspon oleh penurunan output riil, respon tersebut diperkirakan OP* FFR *YRCPI M1 SBI ER OLog likehood : 706.2435LR test for overidentification 2 (5): 6.4123 (0.2681) 16berlangsung selama dua setengah tahun kemudian berangsur-angsur menurun dan kembali menujupadakeseimbangansemula. Penurunanoutput tertinggi berlangsungpadabulan kelimanamundalamjangkapanjangpengaruhtersebut mengecil danberpengaruhnetral terhadap output. Respon negatif tersebut mengindikasikan bahwa peningkatan suku bunga SBI jugamenaikkansukubungadi pasar keuanganseperti sukubungakredit sehingga menurunkan investasi dan berdampak pada penurunan laju pertumbuhan.-.008-.004.000.0045 10 15 20 25 30ResponseofOutput-.012-.008-.004.000.004.0085 10 15 20 25 30ResponseofInflation-.02-.01.00.01.025 10 15 20 25 30ResponseofMonetaryAggregate-0.8-0.40.00.40.81.21.62.05 10 15 20 25 30ResponseofSBI-.04-.03-.02-.01.00.01.025 10 15 20 25 30ResponseofExchangeRateGambar. 5Respon Variabel Domestik terhadap Inovasi BI RateInflasipunmeresponnegatifshockinovasikebijakanmoneter, dimanapenurunan laju inflasi diperkirakan berlangsungsecara bertahap (gradual effect) kemudian dalam jangkapanjangdampakkebijakanmoneter terhadap inflasi bersifat permanen (permanenteffect).Responpenurunanlajuinflasi berlangsung secara bertahap selama sembilan belas bulan, kemudian membentuk keseimbangan baru. Adapun respon output riil dan inflasi yang menurun pada hasil estimasi ini menunjukkan bahwa model ini terbebas dariprice puzzle dan sesuai dengan asumsi teoritik yang dibangun.Kemudian kebijakan moneter kontraktif direspon pula oleh penurunan uang beredar yang dipegang oleh masyarakat luas. Pada Gambar 5 ditunjukkan bahwa respon penurunan uang beredar (Monetary Aggregate) dimulai sejak bulan ketiga hingga bulan kedua puluh atau berlangsung selama delapan belas bulan, walaupun sempat mengalami kenaikan pada beberapa bulan pertama. Pada bulankedua puluhkembali ke posisi keseimbangannya semula. Penurunanresponjumlahuangberedar terhadapkenaikantingkat sukubunga 17menunjukkanbahwamodel ini terbebas dariliquiditypuzzledansesuai denganasumsi teoritik yang dibangun.Nilaitukarmeresponkontraksikebijakan moneterdenganpenurunan respon pada Gambar 5 yang menunjukkan kondisi penguatan nilai tukar rupiah terhadap dolar (apresiasi rupiah). Penguatan nilai tukar dimulai sejak bulan pertama dan merupakan penguatan tertinggi, respontersebut diperkirakanberlangsungselamaduasetengahtahunkemudian membentukkeseimbanganbaru. Hasil ini menunjukkanbahwabahwaresponnilai tukar terhadap kebijakanmoneterberlangsungdalam jangka pendek, dimana pengaruh tersebut merupakanyangterbesar diantararesponvariabel domestiklainnyaterhadapkebijakan moneter. Lebihlanjut responapresiasi nilai tukar padahasil penelitianini menunjukkan bahwa model yang digunakan terbebas dari exchange rate puzzle dan sesuai dengan asumsi teoritik yang dibangun.Secarateoritis maupunempiris, dalamjangkapanjangkebijakanmoneter hanya berpengaruh pada inflasi. Dalam jangka pendek, kebijakan moneter yang ekspansif memang dapat digunakanuntukmemberikanstimulus pada perekonomian, terutama jika kebijakan moneter tidak diantisipasi oleh pelaku pasar. Namun, dalam jangka panjang ketika kebijakan moneter tersebut telahdirasakanolehmasyarakat melalui kenaikaninflasi, yangterjadi adalah ekspektasi inflasi masyarakat semakin meningkat dan pertumbuhan ekonomi bahkan mengalami penurunan. Selanjutnya, hasil tersebut menunjukkan bahwa model yang digunakan terbebas dari pricepuzzle, Sims(1991) menunjukkanbahwaprizepuzzledapat terjadi karenaadanya variabel yang relevan yang berkaitan dengan inflasi namun tidak dimasukkan dalam model. Dengan asumsi itu, maka dapat disimpulkan bahwa SBI memang merupakan variabel yang penting dan berpengaruh pada pergerakan inflasi, sehingga dimasukkannya SBI dalam model dapat menghilangkan