OFCE: la debacle de l'austérite

7/30/2019 OFCE: la debacle de l'austrite

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LA DBCLE DE LAUSTRIT

PERSPECTIVES 2012-2013

octobre 2012


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sous la direction de Xavier Timbeau

PERSPECTIVES 2012-2013

octobre 2012

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Revue de lOFCE /Prvisions

OFCE

LObservatoire franais des conjonctures conomiques est un organisme indpendantde prvision, de recherche et dvaluation des politiques publiques. Cr par uneconvention passe entre l'tat et la Fondation nationale des sciences politiquesapprouve par le dcret n 81.175 du 11 fvrier 1981, l'OFCE regroupe plus de40 chercheurs franais et trangers, auxquels sassocient plusieurs Research fellowsderenomme internationale (dont trois prix Nobel). Mettre au service du dbat publicen conomie les fruits de la rigueur scientifique et de lindpendance universitaire ,telle est la mission que lOFCE remplit en conduisant des travaux thoriques et

empiriques, en participant aux rseaux scientifiques internationaux, en assurant uneprsence rgulire dans les mdias et en cooprant troitement avec les pouvoirspublics franais et europens. Philippe Weil prside lOFCE depuis 2011, la suite deJean-Paul Fitoussi, qui a succd en 1989 au fondateur de l'OFCE, Jean-MarcelJeanneney. Le prsident de l'OFCE est assist d'un conseil scientifique qui dlibre surl'orientation de ses travaux et l'utilisation des moyens.

PrsidentPhilippe Weil

DirectionEstelle Frisquet, Jean-Luc Gaffard, Jacques Le Cacheux, Henri Sterdyniak,Xavier Timbeau

Comit de rdactionChristophe Blot, Jrme Creel, Estelle Frisquet, Jean-Luc Gaffard, Grard Cornilleau,ric Heyer, loi Laurent, Jacques Le Cacheux, Franoise Milewski, Lionel Nesta, HlnePrivier, Mathieu Plane, Henri Sterdyniak, Xavier Timbeau

PublicationPhilippe Weil (directeur de la publication), Grard Cornilleau (rdacteur en chef),Laurence Duboys Fresney (secrtaire de rdaction), Najette Moummi (responsablede la fabrication)

ContactOFCE, 69 quai dOrsay 75340 Paris cedex 07Tel. : +33(0)1 44 18 54 87mail : [email protected] : www.ofce.sciences-po.fr

Dpt lgal : novembre 2012 ISBN : 978-2-312-00317-7N ISSN 1265-9576 ISSN en ligne 1777-5647 OFCE 2012


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Revue de lOFCE /Prvisions 125 (2012)

PERSPECTIVES 2012-2013sous la direction de Xavier Timbeau

PRVISIONS

La dbcle de laustrit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie mondialeDpartement analyse et prvision

Zone euro : laustrit pour tous, tous pour laustrit ? . . . . . . . . . . 43Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie europenneDpartement analyse et prvision

France : la guerre de 3 % aura-t-elle lieu ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie franaiseDpartement analyse et prvision, ric Heyer, Marion Cochard,Bruno Ducoudr, Herv Plraux et Mathieu Plane

FICHE THMATIQUE ET FICHES PAYS

Ptrole : la nervosit des acteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131Cline Antonin

tats-Unis : lheure de laustrit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139Christine Rifflart

Japon : croissance en sursis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151Bruno Ducoudr

Asie : une croissance plus sage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159Amel Falah

Amerique latine : un atterrissage en douceur . . . . . . . . . . . . . . . . . 165Christine Rifflart

PECO : dans le sillage de la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

Marion CochardRoyaume-Uni : lenlisement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175Catherine Mathieu

Allemagne : une rcession vite de justesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183Sabine Le Bayon

Italie : laustrit tout prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189Cline Antonin

Espagne : une bataille perdue davance ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199

Danielle SchweisguthLa tragdie grecque se poursuit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205Cline Antonin

Sommaire


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Le Tigre celtique rentre ses griffes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209Christophe Blot

Portugal : englu dans la recession . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215

Sabine Le Bayon

TUDE SPCIALE

Politiques montaires : en attendant la demande . . . . . . . . . . . . . . 223Dpartement analyse et prvision

Index des tableaux, graphiques et encadr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247

Liste des abrviations de pays. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252

Dbat sur les perspectives conomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255

Les propos des auteurs et les opinions quils expriment nengagent queux-mmes

et non les institutions auxquelles ils appartiennent.


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Avertissement

Ce numro spcial sur les prvisions est compos de plusieursarticles qui peuvent tre lus indpendamment. Le premier articleprsente le scnario de prvision pour l'ensemble du monde et ledeuxime pour la zone euro. Le troisime article dtaille l'analyseconjoncturelle pour la France. Des fiches pays et thmatiquessuivent ces deux articles, dtaillant d'autres zones gographiques.

Une tude spciale traite de la politique montaire et s'intitule En attendant la demande . Insrs dans cette prvision,12 encadrs abordent des points spcifiques.

Enfin, le dbat sur les perspectives conomiques permet deconfronter les analyses de l'OFCE celles de Michel Aglietta et deLudovic Subran.


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PRVISIONS

La dbcle de laustrit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie mondialeDpartement analyse et prvision

Zone euro : laustrit pour tous, tous pour laustrit ? . . . . . . . . . . 43Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie europenneDpartement analyse et prvision

France : la guerre de 3 % aura-t-elle lieu ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie franaise

Dpartement analyse et prvision, ric Heyer, Marion Cochard,Bruno Ducoudr, Herv Plraux et Mathieu Plane

Partie 1


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LA DBCLE DE LAUSTRITPERSPECTIVES 2012-2013 POUR LCONOMIE MONDIALE

Dpartement analyse et prvision1,sous la direction de Xavier Timbeau

Alors que la sortie de rcession des conomies dveloppes dans le courantde lanne 2009 paraissait marquer la fin de la crise, la rechute de lactivitdepuis la mi-2011 a ananti les espoirs dune sortie sans douleur de la dgrada-tion des finances publiques cause par lpisode prcdent. Les stabilisateursautomatiques, les plans de relance et les dispositifs de sauvetage des agentsprivs menacs par la crise financire de 2008/09 ont vit un engrenagercessif, mais au prix dun creusement des dficits et dune monte de lendet-tement public.

Les tats europens se sont lancs dans des politiques daustrit pourassainir leurs finances publiques. Lutter contre les dficits et lendettement estune intention naturellement louable et relve de la bonne gestion , mais lastratgie mise en uvre par les gouvernements a des consquences qui nonseulement replongent les conomies dans la rcession ce qui pourrait tre leprix payer aujourdhui pour une amlioration dans le futur mais rendent enplus impossible la ralisation de lobjectif.

Les effets multiplicateurs, sur lesquels tait fond le succs des plans derelance pour contrer la rcession, jouent aujourdhui en sens inverse. Les rduc-

tions de recettes fiscales lies au flchissement de lactivit qui rsulte despolitiques budgtaires restrictives freinent la baisse du dficit. En outre, laust-rit est mise en uvre dans une priode de basse conjoncture pendant laquellela valeur des multiplicateurs budgtaire est leve, ce qui conduit une impassecomplte dans les pays les plus en difficult. Lobstination des gouvernements rduire le dficit dbouche ainsi sur une spirale de rigueur et de rcession.

1. Ce texte synthtise l'analyse de la conjoncture mene par le dpartement analyse et prvisionde l'OFCE l'automne 2012. Il a t rdig par Cline Antonin, Herv Plraux et Xavier Timbeau.Il s'appuie sur le travail d'une quipe dirige par Xavier Timbeau et compose de Cline Antonin,Christophe Blot, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Amel Falah, ric Heyer, Sabine Le Bayon,Catherine Mathieu, Herv Plraux, Mathieu Plane, Christine Rifflart et Danielle Schweisguth. Ilintgre les informations disponibles au 13 octobre 2012.
http://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htmhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/home-timbeau.htm


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Dpartement analyse et prvision, sous la direction de Xavier Timbeau12

L anne 2012 sachve et les espoirs dune sortie de crise sont,

cette fois, bien dus. Aprs une anne 2012 marque par la rces-sion, la zone euro connatra une nouvelle anne catastrophique en2013 (-0,1 % de croissance du PIB en 2013 aprs -0,5 % en 2012,selon nos prvisions, voir tableaux 1et 2). Le Royaume-Uninchappe pas cette volution et senfonce un peu plus dans lacrise (-0,4 % en 2012, 0,3 % en 2013). Car au-del des chiffres decroissance de lactivit, ce sont les volutions du chmage quirappellent la gravit de la situation. lexception de lAllemagne et

quelques autres pays dvelopps, aucune conomie occidentalenchappe la persistance dun chmage lev, voire en progres-sion comme en zone euro (le taux de chmage atteindrait 12 % en2013 en zone euro au lieu de 11,2 % au deuxime trimestre 2012).Or, la persistance du chmage entrane une dgradation de la situa-tion de ceux qui ont perdu leur emploi, et qui, pour certainsbasculant dans la catgorie des chmeurs de longue dure, doiventfaire face lpuisement de leurs droits indemnisation (voir

tableaux 4 et 5). Ainsi, bien que connaissant une croissance delactivit plus favorable que celle de la zone euro, le march dutravail aux tats-Unis illustre bien une conomie amricaineenglue dans la grande rcession.

Pour autant, il ne sagit pas dune nouvelle catastrophe imprvi-sible dont la zone euro serait lpicentre. Le retour en rcessiondcoule au contraire dun diagnostic erron et de lincapacit desinstitutions europennes faire face rapidement la logique de la

crise. Cette nouvelle plonge est le rsultat des politiques daust-rit massives, surdimensionnes, dont les impacts ont t sous-estims. En voulant tout prix et en urgence restaurer lquilibredes finances publiques et la crdibilit de la gestion conomique dela zone euro, on aboutit la dmonstration inverse. Pour sortir decette ornire, il faudrait un renversement de la politique cono-mique en Europe.

