선전((((深深圳) )) ) 탐방기...

7 월

선전선전선전선전((((深深深深圳圳圳圳) ) ) ) 탐방기탐방기탐방기탐방기 공유경제와 간편결제

Part I 선전(深圳) 탐방기

Part II 오빠가 돌아왔다: 정치의 계절

Part III 7 월의 관전포인트

Part IV LEVES 분석

Part V eBest China Portfolio

Vol.13 2017.07.04

이베스트투자증권 정하늘입니다.

PartPartPartPart IIII 에서는

중국 최초의 인터넷 보험사인 중안보험(众安保险)에 대해 살펴보았습니다.

알리바바, 텐센트, 핑안보험이 함께 설립한 중안보험을 통해 인터넷 보험산업에 대해 알아보고자 합니다.

중안보험의 상장은 향후 Ant Financial 등의 핀테크 기업의 상장으로 이어질 수 있다는 점을 고려할 때,

이에 대한 지속적인 모니터링이 필요하다고 판단합니다.

PartPartPartPart IIIIIIII 에서는

중국의 인프라 모멘텀이 지속될 수 있을지 여부를 PPP 와 부동산을 통해 알아봤습니다.

2017 년 2/4 분기의 PPP 수주는 393 조 원으로 누적 수주규모는 3,100 조 원에 달합니다.

착공까지의 시차를 고려할 때, PPP 에 따른 인프라 모멘텀은 2018 년까지 지속될 수 있을 것으로 기대됩니다.

부동산의 경우, 거래량이 가장 중요한 지표입니다.

현재 거래량이 예년 수준을 상회하고 있어 중국 부동산은 크게 우려할 만한 요인은 없다고 판단합니다.

PartPartPartPart IIIIIIIIIIII 에서는

8 월의 관전포인트인 ①韓中관계와 ②MLF 금리를 전망했습니다.

올해 여름이 韓中 관계 개선 가능성이 가장 높은 시점이라는 데는 동의하지만,

큰 기대감을 갖는 것은 경계합니다. 우리나라와 중국 간의 정치 이벤트에 대한 모니터링이 필요합니다.

중국의 금리방향성을 결정하는 것은 미국의 국채금리입니다. 현재의 중미 금리스프레드는 금리보다는 환율

개입의 가능성이 높은 수준으로 판단됩니다. 이에 따라 8 월 MLF 금리동결을 전망합니다.

PartPartPartPart IIIIVVVV 에서는

①수급(Liquidity), ②경기(Economy), ③가치 평가(Valuation), ④기업 실적(Earnings),

⑤투자심리(Sentiment) 다섯 가지 요인을 통해 중국 주식시장을 진단하고 전망했습니다.

당사는 8 월 중국 주식시장에 긍정적긍정적긍정적긍정적 의견을 유지합니다.

LLLL + EEEE + VVVV (중립) EEEE- S S S S (중립)

PartPartPartPart VVVV 에서는

CSI 300 을 6 가지 지표를 통해 투자 매력도를 산정하여 포트폴리오를 구성했습니다.

8 월 선호 섹터는 부동산부동산부동산부동산, , , , 음식료음식료음식료음식료를 제시합니다.

중국의 산업 변화, 그리고 그 속에서 한국 산업과 기업의 기회에 민감하게 반응하며

투자판단에 도움을 드릴 수 있는 애널리스트가 되도록 노력하겠습니다.

감사합니다.

이베스트투자증권 리서치센터 3

The China Strategy

중안보험 비긴즈

Contents

Part I 중안보험 비긴즈 4

Part II 인프라 모멘텀 지속성 점검 20

Part III 8 월의 관전포인트 36

Part IV LEVES 분석 49

Part V eBest China Portfolio 55

The The The The ChinaChinaChinaChina Strategy Strategy Strategy Strategy 중안보험 비긴즈


Part I The China Strategy

중안보험 비긴즈

중국중국중국중국 최초의최초의최초의최초의 인터넷인터넷인터넷인터넷 보험사의보험사의보험사의보험사의 상장을상장을상장을상장을 앞두고앞두고앞두고앞두고

지난 6 월 30 일, 중국 최초의 인터넷 보험사인 중안보험(众安保险)이

홍콩 증권거래소에 상장신청서를 제출했습니다.

알리바바, 텐센트, 그리고 핑안보험이 함께 설립한 중안보험을

살펴봄으로써 중국의 인터넷 보험산업에 대해 알아보고자 합니다.

구체적인 상장일정이 결정되지 않았으나, 중안보험의 상장은

향후 Ant Financial 등의 핀테크 기업의 상장으로 이어질 수 있습니다.

중안보험의 홍콩 상장에 대한 모니터링이 필요하다고 판단합니다.



중국 인터넷 보험 시장

현재 중국 보험업계에서의 인터넷을 통한 상품 판매 비중은 매우 낮으나, 빠른

성장세를 보이고 있다. 2016 년 중국의 수입보험료는 3 조 959 억 위안(한화 522.3 조

원)으로 전년대비 27.5% 증가했다. 인터넷 수입보험료는 2,347 억 위안(한화 39.6 조

원)으로 전체 수입보험료 중 7.58%에 불과하다.

인터넷 보험서비스 상품 중에서 생명보험의 비중이 지속적으로 높아지고 있다. 2016 년

생명보험의 인터넷 수입보험료는 1,797 억 위안(한화 30.3 조 원)으로 전체 인터넷

보험상품 중 76.6%를 차지한다. 인터넷 보험서비스 상품 중 생명보험의 비중이

8.9%에 불과했던 2012 년에 비해 2016 년의 규모는 5 년만에 183 배 성장했다.

2016 년 보험상품을 온라인으로 판매하는 보험사는 총 117 개사로 전체 보험사 중

75.97%에 달한다. 이들은 자체 홈페이지 혹은 제 3 자 플랫폼을 통해 판매하고 있다.

즉, 전통 보험사의 인터넷 플랫폼(자체 홈페이지 혹은 제 3 자 플랫폼) 활용도가

높아짐에 따라 기존 보험시장에서 판매비중이 높았던 생명보험의 비중이 반영되어

인터넷 보험시장에서의 생명보험의 판매비중이 높아지는 것으로 판단한다.

여전히 보편화된 판매채널은 오프라인이나, 인터넷 보험서비스의 수입보험료 규모는

보험업계의 총 수입보험료 중 2011 년 0.22%에서 2015 년 9.20%까지 약 70 배

증가하는 둥 매우 빠른 성장세를 보이고 있다. 한편 2016 년 전체 수입보험료 대비

인터넷 비중은 7.58%로 전년대비 1.62%p 줄어들었다.

실제로 2015 년 160% 성장하던 인터넷 보험서비스의 수입보험료 증가율은 2016 년

5.06%로 둔화되었다. 세부적으로는 손해보험과 생명보험 모두 2016 년부터 새롭게

도입한 규정의 영향으로 판단한다. 생명보험은 지급여력제도, 손해보험은 자동차보험

요율 제도가 변경되었다.

그림1 2016 년 인터넷 판매 수입보험료 비중, 7.6% 수준 그림2 최근 인터넷 보험 중 생명보험의 비중이 빠르게 증가

자료: CIRC, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: CIRC, 중국보헙산업협회, 이베스트투자증권 리서치센터

0.2 0.7

1.8

4.2

9.2

7.6

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(%)(억위안)인터넷 수입보험료(좌)

인터넷 비중(우)

91.2

74.2

58.9

34.4 23.4

8.9

25.8

41.1

65.6 76.6

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2012 2013 2014 2015 2016

(%) 손해보험 생명보험



생명보험: 지급여력제도 변경

2016 년 인터넷 보험서비스 중 생명보험의 성장속도는 예년에 비해 크게 둔화되었다.

2013 년 740%, 2014 년 330%, 2015 년 315%로 폭발적 성장세를 자랑하며 해마다

3~5 배씩 성장해왔다. 그러나 2016 년의 성장률은 22.6%에 그쳤다.

전통 생명보험사가 자체적인 홈페이지 혹은 제 3 자 플랫폼을 통해 기존 오프라인에서

판매한 생명보험의 판매 플랫폼을 변경해 온 것이 일정 수준 이상으로 올라왔기 때문에

2016 년 인터넷 생명보험 서비스의 성장률이 예년에 비해 ‘급락’ 수준으로 하락했다고

판단한다. 이와 동시에 2016 년 1 월 1 일 부로 지급여력제도가 C-ROSS 로 변경되어

전체적인 생명보험 판매 속도가 줄어들었다.

새롭게 도입된 지급여력제도 C-ROSS 는 보험상품의 위험을 낮추기 위해 지급여력이

낮아질 수 있는 상품에 요구자본을 더 확충해야 하는 방안이다. 특히 보장 이율이 높은

단기 저축성 보험에는 보험사의 부채 부담이 높기 때문에 그에 상응하는 요구 자본을

확충해야 한다. 2016 년 이후 보감위(CIRC)는 존속기간 1 년 미만의 상품 판매를

중단시켰다. 이러한 환경의 변화로 2016 년 전체적인 생명보험 상품 판매는 부진했다.

손해보험: 자동차보험 요율 제도 변경

2016 년 6 월부터 중국의 자동차보험 제도가 변경되었다. 보험료와 보험금 결정권을

보험사에 귀속시키는 조치로 보험사는 위험가격결정모델을 적용해 차량 운전자의

위험수준에 따라 보험료를 차별적으로 책정하고 보험료와 보험금을 연동하도록 했다.

과거 인터넷 자동차보험은 별도의 위험가격결정모델을 활용하지 않고, 평균 보험료를

전통 보험사보다 저렴하게 제공해왔다. 그러나 전통 손보사에서 위험가격결정모델로

보험서비스를 제공함에 따라 전반적인 가입자의 보험료는 하락하고 보장범위가

확대되어 인터넷 보험사만의 장점이 사라지면서 자동차보험만을 전문적으로 판매해 온

소형 인터넷 보험사에서의 판매가 감소한 것으로 판단된다.

그림3 인터넷 생명보험: 지급여력제도 C-ROSS 도입 영향 그림4 인터넷 손해보험: 자동차보험 요율 제도 변경의 영향

자료: CIRC, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: CIRC, 이베스트투자증권 리서치센터

737.7

330.3 314.9

22.6

0

100

200

300

400

500

600

700

800

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2013 2014 2015 2016

(%)(억위안)생명보험 수입보험료(좌) 증가율(우)

134.2

114.0

51.9

-28.4

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2013 2014 2015 2016

(%)(억위안)손해보험 수입보험료(좌) 증가율(우)



중안(众安)보험 비긴즈

2013 년 2 월, 중국 보험감독관리위원회(CIRC)는 중국 알리바바의 마윈(马云), 평안

보험의 마밍저(马明哲), 텐센트의 마화텅(马化腾)의 합자회사 설립을 승인했다. 해당

기업은 중국 최초 100% 인터넷 보험회사이자 최초의 인터넷 관련 손해보험 회사인

중안온라인손해보험(众安在线财产保险股份有限公司, 이하 중안보험(众安保险))이다.

중안보험의 등록 자본금은 10 억 위안으로 일반 보험회사와 같이 정산부문, 배상부문,

판매부문 등으로 구성되어 있다. 중안보험과 타 보험회사 간의 가장 큰 차이점은 바로

오프라인 사무실이 본사(상하이)에만 있다는 것이다. 중안보험은 전자상거래, 인터넷

판매자 권익보호, 인터넷 안전거래 등 인터넷 산업을 기반으로 하는 보험사이다.

중안보험은 알리바바의 금융계열사인 Ant Financial(蚂蚁金融)이 16.0403%, 텐센트와

중국 평안보험이 각각 12.0403%의 지분을 가지고 있는 인터넷 중심의 기업이다. 상기

언급된 기업 외의 투자 기업들은 대부분 인터넷 기술기업과 투자전문 기업이다.

중안보험의 대표이사는 바로 RiXun Internet Tech(日讯网络)의 대표이사인 오우야핑

(欧亚平)이다. 오우야핑은 금융산업에 종사한 경험은 없으나, 마윈과의 친분으로 중안

보험 운영을 함께 하게 되었다. 중안보험 지분의 11.3%를 가진 JiaDeXin Investment

(加德信投资)의 대표이사가 오우야핑의 형인 오우야페이(欧亚非)라는 점을 고려할 때,

오우(欧) 집안의 지분은 최소 17.8%에 달할 것으로 예상된다.