prize puzzle. Hasil lainnya menunjukkan bahwa kontraksi kebijakan moneter pun direspon oleh penurunannilai tukarrupiahterhadapdolar, sehingganilai tukarsangat tergantungpada kondisi moneter dalamdanluarnegeri. Meskipundampakdari SBIterhadapnilai tukar adalah tidak pasti, karena ini tergantung pada ekpektasi dari dalam negeri dan luar negeri tentang suku bunga dan inflasi yang terjadi di masa mendatang. Kenaikan SBI yang tidak didugaakan mendorong nilaitukarterapresiasi,demikian pula sebaliknya. Apresiasi nilai tukar bermula dari kondisi bahwa suku bunga domestik yang lebih tinggi dibanding suku bunga luar negeri dan mendorong investor masuk ke pasar domestik. 4.2.2.2 Inovasi Nilai Tukar18Hasil estimasifungsiimpulseresponsedarishockinovasinilai tukardilampirkan pada Gambar 6dibawah. Kenaikannilai tukar rupiahterhadapdolar Amerika Serikat (depresiasi rupiah) diresponolehoutput riil, padaduabulanpertamaoutput riil belum meresponshocktersebut kemudianmemasuki bulanketiga hinggabulanketujuhbelas terdapat peningkatan output riil dalam merespon shock inovasi tukar. Memasuki bulan-bulan selanjutnyaoutputriilmeresponnegatifshockyangditimbulkanolehinovasi nilaitukar. Hasiltersebut menunjukkanbahwadepresiasinilaitukaryangberlangsungdalamjangka panjang akan berdampak buruk terhadap output.-.012-.008-.004.000.004.0085 10 15 20 25 30ResponseofOutput-.02-.01.00.015 10 15 20 25 30ResponseofInfation-.03-.02-.01.00.01.025 10 15 20 25 30ResponseofMonetaryAggregate-0.8-0.40.00.40.81.21.65 10 15 20 25 30ResponseofSBI-.02-.01.00.01.02.03.045 10 15 20 25 30ResponseofExchangeRateGambar. 6Respon Variabel Domestik terhadap Inovasi Nilai TukarSelanjutnya, inflasi meresponnegatif terhadaplonjakanpadanilai tukar berupa kenaikantingkat harga-hargadomestik, denganterdepresiasinyanilai tukarmenyebabkan nilai beli dolar terhadaprupiahsemakintinggi kemudianberpengaruhterhadapneraca pembayaran dan tingkat inflasi melalui mekanisme langsung maupun mekanisme langsung. Responinflasi terhadapnilai tukar (passthrough) diperkirakanberlangsungselama tiga puluhbulan, dimanarespontertinggi inflasi terjadi padasatutahunpertamakemudian menurun dan kembali menuju keseimbangan semula.Sedangkan suku bunga domestik dengan segera merespon guncangan pada nilai tukar yangberpotensi mengganggukestabilanperekonomiandomestik, respontersebut berupa meningkatnya suku bunga domestik sehingga shock nilai tukar dapat diredam dan diarahkan kembali menujukeseimbangannyaagartidakmenggangguneracapembayaran. Kenaikan tingkat suku bunga tersebut diikuti pula oleh penurunan jumlah uang beredar, seperti yang terlampir pada gambar 6. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa perekonomian domestik 19sangat dipengaruhi olehshocknilai tukar dankebijakanmoneter akansegeramerespon guncangan tersebut untuk menjaga kestabilan perekonomian domestik.Secarateori ditunjukkanbahwainflasi merupakanvariabel domestikyangsangat berpengaruh terhadap nilai tukar, walaupun dalam penelitian ini tidak memasukkan variabel-variabel perdagangan namun hasil penelitian ini dapat diandalkan untuk menjelaskan kondisi perekonomian domestik terhadap gucangan nilai tukar. Bagi perekonomian terbuka seperti Indonesia, nilai tukar sangat berpengaruh pada kestabilan harga. Depresiasi nilai tukar dapat menyebabkan inflasi, baik melalui dampak passtrough karena kenaikan harga impor maupun melalui meningkatnya permintaan agregat dari kenaikan ekspor. Besarnya peran nilai tukar dalamperekonomian tidak berarti bahwa kebijakan moneter harus merespon setiap perubahan nilai tukar. Bahayanya adalah bank sentral bisa terjebak pada risiko digunakannya nilai tukar sebagai anchor utama, melebihi target inflasi. Bahayalainnyaadalahrisikoterjadinyaresponkebijakanmoneter yangsalahjikabank sentral selalumeresponperubahannilai tukartanpamelihat sebab-sebabperubahannilai