OUTLOOK&STRATEGY°”인더1... · 2020. 7. 4. · 1 IMF Working Paper, 『Portfolio Reb alancing...

FUTURES MARKET OUTLOOK&STRATEGY

SAMSUNG FUTURES MONTHLY

No. 151 / 2016. 07. 27

08 BOJ, Go Beyond?

Contents

경제전망

Helicopter Money: BOJ, Go Beyond?

금리전망

금리 반등 가능성 점검

환율전망

선진통화와 신흥통화 사이

원자재전망

월간 금융시장 동향

Research Team

정미영 / 리서치 센터장 전승지 / FX

[email protected] [email protected]

홍성기 / Commodity 최서영 / Economist


김광래 / Global FX 김진평 / Fixed Income


1

SAMSUNG FUTURES 경제전망 July. 27, 2016

Helicopter Money: BOJ, Go Beyond? 최서영

Economist

[email protected]

“통화정책 Only”의 한계를 받아들이기 시작한 일본

- 최근 아베의 재정 확대 움직임, 통화정책 한계를 받아들이고 있음을 시사

- 일본, 우선 통화정책과 재정정책의 조합으로 시장 기대를 충족시키고자 할

것으로 예상

- 하지만 이미 시장의 관심은 ‘헬리콥터 머니’라는 새로운 정책으로 이동 중

헬리콥터 머니란?

- 헬리콥터 머니, 중앙은행의 유동성을 재정정책처럼 사용하는 정책

- 헬리콥터 머니 논의가 시작되었음은 현행 정책이 한계에 가까워졌음을 반증

- 이론적으로 ‘현재 사용 가능한 모든 정책이 경기부양 효과를 발휘하지

못하는 상황에서도 효과를 발휘할 수 있는’ 정책

- 양적완화 정책이 지닌 부작용을 해소해줄 수 있다는 점에서도 주목을 받음

헬리콥터 머니의 실패 경험들과 그럼에도 불구하고…

- 주요 선진국들이 헬리콥터 머니 도입을 금기시하는 이유는 중앙은행 독립성

문제와 정치적 리스크 때문

- 과도한 사용 시 하이퍼 인플레이션 및 통화가치 급락으로 이어질 위험 높아

- 일본, 헬리콥터 머니를 배제하기보다는 부작용 완화 방안을 모색할 가능성

- 실제 시행될 경우 단기적으로 일 국채금리 급등과 엔화 약세 나타날 수 있음

SAMSUNG FUTURES 경제전망

2

“통화정책 Only”의 한계를 받아들이기 시작한 일본

BOJ 에 대한 관심이 높다. 오는 28~29 일 BOJ 는 통화정책회의에서 현재의

양적∙질적 완화 및 마이너스 금리 세 가지 수단 내에서 정책 강화를 발표할 것으로

예상된다. 하지만 현행 통화정책 강화만으로는 지난 수 년간 회복되지 못했던 경기가

갑자기 회복세를 보인다던가, 엔화 약세가 재개될 것이라는 신뢰를 회복시키기는

어렵다. BOJ 내부에서도 추가 통화정책에 대한 회의론이 등장하고 있는 상황이다.

앞으로 매입 가능한 국채규모를 고려 시 양적완화 정책의 여력은 향후 1~2 년 내에

소진될 가능성이 높아 동 정책의 지속성에 대한 의문이 제기되고 있으며1 마이너스

금리의 강화는 유로존의 경우와 마찬가지로 소비나 투자로 이어지기보다는 은행

수익성을 저하시키는 데에 그칠 수 있다. BOJ 의 정책여력이 점차 소진되는 가운데

정책신뢰 저하도 동시에 나타나고 있는 상황이다.

최근 아베 총리의 재정정책 확대 움직임은 이러한 통화정책의 한계를 받아들이고

있음을 시사한다. 일반적으로 유동성 함정에 빠져 더 이상 통화정책이 경기부양

효과를 내지 못할 때 재정정책은 좋은 대안이 되어줄 수 있다. 참의원선거 압승 이후

경기부양 의지를 재차 다짐한 아베는 이전보다 확대된 규모(직접재정지출+

재정투융자 13 조엔을 포함, 28 조엔 가량의 경제대책을 계획 중. 8/2 최종 발표)의

추경편성을 계획하고 있음을 시장에 전하고 있다. 일본은 통화정책과 재정정책의

조합으로 브렉시트 이후 이례적으로 높아진 시장의 정책기대를 충족시키고자 노력할

것으로 예상된다.

하지만 이미 시장의 관심은 일본의 현행 정책 강화에서 벗어나 ‘헬리콥터 머니’라는

새로운 정책으로 이동하고 있다. 오는 7 월 회의에서 구로다 총재는 헬리콥터 머니

도입 가능성이 낮음을 다시 한번 피력하면서 시장의 섣부른 기대 차단에 나설 수 있다.

하지만 이미 ‘헬리콥터 머니’ 논의가 테이블 위로 올라온 이상, 앞으로 현 정책

강화에도 불구하고 경기회복이 가시화되지 못할 때마다 동 정책에 대한 논의는 점차

활발해질 가능성이 높다. 이에 이번 자료에서는 ‘헬리콥터 머니’의 정의와 논의의 배경,

예상되는 긍정적 효과와 우려 요인을 짚어보면서 앞으로 가능한 일본정부와

중앙은행의 행보를 점검해 보고자 한다.

1 IMF Working Paper, 『Portfolio Rebalancing in Japan: Constraints and Implications for

Quantitative Easing』, Serkan Arslanalp and Dennis Botman, Aug 2015

7월 BOJ, 현 정책 범위

내에서 강화 예상. 다만

정책여력 소진과 신뢰

저하로 제한적 효과 예상

아베의 재정 확대 움직임,

통화정책 한계를

받아들이고 있음을 시사

‘헬리콥터 머니’ 논의,

점차 활발해질 것으로

예상됨


3

차트1. 일본 통화정책 진행 과정 차트2. BOJ, 가장 적극적으로 QE 단행

출처 : BOJ

주: ‘15.12월 이후 ETF 0.3조엔은 설비·인재투자 적극실시 기업 지원

출처 : 각국 중앙은행

차트3. QE 이후 일 국채금리와 스프레드 큰 폭 축소 차트4. 최근 엔화와 금리, 헬리콥터 머니 기대를 반영

출처 : BOJ, Bloomberg 출처 : Bloomberg

헬리콥터 머니란?

I. 헬리콥터 머니 논의가 제기된 배경

금융위기 직후, 미국을 포함한 주요 선진국들은 기준금리를 당시의 하한선이었던

제로 수준까지 낮췄음에도 불구하고 경기회복이 나타나지 않자 ‘양적완화’라는

비전통적인 통화정책으로 눈을 돌렸고, 결국 이 새로운 정책을 통해 금융위기

충격에서 벗어난 바 있다. 최근 당시와 비슷한 현상이 재현되고 있다. 미국을 제외한

주요국들은 양적완화 정책의 확장 및 강화에도 불구하고 여전히 경기부진에서

벗어나지 못하고 있다. 이러한 상황에서 해결책은 현행 정책을 더 강화시키거나,

아니면 새로운 정책을 도입하거나 두 가지 중 하나일 것이다. 헬리콥터 머니라는

새로운 정책 논의가 제기되는 이유는 (금융위기 당시와 마찬가지로) 현행 정책이

수단의 측면에서든 효과의 측면에서든 한계에 가까워지고 있기 때문일 것이다.

도입시점 본원통화 증가 목표 세부내용(연간 기준)

2013.01. 연간 60~70조엔 국채매입 50조엔

- 평균잔존만기 7년

ETF 1조엔, J-REITS 300억엔

2014.11. 연간 80조엔 *국채매입 50조엔 → 80조엔

- *평균잔존만기 7년 → 7~10년

*ETF 3조엔, J-REITS 900억엔

2015.12. 연간 80조엔 국채매입 80조엔

- *평균잔존만기 7~10년 → 7~12년

*ETF 3.3조엔, J-REITS 900억엔

2016.01. 연간 80조엔 *금리 인하(0.1% → -0.1%)

국채매입 80조엔

- 평균잔존만기 7~12년

ETF 3.3조엔, J-REITS 900억엔

‘헬리콥터 머니’ 논의 배경:

현행 정책이 한계에

가까워졌음을 반증


4

일본은 지난 수 년간 자산매입 규모 확대와 대상 확대를 포함, 금리를 마이너스

영역까지 낮추었음에도 불구하고 양적완화를 시작했던 시점(2012 년 말)대비 개선된

부문을 거의 찾아보기가 어렵다. 인플레이션은 마이너스 영역에서 벗어나지 못하고

있으며 생산과 투자는 여전히 답보상태를 이어가고 있고 이에 따라 아베노믹스 정책의

바로미터였던 엔화는 강세로 전환된 듯 보인다. 다만 차이가 있다면 당시에 비해 현재,

통화정책에 대한 신뢰가 크게 타격을 입었다는 점이다.

현 통화정책은 경기회복 및 물가상승에 대한 신뢰 없이는 정책이 강화된다

하더라도 경기부양 효과를 이끌어내기 어려울 것이다. 양적완화와 마이너스 금리는

부채 확장(레버리지)을 유도해 경기를 살리고자 하는 정책이나 가계와 기업, 심지어

은행들조차도 미래 경기에 대한 불확실성으로 대출에 나서거나 대출을 해주기를

꺼려하고 있다. 경제주체들에게 경기에 대한 신뢰가 없는 한, 그리고 ‘현금 보유’라는

옵션이 있는 한 현재 직면한 ‘유동성 함정’에서 빠져 나오기는 어려울 것으로 보인다.

현재 일본에게 가장 필요한 것은 경제주체들의 디플레이션 기대를 깨는 것이다.

그리고 일본은 지금과는 다른 정책에서 그 답을 찾으려 할 가능성이 높다는 판단이다.

차트5. 일 기업 현금보유성향은 증가, 투자는 정체 차트6. 가계, 소득 부진으로 소매판매 정체

출처 : 일본 재무성, ESRI 출처 : 일본 경제산업성, ESRI

II. 헬리콥터 머니의 Definition과 Concept

헬리콥터 머니는 일반적으로 중앙은행이 국채를 직접, 그리고 영구적으로

매입하면서 정부에 자금을 공급하는 정책을 의미하며, 정부로 하여금 재정적자나

정부부채의 부담 없이 자금을 사용할 수 있게끔 하는 정책이다(Money-Financed

Fiscal Program, MFFP).

“In more prosaic and realistic terms, a ‘helicopter drop’ of money is an expansionary

fiscal policy – an increase in public spending or a tax cut – financed by a permanent

increase in the money stock.”

– Ben S. Bernanke, 『What tools does the Fed have left? Part 3: Helicopter Money』

아베노믹스 시행 4년째,

개선된 부분 찾기 어려워.

통화정책 신뢰는 타격

현행 양적완화

강화만으로는 유동성

함정에서 빠져 나오기

어려울 것

헬리콥터 머니?

‘직접’, 그리고 ‘영구적’


5

기존의 양적완화와 헬리콥터 머니 두 정책은 시중에 유동성을 공급한다는 점에서는

동일하나, 전자의 경우에는 유동성 사용처에 대한 결정권이 민간에 있기 때문에

민간에서 대출을 하지 않고 투자나 소비를 늘리지 않는다면 경기회복으로 연결되지

못하는 반면, 헬리콥터 머니는 유동성의 사용처를 정부가 결정할 수 있어 유동성과

실제 수요간 중간 단계를 단축시킬 수 있다는 점에서 가장 큰 차이점을 가진다.

이러한 점에서 헬리콥터 머니는 통화정책 보다는 재정정책의 성격을 지닌다. 하지만

재정정책처럼 자금을 사용하더라도 재정적자나 정부부채가 누적되지 않는다는 점에서

기존의 재정정책과는 차이가 있다. 다음 단락에서는 헬리콥터 머니가 적절한 규모로

활용될 경우를 전제로 동 정책 도입 시 기대할 수 있는 경기부양 효과에 대해 좀 더

자세히 서술해 보고자 한다.

III. ‘헬리콥터 머니 도입 필요성’이 힘을 얻는 경제환경?

대표적인 헬리콥터 머니 찬성론자인 벤 버냉키(Ben Bernanke, 전 연준 의장)에

따르면, 이론적으로 헬리콥터 머니는 아래의 네 단계를 통해 경기에 긍정적인 영향을

미친다.

1) 정부지출 및 공공투자 GDP와 개인 일자리, 소득에 영향

2) 세금 감면 가계 가처분소득 증가 가계 소비 증가

3) 통화량 증가로 인한 기대 인플레이션 상승 실질금리 하락 투자∙소비 촉진

4) 재정적자 및 정부부채 상승을 야기하지 않아 구축효과를 일으키지 않음

위는 정부개입이 경기를 부양할 수 있는 주요 경로들이나, 지금까지의 통화정책

강화만으로는 달성되기 어려웠던 부분들이다. 1)과 2)는 재정의 영역이나 금융위기

이후 주요 선진국들은 정부부채 부담으로 재정을 적극적으로 활용하기를 매우 꺼려해

왔다. 3)은 경기가 유동성 함정에 빠지면서 통화정책이 제 역할을 하지 못하였다.

만일 보다 공격적인 재정정책이 도입될 경우 1)과 2)는 가능해질 수 있을 것이다.

하지만 현재 일본의 재정여력을 감안해 보면 재정정책은 단기적인 성장률 개선 이상의

역할을 하기는 어려운 상황이며 4) 재정적자 누적에 따른 구축효과가 경기회복의

발목을 잡을 수 있다는 점이 문제이다. 특히 과도한 정부부채 규모와 고령층 인구비중

증가에 따른 고정 복지지출 증가세, 수 차례의 소비세 인상 등을 겪어 온 일본의 경우

구축효과는 다른 나라들에 비해 더욱 크게 작용할 수도 있다.

이론적으로 헬리콥터 머니는 현재 사용 가능한 모든 정책이 경기부양 효과를

발휘하지 못하는 상황에서도 효과를 발휘할 수 있는 정책이다. 위의 논의들을 일본에

적용시켜볼 경우, 일본이 헬리콥터 머니를 적절히 사용할 수만 있다면 현재 마주하고

있는 어려움들을 상당부분 해소할 수 있을 것으로 보인다(가계소득 증대, 기대

인플레이션 상승, 엔화약세 유도 등). 특히 지난 약 4 년간 아베노믹스가 효과를 보지

못했던 주 원인이 엔화약세가 결국 기업들의 임금인상까지 영향을 미치지 못했기

헬리콥터 머니,

중앙은행의 유동성을

재정정책처럼 사용

헬리콥터 머니의 주요

경기부양 경로

현재 통화정책은

유동성함정에,

재정정책은 정부부채

부담과 구축효과에 제약

헬리콥터 머니, 이론적으로

모든 정책이 경기부양에

실패했을 시에도 효과를

발휘할 수 있는 정책


6

때문임을 상기시켜 본다면 헬리콥터 머니는 가계소득으로의 직접적 개입이

가능하게끔 한다는 점에서 일본정부에게 매력적인 정책수단일 것이다. 일본이 섣불리

‘헬리콥터 머니’라는 선택지를 쉽게 놓지 못할 것으로 예상하는 이유이다.

차트7. 아베노믹스 4년차, 여전히 개선되지 못한 물가 차트8. 정부부채와 재정 부담, 적극적 재정역할에 제약

출처 : 일본 총무성, 후생노동성 출처 : 일본 재무성

이외에도 헬리콥터 머니는 양적완화 정책의 사각지대에 있는 경제주체들에게도

정책효과를 미치게 할 수 있다는 점이나 양적완화 정책이 지닌 부작용을 해소해줄 수

있다는 점에서도 주목을 받는다. 양적완화 정책의 부작용으로 주로 언급되는 요인들은

1) 정책 특성상 일차적으로 자산가격 효과를 유도하기 때문에 자산버블 우려를 야기할

수 있다는 점과 2) 부의 이전 효과로 양극화를 심화시킬 수 있다는 점(가계기업,

저소득층고소득층 등), 3) 극단적인 저금리 정책 영향으로 비효율적인 자본 배분이

야기되거나 부채의 질이 저하될 수 있다는 점 등이었다.

위의 논의들에 헬리콥터 머니를 차례대로 상응시켜 본다면, 우선 1) 동 정책은

자산가격 효과를 통한 소비부양 정책이 아니기 때문에 자산가격 버블 우려는

상대적으로 낮은 반면 기대인플레이션을 효과적으로 높일 수 있다. 또한 2) 가계

가처분소득의 즉각적인 증가와 양적완화의 사각지대에 있는 저소득층에 대해서도

직접적인 지원이 가능해지기 때문에 소득불평등 완화에 기여할 수 있다는 점에서

긍정적인 평가를 받는다. 특히, 한계소비성향이 상대적으로 높은 저소득층으로의

직접적인 지원은 소비 부양 효과를 더욱 높여준다. 마지막으로 3) 동 정책은 부채를

야기하지 않으면서도 정부가 자본을 인프라 투자나 세금감면 등 사용처를 직접적으로

지정할 수 있다는 점에서 자본 배분의 효율성을 높일 수 있는 정책이다.

