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최초공모주식의 저평가 여부와 장기성과의 변화

:기업공개제도 개선효과에 주는 시사점

강 종 만2012. 6

머 리 말

기업공개는 비상장기업의 주식을 증권시장에 상장시키는 제도로서 기업의 신

용도를 제고하고 주식발행 등을 통한 직접자금조달을 보다 용이하게 함으로써

경제발전에 기여한다. 하지만, 신규 상장기업에 관한 정보가 불충분하여 최초

공모주식에 투자한 투자자들이 손실을 입을 가능성이 높으므로 공모주식의 가격

결정은 제도적으로 규제되고 있다.

최초공모주식의 공모가격이 의도적으로 낮게 책정되어 발생하는 저평가현상은

전 세계 증권시장에서 일관되게 나타나고 있다. 또한 최초공모주식의 저평가현상

은 선진 증권시장과 신흥 증권시장 간에 상당한 차이가 있으며, 수요예측제도의

도입 등 기업공개제도의 개선에 따라 저평가 규모가 축소되는 현상도 보고되고

있다.

우리나라의 경우, 1990년대 이후에 기업공개가 활성화되면서 기업공개제도의

선진화를 위한 제도개선이 꾸준히 추진되었다. 특히, 공모가격 결정방식으로 수요

예측제도가 1999년 5월에 도입됨에 따라 기업공개제도의 선진화는 상당한 수준

으로 이루어졌다. 또한 2003년 9월의 시장조성제도의 폐지와 풋백옵션제도의

도입, 2007년 6월의 풋백옵션제도의 폐지 등 2000년대에도 기업공개제도는 거의

매년마다 개선되었다.

본 보고서에서는 기업공개제도 개선에 따른 최초공모주식의 저평가현상 및

장기성과의 변화를 분석하고, 저평가현상과 장기성과에 영향을 준 요인들을 분석

하였다. 본고의 실증분석 결과 유가증권시장과 코스닥시장에서 모두 최초공모주식

의 저평가현상이 나타났다. 하지만, 저평가에 영향을 준 요인들은 시장별로 차이

가 있으며, 코스닥시장에서는 기업공개제도 개선이 저평가 현상에 영향을 주는

것으로 나타났다.

최초공모주식의 장기 저성과현상은 기존 연구들과 마찬가지로 유가증권시장

에서는 나타났다. 하지만, 코스닥시장에서는 장기 고성과현상이 나타나서 향후

보다 많은 연구가 필요한 것으로 생각된다. 또한 코스닥시장에서 최초공모주식

의 장기성과는 기업공개제도 개선의 영향을 받는 것으로 나타났다.

이러한 분석결과는 2000년대의 기업공개제도 개선정책이 최소한 코스닥시장

에서는 효과가 있었음을 의미한다. 또한 정책당국과 최초공모주식의 주관증권회사

는 공모가격의 적정성을 높여 신규 상장기업과 투자자의 이익을 보호하는 제도

적 노력이 필요하다는 점을 보여주고 있다.

본 보고서는 금융시장·제도연구실 강종만 박사가 작성하였으며, 한제선 연구

원과 박정선 연구비서는 실증분석을 위한 자료수집 등에 노고를 아끼지 않았다.

또한 익명의 심사위원들의 소중한 심사의견과 본 연구원 주례세미나에서의 유익한

논평이 본 보고서의 체계개선과 질적 향상에 크게 기여하였다. 끝으로 본 보고서

의 내용은 집필자의 개인의견이며 연구원의 공식 견해가 아님을 밝혀둔다.

2012년 6월

한국금융연구원

원장 윤 창 현

목 차

요 약

Ⅰ. 서 론······································································································1

Ⅱ. 기업공개 관련 기존연구·······································································4

1. 공모가격 적정성에 관한 연구 ························································4

2. 기업공개제도 변화 효과에 관한 연구 ·········································16

Ⅲ. 기업공개제도의 개선과 신규 상장기업의 특성································18

1. 우리나라 기업공개제도의 변화 ·····················································18

2. 신규 상장기업의 특성 ···································································22

Ⅳ. 실증분석·······························································································33

1. 최초공모주식의 저평가현상 ··························································33

2. 최초공모주식의 저평가요인 분석 ················································39

3. 최초공모주식의 장기성과 분석 ····················································53

Ⅴ. 결론 및 시사점····················································································61

참고문헌·····································································································65

Abstract ·····································································································70

표 목 차

국가별 최초공모주식의 저평가현상 연구 결과 ································5

최초공모주식의 저평가현상 국내연구 결과 ·····································8

대용변수를 사용한 국내연구 결과 ··················································11

최초공모주식 장기성과 국내연구 결과 ··········································15

우리나라 기업공개제도의 변화 ······················································20

유가증권시장 최초공모주식의 업종 분포 ······································24

코스닥시장 최초공모주식의 업종 분포 ··········································26

공모금액 분포 ················································································29

기업연령 분포 ················································································30

청약경쟁률 분포 ············································································32

최초공모주식 저평가비율(상장일) ··················································35

최초공모주식 저평가비율(상장일 후 5일) ······································36

최초공모주식 저평가비율(상장일 후 20일) ····································37

유가증권시장의 최초공모주식 저평가 요인 분석 ··························45

코스닥시장의 최초공모주식 저평가 요인 분석 ······························47

유가증권시장의 최초공모주식 저평가 요인 분석 ··························49

유가증권시장의 최초공모주식 저평가 요인 분석 ···························50



시장별 및 기간별 누적 평균초과수익률 ········································57

최초공모주식의 장기성과 요인 분석 ··············································59

그 림 목 차

유가증권시장의 연도별 신규 상장기업 현황 ································22

코스닥시장의 연도별 신규 상장기업 현황 ···································23

주식시장별 누적 평균초과수익률 ·················································54

유가증권시장 기간별 누적 평균초과수익률 ·································55

코스닥시장 기간별 누적 평균초과수익률 ·····································56

- i -

요 약

Ⅰ. 서 론

▣ 본 보고서에서는 2000년 이후에 우리나라 기업공개제도 개선에 따른

최초공모주식의 저평가현상 및 장기성과의 변화를 검토하고 이러한

현상에 영향을 준 요인들을 분석함.

∙유가증권시장과 코스닥시장에서 모두 최초공모주식의 저평가현상이

나타나고 있으며, 저평가현상에 영향을 준 요인들은 시장에 따라 다소

차이가 있음.

∙기업공개제도 개선에 따라 코스닥시장에서는 저평가현상이 완화되는

효과가 있으나, 유가증권시장에서는 개선효과가 나타나지 않음.

∙장기성과 분석에 의하면, 유가증권시장에서는 장기 저성과현상이 있으나,

코스닥시장에서는 장기 고성과현상이 나타나고 있음.

Ⅱ. 기업공개 관련 기존연구

▣ 최초공모주식의 저평가에 관한 국내외 연구들에 의하면, 상장시장 및

연구기간에 따라 최초공모주식의 저평가에 상당한 차이가 있음.

▣ 최초공모주식의 저평가는 증권시장이 효율적인 경우에 정보비대칭가설,

시장조성가설 등 계획적인 저가발행가설에 의해 설명됨.

- ii -

∙정보비대칭가설에 의하면, 공모기업과 투자자, 공모기업과 주관증권

회사, 투자자들 간에 정보비대칭이 존재하며, 이러한 정보비대칭으로

인한 주식공모의 실패 가능성을 축소하기 위해 공모가격은 기업가치

보다 낮게 책정됨.

∙시장조성가설에 의하면, 기업공개를 주관하는 증권회사가 상장 후 주식

가격을 안정시키는 시장조성기능을 제공할 경우에 주가하락으로 인한

손실위험부담을 최소화하기 위해 공모가격을 낮게 책정함.

▣ Aggarwal and Rivoli(1990) 등의 행태재무이론은 투자자들의 비합리적

인 투자행태로 인한 일시적인 과열(fad) 또는 거품(bubble)이 최초공모

주식의 저평가와 장기 저성과를 유발한다고 주장함.

∙투자자들의 과열투기로 인하여 최초공모주식의 가치가 과대평가되어

상장 직후에 저평가현상이 발생하고, 상장된 후에 과잉수요가 해소됨

에 따라 주가가 적정수준으로 하락하여 장기 저성과현상이 나타남.

▣ Loughran and Ritter(2004) 등에 의하면, 기업공개제도 개선과 금융

시장의 환경변화에 따라 최초공모주식의 저평가 규모가 변화하며, 저평가

현상에 영향을 주는 요인들도 변화함.

∙국내외 실증분석들에 의하면, 최초공모주식의 가격결정방식이 고정

가격(fixed price) 방식, 경매(auction) 방식, 수요예측(bookbuilding)

방식 등으로 변화함에 따라, 정부규제가 완화됨에 따라 저평가 규모가

축소되었음.

- iii -

Ⅲ. 기업공개제도의 개선과 신규 상장기업의 특성

1. 우리나라 기업공개제도의 변화

▣ 기업공개시장의 선진화를 위하여 1999년 5월에 시장조성제도가 폐지

되고 수요예측제도가 도입되었으나, 2000년 2월에 시장조성제도가 부활

되고 공모가격 결정과 공모주식 배정에 관한 규제가 강화됨.

∙수요예측제도의 전면적인 도입에 따라 주관증권회사는 최초공모주식

의 가격결정과 배정방법에 관하여 상당한 자율성을 갖게 됨.

∙하지만, 코스닥시장에서 최초공모주식시장이 과열현상을 보임에 따라

시장조성제도가 부활됨.

▣ 2000년 2월에 재도입된 시장조성제도는 이후에 점진적으로 완화되다가

2003년 9월 1일에 다시 폐지되면서 풋백옵션제도가 도입됨.

▣ 2007년 6월 19일에 수요예측제도의 자율화와 함께 풋백옵션제도가 폐지

되면서 기업공개업무와 관련된 주관증권회사의 의무는 거의 사라지게

되었음.

2. 신규 상장기업의 특성

▣ 2000년부터 2010년까지 유가증권시장에 신규 상장된 기업은 코스닥시장

에서 이전한 기업과 재상장 기업을 제외하면 92개이고, 코스닥시장에

신규 상장된 기업은 730개임.

