二...

群益大中華投資月刊大中華投資月刊CAPITAL INVESTMENT RESEARCH

二○一五年十一月

大中華投資月刊 2015 年 10 月 30 日

大中華投資月刊

頁數

總體經濟總體經濟：11/2015 總經焦點除了持續關注美國超級財報週之外，還要緊盯美歐的

經濟數據，雖 11/2015 FED 及 ECB 均不召開利率會議，但市場對於12/2015 兩邊的會議充滿期待，所以開會前的經濟數據發展均是會議前瞻的重要線索。 2

投資策略台灣股市：延續氣勢強漲、波段走升再次展開。中國股市：反彈空間漸窄，震蕩盤整爲主， “十三五 ”規劃概念或成焦點。香港股市：中國 9 月製造業 PMI 微升 0.1 個百分點至 49.8。

26 35 37

產業評論 48

基本面追蹤台灣股市 88

1264 德麥 3088 艾訊 4938 和碩 2732 六角 5478 智冠 4162 智擎 3596 智易 2915 潤泰全 3105 穩懋

中國股市 90 300133 華策影視 300043 互動娛樂 601318 中國平安 600196 複星醫藥 002172 澳洋科技 002635 安潔科技 002024 蘇寧電器 300273 和佳股份 600827 百聯股份

香港股市 92 0917 新世界中國 3331 維達國際 2688 新奧能源 2880 大連港 0700 騰訊 2318 中國平安 2382 舜宇光學科技 0670 東方航空 1186 中國鐵建

專題報告專題一：AAPL 財報評析 96專題二： ECB 會議報告 98專題三：人行降息降準報告 100專題四：美國物價之謎 102專題五： FOMC 會議報告 114專題六： 3Q15 Samsung 財報評析 117

主要國家總體經濟數據 122

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

11/2015 總經焦點除了持續關注美國超級財報週之外，還要緊盯美歐的經濟數據，雖11/2015 FED 及 ECB 均不召開利率會議，但市場對於 12/2015 兩邊的會議充滿期待，所以開會前的經濟數據發展均是會議前瞻的重要線索。

徐國安 [email protected]

曾馨玉 [email protected]

陳偉銘 [email protected]

【美國企業財報】

美國 3Q15 重量級企業財報已近尾聲，近期市場對 3Q15 企業獲利 YoY 再上修至 -6.1%：

10/13/2015 開始，美國重量級企業 3Q15 財報密集公佈，市場預估 3Q15 美國企業獲利衰退 6.1%，已經連續兩週調升，但成長動能下滑，而且企業獲利成長要到 1Q16 才會轉為正成長，最主要的原因在於能源產業營業比重約佔整體產業一成左右，油價大幅下跌，嚴重侵蝕能源產業獲利，導致美國

企業獲利出現衰退，部分原因則受到美元強勢，影響到海外企業獲利。

若除掉能源產業後的 3Q15 美國企業獲利成長 1.2%，優於上週預估的0.4%，市場預期 3Q15 美國企業獲利為谷底， 4Q15 以後的企業獲利成長逐季回升，有利於支撐美國股價表現。此外，若從過去經驗顯示，由於分析

師的過度保守，導致企業財報結果優於預期的比重超過六成，預期後續分

析師可能再度上調美國企業獲利成長預估，群益對美股仍持審慎樂觀。

首先，從目前公佈的 226 家企業當中，有 162 家企業財報優於市場預期，超乎市場預期的比重高達 71.7%，另外，從 226 家企業獲利 YoY-4.2%，持續優於分析師對整體企業獲利預估值 -6.1%，若企業獲利持續超乎預期，爾後不排除分析師再度重演過去戲碼，不斷地調高 3Q15 企業獲利成長，有利於支持美股走揚。其次，股市會事先反映未來基本面，儘管美國 3Q15 企業獲利受到油價走跌與經濟減緩而出現走滑，但預期遞延消費與訂單將在

1Q16 陸續回籠，帶動企業營收與獲利成長，使 1Q16 獲利呈現較大的獲利成長，市場預估 1Q16 美國企業獲利成長將達到 2.7%，明顯優於 2H15 的獲利表現，也會對美國形成較強的支撐。

表一、美國企業獲利預估與調整 (排除非營運項目及一次性損益 ) 2015 2016 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

1Q 01/31/2014 11.2 4.0 8.6 9.802/07/2014 11.4 2.2 7.6 9.203/28/2014 11.3 1.1 7.3 9.0

2Q 04/25/2014 11.4 3.4 6.8 9.0 9.705/30/2014 11.2 5.6 5.8 8.4 9.606/27/2014 11.3 10.8 5.2 8.0 9.6 9.7

3Q 07/25/2014 10.8 10.9 8.2 7.5 10.1 10.808/29/2014 10.6 11.0 9.9 5.5 9.3 9.909/19/2014 10.7 11.2 5.1 8.8 9.6 9.1

4Q 10/31/2014 8.4 11.8 8.0 5.1 6.9 6.611/28/2014 8.1 11.8 8.6 3.7 6.0 5.612/26/2014 6.4 12.0 2.5 3.6 3.3 5.6

1Q 01/31/2015 3.4 12.8 2.7 (2.1) (1.1) 1.902/27/2015 2.3 12.8 4.6 (4.9) (3.2) 0.203/27/2015 1.7 12.6 (5.8) (4.2) (1.0)

2Q 04/24/2015 1.2 12.4 (2.9) (5.4) (2.1) 4.605/29/2015 1.4 11.7 0.5 (6.4) (2.6) 4.006/26/2015 1.2 11.8 (6.5) (2.7) 3.6 7.7

3Q 07/24/2015 1.0 11.0 (4.0) (4.1) 2.6 6.808/29/2015 0.5 10.1 (2.8) (6.0) 1.1 5.509/25/2015 0.1 9.4 (6.5) (1.2) 4.610/02/2015 (0.1) 9.3 (6.9) (1.5) 4.310/09/2015 (0.2) 9.1 (7.2) (2.0) 3.810/16/2015 0.5 10.7 (6.7) (2.7) 3.1 6.010/23/2015 (0.5) 8.3 (6.1) (3.6) 2.7 5.9

S&P500 EPS YoY%

資料來源： Bloomberg、群益投顧彙整製表

2

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

表二、美國 S&P500 企業獲利預估 Q3/15 Q4/15 Q1/16 Q2/16 FY15* FY16* FY17*

S&P 500 Index Growth -6.10% -3.60% 2.70% 5.90% -0.50% 8.30% 12.60%S&P 500 Ex-Financials -6.40% -5.20% 3.60% 6.90% -1.30% 8.30% 13.20%S&P 500 Ex-Energy 1.20% 1.80% 4.50% 6.70% 6.60% 8.50% 11.10%資料來源： Bloomberg、群益投顧彙整製表

表三、美國財報結果優於預期比重 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

超乎預期家數 308 333 331 319 337 337 332 331 334 326 350 335 372 338 338 339 162

公布家數 493 494 497 495 490 490 497 496 496 494 497 498 499 497 499 496 226

% of Surprises 62.5% 67.4% 66.6% 64.4% 68.8% 68.8% 66.8% 66.7% 67.3% 66.0% 70.4% 67.3% 74.5% 68.0% 67.7% 68.3% 71.7%

62.5%

67.4% 66.6%64.4%

68.8% 68.8%66.8% 66.7% 67.3% 66.0%

70.4%67.3%

74.5%

68.0% 67.7% 68.3%71.7%

40%45%50%55%60%65%70%75%80%

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

% of Surprises


美國 S&P500 股價與企業 EPS 高度相關，美國企業獲利增長推升股價。雖然過去幾次危機也影響到美股的表現，但是美國企業獲利攀升也最後拉動

美股上揚，基本面強勁仍是美股最有力的支撐。市場預估 3Q15 美國企業獲利衰退，美國股市也已經出現明顯修正，但預期未來美國企業獲利持續向

上，加上美國經濟溫和復甦，群益對於美股中長期偏多的看法不變。

圖一、美國 S&P500 股價與企業 EPS 高度相關

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

500

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2100

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

美元指數 Forecast EPS 美國S&P500 EPS 美國S&P500指數

次貸風暴

希臘債務危機

西

班

牙

債

務

危

機


3

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

美國重量級公司密集超級財報週持續，留意台灣電子供應鏈股價的連動，

包括高通通訊 (11/04/2015)，思科、應用材料 (11/12/2015)的財報優異與未來展望。此外，也必須留意美國民生消費類股的財報，如 Walmart、Home depot與 Target，因為權重大與關係到美國終端消費需求，容易影響美股波動。

表四、美國財報公佈日期公司財報公佈日預估本季EPS 預估下季EPS 2012 PER 2013 PER

美國鋼鐵(美) 2015/11/3 -0.19 0.02 #N/A N/A 21.21高通通訊(美) 2015/11/4 0.86 1.11 12.86 12.72SkyWork(美) 2015/11/5 1.52 1.57 14.49 12.36Nvidia(美) 2015/11/6 0.35 0.36 20.37 18.90思科(美) 2015/11/12 0.56 0.56 12.70 11.91應用材料(美) 2015/11/12 0.29 0.27 13.89 12.78Walmart(美) 2015/11/17 0.98 1.42 12.76 13.89Home depot(美) 2015/11/17 1.32 1.12 23.41 20.36Target(美) 2015/11/18 0.86 1.54 15.84 14.49新惠普(美) 2015/11/25 0.96 0.87 7.58 7.60資料來源： Bloomberg、群益投顧彙整製表

4

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

【美國篇】

表五、 11/2015 美國經濟數據公佈日期

發布日期與時間國家重要事件公佈月份市場預估

中位數

市場預估

平均值前期

2015/11/02 23:00:00 美國 ISM 製造業指數 Oct 49.7 49.8 50.22015/11/03 美國汽車銷售總額 Oct 17.8 17.78 18.072015/11/04 23:00:00 美國 ISM 非製造業綜合指數 Oct 56.5 56.5 56.92015/11/06 21:30:00 美國非農業就業人口變動 Oct 176 177 1422015/11/06 21:30:00 美國失業率 Oct 5.1 5.1 5.12015/11/07 04:00:00 美國消費信貸 Sep 18.05 18.017 16.0182015/11/13 21:30:00 美國生產者物價指數(年比) Oct -- -- -1.12015/11/13 21:30:00 美國核心生產者物價指數 (年比) Oct -- -- 0.82015/11/13 21:30:00 美國先期零售銷售 Oct -- -- 0.12015/11/16 21:30:00 美國紐約州製造業調查指數 Nov -- -- -11.362015/11/17 21:30:00 美國消費者物價指數(年比) Oct -- -- 02015/11/17 21:30:00 美國核心消費者物價指數 (年比) Oct -- -- 1.92015/11/17 22:15:00 美國工業生產 Oct -- -- -0.192015/11/17 22:15:00 美國產能利用率 Oct -- -- 77.53872015/11/18 21:30:00 美國營建許可 Oct -- -- 11052015/11/18 21:30:00 美國新屋開工 Oct -- -- 12062015/11/19 23:00:00 美國費城FED調查指數 Nov -- -- -4.52015/11/23 23:00:00 美國成屋銷售 Oct -- -- 5.552015/11/24 22:00:00 美國標普/CS綜合20房價指數(年比) Aug 5.1 5.09 5.092015/11/24 23:00:00 美國消費者信心指數 Oct 102.9 102.52 97.62015/11/25 21:30:00 美國耐久財訂單 Sep -1.5 -1.6 -1.22015/11/25 21:30:00 美國耐久財(運輸除外) Sep 0 0 -0.42015/11/25 21:30:00 美國資本財新訂單非國防(飛機除外) Sep 0.2 0.2 -0.32015/11/25 21:30:00 美國資本財銷貨非國防(飛機除外) Sep 0.4 0.4 0.52015/11/25 23:00:00 美國新屋銷售 Oct -- -- 468