Lorigine de ce choix de politique conomique trouve sa source

dans le creusement des dficits publics et le gonflement des dettespubliques qui atteignent en 2012 des niveaux record. Rappelonsque les dficits et les dettes publics ne sont pas lorigine de la crisede 2008-2009. La grande rcession rsulte de la prise de conscience


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La dbcle de laustrit : perspectives 2012-2013 pour lconomie mondiale 13

que beaucoup de dettes prives ( lexemple de celles contractespar des mnages au cours du gonflement de la bulle immobilire),comme beaucoup dactifs privs (utiliss comme rservoir de

valeur par exemple dans les fonds de pension) taient non soute-nables. une srie de dfauts de paiements privs sest ajoute uneperte de valeur brutale des actifs mondiaux, comme si une gigan-tesque bulle financire avait clat.

Pour interrompre la spirale rcessive engendre par cette brutaleprise de conscience, on a laiss jouer les stabilisateurs automa-tiques, mis en uvre des plans de relance et socialis des dettesprives qui menaaient de dstabiliser lensemble de la finance

mondiale. Cest cela qui a provoqu des dficits publics ; et cestpour mettre un terme une chute libre que lon sest rsolu cettesocialisation des dettes.

Le retour en rcession dcoule de la difficult soutenir cettesocialisation des dettes prives. En effet, en zone euro, chaque paysdoit faire face au financement de son dficit sans le contrle de samonnaie. La consquence est immdiate : un concours de beautdes finances publiques les plus rigoureuses sinstaure entre les pays

de la zone euro. Chaque agent conomique europen cherche lgi-timement le support le plus fiable pour ses actifs et trouve le plusgrand attrait aux titres de dette publique allemande. Les autrespays se trouvent ds lors menacs plus ou moins long terme, ouimmdiatement, dune sanction directe : lasschement du finan-cement par le march. Pour attirer les capitaux, ils doivent alorsaccepter une hausse des taux dintrt et entreprendre danslurgence une purge de leurs finances publiques. Mais ils courent

aprs une soutenabilit qui disparat avec la rcession, quand ilscherchent la trouver par la restriction.

Pour les pays qui ont la matrise de leur politique montaire, lasituation est diffrente. En effet, lpargne nationale sexpose aurisque de change si elle est tente de fuir vers dautres pays. Enoutre, la banque centrale apporte la garantie de dernier ressort.Linflation pourrait sensuivre, mais, quoi quil en soit, un dfautde paiement sur la dette publique est inenvisageable. Au contraire,

dans la zone euro cette perspective devient possible et le seul refuge court terme est lAllemagne, puisquelle sera le dernier pays scrouler (mais elle scroulera irrmdiablement aussi quandtous ses partenaires se seront crouls).


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La solution la crise de 2008-2009 a t de socialiser les dettesprives insoutenables. Pour la suite, la solution consiste rsorberces dettes dsormais publiques sans engendrer la panique que lon

tait parvenu contenir lt 2009. Deux conditions sont nces-saires. La premire est dapporter la garantie quil ny aura dedfaut sur aucune dette publique, ni partiel, ni complet. Cettegarantie ne peut tre donne en zone euro que par une forme demutualisation des dettes publiques. Le dispositif annonc par laBCE en septembre 2012, lOMT (Outright Monetary Transactions),permet une telle mutualisation2. Il conditionne le rachat des titresde dettes (et donc leur mutualisation par le biais du bilan de la

BCE) lacceptation dun plan dassainissement des financespubliques. Or lEspagne, qui a besoin de ce dispositif pour chapper la pression des marchs, ne veut pas entrer nimporte quellesconditions dans lOMT. En effet, relcher la pression des marchsne vaut que si cela autorise sortir du cercle vicieux de laustrit3.

Car limprparation des institutions europennes une crisefinancire sest ajoute une erreur dapprciation quant au fonc-

tionnement des conomies. Le cur de cette erreur est lvaluationerrone de la valeur des multiplicateurs qui permet de mesurerlimpact des politiques dassainissement des finances publiques surlactivit. En sous-estimant les multiplicateurs budgtaires, lesgouvernements europens ont cr pouvoir rtablir rapidement etsans dommage lquilibre de leurs finances publiques par unerestriction rapide et violente. Influencs par une abondante littra-ture conomique qui pouvait mme laisser croire quune austrit

pouvait tre source de croissance (sic), ils se sont engags dans unprogramme de restriction fiscale sans prcdent (voir encadr 4 lafin de cette partie). Nous en dtaillons la fois la nature, lampleur

2. Lunion bancaire permettrait galement une mutualisation partielle des dettes privespotentiellement publiques. Une union bancaire aurait largement modifi la nature de la crise enEspagne ou en Irlande.3. Il sagit l dune solution de continuit, qui parat la seule envisageable compte tenu delimbrication financire et conomique qui caractrise les conomies dveloppes et qui sesttendue la zone euro avec lintroduction de la monnaie unique. Un dfaut partiel ou complet

sur certaines dettes publiques est une autre solution, de rupture radicale celle-l. En effet, lesconsquences dun tel dfaut partiel ou complet, sur la dette dun ou plusieurs pays, toutcomme les scnarios de sortie dun pays ou dun groupe de pays de leuro sont dune ampleur siconsidrable que les pertes endures dun ct ne seront probablement pas compenses par lesmarges de manuvres gagnes de lautre. On remet difficilement le dentifrice dans le tubelorsquil est sorti !


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et les consquences dans la suite de ce texte, comme dans lesparties ddies la zone euro et la France.

Cependant, aujourdhui, comme lillustrent les spectaculairesrvisions du FMI ou de la Commission europenne4, les multiplica-teurs budgtaires5 seraient bien plus importants, parce que lesconomies connaissent des situations de chmage involontaireprolonges. Un faisceau dlments empiriques converge dans cesens, de lanalyse des erreurs de prvisions (voir infra), au calcul desmultiplicateurs partir des performances constates en 2011 ouestimes en 2012 (voir infra galement). Ainsi, nous estimons lemultiplicateur pour lensemble de la zone euro en 2012 1,66 alors

que des valuations comparables sont faites pour les tats Unis oule Royaume-Uni.

Or un multiplicateur lev implique quune restriction budg-taire a un fort effet sur les finances publiques et, en consquence,un faible effet sur la rduction du dficit public. Cest cette combi-naison qui constitue la dbcle par laustrit et qui compromet laperspective du retour lquilibre des finances publiques.LEspagne illustre nouveau parfaitement cette implacable logique.Mais lexistence dun multiplicateur lev indique galement lamarche suivre pour sortir du cercle vicieux de laustrit. Il faut,au lieu de chercher rduire court terme nimporte quel cot ledficit public, laisser lconomie revenir dans une zone de fonction-nement o les multiplicateurs sont nouveau rduits et retrouventleur configuration usuelle. Il sagit donc de reporter lajustementbudgtaire un moment o le chmage sera significativementrduit pour que la restriction budgtaire puisse produire son effet.

Reporter lajustement plus tard suppose que la pression desmarchs soit contenue par une banque centrale qui apporte la

4. Voir le World Economic Outlook doctobre 2012 du FMI (et les remous que provoquent sesanalyses jusque dans le Financial Times qui se pique den refaire les calculs) ou le chapitre 3 duRapport sur les Finances Publiques de la Commission europenne (European Economy 4/2012)ou le document de travail sur les multiplicateurs de juillet 2012 (ici).5. Il apparat galement, en temps de crise , que les multiplicateurs rsultant dune baissedes dpenses sont plus forts que ceux rsultant dune hausse des impts, contrairement ce qui

prvaut en temps normal o les effets dsincitatifs dune hausse des impts sajoutent leurseffets rcessifs. En temps de crise, au contraire, leffet dsincitatif disparatrait.6. Le multiplicateur de la zone euro ainsi valu dpend de la structure des plans dajustementet surtout de leur rpartition gographique. LEspagne entreprend ainsi des ajustementsconsidrables alors que son multiplicateur est trs lev (voir encadr) et lAllemagne ne faitpratiquement pas dajustement alors que son multiplicateur est faible.
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/index.htmhttp://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_paper/2012/ecp460_en.htmhttp://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_paper/2012/ecp460_en.htmhttp://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_paper/2012/ecp460_en.htmhttp://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_paper/2012/ecp460_en.htmhttp://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/index.htm


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garantie ncessaire la dette publique. Cela suppose galement queles taux dintrt sur cette dette publique soient les plus baspossibles pour faire participer financirement les parties prenantes

qui bnficieront in fine de la soutenabilit des finances publiques.Cela suppose galement en zone euro que la mutualisation desdettes publiques soit associe une forme de contrle sur la soute-nabilit dans le long terme des finances publiques de chacun destats membres, autrement dit, dun abandon partiel dune souve-rainet nationale devenue inoprante, au profit dune souverainetsupranationale, seule mme de dgager des marges de manuvrenouvelles qui permettent de sortir de la crise.

Lconomie mondiale asphyxie

la mi-2011, la croissance mondiale a atteint le pic de sonrebond aprs la rcession de 2008-2009. La rechute conjoncturelleen zone euro, lie larrt des plans de relance puis lengagementde politiques dassainissement des finances publiques, a retenti surlensemble des conomies de la plante, pays industrialiss comme

zones mergentes.

Aux tats-Unis, le PIB a dpass son prcdent pic (tableau 1),mais la richesse cre par habitant reste plus basse de 1,6 % quaudbut de 2008. Sur la mme priode, les tats-Unis figurent aussidans le peloton de tte de laugmentation du chmage. En 2011 et2012, lactivit conomique y a progress un rythme annuelproche de son potentiel, environ 2,3 %, ce qui ne peut tre qualifide reprise et ne permet pas de combler lcart de production et les

dsquilibres induits du march du travail et des financespubliques. Les tats-Unis, mme sils mettent en uvre des poli-tiques dassainissement moins drastiques que dans les pays de lazone euro, subissent ainsi les effets de leur propre restriction, qui va

Tableau 1. Pertes (-) ou gains (+) de production et variation du chmage

En %

2008q1 / 2012q2 USA JPN GBR DEU FRA ESP ITA EUZ (17)

PIB 2,2 -1,7 -4,3 +1,7 -0,8 -5,4 -6,7 -1,7

PIB/habitant -1,6 -1,2 -7,1 +2,6 -3,1 -6,2 -8,8 -5,3

Chmage (en points) +3,2 +0,5 +2,5 -1,2 +2,6 +15,5 +4,2 +4,0

Sources : Comptabilits nationales, calculs OFCE.


