蹦赢要Ⅲ‰煞—一FltlENl's OF Ac(：o LINTINt；■礴曙暖礴

中国房地产上市公司偿债能力分析辽宁石油化工大学经济管理学院 张广柱

【摘要】近几年中国房地产发展迅速，商品房的价格也节节攀高，为中国经济的增长作出了贡献，但同时房地产业也积聚了巨大的风

险。政府及时采取调控政策，控制房地产业过度投资和投机行为，确保房地产业的健康持续发展。文章主要通过抽取沪深两市131家房地

产上市公司中的54家公司作为样本，然后根据这些样本公司．的财务报表数据计算反映偿债能力的财务指标，分析这些财务指标，评价中国

房地产上市公司的偿债能力。

【关键词】房地产；偿债能力；通货膨胀

2008年，中国政府在美国次贷危机背景下放宽对房地

产业的调控政策，由调控转为刺激房地产业的发展。2008

年9月16日到12月23日央行百日内连续5次降息，10

月22日财政部发文《继续加大保障民生投入力度切实解决

低收入群众基本生活》等等。在一系列宏观政策的刺激下。

中国房地产业飞速发展，房价一路飙升，地产泡沫越吹越

大。2009年的下半年，中国政府为了使房地产业健康平稳

的发展，抑制房地产业的投机行为，开始出台一系列调控政

策。2009年1 2月，国务院为遏制炒房现象将个人住房转让

营业税征免时限由2年恢复到5年。2010年1月，国务院

出台“国十一条”严格二套房贷款管理首付不得低于40％等

等。房价在201 1年开始出现松动，一线城市的房价有所回

落，地产企业的库存增加，资金紧张，企业的偿债能力受到

影响。

一、样本的选取

目前中国沪深两市房地产板块中的A股上市企业131

家，本文抽取201 1年12月31日资本额在80亿以上的54

．5止．．S止．S上．S止．址龇．址．S止．—S止—址—S止—喜t龇—址北．址．S止．St—址舢—S【L—j止—S屯驰．S止．址．St．址．S屯．址．址舢—喜屯—址—S止．善t．址．址业．SLL业．S止．S止—St

监会在2005年发布的《企业财务报告批露准则》对于约束

公司高管的天价薪酬、对于高管薪酬波动性的控制、提高上

市公司业绩起到了一定的作用。国务院国资委副主任邵宁

曾于2011年表示．将严格控制高管薪酬水平的增长，保持

中央企业负责人第二任期年度薪酬水平的合理增长，保持

与职工平均工资水平差距不再扩大，并且适度缩小。因此。

本文认为，抑制高管隐性收入是必然趋势，亟待实施，而落实

的关键还需要除了政府的立法外，政府监管部门的协力合作、

大力问责(国有企业】和股东(大)会的监督也不可少，公司治

理中的内部控制的设计、实施远未到位，职业经理人市场的规

范化任重而道远。

四、结论、建议与局限性

通过考察以会计盈余(加权净资产收益率wroe)为基

础的短期激励与高管年度现金报酬的相关性，我们发现，制

造业上市公司的高级管理人员年度现金报酬与公司业绩指

标存在正相关，和早期相比(2009年之前)，虽然已经有所

提高，但相关系数仍然不大，说明通过提高高级管理人员的

现金报酬并不能显著改变公司的经营业绩。

在高管天价报酬的今天，本文建议：第一，改变激励结

构，如适度增加管理人员持股，使其戴上“金手铐”，以减小

代理成本；第二，降低高管现金激励，适度实施股权激励，以

提高公司业绩；完善公司内部控制，切实减小高管的天价在

职消费，以最大限度地发挥已有的现金报酬的激励作用。

由于本文所选取的样本是数据制造业，可能不能说明

整个市场的情况；本文研究期间仅为一年。没有连续考察，

会计指标与现金报酬(基于薪酬——绩效契约)都可能会受

到管理层盈余管理的影响；本文没有考察市场指标(Tob¨

q值)、股东财富(OF值)和基于现金流的公司业绩与核心

高管现金报酬之间的关系，这些指标正是管理层无法操控

的，选取这些指标作为研究对象可能更具有代表性和说服

力。因此，笔者认为，考察基于现金流的绩效指标(如经营现

金流量／期初总资产)、基于市场价值的托宾Q值、股东财

富值与经理人员薪酬之间的关系并就如何完善激励机制是

后续的研究方向之一。●

【参考文献】

[1]杜兴强，王丽华．高层管理当局薪酬与上市公司业绩的

相关性实证研究[1_．会计研究，2()(17(1)