新訂單需求不振及客戶庫存大增，預估 10/2015 美國製造業 ISM 指數恐略低於 50：

(1) 雖製造業廠商庫存下滑，但客戶庫存爆增，恐不利於短期製造業表現：雖製造業庫存連續三個月低於代表收縮的 50 以下，且最新核心耐久財及資本財庫存月增率也連續兩個月出現負成長，顯示製造業庫存已經有

效去化，不過這次客戶庫存持續上漲 1.5 點至 54.5 點結束連續 8 個低於50，且創下 01/2009 以來最差水準，因此在客戶庫存未去化前，製造業景氣業明顯上漲的機會低。

(2) 內外需求不振，將打壓製造業表現：雖 09/2015 製造業 ISM 新訂單仍維持 50 以上，不過創下 11/2012 以來新低，加上出口指數維持在 04/2009以來新低水準，因此群益認為在美國國內需求大幅回升，及新興市場貨

幣回穩前，美國製造業需求難以大幅提升。

5

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

表六、 09/2015 美國製造業 ISM 分項製造業指數 09/2015 08/2015 07/2015 06/2015 05/2015 04/2015

50.2 51.1 52.7 53.5 52.8 51.550.1 51.7 56.5 56.0 55.8 53.551.8 53.6 56.0 54.0 54.5 56.050.2 50.7 48.9 48.8 50.7 50.148.5 48.5 49.5 53.0 51.5 49.5

就業指數(20%) 50.5 51.2 52.7 55.5 51.7 48.338.0 39.0 44.0 49.5 49.5 40.546.5 46.5 48.0 49.5 50.0 51.550.5 51.5 52.0 55.0 55.0 54.054.5 53.0 44.0 48.5 45.5 44.041.5 46.5 42.5 47.0 53.5 49.550.5 51.6 53.8 54.0 53.5 52.2

其他製造業相關指標 09/2015 08/2015 07/2015 06/2015 05/2015 04/201559.9 49.5 52.8 52.556.5 48.5 54.2 57.552.5 46.2 50.2 57.5

75.8 76.2 75.7 75.9 76.0註：調整後ISM製造業指數是採取加權編制，分別給予新訂單30%、生產25%、交貨15%、存貨10%及就業20%

FED3個月製造業動向指數

供應商交貨指數(20%)

客戶庫存積壓訂單調整後總指數

FED1個月製造業動向指數

製造業產能利用率 FED6個月製造業動向指數

出口訂單進口

生產指數(20%)

總指數新訂單指數(20%)

存貨指數(20%)

價格指數

資料來源：美國採購經理人協會， FED，群益投顧彙整

由於廠商增聘意願及職缺數仍維持在高檔，群益預期 10/2015 新增非農就業增長可望恢復 20 萬人以上：

(1) 由於廠商增聘意願維持在高檔，可望支撐非農就業增長：雖最新製造業ISM 就業分項下滑至 50.5，不過初領失業金人數仍維持在低於 30 萬人的強勁水準，顯示廠商增聘意願仍在高檔，因此群益預期 10/2015 非農就業可望恢復至 20 萬人以上增長。

(2) 美國職缺總數仍維持在歷史高點，有利於勞動市場發展：雖新增非農就業人數連續兩個月在 20 萬人以下，不過由於廠商增聘意願高昂，目前最新美國職缺總數雖從歷史高點的 575.3 萬個下滑至 537.2 萬個，但仍維持在歷史偏高水準，因此群益預估 10/2015 新增非農就業人數可望恢復至 20 萬人以上。

圖二、美國職缺總數仍維持在歷史高點，有利新增非農就業發展

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

5500

6000

200

0/1

2/3

1

2001/

8/3

1

2002/

4/3

0

200

2/1

2/3

1

2003/

8/3

1

2004/

4/3

0

200

4/1

2/3

1

2005/

8/3

1

2006/

4/3

0

200

6/1

2/3

1

2007/

8/3

1

2008/

4/3

0

200

8/1

2/3

1

2009/

8/3

1

2010/

4/3

0

201

0/1

2/3

1

2011/

8/3

1

2012/

4/3

0

201

2/1

2/3

1

2013/

8/3

1

2014/

4/3

0

201

4/1

2/3

1

2015/

8/3

1

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

民間就業月增長(R:仟人) 美國職缺總數(R;K)

資料來源：美國勞工部、群益投顧彙整製表

6

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

因美國就業狀況良好及非製造業 ISM 表現強勁，因此群益預期 10/2015 零售銷售可望持續增長：

(1) 就業穩定，有利於零售銷售恢復增長：雖近期新增非農就業人數連續兩個月低於 20 萬人水準，不過失業率維持在 5.1%水準，符合 FED 認可的長期水準，顯示勞動市場表現仍相當強勁，搭配初領失業金人數持續低

於 30 萬人水準的優異表現，因此群益認為在就業穩定復甦支持下，可望刺激零售銷售持續增長。

(2) 非製造業 ISM 指數維持高檔，可望帶動零售銷售增長：美國 09/2015 非製造業 ISM 指數 56.9(-2.1)，其中商業活動指數 60.2(-3.7)，仍維持金融風暴以來相對強勁水準，顯示目前服務業景氣仍相當活絡，且美國將進

入消費旺季，可望帶動零售銷售成長。

表七、 09/2015 美國零售銷售報告分項

09/2015 08/2015 07/2015 09/2015 08/2015 07/2015 6MA 12MA零售銷售 0.1 0.0 0.8 2.4 2.0 2.6 2.1 2.7

扣除汽車 79% -0.3 -0.1 0.6 0.8 1.2 1.6 0.9 1.5扣除汽車加油站 71% 0.0 0.2 0.7 3.8 3.9 4.3 3.8 4.3核心零售銷售 55% -0.1 0.2 0.5 2.9 3.0 3.3 2.9 3.3耐久財 31%汽車及零件 21% 1.7 0.4 1.5 8.8 5.5 6.9 6.9 7.7 汽車經銷 19% 1.8 0.6 1.6 9.3 5.8 7.2 7.3 8.4 汽車零件 2% 0.2 -1.7 0.6 2.4 1.6 4.4 2.1 0.3家具 2% 0.6 -0.4 0.9 5.3 4.3 6.5 5.3 5.1家用電器 2% -0.2 0.1 -1.3 -5.8 -2.9 -2.8 -2.8 -0.4建材園藝用品 6% -0.3 -1.3 3.7 3.4 3.7 5.9 3.2 5.1

非耐久財 69%食品飲料 13% -0.3 0.4 0.0 2.0 2.8 2.8 2.8 3.2醫療用品 6% 0.0 0.7 0.5 3.5 4.1 3.7 3.7 4.9加油站 8% -3.2 -2.0 -1.0 -19.7 -17.4 -16.7 -18.5 -16.7服飾 5% 0.9 0.2 0.3 4.7 2.4 2.8 3.2 2.9運動用品 2% 0.9 -0.8 1.0 5.5 3.8 6.7 6.1 5.4綜合商場 13% -0.1 0.3 0.2 1.5 1.2 1.0 0.6 1.1一般店面零售 2% -1.3 1.0 1.3 4.8 4.9 5.8 5.2 4.9無店面零售 9% -0.2 -0.3 1.5 5.7 6.1 6.9 5.7 5.9餐飲服務 11% 0.7 0.7 0.4 7.9 8.2 8.2 8.4 8.4

PS：核心零售銷售(控制項零售銷售)為零售銷售扣除汽車經銷、建材園藝、加油站及餐飲服務

比重月增率(%) 年增率(%)

資料來源：美國商務部，群益投顧彙整

雖能源價格持續低迷，但就業市場穩定，可望帶動租屋市場需求，進而刺

激核心消費者物價增長：

(1) 就業市場穩定復甦，有利於消費者物價增長：雖最新兩個月新增非農就業增長下滑至 20 萬人以下，不過失業率維持在 5.1%，已經落入 FED 認可的長期水準，搭配初領失業金人數仍處於 30 萬人以下水準，及最新褐皮書表示，美國勞動市場供需趨緊，尤其高技術勞工短缺頗大，顯示

美國就業市場過剩問題已經大幅改善，可望刺激美國就業市場及房屋需

求，有利於核心消費者物價持續攀升。

(2) 雖近期美元走弱，不過美國原油庫存居高不下，恐持續打壓原油價格表現：雖近期美國經濟數據表現不佳，令市場對於升息時點預期不斷延

後，令美元走勢疲弱，但對原油價格幫助有限，主要是市場對於聖嬰現

象造成暖冬的疑慮上升，且美國國會提議出售 580 萬桶美國戰略儲備原

7

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

油，以幫助緩解政府資金緊張的狀況，雖數量不大但令市場信心大受衝

擊，及美國原油庫存持續上漲，美國最新 API 原油庫存 +410 萬桶，高於市場預期 +340 萬桶，且較去年同期增加將近 1 億桶原油庫存，因此群益預估短期內油價難以大幅回升，能源分項將持續拖累消費者物價表

現。

圖三、 CPI-住宅分項表現穩定

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

01/2

000

01/2

001

01/2

002

01/2

003

01/2

004

01/2

005

01/2

006

01/2

007

01/2

008

01/2

009

01/2

010

01/2

011

01/2

012

01/2

013

01/2

014

01/2

015 -2

0

2

4

6CPI-能源年增率(%,L) CPI-住宅年增率(%,R)

資料來源：美國商務部，群益投顧彙整

在美元方面，雖近期美國經濟數據下滑，顯示景氣放緩趨勢明顯，恐影響

美國經濟成長表現，不過相對其他主要國家，美國經濟仍算相對強勁，加

上歐洲央行暗示 12/2015 將擴大量化寬鬆，及中國已經調降雙率，恐對其他新興國家貨幣造成壓力，因此群益認為雖美元上漲不易，但下跌空間有

相當有限。

8

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

【歐洲篇】

表八、 11/2015 歐洲經濟數據公佈日期

發布日期與時間國家重要事件公佈月份市場預估

中位數

市場預估

平均值前期

2015/11/02 17:00:00 歐元區採購經理人指數-製造業 Oct F -- -- 522015/11/04 17:00:00 歐元區 PMI Composite Oct F -- -- 542015/11/04 17:00:00 歐元區採購經理人指數-服務業 Oct F -- -- 54.22015/11/04 18:00:00 歐元區歐元區 PPI (年比) Sep -- -- -2.62015/11/05 18:00:00 歐元區歐元區零售銷售(年比) Sep -- -- 2.32015/11/09 17:30:00 歐元區 Sentix投資者信心 Nov -- -- 11.74632015/11/12 18:00:00 歐元區歐元區工業生產wda (年比) Sep -- -- 0.92015/11/16 18:00:00 歐元區歐元區CPI (年比) Oct F -- -- -0.12015/11/17 18:00:00 歐元區 ZEW 調查 (經濟景氣) Nov -- -- 30.1