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dailleurs saccentuer en 2013, combine celles menes lext-rieur. La croissance amricaine devrait donc subir un srieux coupde frein, ralentissant de 2,2 % en 2012 moins de 1 % en 2013

(tableau 2).

Tableau 2. Perspectives de croissance mondiale

Taux de croissance annuels, en %

Poids1

dans le total

PIB en volume

2011 2012 2013

Allemagne 4,2 3,1 0,8 0,6

France 3,1 1,7 0,1 0,0

Italie 2,6 0,5 -2,4 -1,1

Espagne 2,0 0,4 -1,4 -1,2

Pays-Bas 1,0 1,1 -0,2 0,3

Belgique 0,6 1,8 -0,1 0,9

Finlande 0,5 2,8 0,8 1,1

Autriche 0,5 2,7 1,0 0,5

Portugal 0,3 -1,7 -2,8 -1,2

Grce 0,3 -6,2 -6,2 -3,7

Irlande 0,3 0,8 -0,4 -0,1

Zone euro 15,5 1,5 -0,5 -0,1

Royaume-Uni 3,2 0,9 -0,4 0,3

Sude 0,5 4,0 0,8 1,3

Danemark 0,3 0,8 -0,3 0,7

Union europenne 15 19,4 1,4 -0,4 0,0

12 nouveaux pays membres 2,7 3,1 1,0 1,8

Union europenne 27 22,0 1,6 -0,3 0,2

Suisse 0,5 1,9 0,9 1,2

Norvge 0,4 2,5 4,0 2,8

Europe 22,9 1,7 -0,2 0,2

tats-Unis 20,8 1,8 2,2 0,9

Japon 6,3 -0,7 2,4 1,3Canada 1,9 2,4 2,0 1,5

Pays industriels 53,5 1,4 1,1 0,7

Pays candidats lUE2 1,5 7,8 2,4 3,7

Russie 3,3 4,3 3,5 3,8

Autres CEI3 1,3 5,9 3,0 3,5

Chine 11,5 9,2 7,9 7,8

Autres pays dAsie 13,2 5,9 5,2 5,9

Amrique latine 8,7 4,2 3,0 3,1

Afrique subsaharienne 2,3 5,1 5,0 5,2Moyen-Orient et Afrique du nord 4,8 3,3 5,3 3,5

Monde 100 3,6 3,0 2,8

1. Pondration selon le PIB et les PPA de 2008 estims par le FMI.2. Croatie, Rpublique de Macdoine et Turquie.3. Communaut des tats indpendants.Sources : FMI, OCDE, sources nationales, calculs et prvision OFCE octobre 2012.


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Lactivit au Japon na pas retrouv ses niveaux davant-crisemais est reste soutenue, durant la premire moiti de 2012, par lesplans de reconstruction conscutifs aux catastrophes du dbut

2011. Face aux besoins de reconstruction, estims 4,8 points dePIB par le gouvernement, la politique budgtaire, la diffrencedes autres pays industrialiss, est reste expansionniste en 2011 eten 2012, et elle le sera encore en 2013. Mais les politiques dassai-nissement budgtaire menes en Europe et aux tats-Unisaffecteront en retour les exportations japonaises. Lactivitnippone ralentirait ainsi de 2,4 % en 2012 1,3 % en 2013.

Dans le bloc des pays industrialiss, la zone euro apparat

comme la plus affecte par la crise de ces quatre dernires annes.Lvolution de la richesse cre par habitant y est ngative, avec unrecul de 5,3 % depuis le pic cyclique du dbut de 2008. Le PIB lui-mme na pas retrouv son niveau davant-crise et le chmage sestaccru de 2,2 points. La zone euro est doublement affecte par lesdifficults budgtaires, car la dfiance des marchs vis--vis despays en difficult sajoute la menace dun clatement de la zone,aux consquences incommensurables. La Banque centrale euro-

penne semble tre parvenue dsamorcer ces deux bombes enannonant au mois de septembre un plan dachats non limits detitres obligataires publics (Outright monetary transactions). Si lescraintes de la sanction suprme, celles dun clatement de la zone,sont attnues, les difficults demeurent car la stratgie macroco-nomique de la zone euro na pas chang. Lorientation de lapolitique budgtaire reste restrictive en 2012 et elle le sera encoreen 2013, puisque les impulsions ngatives devraient atteindre

respectivement 1,5 et 1,2 point de PIB. Ainsi, tous les effortsconduits pour amliorer la gouvernance europenne ne doiventpas occulter la ralit dun renforcement de la consolidationbudgtaire qui, dans chaque pays, freine la demande tant domes-tique quadresse et au final dbouche sur une seconde rcessionen moins de quatre ans. La situation de certains pays, avec despertes de production par habitant, depuis le pic du dbut 2008, quidpassent dores et dj 5 % (lEspagne) ou sapprochent des 10 %

(lItalie), va donc saggraver, avec de nouvelles hausse du chmage,qui risquent de prendre un tour dramatique.

Les pays mergents ne sortent pas indemnes de cet environne-ment perturb par les crises budgtaires dans les pays riches. Le


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mode de dveloppement sur lequel sappuie la croissance des zonesmergentes, ax sur la conqute de marchs extrieurs et les expor-tations, leur fait subir de plein fouet les restrictions conduites dans

les pays industrialiss, notamment dans la zone euro. Tous sonttouchs, tant les pays fournisseurs de matires premires par lachute du prix des produits de base, que les pays exportateurs debiens manufacturs qui ptissent de la dgradation de la demandeintrieure de leurs clients. Les seuls chapper au marasme sont lespays dAsie qui semblent tre parvenus quilibrer leur croissanceen dveloppant leur demande intrieure ; ils apparaissentaujourdhui mieux protgs des effets des chocs extrieurs.

Lauto-destruction programme

Le rebond de lactivit aprs la plus grave rcession quait subilconomie europenne depuis la Grande Dpression des annes1930 a donc fait long feu. Les indicateurs de confiance conomique,qui synthtisent les rsultats des enqutes de conjoncture menes

dans les diffrentes branches marchandes et auprs des mnages, sesont retourns au dbut de 2011 dans la majorit des pays, dsjanvier 2012 pour le pays le plus en avance, lAllemagne, un peuplus tardivement en Belgique, au mois davril (graphique 1). Dans

Graphique 1. Indicateurs de confiance conomique en Europe

Moyenne long terme = 100

Source : Commission europenne.

60

70

80

90

100

110

120

2007 2008 2009 2010 2011 2012

GBR

FIN PRT

FRA

ESPGRCDEU

BEL NLD

AUT

ITA


20/272


les pays en situation particulirement fragile, la Grce et lEspagne,le retournement a t perceptible beaucoup plus tt, respective-ment novembre 2009 et mai 2010.

Ce retournement du climat conomique en Europe correspond la fin des impulsions budgtaires positives en 2010 puis lenga-gement de plans drastiques dassainissement des financespubliques partir de 2011 (tableau 3). Les pays qui ont engag cespolitiques les premiers, avec de fortes impulsions budgtaires nga-tives ds 2010 en Espagne, mais aussi en Grce, ont dailleursprcd les autres pays, avec des rebonds phmres des climats

conomiques et leur retournement plus prcoce.Tableau 3. Impulsions budgtaires et volution des soldes publics primaires*

En points de PIB

2010 2011 2012 2013

Allemagne

Variation du solde public primaire -1,3 3,5 0,3 -0,2

volution spontane -0,2 -2,1 0,2 0,3

Impulsion dlibre 1,5 -1,4 -0,5 -0,1

France

Variation du solde public primaire 0,6 2,1 0,8 1,0

volution spontane -0,1 -0,1 0,8 0,8

Impulsion dlibre -0,5 -2,0 -1,6 -1,8

Italie


volution spontane -0,3 0 1,3 0,7


Espagne


volution spontane 0,1 0,3 1,1 1,0


Royaume-UniVariation du solde public primaire 2,3 1,9 0,3 0,2volution spontane 0,2 0,8 1,5 1,1


tats-Unis


volution spontane 0 -0,1 -0,6 0,4


Japon

Variation du solde publicprimaire 1,1 -1,1 0,3 -0,2

volution spontane -1,7 0,6 -0,8 -0,2

Impulsion dlibre 0,6 0,5 0,5 0,4

* Le solde public considr ici est le solde primaire, c'est--dire hors charges dintrt, puisqu court terme les int-rts ne dpendent ni de la conjoncture ni de mesures dlibres. La variation du solde public primaire est gale loppos de la somme de lvolution spontane, qui est lie au jeu des stabilisateurs automatiques (moins de rentresfiscales, plus de dpenses sociales durant les priodes de ralentissement de la croissance ou de rcession), et delimpulsion budgtaire qui reflte lvolution dlibre des dficits sous leffet des plans de relance (impulsion posi-tive) ou de restriction (impulsion ngative).Sources : Comptabilits nationales, Projets de lois de finance, calculs et prvision OFCE octobre 2012.


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Au-del des enqutes de conjoncture, cest lensemble des indi-cateurs qui tmoignent, depuis la mi-2011, dune rechute delactivit. Les comptes nationaux quantifient la dgradation du

climat conjoncturel, avec le retour de la rcession dans la zone euroet au Royaume-Uni. Seule lAllemagne est pargne, mais larechute des PIB chez ses partenaires commerciaux europens afrein son rattrapage, comme aux tats-Unis (graphique 2).

Graphique 2. PIB par tte en parit de pouvoir dachat*

EU dollars 2005, ppa

* En pointill, la trajectoire spontane des PIB sans leffet des politiques budgtaires restrictives.Sources : Comptabilits nationales, Projets de lois de finance, calculs et prvisions OFCE octobre 2012.

26000

28000

30000

32000

34000

36000

38000

40000

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 1334000

36000

38000

40000

42000

44000

46000

48000

EUZ (4)

JPN

GBR

USA

23000

25000

27000

29000

31000

33000

35000

37000

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

FRA

ESP

ITA

DEU


22/272


Cette rechute conjoncturelle doit tre rapproche des ajuste-ments budgtaires conduits par les tats europens, tout comme,en sens inverse, linterruption de la rcession en 2009 pouvait tre

analyse comme la consquence du succs des politiques derelance engages lpoque. Limpact des politiques dassainisse-ment sur lactivit dpend de leur ampleur ainsi que de la rponsede lconomie ces impulsions ngatives au travers du multiplica-teur. Si lmergence dimpulsions ngatives ne fait aucun doute,lexistence de multiplicateurs non nuls est controverse, et quandelle ne lest pas, cest leur taille qui fait dbat7. Au-del desproblmes destimation quantitative de ces multiplicateurs, un

faisceau de prsomptions alimente la crainte deffets rcessifs puis-sants des politiques dassainissement budgtaire dans les pays quiles mettent en place.