헬리콥터 머니의 실패 경험들과 그럼에도 불구하고…

I. 헬리콥터 머니를 금기시한 이유 – 누가, 어떻게 결정할 것인가

위에서 서술했듯, 헬리콥터 머니는 현재 사용 가능한 모든 정책이 경기부양에

기여를 하지 못하는 상황에서도 높은 확률로(또는 ‘항상’) 경기부양 효과를 발휘할 수

‘헬리콥터 머니’에는 없는

양적완화 정책의 부작용

1) 낮은 자산버블 우려

2) 양적완화의 사각지대

지원 가능

3) 자본 배분 효율성 개선


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있는 정책이기에 저성장, 저물가 및 유동성 함정에 갇힌 국가에 대해서는 어쩌면 가장

적절한 정책일 수 있다. 하지만 이러한 강한 이점에도 불구하고 주요 선진국들

사이에서 사용이 금기시(또는 가장 마지막 정책수단으로 보류)되는 이유는 무엇일까?

최근 ‘헬리콥터 머니’ 논의의 주요 쟁점은 ‘경기부양 효과 여부’는 아니다(물론 아직

헬리콥터 머니를 논할 만큼 경기가 나쁘지 않다는 의견은 존재한다). 그보다는 동

정책 도입 이후 발생할 수 있는 정치적 리스크와 이에 따른 정책 남용 가능성이다.

주요 선진국들에서 헬리콥터 머니 도입을 금기시하는 이유는 정부와 중앙은행이

헬리콥터 머니를 실제로 ‘적절히’ 운영할 수 있을 것이라 신뢰하지 않기 때문이다. 동

정책은 통화정책과 재정정책의 조합인 만큼, 사용 시 중앙은행과 정부의 정책 조화가

필수적이다. 하지만 도입 이후에는 경제적 논의보다는 정치적 이해관계가 개입되기

매우 쉬우며 그 과정에서 중앙은행의 독립성이 훼손될 우려가 있어 양적완화보다도

적절한 시점에 정책을 되돌리기가 훨씬 힘들 수 있다는 비판에 직면해 있다. 만일

과도하게 사용될 경우 하이퍼 인플레이션 및 통화가치 급락으로 이어질 위험이 높아

사용하느니만 못한 실패한 정책으로 마무리될 수 있기 때문이다. 이외에도 헬리콥터

머니 도입은 적절한 시점의 구조개혁 단행을 더욱 어렵게 할 것이라는 의견도 있다.

헬리콥터 머니 반대론자들은 주요국 정부들이 과거의 실패 경험을 교훈 삼아야

한다고 주장한다. 일본은 과거 1930 년대 ‘쇼와 공황’이라는 극심한 공황을 겪었을

당시 이미 헬리콥터 머니 정책을 통해 공황으로부터 빠져 나온 경험이 있다. 하지만

문제는 그 이후 발생했다. 당시의 다카하시 총리는 인플레이션이 살아난 이후

헬리콥터 머니 정책을 끝내기 위해 군사비 축소를 중심으로 재정을 축소하고자

하였으나 이에 반감을 가진 군부로부터 살해당하였다. 결국 헬리콥터 머니는 적절한

시점에 마무리되지 못하고 하이퍼 인플레이션으로, 실패로 끝맺은 바 있다.

헬리콥터 머니 찬반론자 대부분은 위의 문제를 인지하고 있다. 다만 두 집단의

의견은 ‘그렇기 때문에 헬리콥터 머니를 정책 옵션에서 배제해야 한다’와 ‘그럼에도

불구하고 헬리콥터 머니의 이점이 매우 크므로 부작용을 어떻게 관리해나갈지를

고민하는 것이 옳다’ 로 나뉜다. 일본은 앞으로 전자보다는 후자에 관심을 더 기울일

가능성이 높다는 판단이다.

II. 그럼에도 불구하고 지속적으로 논의될 헬리콥터 머니

아베 정권의 정책 추진력과 경기부양 의지를 감안 시 일본은 1930년대의 뼈 아픈

교훈에도 불구하고 앞으로 헬리콥터 머니에 대한 논의를 확장시켜갈 가능성이 높은

것으로 판단된다. 이미 널리 퍼져버린 현 정책에 대한 실망감과 계속되는 실패는

디플레이션 탈출을 더욱 어렵게 할 수 있기 때문이다. 일본은 우선적으로는 현재의

통화정책 및 재정정책 확대로 경기부양에 주력하겠지만 과도한 정부부채∙재정적자

부담과 한계를 감안 시 현재 사용하고 있는 정책 강화에만 몰두하기보다는 헬리콥터

머니를 선택지에 두고 동 정책의 부작용을 완화시키는 방안을 모색할 가능성이 높아

보인다. 일본 재정법상 중앙은행의 국채 직접 매입이 금지되어있다고는 하지만 중요한

것은 정책 의지이다. 정책 의지만 있다면 법이 걸림돌이 되지는 않을 것이다.

헬리콥터 머니 논의 쟁점:

정치적 리스크(운영 리스크)

중앙은행 독립성 훼손

1930년대 일본의

헬리콥터 머니 실패 사례

“그렇기 때문에 금기해야”

Vs. “그럼에도 불구하고…”

일본, 헬리콥터 머니를

배제하기보다는 부작용

완화 방안 모색할 가능성


8

사실 잘만 사용할 수 있다면 헬리콥터 머니는 그리 극단적인 정책이 아닐 수도

있다. 헬리콥터 머니의 부작용을 줄이는 방안으로는 크게 헬리콥터 머니 성격을 띄는

정책 조합을 시도하는 방안이나, 정부와 중앙은행 각각의 권한에 제약을 두면서 동

정책의 남용을 방지하는 방안 등이 있다.

우선 양적완화 정책 변형을 통해 헬리콥터 머니의 성격을 선택적으로 도입하는

방안이 있다. 통화정책의 측면에서 현행 양적완화와 헬리콥터 머니의 차이점은

양적완화의 경우 미래의 특정 시점에 매입자산(국채)의 만기가 돌아올 경우 언젠가는

재투자 중단을 통해 유동성 흡수에 나서야 하는 반면, 헬리콥터 머니의 경우에는

매입자산에 만기가 없다는 점이다. 다른 말로, 양적완화로 인해 확대된 본원통화는

일정기간(국채 만기)이 지나면 다시 흡수될, 일시적인 통화량 증가인 반면 헬리콥터

머니로 확대된 본원통화는 흡수되지 않을, 영구적인 통화량의 증가이다. 이러한

관점에서 보면 아직까지는 (미국을 포함하여) 만기도래 국채의 재투자를 중단한

국가는 없다. 결국, 만일 1) 양적완화를 단행한 국가들이 만기도래 국채 재투자를

앞으로 중단하지 않겠다고 약속하거나 2) 정부가 매우 긴 장기채를 발행하여(100 년

등) 중앙은행이 오퍼레이션 트위스트(보유자산 만기 조정)로 현재 보유한 자산의

평균만기를 연장해갈 경우 정책의 강도에 따라 헬리콥터 머니와 유사한 구조를 띄게

될 수 있다. 일본이 만일 헬리콥터 머니를 도입하고자 할 경우, 이 방안을 우선적으로

채택할 가능성이 있는 것으로 보인다.

또 다른 예시로는, 만일 일본정부가 매년(혹은 매달) 일정한 규모의 장기

정부부채를 발행하면서 사용처를 특정 부문에 지정하고(인프라 투자, 세금 감면 등)

성장률이나 물가 목표를 달성할 때까지 부채발행(재정 지출)을 지속하겠다고 언급하는

동시에 일본은행이 국채매입 규모를 정부부채 증가분만큼 증가시키겠다고 발표한다면

이 또한 헬리콥터 머니와 유사한 효과를 나타낼 수 있다(정부부채를 중앙은행이 직접

매입하지 않는다는 점에서 이론적인 헬리콥터 머니와 차이가 있다).

이외에도 벤 버냉키는 중앙은행과 정부의 권한을 구분 짓는 방안을 대안으로

제시한다. 중앙은행이 헬리콥터 머니로 공급하고자 하는 통화량을 설정하게끔 권한을

주고, 정부가 그 한도 내에서 헬리콥터 머니를 어떠한 방식으로 사용할 지를 결정할

수 있게 하는 것이 주요 골자이다. 즉 헬리콥터 머니 시행 여부와 금액을 결정하는

권한은 중앙은행에게, 그 금액의 사용처를 정하는 권한은 정부에게 주어서 각 부문의

최종 결정권과 책임을 나누는 방안이다. 이럴 경우, 중앙은행의 독립성을 훼손시키지

않는 선에서 헬리콥터 머니 도입이 가능해질 수 있으며, 오히려 중앙은행의 역할이

확대될 수도 있다는 결론이 나온다. 헬리콥터 머니 도입 여부와 도입 규모에 대한

결정권이 중앙은행에 귀속되기 때문이다.

만일 헬리콥터 머니 도입이 본격적으로 논의되거나 실제로 도입이 될 경우

금융시장 지표들은 지금과는 매우 다른 흐름으로 전개될 수 있다. 우선 일본

국채금리와 스프레드는 지금까지 보여온 일방향적인 흐름에서 벗어나 큰 폭의 반등이

나타날 수 있으며, (최소한 단기적으로는) 아베노믹스 실망감으로 강세 전환했던

엔화는 다시 약세국면으로 진입할 수 있을 것이다. 그 이후의 지표 흐름은 헬리콥터

머니 정책에 대한 시장의 이해도와 정책 성공여부 등에 좌우될 가능성이 높다.

방안1. 중앙은행의

만기도래 국채 재투자

영구적으로 지속 혹은

보유자산 만기 조정(초장기)

방안2. 정부의 ‘정부부채

발행 지속’ 약속과 해당

규모만큼의 중앙은행

국채매입 규모 증가

방안3. 중앙은행과 정부

권한 구분: 시행여부 및

금액 결정권은 중앙은행에,

사용처 결정권은 정부에

시행될 경우 단기적으로 일

국채금리 급등과 엔화 약세

나타날 수 있음. 이후로는

정책 시행과정에 달려


9

이러한 일본의 변화는 ‘헬리콥터 머니’가 정책 선택지에 들어왔다는 이유만으로도

유럽에까지 빠르게 확산될 수 있다. 유럽 경기 또한 현재 일본과 유사한 어려움에

직면해 있기 때문이다. ECB 드라기 총재는 헬리콥터 머니 정책을 공식적으로 배제한

적이 없다. 물론 정책 추진과 합의 도달과정이 원만하지 못할 수 있어 일본만큼

가능성이 높아 보이지는 않으나 현행 양적완화 강화 이외의 보기가 생겼다는

사실만으로도 국채금리의 방향성은 바뀔 가능성이 높다. 단기간 내에, 혹은 연내에

이러한 변화가 나타날 가능성을 단언하기는 어렵지만 중장기적으로는 분명 열어두고

접근할 필요가 있다는 판단이다.

차트9. 일본과 유로존의 기대 인플레이션 하락세 차트10. 디플레이션으로부터 벗어나야..

출처 : Bloomberg 출처 : ESRI

“Friedman was right: governments and central banks together can always overcome

deficient nominal demand by printing and spending money. That is just as well, since

without the option of money finance there may be no good way out of our debt

overhang predicament.”

– Adair Turner, 『Between Debt and the Devil』 중에서

일본의 환경 변화는

유로존까지 확산될 수 있음.

중장기적으로 가능성

열어두고 접근할 필요

11

SAMSUNG FUTURES 금리전망 July. 27, 2016

금리 반등 가능성 점검 김진평

Fixed Income Analyst

[email protected]

7월 채권시장 동향

- BREXIT 여파로 금리 하락

- 금통위 만장일치 동결, 박스권 등락 끝 소폭 상승

- G20 재정정책 강조, 좁은 박스권 흐름 지속

금리 반등 가능성 점검

- 여전히 유효한 금리인하 기대

- 한-미 중단기물 금리 역전에 대한 우려

- 장단기 스프레드 확대는 제한될 것

8월 전망과 전략

- 금리 반등 나타날 수 있으나 그 폭은 제한될 전망

- 연내 추가 금리인하 기대가 반영되기 시작할 것

- 좁은 범위의 장단기 금리차 지속될 전망

- 일본, 파격적 정책 제시 여부가 변수

금리 및 국채선물 가격 전망

- 3년물 [1.15%~1.25%], 10년물 [1.30%~1.47%]

- nKTB [110.02~111.36pt], LKTB [132.68~134.59pt]

SAMSUNG FUTURES 금리전망

12

7월 채권시장 동향

7월 채권시장은 브렉시트 이후 완화적인 중앙은행 정책 기대로 주식시장이 강세를

나타낸 가운데 금리 반등은 제한되는 모습이 나타났다. 미 증시는 역대 최고점을

연이어 경신했고 미 국채 10 년 물 금리가 반등함에 따라 국채 10 년 물 금리도

상승해 커브 스티프닝 나타냈다. 시장의 기대와 달리 BOE 는 데이터 확보 필요성을

근거로 금리 동결에 나섰고 ECB 또한 기존의 통화정책을 유지하였다. 금리는 등락을

거듭하며 소폭 상승하였으나 전반적으로 박스권 내에서 좁은 움직임을 보였다.

월초 6월 말 BREXIT 여파로 국채 금리가 크게 하락한 이후 월초 반등이 제한되는

모습이 나타났다. 3 년 물이 기준금리를 하회한 이후 하락이 제한되는 반면 10 년 물

금리가 소폭 하락해 10 년-3 년 스프레드는 17bp 대로 좁아지는 모습을 보였다. 6 월

FOMC 의사록에서는 5 월 고용지표 부진으로 경기 상승 모멘텀이 불확실하다는

우려가 제기되었고 BREXIT에 관한 구체적 언급은 없었던 것으로 드러났다. 한편 6월

미 비농업취업자 수가 전월대비 28 만 7 천 건 증가해 기대치를 큰 폭으로 상회하자

12월 금리인상 가능성은 22.5%로 높아졌다.

월중 채권 금리는 박스권 등락 끝에 소폭 상승하는 모습을 보였다. 금통위는

만장일치로 금리를 동결했으나 저가 매수 유입으로 금리는 당일 반락하였다. ECB 는

기준금리 동결 및 추가 완화책을 제시하지 않았고 ‘지금까지 그랬던 바와 같이

유연성을 발휘할 수 있으며 필요시 대응’할 것이라는 원칙적인 답변을 내놓았다.

중앙은행 이벤트의 시장 영향력은 제한적이었고 금리는 미 증시가 역대 최고치를

경신하는 등 위험자산 선호로 미 금리는 상승세를 보였으나 국채 금리는 소폭

상승하는데 그쳤다.

월말 G20 재무장관, 중앙은행장 회의는 무역장벽 철폐, 재정정책 확대를

강조했으며 성명문 상 문구는 ‘통화정책 만으로는 한계’에서 ‘재정정책 또한 동일하게

중요’로 변해 지난 3 월 대비 보다 명시적으로 재정의 필요성을 강조하였다. FOMC,

BOJ 가 대기한 가운데 우리나라 2Q GDP 는 기대치 이상의 호조를 보였고 금리는

좁은 박스권 등락을 이어갔다.

차트1. 국채선물 추이 차트2. 시장금리 추이

출처 : Check, 삼성선물 출처 : Check

0

5

10

15

20

25

104.5

105.5

106.5

107.5

108.5

109.5

110.5

111.5

15Y.10 16Y.02 16Y.07

(만계약)거래량(우)nKTB외국인누적순매수

1.00

1.50

2.00

15Y.10 16Y.02 16Y.07

콜금리CD91일국고3년

(%)

BOE 금리동결로 급격한

완화기대는 주춤


13

금리 반등이 제한되는 요인들

I. 여전히 유효한 금리인하 기대

국내 시장 금리 반등을 제한하는 가장 큰 요소는 연내 금리인하 기대가 강하게

작용하기 때문이다. 국고 3 년 물 금리는 브렉시트 투표 당일 기준금리인 1.25%를

하회한 이후 단 한차례도 1.25%를 넘어서는 반등에 성공하지 못하였다. 1.20%를

저점, 1.25%를 고점으로 하는 5bp 내의 박스권 등락이 이어지는 가운데 10 년 물

금리는 브렉시트 당일 1.50%를 하회한 이후 1.37%에서 1.43%의 6bp 내 박스권

등락을 반복하였다. 금리인하 기대가 지속되는 한 박스권 상단 돌파는 당분간 어려울

것으로 보인다.

7 월 금통위는 만장일치로 금리를 동결했으나 시장 영향력은 미미했다. 통방문 상

향후 통화정책 방향은 ‘가계부채 증가세, 브렉시트 관련 불확실성, 주변국의 통화정책

변화, 기업 구조조정 진행 상황을 면밀히 점검해 갈 것’으로 밝혔으며 국내경제는

‘확장적 거시경제 정책 등에 힘입어 완만한 성장세를 이어갈 것’이라 언급해 선제적

금리인하, 재정보강 등 정책 대응 효과에 대한 기대를 드러냈다. 한편 총재는 첫

물가안정목표제 운영상황 설명회에서 ‘물가안정목표는 중기적 시계에서 목표치에

근접하도록 운용하는 것’, ‘일시적으로 벗어난다고 즉각 대응에 나서는 것은

아니다’라며 물가안정목표의 취지를 재차 강조하였고 유가 하락 등 구조적 요인에

따른 저물가 현상에 대해 설명했을 뿐 특기할 만한 언급은 하지 않았다.