關注歐元區經濟數據走勢，群益預估 ECB 將 12/2015 宣布擴大寬鬆政策：

雖 11/2015 歐洲央行不會舉行利率會議，不過 10/2015 歐洲央行行長德拉吉已經表示，將於 12/2015 評估寬鬆量化政策，因此 11/2015 的經濟數據將極為重要，尤其最近歐元區經濟數走勢已經有疲弱的跡象，10/2015 德國 ZEW經濟現況指數 55.2，低於市場預期 64.0 及前值 67.5；10/2015 德國 ZEW 經濟景氣指數 1.9，遠低於市場預期 6.5 及前值 12.1，顯示德國經濟前景展望趨於保守，因此如果歐元區經濟數據持續不佳，則 12/2015 歐洲央行不但會擴大量化寬鬆的規模，還會加碼調降已經是負利率的存款利率。

在歐元方面，由於歐元區經濟數據不佳，加上目前經濟展望也不甚樂觀，

12/2015 歐洲央行擴大量化寬鬆規模應該是板上釘釘，若經濟數據惡化比歐洲央行預期嚴重，恐還會加碼調降存款利率，所以群益認為歐元將持續弱

勢至 12/2015 歐洲央行會議前。

圖四、歐元區及德國 ZEW 指標大幅下滑，恐不利於歐元區經濟表現。

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

200

0/1

/31

200

0/7

/31

200

1/1

/31

200

1/7

/31

200

2/1

/31

200

2/7

/31

200

3/1

/31

200

3/7

/31

200

4/1

/31

200

4/7

/31

200

5/1

/31

200

5/7

/31

200

6/1

/31

200

6/7

/31

200

7/1

/31

200

7/7

/31

200

8/1

/31

200

8/7

/31

200

9/1

/31

200

9/7

/31

201

0/1

/31

201

0/7

/31

201

1/1

/31

201

1/7

/31

201

2/1

/31

201

2/7

/31

201

3/1

/31

201

3/7

/31

201

4/1

/31

201

4/7

/31

201

5/1

/31

201

5/7

/31

歐元區ZEW經濟景氣指數德國ZEW經濟景氣指數

資料來源： ZEW，群益投顧彙整

9

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

【日本篇】

表九、 11/2015 日本經濟數據公佈一覽表

發布日期與時間國家重要事件公佈月

份

市場預估

中位數

市場預估

平均值前期

2015/11/04 日本消費者信心指數 Oct -- -- 40.62015/11/10 日本景氣觀測調查: 現況 Oct -- -- 47.52015/11/10 日本景氣觀測調查: 展望 Oct -- -- 49.12015/11/12 07:50:00 日本機器訂單(月比) Sep -- -- -5.72015/11/12 07:50:00 日本機器訂單(年比) Sep -- -- -3.52015/11/16 07:50:00 日本實質GDP (年化季比) 3Q P 0.6 0.6 -1.22015/11/19 07:50:00 日本經季調商品貿易額 Oct -- -- -355.6622015/11/19 07:50:00 日本商品貿易出口額(年比) Oct -- -- 0.62015/11/19 07:50:00 日本商品貿易進口額(年比) Oct -- -- -11.12015/11/19 00:00 日本日銀貨幣基數目標 Nov 80 84.5 80.02015/11/27 07:30 日本求才求職比率 Oct -- -- 1.232015/11/27 07:30 日本失業率 Oct -- -- 3.42015/11/27 07:30 日本家計支出總額 (年比) Oct -- -- 2.92015/11/27 07:30 日本全國消費者物價指數年比 Oct -- -- 0.22015/11/27 07:30 日本全國核心消費者物價指數 (年比) Oct -- -- 0.82015/11/30 07:50:00 日本零售銷售(年比) Oct -- -- -0.22015/11/30 07:50:00 日本零售銷售經季調(月比) Oct -- -- 0.7資料來源： Bloomberg、群益投顧彙整製表

出口增長趨緩，加上進口能源成本略升，預估日本 10/2015 貿易逆差將小幅攀升：

日本 09/2015 出口 YoY+0.6%，低於 08/2015 的 YoY+3.1%，也低於市場預期的 3.4%，創 08/2014 以來最小增幅，主要受到亞洲需求成長放緩拖累，日本對亞洲出口 YoY-0.9%，是近 7 個月首次衰退，而開發中亞洲國家佔日本出口比重達 35%，其中對中國出口 YoY-3.5%，中國佔日本出口比重達22%，主要是汽車及零組件出口衰退，顯示中國汽車銷售降溫，衝擊日本出口。 09/2015 日本進口 YoY-11.1%，低於 08/2015 的 YoY-3.1%，大致符合市場預期，維持衰退主因是國際油價處在低檔。由於出口環比 +9.1%大於進口環比 +1.3%，09/2015 日本季調後的貿易收支逆差縮減至 1,145 億日圓，但遠低於去年同期的 9,620 億 RMB。

展望後市，在出口方面，中國 4Q15 內需放緩恐衝擊日本出口增長，有賴美國內需增長支撐。在進口方面，由於日本自福島核災後，政府傾向降低對

核能的依賴，火力發電比重提升，故對進口國際礦物燃料的依賴性提高，

進口金額隨之波動。布蘭特油價 10/2015 截至 10/28/2015 均值為 49.19 美元/桶，較 09/2015 反彈 1.3%，油價 YoY 由 08/2015 的 -50.8%縮減至 -44.1%，而日圓 10/2015 截至 10/28/2015 均值為 120.05，相較 09/2015 維持平盤。故 10/2015 進口能源成本將略高於 09/2015，加上受到中國經濟放緩拖累，日本出口增長下滑，預估日本貿易逆差將小幅攀升。

10

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

圖五、日本進出口 YoY 與貿易收支

-60

-40

-20

0

20

40

60

-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000

-5000

5001,0001,5002,000

04/1

994

03/1

995

02/1

996

01/1

997

12/1

997

11/1

998

10/1

999

09/2

000

08/2

001

07/2

002

06/2

003

05/2

004

04/2

005

03/2

006

02/2

007

01/2

008

12/2

008

11/2

009

10/2

010

09/2

011

08/2

012

07/2

013

06/2

014

05/2

015

日本貿易收支(十億日圓,L) 日本出口YoY(%,R) 日本進口YoY(%,R)

資料來源：日本財務省，群益投顧彙整

群益預估日本失業率長線將維持下滑趨勢：

日本 08/2015 失業率由 07/2015 的 3.3%攀升至 3.4%， 03/2015 以來持續在3.3%~3.4%之間震盪，且連續 22 個月處在 4.0%以下水準， 08/2015 事求人比例由 07/2015 的 1.21 攀升至 1.23，連續 22 個月高於 1.00，顯示就業市場復甦形勢良好，企業獲利提升使廠商增聘意願提高，職缺總數高於求職人

數。

群益預估 4Q15 日本出口受惠全球景氣復甦，內需也將逐漸擺脫調升消費稅衝擊，有利提升日本企業獲利，加上日本政策的降低企業稅政策，有利提

高企業盈餘，進而提高雇員需求，帶動日本就業市場持續改善，有利長線

失業率維持下降趨勢。

圖六、日本失業率與事求人比率

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

01/2

004

07/2

004

01/2

005

07/2

005

01/2

006

07/2

006

01/2

007

07/2

007

01/2

008

07/2

008

01/2

009

07/2

009

01/2

010

07/2

010

01/2

011

07/2

011

01/2

012

07/2

012

01/2

013

07/2

013

01/2

014

07/2

014

01/2

015

07/2

015

日本失業率(%,R) 日本事求人比率

資料來源：日本總務省，群益投顧彙整

11

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

日本消費信心下滑，不利日本 09/2015 零售銷售增長：

日本經濟產業省 08/28/2015 公布 08/2015 零售銷售 MoM+0%，YoY+0.8%，不如市場預期的 MoM+0.5%，YoY+1.1%，顯示復甦力道遲緩。

展望後市，日本內閣府 10/13/2015 最新公佈 09/2015 消費者信心指數下滑至 40.6(-1.1)，創 3 個月新低。其中四項分項指標全數走低，依下滑幅度由大到小分別是就業環境 44.9(-1.4)、整體生活 38.8(-1.3)、家庭購買耐久財意願 39.1(-1.2)、收入增長 39.4(-0.5)。顯示因 3Q15 日本出口放緩，就業環境改善力道下滑，加上薪資預期再度走低，民眾購買耐久財意願滑落，不

利 09/2015 零售銷售增長。

圖七、日本消費信心與零售銷售

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

01/2

004

07/2

004

01/2

005

07/2

005

01/2

006

07/2

006

01/2

007

07/2

007

01/2

008

07/2

008

01/2

009

07/2

009

01/2

010

07/2

010

01/2

011

07/2

011

01/2

012

07/2

012

01/2

013

07/2

013

01/2

014

07/2

014

01/2

015

07/2

015

日本零售銷售YoY(%,L) 日本消費者信心指數(R )

資料來源：日本總務省，日本內閣府，群益投顧彙整

群益原預估日本 3Q15 GDP SAAR+1.2%， YoY+1.4%，由於企業投資不如預期，加上消費信心下滑，GDP 恐不如原先預期：

日本內閣府 11/16/2015 將公佈 3Q15 GDP ，目前市場預估 GDP SAAR+0.6% ， YoY+1.3% ，群益 08/2015 預估值為 GDP SAAR+1.2% ，YoY+1.2%，高於 2Q15 的 GDP SAAR-1.2%， YoY+0.8%。由於日本央行10/01/2015 公布 3Q15 大型企業製造業短觀指標由 15 下滑至 12，非製造業短觀指標由 23 上升至 25，整體大型企業展望短觀指標持平在 19，累計企業投資 YoY+10.9%，僅略高於 2Q15 的 9.3%，顯示 3Q15 企業投資增長力道有限。加上近期公布 09/2015 日本消費信心下滑，民間消費復甦力道恐不如預期。在外需方面，受到中國需求放緩拖累，09/2015 日本出口增長下滑，貿易逆差在能源同比大幅衰退下呈現大幅縮減，將為日本 GDP 帶來正貢獻。

12

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

圖八、日本 GDP 預估值

0.0 0.8

1.2

2.4

-0.4 -1.4 -1.0

-0.8

0.8 1.4 1.6 1.4 1.2 1.1 1.0

-2.5

-1.5

-0.5

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5

2014

2015

(F)