La situation des agents privs est lvidence altre par lesconsquences des restrictions budgtaires. Dun ct, la producti-vit des facteurs de production reste durablement entame par leschocs quont subis les entreprises en 2008-2009 avec la rcessionet, partir de la mi-2011, avec la rechute de lactivit. En Europe, le

taux dutilisation des capacits de production a rebondi depuis sonpoint bas touch en 2008/09, mais sest retourn la baisse partirdu deuxime semestre 2011 aprs avoir brivement rejoint samoyenne de longue priode (graphique 3). lautomne 2012, letaux dutilisation des capacits flirte nouveau avec son point basatteint lors de la rcession de 1993. Au contraire, lvolution destaux dutilisation est favorable aux tats-Unis et, dans une moindremesure, au Japon qui porte encore les stigmates des catastrophes

naturelles de mars 2011. Aux tats-Unis, limpulsion budgtaire estmoins ngative quen Europe et elle est positive au Japon, ce qui apermis aux entreprises amricaines et japonaises de continuer rsorber le volume des capacits de production inemployes souslimpulsion dune activit plus ferme.

La persistance de surcapacits dans les pays europens place laproductivit des facteurs de production sur une trajectoire qui,depuis 2008, scarte de la tendance. Le retard accus par la produc-

tivit depuis quatre ans vis--vis de la tendance de long terme a

7. Voir sur ce point Quel scnario de croissance lhorizon 2017 ? , in Evaluation du projetconomique du quinquennat 2012-2017, OFCE, Les Notes, n 23, 26 juillet 2012, pp.8-9.


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dgrad les marges des entreprises, alourdissant les cots salariauxunitaires et pnalisant la rentabilit du capital. Pour les entreprisesdisposant de marges dautofinancement suffisantes, lincitation

investir est donc freine et pour les autres, lappel aux finance-ments externes est limit par la pusillanimit des tablissements decrdit confronts la crise des dettes souveraines ou par celle desinvestisseurs refroidis par la mauvaise tenue des bourses. Le rebondconjoncturel conscutif la rcession de 2008-2009 avait permis,comme il est de coutume en phase de reprise, damorcer la norma-lisation de lutilisation de lappareil productif. terme, il aurait

permis denclencher une reprise durable des dpenses dinvestisse-ment et des embauches et ainsi replacer les conomies sur la voiedune croissance vertueuse auto-entretenue. Mais lengagementdes politiques dassainissement budgtaire a tu dans luf ceprocessus en Europe avec une interruption gnralise de la reprisede linvestissement (graphique 4).

Lvolution du march du travail claire aussi la rponse de

lconomie aux impulsions budgtaires ngatives. Lembryon dereprise aprs la rcession de 2008-2009 a permis un lger dclin duchmage en France et en Italie et un simple ralentissement enEspagne jusqu la mi-2011, mais le retournement de lactivit a

Graphique 3. Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrieEn %, centr-rduit

Sources : Instituts statistiques nationaux.

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

USAGBRJPNEUZ


24/272


instantanment relanc la hausse (graphique 5). Seule lAllemagnea une trajectoire atypique, avec une hausse contenue durant larcession et un recul ultrieur qui sinscrit dans la continuit du

recul engag en 2005.

Graphique 4. Investissement productif des entreprises en Europe

En % de la valeur ajoute des socits non financires

Sources : Comptabilits nationales, prvisions OFCE octobre 2012.

Graphique 5. Taux de chmage en Europe

En %

Source : Eurostat,donnes nationales.

6

8

10

12

14

16

18

20

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

DEU

ITA

ESP

GRB

FRA

4

6

8

10

12

14

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

6

10

14

18

22

26

GBR

DEU

ITAFRA

ESP


25/272


La singularit de la situation actuelle rside dans le fait que lareprise de laugmentation du chmage seffectue en partant dunniveau dj lev, ce qui navait pas t le cas dans les phases ant-

rieures de retournement cyclique. Les pays qui connaissent unchmage lev depuis maintenant quatre ans se trouventconfronts une hausse du chmage de longue dure qui pse surles ressources des mnages et renforce les multiplicateurs8

(tableaux 4 et 5).

Ds lors que la contrainte de revenu se renforce pour davantagede mnages, leffet de freinage des plans daustrit sur la consom-mation est plus fort quhabituellement (graphique 6). La baisse dutaux dpargne peut permettre de lever partiellement la contrainteprcdente, mais elle ne peut tre que temporaire et dampleurlimite. partir dun certain seuil propre chaque mnage, les

baisses de revenu conduisent directement des baisses de consom-

8. Sur la modulation de la taille des multiplicateurs selon la position de lconomie dans lecycle voir Creel J., Heyer. et M. Plane, Petit prcis de politique budgtaire par tous lestemps ,Revue de lOFCE, n 116, janvier 2011.

Tableau 4. Chmage de longue dure

En milliers

2008q2 2011q2

volution

en % en pt depopulation active

Allemagne 1714 1059 -38 -1,6

Espagne 418 2502 498 9,1

France 781 1099 41 1,1

Italie 804 1447 80 2,5

Royaume-Uni 407 863 112 1,5

Source : Eurostat.

Tableau 5. Chmage entre 2007 et 2011

En % de lapopulation active Allemagne Espagne France Italie Royaume-Uni

chmage -2,8 13,5 1,2 2,3 2,8

chmage delongue dure -2,0 7,4 0,6 1,5 1,5

chmage nonindemnis -1,1 7,5 0,6 2,0 1,1

Source : Eurostat.


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mation. La consommation ptit aussi de la hausse de lpargne deprcaution des personnes qui ne sont pas au chmage mais quiperoivent la monte du risque de licenciement. Par ce canal, en

plus de leffet ngatif direct de lalourdissement des prlvementsobligatoires sur la consommation, les impulsions budgtaires nga-tives nourrissent les effets multiplicateurs dpressifs.

Labsence de coordination des ajustements budgtaires des paysde la zone euro renforce galement le jeu destructeur des multipli-cateurs. Tout comme des plans de relance simultans sont plusefficaces pour contrecarrer les inclinations dpressives dcono-

mies ouvertes, les restrictions simultanes aggravent leur impactsur les conomies. Car leffet restrictif national de lajustementsajoute leffet de celui des partenaires qui passe par le canal ducommerce extrieur. La restriction budgtaire dun pays setransmet ainsi aux autres pays : le pays qui conduit une politiquerestrictive freine la croissance de sa demande intrieure et donc deses importations, ce qui affecte la croissance des dbouchs lexportation de ses partenaires. Le multiplicateur budgtaire

agrg de lensemble de la zone euro est ainsi beaucoup plus levque la simple moyenne des multiplicateurs nationaux du fait de lasimultanit des politiques dajustement.

Graphique 6. Consommation des mnages en Europe

2005 = 100, volume

Sources : Comptabilits nationales, prvisions OFCE octobre 2012.

95

97

99

101

103

105

107

109

111

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

GBR

DEU

ITA

ESPFRA


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Labsence de coordination des programmes dassainissement sedouble de ce qui peut sapparenter un excs de zle des dci-deurs au vu des contraintes dfinies par le nouveau Trait sur la

stabilit, la coordination et la gouvernance (TSCG). Ce dernierimpose en effet une rduction de 0,5 point de PIB par an du dficitstructurel sil excde 0,5 point (1 point par an en cas de dficit oude dette jugs excessifs). Or les restrictions dcides en 2012 et en2013 dpassent largement les contraintes du trait, avec, lexcep-tion de lAllemagne, des impulsions ngatives largementsuprieures aux prconisations. LEspagne qui, au vu de lampleurde son dficit en 2012 (7,4 % du PIB), pourrait appliquer le

maximum de lajustement impos par le trait (1 point de PIB paran, soit 2 points en cumul sur 2012 et 2013), met en place uneimpulsion ngative de 5,8 points, presque trois fois plus leve quencessaire (tableau 3). LItalie, avec un dficit public de 2,5 % duPIB en 2012, infrieur mme aux 3 % imposs par le Pacte de stabi-lit et de croissance, est en situation bien moins dfavorable quelEspagne. Pourtant limpulsion budgtaire ngative cumule sur2012 et 2013 atteindra 5,3 %, soit cinq fois plus que ce quimpose-

rait le TSCG avec un ajustement de 0,5 point de PIB par an. LaFrance participe aussi ce quil convient de dnommer l hystriebudgtaire , avec un ajustement trois fois plus lev que nces-saire (impulsion cumule de 3,4 points de PIB sur 2012 et 2013). Leprocessus dauto-destruction est donc bien en marche, car chaque coup de boutoir de laustrit rpond une hausse des multi-plicateurs qui prcipite les pays dans la rcession et rendinatteignables les objectifs de rduction des dficits fixs au dpart.Et ce constat dchec pousse logiquement et navement aurenforcement de la stratgie prcdente, au risque de laisser, enbout de course, les conomies exsangues.

La rvaluation auto-entretenue des multiplicateursLa rvision par les grands instituts internationaux, lOCDE, le

FMI et la Commission europenne, de leurs prvisions de crois-sance pour la zone euro en 2012 et en 2013 illustre la difficult

mesurer la valeur des multiplicateurs et confirme aprs coup leursous-estimation initiale. Pour lanne 2012, la prvision moyennede croissance publie en avril 2011 par lOCDE, le FMI et Commis-sion slevait ainsi 1,9 % du PIB, assortie dune impulsion


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budgtaire moyenne de -0,7 point de PIB (graphiques 7). Parcomparaison, lOFCE prvoyait seulement une croissance de 1 %conditionnelle une impulsion budgtaire de -0,5 point de PIB. Ce

constat est nuanc avec le dernier exercice de prvision disponible

Graphique 7. Prvisions de croissance et dimpulsion budgtaire pour la zone euro*

a) CroissanceEn %

b) Impulsion budgtaireEn point de PIB

* Pour chacune des deux annes, la premire prvision est celle davril N-1. La dernire prvision est celle doctobre2012 lorsquelle est disponible (FMI, OFCE), septembre 2012 (Consensus Forecast) ou avril 2012 (OCDE, Commis-sion Europenne).Limpulsion budgtaire est dfinie comme loppos de la variation du solde structurel primaire.