tukar. Contoh klasik adalah kesalahan yang dilakukan oleh New Zealand dengan pengetatan moneter ketika terjadi depresiasi di tahun 1998 padahal melemahnya nilai tukar yang terjadi lebih disebabkan memburuknya term-of-trade seiring dengan melemahnya mata uang Asia, yang bersifatdeflationary (Abdullah, 2003). Dampaknya, kedua perekonomian mengalami resesi yang seharusnya tidak terjadi jika respon kebijakan moneter bersifat pelonggaran. Nilai tukar harus dimonitor secara ketat dengan melihat faktor penyebab pergerakan nilai tukar. Jika depresiasi nilai tukar disebabkan oleh arus modal keluar, maka kebijakan moneter yanglebihketatdapatmencegah kenaikan inflasi akibat depresiasi. Namun, jika depresiasi yang terjadi akibat perubahan terms-of-trade, diperlukan kebijakan moneter yang lebihlonggar seperti yangdilakukanolehAustraliaketikakrisisAsiaterjadi. Sehingga sangat sulit untuk melakukan respon kebijakan moneter terhadap nilai tukar tanpa melihat faktor-faktorpenyebabmelemahnyanilaitukar. Olehsebabitu, dalammengatasi gejolak nilai tukar peransterilisasi danintervensi di pasar valastetapdiperlukan, namunbukan ditujukan untuk mengarahkan nilai tukar rupiah ke suatu tingkat tertentu. 4.2.2.3 Inovasi Harga Minyak DuniaHasil estimasi fungsiimpulse responsedarishockinovasi harga minyakdunia dilampirkan pada Gambar 7 dibawah. Kenaikan harga minyak dunia direspon oleh peningkatan output riil yang diperkirakan berlangsung selama dua setengah tahun. Peningkatan harga minyak dunia diperkirakan akan berdampak buruk pada sektor produksi dan berpengaruh langsung terhadap output dan inflasi. Berdasarkan karakteristik Indonesia sebagai negara pengekspor minyak yang tergabung dalam negara-negara pengekspor minyak 20(OPEC), namun di sisi lain sebagai negara pengimpor minyak bersih (net imported of oil) hasil inovasi pada harga minyak tersebut menunjukkan bahwa kenaikan harga minyak dunia berpengaruh positif terhadap kenaikan output, namun sebaliknya berpengaruh negatif terhadaptingkat hargadomestikberupaterjadinyalonjakaninflasi yangpersistendalam jangka panjang, seperti yang terlampir pada grafik.Peningkatanoutput dalammeresponkenaikanhargaminyakduniadiindikasikan bermula dari depresiasi nilai tukar, yang selanjutnya meningkatkan daya saing dari barang ekspor domestik sebagai akibat penurunan harga terhadap mata uang asing kemudian volume ekspor pun meningkat. Diperkirakan peningkatan output bermula dari peningkatan volume ekspor.-.004-.002.000.002.004.006.0085 10 15 20 25 30Response of Output-.006-.004-.002.000.002.004.006.0085 10 15 20 25 30Response of Inflation-.015-.010-.005.000.005.010.015.0205 10 15 20 25 30Response of Monetary Aggregate-.8-.6-.4-.2.0.2.4.65 10 15 20 25 30Response of SBI-.02-.01.00.01.025 10 15 20 25 30Response of Exchange RateGambar. 7Respon Variabel Domestik terhadap Inovasi Harga Minyak DuniaKemudian otoritas moneter merespon shockinovasi nilai tukar dengan menerapkan kebijakan moneter cenderung ketat dengan menaikkan tingkat suku bunga domestik untuk meredam shock tersebut. Selanjutnya respon nilai tukar berupa terdepresiasinya nilai rupiah terhadap dolar Amerika Serikat sebagai akibat lonjakan harga minyak dunia. Terdepresiasinyanilai tukarmenunjukkan karakteristik Indonesia yang merupakan negara pengimpor bersih minyak dunia (net imported oil).Hasilinovasiharga minyakdunia menunjukkan bahwa dalam perekonomian yang berkarakteristiksmall openeconomysangat dipengaruhi olehguncanganperekonomian dunia. Kenaikanharga minyakakanberdampakburukpadasektor produksi danakan berpengaruh secara langsung terhadap output dan inflasi. Berdasarkan karakteristik Indonesia sebagai negara pengekspor minyak yang tergabung dalam negara-negara 21pengeksporminyak(OPEC),namun di sisi lain sebagai negara pengimpor minyak bersih (Net imported of oil) hasil inovasi pada harga minyak tersebut menunjukkan bahwa kenaikan harga minyak dunia memiliki pengaruh positif terhadap kenaikan output, namun sebaliknya berpengaruh negatif terhadap tingkat harga domestik berupa terjadinya lonjakan inflasi yang persisten selama dua tahun. Karakteristik sebagainet imported of oil ini sangat rawan terhadap guncangan yang sewaktu-waktu timbul pada harga minyak dunia, sehingga perlu di-monitoringsecara seksama oleh policy maker agar tidak menggangu perekonomian. 