- iv -

∙신규 상장기업 수는 유가증권시장의 경우에 2000년과 2001년 각각

2개에서 2010년 17개로 증가하였으나, 코스닥시장의 경우에는 2002

년 이전에 매년 100개 수준에서 2003년 이후 50개 수준으로 급격히

감소함.

∙공모가격 등 공시정보가 불충분한 경우를 제외하고 실증분석에서 이용

된 기업 수는 유가증권시장 84개, 코스닥시장 676개임.

▣ 유가증권시장에 신규 상장된 기업의 업종은 고르게 분포되어 있으나,

코스닥시장에 신규 상장된 기업은 IT 업종에 집중되어 있으며, 신규

상장기업의 공모금액은 대형화하는 추세를 보이고 있음.

∙유가증권시장에서 평균 공모금액은 1기 204억원, 2기 933억원, 3기

2,711억원 등으로 증가하고, 코스닥시장의 경우에도 1기 97억원, 2기

123억원, 3기 174억원 등으로 증가함.

▣ 신규 상장기업의 평균 기업연령은 전체적으로 11.8년이고, 유가증권시장

은 19.7년, 코스닥시장은 10.8년으로 비교적 역사가 짧은 기업들이 코스

닥시장에 많이 상장되고 있음.

▣ 최초공모주식의 청약경쟁률은 전체적으로 98.8배이고, 유가증권시장

은 56.5배, 코스닥시장은 104.0배로서 코스닥시장이 유가증권시장에

비해 매우 높은 수준임.

- v -

Ⅳ. 실증분석

1. 최초공모주식의 저평가현상

▣ 최초공모주식의 상장일의 평균 저평가비율은 46.3%로서 비교적 높으며,

1기와 2기에는 각각 55.3%와 51.7%로서 큰 차이가 없으나, 3기에는

28.2%로 2기에 비해 크게 감소함.

∙유가증권시장의 평균 저평가비율은 1기 35.1%, 2기 35.4%, 3기 28.6%

로서 3기에 약간 감소함.

∙코스닥시장의 평균 저평가비율은 1기 56.0%, 2기 54.4%, 3기 28.2%

로서 3기에 급격히 감소함.

▣ 풋백옵션제도가 폐지된 3기에는 주관증권회사가 부담하는 손실위험이

크게 경감됨에 따라 공모가격이 비교적 높게 책정되어 저평가비율이

감소하고, 상장후 주가가 공모가격보다 낮아 투자손실이 발생하는 경우가

증가함.

2. 최초공모주식의 저평가요인 분석

▣ 최초공모주식의 저평가비율은 청약경쟁률, 공모가격 초과비율 등 수요

요인과 양의 관계가 기대되므로 최초공모주식의 저평가비율과 수요요인

간의 관계를 분석하기 위하여 (가설 1)을 설정함.

가설 1 : 최초공모주식의 저평가비율은 청약경쟁률, 공모가격 초과비율 등

수요요인과 양의 관계가 있다.

- vi -

▣ 최초공모주식의 저평가비율은 공모전 증권시장 상황과 음의 관계, 상장

이후 증권시장 상황과는 양의 관계가 기대되며, 이러한 요인들과 저평가

현상 간의 관계를 분석하기 위하여 (가설 2)를 설정함.

가설 2 : 증권시장 상황 등은 최초공모주식의 저평가비율에 영향을 준다.

▣ 2000년대에 기업공개제도의 주요한 변화는 최초공모주식의 공모가격

결정에 영향을 주어 저평가비율과 유의적인 관계가 있을 것으로 기대

되어 (가설 3)을 설정함.

가설 3 : 기업공개제도 개선에 따라 최초공모주식의 저평가비율은 변화

한다.

▣ 실증분석 결과, 유가증권시장에서 최초공모주식의 상장일 저평가비율

은 청약경쟁률, 공모가격 초과비율 등 수요요인들과 유의적인 양의

관계임.

∙즉, 청약경쟁률이 높을수록 공모가격 초과비율이 클수록 최초공모주식

의 상장 직후 시장가격이 공모가격보다 높게 형성되어 저평가비율이

커지고 있음.

∙공급요인인 공모규모와 기업연령은 저평가비율과 비유의적인 관계

이며, 자기자본이익률은 10% 수준에서 유의적인 양의 관계임.

▣ 유가증권시장에서 최초공모주식의 상장일 저평가비율은 공모전 시장

상황, 상장후 시장상황, 상장후 거래비율 등과 비유의적인 관계이며,

기간 더미변수와도 비유의적 관계임.

- vii -

∙따라서 2000년대에 추진된 기업공개제도 개선정책은 유가증권

시장에서 최초공모주식의 저평가에 큰 영향을 주지 못한 것으로

판단됨.

▣ 코스닥시장에서 최초공모주식의 상장일 저평가비율은 청약경쟁률, 상장

후 증권시장 상황 등과 유의적인 양의 관계이고, 공모규모, 상장후 거래

비율, 3기 더미변수 등과 유의적인 음의 관계임.

∙코스닥시장에서도 청약경쟁률이 높을수록 최초공모주식의 상장 직후

시장가격이 공모가격보다 높게 형성되어 저평가비율이 커지고 있음.

∙상장 후 증권시장 상황과 저평가비율 간의 양의 관계는 최초공모주식

의 상장 직후 주가가 증권시장 상황에 보다 민감하게 영향을 받고

있음을 의미함.

∙코스닥시장에서 공모규모가 유가증권시장에 비해 매우 작아 상장 후

주가에 미치는 영향이 커서 저평가비율과 유의적인 음의 관계가 나타

난 것으로 판단됨.

∙일시적 수요보다는 차익실현을 위한 매도물량 증가로 상장후 거래

비율이 저평가비율과 음의 관계를 보인 것으로 판단됨.

∙코스닥시장에서는 풋백옵션제도의 폐지로 주관증권회사의 손실위험

부담이 경감됨에 따라 공모가격이 보다 높게 책정되어 3기에 저평가

비율이 감소한 것으로 판단됨.

▣ 코스닥시장에서 저평가비율과 공모가격 초과비율은 비유의적인 관계로서

코스닥시장에서는 정보비대칭이 커서 시장수요가 공모가격에 충분히

반영되지 못하고 있는 것으로 판단됨.

- viii -

3. 최초공모주식의 장기성과 분석

▣ 유가증권시장에서는 누적 평균초과수익률이 음의 값으로 장기 저성과

현상이 입증되었으나, 코스닥시장에서는 750일 누적 평균초과수익률이

14.5%로서 장기 고성과현상이 나타남.

∙코스닥시장에서 최초공모주식의 장기 고성과현상은 국내외 연구결과

와 달라 향후 추가적인 분석이 필요하다고 생각됨.

▣ 유가증권시장과 코스닥시장에서 누적 평균초과수익률의 기간별 변화는

뚜렷한 차이를 보이고 있음.

∙유가증권시장에서 누적 평균초과수익률은 음의 값이지만, 1기에 비해

2기와 3기에 절대값이 작아져서 기업공개제도 개선에 따라 장기 저성과

현상이 약화된 것으로 판단됨.

∙코스닥시장에서는 상장 후 750일 누적 평균초과수익률이 모든 기간에

양의 값으로 최초공모주식의 장기 저성과현상이 나타나지 않으며, 기간

별로 변화행태에 큰 차이가 있음.

▣ 최초공모주식의 장기성과가 상장일 저평가비율과 관련될 것으로 예상

되어 (가설 4)를 설정함.

가설 4 : 최초공모주식의 장기성과는 상장일 저평가비율과 관련된다.

▣ 최초공모주식의 장기성과와 상장일 저평가비율 간의 관계는 유가증권

시장에서 비유의적이지만, 코스닥시장에서는 유의적인 음의 관계가 나타

나고 있음.

- ix -

∙코스닥시장에서 장기성과와 상장일 저평가비율 간의 음의 관계는 최초

공모주식의 상장일 주가상승이 장기성과에 부정적 영향을 주고 있음

을 의미함.

∙최초공모주식의 장기성과와 청약경쟁률은 비유의적인 관계로서 청약

경쟁률이 장기성과와 관련된다는 기존연구 결과를 뒷받침하지 못하고

있음.

Ⅴ. 결론 및 시사점

▣ 본 보고서에서는 2000년대에 기업공개제도 개선에 따른 최초공모주식

의 저평가현상과 장기성과의 변화를 검토하기 위하여 유가증권시장과

코스닥시장을 구분하여 기간별 차이를 분석함.

▣ 본 보고서의 실증분석 결과와 이에 따른 시사점은 다음과 같음.

∙최초공모주식의 저평가현상은 2000년대에도 지속되고 있으며, 유가

증권시장과 코스닥시장에서 차이가 있고, 기업공개제도 개선에 따라

변화하고 있음. 따라서 최초공모주식의 저평가현상을 완화하기 위한

기업공개제도 개선정책은 향후에도 필요함.

∙최초공모주식의 청약경쟁률이 높을수록 상장 후에 주가가 높게 형성

되어 저평가비율이 확대되고 있음. 따라서 최초공모주식의 발행을

주관하는 증권회사는 공모가격의 적정성을 높이기 위하여 더욱 노력

할 필요가 있음.

- x -

∙풋백옵션제도가 폐지된 2007년 이후에 코스닥시장에 신규 상장된

최초공모주식의 저평가비율이 급격히 축소되고 있으나, 장기성과는

증가하고 있음. 따라서 코스닥시장에서 최초공모주식의 공모가격을

적정수준에서 결정할 수 있도록 주관증권회사 등의 제도적인 노력이

더욱 필요함.

∙유가증권시장에서는 최초공모주식의 장기저성과 현상이 나타났으나,

코스닥시장에서는 오히려 장기고성과 현상이 발견됨. 따라서 신규 상장

기업들이 공모가격을 높이기 위하여 영업실적 등을 과도하게 부풀리지

않는 것으로 판단됨.