Sources : Consensus Forecast, FMI, Commission europenne, OCDE, calculs et prvisions OFCE octobre 2012.

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

Consensus2012

FMI Commission OCDE OFCE Consensus2013

FMI Commission OCDE OFCE

1re prvision (Avril N-1)

Dernire prevision disponible

Rvision

-1,8

-1,6

-1,4

-1,2

-1

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

FMI

2012

Commission OCDE OFCE FMI

2013

Commission OCDE OFCE

1re prvision (Avril N-1)

Dernire prevision disponible

Rvision


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croissance moyenne prvue de -0,3 % contre -0,5 % pour lOFCE,avec une impulsion budgtaire retenue plus leve (-1,5 point dePIB contre -1,7 pour lOFCE). La sous-estimation des multiplica-

teurs budgtaires explique probablement ces carts, puisqumme niveau dimpulsion la croissance prvue peut tre plusleve dans les trois instituts. Dmler leffet de la rvision desmultiplicateurs et leffet de la rvision de la croissance spontanene va toutefois pas de soi (encadr 1).

La sous-estimation du multiplicateur a deux consquences. Ellecontraint les institutions internationales revoir fortement labaisse leurs prvisions de croissance, linformation nouvellement

disponible montrant une dgradation plus importante que prvu.Ds lors, ces rvisions impliquent que les objectifs de dficit neseront pas atteints, contraignant les pays de la zone euro accen-tuer laustrit, do une rvision des impulsions budgtairesprvues (graphique 7b).

Encadr 1. Dcomposition des rvisions de prvision

Les rvisions des prvisions de croissance g~ peuvent tre dcomposesen plusieurs termes :

rvision de limpulsion budgtaireIB, note IB; rvision du multiplicateur k, not k, k0 tant le multiplicateur

initial et k1 le multiplicateur rvis ;

rvision de la croissance hors effet de la politique budgtaire et desimpulsions budgtaires hors de la zone euro ~

g~ = ~ + (k.IB ) =~ + k.IB + k.IB

Pour la zone euro, la rvision de prvision de l'OFCE de -1,5 pointpour l'anne 2012 intervenue entre avril 2011 et octobre 2012 sedcompose ainsi en -1,3 point de rvision des impulsions budgtaires,et -0,3 point provenant de la rvision la hausse du multiplicateur(tableau). La somme des effets des autres sources de rvision est quasinulle.

Pour l'anne 2012, le multiplicateur retenu par l'OFCE s'lve 1,6contre 1,1 en avril 2011. Cette rvision s'explique par une rvision desmultiplicateurs internes chaque pays, et par la rvision de la composi-


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tion des impulsions budgtaires entre les pays. Ce multiplicateur peutainsi tre dcompos en :

une moyenne des multiplicateurs internes chaque pays, pondre

par la taille des impulsions. Elle ne prend pas en compte les effetsinduits sur le commerce intra-zone. Compte tenu des rvisions d'impul-sions budgtaires et des multiplicateurs internes chaque pays, cettemoyenne calcule par l'OFCE est passe de 0,7 1,1 entre la prvisiond'avril 2011 et celle d'octobre 2012 ;

une composante supplmentaire, qui retrace les effets des impul-sions budgtaires des pays de la zone sur le commerce intra-zone. Cettecomposante varie en fonction de la composition des impulsions budg-

taires parmi les pays de la zone euro : multiplicateurs internes donns,une impulsion budgtaire dans un pays qui commerce relativement plusavec les autres membres de la zone aura un impact plus important surcette composante.

Ces lments ne sont pas observables, mais les impulsions budgtairesle sont. Il y a alors plusieurs cas polaires permettant dinfrer un inter-valle pour les multiplicateurs utiliss en prvision, en considrantuniquement le champ des multiplicateurs positifs ou nuls. Un multipli-cateur nul revient ainsi attribuer toute la rvision de prvision larvision de la croissance spontane. On peut ensuite calculer le multipli-cateur tel que lensemble de la rvision est attribue la rvision desimpulsions budgtaires, et celui tel que lensemble de la rvision estattribue la rvision du multiplicateur.

Attribuer lensemble des rvisions de prvisions pour 2012 la rvi-sion des impulsions implique des multiplicateurs trs levs, de lordrede 2,5 pour le FMI 3,5 pour lOCDE (tableau). Or ces institutions neretiennent gnralement pas ces valeurs pour le multiplicateur. La

Commission se base souvent sur les multiplicateurs issus de modlesDSGE, multiplicateurs qui sont gnralement faibles, de lordre de 0,59.En retenant cette valeur pour le premier exercice de prvision, on peutcalculer un nouveau multiplicateur tel que lensemble des rvisions sedcompose entre la rvision de limpulsion et la rvision du multiplica-teur. Le multiplicateur maximum est alors compris entre 2,5 (OCDE) et3,3 (Commission europenne). Il apparait donc quune part des rvi-sions de prvision peut tre attribue une rvision la hausse desmultiplicateurs utiliss par les institutions internationales, moins de

considrer quelles utilisent dj un multiplicateur lev.

9. Voir par exemple Commission europenne (2012) : Report on public finances in EMU ,European Economyn2012-4.


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Encadr 2. Rvisions des multiplicateurs budgtaires implicites

Comme nous lavons vu dans lencadr 1 Dcomposition des rvi-sions de prvision , les rvisions la baisse des prvisions de croissancesont peut-tre dues une sous-estimation des multiplicateurs budg-

taires. Lorsque lconomie est en bas de cycle, la littrature rcente (FMIpar exemple) montre que les multiplicateurs sont plus levs. Noustentons de calculer le multiplicateur implicite utilis par lOCDE pourfaire ses prvisions de croissance, et ce pour diffrents exercices de prvi-sion afin dvaluer son volution. LEspagne et lItalie se prtent bien

Multiplicateur ZE pour 2012 Interne(pondration PIB)interne

(pondration IB) Total

Prvision printemps 2011 0,78 0,75 1,1

avec rvision des IB 0,78 0,77 1,1

avec rvision des multiplicateurs 0,86 1,03 1,5

Prvision automne 2012 0,86 1,10 1,6

Dcomposition des rvisions de prvisions de croissancede la zone euro pour 2012

Rvision des prvisions OFCE

OFCE g~ k

.IBk

.

IB ~ k

0k

1

-1,5 -0,3 -1,3 0,1 1,1 1,6

Toute la rvision est impute la rvision de la croissance spontane

g~

k.IB k.IB ~ k0 k1FMI -2,2 0,0 0,0 -2,2 0 0

Commission -2,1 0,0 0,0 -2,1 0 0

OCDE -2,1 0,0 0,0 -2,1 0 0

Toute la rvision est impute la rvision de l'impulsion

g~

k.IB k.IB ~ k0 k1FMI -2,2 0,0 -2,2 0,0 2,5 2,5

Commission -2,1 0,0 -2,1 0,0 2,6 2,6

OCDE -2,1 0,0 -2,1 0,0 3,5 3,5

Toute la rvision est impute la rvision du multiplicateur

g~

k.IB k.IB ~ k0 k1FMI -2,2 -1,7 -0,4 0,0 0,5 3,1

Commission -2,1 -1,7 -0,4 0,0 0,5 3,3

OCDE -2,1 -1,9 -0,3 0,0 0,5 2,5

Sources : FMI, Commission europenne, OCDE, calculs OFCE.


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cet exercice car leur output gap est trs dgrad (-4,7 % pour lItalie et-8,4 % en Espagne en 2012 selon lOCDE).

Le multiplicateur est limpact sur le PIB dune impulsion budgtaire

concidente. Pour le calculer prcisment, il faudrait connatre unedate t la croissance du PIB sil ny avait pas eu dimpulsion budgtaire etla comparer la croissance ralise. Il faut galement tenir compte desautres chocs susceptibles daffecter la croissance, et dduire leurs effetsafin quils ne soient pas pris en compte dans limpact de limpulsionbudgtaire. Notre calcul consiste estimer une croissance spontane duPIB, qui est la somme du potentiel de croissance de lconomie et de lavitesse de fermeture de lcart de production (lhypothse tant queloutput gap se ferme spontanment en 4 ou 5 ans). Nous retranchons decette croissance limpact rcessif gnr par laustrit dans les pays

europens voisins, afin de prendre en compte la baisse de demandeadresse. La diffrence entre la croissance attendue et la croissanceralise, divise par loppos de limpulsion donne le multiplicateurbudgtaire implicite. Ce calcul nglige les effets dacquis de croissanceou les autres chocs qui peuvent affecter la croissance (politique mon-taire, marchs financiers, systme bancaire, etc.).

En Espagne, le multiplicateur est plus lev en 2013 quen 2012, cequi corrobore le fait quun cycle plus dgrad augmente le multiplica-teur. Dautre part, les prvisions successives font tat dunmultiplicateur croissant, signe que lOCDE a rvis dans ses prvisionsson hypothse de multiplicateur. Le constat est le mme pour lItalie,o le multiplicateur implicite pour 2012 tait estim 0,4 en juin 2011,

0,8 en dcembre puis 1,1 en juin 2012. En Italie, les valeurs du multi-plicateur sont comparables entre 2012 et 2013, la fois dans notreprvision et dans celle de lOCDE. Globalement, les valeurs des multi-plicateurs sont aujourdhui suprieures ou gales 1, alors quon ne lesestimait quautour de 0,5 en juin 2011.

Multiplicateur implicite selon la date de lexercice de prvision

Espagne 2012 2013

estim en juin 2011 0,5

estim en dcembre 2011 0,8 1,0

estim en juin 2012 0,9 1,1

estim octobre 2012 (OFCE) 1,2 1,7

Italie 2012 2013

estim en juin 2011 0,4

estim en dcembre 2011 0,8 0,6

estim en juin 2012 1,1 1,3

estim octobre 2012 (OFCE) 1,0 1,0

Sources : OCDE, Economic Outlook n89 91 et prvision OFCE octobre 2012.