2016

(F)

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

(F)

4Q15

(F)

1Q16

(F)

2Q16

(F)

3Q16

(F)

4Q16

(F)

日本經濟成長率(%)

資料來源： Bloomberg、群益投顧彙整

BOJ 11/18-11/19/2015 將召開利率會議，群益研判若 3Q15 日本 GDP SAAR意外衰退，將有擴大 QQE 的可能：

BOJ 11/18-11/19/2015 將召開利率會議，群益預估有擴大 QQE 的可能，雖然最新會後聲明顯示， BOJ 認為日本短期通膨將在零附近徘徊，主因是油價下跌所致，但隨需求復甦，日本物價長期上漲的趨勢逐漸改善。但近期

經濟數據顯示日本經濟增長有放緩的跡象， BOJ 行長黑田東彥曾表示，將在必要時調整 QQE，群益認為關鍵在 11/16/2015 日本將公布 3Q15 GDP，若 SAAR 意外衰退，將有擴大 QQE 的可能。

在日圓方面，原本市場預期 FED 最快將在 09/2015 升息，但近期全球股災，加上中國經濟放緩，原物料價格走勢疲弱， FED 在 09/18/2015 FOMC 會議以對通膨下行風險擔憂加劇為由，選擇不升息，群益預估 FED 最快要到12/2015 才會升息，故 11/2015 日圓波動關鍵在 BOJ 貨幣政策，若日本 3Q15 GDP 不如預期，使擴大 QQE 的預期升溫，將帶動日圓貶破 120 日圓 /美元。

圖九、日美 10 年期公債殖利率利差與日圓 -月走勢

708090100110120130140150160170-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

02/1

989

02/1

991

02/1

993

02/1

995

02/1

997

02/1

999

02/2

001

02/2

003

02/2

005

02/2

007

02/2

009

02/2

011

02/2

013

02/2

015

美日10年期公債利差與日圓日本-美國10年期公債殖利率日圓

資料來源： Bloomberg，群益投顧彙整

13

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

【中國篇】

表十、 11/2015 中國經濟數據公佈一覽表

發布日期與時間國家重要事件公佈月

份

市場預估

中位數

市場預估

平均值前期

2015/11/01 09:00:00 中國製造業PMI Oct 50 50 49.82015/11/01 09:00:00 中國非製造業PMI Oct -- -- 53.42015/11/08 中國貿易出(入)超 (美元) Oct -- -- 60.342015/11/08 中國出口年增率% Oct -- -- -3.72015/11/08 中國進口年增率% Oct -- -- -20.42015/11/10 09:30:00 中國消費者物價指數(年比) Oct -- -- 1.62015/11/10 09:30:00 中國生產者物價指數(年比) Oct -- -- -5.92015/11/10 2015/11/15 中國新增人民幣貸款 Oct -- -- 10502015/11/10 2015/11/15 中國貨幣供給-M0 (年比) Oct -- -- 3.72015/11/10 2015/11/15 中國貨幣供給 M1 (年比) Oct -- -- 11.42015/11/10 2015/11/15 中國貨幣供給 M2 (年比) Oct -- -- 13.12015/11/11 13:30:00 中國固定資產投資(不含農戶)年至今(年比) Oct -- -- 10.32015/11/11 13:30:00 中國零售銷售年至今 (年比) Oct -- -- 10.52015/11/11 13:30:00 中國實質工業生產 (年比) Oct -- -- 5.72015/11/27 09:30:00 中國年至今工業利潤(年比) Oct -- -- -0.1資料來源： Bloomberg、群益投顧彙整製表

群益預估 10/2015 中國製造業 PMI 指數將持續落在 50 之下：

展望後市，群益預估 09/2015 中國製造業 PMI 指數將持續落在 50 之下，利空因素來自： (1)09/2015 新訂單與新出口訂單指數雖雙雙呈現反彈，但反彈力道有限，預料十一旺季效應過後，後續需求推升力道有限； (2)財新最新公布中國 09/2015 製造業 PMI 指數終值由 08/2015 的 47.3 下滑至 47.2，持續下行，創 03/2009 以來新低，且是連續 7 個月落在景氣榮枯點 50 之下，顯示中小型製造業營運風險仍大，將拖累整體指數。

支撐 PMI 指數不會大幅下滑的原因主要來自中央政策，分述如下： (1)財政支出加大力度，發改委加速審批，中央要求引入更多民間資金、加大基礎

建設，以達成穩增長。 (2) 貨幣政策寬鬆帶動市場利率下行：人行在11/22/2014 睽違兩年首次降息，03/01/2015 再降息 1 碼，05/11/2015 三度降息，06/27/2015 四度降息，並同時定向降準。08/25/2015 人行再度祭出雙降，一年期貸款與存款利率分別下調 25 個 bp 至 4.60%與 1.75%，並普降存準率0.5 個百分點， 10/23/2015 人行祭出 2015 年內第三次雙降，一年期貸款與存款利率分別下調 25 個 bp 至 4.35%與 1.50%，並普降存準率 0.5 個百分點，約可釋放 7,000 億 RMB 資金，持續引導市場利率下行，使中國上海銀行同業拆款利率 (SHIBOR)維持在低檔。

圖十、中國製造業 PMI 新訂單與新出口訂單指數

25303540455055606570

02/20

05

08/20

05

02/20

06

08/20

06

02/20

07

08/20

07

02/20

08

08/20

08

02/20

09

08/20

09

02/20

10

08/20

10

02/20

11

08/20

11

02/20

12

08/20

12

02/20

13

08/20

13

02/20

14

08/20

14

02/20

15

08/20

15

中國PMI PMI_新訂單 PMI新出口訂單指數

資料來源：中國物流與採購聯合會、Wind、群益投顧彙整

14

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

圖十一、中國上海銀行同業拆款利率 (SHIBOR)

0

1

2

3

4

5

6

7

801

/201

401

/201

402

/201

403

/201

403

/201

404

/201

405

/201

405

/201

406

/201

407

/201

407

/201

408

/201

409

/201

410

/201

410

/201

411

/201

412

/201

412

/201

401

/201

502

/201

502

/201

503

/201

504

/201

504

/201

505

/201

506

/201

507

/201

507

/201

508

/201

509

/201

509

/201

510

/201

5

2014年迄今中國上海銀行同業拆款利率(%)隔夜 1個月3個月 6個月

資料來源：Wind、群益投顧彙整

群益預估中國 10/2015 CPI YoY 將高於 3Q15，主因是國際油價同比低基期效應遞減， CPI 同比將回升至 2%上下，人行貨幣政策將維持寬鬆：

群益預估 2015 年中國 CPI YoY+1.6%，低於 2014 年的 2.0%，呈現前低後高，預估 10/2015 CPI YoY 將高於 3Q15，落在 2%上下，主因是：

(1)猪肉價格上升力道趨緩：截至 10/21/2015 中國全國大中城市生猪價格由09/09/2015 高點 18.38 RMB/公斤回跌至 17.08 RMB/公斤，但仍高於 03/2015的 12.1 RMB/公斤，全國大中城市最新平均猪糧比由 09/09/2015 高點 7.92攀升至 7.98，主因是玉米價格下滑速度高於猪價。由於中國生猪的生產成本玉米價格由 07/22/2015 高點 2.46 RMB/公斤回跌至 2.14 RMB/公斤，研判中長線猪價將回落。

(2)PPI YoY 衰退縮減：由於傳統產業持續庫存調整， PPI 購進價格指數YoY-6.8%，使 PPI YoY 短線難以擺脫衰退，但 4Q15 油價同比的低基期效應遞減，有利石油加工、石油與天然氣開採同比價格降幅縮減，不再大幅

拉低 CPI 增速。觀察中國 09/2015 官方製造業 PMI 購進價格指數攀升至45.8(+0.9)，雖仍維持在相對低檔，但是連續 2 個月回升。

在貨幣政策方面，最新 09/2015 CPI YoY+1.6%，低於 2015 年官方目標 3%，最新 09/2015 M2 YoY+13.1%，雖高於官方目標 12%，但實體經濟復甦力道疲弱，人行行長周小川曾表示可接受 M2 高於目標水準一些，故群益研判1Q16 貨幣政策仍將維持寬鬆。因外匯佔款持續流失，群益預估人行 1Q16將持續降準填補流失資金。在利率方面，因預估 1Q16 CPI YoY+2.0%，已高於一年存款利率 1.75%，實質利率為負，降息機率較低。

15

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

圖十二、中國猪糧比

4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.09.5

10.0

06/2

009

09/2

009

12/2

009

03/2

010

06/2

010

09/2

010

12/2

010

03/2

011

06/2

011

09/2

011

12/2

011

03/2

012

06/2

012

09/2

012

12/2

012

03/2

013

06/2

013

09/2

013

12/2

013

03/2

014

06/2

014

09/2

014

12/2

014

03/2

015

06/2

015

09/2

015

全國大中城市:猪糧比價(%)-週資料

資料來源：中國國家統計局、Wind，群益投顧彙整製圖

圖十三、中國 PPI、購進價格 YoY 及製造業 PMI 購進價格指數

-15-10-505101520

3035404550556065707580

02/2

005

08/2

005

02/2

006

08/2

006

02/2

007

08/2

007

02/2

008

08/2

008

02/2

009

08/2

009

02/2

010

08/2

010

02/2

011

08/2

011

02/2

012

08/2

012

02/2

013

08/2

013

02/2

014

08/2

014

02/2

015

08/2

015

PMI購進價格指數(R ) 中PPI YoY(%) 中購進價格指數 YoY(%)


圖十四、中國 CPI、 PPI 及購進價格指數 YoY

-15-10

-505

101520

02/2

000

02/2

001

02/2

002

02/2

003

02/2

004

02/2

005

02/2

006

02/2

007

02/2

008

02/2

009

02/2

010

02/2

011

02/2

012

02/2

013

02/2

014

02/2

015

中國CPI YoY(%) 中PPI YoY(%) 中購進價格指數 YoY(%)

20M 12M 43M


16

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

群益預估中國 10/2015 累積固定投資 YoY 將續降，主因投資結構持續調整：

展望後市，群益預估中國 09/2015 累積固定投資 YoY 將下滑，主因投資結構持續調整，製造業投資將持續拖累整體投資，房市投資也未能立即有起

色，但投資將呈現緩步下跌，主要支撐力道來自：

(1) 人行持續寬鬆，市場利率下行，有利投資：人行採行寬鬆貨幣政策，10/23/2015 人行祭出 2015 年內第三次雙降，一年期貸款與存款利率分別下調 25 個 bp 至 4.35%與 1.50%，並普降存準率 0.5 個百分點，使市場利率自04/2015 以來始終維持低檔，有利投資。

(2)中央加大穩增長力度：發改委加大基建投資審批，09/07-09/14/2015 累計審批項目達 19 項，金額超過 3,300 億 RMB，超過 07/2015-08/2015 的總和。並且迅速投放專項建設基金，促進重點領與建設。財政部發布《財政支持