Ⅰ. 서 론 1

Ⅰ. 서 론

기업공개는 비상장기업의 주식을 증권시장에 상장시키는 제도로서 기업의 신용

도를 제고하고 주식발행 등을 통한 직접자금조달을 보다 용이하게 함으로써 경제

발전에 기여한다. 또한 기업공개에 따라 증권시장에서 거래되는 주식이 증가하여

일반투자자들이 여유자금을 투자하여 적정한 투자수익을 얻을 수 있는 기회가

보다 확대된다. 하지만, 기업공개 시에 비상장기업에 관한 정보가 불충분하여

비상장기업의 가치에 대한 평가는 상장기업에 비해 매우 부정확하다. 따라서 전

세계적으로 금융정책당국은 기업공개를 위한 최초공모주식의 가격결정을 제도

적으로 규제하고 있다.

우리나라도 1990년대 이후에 기업공개가 활성화되면서 기업공개제도의 선진

화를 위한 규제개선이 꾸준히 이루어졌다. 특히, 신규 상장기업의 공모가격 결정

방식으로 수요예측제도가 1999년 5월에 도입됨에 따라 기업공개제도의 선진화

는 상당한 수준으로 이루어졌다. 또한 2003년 9월의 시장조성제도 폐지와 풋백

옵션제도 도입, 2007년 6월의 풋백옵션제도 폐지 등 기업공개제도는 거의 매년

마다 꾸준히 개선되었다. 이러한 제도개선에 따라 최초공모주식의 공모가격은

보다 적정한 수준에서 결정되었을 것으로 예상된다.

증권시장에 상장하기 위하여 공모된 최초공모주식이 상장된 직후의 주가가

공모가격에 비해 매우 높게 형성되는 최초공모주식의 저평가현상과 상장 이후

상당한 기간에 걸쳐 주가가 하락하는 장기 저성과현상은 효율적인 증권시장에서

나타나기 어려운 매우 이례적인 현상으로서 그 동안 국내외 수많은 학자들에 의

해 연구되었다. 하지만, 최초공모주식의 저평가현상은 전 세계 증권시장에서 일

관되게 나타난 현상으로서 국가별로 비교한 연구에 의하면 선진 증권시장과 신

흥국 시장 간에 저평가 폭에 상당한 차이가 나타나고 있다. 또한 기업공개제도

2 최초공모주식의 저평가 여부와 장기성과의 변화: 기업공개제도 개선효과에 주는 시사점

의 선진화를 위한 수요예측제도의 도입 등 제도개선에 따라 최초공모주식의 저

평가 규모가 축소되는 현상도 보고되었다.

따라서 본 보고서에서는 2000년 이후에 우리나라 기업공개제도 개선에 따른

최초공모주식의 저평가현상의 변화와 장기성과의 변화를 검토하고 이러한 현상

에 영향을 준 요인들을 분석하였다. 우리나라의 유가증권시장과 코스닥시장은

상장회사의 규모, 업종 등 증권시장 특성에 차이가 있으므로 두 시장을 구분하

여 최초공모주식의 저평가현상과 장기성과를 비교하여 분석하였다. 또한 우리나

라 증권시장에서는 일별 주가변동 폭 제한 등으로 인하여 최초공모주식이 상장

된 후 일정 기간 동안 상승할 가능성이 있으므로 상장일 주가와 함께 상장일 후

5일과 상장일 후 20일의 주가를 기준으로 저평가현상을 검토하였다.

본 연구의 실증분석에 의하면, 유가증권시장과 코스닥시장에서 모두 최초공모

주식의 저평가현상이 나타나고 있다. 그런데 코스닥시장의 저평가규모는 유가증

권시장에 비해 크며, 기간별로 저평가규모의 변화 폭도 큰 것으로 나타났다.

최초공모주식의 저평가현상에 영향을 준 요인들을 알아보기 위한 회귀분석에

의하면, 유가증권시장의 경우에 최초공모주식의 수요요인인 청약경쟁률, 공모가

격 초과비율 등은 저평가현상에 유의적인 영향을 주고 있다. 하지만, 공급요인

인 공모규모와 증권시장 상황 관련 변수, 기업연령, 기간 더미변수 등은 저평가

현상에 유의적인 영향을 주지 못하고 있다. 코스닥시장의 경우에 청약경쟁률은

유가증권시장과 마찬가지로 유의적인 영향이 있다. 하지만, 유가증권시장과 달리

공모규모, 상장후 증권시장 상황, 기업연령, 기간 더미변수 등도 유의적인 영향을

주고 있다. 특히, 기간 더미변수가 유의적인 영향이 있어 코스닥시장에서는 기업

공개제도 개선에 따라 저평가규모가 축소되는 효과가 있는 것으로 생각된다.

최초공모주식의 장기성과는 최초공모주식의 일별 주식수익률에서 시장수익률

을 차감한 초과수익률을 일정 기간 동안 합산한 누적초과수익률을 이용하여 분석

하였다. 최초공모주식이 상장된 후 250일, 500일 및 750일 동안의 누적초과수익

Ⅰ. 서 론 3

률의 변화는 유가증권시장과 코스닥시장에서 차이가 있었다. 유가증권시장에서

750일 동안의 누적초과수익률은 기존 연구결과와 같이 음의 값으로 장기저성과

현상이 나타났다. 그러나 코스닥시장에서 누적초과수익률은 상장 후 약 1개월간

은 하락하지만 이후에는 꾸준히 상승하여 750일에 14.5%를 기록하여 장기저성

과 현상을 입증할 수 없었다.

최초공모주식의 장기성과에 영향을 준 요인을 분석하기 위하여 상장일 저평가

비율, 공모규모, 청약경쟁률, 기간 더미변수 등을 이용한 회귀분석을 시행하였다.

분석결과에 의하면, 유가증권시장의 경우에는 모든 변수들의 유의성이 없으나,

코스닥시장의 경우에는 상장일 저평가비율과 공모규모가 장기성과에 부정적인

영향을 주고 있다. 즉, 코스닥시장에서 최초공모주식의 공모가격에 비해 상장일

의 주가가 높을수록 공모규모가 클수록 장기성과가 나빠지는 것으로 나타났다.

본 연구는 다음과 같이 구성되었다. Ⅱ장에서는 최초공모주식의 공모가격 적

정성에 관한 이론적인 논의와 국내외 연구결과를 검토하였다. 우리나라 기업공

개제도의 개선과 본 연구의 실증분석에서 사용된 신규 상장기업의 특성은 Ⅲ장

에서 논의하였다. Ⅳ장에서는 최초공모주식의 저평가현상과 장기성과에 관한 실

증분석 방법과 실증분석결과를 정리하였다. Ⅴ장은 결론으로서 본 연구의 실증

분석결과와 정책적 시사점에 대하여 논의하였다.


Ⅱ. 기업공개 관련 기존연구

1. 공모가격 적정성에 관한 연구

비상장기업의 증권시장 상장을 위한 최초 주식공모(Initial Public Offering)에

관한 국내외 수많은 논문들은 주로 공모가격의 적정성에 관하여 논의하고 있다.

신규 상장을 위해 공모된 주식은 증권시장에 상장된 직후에 공모가격보다 높은

가격으로 거래되는 저평가현상(underpricing)이 나타나고 있으며, 상장된 이후

에는 상당한 기간에 걸쳐 주가가 하락하는 장기 저성과 현상(long-run under-

performance)도 나타나고 있다. 상장 초기의 주가급등현상과 상장 이후 장기간

에 걸쳐 주가가 하락하는 현상들을 설명하기 위하여 최초공모주식의 공모가격

적정성에 관한 가설들이 제기되고 이러한 가설들을 입증하기 위한 실증분석들이

이루어졌다.

최초공모주식의 상장 직후 주가가 공모가격보다 높은 최초공모주식의 저가발행

현상에 관한 연구는 전 세계적으로 광범위하게 꾸준히 이루어지고 있다. Ritter

(2003)는 36개국 증권시장에서 발견된 최초공모주식의 저평가현상에 관한 연구

결과를 과 같이 정리하였다. Ritter(2003)가 정리한 기간 이후에도 주로

신흥 증권시장 등을 대상으로 금융환경 변화에 따라 최초공모주식의 저가발행이

완화되는 현상에 대한 연구들이 이루어졌다. 그런데 에서 국가별로 다소

차이가 있으나 전반적으로 선진국 증권시장에 비해 신흥시장(emerging market)

에서 최초공모주식의 저평가비율이 높게 나타나고 있다. 따라서 최초공모주식의

저평가는 각국 증권시장의 발달수준에 따라 차이가 있는 것으로 인식되고 있다.1)

1) 최초공모주식의 저평가현상에 관한 연구는 최근까지도 해외에서 기업공개제도 변화 등과 관련하여 많이 진행되고 있다. 그런데 국내연구도 상당히 많이 이루어져 해외연구는 이론적 설명에 필요한 논문만을 수록하였다.