7 월 금통위는 전반적으로 기존의 입장을 재확인하였으나 수정경제전망에서

경제성장률을 0.1%p 하향 조정한데 그친 점은 주목할만하다. 6월 금리인하에 나서며

‘구조조정 본격화, 글로벌 교역 감소로 하반기 하방 리스크가 높다’는 이유를 밝혔으나

7 월 전망에서 상기 언급된 하방리스크와 민감한 영역인 민간소비, 상품수출입은 각

0.1%p 하향 조정했고 설비투자는 3.4%p 낮추었으나 건설투자를 1.5%p

상향조정했다. 결과적으로 6 월 금리인하에 나서며 하방리스크를 강조한 것과는 달리

소폭의 하향조정에 나선 것으로 보이는데 이는 금리인하 및 추경의 효과를 직접적으로

평가한 반면 브렉시트, 구조조정 이슈는 리스크 요인으로서 간접적으로 평가했기

때문으로 보인다. 총재는 기자회견을 통해 ‘추경 등 정책 효과가 경제성장률을

+0.2%p 끌어 올린다’는 평가와 달리 ‘브렉시트 이슈는 불확실성이 높아 수치로

제시하기 어렵다’고 밝힌 점은 이를 반증한다.

한가지 흥미로운 점은 총재가 ‘금리인하의 효과가 장단기 시장금리, 여수신 금리

하락을 통해 1 차 파급경로는 원활히 작동’하고 있으며 ‘통화정책의 효과는 6~8 분기

정도의 시차를 두고 성장과 물가에 영향’을 미친다고 밝혔는데 ‘금리인하와

재정보강’의 정책 대응이 경제성장률 제고에 미치는 효과를 +0.2%p 로 측정했다는

점이다. 상기 발언을 종합해보면 금리인하의 효과는 상당한 시차를 동반하므로

즉각적으로 작용하는 통화정책의 1 차적 파급경로 또는 경제주체의 심리 개선이

재정정책 효과를 극대화시켜 +0.2%p 의 효과를 나타낼 수 있다는 뜻으로 해석이

가능하다. 만일 6~8분기 이전의 금리인하 시점인 2014, 2015년의 금리인하가 현재

시점의 경제성장률을 끌어올린 것으로 반영했다면 ‘선제적 금리인하’를 강조할 필요는

기준금리를 하회한 국고

3년 물 채권

7월 금통위 만장일치

금리동결. 시장 영향력은

미미

경제성장률 0.1%p

하향조정은 정책효과를

크게 반영한 것

금리인하는 6~8분기의

시차가 발생하나

‘금리인하+재정보강’은

연내 경제성장률 +0.2%p

효과?


14

없었을 것이다. 한편 정부는 상반기 재정투입도를 59.5%로 설정하였는데 하반기

40.5%의 재정투입에 20 조원의 재정보강을 모두 합해도 상반기 대비 재정 투입

규모가 60 조원 이상 낮은 점을 고려해볼 때 +0.2%p 의 성장률 상승은 과대평가

됐을 가능성이 높다.

차트3. 하반기 경제전망 변화 차트4. 전망의 주요 전제 변화

출처 : 한국은행 출처 : 한국은행

차트5. 정부소비의 GDP 기여도 추이 차트6. +20조 반영해도 하반기 비중은 낮아

출처 : 한국은행 출처 : 기획재정부, 삼성선물

한편 가계부채 증가세에 대한 우려는 존재하나 총재의 발언에 따르면 ‘정부와

감독당국이 가계부채 관리 대책을 시행하고 있고 억제하기 위한 노력을 강구하고 있어

급증세는 다소 진정될 것으로 예상’하고 있다. 또한 ‘관계당국과 긴밀히 협의해

금융불균형이 누적되지 않고 최소화되는 쪽으로 노력해 나가겠다’고 밝혔는데

한국은행의 가계부채 관리를 위한 정책 수단이 금리 조정 이외에 매우 제한되는 점을

고려하면 관리 책임의 주체는 정부에 있음을 시사하는 것으로 볼 수 있다.

요컨대 연내 추가 인하 기대는 여전히 유효하며 점차 강해질 것이라 판단된다. 7월

수정경제전망에서 브렉시트 및 구조조정에 따른 리스크를 충분히 반영하지 않은

것으로 보이며 정책공조 차원에서도 추경 집행과 함께 금리인하가 단행될 가능성이

2.6

2

2.8

1.7

2.4

1.8

0.2

2.4

1.9

-0.6

1.6

3.9

1.7

0.1

-2

0

2

4

6

경제성장률 민간소비 설비투자 지식재생산물 건설투자 상품수출 상품수입

2016 하반 (4월)

2016 하반 (7월)

(%)

3.2

2.21.7

6.6

3.13

1.9

1.3

6.5

2.7

0

2

4

6

8

세계경제성장률 미국 유로 중국 세계 교역신장률

2016 하반 (4월)

2016 하반 (7월)

(%)

0.6

-2

-1

0

1

2

3

2015 2Q 2015 3Q 2015 4Q 2016 1Q 2016 2Q

민간 소비 정부소비 총자본형성 순수출(%p)

57%

39%

4%

상반기

하반기

재정보강

약 463 조

가계부채 관리는 정부 몫

9월 금리인하 유력. 8월

금리 반등은 제한될 것


15

높기 때문이다. 9 월 금통위에서 현실화될 리스크를 언급하며 금리인하에 나선 후

10월 수정경제전망에서 또 다시 전망을 하향조정할 가능성이 높다.

II. 한-미 중·단기물 금리역전에 대한 우려는?

금리 반등의 제한 요인 중 하나는 주요국 통화정책의 완화적 기조 확대에 근거하고

있다. 브렉시트 이후 BOE, ECB, FOMC, BOJ 에 이르기까지 주요국 통화완화 기조

확대가 기대됐고 글로벌 금리 하락세에 동조돼 국채 금리 또한 하락했다.

한편 완화적 통화정책에 대한 기대는 위험자산의 가격 상승을 동반하였는데 특히

미 증시의 경우 기업 실적 호조에 대한 기대와 결부돼 역대 최고치를 경신하며 빠르게

상승하였다. 미 국채 10년 물 금리가 증시 호조에 의해 반등을 지속하는 가운데 국내

증시는 코스피 2,000 부근에서 상승세가 둔화되었고 금리 반등이 제한됨에 따라 한-

미 금리 역전 폭은 확대됐다.

한-미 금리차 축소는 외국인 투자자금이 집중된 중·단기 물에서도 나타났는데 5 년

물 금리차가 15bp 미만으로 하락해 금리 역전 가능성 또한 제기되는 상황이다. 만약

9월 국내 기준금리 인하가 단행되고 12월 연준의 금리인상이 이루어질 경우 양 국의

기준금리 차는 25bp 로 매우 좁혀지게 된다. 기준금리 변화 이후 한국과 미국의 시장

금리 수준, 한-미 금리차가 어느 레벨에서 지지될 지에 따라 금리 스프레드가 결정될

것이다. 경우에 따라서 중·단기물의 한-미 금리 역전 또한 가능할 것으로 판단된다.

차트7. 한미 금리차 축소, 10년물 역전 확대 차트8. 미 증시는 역대 최고점 경신

출처 : Check 출처 : Check

당사는 12 월 연준이 한 차례 금리인상에 나설 것으로 전망하고 있다. 미 경제

자체는 회복세를 이어가고 있으며 5 월 고용지표 부진은 6 월 기대 이상의 호조로

상쇄됐고 기조적인 물가움직임은 상승세에 있기 때문이다. 대내외 악재에도 불구하고

연준의 통화정책방향은 ‘통화정책 정상화 기조 유지’로 일관돼 왔으며 증시와 부동산

가격이 지속적으로 가파른 상승세를 보이는 등 완화적 기조 장기화에 따른 금융시장

불균형 조짐이 발생하고 있다. 미 경제 자체의 기조적인 회복, 증시 및 자산가격의

버블 형성 가능성은 연준의 금리 인상을 정당화 시킬 것이다.

-20

60

140

220

300

380

10Y.07 12Y.07 14Y.07 16Y.07

3Y 5Y 10Y(bp)

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

16Y.01 16Y.03 16Y.05 16Y.07

S&P 500 Index

KOSPI Index

(pt)

미 금리 상승에도 반등이

제한되는 국고채 금리

미 증시 역대 최고치 경신

중·단기채 금리 역전

가능성도 존대

미 경제 자체는 회복세에

있어 1회 금리인상 가능


16

한편 연준이 주요 물가 지표로 사용하는 PCE 물가지수는 상당기간 2%를

하회하고 있다. 근원 CPI 가 2%를 상회하고 있음에도 PCE 물가지수가 2%를 큰

폭으로 하회하는 데에는 두 물가지표 제작 상의 차이가 있기 때문이다. 소비자

물가지수가 소비자들이 주로 사용하는 품목에 지출 비중을 반영한 가중치를 적용해

집계하는 반면 PCE는 가계의 전반적인 소비를 기반으로 작성된다. 결과적으로 CPI는

소비자들이 실제 지출하는 내역을 기반으로 해 Housing 비용이 42.155%로 가장 큰

영향을 주게 된다. 반면 PCE 물가지수는 비용에 고용주, 보험회사, 정부 등이

지급하는 보조금을 모두 포함하게 되며 그 결과 PCE는 상대적으로 의료비용을 20%

정도로 CPI 의 6% 보다 높게, 주거비용은 23.2%로 낮게 측정하게 된다. 저금리

기조의 장기화가 부동산 가격 상승으로 나타나고 있는 만큼 PCE 를 기초로 한

물가상승률이 2%를 상회하기까지 기다리는 것은 위험할 수 있다.

실제로 과거 PCE 가 2%를 하회하고 있으나 자산가격 버블이 형성된 역사가

존재한다. 닷컴 버블이 최고조로 치달았던 1999년 근원PCE 지수는 전년대비 1.2%-

1.4% 수준에 머물렀고 서브프라임 모기지론을 바탕으로 부동산 거품이 일었던

2005 년에는 2.0%-2.3%로 2.0%를 소폭 상회하는데 그쳤다.1 PCE 물가가 아직

2%를 하회한다는 점을 근거로 고용호조와 증시, 부동산 가격 상승세를 용인하기에는

버블 형성에 대한 부담이 존재할 것이다.

차트9. 기조적인 물가 흐름은 상승세 차트10. PCE 지수 2% 하회 했으나 자산가격 버블 형성

출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg

미국 경제지표 호조가 이어지면서 금융시장 내 금리인상 가능성 정도도 상승했으나

달러 강세 현상이 아직 나타나지 않은 점은 긍정적이다. 그 동안 미 금리인상

가능성이 높아질 때마다 달러 강세에 의한 수입물가 하락, 수출 부진, 원자재 수출국

및 신흥국의 금융 불안, 증시 및 채권 가격 하락 등이 제기되고 이후 다시 금리인상

가능성이 낮아지면 반대의 현상이 나타나는 상황이 반복되었다. 최근 Fed Fund

Futures 에 반영된 금리인상 가능성은 연내 1 회 이상이 45% 이상으로 BREXIT 직후

금리인하 가능성을 반영한 것에 비해 크게 높아졌으나 증시 상승세가 이어졌으며 주요

변동성 지표 또한 안정적인 모습을 보이고 있다. 달러인덱스는 높아졌으나 브렉시트

여파로 유로, 파운드 약세가 영향을 크게 미쳤기 때문으로 보인다. 신흥국의 경우도

1 『Is Inflation Too Low? Depends How You Look at It』, Cornor Sen, 2016.07.22, Bloomberg

-40

-20

0

20

40

-1

0

1

2

3

12Y.03 13Y.08 15Y.01 16Y.06

CPI Core CPI 에너지(우)(yoy, %) (yoy, %)

-2

0

2

4

6

97Y.01 03Y.01 09Y.01 15Y.01

PCE 물가지수 Core PCE 목표치(yoy, %)

PCE 물가지수가 낮은

것은 부동산 가격을 낮게

반영하기 때문

PCE 물가지수가 2%

하회했으나 자산가격 버블

형성된 경험 존재

금리인상 가능성

높아졌음에도 금융시장은

안정적


17

브렉시트 이후 금융시장이 안정을 찾아가면서 각 국의 환율 또한 안정적으로 유지되고

있다. 완화적 통화정책 기조 유지와 함께 금리인상 ‘경계’ 보다는 미 경기회복의

‘기대’가 함께 작용하기 때문인 것으로 판단된다.

차트11. 미 Citi ESI, FF Futures 금리인상 확률 상승세 차트12. JP EMBI Spread, VIX 지수 모두 하락세


다만 미 경기의 상승 모멘텀이 강하지는 않아 통화정책 정상화 기조를 유지하되

여전히 완만한 속도의 금리인상에 나설 것으로 보인다. 1 회 인상 이후에는 경제지표

및 금융시장 변화 점검을 근거로 최소 6 개월 이상의 시간이 소요될 것으로 예상되며

미 통화정책은 여전히 완화적 수준을 유지할 것이다.

한편 주요국 CDS 대비 국고채 금리는 비교적 높은 수준을 유지하고 있다. CDS 간

차이와 국채 금리차를 직접적으로 비교할 수는 없으나 CDS 수준이 유사한 국가 대비

국내 금리 수준이 높은 것은 분명해 보인다. 예컨대 홍콩의 경우 CDS 차이는 5bp 에

지나지 않지만 금리차는 58bp 수준으로 상당하다.

차트13. [한국 – 주요국] CDS, 국채 금리 비교(5Y) 차트14. [주요국 – 미국] 국채 금리 비교(5Y)


-70

-35

0

35

70

0

20

40

60

80

16Y.01 16Y.03 16Y.05 16Y.07

1회이상인상가능성CITI ESI(우)

(pt)(%)

5

10

15

20

25

30

350

390

430

470

16Y.04 16Y.05 16Y.06 16Y.07

JP EMBI Spread

VIX(우)

(bp)

-300

-200

-100

0

100

-200

-100

0

100

200

300

스위스

독일

네덜란드

일본

프랑스

스웨덴

체코

스페인

이탈리아

영국

홍콩

불가리아

호주

포르투갈

뉴질랜드

폴란드

금리차이

CDS 차이(우)

(bp) (bp)

-300

-200

-100

0

100

200

300

스위스

독일

네덜란드

일본

프랑스

스웨덴

체코

스페인

이탈리아

영국

타이완

홍콩

캐나다

불가리아

대한민국

호주

포르투갈

뉴질랜드

헝가리

멕시코( USD)

폴란드

콜롬비아(U

SD)

브라질(U

SD)

(bp)

경기 상승 모멘텀은 부족,

추가 인상에는 상당한 시간이

소요될 것

CDS 대비 국고채 금리는

낮다고 볼 수 없음


18

주요국과 미국 간 금리차에 있어서도 금리 역전을 보이고 있는 국가가 대부분이다.

우리나라의 재정건전성 등 여타 지표를 고려해볼 때 이러한 현상에서 예외 적용될

가능성은 낮다. 국고 10 년물이 앞서 보여준 바와 같이 중·단기물에서 한-미 금리가

역전되더라도 자본 유출 가능성은 낮을 것이다.(차트 14 참조)

보다 어려운 문제는 금리가 어느 수준까지 역전이 될 것인가에 있다. 한국은행이

한 차례 금리인하에 나서더라도 0% 또는 마이너스 기준금리를 유지하고 있는 선진국

대비 높은 수준이나 우리나라는 소규모 개방경제체제, 非 기축통화국이라는 한계가

존재한다. 총재는 6월 금리인하 이후 ‘자본유출위험이나 국가 신용등급 차이를 감안해

주요 선진국 보다는 금리가 좀 높아야 할 것으로 생각한다’고 밝혔는데 이를 고려해볼

때 한은이 기준금리를 1.0% 미만으로 운용하기에는 부담이 클 것으로 보인다.

실제로 기축통화국 또는 전통적 안전자산 지위를 누리는 국가를 제외하면 0%

기준금리를 운용하는 국가는 드물다. 1.0%를 정책하한이라 특정하기는 어려우나 추가

인하에 대한 부담은 매우 높을 것으로 보인다. 따라서 단기간에 추가 완화책을

기대하기는 어려우므로 시장 금리는 점차 하락하다 실제 인하 결정과 이후에는 소폭

반등할 것으로 예상된다. 최근 신흥국 채권 투자자금이 늘어나는 가운데 외국인 국채

투자 잔고가 다소 줄어든 점을 고려해볼 때 금리인하 시 외국인 투자자금의 추가

유입은 제한될 것으로 보인다. 다만 반등하더라도 금리 상단은 전 고점인 3 년물

1.25%, 10 년물 1.50%에서 제한될 것으로 보인다. 향후 금리인하 이후에도 금리

반등이 제한돼 현 수준에서 유지된다면 연준의 12 월 금리인상에도 금리 역전 폭은

크지 않을 것이며 유출 우려도 낮을 것이다.

차트15. 각 국 정책금리 비교

출처 : Bloomberg

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

Switz

erla

nd

Swed

en

Bulg

aria

Euro

zon

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Czec

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an

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Thai

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Aust

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Rom

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Saud

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bia

Bahr

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Mor

occo

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land

Croa

tia

Mal

aysi

a

Phili

ppin

es

Chile

Jord

an

Mex

ico

Peru

Chin

a

Icel

and

Indi

a

Indo

nesi

a

이미 미국과 금리 역전된

국가들 다수 존재

기준금리 0%대 운용은 부담

금리인하 가능성 반영해 점차

하락하다 인하 결정 이후

반등할 것


19

Ⅲ. 장단기 스프레드 확대는 제한될 것

장기 금리가 하락한 반면 단기 물 하락이 제한되면서 장단기 스프레드는 크게

좁아졌다. 6 월 30bp 수준에서 브렉시트 이후 22bp 까지 낮아진 장단기 금리차는

7 월 16.9bp 까지 하락한 뒤 월 말 글로벌 금리 반등의 영향으로 20bp 로 확대됐다.