4.2.2.4 Inovasi Suku Bunga DuniaHasil estimasi fungsiimpulse responsedarishockinovasi suku bunga dunia dilampirkan pada gambar 8 dibawah. Peningkatan suku bunga dunia direspon oleh peningkatanoutputriilpadalimabulanpertamakemudianrespontersebut berbalikserta memiliki pengaruh yang negatif terhadap output riil pada bulan kelima hingga bulan-bulan selanjutnya. Dengan meningkatnya suku bunga dunia diikuti dengan suku bunga domestik yang diasumsikan tetap maka aliran modal dan investasi akan keluar menuju suku bunga yang lebih tinggi (capital outflow). Di sisi moneter, Inflasi domestik merespon shock inovasi suku bunga dunia tersebut dengan penurunan inflasi pada tiga bulan pertama yang merupakan respon terendah inflasi, kemudian respon tersebut terus mengalami penurunan di bulan-bulan selanjutnya dan kembalimenuju keseimbangansemula. Adapun shockinovasi suku bunga dunia direspon olehpenurunansukubunga domestikdi sepuluhbulan pertama kemudianpada bulan selanjutnya respon suku bunga domestik meningkat.Selanjutnya, nilai tukar terapresiasi dalam merespon shock tersebut yang berlangsung pada lima bulan pertama, namun pada bulan-bulan berikutnya terjadi depresiasi nilai tukar kemudianrespondepresiasi nilai tukar tersebut berangsur-angsur melemahdankembali menuju titik keseimbangan semula.22-.006-.004-.002.000.002.004.0065 10 15 20 25 30ResponseofOutput-.008-.006-.004-.002.000.002.004.0065 10 15 20 25 30ResponseofInflation-.012-.008-.004.000.004.008.0125 10 15 20 25 30ResponseofMonetaryAggregate-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.45 10 15 20 25 30ResponseofSBI-.03-.02-.01.00.015 10 15 20 25 30ResponseofExchangeRateGambar. 8Respon Variabel Domestik terhadap Inovasi Fed RatePerekonomian Indonesia yang terbuka (small open economy) dengan mobilitas modalluarnegeriyangbebas, mengharuskanperekonomian menjaga tingkatinflasiyang rendah dan stabil. Dalam kondisi demikian, inflasi yang tinggi dan berfluktuatif merupakan faktor yangsecara signifikan menyebabkan ketidakstabilan perekonomian seperti yang tercermin dari tingginya volatilitas nilai tukar, tidak stabilnya pasar keuangan, serta tingginya sensitivitas aliran modal.Kenaikan suku bunga domestik didasarkan pada perbedaan suku bunga domestik dan luar negeri, untuk mencegah capital outflow terus-menerus sebagai akibat kenaikkan tingkat suku bunga dunia dapat memberikan keuntungan yang lebih tinggi daripada tingkat bunga domestik maka otoritas moneter merespon kenaikan suku bunga dunia dengan menaikkan tingkat suku bunga domestik.4.2.3. Variance DecompositionHasil analisis pada variance decomposition menunjukkan pengaruh guncangan yang ditimbulkan terhadap variabel-variabel domestik selama periode dua tahun.4.2.3.1 OutputPadaTabel 5dibawahterlihat bahwafluktuasi yangterjadi padavariabel output selaindipengaruhi olehvariabel output itusendiri, jugadipengaruhi olehjumlahuang beredar, harga minyak dunia, dan sumbangan suku bunga SBI. Pada bulan pertama ditunjukkanbahwafluktuasi output ditimbulkanolehvariabel output itusendiri, namun pengaruhtersebut menurunpadabulan-bulanselanjutnya. Adapunvariabel uangberedar 23mempengaruhi fluktuasi output sebesar 24.50 % pada bulan ke delapan dan fluktuasi tersebut terus mengalami peningkatan pada bulan-bulan selanjutnya. OP FFR YR CPI M1 SBI ER 12.0487404.68E-3197.951262.16E-331.51E-301.29E-291.78E-30 49.8743562.11995970.079301.32950712.009914.4456440.141325 88.8587622.10482650.978922.99596724.507448.9228171.631265 127.8135121.91390354.783092.42885824.307627.3615311.391478 167.4985861.58850451.413132.06188328.526787.7313581.179762 206.8198111.58690550.829791.86234830.709637.0629611.128551 246.4601431.45502349.927721.67310532.577686.6727051.233620Tabel. 