Ⅱ.기업공개 관련 기존연구 5

국가별 최초공모주식의 저평가현상 연구 결과

국 가 연구논문 표본 수 연구기간 평균수익률

Australia Lee, Taylor & Walter; Woo 381 1976~1995 12.1%

Austria Aussenegg 83 1984~2002 6.3%

Belgium Rogiers, Manigart & Ooghe; Manigart 86 1984~1999 14.6%

Brazil Aggarwal, Leal & Hernandez 62 1979~1990 78.5%

CanadaJog & Riding; Jog & Srivastava; Kryzanowski & Rakita

500 1971~1999 6.3%

ChileAggarwal, Leal & Hernandez; Celis & Maturana

55 1982~1997 8.8%

China Datar & Mao; Gu and Qin (A shares) 432 1990~2000 256.9%

Denmark Jakobsen & Sorensen 117 1984~1998 5.4%

Finland Keloharju; Westerholm 99 1984~1997 10.1%

FranceHusson & Jacquillat; Leleux & Muzyka; Paliard & Belletante: Derrien & Womack; Chahine

571 1983~2000 11.6%

Germany Ljungqvist 407 1978~1999 27.7%

Greece Kazantzis & Thomas; Nounis 338 1987~2002 49.0%

Hong Kong McGuinness; Zhao & Wu; Ljungqvist & Yu 857 1980~2001 17.3%

India Krishnamurti & Kumar 98 1992~1993 35.3%

Indonesia Hanafi; Ljungqvist & Yu 237 1989~2001 19.7%

IsraelKandel, Sarig & Wohl; Amihud, Hauser & Kirsh

285 1990~1994 12.1%

ItalyArosio, Giudici & Paleari; Cassia, Paleari & Redondi

181 1985~2001 21.7%

(다음 면에 계속)


(앞 면에서 계속)

국 가 연구논문 표본 수 연구기간 평균수익률

JapanFukuda; Dawson & Hiraki; Hebner & Hiraki; Hamao, Packer, & Ritter; Kaneko & Pettway

1,689 1970~2001 28.4%

Korea Dhatt, Kim & Lim; Ihm; Choi & Heo 477 1980~1996 74.3%

Malaysia Isa; Isa & Yong 401 1980~1998 104.1%

Mexico Aggarwal, Leal & Hernandez 37 1987~1990 33.0%

NetherlandsWessels; Eijgenhuijsen & Buijs; Ljungqvist, Jenkinson & Wilhelm

143 1982~1999 10.2%

New Zealand Vos & Cheung; Camp & Munro 201 1979~1999 23.0%

Nigeria Ikoku 63 1989~1993 19.1%

Norway Emilsen, Pedersen & Saettern 68 1984~1996 12.5%

Philippines Sullivan & Unite 104 1987~1997 22.7%

Poland Jelic & Briston 140 1991~1998 27.4%

Portugal Almeida & Duque 21 1992~1998 10.6%

Singapore Lee, Taylor & Walter; Dawson 441 1973~2001 29.5%

South Africa Page & Reyneke 118 1980~1991 32.7%

Spain Ansotegui & Fabregat; Otero 99 1986~1998 10.7%

Sweden Rydqvist; Schuster 332 1980~1998 30.5%

Switzerland Drobetz, Kammermann & Walchli 120 1983~2000 34.9%

Taiwan Lin & Sheu; Liaw, Liu & Wei 293 1986~1998 31.1%

ThailandWethyavivorn & Koo-smith; Lonkani & Tirapat

292 1987~1997 46.7%

Turkey Kiymaz; Durukan 163 1990~1996 13.1%

UK Dimson; Levis; Ljungqvist 3,112 1959~2001 17.4%

USA Ibbotson, Sindelar & Ritter 14,840 1960~2001 18.4%

자료 : Ritter(2003), pp.423~424.


최문수(2011)는 우리나라에서 강효석(1990) 이후에 수많은 학자들에 의해 이루

어진 최초공모주식의 저평가현상을 입증하는 연구결과들을 와 같이 정리

하였다. 최문수(2011)가 정리한 최초공모주식의 저가발행에 관한 국내 연구들에

의하면, 최초공모주식의 상장시장 및 연구기간에 따라 저가발행 수준에 상당한

차이가 있다. 유가증권시장에 상장된 최초공모주식의 상장일 평균수익률은 1980년

대에는 70%2), 1992~1996년에는 69.55%3), 1997~2000년에는 56.66%4), 2000~

2007년에는 45.79%5)로서 시간 흐름에 따라 감소하고 있다. 또한 2000~2007

년에 코스닥시장에 상장된 최초공모주식의 상장일 평균수익률은 58.29%6)로서

동 기간에 유가증권시장에 상장된 최초공모주식의 45.79%에 비해 매우 높아 상장

시장에 따라 최초공모주식의 저평가현상에 차이가 있음을 알 수 있다.

최문수(2011)가 정리한 것처럼 최초공모주식의 공모가격이 기업가치보다 낮게

결정되는 최초공모주식의 저평가현상은 증권시장이 효율적이라고 가정할 경우에

계획적인 저가발행(deliberate underpricing) 가설에 의해 설명된다. 계획적인

저가발행 가설은 공모회사와 주관증권회사가 손실위험부담을 피하기 위하여 최

초공모주식의 가격을 실질가치보다 낮게 책정한다는 주장이며, 정보비대칭 가설과

시장조성 가설로 구분된다.

정보비대칭 가설에 의하면, 효율적인 증권시장에서 최초공모주식은 공모기업에

관한 정보의 보유 차이로 인하여 기업가치보다 낮은 가격으로 발행된다. 공모기업

과 투자자, 공모기업과 주관증권회사, 투자자들 간에 정보보유에 관한 정보비대칭

이 존재하며, 이러한 정보비대칭으로 인하여 주식공모가 실패할 가능성이 있다.

따라서 주식공모의 실패 가능성을 축소하기 위하여 공모주식은 적정가격보다 낮은

2) 정성창(1992)

3) 최문수․허형주(2000)

4) 이기환․이명철(2003)

5) 이종룡․김진욱(2009)

6) 이종룡․김진욱(2009)


최초공모주식의 저평가현상 국내연구 결과

논 문 상장시장 연구기간 표본 수 평가기준 저평가비율

강효석(1990) 유가증권시장 1988~1989 153 시 장 조 정 초과수익률 97.20%

강효석(1990) 유가증권시장 1988~1989 153 초기수익률 99.80%

강효석(1991) 유가증권시장 1988~1989 126 시 장 조 정 초과수익률 80.84%

정성창(1992) 유가증권시장 1980.9~1991.4 361 초기수익률 70.00%

정성창(1992) 유가증권시장 1980.9~1991.4 361 시 장 조 정 초과수익률 68.70%

주상용(1995) 유가증권시장 1989~1994 108 초기수익률 54.21%

주상용(1995) 유가증권시장 1989~1994 108 시 장 조 정 초과수익률 54.56%

장범식․우영호(1997) 유가증권시장 1990~1992 61 초기수익률 30.62%

임병균(1997) 유가증권시장 1988~1994 342 시 장 조 정 초과수익률 75.45%

최문수(1999) 유가증권시장 1994.1~1996.9 62 초기수익률 77.96%

최문수(1999) 유가증권시장 1994.1~1996.9 62 시 장 조 정 초과수익률 78.70%

최문수․허형주(2000) 유가증권시장 1992.1~1996.10 107 초기수익률 69.55%

최문수․허형주(2000) 유가증권시장 1992.1~1996.10 107 시 장 조 정 초과수익률 70.21%

최문수(2000) 유가증권시장 1992~1998 141 초기수익률 62.74%

최문수(2000) 유가증권시장 1992~1998 141 시 장 조 정 초과수익률 64.11%

허남수․윤병섭․이기환(2002) 코스닥시장 1999~2000 130

시 장 조 정 초과수익률 19.01%

최문수(2003) 유가증권시장 1992~1998 125 초기수익률 58.29%

이기환․이명철(2003) 코스닥시장 1997~2000 161 시 장 조 정 초과수익률 14.98%

이기환․이명철(2003) 유가증권시장 1997~2000 39 시 장 조 정 초과수익률 56.66%

최문수(2005) 코스닥시장 2000.9~2003.12 360 시 장 조 정 초과수익률 31.69%

자료 : 최문수(2011), pp.625~626.


가격으로 발행된다. 하지만, 시장조성 가설에 의하면, 공모주식의 공모를 주관

하는 증권회사가 최초공모주식이 상장된 후에 주식가격을 안정시키는 시장조성

기능을 제공할 경우에 주관증권회사는 주가하락으로 인한 손실위험부담을 최소

화하기 위하여 계획적으로 공모가격을 낮게 책정한다.

증권시장에 신규 상장하는 공모기업은 상장기업에 비해 증권시장에 잘 알려

지지 않은 회사로서 최초공모주식에 대한 투자는 일반적인 주식투자에 비해 위

험부담이 크다. 더구나 공모기업, 주관증권회사, 투자자 등이 보유하고 있는 공

모주식 가치에 관한 정보에 차이가 있으므로 공모주식의 가격은 기업 가치를 반

영한 적정가격보다 낮게 책정된다. Baron(1982)은 공모기업과 주관증권회사 간

의 정보비대칭으로 인하여 공모주식의 가격이 적정가격보다 낮게 발행된다고 주

장하고 있으며, Rock(1986)은 잠재적 투자자들이 보유한 정보의 차이에 의해 최

초공모주식의 저가발행을 설명하고 있다.

Rock(1986)은 공모주식의 가치에 관한 투자자들 간의 정보차이로 인하여 공모

주식의 저가발행이 발생한다는 승자의 저주(winner's curse) 가설을 주장하였다.

공모주식 투자자들은 공모기업에 관한 정보를 보유한 투자자와 정보를 갖지 않

은 투자자로 구분할 수 있다. 이런 경우에 정보를 보유한 투자자들은 공모가격

이 실제 가치보다 낮게 저평가된 주식에 많이 투자하고, 정보비보유 투자자들은

공모가격이 실제 가치보다 높게 고평가된 주식에 많이 투자하는 승자의 저주 현상

이 발생한다. 이러한 가능성을 알고 있는 정보비보유 투자자들은 고평가된 주식

에 투자할 가능성에 대한 보상이 없다면 공모주식에 투자하지 않게 된다. 따라서

정보비보유 투자자들이 고평가된 주식을 과다 보유하고 저평가된 주식을 과소

보유하게 되는 위험을 보상하기 위하여 공모주식의 가격은 적정가격보다 낮은

수준에서 결정된다.

Beatty and Ritter(1986)는 승자의 저주 가설이 존재하는 경우에 공모주식의

가치에 관한 정보비대칭을 설명하는 이론으로서 사전적 불확실성(ex ante uncer-


tainty) 가설을 제시하고, 최초공모주식의 가치에 관한 사전적 불확실성이 클수

록 공모주식의 저가발행 규모가 크게 된다고 주장하였다. 공모주식 가치에 관한

불확실성은 증권시장에서 투자자들 간에 정보비대칭을 유발한다. 최초공모주식

투자자들은 정보비대칭으로 인한 손실위험을 부담하며, 이러한 위험부담을 보상

하기 위하여 공모주식의 가격은 적정가격보다 낮게 책정된다. 그런데 실증적으로

공모기업 가치의 사전적 불확실성을 직접 추정할 수 있는 방법이 없다. 따라서

실증분석에서는 공모기업의 총자산, 매출액, 기업연령, 영업이익 등이 사전적

불확실성을 추정하는 대용변수(proxy variable)로서 사용되고 있다.