[2]魏刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效[Ij．经济研

究，2()00(3)

[3]李增泉激励机制与企业绩效：一项基于上市公司的实

证研究⋯．会计研究，2000(1)

[4]张俊瑞，赵进文，张建．高级管理层激励与上市公司经营

绩效相关性的实证分析[I]．会计研究，20(J3(9)．

1 5 J Jensen，Michael c，and Mur phy， KeV in J．，corpor ate

Perfo肌ance and Managerial Remuneration：An Emp试一

cal Analysk．J．Accounting and Econorllics，1985(4)：11—42

[6]吴育辉，吴世农．高管薪酬：激励还是自利?——来自中

国上市公司的证据!I]．会计研究，2(小)(11)．

851万方数据

●棵篡附息Ac烹。w黑；表1选取样本公司名单

序号 公司名称 序号 公司名称 序号 公司名称 序号 公司名称 序号 公司名称

1 信达地产 12 陆家嘴 23 保利地产 34 万科A 45 荣盛发展

2 张江高科 13 首开股份 24 中粮地产 35 华业地产 46 苏州高新

3 招商地产 14 北辰实业 25 金融街 36 正和股份 47 嘉凯城

4 滨江集团 15 北京城建 26 泛海建设 37 中航地产 48 万通地产

5 苏宁环球 16 新湖中宝 27 金地集团 38 新黄浦 49 中华企业

6 深圳业A 17 福星股份 28 冠城大通 39 天地源 50 鲁商置业

7 华远地产 18 香江控股 29 泰禾集团 40 中国国贸 51 银亿股份

8 格力地产 19 南京高科 30 金科股份 41 天房发展 52 名流置业

9 外高桥 20 融安地产 31 天津松江 42 中天城投 53 京投银泰

10 浙江广夏 21 浦东金桥 32 西藏城投 43 世茂股份 54 华发股份

11 上实发展 22 顺发恒业 33 阳光城 44 城投控股

一j一 表2 2006—2们1年样本公司加权平均财务指标值

2006 2007 2008 2009 2010 2011

流动比率 1．8898 1．9049 20701 2．1960 1 9397 17096

速动比率 O．6335 0．6388 O．5800 07518 O6133 0 4177

现金流动负债比率 0．4158 O．3886 0．3605 0 4893 0．3698 O 2310

资产负债率 O．6602 O．6584 O．6625 0 6829 0 7307 07423

有息负债比率 O 6891 O．6583 O 7313 0 6583 0 6420 06036

短期负债比率 0．8026 0 7537 O 7273 O．6723 O 6912 O．7379

经营活动现金流量(亿元J 一140 —360 一310 301 —750 —490

投资活动现金流量{亿元) 一45 —170 —180 一160 一170 —190

筹资活动现金流量(亿元) 336 785 598 537 1 170 521

注：①财务比率按各样本公司资本额占全部样本公司资本额比例为权重计算的加权平均值。②现金流量指标按样本公司的绝对值相

加得到。(D速动比率用流动资产减存货比流动负债。

家房地产企业200卜201 1六年

的报表数据，选取样本公司201 1

年资产总额1 58万亿元．占整个房

地产上市公司资产总额的85．65％。

选取的公司如表1。

二、数据的计算

根据样本公司财务报表数据

计算结果见表2。

三、数据分析

(一)资产负债率居高不下

根据表2的数据作图1，从图

中可以看出房地产企业的资产负 图1房地产上市公司资产负债率变动图

万方数据

图2房地产上市公司负债结构图

债率从2006年的66％左右持续增加到2011年的74％，六

年间一直上升。同时房地产企业的资本规模也一直增长．说

明房地产企业这6年中的超速增长得益于政府宽松的货币

政策。但是，伴随中国政厉的房地产调控政策，地产企业从

银行融通资金的能力逐渐下降。售市场的资金回笼下降，房

地产企业的财务风险越来越大。这些预期，从股票市场上房