표1 중안보험의 지분구조

설립시기설립시기설립시기설립시기(2013 년 10 월) 지분구조지분구조지분구조지분구조 2016201620162016 년년년년 말말말말 기준기준기준기준 지분구조지분구조지분구조지분구조

기업명기업명기업명기업명 산업산업산업산업 투자금투자금투자금투자금

(백만위안) 지분지분지분지분(%)(%)(%)(%) 기업명기업명기업명기업명 산업산업산업산업

투자금투자금투자금투자금

(백만위안) 지분지분지분지분(%)(%)(%)(%)

蚂蚁金融 Ant Financial 핀테크 199,000 19.90% 蚂蚁金融 Ant Financial 핀테크 199,000 16.04%

腾讯 Tencent 인터넷 150,000 15.00% 腾讯 Tencent 인터넷 150,000 12.09%

平安保险 PingAn Insurance 보험 150,000 15.00% 平安保险 PingAn Insurance 보험 150,000 12.09%

忧孚控股 YouFu Holdings 금융 150,000 15.00% 加德信投资 JiaDeXin Investment 금융 140,000 11.28%

加德信投资 JiaDeXin Investment 금융 140,000 14.00% 忧孚控股 YouFu Holdings 금융 90,000 7.25%

日讯网络 RiXun Internet Tech 인터넷 81,000 8.10% 日讯网络 RiXun Internet Tech 인터넷 81,000 6.53%

远强投资 Yuanqiang Investment 금융 50,000 5.00% CDH Avatar, L.P. 금융 62,000 5.00%

携程 Ctrip 레저 50,000 5.00% Keywise ZA Investment 금융 61,189 4.93%

日讯互联网 RiXun 인터넷 30,000 3.00% Equine Forces Limited Partnership 금융 55,455 4.47%

소계소계소계소계 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 100.00%100.00%100.00%100.00% 惠丽君贸易 Huilijun Commerce 유통 50,000 4.03%

远强投资 Yuanqiang Investment 금융 50,000 4.03%

谦果投资 Qianguo Investment 금융 31,430 2.53%

中金证券 CICC(HK) 금융 31,250 2.52%

Morgan Stanley 금융 30,731 2.48%

日讯互联网 RiXun 인터넷 30,000 2.42%

灏观投资 Haoguan Investment 금융 28,570 2.30%

소계소계소계소계 1,240,625 1,240,625 1,240,625 1,240,625 100.00%100.00%100.00%100.00%

주: 음영부분은 설립시기와 비교해 투자금 규모가 달라지거나 혹은 새롭게 투자한 기관을 의미

자료: 중안보험의 IPO 신청서, 이베스트투자증권 리서치센터



3 馬의 도원결의, 그리고 중안보험

도원결의(桃園結義)는 유비, 관우, 장비가 도원에서 의형제를 맺은 데에서 비롯된 말로

뜻이 맞는 사람끼리 하나의 목적을 이루기 위해 행동을 같이 할 것을 약속한다는

의미로 쓰인다. 중국에서는 알리바바의 마윈, 텐센트의 마화텅, 핑안보험의 마밍저 세

사람의 성(姓)을 따 ‘3 馬’가 함께 투자하는 것에 대해 ‘3 馬의 도원결의’라 언급한다.

세 사람이 가장 먼저 의기투합했던 협약은 바로 ①중안보험의 설립(2013 년 2 월)이다.

중안보험은 100% 인터넷 플랫폼 기반의 보험사로 인터넷금융이 은행, 보험과 같은

중국의 전통 금융 영역에 침투한 대표적인 사례이다. 현재 중안보험은 전자상거래,

모바일 결제, 인터넷 및 신용보증보험 등 분야의 업무를 확대하고 있다.

중안보험의 설립을 시작으로 세 사람은 새로운 산업으로의 공동 투자를 시작했다. 세

사람의 두 번째 협약은 바로 ②화이브라더스(华谊兄弟) 지분투자(2014 년 11 월)이다.

알리바바 산하의 투자기업인 알리 VC(阿里创业), 핑안보험그룹 내의 투자기업 핑안자

산(平安资产), 그리고 텐센트는 증자를 통해 화이브라더스의 지분을 각각 8.08%,

1.98%, 8.08% 보유하게 되었다. 화이브라더스는 ‘3 馬’의 지분투자로 인터넷과 모바일

을 활용하는 새로운 성장동력을 모색할 수 있게 되었다.

세 사람의 가장 최근 협약은 ③중국핑안의 유상증자 참여(2014 년 12 월)이다. 핑안보

험은 제 3 자 배정 유상증자를 통해 365 억 홍콩달러의 자금을 조달한 바 있다. 당시

유상증자에는 총 10 명의 투자자가 참여했고, 그 중에는 알리바바와 텐센트도 포함되어

있는 것으로 알려졌으나, 구체적인 투자금액은 확인되지 않는다.

‘3 馬’의 행보가 이슈가 되는 이유는 간단하다. 우리나라로 예를 들면, 신한금융지주와

네이버, 그리고 다음카카오의 대표가 함께 투자를 진행하는 것과 같은 것이기 때문이다.

이들의 공동투자는 2014 년까지 활발했으나, 그 이후에는 인터넷/모바일 기반 금융서비

스의 독자적인 지원 등이 중심이 되면서 사실상 공동투자의 움직임은 줄어들었다. 최근

중안보험의 IPO 준비로 시장의 포커스가 또다시 ‘3 馬’로 이동하고 있다.

표2 3 馬(마밍저(马明哲), 마윈(马云), 마화텅(马化腾))

1955 년 12 월 (61 세) 1971 년 10 월 (52 세) 1964 년 09 월(45 세)

마밍저(马明哲) 마윈(马云) 마화텅(马化腾)

PingAn Insurance(平安保险) Alibaba(阿里巴巴) Tencent(腾讯)

자료: 언론자료 종합, 이베스트투자증권 리서치센터



알리바바의 금융계열사인 Ant Financial(蚂蚁金融)

알리바바는 알리바바B2B(阿里巴巴B2B), 타오바오왕(淘宝网), 티엔마오(天猫), 커우베

이왕(口碑网), 알리윈(阿里云), 중국야후(中国雅虎) 등을 보유하고 있다. 알리바바의 핵

심 계열사는 타오바오, 티엔마오 등 전자상거래 플랫폼이다.

전자상거래 경험이 풍부하고 기업고객 기반을 확보하고 있다는 점이 알리바바의 가장

큰 경쟁력이라 할 수 있다. 기업고객은 손해보험의 잠재적 구매자이며, 그들의 신용

수준과 거래기록은 중안보험의 신규 보험제품 개발에 근거와 기준을 제공하고 있다.

Ant Financial(蚂蚁金融) 산하의 참깨 신용평가사(芝麻信用管理)는 Ant Financial 뿐만

아니라 중안보험에서도 매우 중요한 역할을 하고 있는 것이다.

Ant Financial(蚂蚁金融)은 알리바바의 자회사로 알리페이를 자회사로 두고 있으며

인터넷전문은행인 My Bank 의 대주주이다. 현재 Ant Financial(蚂蚁金融)은 약

700 억 달러의 가치를 인정받고 있다. 현재 4.5 억 명이 넘는 실명 사용자를 대상으로

결제서비스를 제공하며, 알리페이의 일일 평균 거래규모는 2 억 건을 훌쩍 넘어선다.

이처럼 막강한 고객기반은 중안보험의 판매채널 확보에 중요한 역할을 한다. 2016 년

기준, 중국의 전체 보험계약 950 억 건 중 65%가 온라인 플랫폼을 통해 판매되었다.

결국 알리바바, Ant Financial(蚂蚁金融)이 온라인에서 막대한 고객한 유치할 수 있는

플랫폼을 가지고 있다는 것은 중안보험의 매우 중요한 경쟁력이다.

그림5 알리바바의 금융계열사인 Ant Financial(蚂蚁金融)

자료: 뉴스핌, 이베스트투자증권 리서치센터



Ant FinancialAnt FinancialAnt FinancialAnt Financial 와와와와 중안중안중안중안보험보험보험보험, , , , 그리고그리고그리고그리고 마윈마윈마윈마윈

Ant Financial Services Group(蚂蚁金融服务集团, 이하 Ant Financial)은 알리바바와 달리 100% 내자기업이다. Ant

Financial 가 알리바바 내 결제사업부로 시작되었다는 점을 고려할 때, 다소 아이러니한 부분이다. 그러나 2011 년부터

중국정부가 Ant Financial 등 제 3 자 결제사업의 허가를 100% 중국자본 회사에게만 내주는 시행령을 공포했다는 점을

고려할 때, Ant Financial 는 내자기업의 형태를 선택할 수 밖에 없었을 것으로 판단된다.

Ant Financial 는 상장사가 아니므로 지분구조를 정확하게 확인하기는 어렵다. 그러나 Ant Financial 의 지분구조가 세

상에 공개될 기회가 있었다. 바로 2011 년 야후 주주들의 Yahoo USA 에 대한 집단소송, 그리고 2014 년 9 월 알리바바

(NYSE:BABA)의 뉴욕증시 상장이다. 그리고 이번이다. 중안보험이 홍콩증권거래소에 상장신청서를 제출하면서 Ant

Financial 의 지분구조를 좀 더 명확히 확인할 수 있다.

Ant Financial 의 지분구조 중 마윈(马云)의 투자금을 정확하게 확인할 수 있는 기업을 기준으로 비중을 살펴보면, 마

윈의 지분은 1.31%에 불과하다. Ant Financial 내에는 기존 알리바바 그룹의 주요 임직원의 지분 역시 함께 포함되어

있다. 정확하게 공개되는 비중을 기준으로 살펴보면, Ant Financial 내 마윈의 지분보다는 타오바오 CEO 인 루자오시

(陆兆禧) 등의 지분(2.88%)이 상대적으로 더 높다.

그러나 Hangzhou Junjie(杭州君洁)의 주주구성은 공개되지 않았다는 점을 고려할 때, 마윈의 지분이 낮다고 단정할

수는 없다. 한편 Ant Financial 내 지분을 기초로 중안보험에서의 지분 비중을 살펴보면, 마윈의 중안보험 지분은

0.21%에 불과하다. 결국 Ant Financial 의 정확한 지분구조 즉, Hangzhou Junjie(杭州君洁) 등의 세부 지분현황은

Ant Financial 의 상장 신청 시점이 되어야 확인 가능할 것으로 판단한다.

Ant Financial(蚂蚁金融)의 지분구조

자료: 중안보험의 IPO 신청서, 이베스트투자증권 리서치센터

Ant Financial(蚂蚁金融)의 지분구조



텐센트

텐센트는 1998 년에 설립된 게임 및 인터넷 광고회사이다. 사업초기 메신저(QQ)

기반의 광고 사업이 주요 비즈니스 모델이었으나, QQ 메신저를 통해 게임 포탈 사업을

시작했다. 그리고 2008 년 ‘크로스파이터’와 ‘던전&파이터’를 연달아 성공하면서 게임

플랫폼으로의 입지를 견고히 한 바 있다. 2017 년 중국 PC 온라인 게임 시장 내

텐센트의 점유율은 66%에 달할 것으로 전망된다.

텐센트는 중국에서 가장 영향력이 큰 인터넷 브랜드 중 하나로 수억 명의 이용자를

확보하고 있다. PC 메신저뿐만 아니라 모바일 메신저에서 가장 높은 점유율을 차지하고

있어 실질적으로 텐센트의 고객은 텐센트의 서비스 활용이 매우 활발하게 이루어지고

있다. 앞서 알리바바의 경쟁력에서 언급한 바와 같이 온라인에서 막대한 고객한 유치할

수 있는 플랫폼을 가지고 있다는 것은 매우 중요한 경쟁력이다.

텐센트는 최근 오프라인 간편결제에서 두각을 나타내고 있다. 과거 알리바바의

Alipay 에 밀렸던 점유율이 2014 년부터 시작한 현금 전송서비스인 홍바오(红包)를

기점으로 바닥을 다지고 반등하기 시작했다. 그리고 2016 년 말 기준, 오프라인

간편결제에서 Alipay 의 점유율을 상회하는 모습을 보이고 있다.

이와 동시에 텐센트는 가상 손해보험 서비스 경험이 상대적으로 많은 기업이다. 또한

텐센트 산하의 게임, 전자상거래, QQ 쇼 사업은 모두 가상 손해보험 관련 제품 수요가

큰 분야로 100% 인터넷 보험사인 중안보험의 주력상품을 판매함에 있어 매우 중요한

플랫폼으로 활용될 수 있다.

그림6 모바일 간편결제 중 Alipay 와 Tenpay 비중 그림7 모바일 간편결제 점유율 1 위는 Alipay

자료: iResearch, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: iResearch, 이베스트투자증권 리서치센터

76.5

92.6

90.1

92.0

70

75

80

85

90

95

3Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q16

(%)

72.6

82.6

51.8 55.0

3.9 10.0

38.3 37.0

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

3Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q16

(%)Alipay Tenpay



중국 평안보험

중국 평안보험은 중국 최대 민영보험사이다. 2016년 수입보험료 기준의 보험업계 순위

에서 1위는 중국인수(China Life), 2위가 평안보험(2014~2015년 1위)이다. 생명보험,

손해보험, 양로보험, 건강보험 등을 보유하고 있다.

현재 보험, 증권, 은행 등 3가지 라이선스를 기반으로 금융서비스업에 본격 진출했고,

중국에서 R&D 및 혁신 마인드가 가장 큰 보험/금융회사라고 할 수 있다. 이와 동시에

대규모 영업인력을 통해 누적된 노하우를 중안보험 배상서비스에 활용하고 있다.