한 달간 약17bp에서 20bp 사이의 좁은 범위에서 등락한 것이다.

이처럼 수익률 곡선이 평탄화됐으나 향후에도 금리 반등시 저가 매수세 유입,

장단기 스프레드 축소는 유효할 것으로 판단된다. 미국을 제외하면 대부분의 국가에서

브렉시트 이후 한 달간 장단기 스프레드가 축소되었다. 미국 금리와의 비동조화 및

플래트닝 흐름이 국내 시장만의 특이 현상은 아닌 것이다. 뿐만 아니라 적자국채 발행

없는 추경편성, 시장의 단기 유동성 증가, 채권형 펀드 설정액 증가, 하반기 국채 발행

축소 등으로 수급상 호재도 존재한다. 상기 요소들이 단기간 내에 변화하기 어려운

만큼 장단기 스프레드 확대는 향후에도 제한될 것으로 보인다.

차트16. 각 국의 6월 말 대비 금리 변동 차트17. 올해 계획 110.1조 중 상반기에만 57조원 발행

출처 : Bloomberg 출처 : 기획재정부

차트18. 시장 단기 유동성 증가 차트19. 채권형 펀드 설정액 증가

출처 : 한국은행 출처 : 금융투자협회

-15

-5

5

15

25

미국 스위스 독일 한국 호주 일본 프랑스 영국

3Y 5Y 10Y(bp)

21,174

-1,000

4,000

9,000

14,000

19,000

24,000

요구불예금 수시입출식

저축성

정기예적금

양도성예금증서

수익증권

환매조건부채권

금융채 금전신탁(CMA,

청약증거금등)

(십 억 원, 전년말대비)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

13Y.07 14Y.07 15Y.07 16Y.07

주식 채권

혼합주식(우) 혼합채권(우)

(십 억원) (십 억원)

17bp 수준으로 낮아진

장단기 금리차

장단기 스프레드 확대는

제한될 가능성이 높음


20

8월 전망과 전략

7 월 한 달간 국채 금리는 미 국채 금리의 반등에도 불구하고 하락 압력이 우세해

플래트닝 흐름을 이어갔다. 좁아진 장단기 스프레드, 한미 금리차 축소, 통화정책

비동조화 가능성이 부담으로 작용하나 국채 금리 수준은 마이너스 금리가 일반화된

글로벌 시장에서 여전히 매력적인 수준이다. 가보지 않은 수준에 대한 부담으로 금리

반등이 나타날 수 있으나 증시 급등에 따른 조정, 주요국 총선 및 대선 등 정치

이벤트에 따른 불확실성이 금리 반등을 제한시킬 것으로 판단된다.

7 월 금통위는 만장일치로 금리를 동결했고 특별한 시그널이 부재해 시장 영향도

제한적이었으나 8 월 금통위에서는 소수의견이 출회해 연내 추가 인하 기대를 높일

것으로 판단된다. 상반기 경제성장률은 한국은행 전망에 대체로 부합하였으나 하반기

전망은 금리인하 및 재정보강과 같은 정책 효과를 크게 반영한 것으로 하향 조정이

나타날 가능성이 높다. 실물경제에 파급되기까지 시차가 존재하는 금리 인하, 아직

편성안이 확정되지 않은 추경 예산을 바탕으로 경제성장률을 +0.2%p 끌어 올릴

것으로 반영한 점은 전망의 리스크를 높이는 요인이다. 현재 진행중인 추경 편성안

관련 여야간 논의가 금통위 이전에 합의된다면 정책 공조를 근거로 금리인하 소수의견

등장할 가능성이 높다.

커브 측면에서 8 월 장단기 금리는 15~25bp 내 좁은 박스권 움직임이 예상된다.

3 년 물은 정책 기대에 따라 상승과 하락을 반복하겠지만 금통위 소수의견 출회로

금리인하 기대가 높아지더라도 정책여력 하한에 대한 인식이 존재해 1.00%까지

낮아지기는 어렵다. 10 년 물은 국채 수급상 장기채 저가 매수세는 꾸준히 유입될

것이나 3 년 물과 붙거나 역전되기에는 금리 수준에 대한 부담이 존재해 금리차는

15bp 수준에서 지지될 것이다.

헬리콥터 머니에 대한 논의가 제기된 이후 일본은 대규모 재정 지출 계획, 50년 물

장기채 발행 등 파격적 경기 부양책이 ‘논의 중’인 것으로 보도되고 있다. 일본

언론에서 새로운 정책을 제시하고 관련 당국이 이를 부인하는 흐름이 나타나고 있다.

총선 압승에 성공하며 재집권한 아베 총리가 강력한 경기 부양 의지를 내보이고 있는

만큼 대규모 재정정책, 자본 조달을 위한 통화정책 공조가 나타날 가능성이 존재한다.

재정정책의 규모, 국채 발행 만기, 발행액 등 세부사항에 따라 시장 변동성이 확대될

수 있어 유의가 필요하다.

8 월 국고 3 년물과 10 년물의 예상 거래범위는 각각 [1.15~1.25%]와

[1.30~1.47%], nKTB 와 LKTB 는 각각 [110.02~111.36pt], [132.68~134.59pt],

[국고 10년-3년]금리 스프레드 예상 거래 범위는 [15~25bp]이다.

금리 반등 나타날 수 있으나

그 폭은 제한될 전망

연내 추가 금리인하 기대가

반영되기 시작할 것

좁은 범위의 장단기 금리차

지속될 전망

일본, 파격적 정책 제시

여부가 변수


21

국채선물 3년물 저평가 추이 국고금리 수익률 곡선 추이

국채선물 3년물 누적순매수 추이 주요 국고금리 추이

국채선물 10년물 저평가 추이 장단기 스프레드 추이

국채선물 10년물 누적순매수 추이 주요 금리 스프레드 추이

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

108.0

109.5

111.0

112.5

15Y.11 16Y.03 16Y.07

저평가(우)

선물가

이론가

-0.07

-0.06

-0.05

-0.04

-0.03

-0.02

-0.01

0.00

1.0

1.5

2.0

C

a

l

l

C

D

9

1

d

통

안

1

년

통

안

2

년

국

고

3

년

국

고

5

년

국

고

1

0

년

국

고

2

0

년

국

고

3

0

년

월간변동(우)

2016-06-30

2016-07-26

(%)(%)

-30

-20

-10

0

10

20

30

15Y.11 16Y.03 16Y.07

(만계약)

외국인

증권은행투신

1.0

1.5

2.0

2.5

15Y.11 16Y.03 16Y.07

Call

KTB3y

KTB5y

KTB10y

(%)

-0.30

-0.20

-0.10

0.00

0.10

0.20

115.0

120.0

125.0

130.0

135.0

140.0

15Y.11 16Y.03 16Y.07

저평가(우)

선물가

이론가

0.2

0.4

0.6

0.8

15Y.11 16Y.03 16Y.07

국고30년-국고3년



(%)

-6.5

-3.5

-0.5

2.5

5.5

15Y.11 16Y.03 16Y.07

(만계약)

외국인

증권

0.0

0.1

0.1

0.2

0.2

0.3

0.3

16Y.02 16Y.03 16Y.05 16Y.07

국고5-3

국고10-5

국고20-10

(%)


22

IRS 금리 수익률곡선 추이 CRS 금리 수익률곡선 추이

주요 IRS 금리 추이 주요 CRS 금리 추이

스왑 스프레드(IRS-KTB) 추이 베이시스 스왑(CRS-IRS) 추이

외국인 국고채 누적순매수 상위(만기 순) 외국인 채권잔고 추이

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

1.1

1.2

1.2

1.3

1.3

1.4

1.4

1

y

2

y

3

y

4

y

5

y

7

y

1

0

y

1

2

y

1

5

y

2

0

y

월간변동(우)2016-06-302016-07-26

(%) (%)

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

1

y

2

y

3

y

4

y

5

y

7

y

1

0

y

1

2

y

1

5

y

2

0

y

월간변동(우)

2016-06-30

2016-07-26

(%) (%)

1.0

1.3

1.6

1.9

2.2

15Y.11 16Y.03 16Y.07

1y3y5y10y

(%)

0.5

1.0

1.5

2.0

15Y.11 16Y.03 16Y.07

1y

3y

5y

10y

(%)

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

15Y.11 16Y.03 16Y.07

1Y3Y5Y10Y

(%)

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

15Y.11 16Y.03 16Y.07

1Y3Y

(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

(15-9)

(08-5)

(14-6)

(11-3)

(15-4)

(10-3)

(14-5)

(14-4)

(14-2)

(13-6)

(조원) 외국인 국고채 누적순매수

0

25

50

75

100

125

16Y.05 16Y.06 16Y.07

전체 국채 통안채(조원)

23

SAMSUNG FUTURES 환율전망 July. 27, 2016

선진통화와 신흥통화 사이 정미영 / 전승지

FX Analyst

[email protected]

[email protected]

7월 환율 : 신흥 통화에 편승한 상대적 원화 강세

7월 환율은 주요국 정책 기대에 따른 외국인 주식 자금 유입, 엔/원 숏플레이,

일부 외국인들의 달러 매수 포지션 정리 등으로 가파른 하락세 나타냈으나

미국 금리인상 기대와 당국 속도 조절로 1,130원 지지력 유지

8월 환율 여건 점검

- 대외 여건 : 미달러는 선진통화에 대한 강세, 신흥통화에 대한 약세 기조를

유지할 것으로 보이나 이의 강도는 둔화될 전망. 일본에서 발표된 통화 및

재정의 경기 부양책 결과에 대한 시장의 해석은 변동성 제공할 것

- 대내 여건 : 외국인 주식 자금 유입이 지속되겠으나 미국 금리인상 기대

강화에 그 속도 둔화될 것이며, 당국의 속도 조절, 계절적 경상 공급 약화,

해외증권투자 지속 등은 하방경직성 제공

8월 환율 전망

8월 환율은 정책 기대 속 외국인 주식 자금 유입으로 연저점 테스트 예상되나

미국 금리인상 기대 속 유입 속도 둔화와 계절적 경상 공급 압력 둔화, 당국

속도 조절, 해외증권투자 등으로 1,120원 부근의 하방 경직성 확인할 것

8월 예상 거래 범위 : 1,120원~1,170원

SAMSUNG FUTURES 환율전망

24

7월 외환시장 동향

I. 달러/원 : 정책 기대 속 연저점 부근 하락

7 월 원화는 신흥 통화 중 남아공 랜드화를 제외하고 가장 좋은 성과를 나타냈다.

정책 기대 속 외국인 주식 자금 유입과 엔/원 숏플레이(엔화 매도/원화 매수), 위안화

환율의 상승세 둔화 등이 달러/원 환율에 하락 압력을 가했다. 하지만 레벨에 대한

부담, 월 후반 부각된 미국 금리인상 기대 등은 1,130원 부근에서 지지력을 제공했다.

달러/원 환율은 월초 위안화 환율의 가파른 상승세와 영국 부동산 펀드런 우려로

1,169원(7/6, 장중)으로 고점을 높였으나, 외국인 주식 자금 유입과 일본 참의원 선거

이후 엔화 약세에 따른 엔/원 숏플레이, 예상보다 매파적이었던 우리 금통위 등으로

1,130.40 원(7/15, 징중)으로 저점을 낮춤. 하지만 1,130 원 부근에서의 당국 속도

조절과 레벨 부담, 미국 지표 호조에 따른 미국 금리인상 기대 강화로 추가 하락

제한돼 1,130 원~1,145 원 중심의 등락 지속한 후 전월 말 대비 17.60 원 하락한

1,134.20에 마감.

엔/원 환율은 엔화의 급등락으로 높은 변동성을 보였는데 1,160 원을 고점으로

일본 정책 기대에 따른 엔저와 원고로 1,057 원까지 하락. 유로/원 환율은 유로화의

추가 급락이 제한됨에도 원화 강세로 하락해 1,240원대로 저점 낮춤.

II. Global FX : 미달러, 주요 통화에 상승

미달러는 견조한 미국 경제지표 확인 속 미국 금리인상 기대 강화와 일본 등

여타국의 통화완화 전망으로 주요 통화에 상승세 나타내 달러지수는 4 개월래

최고치로 올라섬. 다만 신흥국으로의 자금 유입이 지속되며 신흥국 통화들에 대한

강세는 제한됨. 월초 발표된 6 월 미국 고용지표는 작년 10 월 이후 최대 증가세를

기록하며 호조를 나타냈고, 소매판매, 물가지표, 주택지표 등 견조한 미국

경제지표들이 확인되며 미국 금리인상 기대 재점화. 또한 일본 등 선진국의 통화완화

확대 기대도 통화정책 디커플링을 부각시키며 미달러에 지지력 제공.

차트1. 달러지수와 달러/원 환율 차트2. 월간 통화절상율(對미달러, 7/1~26)

출처 : Reuters 출처 : Reuters

1050

1100

1150

1200

1250

85

89

93

97

101

105

15/12 16/01 16/03 16/04 16/06

(원)

달러지수 달러/원(우)

정책 기대 속 위험선호와

엔/원 숏플레이 등으로

두드러진 원화 강세

엔/원, 고점대비 100원

하락. 유로/원, 원화

강세로 하락

달러지수 4개월래 최고,

미국 금리인상 기대

재점화와 주요국 통화완화

확대 전망

-5 -3 -1 1 3 5

일본엔화

캐나다달러

스위스프랑

영국파운드

뉴질랜드달러

유로화

호주달러

달러지수

(%)

-5 -3 -1 1 3 5

러시아루블

멕시코페소

브라질헤알

싱가포르달러

중국위안

대만달러

인도루피

인도네시아…

한국원

남아프리카랜드

(%)


25

유로(EUR/USD)는 브렉시트 우려 둔화와 유로존 지표 호조로 1.118달러로 고점을

높였으나 영국 부동산 펀드런, 이탈리아 은행권 부실 우려 등에 1.10 달러 하회. 이후

BOE 정책 동결로 반등했으나 미국 금리인상 기대로 1.10달러 하회 시도 지속됨.

달러/엔(USD/JPY)은 월초 브렉시트 우려로 100 엔으로 저점을 낮췄으나 위험선호

강화와 아베의 참의원 선거 압승 이후 일본 정책 기대 강화, 미국 금리인상 기대에

107.4엔으로 고점 높임. 월말 정책 결정 앞두고 상승 폭 일부 되돌림.

달러/위안(USD/CNY)은 월초 신흥통화들의 강세 분위기에도 상승세 지속해

6.703위안까지 상승해 ’10년 10월 이후 최고치를 경신했으나 6.70위안 부근에서는

상승세가 둔화됨.

여타 통화들은 차별화가 뚜렷. 파운드화(GBP)는 약세 압력 받았으나 BOE 의 정책

동결과 브렉시트 관련 우려가 약화되며 낙폭 제한. 캐나다달러(CAD)는 월 중반 이후

미국 금리인상 기대 강화와 유가 하락으로 3 월 말 이후 최저치로 하락.

호주달러(AUD)는 월초 RBA 의 금리 동결, 위험선호 분위기에 상승했으나 월 중반

이후 미국 금리인상 기대와 RBA 의사록에서의 금리인하 시사로 상승 폭 줄임.

외환시장 주요 변수 - 해외

I. 정책 기대와 신흥국 채권 랠리

브렉시트 투표 이후 그간의 공포가 무색하게 시장은 빠르게 안정화되고 있다. 이에

더해 미국의 금리인상 지연 가능성과 ECB, BOJ 등 여타 주요국의 통화완화 확대

기대에 신흥시장 중심의 자금 유입도 가파르게 진행 중이다. EPFR 자료에 따르면 최근

4주간 선진국 주식펀드에서는 약 208억 달러가 순유출된 반면, 신흥국 주식펀드로는

52 억 달러 순유입된 것으로 나타났으며, 채권펀드의 경우 선진국은 140 억 달러,

신흥국은 108억 달러 순유입되며 신흥국 채권으로의 자금 유입이 두드러졌다.

차트3. 신흥국 국채 금리 차트4. 차별화되는 선진국 증시


5

7

9

11

13

15

6

9

12

15

18

15Y.01 15Y.05 15Y.09 16Y.01 16Y.05

(%)(%) 브라질 10년러시아 10년(우)남아공 10년(우)

80

90

100

110

120

130

15Y.01 15Y.05 15Y.09 16Y.01 16Y.05

(2015.1월=100) 다우지수

유로스탁50

니케이지수

유로/달러, 브렉시트

우려로 1.10달러 하회

시도 지속

달러/엔, 정책 기대로

급반등

달러/위안, 가파른 상승

여타 주요 통화, 각국 이슈

별로 차별화

정책 기대 강화와

신흥국으로의 자금 유입

집중


26

미국의 긴축 사이클 진입 이후 연준과 시장은 숨바꼭질을 지속하고 있다. 미국

금리인상 기대 강화 시 시장의 위험선호는 둔화되고, 미국 금리인상 기대 약화 시

위험선호는 다시 강화됐다. 다만 미국 금리인상 가능성이 상존해 있어 완전한 유동성

랠리보다는 선별적인 자산 랠리가 나타나고 있다. 이는 사상 최고치를 경신하고 있는

미국 증시와 대규모 통화완화 지속에도 상승 탄력이 둔화된 유로존과 일본 증시에서도

확인할 수 있다.