최문수(2011)는 대용변수를 사용하여 사전적 불확실성의 영향을 분석한 국내

연구 결과들을 과 같이 정리하였다. 에서 최초공모기업의 기업연령,

총자산, 총수익, 부채비율, 자기자본, 매출액 등 다양한 대용변수들이 실증분석

에서 이용되었다. 그런데 이러한 대용변수들은 연구논문에 따라 유의적이거나

비유의적일 뿐만 아니라 부호의 일관성도 없다. 따라서 우리나라 증권시장에서

사전적 불확실성 가설을 입증하기 위해서는 보다 많은 연구가 필요할 것으로 판

단된다.

최초공모주식의 공모를 주관한 증권회사는 최초공모주식의 가격에 관한 불확

실성을 완화하기 위하여 시장조성기능을 하며 투자자들에게 공모주식의 가격 하

락으로 인한 손실을 보전하는 풋옵션이 제공되기도 한다. 투자자들이 풋옵션을

보유한 경우에 공모주식의 가격이 공모가격보다 낮게 되면 공모주식 투자자들은

주관증권회사에 보유주식을 매각하여 손실부담을 피할 수 있다. 따라서 주관증

권회사는 투자자들의 풋옵션 행사로 인한 손실부담을 최소화하기 위하여 공모가

격을 의도적으로 낮게 책정한다.

주관증권회사의 시장조성기능은 공모주식의 상장 이전과 상장 이후로 나누어

볼 수 있다. 공모주식의 상장 이전에 주관증권회사는 공모주식 설명회 등 마케팅

활동과 함께 공모기업과 투자자로부터 정보를 수집하여 수요예측방법에 의해 공


모가격을 결정하고, 기관투자자들에게 공모주식을 배정한다. 공모주식이 상장된

이후에는 공모주식의 가격이 일정 수준 이하로 하락할 경우에 발생할 수 있는

법적규제 회피, 공모기업과의 계약이행, 장기적인 평판 유지 등을 위하여 주관

증권회사는 시장조성기능을 수행한다.7)

대용변수를 사용한 국내연구 결과

논 문 대용변수 예상부호 분석 결과

이기환․이길수․윤병섭(2010) 기업연령

벤처더미

Log 총자산

+/-

+/-

+/-

유의적(+)

유의적(+)

비유의적(+)

김현아․정성창(2010) 기업연령

총수익

Log 총자산

+/-

+/-

+/-

비유의적(+)

유의적(-)

비유의적(-)

이종룡․김진욱(2009) Log 기업연령

Log 총수익

+/-

-

비유의적(+/-)

비유의적(-)

이종룡․조성욱(2007) 총수익

기업연령

+

+

유의적(+)

비유의적(+)

박래수․신보성(2007) 기업연령

총자산

총수익

-

-

-

유의적(-)

유의적(-)

유의적(-)

김성민․이상혁(2006) 총수익

기업연령

-

-

유의적(-)

유의적(-)

박광우․임성준․성상용(2006) 기업연령

총수익

부채비율

벤처더미

-

-

+/-

+/-

비유의적(-)

유의적(-)

유의적(-)

비유의적(-)


7) 미국에서는 증권회사의 시장조성 활동이 공모기업과의 계약에 의해 자발적으로 이루어져 실질적으로 공모기업이 시장조성 관련 비용을 부담하고 있다. 그러나 우리나라에서는 공모 관련 규정에 의해 증권회사가 시장조성기능을 수행하고, 시장조성과 관련된 비용을 부담한다.



논 문 대용변수 예상부호 분석 결과

최문수(2005) 주당 총자산

총수익

+

-

유의적(+)

유의적(-)

윤병섭(2003) 기업연령

Log 총자산

-

-

유의적(-)

유의적(-)

이기환․이명철(2003) 기업연령

Log 자기자본

-

-

유의적(-)

비유의적(+)

허남수․윤병섭․이기환(2002) 기업연령

Log 총자산

+/-

+/-

유의적 및 비유의적(-)

유의적(-)

강효석(2001) Log 총자산

기업연령

-

-

유의적(-)

비유의적(-)

장상수․길재욱(2000) 벤처더미

총수익

기업연령

+/-

+/-

+/-

비유의적(+)

비유의적(+)

비유의적(+)

최문수(1999) 기업연령

Log 매출액

순이익 표준편차

-

-

+

비유의적(-)

유의적(-)

유의적(+)

이성규․임웅기․연강흠(1995) 1/총수익 + 유의적(+)

주상용(1995) 총자산

자기자본

총수익

-

+

+

유의적(-)

비유의적(+)

비유의적(+)

자료 : 최문수(2011), p.631.

최초공모주식의 시장조성가설을 검증한 국내연구로는 장범식․우영호(1997),

신현한 외(2004), 김성민․이상혁(2006), 이종룡․조성욱(2007), 이종룡․김진

욱(2009), Shin(2010) 등이 있다. 장범식․우영호(1997)는 1990년부터 1992년

까지 국내 주식시장에서 실제로 시장조성이 이루어진 사례를 이용하여 시장조성

가설을 검증하였다. 신현한 외(2004)는 시장조성의무 폐지기간과 부활기간을

구분하여 코스닥시장에 신규 상장된 공모주식을 대상으로 연구하였다. 김성민․

이상혁(2006)은 시장조성제도가 부활된 2000년 3월을 중심으로 1999년 1월부터


2001년 1월까지 코스닥시장에 신규 상장된 공모주식을 대상으로 시장조성가설을

검증하였다. 그런데 장범식․우영호(1997), 신현한 외(2004), 김성민․이상혁

(2006) 등의 실증분석은 예상과 달리 국내 최초공모주식시장에서 시장조성가설

을 입증할 수 없었다.

하지만, 이종룡․조성욱(2007), 이종룡․김진욱(2009), Shin(2010) 등은 국내

최초공모시장에서 시장조성가설을 입증하는 연구결과들을 제시하였다. 이종룡

․조성욱(2007)은 풋백옵션 제도가 시행된 2003년 9월부터 2006년 6월까지 유

가증권시장에 신규 상장된 공모주식의 풋백옵션 가치로 평가된 가격하락 위험이

신규 공모주식의 저평가에 영향을 주고 있음을 밝히었다. 또한 이종룡․김진욱

(2009), Shin(2010) 등은 시장조성의무 제도가 폐지된 2003년 전후에 신규 상장

된 기업을 대상으로 분석한 결과, 시장조성제도가 폐지된 후에 최초공모주식의

저평가 규모가 작아져 최초공모주식의 주관증권회사가 부담하는 비용이 감소함

을 입증하였다.

정보비대칭 가설은 이론적인 측면에서 설득력이 있으며 국내외 수많은 실증

연구들에 의해 가설의 타당성이 입증되고 있다. 하지만, 정보비대칭 가설은 최초

공모주식의 가격이 상장 직후에 과도하게 높게 형성되는 현상과 상장 이후에 장기

간에 걸쳐 주가가 하락하는 현상을 설명하지 못하고 있다. 이에 따라 Aggarwal

and Rivoli(1990), Ritter(1991) 등 행태 재무이론(behavior approach)은 계획

적인 저가발행 가설과 달리 투자자들의 비합리적인 투자행태에 의한 일시적인

과열(fad) 또는 거품(bubble)으로 인하여 최초공모주식의 저평가현상과 장기 저

성과현상이 발생한다고 주장하였다. 이들에 의하면, 최초공모주식에 대하여 호의

적인 과도한 낙관론을 갖고 있는 투자자들의 과열투기로 인하여 최초공모주식의

가치는 상장 직후에 과대평가되어 일시적으로 주가가 상승하지만, 공모주식이

상장된 후에 과잉수요가 해소됨에 따라 주가는 적정수준으로 하락하여 최초공모

주식의 장기성과가 나쁘게 나타난다는 것이다.8)


최초공모주식의 장기성과에 관한 국내연구는 에 제시되었다.9) 최초공모

주식의 장기성과는 상장 후 3년간 누적초과수익률 또는 매입보유초과수익률에

의해 측정하고 있다. 우리나라 증권시장에서 최초공모주식의 장기성과는 연구방

법에 따라 다소 차이가 있으나, 김영규․김영혜(2000)를 제외하고는 외국의 연

구결과와 유사하게 최초공모주식이 상장된 이후 36개월에 걸쳐 저성과현상이

나타나고 있다. 즉, 임웅기․이성규(1995), 최문수․허형주(2000), 이기환․이

명철(2003), 김현아․정성창(2010) 등 국내연구들은 최초공모주식의 36개월간

장기성과가 부정적이라는 실증분석결과를 제시하고 있다.

행태 재무이론 측면에서 연구한 최문수(2000), 김현아․정성창(2010) 등은 최

초공모주식에 대한 투자자의 낙관적 기대가 최초공모주식의 상장일 수익률과 장

기성과에 미치는 영향을 분석하였다. 최문수(2000)는 최초공모주식의 청약률을

최초공모주식 투자자 수요의 대용치(proxy)로 사용하여 분석한 결과, 청약률은

최초공모주식의 상장일 초과수익률과 양의 관계가 있으며 장기성과와는 음의 관

계가 있음을 발견하였다. 김현아․정성창(2010)은 최초수익률의 변동성을 투자

자의 낙관적 기대의 대용치로 사용하여 최문수(2000)와 유사한 연구결과를 제시

하였다. 이들의 실증분석 결과는 우리나라 증권시장에서 최초공모주식의 상장일

의 높은 수익률이 공모가격의 의도적인 저가결정보다는 투자자들의 과민반응에

의한 일시적 현상(fads) 또는 거품(bubbles)일 가능성이 있다는 점을 시사하고

있다.