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2013 : annus horribilisou la dbcle de laustrit

En 2013, sous leffet de cette dbcle de laustrit (self defeatingausterityci-aprs SDA), la croissance devrait encore tre ngative enzone euro, plusieurs pays restant en rcession (Espagne, Italie,Grce, Portugal, Irlande) ou en stagnation, comme la France. Lechmage battrait de nouveaux records et atteindrait un pic 12,1 %. La faiblesse des perspectives de demande interne et dedemande externe nincitera pas les entreprises investir, ce quipourrait in fine peser sur la croissance potentielle de la zone euro.

Aux tats-Unis, la situation en 2013 reste empreinte dune forte

incertitude, la croissance tant conditionne par la stratgie budg-taire du nouveau Prsident. Dans le cas le plus favorable, on peutsupposer un desserrement de la politique budgtaire lors de la prisede fonction du prochain Prsident, en janvier 2013. Pourtant, siaucun accord nest trouv au sein du Congrs, les tats-Unis seheurteront un mur budgtaire (fiscal cliff), caractrise par defortes hausses dimpts (fin automatique des baisses dimptsvotes par le prsident Bush) et une rduction des dpenses

publiques (fin de lextension des allocations chmage, baisse desdpenses du Medicare entre autres) ds la fin 2012 et dbut 2013.Ces mesures rduiraient ex ante le dficit de 4 % du PIB sur lannefiscale 2013, mais entraneraient les tats-Unis dans une colossalercession. Limpulsion budgtaire ngative retenue est de 2,1 % duPIB pour 2013, portant pour presque les deux tiers sur des haussesde prlvements obligatoires, ce qui affecterait la croissanceconomique (0,9 % en 2013).

Le Japon fait figure dexception au sein des pays dvelopps :avec une reprise spontane de 1,6 % en 2013, et une politiquebudgtaire active de soutien la reconstruction, la dgradation delcart de production serait comble et la croissance atteindrait1,3 % en 2013. Lconomie japonaise ptirait cependant des poli-tiques de consolidation budgtaire menes en Europe et aux tats-Unis, qui amputeraient sa croissance de 0,6 point en 2012 et de0,7 point en 2013.

tant donne lampleur des multiplicateurs budgtaires en zoneeuro, que nous estimons autour de 1,6, les objectifs fixs par lestats membres apparaissent comme draisonnables. En prsencede multiplicateurs levs, la stratgie daustrit brutale et massive


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napparat pas comme une bonne option. Seule une austrit bientempre, avec des impulsions budgtaires de lordre de -0,5 pointde PIB, et rptes jusqu ce que lobjectif budgtaire soit atteint,

parat en mesure de rduire leur dficit moyen terme, plus lente-ment mais sans senfoncer dans la rcession.

Pour illustrer ce changement de cap, nous faisons lhypothsedune impulsion budgtaire moins forte en zone euro pour 2013.Au lieu de procder une impulsion budgtaire globale de1,8 point de PIB, la zone euro sastreindrait une impulsionglobale de -0,4 point, avec une impulsion limite -0,5 point au

maximum dans chaque pays. Les rsultats de cette simulation lchelle europenne sont prsents dans le tableau 6. Cette simu-lation tient galement compte des effets de lactivit dun pays surles autres via le commerce extrieur. La premire consquence de

Tableau 6 : Comparaison entre scnario central et scnario daustritbien tempre, anne 2013

En %

2013 Scnario central Impulsion budgtaire limite*

IB PIBSoldedesAPU

Taux dechmage IB PIB

SoldedesAPU

Taux dechmage

Allemagne -0,2 0,6 -0,7 5,7 -0,1 1,2 -0,5 5,4

France -1,8 0,0 -3,5 11,0 -0,5 1,8 -4,0 10,5

Italie -2,1 -1,1 -1,3 11,6 -0,5 1,0 -1,7 10,4

Espagne -2,4 -1,2 -6,6 25,6 -0,5 1,7 -8,0 23,8

Pays-Bas -1,2 0,3 -3,8 5,9 -0,5 1,3 -4,0 5,2

Belgique -0,8 0,9 -3,2 7,7 -0,5 1,7 -3,2 7,2

Portugal -1,8 -1,2 -4,5 16,0 -0,5 1,5 -2,5 11,9

Irlande -1,8 -0,1 -8,4 15,5 -0,5 1,5 -8,9 14,5

Grce -3,9 -3,7 -4,8 26,3 -0,5 3,5 -6,6 21,3

Finlande -1,3 1,1 -0,6 7,4 -0,4 1,9 -1,1 7,0

Autriche -0,9 0,5 -2,1 4,7 -0,5 1,0 -2,4 4,3

Zone euro -1,3 -0,1 -2,6 12,0 -0,4 1,4 -3,0 11,0

Royaume-Uni -1,3 0,3 -7,7 8,2 -1,3 0,7 -7,5 8,0

tats-Unis -2,4 0,9 -7,6 8,1 -2,4 1,0 -7,5 8,0

Japon 0,4 1,3 -10,3 4,1 0,4 1,4 -10,2 4,1

*Le scnario daustrit matrise fait lhypothse dune impulsion budgtaire de -0,4 point en zone euro, avec

des impulsions budgtaires fixes -0,5 dans la plupart des pays de la zone (sauf lAllemagne et la Finlande o lesimpulsions seraient plus faibles). En revanche, les impulsions du Royaume-Uni, des tats-Unis et du Royaume-Uniseraient inchanges par rapport au scnario central.Source: prvision OFCE octobre 2012.


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cette austrit matrise est la plus forte croissance en zone euro(1,4 % par rapport -0,1 % dans le scnario central), en particulierdans les pays ayant un important ajustement budgtaire raliser.

Dans ce scnario alternatif, le taux chmage stagnerait en zoneeuro, alors quil augmenterait dun point dans le scnario central.Cette stratgie, qui sappuie la fois sur lajustement structurel etsur la croissance, parat donc plus efficace, conomiquement etsocialement, pour retrouver lquilibre budgtaire moyen terme.

Pays mergents : le malheur des uns fait-il le malheur

des autres ?Lintensification de la crise en zone euro, lie la situation de

SDA, et une politique de rduction des dficits aux tats-Unis etau Royaume-Uni inscrite en prvision, ne sera pas sans cons-quence sur les autres zones du monde. Les conomies mergenteset en dveloppement devraient subir limpact de cette pitreperformance des pays dvelopps en 2012 et 2013, surtout via lecanal du commerce international et le canal financier. La crise en

zone euro entranerait en effet une chute prononce des prix desactifs, des produits de base et de la demande mondiale. Le maintiendune croissance soutenue dans les pays mergents dpendrasurtout de la capacit de la demande intrieure prendre le relais.

Le ralentissement du commerce international va faire sentir seseffets sur les pays mergents, essentiellement sur les pays dEuropecentrale et orientale, les pays de la CEI et sur la zone dAfrique duNord/Moyen Orient. Au sein des PECO, les pays les plus ouverts etdpendants du commerce extrieur (Rpublique tchque, Bulgarieou Hongrie) seraient les plus touchs. En Amrique latine, cestdavantage les mauvaises perspectives de croissance de lconomieamricaine et le ralentissement en Asie qui devraient peser sur lesexportations dans les trimestres venir, avec un recul de lademande adresse de 14,9 % en 2011 1,1 % 2012. En Asie, dufait du ralentissement de lconomie mondiale, la contribution deschanges extrieurs nets la croissance est devenue ngative dansla plupart des pays en 2011 et dbut 2012 en raison de la hausse desimportations, et le principal soutien de lactivit a t la demandeintrieure (sauf en Inde). Dans beaucoup de pays dAsie (Chine,Indonsie notamment), la vigueur de la demande intrieure


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devrait continuer compenser la baisse de la demande extrieure,et la croissance demeurerait des niveaux soutenus en 2012 et2013 (6,5 % en 2012 et 6,7 % en 2013). De manire gnrale, les

risques que fait peser la baisse de la demande en zone euro sur lespays mergents montre limportance que revt le renforcement dela demande intrieure dans les prochaines annes.

En matire financire, lexposition la zone euro passe par lesfiliales des banques de la zone euro, essentiellement situes enEurope centrale et orientale avec, la clef, la restriction du crdit etle frein linvestissement. Dans les pays dAsie, les banques, sainesdans lensemble, sont souvent en mesure de renforcer leurs opra-

tions de prt. Cependant, les banques de la zone euro grent unepart non ngligeable des crdits commerciaux. Notons toutefoisquen dehors de la CEI, les rpercussions sur les marchs financiersmondiaux de la situation en zone euro ont t plus limites quelors de la faillite de Lehman Brothers aux tats-Unis10. La faiblessede la croissance en zone euro pourrait avoir des consquences surles prix des matires premires et entraner une baisse des recettesdans les pays exportateurs. En outre, le ralentissement des flux

dIDE et dinvestissements de portefeuille, fragiliserait les cono-mies mergentes, en particulier celles qui prsentent un besoin definancement extrieur. Outre la rduction des crances bancairesen zone euro, plusieurs pays mergents ont subi des retraits decapitaux au profit de pays avancs, du fait de la monte de laver-sion au risque. Un recul marqu des flux de capitaux vers les paysmergents pourrait entraner des ajustements de la demandeinterne dans les pays ayant des dficits courants (par exemple en

Amrique latine). Les PECO (notamment la Pologne, la Hongrie, laRpublique tchque ou la Roumanie) sont galement trs exposs ce risque tant donn le montant des IDE raliss par les banqueseuropennes et amricaines.

Des mesures montaires insuffisantes : un policy mixboiteux

Alors que tous les pays dvelopps sont, des degrs divers,

engags dans un processus de rduction des dficits, loutil mon-taire reste le seul capable de limiter la rcession, do lorientation

10. FMI, Perspectives de lconomie mondiale, avril 2012.


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expansionniste des politiques des autorits montaires. Ainsi, ladgradation des perspectives conomiques et le maintien duchmage un niveau lev ont pouss les principales banques

centrales (BCE, FED, Banque dAngleterre et Banque du Japon) poursuivre leur politique dassouplissement amorce fin 2011 etdbut 2012. Partout, les taux dintrt sont rests leur niveauplancher, la BCE ayant mme dcid de baisser son principal tauxdirecteur 0,75 % en juillet 2012. Mais les banques centrales tantcontraintes par le niveau plancher des taux dintrt, le recours auxmesures non conventionnelles est devenu le principal outil de lapolitique montaire.