이번 랠리의 가장 큰 수혜 자산은 비교적 고금리인 상품 수출국 국채이다. 이들의

특징은 영국과의 경제 관련성이 낮고, 고금리이며, 그간의 원자재 가격 하락으로 해당

통화가 상당히 저평가 돼 있다는 것이다. 특히 글로벌 유동성 확대와 불확실성이

공존하는 가운데 선진국 채권시장으로 자금이 집중돼 왔으나 선진국 중심으로 전세계

채권 중 12 조 달러에 달하는 채권 수익률이 마이너스권에 진입함에 따라 선진국

채권시장의 매력이 저하됐다. 하지만 글로벌 경제의 불확실성과 초저금리 환경 하에서

‘수익률 추구(search for yield)' 움직임은 지속돼 고금리 신흥국 채권시장으로의 선별적

자금 유입이 나타나고 있는 것이다.

차트5. 미국 금리인상 기대 차트6. 선진 통화 – 신흥 통화 차별화

출처 :Bloomberg 출처 :Bloomberg

신흥국 채권 버블에 대한 우려도 나타나고 있다. 특히 미국의 금리인상 지연

기대가 유동성 랠리를 자극하고 있는 가운데 최근 미국 금리인상 기대가 부각되고

있다. 5월 악화됐던 미국 고용시장은 6월 지표가 급반등하며 견조한 고용시장 여건을

확인시켜 주었고, 이후 발표된 미국 소매판매, 산업생산 등도 호조를 나타내며 미국의

금리인상 가능성에 힘을 실어주었다. 또한 연말께 기저 효과 등으로 미국 물가

상승세가 탄력을 받을 것으로 보여 12월 미국 금리인상 가능성이 높다는 판단이다.

미국 금리인상 기대 강화에도 유동성 장세는 당분간 이어질 것으로 보인다. 미국

지표 호조에 따른 미국 금리인상 기대 강화에도 6 월 FOMC 에서 확인한 연준의

도비시한 스탠스와 11 월 있을 미국 대선 부담을 고려할 때 선거 전 금리인상

가능성을 시장은 낮게 평가할 것이다. 또한 미국의 견조한 경제지표들도 브렉시트

우려에도 글로벌 경제가 큰 타격이 없을 것이라고 긍정적으로 해석되며 위험 선호를

자극할 가능성도 적지 않다. 다만 글로벌 불확실성과 미국 금리인상 대기, 높아진 자산

가격 등을 고려할 때 유동성 랠리는 변동성을 수반할 가능성이 높다.

60

64

68

72

76

8085

89

93

97

101

105

15Y.01 15Y.05 15Y.09 16Y.01 16Y.05

(축반전)

달러지수(좌)신흥국통화지수

미국 긴축 사이클 진입

이후 연준과 시장의

숨바꼭질 지속

고금리 상품 수출국 국채

각광

다시 재부상하는 미국

금리인상 기대

변동성 수반하겠으나

당분간 이어질 유동성

장세


27

미달러에 대한 선진국 통화와 신흥국 통화의 차별화는 당분간 이어질 것으로

예상된다. 견조한 미국 경기와 브렉시트 불확실성 영향이 심화될 유로존, 정책기대가

확대되고 있는 일본 등의 여건을 고려할 때 선진 통화에 대해 미달러는 지지력을

유지할 것으로 보인다. 반면 글로벌 유동성 기대 속 신흥국으로의 자산 유입 분위기,

지난 3 년간 하락세를 지속했던 신흥 통화에 대한 저평가 인식 등을 고려할 때 신흥

통화들의 선별적 강세 흐름이 지속될 것으로 판단된다.

Ⅱ. 한계에 도전하는 일본과 엔화

영국 국민투표 이후 엔화의 변동성은 ’13 년 5 월 버냉키 쇼크 이후 최고치를

기록했다. 투표 이후 안전통화 매입세에 달러/엔 환율은 100 엔을 하회했으나, 이후

위험기피 둔화와 일본 참의원 선거 이후 일본 정책 기대가 강화되며 107 엔대로

올라서기도 했다.

아베 총리는 ’15 년 9 월 재선에 성공했고, 7 월 치뤄진 참의원 선거에서 자민당이

압승함에 본격적으로 아베노믹스 후반전에 돌입하는 모습이다(아베 총리의 임기

만료는 ’18 년 9 월이다). 선거 직후 구로다 총재와 아베 총리는 차례로 버냉키 전

연준 의장을 만나면서 시장에서는 ‘헬리콥터 머니’에 대한 기대도 확산되고 있다.

일본은 조심스럽게 정책 한계에 도전해 갈 것으로 보인다. 1930 년대 다카하시

고레키오의 헬리콥터 머니의 사례를 통해 일본은 헬리콥터 머니의 부정적 효과를 잘

알고 있으며, 이는 일본 경제사 중 실패 사례로 꼽히고 있다. 그럼에도 통화정책의

한계와 아베의 경기 부양 의지는 방식은 다를 수 있으나 궁극적으로 헬리콥터 머니에

다가가게 할 것이다(당사 월간 경제 전망 참조).

경기 부양책은 통화정책보다는 재정정책에 힘이 실릴 전망이다. 일본 채권 시장

유동성 문제로 통화정책 확대가 임계치에 다다른 가운데 금융위기 이후 건전화에

치중하던 재정에 대해 확장적 기조로 선회할 가능성이 높아 보인다. 아베 총리는 G7,

G20 회의 등의 국제 무대에서 재정 확대에 대한 공감대 형성을 위해 노력해 왔다.

G20 회의에서도 작년 9 월 통화정책만으로 균형 잡힌 성장을 달성할 수 없다는

문구가 등장했고, 이번 달 회의에서 재정정책 중요성을 더욱 강조하였다.

차트7. 일본 재정수지 차트8. 일본 해외증권투자 추이


-10

-8

-6

-4

-2

0

00Y 03Y 06Y 09Y 12Y 15Y(% of GDP) 0

7

14

21

28

35

14/09 15/02 15/07 15/12 16/05

(조엔) 해외채권 해외주식

선진 통화와 신흥 통화

차별화 지속

브렉시트 투표 이후

달러/엔 급등락

아베노믹스 후반전,

헬리콥터 머니 기대 확산

정책 한계에 도전할 일본

재정정책에 힘이 실릴

경기 부양책


28

통화정책도 게을리 하지 않을 것으로 보이는데 헬리콥터 머니가 표방하는 ‘국채

직매입’을 위해서는 헌법 개정이 필요한 만큼 이를 피하는 여러 편법(?)들이 나올

가능성이 높다. 영구채에 준하는 장기 국채 발행 확대와 BOJ 의 보유 채권 잔존 만기

확대 등을 고려해 볼 수 있다.

경기 부양 패키지 발표를 앞두고 일본 정책 당국은 혼선이 빚어지는 모습이다.

당초 10 조엔으로 기대됐던 일본 추경은 20~30 조엔 설이 회자되기도 했고, 금주

들어서는 부양책 발표를 내달 2 일로 연기했다. 교토 통신에 따르면 28 조엔 규모의

경기부양 패키지를 발표할 것이며, 이에는 13조 엔의 재정조치들이 포함될 예정이다.

시장에서는 강력한 부양책이라는 쪽과 종류만 많고 실질적인 재정 확대 조치는

제한적일 것이라는 쪽으로 평가가 나뉘고 있다.

달러/엔 환율은 100 엔 부근의 지지력을 유지할 것으로 판단된다. 일본 당국의

정책 기대 유지 노력과 100 엔 하회 시 환시 개입 가능성, 미국과의 통화정책

디커플링, 해외 증권투자 확대 흐름 등은 하방 경직성을 제공할 것이다.

하방 경직성에도 불구하고 달러/엔 환율의 움직임은 방향성 보다는 변동성에

초점이 맞춰질 것이다. 다소 과장하자면 당분간 엔화는 환율에 대한 시장 기대가 그

방향성을 주도할 가능성이 높다. 그간 달러/엔 환율의 동인이었던 정책 기대는 하방

경직성은 제공하겠으나 강한 상승을 견인하기에는 역부족이다. 따라서 방향성에 대한

베팅과 해외증권투자 플로우의 영향력이 커질 가능성이 높다. 해외증권투자는 채권

중심으로 확대 흐름이 지속되고 있다. 다만 대규모 해외투자에도 환헤지 비율 조정에

따라 환율에 미치는 영향은 달라질 수 있는데 환헤지 비율 조정은 방향성에 대한

기대가 좌우한다. 시장 기대 변화에 따라 달러/엔 환율은 높은 변동성이 예상된다.

Ⅲ. 차별화된 위안화와 무심한 시장

위안화의 나홀로 약세 흐름이 브렉시트 투표 이후 심화됐다. 위안화는 미달러에는

연초 대비 2.7%, 투표 이후 1.7% 절하됐고, 7월 중에는 6.7위안을 상회하기도 했다.

브렉시트 투표 이후 여타 신흥 통화들이 견조한 흐름을 보임에 따라 위안화의 상대적

약세는 두드러졌고, 중국의 교역국 통화 대비 위안화 가치를 보여주는 위안화 지수는

연초 대비 5.7% 하락했다.

위안화 약세는 중국 당국의 위안화 고평가 시정을 위한 의도가 담겨있다고

판단된다. 7월 초 로이터 통신은 중국 정부 관리자의 말을 인용해 중국이 위안화 절하

압력을 수용하되 질서있고 점진적인 절하가 이뤄지도록 관리하는데 집중할 것이며,

연내 6.8위안까지 절하되는 것을 용인할 의향이 있다고 보도한 바 있다. 위안화 약세

유도를 통한 수출 경쟁력 향상을 위함이기보다는 SDR 편입을 위해 묶어두었던 환율의

정상화를 위한 노력으로 보여진다.

7 월 청도에서 열린 G20 재무장관 및 중앙은행총재 회의에서는 최근 위안화의

나홀로 약세에도 위안화 이슈는 부각되지 않았다. 일본 아소 다로 재무상이 위안화

방향에 예의주시 해야 한다고 지적하기도 했으나, 미국 재무부 고위 관리자는 최근

위안화 절하 고시에 대해 시장 지향적 환율로 전환하는 과정과 일치하는 것이며

헬리콥터 머니에 다가가기

위한 통화정책의 편법들

경기 부양 패키지 발표

앞두고 혼선 빚는 일본

당국

달러/엔, 100엔의 지지력

유지 전망

기대가 주도할 엔화,

방향성보다는 변동성에

초점

위안화, 브렉시트 투표

이후 나홀로 약세 심화

고평가 시정을 위한 중국

당국의 의도 담겨 있어

위안화 약세를 문제삼지

않는 미국


29

불공정한 이익을 얻으려는 개입의 성격이 없는 것이라고 평가한 것으로 전해지는 등

국제 사회도 크게 문제 삼지 않는 모습이다.

차트9. 위안화 환율과 위안화 지수 차트10. 위안화 환율과 EMBI Spread


위안화 약세에 대한 글로벌 금융시장의 반응은 작년 여름과 올해 초와 패닉에

빠졌던 상황과 사뭇 달랐다. 이는 중국 외환당국의 시장 통제 능력에 대한 신뢰가

강화됐고, 외화차입금 잔액 감소 등으로 자본 유출 우려가 둔화된 것, 두 차례의

위안화 약세기와는 다르게 중국 증시가 비교적 안정된 점, 미국 금리인상 기대가

약화되며 위안화 약세에도 여타 신흥국 통화 및 자산 가격이 안정적 흐름을 나타낸 점

등이 그 배경으로 추측된다.

중국 당국은 위안화 저평가 해소를 위한 노력을 지속할 것으로 보인다. 그 시기는

위안화 약세가 주목 받지 않을 수 있고, 대외 시장이 비교적 안정된 시점이 될

가능성이 높다. 다만 시장 충격 완화를 위해 완만한 속도의 약세가 전망되며 올해

하반기에는 상반기와 비슷한 수준의 절하 폭이 예상된다. 위안화는 10 월 IMF SDR

바스켓 통화에 공식 편입된다.

90

93

96

99

102

105

16Y.01 16Y.02 16Y.04 16Y.05 16Y.07

(2016.1.1=100) USD/CNY

위안화지수

6

6.2

6.4

6.6

6.8

250

310

370

430

490

550

14Y.01 14Y.08 15Y.02 15Y.09 16Y.04

(위안)

EMBI spread

USD/CNY(우)

위안화 약세에도 안정적인

글로벌 금융시장

위안화, 완만한 약세 흐름

지속


30

8월 해외 통화 전망 – 선진/신흥 통화 차별화 지속

8 월 글로벌 환시는 미달러에 대한 선진 통화 약세, 신흥 통화 강세 흐름이 7 월에

이어 지속될 것으로 예상되나 그 강도는 둔화될 것으로 보인다. 미국 경제의 견조한

흐름 확인과 함께 브렉시트 우려 속에 상대적으로 둔화될 유로존 경제, 통화완화

기대가 강화될 일본의 여건은 미달러의 지지력을 유지시켜 줄 것이다. 다만 금리 인상

기대 강화에도 11 월 선거를 앞둔 부담 속에 9 월 인상 기대가 심화될 것으로

보이지는 않아 미달러의 상승은 제한될 것이다. 신흥 통화는 일본 등 주요국 정책

기대 속에 상대적 강세 흐름 유지하겠으나 가격 부담 속에 속도 조절이 예상된다.

8월에는 BOE의 금리인하가 전망되며, 7월말, 8월 초 발표될 일본의 정책 발표에

대한 시장의 해석이 주목 받을 것으로 예상된다. 7 월 말 BOJ 금정위와 8 월 초 일본

정부의 경기 부양책에 대해 시장의 기대에 부합하는 수준으로 평가될지, 한계를

뛰어넘는 시도로 평가될지가 관건이다. 8 월 26 일 잭슨홀 미팅에서는 작년과는

다르게 옐런 의장의 증언이 예정돼 있다.

최근 신흥국 중 상품 수출국의 자산이 각광을 받고 있는 가운데 8 월 브라질의

올림픽 개최와 올림픽 폐막 후인 26 일 호세프 대통령의 탄핵 표결이 예정돼 있다.

올림픽의 성공적 마무리와 표결 결과가 주목된다.

달러지수는 ’14 년 저점과 이후 고점에서의 36.6% 조정 레벨인 95.3 과 60 주

이평선인 96.6을 상회한 가운데 전 고점인 98.5와 100이 저항선으로 위치해 있다.

유로/달러는 지표를 통한 브렉시트 투표 영향력 확인과 상시화되고 있는 테러 우려,

미국 금리인상 기대 등으로 하락 압력이 이어질 것으로 보이나 ECB 의 추가 완화

기대는 둔화되며 낙폭은 제한될 것으로 예상된다. 8 월 발표되는 7 월 유로존

경제지표에서는 브렉시트 투표에 따른 투자 및 소비 심리 둔화가 반영될 가능성이

높아 보인다. 또한 최근 프랑스를 중심으로 테러가 상시화되고 있어 이에 따른

지정학적, 정치적 불안도 부정적 요인이다. 8 월에는 ECB 통화정책회의가 없으며,

기존 정책에 대한 효과를 확인할 시간이 필요한 만큼 정책 기대가 강화되지는 않을

것으로 판단된다. 유로/달러는 60 주 이평선이 위치한 1.10 달러에 대한 하향 시도가

지속되고 있는 가운데 저점인 1.08달러가 지지선으로 위치해 있다.

달러/엔은 7 월 말, 8 월 초 발표되는 일본 정책에 대한 해석 속에 하방 경직성과

변동성 확대 예상된다. 일본의 경기 부양 의지는 환율에 지지력을 제공하겠으나

선반영된 측면이 있고 정책에 대한 해석이 엇갈리며 변동성을 유발할 것이다. 한편

유동성 확대 기대 속에 해외증권투자 확대가 지속될 것으로 보이며, 달러/엔 환율의

지지력 인식 속에 이들의 환헤지 비율 축소 가능성은 달러/엔에 지지력 제공할 것이다.

기술적으로 200 개월 이평선 105.8 엔, 200 주 이평선 106.8 엔 선의 안착 여부

주목되며 60개월 이평선인 100.4엔은 강한 지지선으로 작용할 것이다.

8월 글로벌 환시,

선진/신흥 통화 차별화

지속

일본 경기부양책에 대한

해석은 변동성 유발

브라질 올림픽과 대통령

탄핵 표결 대기

유로/달러, 유로존 지표

약화, 테러 우려 등으로

하락 압력

달러/엔, 정책 기대 속

하방경직성과 변동성


31

외환시장 주요 변수 – 국내

I. 브렉시트 가결 이후 원화 강세 원인

브렉시트 가결 직후 1,188.50 원까지 급등했던 달러/원 환율은 이후 신흥국 통화

강세 대열에 동참해 7 월 중 1,130.40 원까지 하락하며 연중 최저치에 근접했다.

고금리 신흥통화 대비해 원화 강세 폭이 크지 않지만 원화는 다른 아시아 통화보다는

강했고, 특히 위안화 약세에도 불구하고 뚜렷한 강세를 나타냈다.