5Variance Decomposition OutputFluktuasi pada output pun dipengaruhi oleh harga minyak dunia, dimana output yang dihasilkan Indonesia selaku negara eksportir minyak sebagian diperoleh dari minyak. Pengaruh harga minyakterhadap output pada kuartal pertama sebesar 2 %kemudian mengalami kenaikan tertinggi pada kuartal ke empat sebesar 9 %, pengaruh tersebut kemudianmengalamipenurunanpada bulan selanjutnya hingga mencapai 6.46 % diakhir tahun ke dua.Suku bunga SBI turut mempengaruhi fluktuasi output sebesar 4.44 persen pada bulan ke empat, namun pengaruh kebijakan moneter terhadap output dalamjangka panjang menunjukkanpenurunanhinggamencapai 6.67%padaakhir tahunkedua. Sedangkan variabel lainnya memiliki pengaruh yang sangat kecil terhadap output, seperti suku bunga dunia rata-rata memiliki pengaruh sebesar 2 %, kemudian pengaruh tingkat harga rata-rata sebesar 2 %, dan pengaruh nilai tukar sebesar 1 %. 4.2.3.2. Tingkat hargaPadaTabel 6ditunjukkanbahwafluktuasi padatingkat hargapadaempat bulan pertama selain dipengaruhi oleh variabel tingkat harga itu sendiri juga dipengaruhi oleh suku bunga dunia sebesar 7.42 % kemudian dipengaruhi pula oleh variabel nilai tukar sebesar 4.45 %. Keduavariabel tersebut memiliki pengaruhyangsangat besar dalammenyumbang fluktuasi tingkat harga, namun memasuki bulan kedelapan sumbangan terbesar dipengaruhi oleh output sebesar 16.34%, sedangkan nilai tukar menjadi 13.38%dan sukubunga mencapai 10 %.Memasuki satu tahun pertama, fluktuasi pada tingkat harga masih didominasi oleh output sebesar 27.29 % kemudian nilai tukar memiliki pengaruh tertinggi terhadap tingkat hargapadaperiodeini mencapai 18.03%. Variabel eksternal yaituhargaminyakmulai memiliki pengaruh yang signifikan sebesar 2.15 % terhadap output dan pengaruh suku bunga dunia menurun menjadi 8.6 %.OP FFR YR CPI M1 SBI ER 10.3250991.72E-310.22017199.454738.35E-322.94E-326.52E-3124 40.2482657.4288580.38961984.837370.6389241.9992864.457675 81.30721010.0832816.3408856.077150.8659741.94404913.38146 122.1545498.60399427.2928137.162564.3387472.41507018.03227 162.3624296.88295035.5453626.367988.7490262.48754517.60470 202.8347605.19258140.3427519.2645714.305393.10506814.95488 242.9601914.17194742.4862815.1877019.268963.41683512.50809Tabel. 6Variance Decomposition Tingkat HargaHasil penemuan yang menarik yaitu pengaruh uang beredar dan suku bunga domestik mengalami peningkatan yang signifikan dalammempengaruhi tingkat harga. Hasil ini sejalandenganpengaruhkebijakanmoneter dalamjangkawaktuyanglebihlamaakan berpengaruhterhadapinflasi, sukubungamemiliki pengaruhsebesar 19.26%kemudian suku bunga SBI sebesar 3.41 %.4.2.3.3. Uang BeredarPadatabel7dapat ditunjukkan bahwafluktuasi uangberedar padabulan pertama lebih banyakdipengaruhi olehsukubunga domestik dan nilai tukar sebesar 13.27 % dan 12.93 %. Uang beredar dalam jangka waktu yang relatif singkat lebih dipengaruhi oleh suku bunga domestik yang merupakan instrumen otoritas moneter dalam mengendalikan likuiditas perekonomiandaritekananinflasi. Selain itu, suku bunga dunia pun turut mempengaruhi uang beredar sebesar 3.40 % melalui transmisi perbedaan tingkat suku bunga domestik dan luar negeri dengan perpindahan aliran modal masuk dan keluar.OP FFR YR CPI M1 SBI ER 10.1178033.4056030.7689690.05134669.4496813.2759912.93060 43.6202446.13583033.686757.95617634.220355.6075088.773143 85.3748112.25464147.646743.37740331.559436.4621593.324820 124.5127931.98290043.087172.75663838.378686.5180992.763727 