Outre ses deux oprations de refinancement long terme(LTRO) chance de 3 ans reprsentant depuis dcembre 2011 unmontant de 1 000 milliards deuros, la BCE a men une politiquedachat de dette publique des pays en crise, dabord avec leprogramme SMP (Securities Market Program), et depuis le6 septembre 2012 via le programme OMT (encadr). Au Royaume-Uni, le programme dachat de titres obligataires mis en place en2009 par le Comit de politique montaire, et portant initialement

sur 75 milliards de livres, a vu son montant augmenter plusieursreprises pour atteindre 375 milliards en juillet 2012. Aux tats-Unis, la FED a dcid de poursuivre, en juin 2012, loprationTWIST11 lance en septembre 2011. Cette opration prvoyaitinitialement des rachats pour un montant de 400 milliards dedollars ; ce montant a t augment de 267 milliards de dollars etprolong jusqu fin 2012.

Encadr 3. Le programme OMT (Outright MonetaryTransactions)

Pour allger les tensions du march de la dette en zone euro, la BCEsest engage, le 6 septembre 2012, acheter sur le march secondairedes obligations dtat de maturit allant de 1 3 ans, sans fixer delimite quantitative ces achats. Cette aide est conditionnelle : pourpouvoir en bnficier, les pays concerns devront formuler unedemande daide au Fonds europen de stabilit financire (FESF). En

11. Opration consistant vendre des bons du Trsor court terme pour en racheterd'autres plus long terme, et prvoyant galement un soutien au secteur immobilier travers le rachat de titres immobiliers.


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revanche, le flou subsiste sur la cible dintervention, i.e. le niveau spci-fique dcart de taux (spread) entre pays de la zone partir duquel la BCErachtera les titres de dette. En lanant ce programme, la BCE a gale-ment accept de renoncer son statut de crancier privilgi dont elleavait bnfici au moment de la restructuration de la dette grecque.

Au total, ces oprations ont eu pour consquence un gonflementdu bilan des banques centrales : la BCE a vu son actif passer de 2 000milliards deuros fin 2011 3 061 milliards en septembre 2012. Lebilan de la Rserve fdrale amricaine (gonfl par les mesuresdassouplissement quantitatif QE1 et QE2) a moins progress,

passant de 2 600 milliards de dollars mi-2011 2 823 milliards enseptembre 2012. Lactif de la Banque dAngleterre est quant luipass de 290 milliards de livres en 2011 402 milliards en septembre2012. Enfin, le bilan de la Banque du Japon a modestementaugment, passant de 137 690 milliards de yen en 2011 139 455milliards de yens en mai 201212. Autrement dit, le bilan de la BCEpse dsormais 32,5 % du PIB de la zone euro, contre 21,0 % pour leRoyaume-Uni, 19,0 % pour les tats-Unis et 30,0 % pour le Japon.

La politique montaire accommodante a sans doute permis delimiter les effets de la politique budgtaire restrictive. Cela tant, leconstat est partout le mme : la politique montaire seule na paspermis denrayer la baisse dactivit engendre par les politiquesbudgtaires restrictives qui contribuent la faiblesse de lademande. Au Royaume-Uni, la politique montaire na pas permisde soutenir le crdit aux mnages et aux entreprises. En zone euro,lactivisme des banques centrales na pas permis la reprise de lacti-

vit. La situation sur le march interbancaire ne sest pasnormalise et la BCE continue se substituer au march en assu-mant un rle dintermdiation.

En outre, les programmes dachats de titres publics nont paspermis de faire baisser les taux publics de faon concluante. Ainsi,dans les pays les plus fragiles de la zone euro, laction de la BCE napas permis de contenir la hausse des primes de risque sur les taux

obligataires.

12. la diffrence des autres banques centrales, la taille du bilan de la Banque duJapon tait dj trs importante au dbut des annes 2000, en raison de la crisejaponaise des annes 1990.


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Encadr 4. Multiplicateurs budgtaires : la taille compte !

Les multiplicateurs budgtaires court terme sont-ils sous-estims ?

La croyance que lon peut rduire brutalement les dficits par unerestriction budgtaire sans peser sur les perspectives dactivit, voire enles amliorant moyen terme est-elle fonde ? Cest ces interrogationsque le FMI tente de rpondre dans son dernier rapport sur lesPerspectivesmondiales. Le Fonds consacre un encadr la sous-estimation des multi-plicateurs budgtaires au cours de la crise de 2008. Alors quil lesvaluait un niveau proche de 0,5 en moyenne dans les pays dve-lopps jusquen 2009, le FMI les chelonnent aujourdhui de 0,9 1,7depuis la Grande Rcession.

Ce rsultat sappuie sur de nombreux travaux du FMI sur le sujet,notamment ceux de Batini, Callegari et Melina (2012). Dans cet article,les auteurs tirent trois enseignements sur la taille des multiplicateursbudgtaires en zone euro, aux tats-Unis et au Japon : le premier estquune consolidation budgtaire graduelle et lisse est prfrable unestratgie de rduction des dsquilibres publics trop rapide et agressive.Le deuxime enseignement est que limpact sur lconomie duneconsolidation budgtaire sera dautant plus violent que lconomie sesitue en rcession : selon les pays tudis, la diffrence est au minimumde 0,5 et peut aller au-del de 2. Ce constat se retrouve galement dans

une autre tude du FMI (Corsetti, Meier et Mller (2012)). Enfin, lesmultiplicateurs associs aux dpenses publiques sont trs largementsuprieurs ceux observs sur les impts : dans une situation rcessive, 1 an, ils schelonnent de 1,6 2,6 dans le cas dun choc sur les dpensespubliques alors quils sont compris entre 0,2 et 0,4 dans les cas dunchoc sur les impts. Pour la zone euro par exemple, le multiplicateur 1an slve 2,6 dans le cas de lutilisation des dpenses publiquescomme instrument de consolidation budgtaire et 0,4 si linstrumentest limpt.

Les chercheurs du FMI ne sont pas les seuls sinterroger sur le bien-fond de cette stratgie de consolidation budgtaire alors que la criseconomique persiste. Deux chercheurs de lUniversit Berkeley, Alan J.Auerbach et Yuriy Gorodnichenko, corroborent, dans un document detravail du NBER de 2012, lide selon laquelle les multiplicateurs sontsuprieurs en phase de rcession quen phase dexpansion. Dans unedeuxime tude publie dans lAmerican Economic Journal, ces deuxmmes auteurs affirment quun choc sur la dpense publique aurait unimpact 4 fois plus important sur lactivit sil se ralise en basse conjonc-

ture (2,5) plutt quen haut de cycle conomique (0,6).De son ct, un chercheur de Stanford, Hall (2009), affirme quant

lui que la taille du multiplicateur double et slve prs de 1,7 lorsquele taux dintrt rel est proche de zro, caractristique dune conomieen bas de cycle, comme cela est le cas aujourdhui dans de nombreux


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pays dvelopps. Ce constat est partag par deux chercheurs de Berkeleyet de Harvard, DeLong et Summers (2012), par ceux de lOCDE (2009) etpar des travaux thoriques rcents (Christiano, Eichenbaum et Rebelo,2011 ; Woodford, 2010).

Et sur linstrument utiliser, entre dpenses publiques ou impt,dautres conomistes du FMI associs des confres de la Banquecentrale europenne (BCE), de la Rserve fdrale amricaine (FED), dela Banque du Canada, de la Commission europenne (CE) et de lOrga-nisation pour la coopration et le dveloppement conomique (OCDE),ont compar leurs valuations dans un article publi en janvier 2012dansAmerican Economic Journal : Macroeconomics (Coenen G. et alii,2012). Selon ces 17 conomistes, sur la base de 8 modles macrocono-

mtriques diffrents (principalement des DSGE) pour les tats-Unis, etde 4 modles pour la zone euro, la taille de nombreux multiplicateursest grande, particulirement pour les dpenses publiques et les transfertscibls. Ainsi, les effets multiplicateurs dpassent lunit si la stratgieporte sur la consommation publique ou les transferts cibls sur desagents spcifiques et sont suprieurs 1,5 sur linvestissement public.Pour les autres instruments, les effets restent positifs mais compris entre0,2 pour les impts sur les socits 0,7 pour les impts sur la consom-mation. Ces rsultats confirment ceux publis 3 ans auparavant parlOCDE (2009). Par ailleurs, des chercheurs de la London School ofEconomics (LSE) et de luniversit de Maryland, (Ilzetzki, Mendoza etVegh, 2009) mettent en avant dans leurs valuations sur lconomieamricaine, une valeur du multiplicateur budgtaire forte pour linves-tissement public (1,7) et suprieure celle obtenue avec laconsommation publique. Ce rsultat est proche de celui obtenu pardautres chercheurs du FMI (Freedman, Kumhof, Laxton et Lee, 2009).

Dans la littrature rcente, seuls les travaux dAlesina, conomiste Harvard, semblent contredire ce dernier point : en observant 107 plans

de consolidation budgtaire, mene dans 21 pays de lOCDE au cours dela priode 1970-2007, Alesina et ses co-auteurs (Ardagna en 2009 etFavero et Giavazzi en 2012), en dduisent que les consolidations budg-taires axes sur les dpenses sont associes des rcessions mineures etde courte dure alors que celles fondes sur limpt sont associes unercession profonde et prolonge.

lexception des travaux dAlesina, un large consensus merge desderniers travaux thoriques et empiriques existants dans la littratureconomique : une politique de consolidation budgtaire est prfrable

en priode de reprise de lactivit et est pernicieuse, voire inefficace,lorsque lconomie est larrt ; si celle-ci doit tre mene en priode debasse conjoncture, une augmentation des impts serait moins nfaste lactivit quune rduction des dpenses publiques des prconisationsqui taient dj prsentes dans Creel, Heyer et Plane (2011).