穩增長的措施》，包括統籌資金加速推動重大建設項目加快實施，規範地

方政府債務管理，加大降稅清費力度，加快推廣 PPP 模式 (公共私營合作制 )，引進民間資本。 09/23/2015 國務院總理李克強指示，問責不作為的地方政府官員。

(3)房市投資 (佔比 25%)不再大幅下跌：中央 03/30/2015 持續出台放鬆房市調控的政策，進一步放寬二套房首付比例由 60%至 40%，使用住房公積金購買首套房，貸款比例由 30%降為 20%，帶動房市銷售回暖。 08/27/2015商務部聯合六部委放寬境外機構與個人購房限制。 08/31/2015 進一步下調住房公積金二套房首付比例，由 30%調降為 20%。 09/2015 房市銷售 YoY +15.3%，連續 5 個月回暖，有利 4Q15 房市投資不再大幅下跌。

表十一、中國固定投資彙總表 09/2015 08/2015 07/2015 06/2015 05/2015 04/2015

累積固定投資YoY(%) 10.3 10.9 11.2 11.4 11.4 12.0

產業別

第一級產業(佔比2%) 27.4 28.5 28.2 27.8 27.8 26.4

第二級產業(佔比44%) 8.0 8.5 9.0 9.3 9.6 9.8

第三級產業(佔比54%) 11.2 11.9 12.1 12.4 12.1 13.2

行業別

製造業(佔比34%) 8.3 8.9 9.2 9.7 10.0 9.9房地產(佔比25%) 2.6 3.5 4.3 4.6 5.1 6.0

公共設施(佔比8%) 20.3 19.8 18.2 18.7 16.3 19.4鐵路運輸(佔比2%) 1.8 9.9 10.9 18.9 24.2 20.9

依行政關係

中央(佔比5%) 1.6 2.7 3.9 1.0 6.9 8.1

地方(佔比95%) 10.7 11.2 11.5 11.9 11.6 12.2

累積工業生產YoY(%) 6.2 6.3 6.3 6.3 6.2 6.2資料來源：中國國家統計局、Wind、群益投顧彙整製表

17

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

圖十五、中國全國固定資產投資累積 YoY

0102030405060

01/2

005

07/2

005

01/2

006

07/2

006

01/2

007

07/2

007

01/2

008

07/2

008

01/2

009

07/2

009

01/2

010

07/2

010

01/2

011

07/2

011

01/2

012

07/2

012

01/2

013

07/2

013

01/2

014

07/2

014

01/2

015

07/2

015

全國累積固定資產投資YoY(%) 房地產開發投資YoY(%)

公共設施投資YoY(%) 製造業投資YoY(%)

資料來源：中國國家統計局、Wind、群益投顧彙整製圖

圖十六、中國商品房銷售與房地產投資 YoY

0510152025303540

-40-20

020406080

100

01/2

005

07/2

005

01/2

006

07/2

006

01/2

007

07/2

007

01/2

008

07/2

008

01/2

009

07/2

009

01/2

010

07/2

010

01/2

011

07/2

011

01/2

012

07/2

012

01/2

013

07/2

013

01/2

014

07/2

014

01/2

015

07/2

015

累計商品房銷售額YoY(%,L) 累計房地產開發投資YoY(%,R)

資料來源：中國國家統計局、Wind、群益投顧彙整製圖

群益預估中國 4Q15 實質零售銷售 YoY 將回升，但陸股波動劇烈恐衝擊民眾財富效果，是 4Q15 消費增長最大變數：

展望後市，群益預估中國 4Q15 零售銷售 YoY 將反彈，主要受惠全球景氣緩步復甦將帶動原物料價格反彈，名目零售銷售將增長。預估平減物價後，

4Q15 實質零售銷售 YoY 也將回升，主因是中央持續出台保就業措施，且推動稅改政策有利就業改善，戶籍改革提振消費信心，有利消費增長。但

近期陸股波動劇烈衝擊民眾財富效果，是 4Q15 消費增長最大變數，分述如下：

(1)所得效果：2Q14 以來國務院不斷出台降低小微企業稅負的舉措，有利保就業、惠民生，增加城鄉居民收入。 02/25/2015 國務院常務會議指示加大對小微企業和創業創新的減稅降費力度，擴大享受減半徵收企業所得稅優

惠政策的小微企業範圍。 03/18/2015 國務院批准 2015~2017 年，減半徵收小微企業年應納稅所得額上限由 10 萬元提至 20 萬元，擴大了享受優惠政策企業的範圍。04/08/2015 決議在全國範圍清理規範涉企收費。05/01/2015國務院印發《關於進一步做好新形勢下就業創業工作的意見》，其中提到

加大減稅降費力度，將企業吸納就業稅收優惠的人員範圍由失業一年以上

調整為失業半年以上，推廣職工教育經費稅前扣除等試點政策。

18

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

(2)戶改提振消費信心：出台戶籍改革政策，擴大推行居住證試點，可加速新型城鎮化發展，使 1 億城鎮流動性人口落戶，享有城市社會資源，將提升居民消費意願。 07/30/2014 國務院發布《關於進一步推進戶籍制度改革的意見》，除了宣布取消自 1958 年以來實施的城鄉二元戶籍登記制度，並宣布將推行有利城市流動人口落戶的四項新政，包括在全國推行居住證制

度、在特大城市推行積分落戶制、持有居住證的隨遷子女可異地高考，保

障基本教育公共權利、持有居住證可享有基本公共服務，包括住房及養老。

截至 06/10/2015，已有 17 省出台戶籍改革實施意見，皆取消農戶與非農戶的區別，並推行居住證制度。

(3)財富效果是 4Q15 消費增長變數：陸股從 06/2015 中旬到 08/2015，股價大幅修正，民眾財富效果大幅縮水，將衝擊對耐久財物品像是汽車與家電

的銷售。近期陸股回穩，耐久財銷售有止穩跡象，若 4Q15 股市再度大幅下挫，將是 4Q15 實質零售銷售增長的最大變數。

圖十七、中國名目與實質零售銷售 YoY

-5

0

5

10

15

20

25

02/2

007

08/2

007

02/2

008

08/2

008

02/2

009

08/2

009

02/2

010

08/2

010

02/2

011

08/2

011

02/2

012

08/2

012

02/2

013

08/2

013

02/2

014

08/2

014

02/2

015

08/2

015

中國實質零售銷售YoY(%) 中國零售銷售YoY(%) 中國CPI YoY(%)

資料來源：中國國家統計局、Wind、群益投顧彙整

表十二、中國社會消費品零售彙總表

09/2015 08/2015 07/2015 06/2015 05/2015 3MA 6MA社會消費品零售YoY 10.9 10.8 10.5 10.6 10.1 10.7 10.5實質社會消費品零售YoY 10.8 10.4 10.4 10.6 10.2 10.5 10.4社會消費品零售YTD 10.5 10.5 10.4 10.4 10.4 10.5 10.4依經營所在地

城鎮 10.3 10.3 10.2 10.2 10.2 10.3 10.2鄉村 11.7 11.7 11.6 11.6 11.6 11.7 11.6

依消費型態

餐飲收入 11.7 11.7 11.6 11.5 11.5 11.7 11.6商品零售 10.4 10.3 10.3 10.3 10.2 10.3 10.3

限額以上企業商品零售 7.5 7.5 7.4 7.4 7.3 7.4 7.4限額以上企業商品零售YTD 7.5 7.5 7.4 7.4 7.3 7.4 7.4

汽車類(佔比24%) 4.2 4.4 4.3 4.6 4.6 4.3 4.6石油及製品類(佔比18%) -6.9 -6.9 -6.6 -6.5 -6.9 -6.8 -6.8食品類(佔比13%) 14.2 13.2 13.0 12.4 12.0 13.5 12.7服飾類(佔比11%) 10.2 10.5 10.6 10.7 11.0 10.4 10.6家電類(佔比7%) 10.8 10.8 10.3 10.7 10.8 10.6 11.0藥品類(佔比5%) 14.7 15.0 14.6 14.5 14.1 14.8 14.6日用品類(佔比4%) 11.8 12.2 12.5 12.7 13.5 12.2 12.8辦公用品類(佔比3%) 15.3 14.1 13.9 14.3 12.6 14.4 13.8建築裝潢類(佔比2%) 18.6 17.9 17.5 17.4 17.2 18.0 17.5金銀珠寶類(佔比2%) 7.4 7.5 6.2 5.2 6.0 7.1 6.2

YoY或YTD(%)

資料來源：中國國家統計局、Wind、群益投顧彙整

19

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

群益預估中國 4Q15 新增人民幣貸款金額月均值為 7,400 億 RMB：

展望後市，由於 09/2015 新增人民幣貸款透露信貸回暖跡象，顯示人行降息降準引導利率下行收成效，加上中央實施地方債置換，使企業借貸回歸

銀行直接貸款，群益預估 4Q15 新增人民幣貸款均值為 7,400 億 RMB，環比雖然將呈現季節性減少，因年尾中長期貸款承作金額較低，但同比可望

為正，將高於 3Q14 的 6,994 億 RMB。

在貨幣政策方面，中國最新 M2 YoY+13.1%，雖高於官方目標 12%，但實體經濟仍有下行風險且人行行長周小川曾表示可接受 M2 高於目標值一些，加上 09/2015 CPI YoY+1.6%，仍低於 2015 年官方目標 3%，群益預估人行 1Q16 貨幣政策將維持寬鬆，仍有降息或降準的可能，且將持續利用非常態貨幣政策工具如 MLF 與 PSL，引導市場利率下行及調節市場流動性。

表十三、中國貨幣供給彙總表 09/2015 08/2015 07/2015 06/2015 05/2015 04/2015

2.9 2.9 1.8 3.7 6.2 17.06.6 4.3 4.7 3.7 2.9 5.6

13.3 11.8 10.8 10.1 11.6 12.5

10,500 8,096 14,800 12,806 9,008 7,07932.4 42.3 12.0 54.8 39.7 48.364.9 50.3 25.8 47.8 51.2 61.440.2 43.6 18.6 35.7 34.5 41.359.6 52.0 21.1 67.2 59.9 72.0

利率

一年期存款利率(%) 1.75 2.00 2.25 2.50 2.50 2.75一年期貸款利率(%) 4.60 4.85 5.10 5.35 5.35 5.60

短期貸款與票券融資佔比(%)

中長期貸款佔比(%)

住戶貸款佔比(%)

非金融企業貸款(%)

貨幣供給

M0年增率(%)M1年增率(%)M2年增率(%)

金融機構人民幣貸款

新增貸款量(十億RMB)

資料來源：中國人民銀行、Wind，群益投顧彙整製表註：2015 年開始金融機構人民幣貸款計算口徑與之前不同

圖十八、中國社會融資總量來源占比

79.4

-1.8

15.3

1.3

-44.7

36.9

8.3

71.7

-5.7

11.1 2.9

-14.6

26.6

4.4

80.0

-18.0

18.8

-1.2 -9.8

28.7

2.7

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

人民幣貸款外幣貸款委託貸款信託貸款銀行承兌匯

票

企業債券融

資

企業股票融

資

社會融資總量來源佔比(%)