164.2019331.64517743.710082.36117539.348315.6529143.080407 203.9493231.55834141.399582.11109841.757435.4712013.753023 243.7029671.57635740.087881.98285642.245705.1222885.281956Tabel 7Variance Decomposition Uang BeredarMemasuki bulankeempat fluktuasi uangberedar dipengaruhi olehoutput sebesar 33.68 dan merupakan variabel yang paling berpengaruh terhadap uang beredar hingga akhir periode. Kemudian nilai tukar dan suku bunga masih memiliki pengaruh yang cukup besar dalammempengaruhi fluktuasiuang beredar masing-masing sebesar 8.77 % dan 6.13 %. Adapun tingkat harga menunjukkan peningkatan yang signifikan pada periode ini sebesar 7.95 %. Sedangkan setelah satu tahun pertama hingga akhir periode, keseluruhan variabel mengalamipenurunandidalammempengaruhi fluktuasi uang beredar.Nilaitukarsebesar 2.76%, SukubungaSBIsebesar5.65 %, dan output pun mengalami penurunan menjadi 43.08 %.4.2.3.4. SBI25Pada tabel 8 ditunjukkan bahwa fluktuasi suku bunga lebih dipengaruhi oleh jumlah uang beredar hingga akhir periode,dimana pada bulan pertama pengaruh tersebut sebesar 45.44 % dan berangsur-angsur menurun mencapai 33.61 % pada akhir periode. Nilai tukar pun turut mempengaruhi fluktuasi suku bunga SBI sebesar 29 % pada bulan ke empat diikuti pengaruh suku bunga dunia sebesar 10.09 % serta pengaruh output sebesar 3.82 %.OP FFR YR CPI M1 SBI ER 10.1074216.2612810.0058460.00318545.4408324.4082223.77321 40.66140910.090003.8252790.46130140.8199015.1371529.00496 81.76201310.313464.2519010.60380140.7705411.7272530.57104 121.7223559.3923234.1637130.58282639.5459510.9049133.68792 161.6397438.8622524.0871160.57046437.7825810.4315836.62627 201.8766798.4962795.5009880.55715635.5212910.1583237.88928 242.1354168.0914137.0413760.52278233.6189810.1830138.40702Tabel 8Variance Decomposition SBIMemasuki bulankeempat pengaruhsukubungamengalami peningkatansebesar 10.09 % dan merupakan pengaruh terbesar suku bunga dunia terhadap SBI, nilai tukar pun menunjukkan peningkatan pengaruh menjadi 29 % diikuti pula peningkatan output menjadi 3.82 %. Fluktuasi suku bunga pada akhir tahun pertama dipengaruhi pula oleh harga minyak sebesar 1.72 %, dimana harga minyak merupakan variabel anticipated inflation. Sedangkan pengaruh tingkat harga rata-rata mencapai 0.5 % selama dua tahun.4.2.3.5. Nilai TukarPada tabel 9 ditunjukkan bahwa fluktuasi nilai tukar pada bulan pertama dipengaruhi sukubungaduniasebesar 10.14%, dimanapengaruhtersebut berupapergerakanaliran masuk dan keluar yang dapat mempengaruhi posisi nilai tukar dalam periode waktu yang singkat. Hasil tersebut didukungolehpengaruhuangberedar sebesar 3.81%di dalam mempengaruhi fluktuasi nilai tukar. Suku bunga SBI pun turut mempengaruhi fluktuasi nilai tukar sebesar 47.13 persen dan merupakan pengaruh tertinggi selama dua tahun.OP FFR YR CPI M1 SBI ER 10.13418510.143340.2560060.0038133.81550847.1342838.51286 41.37831214.827363.7081684.8553473.09898430.5921841.53965 81.96032713.132489.1913415.6018302.95585826.7209740.43720 122.16595712.494629.9573775.6419563.68585825.9207140.13352 162.40528412.0952412.158295.4656574.67051224.7506638.45436 202.67165311.6134513.569095.1608016.28443123.9900136.71056 242.80177511.1358415.146954.9182607.73867223.1491235.10938Tabel. 9Variance Decomposition Nilai TukarPadaakhirtahunpertamaditunjukkan pada tabel diatas,bahwa suku bunga dunia mempengaruhi fluktuasi nilai tukar sebesar 12.49 %, diikuti harga minyaksebesar 2.16 %, kemudian output sebesar 9.95 % dan tingkat harga berpengaruh sebesar 5.64 %.265. Simpulan dan Saran5.1 Simpulan1) Shock yang ditimbulkan oleh perekonomian dunia memiliki pengaruh terhadap variabel-variabel domestika) Pada inovasi harga minyak dunia direspon oleh peningkatan output riil yang bermula dari depresiasi nilai tukarkemudianberdampakpadapeningkataneksporsebagai akibat dari peningkatan daya