이와 동시에 평안보험은 자체적으로 새로운 금융서비스에 적극적으로 투자하고 있다.

2011년 9월에 설립한 루팍스(Lufax)는 P2P 금융사업을 하고 있다. 현재 고객 등록

수가 300만 명을 넘어섰으며, 금융자산의 거래금액도 1년간 5배 이상 급증해 중국 내

1위 사업자로 등극한 바 있다. 실제로 현재 기업가치는 동종 업계 내 세계 최대인 185

억 달러로 평가 받고 있는 등 중국 P2P 대출 시장의 13%를 장악하고 있다.

현재 루팍스는 고객들에게 3,500개가 넘는 주식과 뮤추얼펀드, 채권, 보험 상품을 구매

할 수 있는 플랫폼을 제공하는 회사로 변신 중이다. 루팍스는 플랫폼 경영을 확장해 투

자자들이 기존 펀드를 거래할 수 있는 서비스도 제공하겠다는 계획이다.

평안보험과 루팍스는 알리바바와 텐센트의 온라인 경쟁력을 더욱 강화하는 서비스를 제

공하고 있다. 전통적인 금융산업에 진출해있음과 동시에 중국에서 가장 빠르게 성장하

는 금융산업을 함께 운영하고 있다는 점에서 현재 전통 보험사의 비중이 큰 중국 보험

업계에서 중안보험이 새로운 돌파구를 찾을 수 있는 동력이 될 것으로 판단한다.

표3 Lufax 의 주요 사업 개요

대출대출대출대출 신청자신청자신청자신청자

자격 만 21~55 세의 중국 국적자

대출규모 1 만 위안(176 만원)~30 만위안(5,300 만원)

비용 원금 및 이자 상환과 별도의 담보비용과 중개수수료 지불

대출금리 인민은행 공시 대출기준금리의 140%(최소 7.14%)

대출방법 홈페이지 가입 후 대출 신청서 작성 콜센터로부터 인터뷰를 통한 적합 여부 판단

신용평가 평안보험그룹의 융자보증기관이 진행

투자자투자자투자자투자자

자격 만 18 세 이상

투자방법 홈페이지 가입 후 투자금 충전, 대출자 선택

투자기간 2~36 개월

최소보장 수익률 5.8~7.84%




인터넷 보험사, 이제 시작이다

2013 년 10 월에 설립한 중안보험은 중국 최초의 100% 인터넷 보험사이자 최초의

인터넷 손해보험 회사이다. 손해보험업계 내 중안보험의 점유율(원수보험료 기준)은

2016 년 0.39% 수준에 불과하다. 이는 인터넷 손해보험사 중 가장 높은 점유율로

인터넷 손해보험 점유율 4 위 업체의 39 배에 달한다. 서두에 언급한 중국 보험업계 내

인터넷을 통한 상품 판매 비중인 7.58%를 크게 하회한다.

중안보험을 제외한 대부분의 인터넷 보험사는 2015 년 말에서야 설립되었다. 즉,

아직까지 전통 보험사들의 점유율에 위협이 되는 수준의 성장세를 보이고 있다고

평가하기는 어렵다. 그럼에도 불구하고 중안보험에 대해 긍정적으로 평가하는 것은

가파른 성장세에 기인한다. 여전히 점유율은 낮으나, 중안보험의 2016 년 점유율은

2014 년보다 3.6 배 높아진 수준이다. 인터넷 보험사는 이제 시작이다.

그림8 손보업계 점유율 1 위는 PICC 손보, 인터넷 보험사중에서는 중안보험

자료: 보험업협회, 이베스트투자증권 리서치센터

표4 인터넷 손해보험사 4 개사 간의 비교

구분구분구분구분 Zhongan(Zhongan(Zhongan(Zhongan(众安众安众安众安)))) Tk.cn(Tk.cn(Tk.cn(Tk.cn(泰康泰康泰康泰康)))) EAn(EAn(EAn(EAn(易安易安易安易安)))) Answern(Answern(Answern(Answern(安心安心安心安心))))

법인대표 오야핑오야핑오야핑오야핑((((欧亚欧亚欧亚欧亚平平平平)))) 리우징룬(刘经纶) 리쥔(李军) 종청(钟诚)

출자자본 12.412.412.412.4 억억억억 위안위안위안위안 10 억 위안 10 억 위안 10 억 위안

서비스 시작 2013201320132013 년년년년 10101010 월월월월 설립설립설립설립 2015 년 11 월 12 일 설립 2016 년 2 월 6 일 인허가 2015 년 12 월 31 일 설립

주요 주주

Ant Financial Ant Financial Ant Financial Ant Financial 16.04%16.04%16.04%16.04% TaiKang Insurance 99% Infogem Technologies 15% XiMeng Real Estate 15.0%

Tencent Tencent Tencent Tencent 12.09%12.09%12.09%12.09% TaiKang Asset 1% YinBiXin Asset 14% TongYu Tech 14.5%

PingAn InsurancePingAn InsurancePingAn InsurancePingAn Insurance 12.09%12.09%12.09%12.09%

FuBang Technologies 14% HongHai Software 14.5%

원수보험료(백만위안) 3,408.05 3,408.05 3,408.05 3,408.05 674.90 223.83 75.32

매출액(백만위안) 3,366.25 3,366.25 3,366.25 3,366.25 745.83 261.69 59.88

영업이익(백만위안) ----33.42 33.42 33.42 33.42 -102.76 -27.91 -83.19

순이익(백만위안) 9.37 9.37 9.37 9.37 -85.46 1.57 -73.10

ROA(%) 0.10 0.10 0.10 0.10 -7.28 0.14 -6.36

ROE(%) 0.14 0.14 0.14 0.14 -9.48 0.16 -7.89

총조정자본(백만위안) 6,705.046,705.046,705.046,705.04 897.22 961.09 917.50

총필요자본(백만위안) 928.09928.09928.09928.09 90.29 136.61 58.28

지급여력비율(RBC,%) 722.45722.45722.45722.45 993.69 703.55 1,574.39

자료: 각 사 사업보고서, 이베스트투자증권 리서치센터

0.11

0.29

0.39

0.08

0.03 0.01

ZhongAN TK.cn EAn Answern0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

(시장점유율,%)

35.67

20.40

11.06

6.85 3.68

0

5

10

15

20

25

30

35

40

PICC PingAn China

Pacific

China Life China

Continent

(시장점유율,%) 2014 2015 2016

(우) (우) (우) (우)



건강/상해보험이 돌파구가 될 것

중안보험은 설립 초기, 인터넷 관련 손해보험, 특히 가상 손해보험 서비스에 주력한 바

있다. ‘가상통화 도난보험’, ‘온라인 결제 안전보장 책임보험’, ‘운임보험’과 ‘알리바바

소액대출 보증보험’ 등의 상품을 개발하여 판매했다. 중국 온라인 쇼핑과 게임시장이

빠르게 성장하면서 가상 손해보험 규모가 빠르게 확대될 것으로 예상했기 때문이나,

가상 손해보험 시장의 규모가 크지 않아 상해/건강보험으로 영업전략을 전환한 바 있다.

중국 보험산업에서 최근 그 비중이 높아지고 있는 상품은 단연 상해보험과 건강(질병)

보험이다. 실제로 2011 년 상해/건강보험의 비중은 6.7%에 불과했으나, 2016 년에는

16.1%로 그 규모가 5 배 가량 증가했다. 결국 최근 인터넷 보험사가 주력하고 있는

손해보험 카테고리에 속하는 손해보험, 상해보험, 건강보험 등의 성장세는 인터넷

보험사에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다.

이를 중국 내 대형 손해보험사 5 개와 인터넷 손해보험사 4 개와 비교(그림 10

참고)하면 그 차이는 더욱 명확하게 드러난다. PICC, PingAn 등을 비롯한 전통

손해보험사에게 비중이 가장 높은 상품은 단연 자동차보험이다. 상위 5 개 손보사를

기준으로 살펴보면, 자동차보험의 비중은 낮게는 72.5%에서 높게는 83.4%에 달한다.

그러나 인터넷 손보사의 상품 판매 비중을 살펴보면, 자동차 보험은 대부분 기타

카테고리로 구분된다. 즉, 자동차 보험의 판매비중이 매우 미미하다. 반면 비중이 높은

상품은 건강/상해보험이다. 실제로 인터넷 보험사에서 판매가 잘되는 상품들을 살펴보

면, 대부분 건강(질병)보험이다.

인터넷 손보사 중 건강/상해보험의 원수보험료 규모가 가장 큰 중안보험(ZhongAn)은

대형 5 대 손보사 중 그것의 규모가 가장 적은 중국인수 손보(ChinaLife)의 71.7%에

달한다. 다른 보험상품에 비해 일반 손보사와 인터넷 손보사 간의 격차가 가장 적다.

향후 중국 보험업계의 성장을 주도할 것이라고 판단되는 상해/건강보험의 상품 판매의

주도권을 어떤 플랫폼에서 쥐게 되느냐에 따라 인터넷 보험사의 승패가 결정될 것이다.

그림9 중국 보험산업의 보험상품별 수입보험료 추이와 향후 전망: 손해보험 중심의 성장 예상

자료: 중안보험 상장신고서, 이베스트투자증권 리서치센터

0.9 0.9 0.9 1.1 1.31.7 1.9 2.0 2.2 2.30.5 0.5 0.6

0.70.8

0.91.0 1.1

1.21.4

0.1 0.1 0.20.2

0.3

0.50.6

0.70.8

0.8

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(E) 2018(E) 2019(E) 2020(E)

(조위안)생명보험 손해보험 상해/건강보험



그림10 손보사 상위 5 개와 인터넷 보험사 4 개의 보험상품 비교

주: 각 사의 보험상품 판매량 상위 5 개 카테고리를 기준으로 정리한 것이므로 인터넷 보험사의 경우, 자동차보험이 기타에 포함


그림11 ①자동차보험: 인터넷 보험사에게는 비중이 매우 미미 ②건강/상해보험: 인터넷 보험사의 주력 상품

주: 각 사의 보험상품 판매량 상위 5 개 카테고리를 기준으로 정리한 것이므로 인터넷 보험사의 경우, 자동차보험이 기타에 포함


그림12 중안보험의 카테고리별 수입보험료 규모와 비중 추이

자료: 중안보험 상장신고서, 이베스트투자증권 리서치센터

72.5 83.4 78.9 83.4 78.5

7.5 2.3 2.4 2.8

7.7

34.8

72.7

83.9

20.7

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

PIC

C

Pin

gAn

Chi

na P

acifi

c

Chi

na L

ife

Chi

na

Con

tinen

t

Zho

ngA

N

TK

.cn

EA

n

Ans

wer

n

자동차보험 기업/가계 재산보험 책임보험 화물보험 건강/상해보험 농업보험 신용보험 기타

2,256.4

1,485.0

761.8 498.8

251.7

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

PIC

C

Pin

gAn

Chi

na P

acifi

c

Chi

na L

ife

Chi

na C

ontin

ent

Zho

ngA

N

TK

.cn

EA

n

Ans

wer

n

(억위안)

234.3

41.6 22.9 16.6 24.6

11.9 4.9 1.9 0.2 0

50

100

150

200

250

PIC

C

Pin

gAn

Chi

na P

acifi

c

Chi

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ife

Chi

na C

ontin

ent

Zho

ngA

N

TK

.cn

EA

n

Ans

wer

n

(억위안)

3

10

1

5

5

2 2

6

14

13

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2014 2015 2015

(억위안) 상해보험 보증보험 건강보험책임보험 신용보험 화물보험가정 재산보험 기타

5.59 12.3928.8213.72

19.85

15.19

6.025.43

77.60

59.18

39.33

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2014 2015 2015

(%)

상해보험 보증보험 건강보험책임보험 신용보험 화물보험가정 재산보험 기타



중안보험: 안정적이나, 부진한 수익성이 문제

중안보험과 전통 손보사 상위 5 개 업체를 비교해보자. 중안보험의 원수보험료는

PICC(人民财产)의 1.10%에 불과하다. 손보사 중 원수보험료 규모가 가장 적은 China

Continent(大地)에 비해서는 10.63% 수준이다. 한편 원수보험료의 성장세는 중안보험

이 다른 보험사를 압도한다. 물론 높은 성장률의 지속가능성은 장담할 수 없다.

한편 수익성에서 중안보험은 기존 손보사에 비해 매우 부진한 모습을 보이고 있다.

이는 원수보험료의 가파른 성장세와 달리 영업이익과 순이익의 부진에 기인한다. 대형

보험사의 경우, 약 25% 수준인 서비스 관리비용이 중안보험의 경우, 영업비용의 약

49.8%에 달한다. 이는 인터넷 보험사라는 동사의 고유한 특징에 기인한다.