07/2015 08/2015 09/2015

資料來源：中國人民銀行、Wind，群益投顧彙整製圖

因 PMI 新出口訂單回升，預估中國 10/2015 出口 YoY 衰退縮減。因油價同比低基期效應遞減，進口同比衰退幅度將縮減：

展望後市，群益預估中國 10/2015 出口 YoY 衰退縮減，主因是出口領先指標回升：中國最新公布 09/2015 製造業 PMI 新出口訂單指數回升至47.9(+0.2)，且中國 09/2015 外貿出口先導指數持平在 34.0，結束連續 6 個月的下滑，有利未來一季出口增速回升。但中國出口復甦之路仍遙遠，由

20

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

於全球經濟復甦腳步不一，中國主要出口地區已開發經濟體依舊呈現美國

獨強，歐日復甦力道不足的格局，加上產業面臨結構調整，將拖累出口增

長步伐。在進口方面，由於油價與原物料同比價格享有的低基期效應遞減，

進口同比衰退幅度將縮減。

在人民幣方面，群益預估 4Q15 最終人民幣將小幅貶值，主因是： (1)中國景氣存在下行風險。 (2) 最新人民幣實質有效匯率指數縮攀升至131.3(-0.8)，仍處在歷史高檔位置，不利中國出口表現，人行將傾向讓實質有效匯率指數向下調整，使人民幣維持動態均衡。 (3)2015 年底前人民幣浮動區間有機會放寬至 3%，人行希望增加雙向波動， 2014 年起人民幣多半在 6.10~6.27 之間波動，與 2013 年一路升值情況不同。 (4)人行 10/23/2015再度降息一碼，預估 12/2015 FED 升息，利差擴大，有利貶值。由於 IMF將在 11/2015 評估是否將人民幣納入 SDR，在 09/2015 習近平出訪美國後，美國態度轉變，人民幣入 SDR 的機率提高，此將對人民幣形成支撐作用，人民幣不至於大幅貶值。

表十四、中國貿易收支結構表月份

比重比重當期累計

項目 09/2015 09/2015 08/2015 07/2015 09/2015 09/2015 08/2015 07/2015 09/2015 年初以來總額 2055.6 -3.7 -5.5 -8.4 1452.2 -20.4 -13.8 -8.2 603.4 3830.6按區域分

美國 19.0 6.7 -1.0 -1.3 8.7 -8.7 -6.0 -4.8 265.2 2369.6日本 6.2 -4.6 -5.9 -13.0 8.7 -19.3 -14.2 -13.6 1.4 -135.3歐盟 15.6 -0.2 -7.5 -12.3 12.4 -14.3 -21.7 -8.9 140.2 1265.9香港 14.1 -23.0 -3.9 -14.9 0.7 -33.1 17.8 13.3 279.8 3503.0韓國 4.1 -0.3 5.0 -7.4 10.8 -24.3 -7.3 -7.8 -74.1 -899.7東南亞國協 11.8 6.0 -4.6 1.4 11.4 -26.6 -4.1 -0.2 78.1 632.9按方式分

一般貿易 52.8 2.0 -4.2 -5.9 55.1 -17.5 -16.7 -11.5 284.3 929.9來料加工 4.2 11.0 -5.9 -9.6 5.6 -9.4 -8.6 0.2 5.2 -70.1進料加工 31.2 -14.2 -7.6 -13.1 20.4 -36.8 -13.7 -11.8 343.9 3657.7保稅倉庫進出境 1.9 -15.5 -20.0 17.9 5.0 -16.2 -5.5 31.1 -33.8 -468.4

貿易收支出口進口

成長率成長率

資料來源：中國海關、Wind，群益投顧彙整

表十五、中國主要進出口產品同比

09/2015 08/2015 3MA 6MA 09/2015 08/2015 3MA 6MA主要出口產品

服裝(佔比8%) -- -- -- -- -8.5 -7.2 -9.4 -10.0自動數據處理設備(佔比7.8%) -2.4 -9.3 -10.8 -10.6 -7.4 -17.3 -14.8 -14.0手持或無線電話機(佔比4.9%) -- 10.8 -29.9 -13.5 -- 15.6 -26.9 -4.9紡織及其製品(佔比4.8%) -- -- -- -- -0.5 -2.2 -2.9 -3.5農產品(佔比3%) -- -- -- -- 3.1 -3.6 -3.1 -4.4鋼材(佔比3%) -- -41.3 -53.5 -47.4 -- -14.7 -43.4 -26.4集成電路(佔比2.6%) 20.6 23.1 15.2 17.0 17.7 7.1 5.9 5.9鞋類(佔比2.4%) -- -- -- -- -11.5 -10.9 -12.3 -7.6傢具(佔比2.2%) -- -- -- -- -6.4 -10.3 -8.7 -1.5

主要進口產品

原油(佔比11.6%) 1.4 5.6 12.1 10.1 -49.9 -41.9 -39.1 -13.8鐵礦砂(佔比4.8%) 1.7 -1.0 1.7 -1.1 -33.4 -35.1 -32.6 -40.4汽車(佔比3.1%) -1.2 -37.2 -21.1 -25.1 -5.9 -41.7 -24.8 -26.0初級塑料(佔比2.6%) 2.8 -0.2 0.4 2.5 -16.0 -13.6 -13.9 -11.7大豆(佔比2.1%) 44.4 29.0 33.5 18.6 7.7 -5.7 -2.2 -13.7銅及銅材(佔比1.8%) 17.9 3.2 7.5 1.8 -12.1 -19.0 -15.4 -15.0飛機(佔比1.3%) 2352.3 11123.0 9549.1 7488.4 2.6 -18.6 1.9 3.4成品油(佔比1.2%) 9.2 -8.6 9.5 14.1 -43.8 -46.0 -35.9 -30.3鋼材(佔比0.9%) -26.0 -12.8 -17.7 -11.9 -35.5 -24.2 -26.3 -21.3

當月YoY(%)數量金額

資料來源：中國海關、Wind，群益投顧彙整

21

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

圖十九、中國製造業 PMI 新訂單與新出口訂單指數

-40-30-20-100102030405060

25303540455055606570

02/2

005

08/2

005

02/2

006

08/2

006

02/2

007

08/2

007

02/2

008

08/2

008

02/2

009

08/2

009

02/2

010

08/2

010

02/2

011

08/2

011

02/2

012

08/2

012

02/2

013

08/2

013

02/2

014

08/2

014

02/2

015

08/2

015

PMI新出口訂單指數(L) 中國出口年增率(%,R)

資料來源：中國物流與採購聯合會、Wind、群益投顧彙整

圖二十、中國出口 YoY 與人民幣實質有效匯率指數

80

90

100

110

120

130

140

-40-30-20-10

0102030405060

01/1

996

01/1

997

01/1

998

01/1

999

01/2

000

01/2

001

01/2

002

01/2

003

01/2

004

01/2

005

01/2

006

01/2

007

01/2

008

01/2

009

01/2

010

01/2

011

01/2

012

01/2

013

01/2

014

01/2

015

中國出口YoY(%,L) 人民幣實質有效匯率指數(R)

資料來源： Wind、群益投顧彙整

圖二十一、人民幣 -日走勢

6.056.106.156.206.256.306.356.406.456.506.55

01/0

2/20

1202

/02/

2012

03/0

2/20

1204

/02/

2012

05/0

2/20

1206

/02/

2012

07/0

2/20

1208

/02/

2012

09/0

2/20

1210

/02/

2012

11/0

2/20

1212

/02/

2012

01/0

2/20

1302

/02/

2013

03/0

2/20

1304

/02/

2013

05/0

2/20

1306

/02/

2013

07/0

2/20

1308

/02/

2013

09/0

2/20

1310

/02/

2013

11/0

2/20

1312

/02/

2013

01/0

2/20

1402

/02/

2014

03/0

2/20

1404

/02/

2014

05/0

2/20

1406

/02/

2014

07/0

2/20

1408

/02/

2014

09/0

2/20

1410

/02/

2014

11/0

2/20

1412

/02/

2014

01/0

2/20

1502

/02/

2015

03/0

2/20

1504

/02/

2015

05/0

2/20

1506

/02/

2015

07/0

2/20

1508

/02/

2015

09/0

2/20

1510

/02/

2015

人民幣走勢人民幣人民幣中間價人民幣遠匯-3M

資料來源： Wind(10/28/2015)，群益投顧彙整製圖

22

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

【台灣篇】

表十六、 11/2015 台灣經濟數據公佈日期發布日期與時間國家重要事件公佈月份

市場預估

中位數

市場預估

平均值前期

2015/11/05 16:20:00 台灣外匯存底 (十億美元) Oct -- -- 426.332015/11/05 08:30:00 台灣 CPI 年比 Oct -- -- 0.282015/11/05 08:30:00 台灣 WPI 年增率 Oct -- -- -8.572015/11/09 16:00:00 台灣貿易出(入)超(十億美元) Oct -- -- 5.252015/11/09 16:00:00 台灣出口額 (年比) Oct -- -- -14.62015/11/09 16:00:00 台灣進口額 (年比) Oct -- -- -24.42015/11/20 16:00:00 台灣外銷訂單(年比) Oct -- -- -4.542015/11/23 08:30:00 台灣失業率經季調 Oct -- -- 3.792015/11/23 16:00:00 台灣實質工業生產 (年比) Oct -- -- -5.322015/11/24 16:20:00 台灣貨幣供給M1B(年比) Oct -- -- 6.622015/11/24 16:20:00 台灣貨幣供給M2(年比) Oct -- -- 6.52015/11/27 16:00:00 台灣景氣對策信號 Oct -- -- 14


接單金額計算之動向指數則為 53.8，預期 10/2015 台灣整體外銷訂單金額將上升至 425 億美元， MoM+2.7%，但因基期偏高， YoY-5.4%：

展望未來，因逢國際品牌大廠手持行動裝置銷售旺季及歐美耶誕之拉貨需

求，有助於組裝代工及相關產業供應鏈之接單持續暢旺，惟全球景氣前景

不明，設備投資趨於保守，中低階手持行動裝置成長緩慢，加上國際油價

及鋼價低檔盤旋，均為抑制接單成長之不確定因素。

據外銷訂單受查廠商對 10/2015 接單看法，預期接單將較 09/2015 增加之廠商家數占 19.6%，持平者占 54.6%，而減少者占 25.9%，致以家數計算之動向指數為 46.8；若以接單金額計算之動向指數則為 53.8，預期 10/2015 整體外銷訂單金額將較 09/2015 增加。