8) Rudd(1993)는 최초공모주식의 저가발행이 공모주식 주관증권회사의 시장조성으로 인한 인위적인 과잉수요 때문에 발생한다고 주장하였고, Ljungqvist et al.(2006)은 최초공모주식의 상장 이후에 유통시장에서 공매도가 허용되지 않는 경우에 투자자들의 낙관적인 견해로 인하여 공모주식의 가격이 실제가치보다 높게 형성된다고 주장하였다.

9) Ritter(1991), Loughran and Ritter(1995), Moonchul and Ritter(1999) 등은 미국 증권시장에서 최초공모주식의 장기성과가 낮게 나타나는 현상을 입증하였고, Cai and Wei(1997)은 최초공모주식의 장기 저성과 현상이 동경증권거래소에서도 발생하고 있음을 밝혔다. 또한 Schuster (2003)는 프랑스, 독일, 네덜란드, 스페인, 스웨덴, 스위스 등 유럽에서도 전반적으로 최초공모주식의 상장 이후 장기저성과 현상이 있음을 입증하였다.


최초공모주식 장기성과 국내연구 결과

논 문 연구기간 표본수저평가비율(%)

상장시장분석기간(월)

성과측정수단

누적초과수익률(%)1)

매입보유 초과수익률

(%)2)

임웅기․이성규 1980~1990 331 46.77 유가증권시장 6 2.38 -

(1995) 12 1.33 -

24 -4.96 -

36 -11.53 -

최문수․허형주 1992~1996 107 70.21 유가증권시장 12 -0.31 -

(2000) 24 -0.48 -

36 -0.54 -

김영규․김영혜 1988~1994 267 유가증권시장 6 4.47 2.31

(2000) 12 5.47 1.04

24 10.46 -0.12

36 18.87 -3.76

최문수(2000) 1992~1998 141 114.37 유가증권시장 36 7.71 2.94

이기환․이명철 1997~2000 39 56.66 유가증권시장 6 9.27 -

(2003) 12 -6.6 -

24 10.02 -

36 -21.31 -

131 14.98 코스닥시장 6 25.58 -

12 31.9 -

24 14.01 -

36 -7.83 -

김현아․정성창 2001~2005 432 55.53 코스닥시장 6 -5.25 -13.71

(2010) 12 -11.34 -23.31

24 -25.72 -50.53

36 -30.81 -90.67

주 : 1) 누적초과수익률은 종합주가지수 대비 월별 초과수익률 평균의 누적치

2) 매입보유 초과수익률은 월별 벤치마크 포트폴리오 수익률과 표본 수익률의 차이

자료 : 최문수(2011), p.647.


2. 기업공개제도 변화 효과에 관한 연구

각국의 기업공개제도 변화에 초점을 둔 실증연구들에 의하면, 최초공모주식의

저평가 규모는 금융시장의 환경변화와 금융규제 등 제도변화에 따라 달라지고

있다. 특히, 우리나라를 비롯한 신흥국가들에서는 자본시장 발달과 공모주식의

가격결정, 배정방식 등 기업공개에 관한 제도개선에 따라 최초공모주식의 저평

가 규모가 축소되는 현상이 나타나고 있다.

Loughran and Ritter(2004)는 금융시장의 환경변화에 따라 최초공모주식의

저평가가 변화하며, 시기별로 최초공모주식의 저평가에 영향을 주는 요인들이

변화한다고 주장하였다. 예를 들면, 미국에서 최초공모주식의 상장일 수익률은

1980년대 7.3%, 1990년대 14.8%, 1999~2000년 65.0%10), 2001년 이후 11.7%

등으로 시기별로 상장일 수익률이 크게 변화하였다.

Loughran and Ritter(2004)는 시기별로 저평가가 크게 변화한 것은 다음과

같은 요인들에 기인한다고 주장하였다. 1980년대의 최초공모주식 저평가현상은

승자의 저주와 동태적 정보취득(dynamic information acquisition)으로 인하여

발생하였으나, 1990년대에는 주로 기업분석가 선정과 주관증권회사를 결정하는

공모기업의 의사결정자에 대한 개인적 보상에 기인하였다. 또한 인터넷 버블 기

간인 1999~2000년 중에 저평가 규모가 확대된 현상은 증권시장에서 관행적으

로 이루어지던 방적행위(spinning)의 영향이라고 주장하였다.

증권회사들이 벤처기업가와 최초공모기업의 경영진(‘의사결정자’)들에게 최초

공모주식을 배정하기 위하여 개인별로 증권계좌를 개설하는 방적행위(spinning)

는 1990년대 초반부터 1990년대 말까지 관행적으로 이루어졌다. 공모주식의 배

정권한을 갖고 있는 주관증권회사는 의사결정자들의 개인계좌에 최초공모주식

10) 1999~2000년은 버블기간으로 인터넷 주식 버블로 인하여 증권시장이 과열되면서 IPO 저평가가 비정상적으로 크게 나타났다.


을 배정하고, 의사결정자들은 개인계좌에 배정된 주식을 이용하여 사적이익을

취득하였다.

따라서 의사결정자들은 사적이익을 극대화하기 위하여 공모주식의 가격이 보

다 낮게 책정되는 것을 선호하며 이러한 과정에 보다 호의적인 증권회사를 주관

회사로 선정하여 버블기간 중에 최초공모주식의 저평가 규모가 급격히 확대되었

다. 하지만, 2001년 이후에 증권 감독이 강화되고 방적행위가 금지됨에 따라 최

초공모주식의 저평가 규모가 급격히 축소되었다.

공모제도 변화에 따라 최초공모주식의 저평가 규모가 변화하는 현상에 관한

연구도 다양하게 이루어졌다. Ritter(2003)에 의하면, 유럽의 기업공개시장에서

최초공모주식의 가격결정방식이 1990년대에 고정가격(fixed price) 방식, 경매

(auction) 방식, 수요예측(bookbuilding) 방식 등으로 변화함에 따라 최초공모

주식의 저평가 규모가 현저하게 축소되었다. Loughran, Ritter and Rydqvist

(1994)는 아시아 국가들에서 1990년대에 기업공개에 대한 정부규제가 완화됨에

따라 최초공모주식의 저평가 규모가 축소되었음을 발견하였다. Lam and Yap

(1998)는 싱가포르가 1991년 7월에 경매방식(tender pricing)을 도입한 제도변

화에 따라 최초공모주식의 저평가현상이 완화된 연구결과를 제시하였다.

우리나라에서도 공모제도 변화에 따라 최초공모주식의 저평가현상이 완화됨

을 입증한 연구들이 이루어졌다. 임웅기(1991)는 공모주식의 발행가격 결정이

1988년 6월 24일에 자율화됨에 따라 최초공모주식의 저평가비율이 급격히 감소

함을 발견하였다. 또한 최문수(2000)는 공모주식의 발행가격이 자율화된 1996

년 이후에 최초공모주식의 공모가격이 보다 높게 책정되어 공모주식의 저평가

규모가 급격히 감소함을 발견하였다. 이석훈․박신애(2010)는 2000년대 시장

조성제도, 풋백옵션제도, 선진화 방안 등의 시행에 따라 최초공모주식의 저평가

비율이 영향을 받았다는 실증분석결과를 제시하였다.


Ⅲ. 기업공개제도의 개선과 신규 상장기업의 특성

1. 우리나라 기업공개제도의 변화

우리나라의 기업공개제도는 1990년대 이후 기업공개시장의 선진화를 위하여

수차례에 걸쳐 점진적으로 개선되었다. 특히, 1999년 5월에는 주관증권회사에

대한 시장조성제도의 폐지와 함께 최초공모주식의 공모제도로서 선진국에서 널

리 이용되고 있는 수요예측제도가 전면적으로 도입되었다. 수요예측제도의 도입

에 따라 수요예측과정에 참가할 수 있는 자격을 가진 기관투자자 및 고수익투자

신탁증권 등의 공모주식에 대한 수요가 공모가격 결정과정에 반영되면서 최초공

모주식의 저평가현상은 2000년 이후에 급격히 축소되었다.

수요예측제도는 최초공모주식을 공모할 때에 주관증권회사가 기관투자자 등

을 대상으로 공모주식에 대한 수요를 파악하여 공모가격을 결정하는 제도이다.

공모기업에 고유한 사전적 불확실성은 투자자가 보유한 사적정보와 직접 관련된

다. 기업공개 시에 공모주식의 가치에 관한 기업고유의 불확실성이 크다면 불확

실성을 축소할 수 있는 정보는 공모가격 결정에 도움이 되므로 주관증권회사는

수요예측방식에 의해 가능한 많은 정보를 수집하고자 한다. 그런데 수요예측 과

정에서 수집된 정보에 의해 공모가격은 조정되지만, 수집된 정보의 진실성과 관

련된 불확실성 때문에 공모가격은 적정가격보다 낮게 결정된다.

수요예측제도가 사용될 경우에 주관증권회사는 기관투자자 등이 공모주식 수

요에 관한 정보를 제공한 대가로 기관투자자 등에게 주식을 우선적으로 배분한

다. 즉, 주관증권회사는 공모주식의 가격결정과 배정권한을 이용하여 기관투자

자 등이 보유하고 있는 사적정보를 취득하고 이를 공모가격에 반영하며, 수요예

측에 참여한 기관투자자들은 정보를 제공한 대가로서 공모주식을 배정받는다.

Ⅲ. 기업공개제도의 개선과 신규 상장기업의 특성 19

그런데 주관증권회사가 투자자에 따라 공모주식의 가격과 배정물량을 차별화

할 수 있는 권한을 보유하느냐에 따라 공모가격이 영향을 받는다. 수요예측에

참여하는 기관투자자들은 최초공모주식에 대한 긍정적인 정보를 충분히 공개하

지 않아 공모가격이 낮게 책정된다면 공모주식을 매입함으로써 상당한 이익을

얻을 수 있는 잠재적 유인이 있다. 따라서 주관증권회사는 공모주식의 가격과

배정에 관한 차별화 권한을 이용하여 사적정보를 보유한 투자자들로부터 보다

많은 정보를 취득함으로써 공모가격을 높일 수 있다.