지급여력비율은 보험회사가 재무건전성을 측정하는 지표로 각종 리스크가 현실화될

경우 손실금액 대비 이를 보전할 수 있는 자본량을 말한다. 대부분의 대형기업의 지급

여력비율이 높은 이유는 자산운용을 보수적으로 하기 때문으로 판단된다. 자산운용상

상대적으로 안정적인 채권의 비중이 높아 상대적으로 리스크가 낮게 책정되기 때문이다.

표5 중안보험과 손해보험사 상위 5 개사의 비교

항목별항목별항목별항목별 시기시기시기시기 PICCPICCPICCPICC

((((人民人民人民人民产产产产))))

PingAnPingAnPingAnPingAn

((((平安平安平安平安))))

China PacificChina PacificChina PacificChina Pacific

((((太平洋太平洋太平洋太平洋))))

China China China China LifeLifeLifeLife

((((人人人人寿产寿产寿产寿产))))

China ContinentChina ContinentChina ContinentChina Continent

((((大地大地大地大地))))

ZhongANZhongANZhongANZhongAN

((((众众众众安安安安))))

성성성성장장장장성성성성

원수보험료 (억위안)

2014 2,530.37 1,428.79 930.26 404.14 194.34 7.94 7.94 7.94 7.94

2015 2,816.98 1,636.88 946.15 503.83 229.13 22.83 22.83 22.83 22.83

2016 3,111.60 1,779.97 964.98 597.83 320.71 34.08 34.08 34.08 34.08

원수보험료 G (YoY,%)

2014 13.20 23.80 13.80 26.87 14.31 n/an/an/an/a 2015 11.33 14.56 1.71 24.67 17.90 187.50 187.50 187.50 187.50 2016 10.46 8.74 1.99 18.66 39.97 49.28 49.28 49.28 49.28

매출액 (억위안)

2014 2,265.44 1,168.70 800.65 365.22 206.36 7.12 7.12 7.12 7.12

2015 2,669.33 1,455.09 899.44 468.29 254.02 24.83 24.83 24.83 24.83

2016 2,909.04 1,631.17 900.39 557.28 298.59 33.66 33.66 33.66 33.66

영업이익 (억위안)

2014 184.77 119.55 12.66 18.43 11.18 0.08 0.08 0.08 0.08

2015 272.36 159.47 69.91 30.15 17.71 0.33 0.33 0.33 0.33

2016 226.26 151.75 60.21 21.36 16.24 ----0.33 0.33 0.33 0.33

순이익 (억위안)

2014 145.78 88.17 10.37 14.07 8.73 0.27 0.27 0.27 0.27

2015 212.95 126.50 53.31 22.58 13.52 0.44 0.44 0.44 0.44

2016 180.86 127.00 46.24 11.57 12.44 0.09 0.09 0.09 0.09

수수수수익익익익성성성성

ROA(%)

2014 3.99 4.54 0.91 2.67 2.88 2.20 2.20 2.20 2.20

2015 5.07 5.02 4.26 3.46 3.50 0.55 0.55 0.55 0.55

2016 3.80 4.48 3.46 1.58 3.03 0.10 0.10 0.10 0.10

ROE(%)

2014 17.10 19.97 3.71 8.33 8.92 2.69 2.69 2.69 2.69

2015 19.74 21.72 15.87 11.56 12.51 0.64 0.64 0.64 0.64

2016 15.29 19.95 12.85 5.83 9.18 0.14 0.14 0.14 0.14

안안안안정정정정성성성성

총조정자본 (억위안)

2014 794.40 302.43 214.61 133.79 70.37 8.638.638.638.63

2015 853.56 394.64 371.46 135.44 75.84 55.9055.9055.9055.90

2016 1,407.93 714.39 387.02 200.31 129.86 67.0567.0567.0567.05

총필요자본 (억위안)

2014 332.90 183.85 121.06 56.31 30.88 1.211.211.211.21

2015 378.31 216.56 130.16 69.82 36.86 3.453.453.453.45

2016 490.71 267.25 130.69 80.92 44.88 9.289.289.289.28

지급여력비율(%) (Risk-Based Capital Ratio)

2014 238.63 164.50 177.28 237.59 227.91 777714.8914.8914.8914.89

2015 225.63 182.24 285.39 193.99 205.75 1,620.361,620.361,620.361,620.36

2016 286.92 267.32 296.14 247.55 289.37 722.45722.45722.45722.45




중안(众安)보험의 IPO

지난 6 월 30 일, 중안보험은 홍콩증권거래소에 기업공개(IPO) 신청서를 제출했다.

제출한 상장신청서에 따르면, 예상 자금조달 규모는 12 억에서 16 억 달러이며, IPO

주관사는 JP 모건, 크레딧스위스, UBS 은행 등이 선정되었다.

중국 최초의 인터넷 보험사로 중안보험은 향후 중국의 인터넷 보험시장의 성장과 함께

성장할 수 있을 것이라는 기대감이 형성되어 있다. 이에 따라 상장 후 중안보험의

기업가치는 120~160 억 달러(약 800~1,000 억 위안)으로 예상된다.

2016 년말 기준, 중안보험은 모두 4.9 억 명의 고객에게 72 억 개 보험상품을 판매했다.

수입보험료는 2014 년 7.9 억 위안에서 2016 년 34.1 억 위안으로 3 년 간 4.3 배

성장했다. 그러나 아직까지 중국의 3 대 손해보험사인 인민재산보험(3,111.6 억 위안),

평안손해보험(1,780.0 억 위안), 태평양 손해보험(965.0 억 위안)에는 못 미치는

수준이다.

수입보험료로는 전통 보험사와 비교하기 어려우나, 기업가치는 전통 보험사에 견줄만

한다. 설립 17 개월만에 시리즈 A 펀딩으로 모건스탠리 등으로부터 60 억 위안 규모의

자금을 조달했으며, 당시 기업가치는 500 억 위안으로 측정된 바 있다. 이는 중국

핀테크 기업으로는 Ant Financial(蚂蚁金融), Lufax(陆金所)에 이은 3 위이다.

중안보험이 홍콩 증시에 상장하면 기업가치는 120~160 억 달러 수준일 것으로 업계에

서는 예상하고 있다. 현재 홍콩증시에 상장된 손해보험 업계 1 위인 인민재산보험의

기업가치가 274.6 억 달러 수준이라는 점을 고려할 때, 상장 이후 기업가치는 전통

보험사의 약 50% 수준에 달할 것이다. 원수보험료 비중이 1.1%라는 점을 고려할 때,

중안보험이 전통 보험사와 비교해 차별화된 경쟁력을 갖추고 있기 때문이다.

표6 2016 년 글로벌 10 대 핀테크 기업

순위순위순위순위 기업명기업명기업명기업명 평가액평가액평가액평가액((((십억달러십억달러십억달러십억달러)))) 국가국가국가국가 산업분야산업분야산업분야산업분야 추정시기추정시기추정시기추정시기

1111 Ant FinancialAnt FinancialAnt FinancialAnt Financial 60.0060.0060.0060.00 중국중국중국중국 금융금융금융금융 종합종합종합종합 2017.022017.022017.022017.02

2222 LufaxLufaxLufaxLufax 18.5018.5018.5018.50 중국중국중국중국 P2P P2P P2P P2P 대출대출대출대출 2016.012016.012016.012016.01

3 Stripe 9.20 미국 결제 2016.11

4444 ZhongAnZhongAnZhongAnZhongAn 8.008.008.008.00 중국중국중국중국 보험보험보험보험 2015.062015.062015.062015.06

5555 JD financeJD financeJD financeJD finance 7.107.107.107.10 중국중국중국중국 P2P P2P P2P P2P 대출대출대출대출 2016.012016.012016.012016.01

6 One 97 Communications 4.83 인도 결제 2016.08

7 SoFi 4.30 미국 학자금 대출 2017.02

8 Credit Karma 3.50 미국 신용평가사 2015.06

9 Mozido 2.39 미국 결제 2014.10

10 Adyen 2.30 네털란드 결제 솔루션 2015.09

자료: Techcrunch, 이베스트투자증권 리서치센터



현재 중안보험은 홍콩 증권거래소에 상장신청서를 제출한 상황이다. 상장 프로세스를

고려할 때, 중안보험의 상장까지 약 5 개월 가량 남았을 것으로 예상된다. 현재 우리가

중안보험 상장 이후 가격에 대해 확인할 수 있는 데이터는 없다. 시장에서 중안보험의

시가총액이 약 120~160 억 달러로 예상하고 있다는 전망치에 의존할 수 밖에 없다.

만약 실제로 중안보험이 시장에서 예상하는 가격의 최저치인 시가총액 120 억 달러

규모로 상장할 경우, 홍콩 종합지수 내 보험섹터의 비중은 현재 8.68%에서 8.88%로

0.2%p 증가한다. 이에 따라 금융섹터의 비중은 50.52%로 소폭 증가하게 된다. 사실상

중안보험의 예상 시가총액이 약 120 억 달러 수준이므로 홍콩 시장의 섹터의 비중

혹은 이를 추종하는 ETF 에 큰 영향을 미치지는 않을 것으로 판단된다.

그림13 홍콩에 상장된 보험사: 중안보험, PICC 손보 시가총액의 약 50% 수준으로 추정

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

그림14 중안보험 상장 이후 홍콩종합지수의 섹터별 비중


27 12

020406080

100120140160

중국

핑안

보험

중국

생명

보험

AIA

그룹

중국

퍼시

픽보

험그

룹

PIC

C 자

산상

해보

험

신화

생명

보험

중국

인민

보험

그룹

중안

보험

중국

타이

핑보

험

중국

재보

험그

룹

콘보

이금

융지

주

(십억달러)

금융

50.52%

IT9.22%

에너지8.27%

경기소비재6.78%

자본재6.72%

통신5.55%

생활소비재4.63%



중안보험중안보험중안보험중안보험 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((천위안천위안천위안천위안)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016

운용자산 1,289,611 7,709,120 8,680,807

현예금 및 예치금 141,696 1,374,897 1,153,244

금융자산 539,616 4,878,202 5,571,790

미수잔고 408,299 1,207,896 1,707,648

지급준비금 200,000 248,125 248,125

비운용자산 79,850 360,023 651,416

자산총계자산총계자산총계자산총계 1,369,461 1,369,461 1,369,461 1,369,461 8,069,143 8,069,143 8,069,143 8,069,143 9,332,223 9,332,223 9,332,223 9,332,223

보험계약준비금 123,005 616,231 797,305

책임준비금 87,459 441,579 601,256

기타부채 140,000 3,174 855,954

특별계정부채 85,894 551,420 819,992

부채총계부채총계부채총계부채총계 348,899 348,899 348,899 348,899 1,170,825 1,170,825 1,170,825 1,170,825 2,473,251 2,473,251 2,473,251 2,473,251

자본금 1,000,000 1,240,625 1,240,625

자본잉여금 13,493 5,606,367 5,557,649

이익잉여금 7,069 51,326 60,698

자본총계자본총계자본총계자본총계 1,020,562 1,020,562 1,020,562 1,020,562 6,898,318 6,898,318 6,898,318 6,898,318 6,858,972 6,858,972 6,858,972 6,858,972

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((천위안천위안천위안천위안)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016

영업이익영업이익영업이익영업이익 817,537 817,537 817,537 817,537 2,509,345 2,509,345 2,509,345 2,509,345 3,412,720 3,412,720 3,412,720 3,412,720

원수보험료 794,097 2,283,042 3,408,048

보유보험료 786,832 2,272,599 3,368,416

경과보험료 712,185 1,921,494 3,225,412

투자수익 80,062 520,684 98,624

기타수익 25,290 67,167 88,684

영업비용영업비용영업비용영업비용 (780,953)(780,953)(780,953)(780,953) (2,449,752)(2,449,752)(2,449,752)(2,449,752) (3,399,705)(3,399,705)(3,399,705)(3,399,705)

지급보험금 (522,903) (1,316,269) (1,355,293)

수수료 (16,154) (100,641) (287,109)

재무비용 (5,702) (3,078) (203)

판관비 (236,194) (1,029,764) (1,757,100)

세전순이익세전순이익세전순이익세전순이익 36,584 36,584 36,584 36,584 59,593 59,593 59,593 59,593 13,015 13,015 13,015 13,015

법인세비용 397 (15,336) (3,643)

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 36,981 36,981 36,981 36,981 44,257 44,257 44,257 44,257 9,372 9,372 9,372 9,372

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((천위안천위안천위안천위안)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 119,619 119,619 119,619 119,619 300,547 300,547 300,547 300,547 853,387 853,387 853,387 853,387

세전순이익 36,584 59,593 13,015

비현금수익비용가감 (102,049) (627,028) (166,676)

투자수익 감소(증가) (89,976) (561,295) (140,301)

유형자산감가상각비 3,366 5,179 7,952

무형자산감가상각비 871 3,302 17,425

유무형자산 감가상각비 33 4 44

환율변동 수익 - - (9)

매출채권 감소(증가) (22,045) (105,243) (58,622)

재무비용 5,702 31,025 6,835

영업활동 자산부채변동 185,084 867,982 1,007,048

보험계약변동 부채(자산) 107,010 490,378 164,825

매입채무 감소(증가) (1,221) (57,017) (21,867)

기타자산, 부채변동 79,295 434,621 864,090

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 (143,084)(143,084)(143,084)(143,084) (4,662,365)(4,662,365)(4,662,365)(4,662,365) (1,355,921)(1,355,921)(1,355,921)(1,355,921)

유형자산 취득(처분) - - (1,200)

무형자산 증가(감소) (22,094) (39,673) (183,641)

투자자산 증가(감소) (178,610) (5,053,623) (1,225,144)

기타투자자산 증가(감소) 57,620 430,931 54,064

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 134,298 134,298 134,298 134,298 5,595,019 5,595,019 5,595,019 5,595,019 280,872 280,872 280,872 280,872

차입금의 증가(감소) - 5,775,000 -

자본의 증가(감소) 134,298 (141,478) 280,872

기타재무활동 - (38,503) -

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 110,833 110,833 110,833 110,833 1,233,201 1,233,201 1,233,201 1,233,201 (221,653)(221,653)(221,653)(221,653)

기초현금 30,863 141,696 1,374,897

기말현금 141,696 1,374,897 1,153,244

자료: 오리온, 이베스트투자증권 리서치센터. 재무제표는 분할전 기준임.