saing barang ekspor yang berawal dari penurunan harga dalammatauangasing, namuninovasi hargaminyakduniaberpengaruhnegatif terhadaptingkat hargadomestikberupaterjadinyalonjakaninflasi yangpersisten dalam jangka panjang. Kemudian terdapat peningkatan suku bunga domestik yang dilakukanolehotoritas moneter dalammeresponshocktersebut, sedangkannilai tukar rupiah terdepresiasi terhadap dolar Amerika Serikat dimana kondisi ini menunjukkan bahwa karakteristik Indonesia sebagai negara pengimpor bersih minyak dunia (net imported oil). b) Pada inovasi suku bunga dunia direspon oleh pengaruh yang negatif terhadap output riil. Dengan meningkatnya suku bunga dunia sedangkan suku bunga domestik diasumsikan tetap maka aliran modal dan investasi akan keluar menuju suku bunga yang lebih tinggi (capital outflow). Di sisi moneter, terdapat respon penurunan inflasi kemudian shock inovasi suku bunga dunia direspon pula oleh penurunan suku bunga domestik yang dilakukan oleh otoritas moneter dan selanjutnya nilai tukar terapresiasi.2) Shockyangditimbulkanolehinovasi kebijakanmoneter memiliki pengaruhterhadap variabel-variabel domestik, berupa penurunan laju inflasi yang diperkirakan berlangsung secarabertahap(gradual effect) kemudiandalamjangkapanjangdampakkebijakan moneter terhadap inflasi bersifat permanen (permanent effect). Kemudian terdapat penurunanoutput riil namunpengaruhtersebut dalamjangkapanjangbersifat netral terhadapoutput, responpenurunanoutput mengindikasikanbahwapeningkatansuku bungaSBIjugamenaikkansukubungadi pasarkeuanganseperti sukubungakredit sehingga menurunkan investasi dan berdampak pada penurunan laju pertumbuhan. Kemudian terdapat penurunan uang beredar yang dipegang oleh masyarakat luas, sedangkan nilai tukar rupiah terhadap dolar Amerika Serikat terapresiasi.3) Shockyang ditimbulkan oleh inovasi nilai tukar memiliki pengaruh terhadap variabel-variabel domestik, beruparesponnegatifoutputyangmenunjukkanbahwadepresiasi nilai tukar dalam jangka panjang akan berdampak buruk terhadap output. Selanjutnya, inflasi merespon negatif shock tersebut yang disebabkan oleh peningkatan nilai beli dolar terhadap rupiah kemudian berpengaruh terhadap neraca pembayaran dan tingkat inflasi 27melalui mekanismelangsungmaupunmekanismetidaklangsung. Kemudianterdapat pula responpeningkatansukubunga domestik yang diikuti dengan penurunan jumlah uang beredar.5.2 Saran1) Karakteristiksmall openeconomydari perekonomianIndonesiamenunjukkanbahwa kestabilan perekonomian domestik akan sangat rawan terhadap guncangan yang sewaktu-waktu ditimbulkan oleh perekonomian dunia. Misalnya :a) Shockpada suku bunga dunia yang memiliki pengaruh langsung terhadap perekonomian domestik, sehingga diperlukan kehati-hatian bank sentral dalam menjagakestabilanperekonomiandari pengaruhkebijakanmoneterduniamelalui berbagai transmisinya.b) Karakteristiknet imported of oilmenunjukan bahwa kestabilan perekonomian domestik akan sangat rawan terhadap guncangan yang sewaktu-waktu timbul pada hargaminyakdunia, sehinggadiperlukanmonitoringsecaraseksamaolehpolicy maker agar terhindar dari dampak buruk yang dapat menggangu perekonomian.2) Berdasarkanpengaruhyangsignifikandariinovasi kebijakanmoneterdannilaitukar terhadap perekonomian domestik, maka diperlukan respon dari kebijakan moneter dalam menjaga kestabilan perekonomian. Dimana pada small open economy yang disertai nilai tukar mengambang, kebijakan moneter mempengaruhi perekonomian dalamjangka pendek.Daftar PustakaAbdullah, Burhanuddin. (2003).Strategi Kebijakan Moneter dalam Mendorong Pertumbuhan Ekonomi yang Berkelanjutan. pp. 20-21. Bank Indonesia. Orasi Ilmiah Gubernur Bank Indonesia.Asian Development Bank (ADB). 2005.Laporan Tahunan (annual report)ADB. pp. 245-258.Bank Indonesia (BI). 