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Principales hypothses de taux de change, taux dintrt et prix des m

2011 2012

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T

Taux de change 1

1 euro=...$ 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,28 1,25 1,25 1,25 1

1 $=...Yen 82 82 78 77 79 80 79 78 78

1 =...euros 1,17 1,13 1,14 1,17 1,20 1,23 1,26 1,25 1,25 1

Taux d'intrt directeurs des banques centrales1

USA 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0

JPN 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0

EUZ 1,0 1,0 1,0 1,2 1,5 1,3 1,0 0,5 0,5 0

GBR 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0

Taux d'intrt long terme1

USA 3,5 3,2 2,4 2,0 2,0 1,8 1,6 1,8 2,0 2

JPN 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,8 1,0 1,0 1

EUZ 4,3 4,5 4,3 4,2 3,7 3,4 2,9 3,1 2,9 2

GBR 3,7 3,4 2,7 2,3 2,1 1,9 1,6 1,8 2,0 2

Prix du ptrole Brent, en $1 105 117 113 109 118 108 110 105 100 1

Prix du ptrole Brent, en

1 77 82 80 81 90 85 88 84 80

Matires premires industrielles2 8,4 2,7 -3,9 -14,3 2,5 -4,9 -6,9 -4,9 2,3 1

1. Moyenne sur la priode.2. Variation par rapport la priode prcdente, en %.Sources : Taux de change et ptrole : relev des cotations quotidiennes. Taux longs : T-Bond 10 ans aux tats-Unis, Benchmark 10 ans ala zone euro, obligations dtat 10 ans au Royaume-Uni. Matires premires industrielles : indice HWWA (Hambourg). Prvision OFCE oct


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ZONE EURO : LAUSTRIT POUR TOUS,TOUS POUR LAUSTRIT ?

PERSPECTIVES 2012-2013 POUR LCONOMIE EUROPENNE

Dpartement analyse et prvision1

Quatre ans aprs le dbut de la Grande Rcession, le PIB de la zone euro esttoujours infrieur son niveau davant-crise. La reprise observe depuis la fin del'anne 2009 aura t insuffisante pour compenser les pertes subies. Surtout, lazone euro plonge de nouveau en rcession depuis la fin de l'anne 2011. La prin-cipale explication de cette situation tient la stratgie budgtaire mene parl'ensemble des tats membres. En souhaitant rapidement ramener des dficitsbudgtaires vers le seuil de 3 %, les pays de la zone euro ont mis en uvre, de

vastes plans d'conomies budgtaires. Ce faisant, ils ont frein l'activit, la foisvia la baisse conjugue de la demande interne et de la demande adresse. En effet,la baisse de la demande intrieure dans un pays de la zone euro rduit ses impor-tations, ce qui freine la croissance de ses partenaires et agit donc en retour sur sacroissance. Ce faisant, les membres de la zone euro ont d'une part nglig les effetsinduits par cette synchronisation des politiques budgtaires ; dautre part, ils ontsous-estim la valeur des multiplicateurs alors que la littrature empirique met envidence qu'ils sont d'autant plus levs que le niveau d'activit est faible, ce quitait le cas aprs avoir travers la crise la plus grave depuis 1945. Ds la fin del'anne 2011, de nombreux signaux ont tmoign d'un ralentissement puis d'unrecul de l'activit dans la zone euro. Pourtant, aucun pays n'a encore remis encause cette stratgie de rduction acclre des dficits. Elle fut au contraire ampli-fie. Constatant que les objectifs initiaux de rduction des dficits budgtaires neseront pas atteints, de nombreux pays, en particulier l'Espagne, l'Italie, le Portugalet la Grce, ont accumul les plans de restriction successifs enfonant encore unpeu plus la zone euro dans la rcession. De fait, tant que cette stratgie ne sera pasreconsidre, toutes les mesures visant amliorer la gouvernance de la zone euroou la transmission de la politique montaire seront vaines. Le choc de confianceespr ne saurait en effet compenser les nombreuses mesures visant accrotre lapression fiscale, rduire les investissements publics ou les prestations sociales depopulations de plus en plus fragilises par la monte du chmage. Celui-ci devrait

de fait encore augmenter et atteindrait 12,1 % en fin d'anne 2013, en lien avec lerecul du PIB qui serait de 0,5 % en 2012 et encore de 0,1 % en 2013.

1. Ont contribu cette tude : Cline Antonin, Christophe Blot et Danielle Schweisguth. Elleintgre les informations disponibles la fin septembre 2012.


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Lhorizon serait-il enfin dgag pour la zone euro aprs les

annonces successives de la BCE et de la Cour constitutionnelle alle-mande ? Le Prsident de lUE, Herman Van Rompuy, na pas hsit dcerner un satisfcit Mario Draghi pour le nouveau plandachats non limits de titres obligataires publics. Lannonce futgalement favorablement accueillie par les marchs, sur lesquelsles taux espagnols et italiens ont rapidement baiss (graphique 1)tmoignant dun retour de la confiance. Un peu plus tt durantlt, lIrlande avait mme russi son retour sur les marchs obliga-

taires en parvenant lever 4,2 milliards deuros. Pour autant, cettenouvelle vague doptimisme pourrait tre tout aussi excessive queles craintes dun clatement imminent de la zone euro qui lontprcd. Il est certain que le soulagement est rel puisque la ratifi-cation du TSCG (Trait sur la stabilit, la coordination et lagouvernance) tmoigne de la volont des pays de la zone euro depoursuivre le projet europen et que lOMT (Outright monetarytransaction) pourrait court terme devenir une arme puissante aux

mains de la BCE pour rduire les primes de risque. Nanmoins, lastratgie macroconomique de la zone euro na pas chang. LePacte pour la croissance ngoci en juin est encore flou et de toutefaon insuffisant de lordre 120 130 milliards deuros soit1 point du PIB de la zone euro pour esprer amortir leffet desmesures budgtaires restrictives dj adoptes dans lensemble despays et qui ont atteint 1,1 point de PIB en 2011. Surtout, lorienta-tion de la politique budgtaire resterait restrictive en 2012 et 2013,

puisque limpulsion devrait slever respectivement 1,5 et1,2 point de PIB. En Espagne, en Italie et en Grce, les impulsionsseraient suprieures 2 points de PIB en 2012 et 2013. Ainsi, tousefforts raliss pour amliorer la gouvernance europenne nedoivent pas cacher la ralit dun renforcement de la consolidationbudgtaire qui, dans chaque pays, freine la demande tant domes-tique quadresse.

Lentre en rcession de la zone euro au deuxime trimestre

2012 sera donc confirme et quand bien mme lhypothse dunclatement aux consquences incommensurables est carte denotre scnario, la crise conomique et sociale, avec un taux dechmage record dpassant 11 %, se poursuivra. Dans ces condi-


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Zone euro : laustrit pour tous, tous pour laustrit ? 45

tions, le respect des objectifs budgtaires affichs dans lesprogrammes de convergence sera remis en cause, notamment pourlanne 2013, ce qui pourrait alimenter de nouvelles vagues succes-

sives de tensions sur les marchs obligataires. Il sera alors tempspour la BCE de montrer la crdibilit de son attachement leuro etde son engagement intervenir pour faire baisser significativementles taux dintrt.

Nanmoins, mme si la BCE entreprend une action denver-gure, la zone euro nchapperait pas la rcession (tableau 1) quiserait particulirement svre en 2012 en Italie (-2,4 %), enEspagne (-1,5 %), au Portugal (-2,7 %) et en Grce (-6,2 %). Surlensemble de la zone euro, nous anticipons un recul de lactivitde 0,5 % en 2012. Pour 2013, malgr une croissance trimestriellede 0,1 % en fin danne 2013, la zone euro resterait en situationrcessive en raison dun acquis ngatif. Le chmage battrait doncde nouveaux records et atteindrait un pic 12,1 %. La faiblesse desperspectives de demande interne et de demande extrieure ninci-tera pas les entreprises investir, ce qui pourrait in fine peser sur la

croissance potentielle de la zone euro. Dans ce contexte, les gainsde comptitivit obtenus via un ajustement des salaires et delemploi en Espagne, Irlande, Grce ou Portugal nauront quunimpact limit sur la croissance. En effet, non seulement les ajuste-

Graphique 1. Taux dintrt publics dans la zone euro

En %

Source : Datastream.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2007 2008 2009 2010 2011 2012

IRL

PRT

ITA

ESP

FRA


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ments du cot du travail contribuent au ralentissement de lademande interne mais surtout les gains attendus de cette stratgiebutent sur labsence de dbouchs dans lensemble de la zone euro.

La stratgie budgtaire consolideLe recul du PIB de 0,2 % au deuxime trimestre 2012 a confirm

le retour de la zone euro en rcession aprs seulement 9 trimestresde rpit. Contrairement la baisse dactivit observe en 2008 et2009, qui avait touch tous les pays de la zone euro, certains chap-pent aujourdhui la rcession. Les pays o les restrictionsbudgtaires ont t les plus fortes en 2011 et 2012 sont gnrale-ment ceux o la croissance a t la plus faible en 2011 et 2012(graphique 2). La baisse dactivit dpasse 8 % en Grce, 4 % auPortugal et 2 % en Italie depuis la fin de lanne 2010. Cette stra-tgie sest avre dautant plus coteuse quelle na pas vraimentconvaincu les marchs. Dans la crainte dun dfaut souverain queles dysfonctionnements de la gouvernance europenne naurontjamais russi dissiper, ils ont requis des primes de risque de plusen plus leves, ce qui par un effet de prophtie auto-ralisatrice aaccru la difficult des pays tenir leurs engagements budgtairesen matire de rduction de dficit public.

Mme si en 2010, limpulsion globale pour la zone euro taitdj ngative, lAllemagne, lAutriche ou la Finlande menaientencore des politiques budgtaires expansionnistes. En revanche, en

Tableau 1. Croissance des pays de la zone euroEn %

2011 2012 2013

Zone euro 1,5 -0,5 -0,1

Allemagne 3,1 0,8 0,6

France 1,7 0,1 0,0

Italie 0,5 -2,4 -1,1

Espagne 0,4 -1,4 -1,2

Pays-Bas 1,1 -0,2 0,3Belgique 1,8 -0,1 0,9

Irlande 1,4 -0,4 -0,1

Portugal -1,7 -2,8 -1,2

Grce -6,2 -6,2 -3,7

Finlande 2,8 0,8 1,1

Autriche 2,7 1,0 0,5

Source : Eurostat, donnes nationales, calculs et prvisions OFCE, octobre 2012.


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Zone euro : laustrit pour tou

OFCE: la debacle de l'austérite

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