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016

성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%)

총자산 - 489.22 15.65

운용자산 - 497.79 12.60

자기자본 - 24.06 0.00

원수보험료 - 187.50 49.28

경과보험료 - 169.80 67.86

순이익 - 19.67 -78.82

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

총자산/자기자본 136.95 650.41 752.22

보유보험료/자기자본 78.68 183.18 271.51

수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%)

경과손해율 73.40 68.50 42.00

사업비율 35.20 58.10 62.70

합산비율 108.60 126.60 104.70

투자영업이익률 7.30 12.60 1.70

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

총자산/자기자본 136.95 650.41 752.22

보유보험료/자기자본 78.68 183.18 271.51

주당지표주당지표주당지표주당지표((((위안위안위안위안))))

EPS 0.04 0.04 0.01

BPS 1.02 5.56 5.53



Part II The China Strategy

인프라 모멘텀 지속성 점검

인프라인프라인프라인프라 모멘텀모멘텀모멘텀모멘텀, 2018, 2018, 2018, 2018 년년년년에도에도에도에도 지속될지속될지속될지속될 수수수수 있을까있을까있을까있을까

2017 년 2/4 분기의 PPP 수주는 2.36 조 위안(한화 393 조 원) 증가해

누적 수주규모는 18.6 조 위안(한화 3,100 조 원)에 달합니다.

PPP 프로젝트의 진행과정 중 식별(수주)에서 실행(착공)까지 평균

12.8 개월 소요된다는 점을 고려할 때, PPP 에 따른 인프라 모멘텀은

2018 년까지 지속될 수 있을 것으로 기대됩니다.

현재 부동산 거래량은 예년 수준을 소폭 상회하고 있습니다.

즉, 중국 부동산에 대해서는 크게 우려할 만한 요인은 없다고 판단합니다.



PPP(민관합작투자)

중국의 인프라 수요 중 최근 부각되고 있는 분야는 '민관합작프로젝트(PPP)'이다. 이는

과거 지방정부의 무분별한 투자에 따른 폐해를 막기 위해 중앙정부에서 적극적으로 추

진해 온 투자 방법이다. 수주의 주체는 정부(중앙정부(재정부) 혹은 지방정부)이나 실

제 착공은 민간자본의 기업에서 진행해 ‘수요예측’을 좀 더 효율적으로 하는 것이다.

2017년 2분기 데이터를 통해 수요를 점검해보자.

PPP는 크게 두 종류로 ①재정부의 공개입찰 프로젝트(매년 한차례)와 ②지방정부에서

수주한 프로젝트(수시로 진행)로 나뉜다. 프로젝트의 진행과정은 '식별 ☞ 준비 ☞ 조달

☞ 실행 ☞ 인도' 등 5단계이다. 5단계 중 '실행단계'로의 진입은 실제 착공이 시작됨을

의미한다. 그리고 ‘인도단계’는 완공되었음을 의미한다.

2017년 6월 말 기준, PPP 규모는 18.6조 위안(한화 3,100조 원) 규모에 달한다. 그

중 2017년 2/4분기 수주 규모는 2.4조 위안(한화 393조 원)수준이다. 수주의 대부분

은 지방정부에서 발주한 프로젝트라 볼 수 있다.

전체 프로젝트 중 건설 중인 프로젝트는 약 22.7%로 전분기 대비 2.2%p 감소했다. 이

는 지방정부의 신규수주 프로젝트 규모의 증가에 기인한다. 즉, PPP 수주의 대부분을

차지하는 지방정부의 PPP 수주규모가 증가하면서 상대적으로 건설 중인 프로젝트의

비중이 줄어들었기 때문이다.

그림15 중국의 PPP 수주 규모 그림16 2017 년 2 분기 기준 PPP 착공

자료: 중국 재정부, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 중국 재정부, 이베스트투자증권 리서치센터

0.8 0.8 0.8 1.9 1.7 1.7

8.8 10.6

12.5

13.5 14.6 16.9

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17

(조위안)(조위안)재정부(좌)

지방정부(좌)

분기별 순증규모(우)72.1

17.7 7.7

12.0 14.4

20.6 24.9 22.7

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

(%)재정부 지방정부



재정부의 공개입찰 프로젝트

중국 재정부 PPP 란, 재정부에서 지난 2014 년 12 월부터 3 차에 걸쳐서 매년 한 차례

씩 공개 입찰한 프로젝트를 의미한다. 전체 PPP 규모 중 재정부 공개입찰 프로젝트는

9.22%(2Q17) 수준에 불과하다.

재정부의 PPP 발주는 지방정부보다 상대적으로 시기가 빨랐으므로 착공 속도도

상대적으로 빠르다. 2014 년 12 월 제 1 차 PPP 는 100%, 2015 년 9 월 제 2 차

PPP 는 100%, 2016 년 10 월 제 3 차 PPP 는 60.6%가 착공단계로 진입했다.

프로젝트를 섹터별로 나눠보면, 도시 프로젝트 47%, 교통운수 10%로 대부분 인프라

프로젝트에 집중되어 있다.

표7 재정부의 PPP 공개입찰 현황: 1, 2, 3 차의 세부 사항

시기시기시기시기

2017201720172017 년년년년 3333 월월월월 기준기준기준기준 2017201720172017 년년년년 6666 월월월월 기준기준기준기준

프로젝트프로젝트프로젝트프로젝트 투자규모투자규모투자규모투자규모 단위단위단위단위 규모규모규모규모 프로젝트프로젝트프로젝트프로젝트 투자규모투자규모투자규모투자규모 단위단위단위단위 규모규모규모규모

((((개개개개)))) ((((억억억억 위안위안위안위안)))) ((((억위안억위안억위안억위안)))) ((((개개개개)))) ((((억억억억 위안위안위안위안)))) ((((억위안억위안억위안억위안))))

제 1 차 2014 년 12 월 22 714 32.45 22 714 32.45

제 2 차 2015 년 09 월 162 4,871 30.07 162 4,846 29.91

제 3 차 2016 년 10 월 516 11,616 22.51 516 11,623 22.53

소계소계소계소계 743743743743 18,67618,67618,67618,676 25.1425.1425.1425.14 700700700700 17,18317,18317,18317,183 24.24.24.24.55555555

주: 2017 년 3 월 프로젝트가 2016 년 12 월보다 감소한 것은 PPP 가 아닌 다른 방식으로 착공했기 때문

자료: 재정부, 이베스트투자증권 리서치센터

그림17 재정부의 PPP 공개입찰 현황 그림18 2017 년 6 월 기준, PPP 72.1% 착공


714

4,846

11,623

22

162

516

0

100

200

300

400

500

600

700

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

제1차 제2차 제3차

(개)(억위안)투자규모(좌)

프로젝트(우)

28.22

38.35 43.93

50.34

69.18 72.11

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

(%)(조위안)식별(좌) 준비(좌)

조달(좌) 실행(좌)

인도(좌) 착공(우)



지방정부의 개별 수주 프로젝트

2015 년 4 월 '재정지출 가이드라인'에 따르면, 지방정부는 PPP 발주 시, 전체 투자금

액의 최대 10%까지 재정지원이 가능하다. 현재(2017 년 4 월) 지방정부 PPP 의

재정투입 비중은 평균 2.37% 수준으로 아직까지는 여유가 있는 상황으로 볼 수 있다.

한편 전국에서 지방정부 PPP 발주 규모가 가장 큰 구이저우는 9.3%로 추가적인

재정투입 여력이 충분치 않다. 물론 현재 PPP 의 연평균 ROI 가 7.5%임을 고려할 때,

자금유입이 지속되므로 10% 마지노선을 상회할 가능성은 높지 않다고 판단된다.

2016 년 12 월에 허용된 PPP 의 ABS 발행 허용하기 시작했다. PPP 참여기업이

프로젝트 수익권 등을 담보로 자금을 조달할 수 있어 '수익 정체기'를 해소하는 것이다.

PPP 의 ABS 발행금리는 같은 신용등급의 일반 ABS 보다 평균적으로 약 1.2%p 낮은

수준이다. 2015~2016 년 연평균 ROI 가 7.5%임을 고려할 때, 이는 PPP 참여를 위한

민간기업의 자금조달 허들을 낮추는 정책으로 판단된다.

그림19 지방정부의 재정투입 마지노선 10%, 평균 2.37%에 불과

주: 지방정부의 재정투입 데이터는 2016 년 12 월 기준 데이터를 적용

자료: WIND, 이베스트투자증권 리서치센터

그림20 PPP 참여기업, 여전히 대부분이 국유기업 그림21 PPP 의 ABS 발행은 상대적으로 낮은 금리를 적용


01234567891011

0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.2

구이

저우

산동

윈난

허난

쓰촨

네이

멍구

장수

허베

이

간수

랴오

닝

저장

후난

신장

푸지

엔

산시

(西

)

후베

이

베이

징

충칭

안후

이

헤이

롱장

광동

장시

광시

닝샤

하이

난

지린

칭하

이

산시

(山西

)

티엔

진

티베

트

상하

이

(%)(조위안)PPP 규모(좌) 1Q17 투자규모(좌) 2Q17 투자규모(좌) 재정투입 비중(우)

54.62 55.37 55.17

36.13 38.90 36.59

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2Q16 4Q16 1Q17

(%) 국유기업 민간기업 홍콩/마카오/대만 외자기업 기타

0

1

2

3

4

5

6

7

8

16/04 16/05 16/07 16/08 16/10 16/12 17/01 17/03

(%)

ABS 발행금리(AAA) PPP

회사채(AAA) 1년물

회사채(AAA) 3년물



지역별 현황과 주요 발주 프로젝트

지방정부의 필요에 의해 자체적으로 발주하는 프로젝트인 지방정부 개별 수주

프로젝트는 전체 PPP 의 89.4%에 달한다. 지방정부 개별 수주 프로젝트는 2017 년

6 월 말 기준, 16.9 조 위안 규모로 3 월 말 대비 2.36 조 위안(한화 394 조 원)

증가했다.

2017 년 2/4 분기의 지방정부 개별 수주 프로젝트 중 실행단계로 진입하는 프로젝트는

감소(2Q16 10% ☞ 3Q16 13% ☞ 4Q16 17% ☞ 1Q17 20% ☞ 2Q17 18%)했다.

2/4 분기 중 지방정부의 신규 PPP 수주규모가 증가하면서 상대적으로 건설 중인

프로젝트의 비중이 줄어들었기 때문이다.

PPP 를 섹터별로 나눠보면, 가장 비중이 높은 분야는 바로 교통운수로 그 비중은

30.04%에 달한다. 두 번째로 비중이 높은 분야는 도시 프로젝트로 전체 PPP 중

26.03%에 달하는 등 전체적인 PPP 는 교통운수, 도시 프로젝트 등 인프라 투자에

집중되어 있다. 이는 재정여력이 충분치 않은 지역의 PPP 발주가 집중되기 때문이다.

