2020 年 12 月 13 日 国债期货周报

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区间震荡为主

南华期货研究NFR

南华期货研究所

翟帅男 分析师

投资咨询从业资格：Z0013395

zaisuainan@nawaa.com

0571-87839252

摘要

趋势策略

● 短期债市跟随流动性波动，本周周初受益于流动性宽松，债市有所反弹，周

五资金面有所收敛，债市随之回落。基本面来看，出口数据大超预期；社融

略有回落；通胀处于通缩区间。基本面对债市整体偏空。货币政策方面，当

前处于年底节点，政策预计以稳为主，保持流动性处于正常水平是央行当前

的主要目标，预计年终节点可以平稳度过。总体来看，经济复苏依然是长期

制约债市上涨的主要压力，货币政策也不会明显宽松，债市难言见底。但近

期债市下跌已经反映了一部分经济复苏和政策收紧的预期，在新的增量因素

到来前，债市短期将保持区间震荡。趋势策略上，高抛低吸为主，趋势机会

仍需等待。

套利策略回顾和推荐

上周策略回顾 本周策略推荐

基差策略

上周做多 200005基差盈利

0.22元，做多 180009基差

亏损 0.04元。

目前 2、5年期活跃券基差收益率

水平很低，长期做多空间较大，仍

推荐做多 2、5 年期合约活跃券

200005、180009 基差策略。

跨品种策略 上周做陡曲线策略（2TF-

T）盈利 0.06元。

短期货币政策边际转松，经济数

据继续向好，加上当前期限利差

处于历史低位，期限利差有望继

续反弹，建议保持做陡曲线策略，

推荐 2TF-T策略。

跨期策略 未推荐跨期价差策略。

目前 12-03 合约换月已经结束，

06 合约流动性较差，暂不推荐跨

期策略。

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一、 基本面

1.1 出口大超预期

11 月，我国出口金额为 2680.7 亿美元，出口同比增长 21.1%，创 2018年来新高；进口

金额为 1926.5 亿美元，同比增长 4.5%；贸易顺差为 754.3 亿美元，已经持续 9 个月顺差。

出口连续大幅回升，主要原因应该有以下几点：一是疫情转移至海外，使得海外接触式行业

大规模停工停产，供给显著回落，而国内自 3月以来稳步推进复工复产，中国生产端持续向

好，产能早早恢复至疫情前段水平。二是美国为首的发达国家着重实施“宽货币+宽财政”

政策来应对疫情，与国内主要支持企业的政策有所不同，美国以提升居民福利为立足点，提

升内需来刺激经济，美国供给不足导致需求外溢。三是疫情迟迟得不到有效控制，使得海外

对防疫物资的需求量的激增，同时，海外宅经济大肆发展，对中国家电、游戏机、投影仪等

居家娱乐设备的需求明显增加。

未来，在海外疫情获得实际性控制之前，耐用消费品持续走强，供需缺口依然会继续拉

动我国出口增长。美国对于疫情防控的举措较为失败，财政政策主要是支援家庭、保护薪资

来提升居民可支配收入，但对于企业生产具有挤出效应，导致供需缺口很大，这个局面将会

持续一段时间，具体时间将取决于疫情的具体推行速度和效果。由于拜登大选获胜，美国内

部党派斗争的原因，财政支持力度可能减弱，但宽财政的方向不会变，预计明年上半年会再

有一波财政刺激。对于明年上半年出口持乐观态度。

图 1.1 进出口同比增速

资料来源：Wind资讯 南华研究

1.2 通胀不及预期

今年 1月份 CPI 同比达到 5.4%的高点，随后一路走低，11 月开始转负，收为-0.5%，

其中食品同比下降 2.0%。核心 CPI则由年初的 1.5%降至 11 月的 0.5%。PPI同比增速于今

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0出口同比 % 进口同比 %

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年 5月份达到-3.7%的低位，随后跌幅收窄，11月 PPI同比下降 1.5%。CPI自 2009 年 10