우선 브렉시트 가결 이후 미달러는 선진국 통화 대비 강세를 나타냈으나 신흥국

통화는 위험자산 선호 심리 강화 속에 오히려 미달러에 강세를 보였고, 이는 원화

강세 요인으로 작용했다. 신흥국 중에서도 금리가 높고 원자재 수출 의존적인 브라질,

남아공 등 상품통화 강세가 두드러졌다. 실제로 이들 국가를 비롯한 신흥국으로

대규모 채권자금이 유입되었다. 반면 금리가 상대적으로 낮은 한국 채권시장에서는

오히려 외국인 자금이 소폭 유출되어 이들 통화와의 반등 폭 차별화를 설명할 수

있겠다.

차트11. 주요 신흥국 통화 등락률 비교 차트12. 브렉시트 이후 신흥국으로 펀드 자금 유입

출처 : Bloomberg 출처 : EPFR(국제금융센터 자료 인용)

하지만 글로벌 유동성 랠리 상황에서 외국인이 우리나라 주식을 적극 매수해

외환시장에서 달러 공급압력을 가했다. 외국인은 6 월 29 일부터 7 월 27 일까지 약

4조원의 주식을 순매수했다(이 기간 동안 7/6일만 순매도 기록).

엔/원 플레이도 강세의 한 요인으로 지목할 수 있다. 엔화 매수 포지션이 누적되어

있던 상황에서 집권 자민당의 참의원 압승으로 대규모 재정정책과 더욱 과감한

통화정책 기대에 불이 지펴져 달러/엔은 100 엔 부근에서 107 엔 중반까지

급반등했고, 이는 엔/원 숏플레이를 자극했다. 같은 기간 엔/원 환율은 1,160 원

부근에서 1,060 원까지 급락했다. 이러한 유동성 기대에 기반한 위험자산 랠리와

엔/원 매도는 위안화 약세 재료를 압도하면서 위안/원 환율은 6 월초 180 원에서

169 원까지 하락했다. 향후에도 달러/엔 환율 변화는 달러/원에 양방향 변동성을

제공할 것이다.

97

100

103

106

109

112

06/01 06/13 06/25 07/07 07/19

(16/6/1

=100)브라질

남아공

한국

싱가포르

중국

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

16Y.01 16Y.03 16Y.05 16Y.07

(억달러)

신흥국주식(누적)

신흥국채권(누적)

브렉시트 이후, 환율 되려

연저점에 근접

신흥국 통화 강세 : 고금리

통화가 주도

외국인 주식 매수

: 21영업일간 +4.0조원

달러/엔 급반등이

엔/원 숏플레이 자극


32

결국 유동성에 기댄 위험자산 랠리가 지속될 것인가 여부가 달러/원 환율의 추가

하락 여부의 핵심 변수라고 할 수 있는데, 9 월 미 연준 금리인상 가능성이 낮은

가운데 일본의 과감한 경기 부양책 도입은 시장으로 하여금 유동성 유희를 서둘러

끝낼 유인은 제공하지 못할 것으로 보인다. 다만 새로운 국면으로 향해가고 있는

글로벌 통화정책의 구체적 방향과 효과를 확신하기 어렵다는 점, 또한 꾸준히

개선되는 경제지표로 미 연준의 연내 금리인상 가능성이 유지되고 있는 점, 국내에서

환율 하락시 꾸준히 진행될 해외 투자, 외환당국의 환율 방어, 8 월 수출 비수기와

해외여행 증가 등은 1,120~30원의 지지선을 지켜줄 것으로 예상한다.

차트13. 외국인 국내 주식 및 채권 매수 추이(누적) 차트14. 엔/원과 달러/원

출처 : Infomax 출처 : Infomax

II. 외환 포지션, 무거워졌나?

위와 같이 원화 강세 요인들을 짚어볼 수 있겠으나 그럼에도 불구하고 7 월 환율

움직임을 보면 반등시 매도압력이 번번이 나타나 외환시장이 상당히 무겁다는 인상을

지울 수 없다.

외국인은 올해 상반기 NDF를 240억 달러 순매수했다. 1,2,5월에는 월간 100억

달러 이상을 순매수했는데, 해당월의 평균환율은 각각 1,201.70 원, 1,217.40 원,

1,171.51 원이었다. 브렉시트 가결 이후 펼쳐진 예상 외로 강한 유동성 랠리가

신흥통화 강세로 연결되는 상황에서 외국인의 달러 매수 포지션 축소 흐름이 꾸준히

진행되고 있을 가능성이 높다. 2 월 중 템플턴자산운용이 1,200 원대에서 약 10 조원

가량의 선물환 매수를 한 것으로 알려져 있는데, 채권 포지션 축소를 감안하더라도

상당한 물량의 선물환 매수포지션이 남아 있을 가능성이 높다. 이들 물량이 실제

7 월에 손절성 매물로 나왔는지 확인할 길은 없지만 현재 무거운 환율에 일조할

가능성을 배제하기 어렵다.

한편 기업들은 상반기에 $108 억의 선물환을 순매도했다. 특히 1,2,5 월에 각

$42 억, $30 억, $42 억의 선물환을 순매도해 외국인에 의한 환율 상승시기를 달러

매도의 기회로 이용한 것으로 보인다. 외화예금 데이터를 통해서도 환율 상승시 달러

매도 행태가 확인된다. 외화예금(위안화 제외)도 1,2,5월에 각 $27억, $21억, $43억

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

16Y.01 16Y.03 16Y.05 16Y.07

(조원)

주식

채권

1100

1130

1160

1190

1220

1250

9.5

10

10.5

11

11.5

12

16/01 16/03 16/05 16/07

엔/원환율(좌)

달러/원

유동성 장세 유지되겠으나

통화정책 전환 국면

불확실성, 연준 금리 인상

부담 등이 하락 제한할 듯

상당히 무거워 보이는

환율

상반기 외국인 NDF

$240억 순매수

현재 무거운 환율에

일조할 가능성 있음

상반기 기업 선물환

$108억 순매도, 외화예금

$39억 증가


33

감소했다. 하지만 환율 하락시 예금 증가 규모가 커서 상반기 외화예금은 $39 억

늘어났는데, 이는 달러 저가매수 심리가 강함을 반증한다고 하겠다.

차트15. 외국인 NDF 순매수와 환율 차트16. 국내 기업의 선물환 거래

출처 : 한국은행 출처 : 한국은행

결론적으로 외국인은 이미 상당한 규모의 달러 매수 포지션을 구축해 놓았고,

기업과 개인은 환율 상승시마다 외화를 매각하는 반면 중장기 환율 상승 기대로

저가매수 성향을 보이고 있다. 하반기 외환시장을 둘러싼 다양한 변동성 유발

요인들이 있을 것으로 예상된다. 외국인이 얼마만큼 포지션을 청산했는지가

관건이지만 환율 상승 기대가 상당부분 반영된 국내 외환포지션을 고려할 때 환율

상승 재료가 출현하더라도 이들 포지션이 환율 상승 폭을 제한하는 흐름은 유지될

것으로 예상된다.

III. 거래시간 연장, 체감 변동성 확대 요인

8 월 1 일부터 외환시장 거래시간이 주식, 채권시장 등과 함께 30 분 연장돼 3 시

30 분에 마감된다(지난 2005 년 3 월에 외환시장 거래 마감 시간이 기존 오후

4 시에서 3 시로 단축된 바 있다). 통화선물 거래도 기존보다 30 분 늦어진 3:45 분에

마감되는데, 최종거래일 거래시간은 현행(11:30)대로 유지되고 협의대량거래

마감시간은 30분 연장(3:45)된다.

현재 외환시장은 현/선물환은 오후 3 시까지, 장내 달러선물은 3 시 15 분까지,

역외 NDF 거래는 24 시간 체제로 운용되고 있다. 사실 현물환거래가 끝나는 3 시

이후에도 역외 선물환시장은 장 종료 이후에 나오는 해외뉴스들을 반영하며 등락해

왔고, 외환시장 종료 이후의 대고객거래는 NDF 시장을 통해 처리해 왔다. 따라서

실질적인 환율 변동성(역내, 역외 포함)은 그대로 유지되겠지만, 유럽장이 시작되는

3 시 이후의 뉴스를 반영하면서 장 마감시간까지 환율 변동성이 커지면서

현물환시장의 체감 변동성은 커지는 효과가 나타날 것으로 예상된다.

1000

1050

1100

1150

1200

1250

-200

0

200

400

600

800

1000

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01

(원)(억달러)

NDF순매수(누적)

월평균환율(우)

-150

-100

-50

0

50

100

150

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01

(억달러) 기업선물환매도

기업선물환매수

기업선물환순매수

환율 상승 재료 출현시

달러 매수포지션이 환율

상승 폭 억제할 전망

8/1일부터 거래시간

30분 연장

3시 이후 유럽뉴스

반영되며 체감 변동성은

커질 듯


34

8월 환율 전망 – 하방 경직성 확인

8 월 환율은 주요국 정책 기대 속 외국인 주식 자금 유입 지속으로 연저점에 시도

예상되나 미국 금리인상 기대 강화에 따른 미달러의 지지력과 당국의 속도 조절,

해외증권투자 관련한 달러 수요, 저가 매수세, 계절적 경상 공급 약화 등으로 하방

경직성을 확인할 것으로 전망된다. 한편 일본 정책에 대한 시장의 의견이 엇갈리며

달러/엔 환율의 높은 변동성이 예상되며 이에 따른 엔/원 플레이는 달러/원 환율에도

변동성을 제공할 것이다.

7월에는 상대적 원화 강세가 두드러졌다. 외국인 주식 자금 유입과 엔/원 숏플레이,

기존 외국인의 달러 매수 포지션의 정리 등이 그 배경으로 추측된다. 8월에는 이러한

요인들이 희석되며 원화 강세는 제한될 것으로 보여지는데 미국 금리인상 기대 강화는

외국인 주식 자금 유입을 둔화시킬 것으로 보여지며, 달러/엔 환율의 일방향적인 상승

흐름이 둔화되며 엔/원 플레이에 따른 하락 압력도 약화될 것으로 보인다. 또한

낮아진 환율 레벨로 외국인의 달러 매수 포지션 정리 움직임은 주춤해 질 수 있다.

7 월 보여준 선진 통화와 신흥 통화의 차별화 흐름 속에 원화는 신흥 통화에

편승하며 강세를 나타냈다. 하지만 상대적 저금리와 그간의 버냉키 쇼크 이후 신흥

통화 약세에 동참하지 않았다는 점 등을 고려할 때 신흥 통화와 동조화 흐름이

지속되기는 어렵다는 판단이다.

대외 여건 : 8 월 글로벌 환시는 7 월의 선진 통화와 신흥 통화 차별화 흐름이

이어질 것으로 보이나 그 강도는 둔화되며 변동성을 수반할 것으로 판단된다. 미국

금리인상 기대가 강화되겠으나 선거 전 금리인상이 어렵다는 인식은 강달러를 제한할

것이다. 한편 8 월에는 7 월말, 8 월 초 발표된 일본의 정책에 대한 해석이 시장

변동성을 키울 것으로 판단된다. 또한 최근 신흥국 랠리의 중심에 서 있는 브라질

올림픽의 순조로운 마무리와 대통령 탄핵 표결에도 시장은 주목할 것이다.

대내 여건 : 주요국 정책 기대 속 외국인 주식 자금 유입 지속 기대되나 미국

금리인상 기대 강화는 이의 속도를 둔화시킬 것으로 보인다. 또한 수출 비수기와 해외

여행 증가에 따른 계절적 경상 공급 압력 약화, 연저점 근접에 따른 당국 속도 조절

노력, 주춤해질 외국인의 달러 매수 포지션 정리 움직임, 해외증권 투자 등은 하방

경직성을 제공할 것이다.

8 월 환율은 1,120 원~1,170 원의 거래 범위가 예상된다. 하단에서는 연저점인

1,128.30 원과 200 개월 이평선 1,124.10 원, 60 개월 이평선 1,111.40 원, 120 주

이평선 1,116.50 원이 지지선으로 위치해 있다. 상단에서는 ’14 년 저점과 이후

고점에서의 38.2% 조정 레벨인 1,154.40 원, 60 주 이평선인 1,166.50 원이

저항선으로 작용할 것이다.

8월 환율, 정책 기대 불구

하방 경직성 확인해 갈 것

점차 희석될 원화 강세

요인들

공유하지 못하는 신흥통화

메리트

대외 여건 :

선진통화/신흥통화 차별화

지속, 일본 정책에 대한

해석은 변동성 유발

대내 여건 :

하방 경직성 제공 요인들

집중

8월 환율 :

1,120원~1,170원


35

상품수지 외국인 주식 투자 추이


스왑 포인트(1M, 3M) 달러/원 변동성


엔/원 환율 유로/원 환율


달러선물 외국인 투자 동향 외환 보유액


-30

-20

-10

0

10

20

0

20

40

60

80

100

120

13Y.06 14Y.05 15Y.04 16Y.03

(%)(억 달러) 무역수지

수출증가율(우)

(500)

(100)

300

700

1,100

1,500

1,800

1,880

1,960

2,040

2,120

2,200

14Y.01 14Y.07 15Y.02 15Y.09 16Y.04

(백억 원)(pt)

외국인 2014년이후누적 (우)지수/종가

0

200

400

600

800

13Y.09 14Y.06 15Y.02 15Y.10 16Y.07

(1/100원)1M 3M

0

4

8

12

16

20

13Y.09 14Y.06 15Y.02 15Y.10 16Y.07

(%)1M VOL 3M VOL

8.0

9.5

11.0

12.5

13Y.09 14Y.06 15Y.02 15Y.10 16Y.07

(100원) JPY/KRW

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

13Y.09 14Y.06 15Y.02 15Y.10 16Y.07

(100원)EUR/KRW

1000

1050

1100

1150

1200

1250

-3

0

3

6

9

12

15

14Y.01 14Y.07 15Y.02 15Y.09 16Y.04

(원)(만 계약)누적순매수(2014년이후)

2900

3100

3300

3500

3700

3900

13Y.07 14Y.03 14Y.11 15Y.07 16Y.03

(억 달러)


36

통화 절상률(주요국) 통화 절상률(아시아)


주가 상승률(주요국) 주가 상승률(아시아)


CME 투기적 순 포지션 (유로) CME 투기적 순 포지션 (엔)


주요국 금리차 아시아 외국인 주식 순매수

출처 : Reuters 출처 : Bloomberg

-14

-7

0

7

14

21

유로존

일본

영국

캐나다

호주

뉴질랜드

미국

월간절상률 연초대비(%)

-4

-2

0

2

4

6

8

한국

중국

대만

인도

인도네시아

싱가포르

필리핀

말레이시아

월간절상률 연초대비

-14

-7

0

7

14

21

미국

유로존

영국

일본

캐나다

호주

뉴질랜드

월간수익률 연초대비(%)

-10

0

10

20

한국

중국

대만

인도

인도네시아

싱가포르

필리핀

말레이시아

월간수익률 연초대비

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

-250000

-170000

-90000

-10000

70000

150000

13Y.09 14Y.06 15Y.02 15Y.10 16Y.07

(달러)(계약) CME 투기적순포지션

EUR/USD

75

86

97

108

119

130

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

13Y.09 14Y.06 15Y.02 15Y.10 16Y.07

(엔)(계약) CME 투기적순포지션

USD/JPY

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

13Y.03 14Y.01 14Y.11 15Y.09 16Y.07

(%p)(%p) US2Y-EU2Y

US2Y-JP2Y(우)

-200

-120

-40

40

120

200

14Y.01 14Y.08 15Y.03 15Y.10 16Y.05

(억달러)

필리핀 대한민국 대만 인도

37

SAMSUNG FUTURES 원자재전망 July. 27, 2016

8월 원자재 전망 홍성기

Commodity Analyst

[email protected]

비철금속

- 비철금속 시장은 브렉시트 이후 유동성 랠리 확산되며 전반적인 상승세

지속. 다만 품목별로 공급 여건에 따라 차별화된 흐름 보임

- 현재 상승 동력이 공급 측면에 집중되어 있어 가격 상단의 제한이 커질

것으로 보이며, 달러화 강세 등의 하방 압력도 잠재되어 있음에 유의

에너지

- 유가는 산유국 생산 차질 완화 가능성과 미국의 미완공 유정의 가동 개시,

정제마진 악화에 따른 수요 우려로 하락세 재개

- 현재 하락의 원인들이 작년과 유사하나 공급 과잉이 작년보다 완화된

상황으로, 가격의 급락은 제한될 것으로 전망됨

귀금속

- 브렉시트 이후 급등했던 금 가격은 위험자산 선호 재개와 미국 경제지표

호조에 따른 달러화 강세로 조정 국면 돌입

- 가격 상승세 재개되기 위해서는 금융시장의 리스크 확대가 필수적일 것

CRB지수 구성 품목별 선물 수익률 (선물 롤오버 고려, 7/26일 종가 기준)

12.4%

20.5%

16.0%

5.8%

25.2%

4.2%

42.6%

6.5%

18.8%

-5.4%

12.7%

-11.7%

28.1%

16.9%

11.8%

-12.4%-10.7%

-7.3%-10.4%

0.1% 1.4%

5.7%

-2.7%

10.9%

-8.6%

-15.6%

-6.8%-4.0%

15.2%

-2.8%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

원유 난방유 천연가스 RBOB 가솔린

금 구리 은 알루미늄 니켈 옥수수 대두 소맥 원당 원면 커피

전년말대비

전월말대비

SAMSUNG FUTURES 원자재전망

38

Base Metal

I. 7월 동향 : 브렉시트 이후의 이른 환호

7 월 비철금속 시장은 6 월말 브렉시트 이후의 반등세를 이어가며 출발했다.