그림22 2017 년 6 월말, PPP 프로젝트 규모 그림23 2017 년 6 월말 기준, PPP 규모 16.9 조 위안

자료: 중국 재정부, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 중국 재정부, 이베스트투자증권 리서치센터 그림24 교통운수 30%, 도시 프로젝트 26% 그림25 교통운수 29.9% 내 세부 프로젝트 비중(3Q16)

자료: 중국 재정부, 이베스트투자증권 리서치센터 주2: 1 급도로는 소형버스 연간 교통량 1,500~30,000 대

2 급도로는 중형트럭 3,000~7,500 대 수준

자료: 중국 재정부, 이베스트투자증권 리서치센터

8.8

10.6

12.5 13.5

14.6

16.9

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

2.8

3.2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

(조위안)(조위안)식별(좌) 준비(좌)조달(좌) 실행(좌)인도(좌) PPP 수주규모(좌)분기별 수주규모(우)

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

교통

운수

도시

프로

젝트

도시

종합

개발

보장

성주

택

레저

환경

보호

수리

건설

기타

의료

교육

문화

정부

SO

C

양로

스포

츠

에너

지

과학

기술

농업

사회

보장

임업

(억위안)1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

50,82850,82850,82850,828억억억억 위안위안위안위안

44,04644,04644,04644,046억억억억 위안위안위안위안

16,26116,26116,26116,261억억억억 위안위안위안위안

10,24710,24710,24710,247억억억억 위안위안위안위안

교통운수교통운수교통운수교통운수

도시도시도시도시 프로젝트프로젝트프로젝트프로젝트

도시도시도시도시 종합개발종합개발종합개발종합개발

레저레저레저레저

고속도로

55.55%

1급도로

16.17%

기타

철도8.58%

대교 3.16%2급도로 2.53%

항구 2.32%

공항 2.30%교통허브 2.05%



PPP 의 착공시기

PPP 프로젝트의 진행과정은 '식별 ☞ 준비 ☞ 조달 ☞ 실행 ☞ 인도' 등 5 단계로

나뉜다. 지방정부에서 발주한 PPP 의 착공은 '실행' 단계 진입을 의미. 식별에서

실행까지 평균적으로 12.8 개월 소요된다. 한편 지방정부 PPP 중 아직까지

완공(인도)된 프로젝트는 없다. 결국 착공 중이거나 혹은 준비 중이라고 볼 수 있다.

2016 년 지방정부의 발주 프로젝트 규모를 실행단계의 시차를 적용하면, 2017 년 연간

PPP 착공 프로젝트 규모 확대될 것으로 예상된다. 프로젝트의 착공 시기를 월별로

추정할 경우, 신규 프로젝트는 2017 년 4 월과 7 월에 집중되어 있다. 인프라 수요를

신규 프로젝트를 위주로 판단할 경우에는 2017 년 상반기가 유리하나, 진행 중인

프로젝트를 기준으로 살펴볼 경우, 하반기 수요는 상반기와 비슷한 수준으로 추정된다.

그림26 분기 데이터의 전환: 2018 년 상반기까지의 신규 프로젝트 규모 안정적으로 지속

주: 착공이 시작되는 실행단계로의 진입 시기를 12 개월로 가정. 분기 데이터를 월간으로 전환한 데이터를 적용


그림27 신규착공은 4 월과 7 월에 집중 그림28 2017 년 하반기, 신규보다는 누적 프로젝트 위주

주: 착공이 시작되는 실행단계로의 진입 시기를 12 개월로 가정


주: 분기별 데이터로 단계별 소요시간을 1 개 분기(3 개월)로 가정


0.22 0.46 1.30

-0.32

0.48 0.43

-0.12

0.36 0.17 0.17 0.09 0.26 0.21 0.21 0.07 0.21 0.21 0.21

3.554.02

5.325.00

5.485.91 5.79

6.15 6.32 6.49 6.58 6.84 7.05 7.25 7.32 7.53 7.75 7.96

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06

(조위안)(조위안)실행단계 신규 프로젝트(좌) 실행단계 신규 프로젝트(우,누적)

0.24 0.08 0.49 0.77 0.01 0.25 1.09

-0.36

0.41 0.36

-0.15

0.25

0.57 0.65

1.14

1.91 1.92 2.17

3.26

2.90

3.31

3.67 3.52

3.77

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12

(조위안)실행단계 신규 프로젝트

실행단계 프로젝트(누적)

0.84 1.78 1.92 0.31 0.64 0.62 0.640.55

1.39

3.17

5.09 5.40

6.04

6.66

7.30

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

(조위안)(조위안)

실행단계 신규 프로젝트(좌)

실행단계 신규 프로젝트(우,누적)



중국 부동산: 거래량이 중요

부동산 정책 방향성

중국의 부동산 정책은 ①투기수요에 따른 과도한 가격 상승 억제, ②재고 소진 등 두

가지 전략을 사용하고 있다. 먼저, 가격상승을 억제하기 위해서 사용하는 정책이 바로

2016 년 9 월 이후 발표되기 시작한 지역별 부동산 규제정책이다. 이는 해당

지방정부에서 자체적으로 시행하는 정책으로 주택 보유 규모별로 상이한 LTV 와 추가

구매를 제한하는 정책을 사용하고 있다.

이러한 정책의 효과로 1~2 선 주요 도시와 인근도시의 고급주택 거래량 감소는

불가피하다. 그러나 규제정책의 정책 강도는 사실상 아주 강력하다고 평가하기 어렵다.

실제로 2010~2014 년 중국정부는 전국적으로 부동산 구매 기준을 호적자로 제한한

바 있다. 우리나라로 예를 들면, 제주도민만이 제주도 부동산을 살 수 있도록 하는

정책이다. 그러나 현재는 일부 도시에서 외지인의 부동산 투자 규모를 제한하고 있는

상황이다.

두 번째 방향성인 재고 소진의 경우, 사실상 특별한 정책을 시행하고 있지는 않다.

2016 년 2 월 전국적으로 LTV 를 5~10%p 상향 조정한 정책이 유일하다. 결국 주요

대도시를 제외한 나머지 지역은 2016 년 2 월 이후 완화된 정책을 적용받고 있는

것이다. 이와 동시에 일부 도시는 일부 국유기업을 활용해서 재고소진을 추진하고

있으나, 아직까지 가시적인 성과를 보이지 않고 있다.

중국정부는 지난 3 월 전인대를 통해 1~2 선 도시로의 택지공급을 확대하는 한편

지방도시에 대해서는 택지공급을 줄이겠다는 정책을 발표한 바 있다. 이는 1~2 선

도시의 공급 확대를 통해 가격 상승폭을 제한함과 동시에 3~4 선도시의 경우, 공급을

제한해서 미분양면적 증가를 방지하겠다는 것이다.

그렇다면, 올해 하반기에도 지금과 동일한 부동산 정책 스탠스가 유지될 수 있을까?

우리는 이러한 스탠스가 유지될 것으로 판단된다. 가장 큰 이유는 중국의 부동산

경기는 지방정부의 재정여력과 상관관계가 매우 높기 때문이다. 실제로 2016 년 기준,

지방정부 자체 재정수입 중 토지매각 이익 비중은 43%에 달한다.

결국 부동산 경기부진은 지방정부의 재무 건전성을 더욱 악화시킨다는 점을 고려할 때,

2016 년 상반기 수준의 부동산 가격상승 국면이 나타나지 않는다면, 중국정부의

부동산 정책 스탠스가 달라질 가능성은 매우 낮다고 판단한다. 이와 동시에 중국정부의

통화정책 방향성 역시 부동산 시장에 우호적이라고 보기 어렵기 때문에 추가로

인위적인 정책의 규제강화 가능성은 낮다고 판단한다.



그림29 중국정부의 부동산 정책 스탠스의 큰 변화가 없을 것으로 전망

자료: CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터

표8 중국의 주택담보대출비율(LTV) 정책 현황

시기시기시기시기 LTVLTVLTVLTV 금리금리금리금리

첫첫첫첫 주택주택주택주택 1111 채채채채 보유보유보유보유 2222 채채채채 이상이상이상이상 보유보유보유보유 첫첫첫첫 주택주택주택주택 1111 채채채채 보유보유보유보유 2222 채채채채 이상이상이상이상 보유보유보유보유

2006 년 08 월 ~ 2007 년 09 월 70~80% 70% 70% 15% 우대 15% 이하 우대 15% 이하 우대

2007 년 09 월 ~ 2008 년 10 월 70~80% 60% 60% 30% 우대 1.1 배 적용 1.1 배 적용

2008 년 10 월 ~ 2010 년 01 월 80% 80% 80% 30% 우대 30% 이하 우대 30% 이하 우대

2010 년 01 월 ~ 2010 년 04 월 80% 60% 60% 30% 우대 30% 이하 우대 30% 이하 우대

2010 년 04 월 ~ 2010 년 09 월 70~80% 50% 50% 30% 우대 1.1 배 이상 1.1 배 이상

2010 년 09 월 ~ 2011 년 01 월 70% 50% 대출금지 30~15% 우대 1.1 배 이상 대출금지

2011 년 01 월 ~ 2012 년 04 월 70% 40% 대출금지 15% 우대 1.1 배 이상 대출금지

2012 년 04 월 ~ 2014 년 09 월 70% 40% 대출금지 15% 이상 우대 1.1 배 이상 대출금지




2016201620162016 년년년년 02020202 월월월월 ~ ~ ~ ~ 현재현재현재현재 80%80%80%80% 70%70%70%70% 은행은행은행은행 재량재량재량재량 15% 15% 15% 15% 이상이상이상이상 우대우대우대우대 은행은행은행은행 재량재량재량재량 은행은행은행은행 재량재량재량재량

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

표9 2017 년 이후 중국의 지역별 부동산 규제정책: 가구당 주택보유 규모를 기준으로 추가구매를 제한


0

2

4

6

8

10

12

14

16

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(조위안)지방정부 자체 수입

중앙정부 보전

토지매각 이익

[2016[2016[2016[2016년년년년 토지매각토지매각토지매각토지매각 이익의이익의이익의이익의 비중비중비중비중]]]]

지방정부 재정수입(자체+보전)의 25.5%25.5%25.5%25.5%

지방정부 자체 재정수입의 43.0%43.0%43.0%43.0%

시기시기시기시기 지역지역지역지역 LTVLTVLTVLTV 자체자체자체자체 호적호적호적호적 외지인외지인외지인외지인

3월

줘저우 2주택 이상 LTV 50% 2주택 이상 LTV 30%

라이수이 2주택 이상 LTV 60% 2주택 이상 LTV 30%

난창 1채 이상 보유자 매입중단

충리 1주택 70%, 2주택 50% 2주택 일반주택 매입 허가 1주택 일반주택 매입 허가

쉬저우 2주택 60%, 3주택 40%

산야 주요구역 2주택 매입불가 1주택 이상 매입불가

간저우 2주택 50% 3주택 대출불가

정저우 부동산 매입 불가

난징 2주택 이상 매입불가 1주택 이상 매입불가

칭다오 2주택 70%

베이징 2주택 40%, 고급주택 20%

스자좡 부동산 매입 불가

창샤 1주택 이상 매입불가

바오딩 1주택 70%, 2주택 60% 3주택 이상 매입불가 1주택 이상 매입불가

동관 2주택 이상 매입불가 2주택 이상 매입불가

자싱 LTV 70% LTV 50%

랑팡 1주택 70%, 2주택 50% 2주택 이상 매입불가 LTV 50%

항저우 일부 지역 매입제한 설정 1주택 이상 매입불가 사회보험 납부 2년 이상

청두 11개 지역 매입제한 설정 부동산 매입 불가

포산 2주택 이상 매입불가 1주택 이상 매입불가

시기시기시기시기 지역지역지역지역 LTVLTVLTVLTV 자체자체자체자체 호적호적호적호적 외지인외지인외지인외지인

3월

전장 저금리 장기대출의 LTV 70%. 저금리 장기대출 再신청 LTV 40%

창저우 1주택 70%, 2주택 40% 2주택 이상 매입불가

푸텐 2주택 저금리 장기대출 LTV 55%, 2주택 이상 저금리 장기대출 잠정 중단

중산 3주택 이상 매입 불가 사회보험 납부 시, 매입

샤먼 소형주택 매입 불가

창저우 저금리 장기대출 2주택 70%

푸저우 2주택 50% 사회보험 납부 시, 매입

리수이 저금리 장기대출 LTV 70%, 대출한도 60만 위안으로 하향

난퉁 2주택 60%

티엔진 1주택 70%, 2주택 40%

4월

안신 슝안신구 관련 지역으로 24시간 모니터림

란저우 2주택 50%

후이저우 신규매입 주택의 부동산 자산권한 취득, 만 3년 이후 양도 가능

주하이 2주택 50%, 고급 30% 사회보험 납부 5년

청더 호적자 70%, 외지인 50% 1주택 이상 매입 불가

양저우 2주택 이상 매입 불가 1주택 이상 매입 불가

지난 2주택 LTV 40% 2주택 LTV 40%

장먼 3주택 이상 매입 불가 1주택 이상 매입 불가

정저우 일부 지역 주택 매입 제한. 부동산 자산권한 취득, 만 3년 내 주택 양도 불가

친황다오 LTV 70%, 2주택 60%, 3주택 이상의 경우, 저금리 장기대출 불가



한국의한국의한국의한국의 기업형기업형기업형기업형 임임임임대주택대주택대주택대주택, , , , 뉴스테이뉴스테이뉴스테이뉴스테이

국토교통부는 2015 년, 의무 임대기간인 최소 8 년 동안 상승률이 5% 이하인 임대료를 납부하며 거주할 수

있는 기업형 임대주택을 추진하고 있다. 이는 전세 공급이 줄고 월세가 증가하자 중산층의 주거 안정을 위

해 추진 중인 정책이다. 지난 2 월 17 일, 전국 6 개 시/도의 15 개 후보구역을 뉴스테이 정비사업 후보구역

으로 선정한 상황이다.

