목차

03 Summary

05 I. 분배, 최선의 성장전략

25 II. 성숙한 기업이 ROE를 올린다

35 III. 성숙으로 가는 길목

43 IV. 성숙 기업의 과제, 글로벌화

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Summary

분배, 최선의 성장전략

 한국 경제가 구조적 저성장에서 벗어나지 못하면서 국내 주식시장을 장기적으로 비관하는 시각 존재

 2010년 이후 한국과 달리 미국 주식시장은 지속적으로 상승. 원인은 주주 환원율에 있음

 향후 주식시장에서 자본을 조달하는 기업들은 높은 성장성을 증명해야 할 것. 투자가 ROE를 높일 경우에만 정당화

성숙한 기업이 ROE를 올린다

 ROE를 높이기 위해서는 현재 기업의 성장단계를 알고 이에 반하지 않은 변화가 핵심

 현금흐름 부호를 이용하여 기업의 성장 단계를 구분하면, 역사적으로 성숙 기업의 비중이 높아질수록 ROE도 상승

 성숙 기업이 늘어나려면 이미 성숙 단계 기업이 현 단계를 유지하고, 다른 단계 기업이 성숙 단계로 진입 필요

성숙으로 가는 길목

 성숙하기 위해 성장 기업은 분배, 조정 기업은 투자가 필요. 업종과 환경에 따라 다른 길

 운전자본, 투자는 적정하나 현금 비중이 높아 주주 환원 여력이 있는 기업, 투자 속도 조절로 성숙할 수 있는 기업에 관심

성숙 기업의 과제, 글로벌화

 기업 성장 단계가 높아질수록 외국인 지분율도 상승. 최근 활발한 외국인 투자자의 목소리 감안 시 글로벌 경영 환경도 고려 필요

 투자 조절이나 주주 환원을 통해 글로벌 성숙 기업과 괴리를 축소할 수 있는 기업에 주목

P.4

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I

분배, 최선의 성장전략

P.6

주주환원 자본 구조

주주환원 주주 환원

주주환원 이익 증가

기업 (ROE)

KOSPI 장기 비관론 증가 한국의 생산가능 인구비중 하락세 시작

저물어 가는 한국의 성장시대

 한국 경제가 구조적 저성장에서 벗어나지 못할 것이라는 점을 근거로 국내 주식시장을 장기적으로 비관하는 시각 존재

 한국 경제가 다시 고성장을 구가하기는 어렵겠지만 성장은 주가가 오르기 위한 여러 조건들 중 하나

자료: CEIC, 한화투자증권 리서치센터 자료: CEIC, 한화투자증권 리서치센터

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한국 생산가능 인구비중

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(P)

KOSPI

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주주환원 자본 구조

주주환원 주주 환원

주주환원 이익 증가

기업 (ROE)

미국 주가, 2010년 이후 생산가능 인구비중 하락에도 상승 일본 주가, 생산가능 인구비중 하락하면서 동반 하락

비관론을 비관한다

 일본 주식시장은 1990년대 초반 생산가능 인구비중이 정점을 찍고 하락하며 20년간 약세

 미국 주식시장은 2010년부터 생산가능 인구비중이 하락했지만 주식시장은 상승

 미국 시장의 상승 배경을 알면 한국 시장이 상승하기 위한 조건을 알 수 있을 것

자료: CEIC, 한화투자증권 리서치센터 자료: CEIC, 한화투자증권 리서치센터

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미국 생산가능 인구비중(좌)

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(P)(%)

일본 생산가능 인구비중(좌)

Nikkei225(우)

P.8

주주환원 자본 구조

주주환원 주주 환원

주주환원 이익 증가

기업 (ROE)

미국 기업이익 증가 일본 기업이익 증가 한국 기업이익 증가

P = E * Payout / (Ke - g)

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

 주식시장이 오르기 위해서는 1) 이익이 증가하거나 2) 금리가 하락하거나 3) 주주에게 돌아가는 몫이 늘어야 함

 2010년 이후 한국, 미국, 일본의 기업이익은 함께 증가

 2010년 이후 증가율은 한미일 모두 유사해 이익이 주가 차이를 설명하기 어려움

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S&P500 순익

(십억달러)

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KOSPI200 순익

(십억달러)

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2010 2012 2014 2016 2018

Nikkei225 순익

(십억달러)

P.9

주주환원 자본 구조

주주환원 주주 환원

주주환원 이익 증가

기업 (ROE)

미국 시장금리 하락 일본 시장금리 하락 한국 시장금리 하락

P = E * Payout / (Ke - g)

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

 한국, 일본, 미국의 시장 금리는 모두 하락. 한국의 하락 폭이 미국, 일본보다 컸음

 올해 들어 한국과 일본의 금리는 2016년 저점을 하회하기도 함

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한국 10년 국채금리

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(%)

일본 10년 국채금리

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2010 2012 2014 2016 2018

(%)

미 10년 국채금리

P.10

주주환원 자본 구조

주주환원 주주 환원

주주환원 이익 증가

기업 (ROE)

미국 기업 환원율 배이상 증가 일본 기업 환원율 정체 한국 기업 환원율 소폭 상승

P = E * Payout / (Ke - g)

주: 주주 환원율은 순이익에서 배당과 자사주매입이 차지하는 비중 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

 주식시장의 수익률 차이를 가장 잘 설명하는 요인은 주주환원율

 KOSPI200 기업들은 2010년 순이익의 14%를 환원했고 2018년 29%를 환원

 국내 기업들의 주주환원율은 15%p 상승했으나 여전히 낮은 수준

 S&P500 기업들 주주환원율은 2010년 58%에서 2018년 105%로 상승

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S&P500 환원율

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2010 2012 2014 2016 2018

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KOSPI200 환원율

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2010 2012 2014 2016 2018

(%)

Nikkei225 환원율

P.11

주주환원 자본 구조

주주환원 주주 환원

주주환원 이익 증가

기업 (ROE) ROE를 높이기 위한 세가지 방법

주주환원 자본구조

(ROE)

기업

주주환원 주주환원 주주환원 이익증가

P.12

결과적으로 ROE는 지속적으로 상승 투하자본 구성도 차입을 늘리는 쪽으로 변경

배당을 시작한 뒤 계속 늘렸고 애플, 순익 증가세가 2012년 이후 둔화되자

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

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(십억달러)

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(십억달러)

애플 자본총계 애플 차입금

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애플 ROE

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