하지만, Benveniste and Wilhelm(1990)이 주장한 것처럼 주관증권회사가 공모

주식의 가격결정과 배정에 관한 권한을 갖지 못할 경우에는 사적정보를 보유한

투자자들이 수요예측에 필요한 정보를 충분히 제공하지 않아 공모주식의 가격이

낮게 책정되어 저평가가 확대될 수 있다. 따라서 Benveniste and Spindt(1989)

는 주관증권회사가 수요예측기간에 취득한 사적정보를 부분적으로 공모가격에

반영한다고 주장하며, Loughran and Ritter(2002)는 시장정보 등 공적정보도

부분적으로 공모가격에 반영된다고 주장하였다. 수요예측기간에 취득된 정보가

부분적으로 공모가격에 반영됨에 따라 최초공모주식을 매입한 기관투자자들은

물론 공모기업과 주관증권회사도 이익을 공유하게 된다.

기업공개제도에 대한 규제는 공모주식의 가격결정에 직접 영향을 준다. 특히,

수요예측제도가 도입된 이후에는 기관투자자 등이 보유한 사적정보와 수요가 공

모가격에 반영되어 정보비대칭 문제가 완화된다. 더구나 주관증권회사가 공모주

식의 배정권한을 갖고 양질의 정보를 제공한 기관투자자들에게 공모주식을 보다

많이 배정할 수 있다면 승자의 저주 문제는 거의 해소될 수 있다. 하지만, 우리

나라에서는 투자자들을 공정하고 평등하게 대우하기 위하여 최초공모주식의 가

격과 배정비율을 투자자별로 차별하지 못하도록 규제하고 있다.

수요예측제도가 1999년에 전면적으로 도입됨에 따라 주관증권회사는 최초공

모주식의 가격결정과 배정방법에 관하여 상당한 자율성을 갖게 되었다. 하지만,


코스닥시장에서 최초공모시장이 과열현상을 보임에 따라 2000년 2월 14일에

시장조성제도가 부활되고 공모가격 결정과 공모주식 배정에 관한 규제가 강화

되었다.

우리나라 기업공개제도의 변화

구 분1999.5

2000.2

2000.6

2000.12

2002.8

2003.9

2004.3

2004.9

2005.3

2007.6

수요예측제도

수요예측제도도입

공 모 가 는 수 요 예 측 신청수량의가중평균, 시장상황, 본 질 가 치 등을 고려하여 결정

공모가는 수요예측참여 가중평균가격± 1 0 %이내에서 결정

공모가는 수요예측참여 가중평균가격의 ±30%이내에서 결정

수요예측의 방법과 절차 자율화. 공모가는 수요예측 결과를 감안하여 인수회사와 발행회사가 협의하여 결정. 공모가 계산식은 사전에 공시

수요예측의 방법과 절차자율화. 공모가 계산식의 사전 공시 폐지

시장조성제도

시장조성제도폐지

시장조성제도 재도입시 장 조 성기간 1개월이상, 시장조 성 가 격은 공모가격의 80%, 매입수량은 공모 주 식 의 50% 이상

시장조성기간 2개월, 매입수량은 공모주식의 100%

시장조성기간 1개월이상 6개월 미만

시장조성가격은 공모가격의 9 0 % . 초과배정옵션 제도 도입

시장조성제도 폐지 풋백옵션제도 도입일반투자자가 인수회사에 공모가 90% 이상으로 매도할 수 있는 풋백옵션 1개월간 부여

풋백옵션제도 폐지

공모주배정

- 기관투자자에게 45% 이상 배정, 실질적으로 65% 배정. 일반투자자에게 15% 이상 배정. 수요예측참여 기관투자자 배정물량은 계산식에 의해 결정

일반투자자 20% 이상 배정

기 관 투 자 자 30% 이상 배정

기관투자자 의무배정 폐지. 배정물량 계산식 사전공시 폐지

수요 예측

참여자

기관투자자 기관투자자, 우량 개인투자자, 해외 기관투자자

자료 : 금융위원회, 보도자료 ; 한국증권업협회, 유가증권인수업무에 관한 규칙


공모가격 결정에 관한 규제로 인하여 주관증권회사는 수요예측에 참여한 기

관투자자들이 제시한 수요가격을 사전에 공시한 가격결정방법에 의해 가중 평

균한 가중평균가격의 일정 범위 내에서 공모가격을 결정하여야 한다. 또한 공

모주식의 배정도 사전에 공시된 배정방식에 의해 이루어지도록 규제되었다. 수

요예측에 참여한 기관투자자들의 수요물량을 가격기준에 의해 배열하여 상하

15%에 해당하면서 확정 공모가격에서 일정 범위를 벗어난 가격을 제시한 기관

투자자는 공모주식 배정에서 제외된다. 그리고 제외되지 않은 기관투자자들을

대상으로 신청수량, 신용등급가중치, 제시가격과 확정된 공모가격 간의 차이,

의무보유 확약기간 등을 고려한 물량배정 산식에 의해 계산된 공모주식 물량을

배정한다.

수요예측제도의 도입과 함께 시장조성제도의 폐지 및 재도입, 풋백옵션제도

의 도입 및 폐지 등도 2000년대에 기업공개시장에서 이루어진 중요한 규제의

변화이다. 2000년 2월에 재도입된 시장조성제도는 이후에 점진적으로 완화되

었으며, 2003년 9월 1일에 다시 폐지되면서 풋백옵션제도가 도입되었다.

시장조성제도는 최초공모주식의 상장 이후 일정기간 동안에 주가가 공모가격

의 일정비율 이하로 하락하면 주관증권회사가 증권시장에서 공모주식을 매입하

여 최초공모주식의 유통시장을 조성하는 제도이다. 주관증권회사의 공모주식

매입으로 기업공개에 참여한 투자자들은 손실부담을 경감할 수 있으나, 주관증

권회사는 주가하락으로 인한 손실을 부담하게 된다. 풋백옵션은 공모주식이 상

장된 이후에 주가가 일정 수준 이하로 하락하면 최초공모주식 투자자들이 공모

주식을 주관증권회사 등에게 매도할 수 있는 권리로서 일반투자자에게 부여되

었다. 하지만, 풋백옵션제도가 2007년 6월 19일에 수요예측제도의 자율화와 함

께 폐지되면서 기업공개업무와 관련된 주관증권회사의 의무는 거의 사라지게

되었다.


2. 신규 상장기업의 특성

본 연구에서는 시장조성제도가 도입된 2000년 2월부터 2010년 12월까지 유가

증권시장과 코스닥시장에 신규 상장된 기업을 대상으로 최초공모주식의 저평가

현상과 장기성과를 실증적으로 분석하고자 한다. 또한 연구대상 기간 중에 기업

공개제도의 변화가 큰 시점을 기준으로 2000년 2월 14일~2003년 8월 31일,

2003년 9월 1일~2007년 6월 18일, 2007년 6월 19일~2010년 12월 31일 등 3개

기간으로 나누어 전체 기간과 구분된 기간을 비교하며 분석하고자 한다.

본 연구의 실증분석에서 사용된 신규 상장기업은 한국거래소의 공시자료 데

이터베이스에 수록된 유가증권신고서 등에서 추출하였다. 2000년부터 2010년

까지 유가증권시장에 신규 상장된 기업은 코스닥시장에서 유가증권시장으로 이

전한 기업과 재상장 기업을 제외하면 92개이며, 코스닥시장에 신규 상장된 기업

은 730개로서 유가증권시장에 비해 매우 많다.

유가증권시장의 연도별 신규 상장기업 현황

(단위 : 개)


유가증권시장의 신규 상장기업 수는 2000년과 2001년에 각각 2개에서 2002년

이후 KOSPI 지수 상승에 따라 전반적으로 증가하였다. 글로벌 금융위기로 증권

시장이 침체되면서 2008년의 신규 상장기업 수는 5개로 감소하였으나, 2009년

이후에는 상승 추세를 회복하여 2010년에는 2000년 이후 최대 규모인 17개를

기록하였다.

코스닥시장에서 신규 상장은 유가증권시장에 비해 매우 활발할 뿐만 아니라

연도별로 신규 상장기업 수는 유가증권시장과는 다른 모습을 보이고 있다. 2000

년대 초반에 IT 버블 붕괴에 따라 코스닥지수가 급락하였으나, 코스닥시장의 신규

상장기업 수는 2000년 95개, 2001년 109개, 2002년 110개로서 기업공개가 매우

활발하였다. 그런데 2003년 이후 코스닥시장이 침체국면을 벗어나지 못하면서

신규 상장기업 수는 50개 수준에서 정체된 상태를 유지하고 있다.

코스닥시장의 연도별 신규 상장기업 현황

(단위 : 개)


최초공모주식의 가격변화에 관한 실증분석을 위해서는 공모가격 등 기업공개와

관련된 정보가 필요하나 유가증권시장과 코스닥시장에 신규 상장된 기업 중에서

공모가격 등 공시정보가 부족한 경우가 다수 발견되었다. 따라서 공모가격 등

공시정보를 취득할 수 없는 경우를 표본에서 제외한 결과 실증분석에서 사용된

신규 상장기업 수는 유가증권시장은 84개, 코스닥시장은 676개로 감소하였다.