2006. Laporan Tahunan (Annual Report) Bank Indonesia Tahun 2006. Jakarta.Ball, L. 1998,PolicyRules for OpenEconomies, ReserveBankof AustraliaResearch Discussion Paper No. 9806.Blanchard, Oliver. 2000.Macroeconomics. 2ndEdition. Massachusetts Institute of Technology (MIT). New Jersey : Prentice Hall International, Inc.Brischetto, Andrea and Graham Voss. 1999. A structural VAR Model of Monetary Policy in Australia. Reserve Bank of Australia.CampaandGoldberg. 2002.ExchangeRatePassthrough:Import Prices. AMacroor Micro Phenomenon? NBER Working Paper Series No.8934. http://nber.org/papers/8934.28Christiano, Lawrence, MartinEichenbaumandCharles Evans. 1998.Monetary Policy Shocks: WhatHaveWeLearned and to What End?NBERWorking Paper Series 6400. National Bereau of Economic Research----------------------. 2005.Nominal Rigidities and the Dynamic Effects of a Shock to Monetary Policy. Journal of Political Economic 5, vol. 113, no. 1Cushman, D.O. and T.A. Zha. 1997. Identifying Monetary Policy in a Small Open Economy UnderFlexible ExchangeRates.JournalofMonetaryEconomics.39(3) pp. 433448.Dornbusch, Rudiger and Stanley Fischer. 2004.Macro Economics. 9th edition. New York : MacGraw-Hill.Dungey, Mardi and Adrian Pagan. 2000. A structural VAR model of the Australian economy. Economic Record.Enders, Walter. 1995.Applied Econometrics Time Series. 1stEdition. Illinois, USA: John Wiley and Sons inc.Greene,William H.2000.Econometric Analysis. 4thEdition. New Jersey, USA: Prentice-Hall International.Gujarati, Damodar.N2003.Basic Econometric. 4thEdition. Singapore :McGraw-Hill Internatioal.Kim, Soyoung and Niel Roubini 1999.Exchange Rate Anomalies in the IndustrialCountries: A Solution with a Structural VAR Approach. Elsevier.Krugman, Paul and Maurice Obstfeld. 2003. International Economic: Theory and Policy. 6th Edition. Boston, USA : Addison Wesley & Co.Mankiw, Gregory N. 2000.Teori Makro Ekonomi. Edisi kelima. Harvard University. Terjemahan. Jakarta : Penerbit Erlangga.Miskhin, Fredric S. 1996.The Channel of Monetary Transmission. Lessons for Monetary Policy.Working Paper 5464. National Bureau of Economics Research.----------------------, 1998.TheEconomicsof Money, Banking, andFinancial Markets. 7th Edition. Columbia University, USA : Addison Wesley Longman, Inc.Salvatore, Dominick. 1997.Ekonomi Internasional.Fordham University. Edisi kelima Jilid kedua. Terjemahan. Jakarta : Penerbit Erlangga.Sarwono, Hartadi A dan Perry Warjiyo. 1998. Mecari Paradigma Baru Manajemen Moneter dalamSistemNilai Tukar Fleksibel. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan (BEMP). Vol.1. Desember 1998. Bank Indonesia.Simorangkir, Iskandar dan Suseno. 2003.Sistem dan kebijakan nilai tukar.Seri KebanksentralanNo12. Jakarta : Pusat PendidikandanStudi Kebanksentralan (PPSK) - Bank Indonesia.Sims, Christopher. 1980. Macroeconomics and Reality. Journal of Econometrica, Vol. 48.----------------------, 1994. A Simple Model for Study of the Determination of the Price Leveland the Interaction of Monetary and Fiscal Policy. Carnegie-Rochester Conference Series Public Policy.29----------------------, andTaoZha. 1999.ErrorBandsforImpulseResponses. Journal of Econometrica. Vol. 67 (September): 111355.Stock, James H and Mark Watson. 2001. Vector Autoregression (VAR). Journal of Economic Perspectives. Vol. 15: 101-116.Warjiyo,Pery. 2003.Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter. Seri Kebanksentralan No 11. Jakarta : Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan (PPSK) - Bank Indonesia.----------------------,dan Solikin. 2003.Kebijakan Moneter Indonesia. Seri Kebanksentralan No 6. Jakarta : Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan (PPSK) - Bank Indonesia.Woongsaart 2002. An Analysis of the Transmission Mechanism of Monetary Policy in New Zealand:EvidencefromSVARAnalysis. Paper forNewZealandAssociationof Economists Annual Confference.30