중국의중국의중국의중국의 ‘‘‘‘뉴스테이뉴스테이뉴스테이뉴스테이’’’’? ? ? ? 바로바로바로바로 국유기업을국유기업을국유기업을국유기업을 활용하는활용하는활용하는활용하는 방안방안방안방안

중국 역시 우리나라의 기업형 임대주택인 뉴스테이와 유사한 사업을 추진하고자 하고 있다. 이는 2016 년 3

월 전인대 기간 광동(廣東)성 대표단 회의에서 주샤오단(朱小丹) 성장이 대형 국유기업들로 하여금 부동산

을 사서 공공 임대 서비스에 나서도록 할 계획이라고 언급했다. 이는 광동성의 부동산 재고 2,000 만㎡를

소진하기 위한 대책 중 하나다.

지난 2 월 공동성 정부에서 발표한 ‘광동성 공급측 구조개혁방안(2016~2018)’에 따르면, 광동성은 박리다’조

(祖)’ 즉, 낮은 임대비용의 대규모 주택을 공급하는 방식을 통해 농민공 및 외래 호적자의 주거문제를 해결

하겠다고 언급했다. 또한 부동산 중개기업, 부동산 서비스기업의 기업형 임대주택 사업자로의 전환을 지원

하고 있다.

광동성 정부는 그간 다른 지역에 비해 파격적이거나 혹은 실험적인 제도를 적극적으로 추진해온 바 있다.

그 중 성과가 좋은 제도들은 전국 각지에서 빠르게 활용된다는 점을 고려할 때, 이번 광동성 정부가 국유

기업 등을 기업형 임대주택 사업자로 전환하는 것 역시 미분양주택 해결에 있어 지켜볼 만한 실험이 될 것

으로 판단한다.

앞서 살펴본 바와 같이 현재 중국정부는 세제혜택은 물론 상환 요건을 완화해 농민공의 미분양 주택 구매

를 독려하고 있다. 그러나 가장 큰 장애물은 농민공의 빈약한 경제력이라는 점을 고려할 때, 이에 따라 기

업형 임대주택은 결국 주택매입이라는 경제적 부담을 완화할 수 있는 절충안이 될 수 있을 것으로 판단한

다.

중국에도 ‘뉴스테이(기업형 임대주택)’이 있다?!



중국의 통화정책과 부동산

중국 통화당국은 중립적인 정책 스탠스를 유지함과 동시에 시중 금리상승이라는 두

마리 토끼를 잡기 위해 통화정책 수단에 변화를 주고 있다. 과거 주요 통화정책

수단으로 활용된 금리와 지준율을 활용했을 때의 '공시효과'를 최소화하기 위한 것으로

판단된다.

기준금리는 2015 년 10 월, 지준율은 2016 년 3 월 이후 변동 없으나, 중기

유동성지원창구(MLF)와 역 RP 금리는 2016 년 12 월 이후 상승세로 전환되었다.

결국 통화정책 스탠스를 결정하는 정책 수단은 '중립적'인 반면, 미세조정을 통해 시중

금리상승을 유도하는 등 ‘상대적인 긴축’ 기조를 유지하고 있다.

중국의 금리인상은 결국 미국과의 금리 스프레드 축소(중국보다 미국의 금리상승

속도가 가파름)에서 야기되는 문제를 최소화하기 위한 것이다. 중국과 미국의 금리

스프레드 축소는 중국의 상대적인 금리 매력도 감소로 자금유출 압력 상승하고, 이는

위안화 절하로 반영되기 때문이다. 결국 중국 금리 방향성은 미국의 금리인상 기조에

따라 결정될 것이다. 이에 따라 중요한 것은 금리 상승 여부가 아니라 '속도'다.

단기적으로 중국정부가 금리보다는 환율에 포커스를 맞추고 있으나, 미국의 금리인상

사이클에서 중국 역시 지속적으로 금리를 동결(MLF 금리) 할 수만은 없는 상황이다.

이를 부동산 정책과 결부시켜보면, 중국정부가 부동산 버블 에 대해 적극적으로

규제하겠다는 의지가 강력하지 않더라도 결국 금리인상은 부동산 시장에 부정적이다.

이러한 시점에서 중국정부의 부동산 정책 스탠스가 더욱 강력해질 것으로 전망하기는

어렵다. 부동산 정책 스탠스는 상반기 수준으로 유지하겠으나, 시중 금리상승으로

자연스럽게 중국 부동산 시장 내 투기수요는 줄어들게 될 것으로 판단한다.

그림30 MLF 1 년물 금리. 4 월 이후 동결 상태 그림31 MLF 금리 상승이 유도하는 시중금리 상승

자료: CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터

2.5

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15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07

(%)(억위안) 3개월물(좌) 6개월물(좌) 1년물(좌)3개월물(우) 6개월물(우) 1년물(우)

2.9

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15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 17/01 17/05

(연율%)(연율%) 기준금리(1년만기 대출금리,좌)가중평균 금리(좌)MLF 1년물(우)



중국 부동산 가격

먼저, 중국 부동산 가격에 대해 살펴보자. 2017 년 6 월 중국 70 개 도시의 부동산 가격

전년동기비 증가율은 9.39%로 2016 년 11 월을 기점으로 7 개월 연속 증가율이

둔화되고 있다. 전월비 증가율은 지난 1 월 0.23%를 저점으로 지속된 상승세는 5 월을

고점으로 둔화되었다. 6 월 전월비 증가율은 0.67%로 전월비 0.06%p 둔화되었다.

전월비 증가율이 전년동기비 증가율을 약 4 개월 정도 선행한다는 점을 고려할 때,

전년동기비 증가율 둔화세는 7 월을 기점으로 마무리되거나 혹은 둔화속도가 더욱

완만해질 것이다. 실제로 2005 년 이후의 70 개 도시 부동산 가격 증가율 둔화국면 중

현시점의 증가율 둔화 속도가 가장 느리다. 이에 따라 부동산 가격 증가율 둔화에도

전체적인 부동산 시장이 안정적인 모습을 보이고 있는 것으로 판단한다.

그림32 70 개 도시의 부동산 가격, 전년동기비 증가율의 상승폭 둔화세 지속


그림33 3,4 선 도시 위주의 부동산 가격 상승세 지속

주: 1 선도시 4 개 도시, 2 선 도시 36 개 도시, 3 선 도시 19 개 도시, 4 선 도시 11 개 도시(총 70 개 도시)


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05/09 06/12 08/03 09/06 10/09 11/12 13/03 14/06 15/09 16/12

(YoY,%)(MoM,%)전월비(좌,m+4) 전년동기비(우)

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13/11 14/04 14/09 15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08

(YoY,%)(MoM,%)전월비(좌,m+4) 전년동기비(우)

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(YoY,%)

Tier 1 Tier 2 Tier 3 Tier 4

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(MoM,%)

Tier 1 Tier 2 Tier 3 Tier 4



부동산 투자의 선행지표

부동산 건설 과정은 어떤 과정을 기준으로 살펴보느냐에 따라 선행, 동행, 후행 지표가

달라진다. 이는 건설과정이 계속해서 순환하는 구조를 가지고 있기 때문이다. 이에 따라

우리는 ‘부동산 투자’를 기준으로 주요 지표들의 선행, 동행, 후행성을 나누어보고자

한다. 투자는 부동산 개발투자를 의미하는 것으로 먼저 선행지표를 알아보자.

부동산 개발투자의 선행지표는 중국 경제성장률, 경기선행지수, 부동산경기지수, 그리고

미분양면적을 들 수 있다. 결국 경기현황을 확인할 수 있는 지표와 재고 상황이다.

경기현황의 경우, 부동산 판매를 결정짓는 중요한 요소이다. 향후 부동산 판매가 부진할

것으로 예상되는 프로젝트에 대한 투자는 소극적일 수 밖에 없다는 점을 고려할 때,

경기상황을 부동산 개발투자의 선행지표로 볼 수 있다.

경제성장률과 경기선행지수

2/4 분기 경제성장률과 6 월 경기선행지수가 발표되기 전이지만, 현재까지 발표된

데이터를 기준으로 살펴보면, 경기선행지수는 OECD 와 중국 통계청의 반등시점과

속도는 다르지만, 전체적으로 개선되고 있는 등 경기상황은 안정적이라고 볼 수 있다.

한편 블룸버그의 경제성장률 추정 데이터를 살펴보면, 현 수준은 1/4 분기 경제성장률

보다는 낮아졌으나, 2016 년 4/4 분기는 상회한다. 이는 현재 중국경기의 성장속도가

점진적이라는 것을 의미한다. 2/4 분기의 성장률이 1/4 분기의 성장률은 하회하겠으나,

급락을 우려할 만한 상황은 아니라 판단한다.

결국 경기선행지수와 경제성장률, 그리고 부동산 경기지수를 살펴보면, 중국의 경기와

부동산 경기는 매우 안정적인 상황으로 판단할 있다. 이에 따라 경기 등을 이유로

부동산 투자가 부진할 가능성은 매우 낮다고 판단한다.

그림34 경기선행지수와 부동산 경기지수

그림35 경제성장률과 부동산 경기지수

자료: CEIC, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: CEIC, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

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(pt)(pt,2012=100) 부동산 경기지수(좌)OECD 경기선행지수(우)통계청 경기선행지수(우)

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(YoY,%)(pt,2012=100) 부동산 경기지수(좌)중국 GDP 추정_Bloomberg(우)중국 GDP 성장률(우)



미분양면적

부동산 미분양면적은 건설사의 부담요인이다. 미분양면적은 2004 년 이후 증가하는

추세를 보인 바 있다. 한편 2016 년 2 월, 전국적인 LTV 를 5~10%p 상향 조정하면서

부동산 거래량이 급증했다. 그리고 이는 미분양면적 감소로 반영되었다.

지역별 부동산 거래량과 미분양면적을 함께 살펴보면, 2016 년까지는 1~2 선 도시만이

거래량이 증가했으나, 2017 년 이후 3~4 선 도시의 거래량도 함께 증가하면서

미분양면적이 소진되고 있다. 중국 부동산 거래량이 증가하고, 이와 동시에 3~4 선

도시 역시 거래량이 함께 증가한다면, 전반적인 미분양면적 해소에 긍정적인 영향을

미칠 것이다.

2/4 분기 경제성장률과 경기선행지수가 안정적이라는 점과 미분양면적이 지속적으로

감소하고 있다는 점을 고려할 때, 부동산 개발투자의 선행지표는 호조를 보이고 있다고

판단된다. 물론 지난 5 월 이후 3~4 선 도시의 거래량이 감소했다는 점이 다소

우려요인으로 작용할 수 있으나, 27 주차(7 월 2 일 기준)를 기점으로 다시 전반적인

거래량이 증가한다는 점을 고려할 때, 부동산 거래량에 따른 미분양면적은 모니터링이

필요하다.

그림36 2016 년 2 월부터 미분양면적 감소 그림37 재고 감소는 부동산 Developer 의 부담을 완화

자료: CIEC, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터

그림38 중국 주요 도시의 부동산 거래량은 안정적인 수준

주: 1 선도시 4 개, 1.5 선도시 7 개, 2 선도시 8 개, 3 선도시 3 개, 4 선도시 2 개(총 24 개 도시)

자료: Soufun, 이베스트투자증권 리서치센터

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(억㎡)미분양면적 미분양면적_주택 -10

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03/01 04/10 06/07 08/04 10/01 11/10 13/07 15/04 17/01

(억㎡,역축)(YoY,%)부동산개발투자(좌)

미분양면적_주택

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14/01 14/03 14/05 14/07 14/09 14/11 15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07

(채,4WA)(채,4WA)1~2선(좌) 전체(좌) 3~4선(우)



부동산 투자의 동행지표

부동산개발투자의 동행지표로는 토지매입면적과 착공면적을 들 수 있다. 토지매입면적

은 착공을 하기 전 과정이나, 토지매입을 기점으로 실제 부동산 투자가 진행되기 때문

에 동행지표로 볼 수 있다. 그리고 착공면적의 경우, 역시 실제 투자금이 투입되고 진행

되는 과정을 확인할 수 있기 때문이다.

토지매입면적

먼저, 토지매입면적을 살펴보자. 부동산 Developer 의 토지매입 현황은 착공수요의

바로미터라 볼 수 있다. 왜냐하면 2010 년 9 월부터 중국 국토부는 부동산 개발 시기의

지연으로 토지를 1 년 간 방치할 경우, 해당 '토지매입자격'을 박탈하고 있기 때문이다.

즉, 부동산 Developer 가 건설을 위해 매입한 토지는 반드시 12 개월 내 착공해야

하므로 토지매입은 곧 착공이 시작된다는 것을 의미한다.

토지매입면적 증가율은 2016 년 3/4 분기 급락한 바 있다. 이에 따라 올해 3/4 분기를

기점으로 토지매입면적 증가율이 반등하는 모습을 확인할 수 있을 것으로 판단한다.