月以来首次转负，环比跌幅也扩大至 0.6%。最主要的原因是食品价格的拖累和基数效应，

其中随着生猪产能回复，猪肉价格同比下降 12.5%。鲜菜和鸡蛋价格环比也出现了一定回

落。PPI 方面，上游生产资料价格普遍上涨，南华工业品指数比去年同期上涨 7.1%，低基

数效应和工业品价格拉动 PPI 回暖。今年随着疫情对我国影响的消退，生产恢复速度快于

需求修复速度，叠加去年的高基数，CPI 增速一路下行。下半年以来，工业品需求持续改

善，加上去年下半年 PPI的基数持续走低，今年下半年 PPI的降幅明显收窄，PPI进入修

复通道。后续，大宗商品价格持续走升，国际油价低位反弹，且随着疫苗的成熟和投放，

海外被疫情压制了一年的需求可能迅速释放，这些都将使得 CPI 止跌回升。加上今年 CPI

基数的不断走低，通缩压力不大。警惕明年全球通胀升温风险。

图 1.2 CPI 持续走低 图 1.3 PPI 继续通缩

资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究

1.3 信贷增速放缓

11 月社融存量同比增速收为 13.6%，较 10月略有回落，但较去年同期走升 2.93个百分

点。具体来看，社融 11月新增 21300 亿元，新增人民币贷款 15300 亿元，明显高于 10 月的

6663 亿元。表外来看，未贴现银行承兑汇票跌幅收窄，信托贷款跌幅增加，表外整体与 10

月差别不大。直接融资方面，企业债融资明显回落，自 10 月的 2522 亿元降为 862亿元，是

拖累社融的主要因素。结构上看，新增企业短贷明显回落，新增企业中长贷大幅增加，说明

出口高增提振制造业投资信心，新增居民贷款小幅回升，主要是疫情过后的消费需求释放所

致，结构上有所优化。货币方面，M1 增速大幅升至 10.0%，较去年同期增长 6.5 个百分点，

M2 同比增长 10.7%，M1-M2 剪刀差收窄至-0.7%。M1 的大幅回升说明市场活钱增加，经济活

跃程度提升，经济复苏持续向好。当前经济走出了一定复苏局面，后续政策支持将逐步退出，

人民币信贷和政府债券增速都将下滑，社融增速见顶，宽信用也将迎来拐点。当前环境下，

货币政策不会继续放松，但也不会大幅收紧，后续 M1和 M2 增速预计保持高位。

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

CPI:当月同比 % 食品:当月同比 %非食品:当月同比 %

-7.0-5.0-3.0-1.01.03.05.07.09.0 PPI同比 % PPI环比 %

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图 1.4 剪刀差收窄 图 1.5 信贷增速放缓

资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究

二、 流动性回顾与展望

本周银行间流动性整体充裕，周五有所收紧，隔夜自 1.0%附近走升至 1.42%，7 天和 14

天利率也出现小幅回升。周内共有 2000 亿逆回购和 3000 亿 MLF 到期，央行共进行了 1500

亿逆回购操作，周内实现 3500 亿资金净回笼。

上周一央行投放 2000 亿 MLF 引导存单利率下行，并平稳市场情绪，体现了短期对于流

动性的呵护。本周到期 3500 亿 MLF 未续做，市场认为下周一进行超额续做的概率很大，故

市场情绪并不十分担忧。当前存单利率持续回落至 MLF利率附近，符合央行“让市场利率围

绕政策利率波动”的目标，中长期资金预期有所改善。下周缴税期来临，加上年底将至，资

金面或出现“惯性紧张”，但央行态度偏向呵护加上财政资金投放，预计流动性不用过于担

忧。

图 2.1 银存间质押式回购利率 图 2.2 银存间质押回购利率周变动

资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究

三、行情回顾与策略建议

3.1 行情回顾与趋势策略

本周国债期货震荡回落，现券收益率略有走升。截至周五收盘，国债期货主力品种合约

-10.0-5.00.05.0

10.015.020.025.030.0

M1-M2 % M1:同比 %

M2:同比 %

5.0

7.0

9.0

11.0

13.0

15.0

17.0 社会融资规模存量:同比 % M2:同比 %

0.00.51.01.52.02.53.03.5 DR001.IB DR007.IB DR014.IB

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0△bp（右） 2020-12-11 2020-12-04

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T2103 收于 97.215，较前周结算价跌 0.23%；TF2103 收于 99.325，较前周结算价跌 0.09%，