地产行业股票价格走势可得到印证。

(二)负债结构不合理

根据表2中数据作图2．从图2中可以看出：(1)房地

产企业短期负债占整个负债的比率从2006年的80％左右

下降到2009年的67％左右，而又增加到74％左右，这样的

变化与中国政府的房地产调控政策相符合，中国政府在

2008年世界金融危机的背景下抛出了4万亿元的经济刺

激计划，同时放宽了对房地产企业的调控政策。在宽松的货

币政策下，房地产企业能够获得较多的长期贷款．因此短期

贷款的比例有所下降，而后在2009年的下半年房地产政策

又开始趋于紧张，房地产上市公司的短期债务开始上升；

(2)有息债务比率．2008年最高73％。这与中国政府的宏观

调控有直接关系，2008年中国政府的宽松货币政策增加了

地产企业的信贷资金比重．刺激房地产企业的迅速发展，为

中国经济在世界金融危机中的持续增长做出贡献。同时房

删篇Ⅲ思Ac氅州瓢I—FmENDs tH}AccoUNTlNG●■■■-

地产企业的财务风险也

在增加。

(三)经营活动产生

的现金净流量不足

根据表2中的数

据，房地产上市公司在

2006—2011这6年中，

只有2009年的经营活

动产生的现金流量是正

的。其他年份均为负值。

而且呈逐年上升趋势，

这说明我国地产企业这

6年中一直在借助银行

贷款超速发展，因为其

自身产生的现金流无法

满足扩张的需要。至于

2009年的情况，主要得

益于中国政府的经济刺

激计划和宽松的房地产

政策，但是房地产价格

的过快增长和房地产行

业的过度投机行为导致

中国政府房地产政策的

迅速改变。这无疑对过

度扩张的房地产行业是

一个极大的考验。

(四)速动比率较低

根据表2中数据作图3，从图中能够看出：(1)流动比

率、速动比率和现金比率的变动趋势基本一致．2∞9年最

高；(2)流动比率较高．而速动比率和现金比率较低，说明企

业流动资产中变现能力较差的存货比例较高；(3)200昏一

2011这6年间，存货的比例基本保持没变．短期偿债能力

财务指标的变动原因主要是变现能力较好的资产比例变动

所致；(4)从图3中的趋势所示，房地产上市公司2011年的

短期偿债能力指标最低．预示房地产上市公司2012年的短

期偿债能力会更差。

综合以上样本数据的状况，可以说中国地产行业整体

的偿债能力较差，整个行业的发展过度依赖政府的货币政

策和房地产政策。

四、房地产企业偿债能力恶化成因分析

(一)融资渠道单一

一般来说房地产业的投资规模大、开发周期长、资金回

笼慢，投资一般要3年的时间才能收回．这些特点决定了房

地产业的发展需要巨额资金的支持，而中国目前的金融环

境决定了银行是房地产企业融资的首选。

87l万方数据

黑曩脓纛要A黑w罴。；沪深两市共131家A股房地产上市公司，根据样本计

算2011年房地产企业平均资产负债率约为74％，相对

2010年整个行业资产负债率增加的一个百分点，扣除无息

债务2011年资产负债率也达到44％．而且短期负债比例

占整个负债的74％。这说明房地产上市公司过度依赖银行

信贷资金和预售资金扩张，而且过度依赖短期信贷资金，如

此单一的融资渠道必然承担巨大的财务风险，在货币市场发

生变化时，企业的资金链条必然出现紧张。同样作为房地

产企业的香港四大地产商，在融资渠道上就显得更多样

化，资产负债率仅为20％左右。在其年报中可以看出香港

四大地产商对经营活动中现金流的重视，更注重内部资金

供给，而不是仰仗外部的资金来源，因此在多次的经济危

机中都能平安的度i羲

(二)政府严厉的房地产调控政策

2011年1月26日，国务院召开常务会议，宣布共计

八条政策措施(简称“国八条”)，以巩固前期房地产调控

效果，促进房地产市场健康发展。地方政府纷纷制定实施

细则，取得了明显的成效：(1)各大中城市商品房交易量

大幅度下降，交易价格保持平稳；(2)个别城市土地出让

明显减少，部分土地拍卖出现流拍；(3)商业地产明显升

温。这些变化直接影响房地产企业的销售收入增长速度，

影响企业资金的回笼，表2中，2010年和2011年的经营

活动现金流量均为负值，2011年比2010年要好些，原因