預期 10/2015 台灣整體外銷訂單金額將上升至 425 億美元，MoM+2.7%，但因基期偏高，預估 10/2015 台灣外銷接單 YoY-5.4%。

表十七、台灣外銷廠商對 10/2015 接單看法

資料來源：台灣經濟部，群益投顧彙整

23

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

服務業季節性人力需求回溫， 4Q15 台灣景氣回升，預期 10/2015 台灣名目失業率將下降，惟台灣製造業外移嚴重，對就業市場幫助有限：

10/2015 各大百貨業週年慶陸續展開，服務業人力需求殷切。此外，部分畢業生因找不到職業而選擇繼續升學，進而退出勞動力，使失業人數下降，

預期 10/2015 台灣名目失業率將下降，再者，群益預估 2015 年台灣經濟成長為 0.9%， 3Q15 景氣持續低迷， 4Q15 庫存去化可望帶動景氣回升，預期4Q15 台灣失業率將有較明顯改善。

惟 09/2015 台灣外銷接單中，僅有資訊通訊產業接單呈現成長，其餘電子產業與其他傳統產業接單均呈現下滑，由於資訊通訊產業海外生產比重高

達九成，對於台灣的生產與就業幫助有限。

圖二十二、台灣失業率

資料來源：台灣主計處、Bloomberg、群益投顧彙整

預估 10/2015 台灣景氣對策信號維持藍燈：

預估 10/2015 台灣景氣對策信號維持藍燈，目前台灣經濟因出口、生產與商業銷售不佳，短期成長動能偏弱，此外，10/2015 股價表現依舊低迷，預期 10/2015 台灣景氣對策信號仍將維持弱勢格局。

展望未來，歐美年底採購旺季有助於出口改善，惟電子產品庫存去化緩慢

等因素，對出口產生負面影響。民間投資方面，半導體業者為維持製程領

先，高階產能投資應能延續，但企業對未來景氣看法偏保守，影響投資力

道。民間消費雖有零售通路週年慶、新車改款上市等因素激勵，但景氣復

甦緩慢影響民眾消費信心，可能降低後續購買意願。整體而言，未來景氣

雖潛存不確定因素，預期 2016 年可望逐漸改善。

24

11/2015 總經焦點觀測 2015 年 10 月 30 日

表十八、台灣景氣對策信號分數

資料來源：台灣國發會

25


11 月指數預估：延續氣勢強漲、波段走升再次展開。

指數預估與市場多空因素：

十月指數：延續氣勢強漲

全球股市 10 月相偕飆出驚人行情，包括美股四大指數、歐元區主要指數、以及亞洲主要股市都相繼走出底部上揚。 10 月的 Fed 政策聲明，淡化了市場對全球經濟發展的擔憂。另外，投資人普遍預期歐洲央行 ECB 將於 12 月份擴大寬鬆規模，也支撐歐股維持在近兩個月以來高點。

台股 10 月表現也是相當亮麗，指數從 8181 點計算，單月漲幅高達 4%以上，29 大次族群型態面多月季線黃金交叉，並且呈現輪動輪漲的良性循環，跌深個股相繼出現反彈，外資期貨多單未平倉也維持高水位，波段走升格局

再次展開

十一月指數：波段走升再次展開

11 月並沒有聯準會是否升息的不確定性干擾，有助於國際股市持強表現。加上歐美來到傳統的消費旺季，大陸也有光棍節的促銷，對於台廠庫存的

去化、以及營收的表現都有正面的助益。

台股十月底由於漲多，指數拉回整理，短期雖然籌碼面偏觀望，但外資整

體期現貨部位仍是偏多看待，且均線架構維持多頭排列，指數衝高雖然量

能支撐力道不夠，但下檔回補的意願也不低，由於目前仍處於波段走升格

局，短期的震盪正是提供好的進場回補機會，因此建議留意低接回補業績

股、具複合利多題材股、與法人佈局股。

Fed 維持低利率

26


美國最新公布的經濟報告表現欠佳，壓低了升息機率。FOMC 在 10/28 日公布利率決策會議，如市場預期將聯邦基金利率維持在趨近於零的位置不變。

FOMC 維持基準利率在 0-0.25%不變，符合市場預期，不過在會後聲明中雖FED 並未承諾 12/2015 將會升息，但直接表明下次會議將考慮是否升息，因此市場仍以升息做反應，所以群益認為只要經濟數據穩固及國際市場穩

定，仍預估最快升息點為 12/2015

不過，聯準會也表示，下次會議是否適合提高目標利率，FOMC 將評估最大就業率和 2%通貨膨脹目標是否實現。同時依舊強調將持續關注金融市場波動及海外經濟狀況，也顯示美央行還未完全消除對中國大陸經濟放緩的疑

慮。

初領失業救濟金人數持續下滑，代表就業已有改善

美國9月領先指標下彎，減幅創7個月新高

歐元區可望再見寬鬆政策

歐洲央行維持主要再融資利率、邊際貸款利率及隔夜存款利率不變，符合

市場預期。行長德拉吉會後表示歐元區通膨及經濟面臨下行風險，預期將

重新評估購債計畫，暗示擴大量化寬鬆可能。

瑞典央行宣佈了最新的貨幣政策決議。央行維持基準利率在 -0.35%，但確實擴大了債券購買計劃 650 億克朗，至 2000 億，並且將此計劃的存續時間延長了半年，直到 2016 年 6 月。瑞典央行更在隨後的聲明中指出： “爲了支援瑞典經濟正向發展並保證通脹向上活躍，需要更具刺激性的貨幣政

策。未來如果有必要，將準備進一步擴展刺激政策，即使沒到常規的政策

會議召開時間。

滬深指數逐漸走出底部

中國目前處於調結構促改革的重要轉型期，經濟增速有所放緩，15Q3 中國GDP 增長為 6.9%，這是自 2009 年以來首次跌落至 7%以下。

27


但滬深兩市近期頻頻跳水均有驚無險拉回，雖然短期回調信號或正在顯

現，不過，諸多跡象顯示，兩市回調空間有限。

大陸政策面的諸多利好競相推出，包括降息降準的重磅利好、全面開放二

胎政策、以及養老金入市時間表也已確定，短期市場持續期待「十三五」

計畫的畫卷展開，投資領域建議集中在一帶一路、健康醫療、環保和金融

等板塊，跟隨大陸國家的建設腳步前進

國際資金回流新興市場

國際金融協會 (IIF) 發布的數據顯示，今年 10 月新興市場凈流入資金 139億美元，為 6 月以來的首次月度流入，主要原因是市場預計美聯儲 (Fed)可能推遲至明年加息，從而推高了投資者的風險偏好。

其中，新興市場債市流入資金 77 億美元，股市流入資金 62 億美元。大部分資金流向亞洲新興市場，規模達到 87 億美元，拉美和歐洲新興市場分別流入 41 億美元和 16 億美元。非洲與中東市場流出資金 5 億美元。

瑞銀 (UBS)分析師發出警告，認為這波漲勢不是因為投資人對新興市場重拾興趣，而是空頭回補造成，後續的出口疲軟、原物料價格跳水、償債成

本提高，將對新興國家資產帶來壓力，後市國際資金的流向將是重點觀察

指標。

台灣經濟數據與 GDP 成長

中華經濟研究院公布台灣 15Q4 經濟預測，下修 2015 年經濟成長率至 0 .9%，全年 GDP 成長保 1 目標恐怕無法達陣了。從出口連跌八個月，工業生產連降五個月，連零售營業額也連續三個月下滑，還有勞動市場遭

裁員、放無薪假的人數也有增加的趨勢。國發會新公布的 9 月景氣亮出連

28


續四顆藍燈，領先指標更呈連續十四個月下滑，都讓人感受不到復甦。

台灣 2015 年的經濟表現不如預期，主要是台灣以出口為導向，而來自國際景氣的走疲，造成需求的不振，相對讓台灣企業成為嚴重的受災戶。後

續國際經濟的不確定因素影響仍大，例如美國聯準會 2015 年仍有可能升息，中國經濟成長碰壁、大宗商品價格下跌對新興市場國家的衝擊，與日

本和歐盟各國因 GDP 成長不如預期，持續貨幣寬鬆政策而造成的貨幣競貶等。

2015Q4 關鍵大事

亞太經合會（APEC）領袖會議 11 月 18、19 日在馬尼拉舉行，蕭萬長將擔

任我方領袖代表，為台灣爭取加入 TPP 第二輪談判，陸委會也規畫兩岸高

層或首長雙邊會晤。

Fed 保留 12 月調升利率空間，但仍可能繼續推遲升息至明年。由於美國經

濟以溫和速度成長，就業成長減速，但失業率維持穩定，通膨率則仍低於

目標。Fed 表示仍將密切關注海外經濟和金融情勢。利率期貨合約顯示，

投資人認為 Fed 12 月升息的機率為 47%，高於 Fed 公布利率決策前的 34%。

歐洲央行 ECB 總裁德拉吉表示，歐元區通膨率依舊相當低，且新興市場

表現不佳，有必要重新檢討現行上兆歐元購債計畫。一般預料 2015/12/3

日 ECB 會議上將會公佈 2016 與 2017 年通膨率、與經濟成長率預估。

如果數據不如預期，則進一步寬鬆貨幣政策的推出機率將大增。

投資策略與操作建議

中國十三五全會概念 –信息經濟

大陸十三五規劃更強調調結構、轉方式、促創新，其中信息經濟更是扮演

當中串聯的主幹道。

信息經濟包括物聯網 +、中國製造 2025、以及寬帶中國。

物聯網 +台企有機會參與受惠個股，包括台積電、聯發科、瑞昱、盛群、廣達、矽創等。

中國製造 2025 的相關概念股，則有研華、台達電、凌華、樺漢等。

而在寬帶中國的概念股有主動元件如光環、華星光、聯鈞。其次如鴻海、

神準、台揚、啟碁、正文等也可多留意低接機會。

29


華星光持續寫高

中國十三五全會概念 –綠能環保

大陸由於空汙嚴重，政策制定上一直不宜餘力再推動綠能環保。

由於綠能環保項目眾多，代表板塊，一是環境處理與水十條，台廠代表有

日友 (8341)、國統 (8936)等。

二是新能源部分：台廠能受惠主要集中在於風電，焦點建議在上緯 (4733)、F-永冠 (1589)。

另外一項欄目則建議留意新能源汽車，其中充電樁設置相關包括充電槍的

健和興 (3003)、電源組的康舒 (6282)、檢測儀器的致茂 (2360)、充電站的台達電 (2308)等。

日友外資持續加碼買進

面板 Q4 備受壓力

根據 TrendForce 旗下光電事業處 WitsView 最新報告顯示，中國六大電視品牌包括長虹、海信、海爾、康佳、創維、TCL 等預估今年第 3 季年增僅0.4%，未如預期出現大幅成長，在部份品牌出貨不盡理想的狀況下，點出節慶銷售將可能不如以往。

9 月下旬面板價格跌勢擴大，市場預期第 3 季將是電視面板出貨高點，第4 季出貨季減 10%， IT 面板出貨也同樣下滑，10 月價格恐也將持續走跌，面板廠第 4 季出現虧損壓力，友達、群創、聯詠等相關面板供應鏈上檔壓力仍重。