TS2103 收于 100.15，较前周涨 0.01%。周内十年前国债收益率自 3.27%上行至 3.29%。

短期债市跟随流动性波动，本周周初受益于流动性宽松，债市有所反弹，周五资金面有

所收敛，债市随之回落。基本面来看，出口数据大超预期，主要是海外供给不足、需求外溢

所致，出口向好的局面预计至少会持续到明年年中；社融略有回落；通胀处于通缩区间。基

本面对债市整体偏空。货币政策方面，当前处于年底节点，政策预计以稳为主，保持流动性

处于正常水平是央行当前的主要目标，预计年终节点可以平稳度过，惯性收敛的流动性不会

构成大幅下跌压力。目前同业存单持续回落，3 月和 6月发行利率降至 3.0%附近，基本实现

了“市场利率围绕政策利率波动”的目标。总体来看，经济复苏依然是长期制约债市上涨的

主要压力，货币政策也不会明显宽松，债市难言见底。但近期债市下跌已经反映了一部分经

济复苏和政策收紧的预期，在新的增量因素到来前，债市短期将保持区间震荡。趋势策略上，

高抛低吸为主，趋势机会仍需等待。

图 3.1 国债关键期限利率走势 图 3.2 国债利率曲线周变化

资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究

图 3.3 T 合约的成交与持仓 图 3.4 国债期货走势

资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究

3.2 基差策略

过去一周，国债期货合约活跃券基差多数走升。具体来看，T2103对应的 CTD券为 200006，

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5 1Y % 3Y % 5Y % 10Y %

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

3.5

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y

△bp（右） 2020-12-11 2020-12-04

70,00080,00090,000100,000110,000120,000130,000140,000

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000T成交量手 T持仓量(右)手

95.0

96.0

97.0

98.0

99.0

100.0

101.0 TS2103.CFE TF2103.CFE T2103.CFE

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基差约为 0.40，较前周走升 0.32；TF2103 对应的活跃 CTD券为 200005，其基差水平小幅下

行至-0.05，较前周走升 0.22；TS2103 对应的活跃 CTD券为 180009，其基差水平降至 0.06，

较前周走低 0.04。目前 2、5 年期活跃券基差收益率水平很低，长期做多空间较大，仍推荐

做多 2、5年期合约活跃券 200005、180009 基差策略。

图 3.5 T主力合约活跃 CTD 券基差 图 3.6 TF主力合约活跃 CTD 券基差

资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究

3.7 TS 主力合约活跃 CTD券基差

资料来源：Wind资讯 南华研究

表 1 过去一周基差变动回顾

资料来源：Wind资讯 南华研究

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2 200006 190015 190006

-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0

200005 180028

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00 180009 170021

合约 品种 2020/12/11 2020/12/4 基差变动

200006.IB 0.4043 0.0875 0.3168

190015.IB 0.4706 0.3455 0.1251

190006.IB 0.8727 0.5680 0.3047

200005.IB (0.0498) (0.2698) 0.2199

180028.IB 0.2802 0.2892 -0.0090

180009.IB 0.0596 0.0963 -0.0367

170021.IB 0.5765 0.6140 -0.0375

10年（T2103）

5年（TF2103）

2年（TS2103）

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3.3 跨品种策略

过去一周，主力合约 5 年和 10 年走低，2年小幅走升，国债期限利差回升。为降低信用

违约冲击，减轻人民币升值压力，短期货币政策边际转松，经济数据继续向好，加上当前期

限利差处于历史低位，期限利差有望继续反弹，建议保持做陡曲线策略，推荐 2TF-T 策略。

图 3.8 国债期货跨品种价差（久期中性） 图 3.9 现券长短期限利差

资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究

3.4 跨期策略

目前 12-03合约换月已经结束，06合约流动性较差，暂不推荐跨期策略。

图 3.10 T合约 03-06 跨期价差 图 3.11 TF 合约 03-06跨期价差

资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究

301.5

302.0

302.5

303.0

303.5

100.0

100.5

101.0

101.5

102.0 2TF-T TS-TF 2TS-T(右)

0.020.040.060.080.0

100.0120.0140.0160.0 10Y-1Y BP

0.000.050.100.150.200.250.300.350.40

T2103-T2106

0.000.050.100.150.200.250.300.350.40

TF2103-TF2106

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附表：上周数据统计

资料来源：Wind资讯 南华研究

周五结算价

T2103.CFE 97.225

T2106.CFE 97.095

TF2103.CFE 99.320

TF2106.CFE 99.235

TS2103.CFE 100.160

TS2106.CFE 100.105

价差

T2103-T2106 0.130

TF2103-TF2106 0.085

TS2103-TS2106 0.055

2TS-T 303.415

2TF-T 101.415

TS-TF 101.000

周五收盘价

1Y国债 2.796%

3Y国债 3.018%

5Y国债 3.116%

7Y国债 3.288%

10Y国债 3.292%

1Y国开 2.912%

3Y国开 3.221%

5Y国开 3.437%

7Y国开 3.518%

10Y国开 3.715%

最新价

R001 1.422%

R007 2.128%

R014 1.979%

SHIBOR1M 2.712%

SHIBOR3M 3.016%

10年期国债期货

5年期国债期货

2年期国债期货

跨期价差

跨品种价差

国债收益率

国开收益率

银行间质押回购利率

SHIBOR利率

34.37 BP

9.09 BP

-2.77 BP

1.60 BP

-6.70 BP

-1.91 BP

1.67 BP

1.63 BP

0.69 BP

资金利率 周涨跌

-7.83 BP

-1.92 BP

0.26 BP

1.49 BP

2.25 BP

-10.25 BP

价差数据 周涨跌

-0.05

-0.03

0.03

0.32

0.06

0.13

现券收益率 周涨跌

期货数据 周涨跌幅

-0.23%

-0.18%

-0.08%

-0.06%

0.02%

0.00%

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