유가증권시장 최초공모주식의 업종 분포

(단위 : 개)

업 종 1 기 2 기 3 기 전 기간

전자부품, 컴퓨터, 영상, 음향 및 통신장비

제조업1 2 3 6

화학물질 및 화학제품 제조업(의약품 제외) 3 3 - 6

1차 금속 제조업 2 2 1 5

기타 기계 및 장비 제조업 1 1 2 4

도매 및 상품중개업 1 1 2 4

사업지원 서비스업 - 2 2 4

전문서비스업 1 - 3 4

정보서비스업 1 1 2 4

건축기술, 엔지니어링 및 기타 과학기술

서비스업- - 3 3

금속가공제품 제조업(기계 및 가구 제외) - 1 2 3

보험 및 연금업 - - 3 3

소매업(자동차 제외) 1 1 1 3

의복, 의복액세서리 및 모피제품 제조업 - 2 1 3

자동차 및 트레일러 제조업 - 1 2 3





가구 제조업 - 2 - 2

금융업 - 1 1 2

비금속 광물제품 제조업 - 1 1 2

수상 운송업 - - 2 2

의료용 물질 및 의약품 제조업 - - 2 2

전기, 가스, 증기 및 공기조절 공급업 - 1 1 2

전문직별 공사업 - - 2 2

고무제품 및 플라스틱제품 제조업 - 1 - 1

교육 서비스업 - 1 - 1

금융 및 보험 관련 서비스업 - 1 - 1

기타 운송장비 제조업 - 1 - 1

목재 및 나무제품 제조업(가구 제외) - 1 - 1

섬유제품 제조업(의복 제외) - - 1 1

스포츠 및 오락관련 서비스업 - - 1 1

영상·오디오 기록물 제작 및 배급업 - 1 - 1

음료 제조업 - - 1 1

의료, 정밀, 광학기기 및 시계 제조업 - - 1 1

전기장비 제조업 - - 1 1

창고 및 운송관련 서비스업 - 1 - 1

출판업 - - 1 1

컴퓨터 프로그래밍, 시스템 통합 및 관리업 - - 1 1

펄프, 종이 및 종이제품 제조업 - 1 - 1

합 계 11 30 43 84


코스닥시장 최초공모주식의 업종 분포

(단위 : 개)


전자부품, 컴퓨터, 영상, 음향 및 통신장비

제조업80 55 53 188

기타 기계 및 장비 제조업 22 30 21 73

출판업 23 13 20 56

의료용 물질 및 의약품 제조업 15 11 11 37

도매 및 상품중개업 23 4 3 30

화학물질 및 화학제품 제조업(의약품 제외) 13 4 7 24

전기장비 제조업 14 5 3 22

의료, 정밀, 광학기기 및 시계 제조업 9 7 5 21

자동차 및 트레일러 제조업 11 7 3 21

금속가공제품 제조업(기계 및 가구 제외) 6 4 9 19

고무제품 및 플라스틱제품 제조업 9 6 4 19

컴퓨터 프로그래밍, 시스템 통합 및 관리업 13 3 2 18

1차 금속 제조업 6 2 6 14

정보서비스업 5 5 4 14

전문서비스업 2 1 10 13

사업지원 서비스업 8 4 - 12

기타 운송장비 제조업 2 2 6 10

영상·오디오 기록물 제작 및 배급업 6 3 - 9

교육 서비스업 4 1 1 6

전문직별 공사업 4 - 1 5

건축기술, 엔지니어링 및 기타 과학기술

서비스업3 - 2 5

의복, 의복액세서리 및 모피제품 제조업 3 1 1 5




업 종 1 기 2기 3 기 전 기간

방송업 1 1 2 4

연구개발업 - 1 3 4

기타 전문, 과학 및 기술 서비스업 3 - 1 4

섬유제품 제조업(의복 제외) 4 - - 4

소매업(자동차 제외) 1 1 2 4

통신업 3 - 1 4

비금속 광물제품(제조업) 2 1 - 3

인쇄 및 기록매체 복제업 3 - - 3

펄프, 종이 및 종이제품 제조업 2 1 - 3

폐기물 수집운반, 처리 및 원료재생업 1 2 - 3

금융업 2 - - 2

기타 제품 제조업 1 1 - 2

식료품 제조업 - 2 - 2

자동차 및 부품 판매업 - 1 1 2

전기, 가스, 증기 및 공기조절 공급업 2 - - 2

종합 건설업 1 1 - 2

가구 제조업 - 1 - 1

금융 및 보험 관련 서비스업 - 1 - 1

농업 1 - - 1

석탄, 원유 및 천연가스 광업 1 - - 1

스포츠 및 오락관련 서비스업 1 - - 1

육상운송 및 파이프라인 운송업 - - - -

음료 제조업 1 - - 1

창고 및 운송관련 서비스업 1 - - 1

합 계 312 182 182 676


신규 상장기업이 IT 산업 등 특정업종에 집중되었는지 여부를 검토하기 위하

여 표본의 업종분포를 분석하였다. 또한 기간별로 신규 상장기업의 업종분포가

변화하였는지를 알아보기 위하여 기간별로 업종분포를 비교하였다. 유가증권시

장에 신규 상장된 기업의 기간별 업종분포는 에 정리하고, 코스닥시장에

신규 상장된 기업의 기간별 업종분포는 에 정리하였다.

에 제시된 것처럼 유가증권시장에 신규 상장된 기업 84개는 1기 11개,

2기 30개, 3기 43개 등으로 분포되어 2000년대에 증가하는 추세를 보이고 있으

며, 업종별 분포는 특정업종에 집중되지 않고 고르게 분포되어 있다. 그런데

에서 코스닥시장에 신규 상장된 기업 676개는 1기 312개, 2기 182개, 3기

182개 등으로 분포되어 1기에 집중되어 있다. 또한 업종별 분포도 전자부품, 컴

퓨터 등 IT 업종이 188개(27.8%)로서 집중되어 있다. 코스닥시장에서 신규 상장

기업이 1기에 집중된 것은 2000년대 초반의 IT 버블로 코스닥시장이 활황세를

보이면서 보다 많은 기업이 신규로 상장되었음을 반영하고 있다.

신규 상장기업의 공모금액이 기간별로 차이가 있는지를 살펴보기 위하여 공모

금액을 기준으로 100억원 미만, 100억~500억원, 500억원 이상 등 3개 그룹으로

나누어 표본 수와 평균 공모금액을 기간별로 비교하였다. 에서 유가증권

시장에 신규 상장된 84개 기업의 평균 공모금액은 1,747억원으로 코스닥시장에

신규 상장된 676개 기업의 평균 공모금액 125억원의 14.0배에 달하고 있다.

공모금액의 기간별 변화추세를 살펴보기 위하여 1기, 2기, 3기의 유가증권시

장과 코스닥시장의 평균 공모금액을 비교하였다. 유가증권시장의 경우에 평균

공모금액은 1기 204억원, 2기 933억원, 3기 2,711억원 등으로 증가하여 신규 상

장기업의 공모금액이 점차 대형화하는 추세를 보이고 있다. 코스닥시장의 경우

에도 신규 상장기업의 평균 공모금액은 1기 97억원, 2기 123억원, 3기 174억원

등으로 점차 증가하고 있으나, 대형화 정도는 유가증권시장에 비해 작았다.


공모금액 분포

(단위 : 개, 억원)

기 간 공모금액유가증권시장 코스닥시장 전체 시장

기업 수 평 균 기업 수 평 균 기업 수 평 균

1 기

100억원 미만 5 66 220 52 225 52

100억~500억원 5 229 87 178 92 181

500억원 이상 1 776 5 653 6 673

소 계 11 204 312 97 323 100

2 기

100억원 미만 5 78 100 57 105 58

100억~500억원 15 253 80 192 95 202

500억원 이상 10 2,380 2 620 12 2,087

소 계 30 933 182 123 212 237

3 기

100억원 미만 1 80 80 58 81 58

100억~500억원 19 276 91 196 110 210

500억원 이상 23 4,836 11 840 34 3,543

소 계 43 2,711 182 174 225 659

전 기간

100억원 미만 11 72 400 54 411 55

100억~500억원 39 261 258 189 297 198

500억원 이상 34 3,995 18 763 52 2,876

소 계 84 1,747 676 125 760 304

주 : 유가증권시장에서 2기에 롯데쇼핑 6,857억원, 3기에 삼성생명 4.9조원 등 일부 신규 상장기업의

공모금액이 매우 커서 평균 공모금액이 크게 나타나고 있다.

공모금액의 대형화 추세를 살펴보기 위하여 공모금액 그룹별 신규 상장기업

수의 기간별 변화를 검토하였다. 유가증권시장에서 공모금액이 100억원 미만인

신규상장은 1기 5개(45.5%)에서 2기 5개(16.7%), 3기 1개(2.3%)로 감소하였다.

하지만, 공모금액이 500억원 이상인 대형 신규상장은 1기 1개(9.1%)에서 2기 10개


(33.3%), 3기 23개(53.5%)로 크게 증가하였다. 코스닥시장에서 100억원 미만인

신규상장은 1기 220개(70.5%)로 압도적인 비중을 차지하였으나, 2기 100개

(54.9%), 3기 80개(44.0%)로 감소하였다. 공모금액이 500억원 이상인 대형 신규

상장은 1기 5개(1.6%)에서 2기 2개(1.1%), 3기 11개(6.0%)로 최근에 약간 증가

하는 모습을 보이고 있다.

기업연령 분포

(단위 : 개, 년)

기 간 기업연령유가증권시장 코스닥시장 전체 시장

기업 수 평 균 기업 수 평 균 기업 수 평 균

1 기

10년 미만 4 6.3 172 5.6 176 5.6

10~20년 3 14.9 90 13.9 93 14.0

20년 이상 4 29.8 50 26.4 54 26.6

소 계 11 17.2 312 11.3 323 11.5

2 기

10년 미만 13 5.7 126 6.2 139 6.2

10~20년 6 16.2 45 14.1 51 14.4

20년 이상 11 32.5 11 26.8 22 29.7

소 계 30 17.6 182 9.4 212 10.6

3 기

10년 미만 14 6.5 107 7.1 121 7.0

10~20년 9 15.9 57 13.3 66 13.7

20년 이상 20 35.2 18 29.3 38 32.4

소 계 43 21.8 182 11.2 225 13.3

전 기간

10년 미만 31 6.1 405 6.2 436 6.2

10~20년 18 15.9 192 13.8 210 14.0

20년 이상 35 33.7 79 27.1 114 29.1

소 계 84 19.7 676 10.8 760 11.8


실증분석에서 이용된 신규 상장기업의 평균 기업연령은 11.8년이다. 유가증권

시장에 신규 상장된 기업의 평균 기업연령은 19.7년으로 코스닥시장 10.8년의

약 2배이다. 유가증권시장에 신규 상장된 기업 중 기업연령이 10년 미만인 기업은

31개(36.9%)이고, 20년 이상은 35개(41.7%)이다. 하�

최초공모주식의 저평가 여부와 장기성과의 변화 · 최초공모주식의...

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