30


群創走勢不振

中國十三五全會概念 –健康中國

中國面臨老齡化加劇、慢性病人數快速上升、環境污染等多方面嚴峻挑

戰。因此繼 2012 年中共「十八大」提出建設「美麗中國」之後，十三五規劃有望進一步提出「實施健康中國戰略」，預估將可帶動相關醫療健康

產業突破 10 兆元人民幣市場規模。

養老醫療相關如雃博、 F-康友、 F-康聯等是中概醫療代表個股。另外，如果「健康中國」政策成為重點施政目標，也必將帶動台灣包括製藥、健康

照護等的商機。

F-康友拉升角度陡峭、氣勢持強

紡織股小兵立大功

NIKE 營運衝高峰，台灣紡織業機能性、運動休閒布料及服飾代工可望再度成為全球品牌廠下單聚焦地。宏遠 (1460) 、東隆興 (4401)的機能性布紗，儒鴻 (1476) 、聚陽 (1477) 的服飾代工，這些 NIKE 供應鏈隨 2016年奧運來臨，以及快時尚潮流席捲全球，訂單及業績可望與品牌廠共享其

利，部份獲利優之紡織股股價相對強勢。

得力自 2014 年以來營收開始有顯著的成長。今年得力營收幾乎是每月都有兩位數的年成長。目前 Under Armour 已經是得力的主要大客戶。

31


儒鴻高檔強勢整理

汽車零組件 vs 綠能汽車趨勢大陸由於空汙嚴重，根據 9 個重點城市的空污源解析，在北京、杭州、廣州、深圳的首要污染來源是機動車。因此，上海市即下發 2015 年 -2017 年環境保護和建設三年行動計畫，要求鼓勵購買和使用新能源汽車。面對大陸推動電動車產業，台灣有完整的電動車產業鏈，包括原物料、模

組、系統整合與整車能力，技術具有國際水準，相關台廠應可望從中獲取

商機。近期盤面汽車零組件的焦點包括劍麟、 F-廣華、同致、為升、胡連、健和興、敬鵬、和大、 F-貿聯等。

F-廣華量增價揚、長紅K宣示轉強

光棍節 +第三方支付

大陸光棍節 2009 年銷售僅 5 千多萬元人民幣，但自 2013 年起，光棍節就創造營業額 1750 億元， 2014 年達 2855 億元，成長率 63.1%，陸媒預估今年營業額將達 4300 億元，成長率達 50.6%。

中美重要節慶到，第三方支付商機爆發，繼歐買尬取得國內首張第三方支

付執照，橘子旗下子公司樂點支付也已取得相關執照，網家（ PChome）則擬月底送件申設第三方支付公司，第三方支付受惠概念包括歐買尬、網

家、辣椒、宇峻、智冠、網龍、橘子等都可留意。

32


智冠持續多頭走勢

太陽能前景逐漸透光

據彭博新能源財經 (BNEF) 發表的研究報告指出，歐洲風能與太陽能的發電均化成本已經比煤炭與天然氣產生的電能更加低廉，風能、太陽能與傳

統能源的差距已日益縮小，在某些地區甚至超越傳統能源成為主流。

太陽能產業因中國、印度、美國及東南亞市場需求熱絡，訂單能見度已到

明年第一季；近期中國太陽能內需政策拉抬力道強勁，此波太陽能報價在

需求推動下，有機會持續上漲至 12 月下旬。

昱晶股價強彈、外資繼續加碼

油價波動趨緩、有助塑化廠維持利差

在油價波動趨緩以及部分產能歲修縮減供需支撐，原料乙烯、丙烯處於低

檔價位，將有助於石化廠維持利差，台塑四寶 15Q4 本業獲利預期比 Q3出色。

台塑化 Q4 烯烴營運動能偏樂觀，柴油煉製利差也有機會上揚。

台塑聚丙烯（ PP）銷售動能不錯，切入差異化產品 (高單價醫療級應用 )也帶動毛利率貢獻。

南亞 15Q4 積極衝高稼動率。

台化第 4 季受惠於苯乙烯（ SM）與苯酚行情回升，第 4 季營收也會成長。

33


台化持續突破前波高點走揚

34


A 股投資策略：反彈空間漸窄，震蕩盤整爲主， “十三五 ”規劃概念或成焦點

10 月行情：滬深股市報復性反彈，上證綜指逼近 3500 點

2015 年 10 月，滬深股市展開報復性反彈，單月上證綜指漲幅達到 12%，創業板指數漲幅更是高達 22%。

之所以有如此表現，主要還是源于前期滬深股市短期跌幅過大過快，技術

性反彈一觸即發；然後，利空進入尾聲，尤其是去杠杆的過程幾近結束；

此外， 10.1 國慶長假期之後，歐美股市擺脫下降趨勢，重新走强，給予 A股强力信心。以上幾點，我們在上個月已經有所預期，當時判斷 10 月份 A股將展開反彈，上證綜指目標位在 3500 點，與現况基本一致。

消息面方面，統計局公布了三季度的宏觀數據，GDP 增長 6.9%，完全符合市場預期。雖然 6.9%的 GDP 增速創下 6 年新低，但仍有高估之嫌。全社會用電幾近零增長，工業增加值增速下降 2 個百分點，工業企業利潤甚至出現衰退，這樣的背景下，GDP 增速僅略降，確實值得懷疑。

對于 4 季度 GDP 的預期是穩定在 6.9%，主要是源于房地産的投資有望回升，9 月份新開工面積增速跳升至 15.3%，有望帶動投資的增長，要知道 8月份房地産的新開工面積還處于 -16.7%的巨大衰退之中。此外，央行連續的降息、降准也將帶來流動性的改善和資金成本的下降，這對于促進投資

也將起到一定的幫助。

回到股市方面，10 月份以來的反彈行情主要還是集中于題材股、垃圾股的炒作，權重股幷沒有太多表現，我們認爲這主要還是和宏觀基本面不佳，

存量資金在消息面多空平衡狀態下的博弈結果，小盤股、題材股更容易炒

作。其中出現多隻 “妖股 ”，甚至出現連續 13 個漲停板的 “盛况 ”。板塊方面來看，領漲的來自軍工、計算機、通信、電力設備板塊，漲幅達到 29%~22%之間；滯漲的來自銀行、鋼鐵、石油石化、食品飲料板塊，上漲在 5%~10%之間。

2015 年 11 月行情：反彈空間漸窄，震蕩盤整爲主， “十三五 ”規劃概念或成焦點

經過 10 月的反彈之後，從技術面來看，之前股灾導致的技術面超賣已經修復了絕大部分，接下來勢必進入基本面决定階段。但是基本面確實未見明

顯起色，所以 11 月仍將在存量資金博弈下進行震蕩。震蕩區間在 3000~3600之間。

十八届五中全會正在召開，重點在于十三五規劃，預計這將成爲 11 月市場關注的焦點。從最新公布的 “十三五 ”規劃的十個任務目標來看，投資機會或許將從中産生。這 10 個目標分別爲： 1.保持經濟增長， 2.轉變經濟發展方式，3.調整優化産業結構，4.推動創新驅動發展，5.加快農業現代化步伐，6.改革體制機制， 7.推動協調發展， 8.加强生態文明建設， 9.保障和改善民生，10.推進扶貧開發。因此，投資機會可能産生于農業、國企改革、環保、醫療、互聯網 +等。

此外， 11 月 IMF 將决定是否將人民幣納入 SDR，如果成功將可能激發一定程度上的做多信心，拭目以待。

35


表一 10 月 A 股重點事件評析市場事件評論相關個股操作建議 /備注

央行再次降准

降息降息旨在降低企業

融資成本；降准意

在對沖外匯占款减

少所帶來的基礎貨

幣减少。

三季度宏觀數

據公布， GDP增長 6.9%，創2009 年來新低

經濟增速放緩成爲

大趨勢，幷未見明

顯轉機。且 6.9%的GDP 增速依然有高估之嫌。

房地産新開工

面積增速飈升從上個月的 -16.7%直接躍升爲

+15.3%，一系列地産刺激政策帶來了

房地産銷量的增

加，幷終于在近半

年之後迎來開發商

的投資熱情，對于

穩定投資，穩定宏

觀經濟的作用較

大。

表二 2015 年 11 月份 A 股强勢與轉强焦點類股强勢 / 轉强類股

基本面與市場面題

材指標股操作建議 /備注

國企改革概念

股、迪士尼概

念

均爲十三五規劃概

念股，預計 11 月在存量資金博弈下，

這類概念股有望獲

得市場追捧。

百聯股份（ 600827）上海機場（ 600009）

買入

環保清新環境（ 002573）買入

醫療服務、醫

療設備複星醫藥（ 600196）買入

新能源汽車宇通客車（ 600066）互聯網 + 蘇寧雲商（ 002024）買入

36


11 月份行情展望：中國 9 月製造業 PMI 微升 0.1 個百分點至 49.8。

10 月回顧：累跌多月加利好消息引發港股大反彈

經過 6 月至 9 月，希臘債務問題、內地股市打擊兩融及救市措施混亂，以及人民銀行一次性對人民幣進行大幅貶值等所造成的大跌市，港股踏入 10月開始反彈，早前的過度下跌反引來投資者低位吸納，加上市場炒作五中

全會政策，歐央行或再擴量寬規模及人行「雙降」刺激，令恆生指數從上

月低位爆發逾 3000 點的升幅。就整個 10 月份而言，恆指整月高低位差距約 2293.53 點，累升 1973.64 點或 9.47%。

經過數月來的大跌市，港股於 10 月初受到美股預期加息降溫的升勢帶動，加上過去數月被視為負累的內地股市因國慶假期休市，造就港股能單純依

靠外圍上升。及至月中，投資者開始對月尾五中全會有可能出現的政策，

炒作相關股份，市場樂觀氣氛進一步上升。時近月末，再迎來歐洲央行暗

示或再擴大量寬規模和將相關措施延期，以及中國人民銀行減息和下調存

款準備金率等利好消息刺激，恆生指數最高曾突破 23400 點，即較 9 月末時的全年低位反彈逾 3000 點。總結全月，恆指於 10 月份（截至 10 月 29日止）終收報 22819.94 點，按月大升 1973.64 點；國企指數則收報 10439.38點，亦按月大升 1033.88 點。主板每日平均成交跌至約 793 億水平。

圖一：恒生指數於 2015 年 10 月期間走勢

來源：彭博、群益 (香港 )研究部

37


圖二：全球主要資產種類於 2015 年 10 月期間表現（以美元計）


圖三：全球主要資產種類於 2015 年 10 月期間表現（以本土貨幣計）


回顧 2015 年 10 月（截至 10 月 29 日止），若統一以美元計算，全球表現最佳的三大資產種類分別為上證綜合、國企指數及納斯達克指數 (圖二 )，表現最差的為天然氣及 CRB 商品指數。若以本土貨幣計算，表現最佳的頭三位是德國 DAX 指數、國企指數及上證綜合指數。上證綜合指數的強勢主因內地股市回穩，而且該指數曾從本年高位下跌近四成半，累積龐大跌幅

下本月作出強勢反彈所致。

38


圖四：港股各板塊於 2015 年 10 月期間表現

來源

二...

Documents

Transcript of 二...