브렉시트로 각국의 유동성 공급 기대가 확대되자 상품 시장으로 자금이 유입되며 비철

가격은 브렉시트 이전의 수준을 넘어 상승세를 확대했다. 월초에는 중국의 역 RP 를

통한 유동성 공급이 다시 정상 수준으로 둔화되며 조정을 보이기도 했으나, 공급

부족이 전망되는 Zinc, Nickel의 상승세가 지속되며 전반적인 상승 흐름을 이어갔다.

다만 Copper 는 비록 $5,000 선까지 반등하는 모습을 보였으나 주기적인 거래소

재고 유입과 중국의 수출 증가 우려로 불안정한 흐름을 나타냈고, Aluminum 은

중국의 수출 관세에 대한 미국의 WTO 제소 후 하락세로 전환하며 품목별 차별화된

흐름을 나타냈다.

한편 7 월의 주요국 통화정책 회의에서는 일부 기대와 달리 브렉시트 이후 경제

상황을 지켜본 후에 추가 완화 여부를 결정하겠다는 신중론이 주를 이뤘다. 또한

미국도 7 월 고용지표에 이어 경제지표가 연이은 호조세를 보이자 다시 연내 금리

인상 기대가 확대되며 달러 인덱스는 3 월 이후 최고치로 올라서며 비철 시장은 조정

국면에 돌입하는 양상이다.

[표 1] 월간 가격 등락률 (2016. 6. 30 ~ 2016. 7. 26)

품목 Cu Al Zn Pb Ni Sn

등락률 (%) +1.8% -3.5% +5.9% +2.6% +9.6% +3.7%

II. 8월 전망 : 비철 시장, 아직 안심할 수 없는 이유

올해 비철 시장은 1 분기 저점에서 반등을 시작하여 5 월 한때 조정을 보이기도

했으나 수급 전환이 이뤄지고 있는 것으로 보이는 Zinc, Nickel을 중심으로 장기 추세

전환을 나타내고 있다. 하지만 이러한 가격 반등의 원인이 주로 공급 측면이라는

점에서 아직 상승 탄력이 강하지 못하며, 품목별로도 공급 상황에 따라 차별화된

흐름을 보이고 있다.

미국의 금리 인상은 올해 초 중국 발 증시 급락, 미국 고용지표 부진, 브렉시트

우려로 미뤄졌으나, 7월 들어 미국 경제지표 호조세로 다시 연내 금리 인상 가능성이

부각되고 있다. 올해 박스권 등락을 보이는 달러 인덱스가 강세 흐름을 재개할 경우

수급 상 상승 모멘텀이 약한 Copper 등의 품목을 중심으로 하락폭이 커질 가능성에도

유의해야 할 것으로 보인다.

한편 지난해와 올해 세계 금융시장의 리스크 요인으로 떠오른 중국 경제도 안심할

수 없다. 최근 부동산 가격 상승세 둔화는 중국 정부의 안정화 노력에 따른 것이기는

하나, 자산 가격 하락으로 다시 금융 부실 문제가 수면 위로 떠오를 수 있어 언제든

비철 가격에 리스크 요인으로 잠재되어 있음을 유의해야 할 것이다.

상품 시장 유동성 기대

랠리 확산

Zinc, Nickel에 비해

Aluminum, Copper 저조한

흐름 보이며 품목별 차별화

추가 완화 정책에 대한

신중론과 미국 금리 인상

가능성 확대로 조정 국면

비철 가격 상승의 주요

동력은 공급 측면에 집중

12월 미국 금리 인상

가능성 확대에 따른 달러화

강세 부담 여전

중국 발 리스크 재현에

따른 가격 하락 위험도

잠재되어 있음


39

III. 개별 비철금속 전망

1. Copper

7월 Copper 시장은 월초 브렉시트 이후의 랠리를 이어가며 상승 출발했으나 LME

재고가 급증하며 $4,600대 후반까지 급격한 조정을 나타냈다. 다만 일본 참의원 선거

이후 유동성 기대 확대로 $5,000선까지 반등했고, 월 후반에는 $5,000선 안착에는

실패하고 $4,900선에서 방향성 탐색 중에 있다.

지난 6 월에 이어 또다시 7 월 초 LME 재고가 급증하며 시장의 우려를 자아냈다.

LME 재고는 5일과 6일 이틀 간 3.4만 톤 증가하며 22.3만 톤을 기록했고 중순 경

23.5 만 톤까지 확대된 후 현재 22.1 만 톤으로 다시 감소한 상황이다. SHFE 재고는

월초 16.2 만 톤에서 17.5 만 톤으로 소폭 증가했고 상해 보세 재고는 58 만 톤으로

여전히 높은 수준을 나타내고 있다. 중국에서의 재고 방출이 지속될 경우 가격에 하방

압력이 불가피해 보인다.

한편 주요 기관들은 Zinc, Nickel 등의 가격 전망을 상향 조정한 반면 Copper

전망을 하향 조정하고 나섰다. 작년 하반기 Copper 약세 전망의 선두에 섰던

Goldman Sachs 는 6 개월 후 가격을 $4,200 로 전망했고, Morgan Stanley 는 올해

가격을 9% 하향 조정한 $4,616로 전망했다. 또한 로이터는 올해와 내년 15만 톤의

초과공급에 이어 2018 년에도 6 만 톤 초과공급이 지속될 것으로 예상했다. 이러한

전망의 원인은 감산 부족과 공급 과잉 기간의 연장에 따른 것으로 판단된다. 다만

CRU 사는 신규 프로젝트의 지연으로 공급 과잉이 축소되고 2018 년 공급 부족이

재개될 것으로 전망했다.

차트1. LME 재고 아시아 지역 중심으로 증가 추세 차트2. CFTC 투기적 순매수 (+) 전환

출처 : Bloomberg 출처 : CFTC

중국의 6 월 Refined Copper 수입은 전월대비 소폭 감소했으나 수출도 감소세를

보여 순수입은 전월대비 12%, 전년대비 9% 증가한 26.3 만 톤을 기록했다. 다만

수출은 4.3만 톤으로 작년 평균 1.2만 톤에 비해 여전히 높은 수치를 보이며 가격에

하락 압력으로 작용하고 있다. Concentrate 수입은 전월대비 5.5% 감소했으나

전년대비로는 37%의 높은 증가세를 유지했다.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

15Y.08 15Y.10 15Y.12 16Y.02 16Y.04 16Y.06

Others AntwerpBusan JohorNew Orleans

(천톤)

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

-50,000

-40,000

-30,000

-20,000

-10,000

0

10,000

20,000

13Y.08 14Y.02 14Y.08 15Y.02 15Y.08 16Y.02

Non-Commercial(L)LME Price(R)

(계약) ($/톤)

거래소 재고 증가는 중국의

저조한 수요를 시사하며

가격에 하방 압력

주요 기관들, Copper의 초과

공급 지속으로 인해 타 품목

대비 가격 부진 예상

중국의 Refined Copper

순수입 전월대비 증가했으나,

수출 여전히 높은 상황


40

Copper 가격 예측에 있어 중요한 고점 타이밍을 제공했던 CFTC 투기적 순매수

포지션이 다시 (+)로 전환되며 월말 매도 시그널을 나타내고 있다. 2012 년 이후

꾸준히 유효했던 시그널이기 때문에 $4,500 선의 6 월 전 저점 수준까지 가격

하락세가 재개될 수 있다는 데에 무게가 실린다. 다만 예측이 틀릴 수 있음을

감안하여 직전 고점을 넘어설 경우 손절로 대응하는 유연성은 필수적이다.

2. Aluminum

7 월 Aluminum 은 6 월부터 시작된 상승세를 이어가며 출발하여 중순 경에는

$1,700 을 상향 돌파하며 1 년 만의 최고가를 기록하기도 했다. 그러나 이후 미국과

유럽이 중국의 원자재 수출관세 부과에 대해 WTO 에 제소한 뒤 가격은

$1,600선으로 급락 반전했다.

지난 13 일 미국 무역대표부는 중국의 9 개 원자재 수출관세에 대해 WTO 에

제소했고, 이어서 유럽도 19 일 11 개 원자재 수출관세에 대해 WTO 에 제소하고

나섰다. 최근 서방국들의 중국에 대한 무역 관련 압박은 중국에 대한 WTO

시장지위국 부여 문제와 관련 우위를 점하기 위한 조치로 판단된다. 수출관세 품목에

Aluminum이 포함되지는 않았으나, 실제로 수출관세가 해제될 경우 기존 Aluminum

제품 형태의 수출이 Aluminum Ingot 수출로 확대될 수 있어 가격에 하락 압력이

커진 것으로 해석된다.

한편 최근 Alumina 가격의 하락도 Aluminum 가격을 끌어내리는 요인으로

작용하고 있다. 올해 Smelter 부문의 감산으로 Aluminum 증산 추세는 둔화된 반면

Alumina 증산은 지속되어 Aluminum 대비 Alumina 가격 비율은 최저치로 하락한

상황이다. 이는 결국 Aluminum 생산원가 하락 요인으로 작용하여 Aluminum 증산

유인을 높여 가격에 지속적인 하방 압력을 가할 것으로 보인다.

차트3. Aluminum 대비 Alumina 가격 비율 하락 차트4. 중국 Aluminum 생산 및 제품 수출입

출처 : Macquarie Research 출처 : NBS

중국의 6월 Aluminum 생산은 268.6만 톤으로 전년대비 2.5% 감소하며 전월의

생산량을 유지했다. Aluminum 제품 수출도 30.8 만 톤에 그치며 전월대비 17%,

전년대비 9% 감소하여 아직 가격 반등에 따른 증산은 제한적인 것으로 보인다.

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

3000

100

150

200

250

300

350

400

450

500

13Y.08 14Y.02 14Y.08 15Y.02 15Y.08 16Y.02

Product Net Export

Primary Output(R)(천톤) (천톤)

CFTC 투기적 순매수, 다시 (+)

전환되며 매도 시그널 제시

미국과 유럽, 중국의 원자재

수출관세에 대해 WTO 제소

Alumina 가격 하락세도

Aluminum 가격에 하락

요인으로 작용

중국의 Aluminum 생산 및

제품 수출 감소 추이는 지속


41

최근 진행되는 하락세의 원인을 볼 때, 현재의 가격 하락은 추가적으로 확대될

가능성도 있다. 다만 중국 내 생산이 다시 뚜렷한 증가세로 전환되지 않는 한 5 월의

저점 $1,530대에서는 지지를 나타낼 것으로 예상한다.

3. Zinc

Zinc 는 7 월에도 상승 추세를 확대하며 $2,294 의 고점을 기록하며 작년 5 월의

고점에 다가섰다. 하지만 월 후반 $2,300 선 돌파에 실패하고 상승세가 둔화되는

흐름을 보이고 있다.

6 월 중국의 Concentrate 수입은 전월대비 18%, 전년대비 61% 급감한 9.3 만

톤을 기록했다. 이는 중국의 제련업체들이 광석 확보에 어려움을 겪고 있음을 잘

드러낸다. 다만 5 월까지 집계된 올해 중국의 Refined Zinc 생산량은 견조한 흐름을

보이고 있고, 수입량도 전월대비 감소세를 보이며 아직 중국 내 Refined Zinc 의 공급

부족이 본격화되지는 않은 것으로 파악된다. 또한 일각에서는 중국 내 광석 생산

증가세가 가속화될 것으로 예상하고 있어 가격 상승세가 다소 둔화될 가능성도 있다.

한편 수요 측면에서는 중국의 Galvanizing Sheet 생산이 작년 2 분기 이후 부진한

흐름을 이어가고 있다. Zinc 현물 프리미엄도 낮은 수준에 머물러 있어 수요

측면에서의 가격 상승 압력은 현저히 낮은 것으로 판단된다.

LME Managed Money 순매수 비중은 24%에 달하며 최소 수준에 근접하고 있다.

작년 5 월 고점인 $2,400 선에 근접할수록 추가 상승에 부담을 느끼며 매수세의

유입도 둔화될 것으로 예상된다. 여전히 공급 부족 전환 품목이라는 점에서 장기 상승

매력이 높으나, 상승 탄력은 약화될 것으로 보인다.

차트5. 중국의 Zinc Concentrate 수입 급감 차트6. 중국의 Refined Lead 순수출 감소

출처 : NBS 출처 : NBS

4. Lead

6 월 말 급격한 숏커버링에 의한 급등세를 나타냈던 Lead 는 7 월 중순까지

상승세를 이어갔으나 이후 조정 국면에 돌입했다.

0

100

200

300

400

500

600

700

0

100

200

300

400

500

600

13Y.06 13Y.12 14Y.06 14Y.12 15Y.06 15Y.12 16Y.06

Concentrate Imports

Refined Output(천톤) (천톤)

0

100

200

300

400

500

600

-3-2-101234567

10Y.08 11Y.08 12Y.08 13Y.08 14Y.08 15Y.08

Refined Net ExportsRefined Output(우)

(천톤) (천톤)

중국의 Concentrate 수입

급감. 단, 중국 내 광석

생산 증가세 가속화될

것이라는 예상 대두됨

수요 측면에서의 가격 상승

압력은 여전히 부족

$2,400선 근접할수록 상승

탄력 약화될 전망


42

일각에서는 현재 Lead 시장의 거래와 미결제약정의 60~70%가 타 비철 품목과의

Pair Trading 으로 인한 물량으로 파악하고 있다. 그 중에서도 역시 가장 상관관계가

높은 Zinc 와의 Pair Trading 이 주를 이루는 것으로 추정된다. 7 월 들어 Zinc 와의

스프레드가 최고치를 기록한 후 Lead 가격이 급등하는 현상에는 이러한 스프레드

거래의 청산이 작용하고 있는 것으로 볼 수 있다. 결국 Lead 가격 움직임은 Zinc와의

스프레드가 $400 이상으로 추가 확대되지 않는 범위 내에서 확대와 축소를

주기적으로 반복할 것으로 예상된다.

다만 중국의 Refined Lead 수출이 뚜렷한 감소세를 보이고 있는 점은 주목할

부분이다. 올해 6 월까지 순수출은 평균 2,466 톤으로 작년 평균 4,142 톤에 비해 큰

폭으로 감소했다. 중국 내 생산 감소의 영향력이 나타나고 있는 모습이다. 순수출에서

순수입으로 전환될 경우 본격적인 가격 상승세가 나타날 수 있음에 유의해야 할

것이다.

5. Nickel

6월부터 급등세를 시작한 Nickel 가격은 7월 들어 전 고점 $9,750선을 돌파하고

단숨에 $10,000 대에 진입했다. 필리핀 Nickel 광석 생산 차질 우려가 Nickel 가격의

급등을 이끌며 작년 8 월 이후 최고치인 $10,900 까지 상승했으나 이후 월말 조정

국면에 돌입한 모습이다.

필리핀 신임 정부가 7 월 정식 출범하고 환경주의자가 광산 부문 장관으로

임명되었다. 동 장관은 불법 광산 채굴 근절을 목표로 한 달간 모든 광산 운영에 대한

점검 계획을 밝혀 광석 생산 차질 우려를 확산시켰다. 실제로 환경 기준을 준수하지

않은 Benquet 사와 Zambales 사 광산 두 곳의 채굴이 잠정 중단되며 우려가

현실화되는 모습이다. 다만 필리핀 내 Nickel 광석 생산이 4 개 대형 광산회사에

집중되어 있고, 소형 광산회사들의 생산은 연간 100 만 톤 미만에 불과하며 이미

저품질 광석을 생산하는 상당 수가 생산을 중단하여 광석 공급 차질 우려는 다소

과장된 것으로 판단된다.

다만 전반적인 Nickel의 수급 전환은 여러 측면에서 뒷받침되고 있다. 중국 내 NPI

생산은 전년대비 감소세를 지속하고 있고, 거래소 재고도 LME와 SHFE 합산 48만 톤

미만으로 감소한 상황이다. 수요 측면에서는 중국 내 Nickel 함유 비중이 높은

300 시리즈 Stainless 생산이 증가하는 등 CRU 사는 올해 8~9 만 톤의 공급 부족을

전망하고 있다.

지난 두 달간 최대 30% 이상의 급등세를 나타냈기 때문에 조정 폭도 커질 수

있겠으나 여전히 생산비용 대비 낮은 가격 수준으로, 장기 반등 추세가 시작되었음은

분명하다. 조정 시 매수 기회로 삼는 것이 유리해 보인다.

최근의 급등세는 타

품목과의 Pair Trading

에서의 급격한 청산 때문인

것으로 추정

중국의 Refined Lead 수출

감소세 나타나고 있음

필리핀 신임 정부 출범에

따라 Nickel 광석 공급 차질

우려 부각됨

중국 NPI 생산 감소, 재고

감소, Stainless 부문 수요

증가 등이 수급 전환을

뒷받침하는 요소


43

차트7. Nickel 거래소 재고 감소 추이 차트8. 인도네시아 Tin 수출 감소


6. Tin

7 월 초 Tin 가격은 인도네시아 수출 급감과 필리핀 광석 생산 차질 우려로 상승

출발했다. 중순 경 가격은 $18,200 대까지 상승하며 작년 3 월 이후 최고치를

기록했으나 이후에는 변동성이 축소되며 소강 상태를 나타내고 있다.