是2011年房地产企业的开工项目下降所致，同时2010

年的销售资金开始回笼。

(三)预期持续的通货膨胀

中国已经进入通货膨胀时代，农副产品的价格上涨、基

础材料的价格上涨、人工费用上涨，必然带动房地产企业生

产成本的上升，使开发商的资金压力和资金成本上升：另外

现在房地产企业存在大量的预售房，较高的通货膨胀必然

降低企业的收益，开发商对通胀的损失很难通过自己的内

部消化渠道来化解，它只能通过简单的成本转移，最终由消

费者承担，但是政府的调控政策未见松动，房地产的价格上

涨缺乏空间，进而影响房地产上市公司的偿债能力。

(四)主营业务过度集中

中国房地产上市公司主要业务集中在商品房开发与销

售、土地囤积增值，其中商品房的销售收入能占到其整个收入

的70％以上。由于土地资源的有限性，地产行业比较容易被

炒作形成虚拟的泡沫经济，这在日本、美国、东南亚等国都出

现过，特别是日本20世纪90年代地产泡沫破灭的影响一

直延续到现在，中国政府必然进行宏观调控使其适应经济

持续增长的需要，避免重蹈其他国家的覆辙，这种情况下中

国房地产企业过度集中的业务必然带来巨大的财务风险。

五、改善偿债能力的建议

(一)拓宽融资渠道

虽然中国人民银行再次降低准备金率，但政府在多家

媒体公开表示201 2年房地产政策不会放松，由此可以预见

2012年下半年中国房地产企业的资金压力依然很大。从目

前情况看，房地产上市公司应该采取以下措施：第一，房地

产上市公司应该增加股权资本，降低资产负债率，这样才能

增加公司抵御各种风险能力，才能保证公司的生存；第二，

与有实力的建筑承包商合作，采用承包商垫款方式开发；第

三，充分利用房地产投资信托这种融资方式。

(二)改善负债结构

中国房地产上市公司短期负债比率一直比较高，2011

年在74％左右，因此中国房地产上市公司负债结构的调整，

应该减少短期借款、预收款比例，增加长期借款的比例。长

期负债相对稳定，一般在未来几个会计年度之后才偿还，公

司面临的流动性不足风险较小。这样对于需要长期资本的

房地产企业来说，更能保证其健康持续发展。

(三)降低扩张速度改善现金流结构

目前中国的商品房空置率已经远超过国际公认的10％

危险警戒线，房地产公司应该降低扩张速度，减少预售商品

房数量。预售商品房虽然可以解决开发商暂时资金紧张的问

题，但后续开发会需要更多的资金，另外我国预期高通货膨胀

率必然增加后续商品房开发的成本，减少房地产公司的利润。

另外，房地产上市公司现金流量结构从2006年到

201 1年一直不合理，经营活动产生的现金流量除2。09年

外均为负值，说明公司快速扩张主要依靠外部的资金，主要

是银行贷款和预售款，这种扩张缺乏自身产生现金流量的支

持难于持续，因此房地产上市公司要长久的生存发展，必须控

制好扩张的速度，要与自身创造现金流量的能力相匹配。

(四)开展多元化经营业务

香港四大地产商历经数次金融危机而长盛不衰，其秘

诀在于业务相对多元化，主要包括物业销售收入，物业租金

收入，酒店经营收入，其他业务收入。从这些业务的构成中

可以看出，香港四大地产商都十分注重多元化业务组合以

保持合理的现金流，采用其他相关业务来弥补房地产流动

性弱的不足，而避免过高的资产负债率。我国房地产上市公

司可以借鉴香港房地产公司的经验，进行多元化业务的经

营，避免由于政府调控商品房的价格过快增长而带来巨大

财务风险。●

【参考文献】

[1]周霞，陈光明．后金融危机时代房地产企业财务风险控

制分析[J]会计之友，2012(1)．

[2]徐策．对新一轮房地产调控政策的思考[J]．中国市场，2()11(16)

万方数据

中国房地产上市公司偿债能力分析作者： 张广柱

作者单位： 辽宁石油化工大学经济管理学院

刊名：会计之友

英文刊名： Friends of Accounting

年，卷(期)： 2012(28)

参考文献(2条)

1.周霞.陈光明 后金融危机时代房地产企业财务风险控制分析[期刊论文]-会计之友 2012(01)

2.徐策 对新一轮房地产调控政策的思考[期刊论文]-中国市场 2011(16)

本文链接：http://d.wanfangdata.com.cn/Periodical_kjzy201228026.aspx