인도네시아의 6 월 Tin 수출은 2,822 톤으로 감소하며 가격 상승세를 이끌었고

LME 재고도 다시 6,000 톤 미만으로 감소하여 Tin 가격을 지지했다. 또한 필리핀

신임 정부의 광산 불법 채굴 조사 및 금지 조치도 월초 가격 급등을 이끈 요인으로

판단된다.

작년 하반기부터 Tin 가격 변화의 주된 원인으로 작용해 온 LME 재고는 6 월초를

고점으로 감소세를 보이고 있다. 다만 7 월 들어 재고는 6,000 톤 내외에서 머물며

가격의 상승세도 둔화되고 있다.

한편 중국의 6 월 Tin 수입이 348 톤으로 급감하고 수출이 355 톤으로 급증하며

2013 년 이후 처음으로 순수출로 전환됨에 따라 시장 수급 상황은 가격에 그리

우호적이지 않은 것으로 추정된다. 중국의 순수출 전환이 일시적인 것이 아니고

다음달에도 지속된다면 가격에 강한 하락 압력으로 작용할 것으로 보인다.

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

17,000

19,000

21,000

23,000

50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550

12Y.08 13Y.08 14Y.08 15Y.08

($/톤)(천톤) LME SHFE

Price(우)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

13Y.12 14Y.06 14Y.12 15Y.06 15Y.12 16Y.06

(톤)

인도네시아 수출 감소,

필리핀 생산 차질 우려로

가격 상승세

LME 재고는 감소세

지속되고 있으나 다소

소강 상태

중국의 Tin 순수출 전환에

유의해야 할 것


44

Copper Time Spread Aluminum Time Spread

Zinc Time Spread Lead Time Spread

Nickel Time Spread Tin Time Spread

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-60

-40

-20

0

20

40

60

15Y.08 15Y.11 16Y.02 16Y.05

15M-3M

3M-Cash(R)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

10

20

30

40

50

60

70

80

15Y.07 15Y.10 16Y.01 16Y.04

15M-3M

3M-Cash(R)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

-10

0

10

20

30

40

50

60

15Y.08 15Y.11 16Y.02 16Y.05

15M-3M

3M-Cash(R)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

15Y.08 15Y.11 16Y.02 16Y.05

15M-3M

3M-Cash(R)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

20

40

60

80

100

120

140

160

15Y.08 15Y.11 16Y.02 16Y.05

15M-3M

3M-Cash(R)

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

-450

-400

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

15Y.08 15Y.11 16Y.02 16Y.05

15M-3M

3M-Cash(R)


45

Energy

I. Crude Oil

1. 7월 동향 : DUCs Return과 정제마진 악화

6 월말 브렉시트의 충격에서 벗어나 반등했던 유가는 6 월말 WTI 기준 $50 의

고점을 기록한 뒤 한동안 $45 에서 $50 사이의 조정 흐름을 보였으나, 하순에

접어들며 $45대를 하향 돌파하며 낙폭을 확대했다.

2분기 공급 차질로 상승했던 유가의 조정을 촉발한 것은 생산 회복 가능성이었다.

리비아에서는 양분되어 있는 국영석유회사들의 통합 논의가 합의에 이르고 일부

석유시설 점거 세력들도 이에 동참하기로 하며 근래 들어 어느 때보다 생산 회복의

기대가 높아지고 있다. 한편 나이지리아에서는 여전히 무장 세력과의 반목이 지속되고

있으나 Shell사가 불가항력을 해제하는 등 생산 회복의 조짐이 나타나고 있다.

하지만 본격적인 하락세를 이끈 요인은 미국의 생산 회복 조짐에 있다. 5 월말

316 기까지 감소했던 미국 Oil Rig 수는 이후 지속적으로 증가하여 7 월 15 일 기준

357기를 기록했다. 지난해 2분기 유가 반등 이후 7월부터 두 달간 Rig 수가 증가한

것과 유사한 상황으로 올해 2 분기 유가 반등으로 미완공 유정들이 최종 완성되며

생산을 시작하게 된 것으로 볼 수 있다. 최근 미국의 주간 원유 생산량도 850만 bpd

수준에서 감소세가 둔화되며 유가에 하락 압력으로 작용하고 있다.

한편 정제마진 악화는 예고된 석유 제품 시장 초과공급의 결과로서 원유 수요 증가

추이에 제동을 걸고 있다. 1분기 유가 급락에 따라 정제 시설의 원유 수요가 급증하여

석유 제품 재고가 누적되어 계절적 성수기임에도 정제마진은 낮은 수준에 머무르며

유가에 하락 요인으로 작용하고 있는 것으로 판단된다.

차트1. 미국 Oil Rig수 증가세 지속 차트2. 미국 정제마진 악화


2. 8월 전망 : 작년 하반기의 하락세가 재현될 것인가

올해와 작년의 유가 추이를 비교해 보면 약 $10 의 차이를 두고 놀라울 만큼

유사한 것을 확인할 수 있다.

7000

7500

8000

8500

9000

9500

10000

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

14Y.03 14Y.09 15Y.03 15Y.09 16Y.03

WTIOil Rig미국원유생산

(10기, $/bbl) (천bpd)

75

80

85

90

95

100

0

5

10

15

20

25

30

35

14Y.07 15Y.01 15Y.07 16Y.01 16Y.07

미국정유시설가동률(R)

WTI Crack Spread

($/bbl) (%)

리비아, 나이지리아 등 산유국

생산 회복 가능성

미국 미완공 유정의 완성으로

Rig수 빠른 속도로 회복세

정제마진 악화는 예고된 석유

제품 시장 초과공급의 결과


46

이러한 유사성의 원인으로는 유가에 탄력적인 미국 Shale Oil 생산과 함께

정제시설의 원유 수요 증가와 석유 제품 초과공급, 정제마진 악화와 유가 하락으로

이어지는 수요 사이클에 따른 것으로 판단된다. 결국 가격에 가장 민감하게 반응하는

수급 요인들이 유가의 추가 상승과 하락을 제한하고 Zig-zag 패턴의 가격 추이를

형성하는 것으로 해석할 수 있다.

문제는 작년과 같이 하락세가 전 저점까지 혹은 그보다 낮은 수준까지 확대될

것인가 하는 점이다. 작년 하반기 유가 하락세의 원인은 현재와 같은 요인에 더해

초과 공급이 전혀 해소되지 않았다는 데에 있다. 하지만 현재 원유 시장은 올해 미국

생산 감소가 본격화되며 작년에 비해 확연하게 수급 균형으로 향해 가는 모습이다. 즉

미국의 원유 생산이 다시 급증세를 보이지 않는 한 최근의 생산 회복 가능성은 수급

균형의 시기를 다소 늦출 뿐, 유가의 급락을 초래하지는 않을 것으로 보인다.

기술적으로는 $38 대가 중기 지지선으로 작용할 것으로 전망된다. 다만 산유국

생산 차질 회복과 같은 예상치 못한 공급 증가로 다시 수급 불균형이 확대되며

하락세가 심화될 리스크도 고려해야 할 것으로 보인다.

II. Natural Gas

6 월 급등세를 보였던 천연가스 가격은 7 월 초 $3 가까이 상승폭을 확대한 후

다시 하락세로 전환되었다.

냉방도일수(CDD)는 5 년 평균을 상회했고 기록적인 더위를 나타냈던 2012 년

수준에 근접했으며 발전 부문 수요도 7월 역대 최고치를 기록했으나 견조한 천연가스

생산으로 인해 재고 누적 속도가 빨라 가격 하락 압력으로 작용한 것으로 보인다.

현재 미국 기상청(NOAA)은 8월 초 5년 평년 수준의 기온으로의 회귀를 예상하고

있으며, 현재의 수급 상황을 감안할 때, 공급 차질이 없는 한 재고는 역대 최대 규모로

누적될 것으로 보인다. 이변이 없는 한 여름철 가격 상승세가 종료되며 다시 $2 대의

수준에서 등락을 보일 전망이다.

차트3. 발전 부문 천연가스 수요 차트4. 미국 천연가스 재고 증가 추이

출처 : Bloomberg 출처 : EIA

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2016년

2015년

5년평균

(mmcf/d)

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2016년

2015년

5년평균

(bcf)

작년 하반기와의 유사성 :

미국 생산 회복 가능성과

정제마진 하락

작년과의 차이는 수급 균형

회복의 경로로 들어섰다는 것

8월이 향후 유가 향방에

있어 중요한 분기점 될 것

여름철 천연가스 수요는

2012년을 넘어서는

수준이었으나, 빠른 재고

누적으로 가격 상승세 마감


47

미국 원유 생산 (5년 Range) 미국 원유 수요 (5년 Range)

미국 정제유 수요 (5년 Range) 미국 가솔린 수요 (5년 Range)

미국 천연가스 생산 (5년 Range) 미국 발전부문 천연가스 수요 (5년 Range)

미국 주거부문 천연가스 수요 (5년 Range) 미국 산업부문 천연가스 수요 (5년 Range)

3.04.05.06.07.08.09.0

10.0

Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(백만bpd)

12

13

14

15

16

17

18

Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(백만bpd)

3.03.54.04.55.05.56.06.5

Jan

Feb

Mar Ap

r

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov Dec

2016년2015년5년평균

(백만bpd)

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

Jan

Feb

Mar Ap

r

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov Dec

2016년2015년5년평균

(백만bpd)

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

Dec Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(bcf)

400

600

800

1,000

1,200

Dec Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(bcf)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

Dec Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(bcf)

500

550

600

650

700

750

Dec Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(bcf)


48

Precious Metal

1. 7월 동향 : 유동성 기대 랠리와 Risk-on

6 월 말 브렉시트의 영향으로 한 단계 올라선 금 가격은 $1,370 대까지 상승폭을

확대했으나 이후 안전자산 선호 완화와 달러화 강세로 1,320 선까지 조정을 보이고

있다.

브렉시트 이후 7 월 초 금 시장은 마치 2012 년 이전의 분위기를 연상케 했다.

2008 년 금융위기 이후 2011 년까지 미국의 양적완화와 금융시장의 Tail Risk 가

동시에 금 가격 상승 요인으로 작용했던 바 있다. 리스크가 불거지면 안전자산 선호에

의해 가격이 상승하고, 이후 완화적 통화정책이 다시 상승 동력을 제공했던 것이다.

다만 BOE 와 ECB 가 7 월 회의에서 유보적인 입장을 보였고, 미국의 월초

고용지표에 이은 경제지표 호조세로 연내 금리 인상 가능성이 확대되며 금 가격은

조정에 돌입했다. 또한 금융시장의 Risk-on 회복도 안전자산 선호에 따른 상승폭을

반납하는 원인으로 작용했다. 다만 분명 전반적인 세계 경제의 하방 리스크는

브렉시트 이전보다 확대되었고, 완화적 통화정책의 가능성도 높아졌기 때문에

$1,300선의 지지력를 확인할 수 있을 것으로 보인다.

2. 8월 전망 : 상승세 재개될까

최근의 시장 상황을 보면 위험자산 랠리와 미국 경제지표 호조세가 금 가격에 하락

압력을 가하고 있는 것으로 판단된다. 한편 주요국 중앙은행 회의에서 새로운

완화정책이 도입되지 않았으나 실제로 통화정책이 실행되며 유동성 랠리가 펼쳐

지더라도 달러화 강세 및 위험자산 랠리로 이어지며 금 가격의 상승세는 제한될

가능성이 있다.

즉 현재와 같이 안정된 시장 상황에서는 금 가격의 추가적인 상승세 확대는 요원해

보인다. 다만 하반기 미국 금리 인상을 늦추고 안전자산 선호를 불러올 요인으로 몇

가지 가능성을 꼽을 수 있다. 우선 7 월 시장의 리스크 요인으로 주목된 바 있는

이탈리아 은행권 부실 리스크를 들 수 있다. 이외에 중국의 금융시장 리스크와 미국

대선에서의 정치적 리스크도 금 가격을 다시 레벨업 시킬 수 있는 재료로 판단된다.

연준의 금리 인상 여부의 주요 고려 사항인 인플레이션은 금 가격에 양방향으로

작용할 것으로 보인다. 일반적으로 원자재 가격과 약 18개월의 시차를 보이는 미국의

Core CPI 가 견조하게 유지되는 모습은 향후 인플레 압력이 더욱 심화될 수 있음을

시사한다. 금은 이러한 인플레 압력에 따라 새로운 상승 동력을 얻을 수 있겠으나,

연준이 이를 금리 인상 결정에 얼마나 반영할지 여부에 따라서는 오히려 가격 하락

압력으로 작용할 수 있다.

다만 분명한 것은 국채 금리의 최저치 부근에 머무르는 상황에서 금에 대한 투자

수요는 꾸준히 유지되며 가격 하단을 지지할 것이라는 점이다.

브렉시트 이후 안전자산

선호와 통화정책에 대한

기대가 상승 동력 제공

유동성 기대 약화와

금융시장 안정, 달러화

강세로 가격 조정

실제 통화정책에 의한

유동성 랠리에서도 금 가격

상승세는 제한적일 것

상승세 재개를 위해서는

리스크 확대 필요

인플레이션은 금 가격에

양방향으로 작용


49

금 가격 추이 은 가격 추이

금 비상업적 순매수 포지션 은 비상업적 순매수 포지션

SPDR 금 보유량 iShare Trust 은 보유량

금 광산 주식 ETF 은 광산 주식 ETF

1000

1100

1200

1300

1400

15Y.07 15Y.11 16Y.03 16Y.07

$/oz

12

14

16

18

20

22

15Y.07 15Y.11 16Y.03 16Y.07

$/oz

050

100150200250300350

15Y.06 15Y.10 16Y.02 16Y.06

천계약

0

20

40

60

80

100

15Y.07 15Y.11 16Y.03 16Y.06

천계약

600

700

800

900

1000

1100

15Y.07 15Y.11 16Y.03 16Y.07

톤

28 29 30 31 32 33 34 35 36

15Y.07 15Y.11 16Y.03 16Y.07

천만온즈

10

15

20

25

30

35

15Y.07 15Y.11 16Y.03 16Y.07

$

10

20

30

40

50

60

15Y.07 15Y.11 16Y.03 16Y.07

$

기준 작성

국내 외국인 현/선물 순매수 동향

월간 금융시장 동향

채권

Non-Ferrous Metal CRB Index

S&P500 & VIX Index

US 10Y Yield & MOVE Index

주식

Energy/Agriculture

EUR/USD & EUR 3M Volatility

Advanced Markets Emerging Markets

Korea United States Europe

환율

원자재

Advanced Markets Emerging Markets

2016년 7월 27일 수요일

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

5일 누적 20일 누적

KOSPI 현물 (억 원)

-

10,000

20,000

30,000


KOSPI 200 선물 (억 원)

-10,000

-

10,000

20,000

30,000


3년 국채 선물 (계약)

-400

-200

-

200

400


10년 국채 선물 (계약)

-60,000

-40,000

-20,000

-


USD 선물 (계약)

-

5,000

10,000

15,000

20,000


채권 현물 (억 원)

1

1.2

1.4

1.6

-7

-4

-1

2

5

8

3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y

변동

최근(우)

전월말(우)

(bp) (%)

0

0.4

0.8

1.2

1.6

2

-40

-20

0

20

40

3M 6M 2Y 5Y 10Y

변동 최근(우) 전월말(우)

(bp) (%)

-0.9

-0.6

-0.3

0

-20

-10

0

10

20

3M 6M 2Y 5Y 10Y

변동

최근(우)

전월말(우)

(bp) (%)

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

60

65

70

75

80

85

16Y.04 16Y.05 16Y.06 16Y.07

MOVE INDEX US 10Y(우) (bp) (%)

7.0%

5.9%

5.0%

3.7% 3.5% 3.4%

0%

2%

4%

6%

8%

일본 호주 유로존 영국 캐나다 미국

10.2%

5.1% 3.5%

2.8% 2.1%

-0.7%

-5%

0%

5%

10%

15%

브라질 인니 인도 한국 중국 러시아 10

15

20

25

30

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

16Y.03 16Y.04 16Y.05 16Y.06 16Y.07

S&P500 VIX(우)

1.1%

-0.8% -0.8% -0.9%

-1.5%

-2.1% -3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

달러지수 AUD CAD EUR GBP JPY

달러대비 월간 변동률

1.5%

0.6% 0.5%

-0.3%

-1.9%

-3.3% -4%

0%

4%

KRW IDR INR CNY BRL RUB

달러대비 월간 변동률

1.08

1.10

1.12

1.14

1.16

8

9

10

11

12

16Y.03 16Y.04 16Y.05 16Y.06 16Y.07

EUR/USD 변동성3M EUR/USD(우) ($) (%)

-6.3%

-8.2% -8.4%

-10.7%

-12.9%

-15.0% -16%

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

밀 옥수수 천연가스 브렌트 WTI 대두

9.6%

5.9% 5.6%

1.8%

0.1%

-3.5%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

니켈 아연 은 구리 금 알루미늄 150

160

170

180

190

200

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CRB Index

OUTLOOK&STRATEGY°”인더1... · 2020. 7. 4. · 1 IMF Working Paper, 『Portfolio Reb alancing...

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