물론 기저효과에 따른 착시효과이나, 부동산 투자의 동행지표의 개선은 현 시점의

부동산 시장의 흐름이 매우 양호하다는 것으로 해석될 수 있으므로 중요하다.

많은 부동산 Developer 중 매월 프로젝트 수주 규모를 공개하는 Vanke 의 경우,

2016 년 하반기 이후 수주 규모는 지속적으로 증가하고 있다. Vanke 의 신규

프로젝트가 부동산개발투자를 약 12 개월 선행한다는 점을 고려할 때, 올해 하반기

부동산 투자는 증가추세를 지속할 것으로 전망한다.

그림39 토지매입면적, 2016 년 8 월을 기점으로 증가 그림40 Vanke 의 신규프로젝트 개선세 지속

자료: CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Vanke 홈페이지, CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터

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11/01 11/10 12/07 13/04 14/01 14/10 15/07 16/04 17/01

(YoY,%,3MA)(억㎡) 토지 매입 면적(좌)

토지 매입 면적 증가율(우)

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09/01 10/02 11/03 12/04 13/05 14/06 15/07 16/08 17/09

(YoY,%)(건,3MA) Vanke 신규 프로젝트 건수(좌,m+12)

부동산개발투자(좌)



착공면적

착공면적과 부동산개발투자의 장기 추이를 살펴보면, 레벨의 차이는 있으나, 증가율의

방향성은 유사하게 움직인다. 착공면적이 증가한다는 것은 실제 투자금이 투입되고 건

설이 시작된다는 것을 의미하기 때문이다.

현재 부동산 거래량, 미분양면적, 그리고 정책의 방향성을 토대로 중국 부동산 착공면적

과 부동산개발투자의 방향성을 전망해볼 수 있다. 앞서 부동산 정책의 방향성과 부동산

개발투자의 선행지표에서 살펴 본 바와 같이 착공면적은 증가할 것으로 전망한다.

미국의 금리인상 사이클에 따라 중국 역시 시중 금리상승을 유도하겠으나, 가파른 금리

상승의 가능성은 낮다고 판단하기 때문에 통화정책이 부동산 매매비용의 급등으로 이어

지지는 않을 것이다. 또한 부동산 정책 스탠스의 급격한 규제강화의 가능성 역시 낮다.

또한 현재 부동산 거래량은 안정적으로 증가하고 있으며, 3~4선 도시의 거래 증가로

미분양면적 역시 지속적으로 감소하고 있다는 점을 감안할 때, 우리는 부동산개발투자

는 물론 착공면적 역시 증가하는 모습을 보일 것으로 전망한다.

그림41 부동산개발투자의 동행지표, 착공면적


그림42 착공면적은 부동산 개발투자의 동행지표. 향후 착공면적의 추이는 현재의 거래량, 미분양면적, 정책이 중요


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(YoY,%,3MA)(YoY,%)착공면적(좌) 부동산개발투자(우)

착공착공착공착공토지매매(再)투자완공/분양

부동산부동산부동산부동산 판매판매판매판매 현황에현황에현황에현황에 따라따라따라따라투자투자투자투자 의지의지의지의지 결정결정결정결정

- 부동산 착공(공급) 물량- 부동산 판매 가격/거래량- 미분양물량(재고) 처리 현황- 부동산 정책과 금리

부동산경기부동산경기부동산경기부동산경기 혹은혹은혹은혹은내수내수내수내수 경기의경기의경기의경기의 영향을영향을영향을영향을 받음받음받음받음

- 경제성장률- 경기선행지수- 부동산경기지수

토지매입토지매입토지매입토지매입 후후후후 12121212개월개월개월개월 내내내내 착공착공착공착공((((必必必必))))

부동산 개발 시기의 지연으로 토지를 1년 간 방치할 경우, 해당 기업에 대해 토지매입자격을 박탈(2010년 9월)

부동산부동산부동산부동산 DeveloperDeveloperDeveloperDeveloper의의의의 재무건전성재무건전성재무건전성재무건전성

- 부채비율(%)- 자기자본비율(%)



부동산 투자의 후행지표

부동산개발투자의 후행지표로는 거래량, 완공면적, 판매량, 그리고 가격 데이터를 제시

한다. 앞서 동행지표의 움직임을 살펴보기 위해 확인한 거래량, 가격을 제외하고 완공면

적과 판매량 추이를 살펴보도록 하자.

완공면적

완공면적은 주택 건설이 마무리된 수치이므로 투자를 후행한다. 완공면적과 부동산개발

투자 간의 시차는 약 15개월 정도 수준이다. 부동산개발투자와 완공면적의 증가율 간의

추이를 감안할 때, 완공면적은 6~7월을 저점으로 반등할 것이라고 예상된다.

그림43 부동산개발투자, 주택완공면적을 약 15 개월 선행


주택판매면적

주택판매면적은 주택 건설 이후 분양단계의 데이터라는 점을 고려할 때, 투자를 후행한

다. 주택판매면적과 부동산개발투자 간의 시차는 약 20개월 정도 수준이다. 부동산개발

투자와 주택판매면적의 증가율이 반드시 동일한 움직임을 보이는 것은 아니지만, 그 간

의 추이를 감안할 때, 주택판매면적은 7월을 저점으로 반등할 것이라고 예상된다.

그림44 부동산개발투자, 주택판매면적을 약 20 개월 선행


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(YoY,%,3MA)(YoY,%,3MA)완공면적_주택(좌) 부동산개발투자(우,M+15)

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(YoY,%,3MA)(YoY,%,3MA) 판매면적_주택(좌) 부동산개발투자(우,M+20)



Part III The China Strategy

8 월의 관전포인트

①①①① 韓中韓中韓中韓中관계관계관계관계

오는 8 월 24 일은 韓中 수교 25 주년입니다.

그리고 8 월에는 비공식 회의인 베이다이허 회의가 예정되어 있습니다.

이에 따라 여름이 韓中관계 개선 가능성이 높은 시점이라는 데는 동의하나,

이를 기본 시나리오로 보기는 어렵다고 판단합니다.

②②②② 여전히여전히여전히여전히 중요한중요한중요한중요한 MLF MLF MLF MLF 금리금리금리금리

중국의 금리방향성을 결정하는 것은 미국의 국채금리입니다.

과거 중국의 금리인상은 중미 금리스프레드가 약 0.8%p 수준이었습니다.

이를 기준으로 금리인상 여부를 단정짓기는 어렵지만,

미국의 금리가 안정적인 모습을 보인다면

중국정부는 금리보다는 환율을 통해 개입을 지속할 것으로 판단합니다.



8 월의 관전포인트① 韓中관계

韓中 수교 25 주년과 베이다이허 회의

오는 8월 24일은 韓中 수교 25주년이다. 이에 따라 8월께 韓中 정상회담에 대한 가능

성이 제시되어 왔다. 지난 7월 G20 정상회담에서 조기 진행된 韓中 정상회담에서는 사

실상 시장에서 기대해 온 이벤트는 없었다. 그렇다면 8월에는 다른 시나리오가 가능할

까? 올해 여름이 韓中 관계 개선에 가장 가능성이 높은 시점이라는 데는 동의하지만,

韓中 관계 정상화를 기본 시나리오로 제시하는 것은 경계한다.

올해 여름을 韓中 관계 개선 가능성이 높은 시점으로 제시하는 것은 ‘베이다이허 회의’

의 개최시점때문이다. 일반적으로 베이다이허 회의는 중국 공산당 전현직 지도부의 하

계 회합으로 매년 7~8월 베이징 근처 휴양지인 베이다이허에서 비공개로 개최된다. 보

통 7월 말 정치국회가 끝난 뒤 시작해 약 열흘 정도 이어진다. 올해 정치국회가 지난 7

월 25일 폐막했다는 점을 고려할 때, 이르면 8월 첫째 주에 개최될 것으로 예상된다.

올해 베이다이허 회의에서는 상무위원 7명 중 5명이 교체될 예정이기 때문이다. 이들은

곧 시진핑 국가주석의 후임을 결정하는 고위급이 될 것이다. 시진핑 국가주석 입장에서

는 본인으로의 권력집중이 중요한 상황이다. 이에 따라 정치적인 안정을 위해 대외적인

관계 역시 개선될 여지가 있다고 판단하는 것이다.

한편 북한의 ICBM의 발사는 결국 우리나라 정부의 사드배치에 대한 당위성을 제공하

는 이벤트임과 동시에 중국과의 관계개선 가능성을 낮추는 이벤트라고 판단한다. 북한

의 ICBM 발사와 관련해 중국은 여전히 한반도 사드 배치를 반대하고 있으며, 러시아는

ICBM이 아니라고 주장하고 있기 때문이다.

韓中 관계의 악화의 모멘텀을 제공한 한반도 내 사드배치는 사실상 더 이상 군사/안보

만의 문제라기 보다는 정치적 이슈가 함께 맞물려 있다. 이에 따라 우리나라 정부가 중

국에게 어떤 명분을 제공하느냐에 따라 중국의 사드 제재 역시 완화될 가능성은 있다고

판단한다. 그러나 우리 정부가 어떤 명분을 제공할 수 있을지 여부는 미지수이다.

올해 여름이 韓中 관계 개선에 가장 가능성이 높은 시점이라는 것은 역설적으로 베이다

이허 회의가 마무리되고 시진핑 국가주석의 정치적인 변동성이 부각되는 시점이 끝나게

되면 사실상 새로운 돌파구 혹은 서프라이즈에 대한 기대감이 낮아질 것임을 의미한다.

앞서 언급한 바와 같이 여전히 기대감은 남아있다. 그러나 과도한 기대는 경계한다.



시진핑과 리커창 체제의 10 년 집권에 대한 우려감 확산

중국 내외에서 제 5세대 지도부인 시진핑ㆍ리커창 체제 유지에 대한 의구심이 확산되

고 있다. 바로 리커창 국무원 총리의 교체설이다. 물론 ‘리커창 국무원 총리의 교체설’

의 진위를 파악하기는 어렵다. 그러나 이 같은 체제 유지 여부에 대한 보도는 시진핑

국가주석과 리커창 국무원 총리 간 잡음이 있는 정도로 추정이 가능한 정도이다.

중국의 정치제도가 안정화된 시기는 그리 오래되지 않았다. 실제로 국가주석이 10년 집

권한 것은 1949년 마오쩌둥부터이나, 1976년 문화대혁명 이전 시기에는 일인의 막강

한 정치권력이 전체 중국을 이끌어나갔으므로 현재와 비교하기 어렵다. 즉, 문화대혁명

이후 국무원 총리가 국가주석과 함께 10년을 연임한 것은 한 차례에 불과하다.

그 한 차례가 시진핑ㆍ리커창 체제 바로 전 10년인 후진타오와 원자바오였다는 점을

고려할 때, 현재 5세대 지도부의 10년 집권 가능성이 높다고 판단하는 것이다. 물론 중

국의 국가 주석과 국무원 총리 모두 우리나라의 국회에 해당하는 전국인민대표대회(全

國人民代表大會)에서 결정되므로 시진핑과 리커창의 10년 집권 여부는 공산당 고위 간

부 내 정치계파간의 협의로 결정될 것이다.

표10 중국의 역대 국가주석과 국무원 총리

시기시기시기시기 국가국가국가국가 주석주석주석주석 국무원국무원국무원국무원 총리총리총리총리

1949 년 9 월 ~ 1954 년 9 월 마오쩌둥(毛泽东) 조은라이(周恩来)

1954 년 9 월 ~ 1959 년 4 월 마오쩌둥(毛泽东) 조은라이(周恩来)

1959 년 4 월 ~ 1965 년 1 월 리우샤오치(刘少奇) 조은라이(周恩来)

1965 년 1 월 ~ 1966 년 리우샤오치(刘少奇) 조은라이(周恩来)

1966 년 ~ 1976 년 1 월 - 조은라이(周恩来)

1976 년 4 월 ~ 1980 년 9 월 - 화궈펑(华国锋), 1976 년 2 월부터 총리 대행

1980 년 9 월 ~ 1983 년 6 월 - 자오쯔양(赵紫阳)

1983 년 6 월 ~ 1988 년 4 월 리시엔니엔(李先念) 자오쯔양(赵紫阳)

1988 년 4 월 ~ 1993 년 3 월 양샹쿤(杨尚昆) 리펑(李鹏), 1987 년 11 월부터 총리 대행

1993 년 3 월 ~ 1998 년 3 월 장쩌민(江泽民) 리펑(李鹏)

1998 년 3 월 ~ 2003 년 3 월 장쩌민(江泽民) 주롱지(朱镕基)

2003200320032003 년년년년 3333 월월월월 ~ 2008~ 2008~ 2008~ 2008 년년년년 3333 월월월월 후진타오후진타오후진타오후진타오((((胡胡胡胡锦涛锦涛锦涛锦涛)))) 원자바오원자바오원자바오원자바오((((温温温温家家家家宝宝宝宝))))

2008200820082008 년년년년 3333 월월월월 ~ 2013~ 2013~ 2013~ 2013 년년년년 3333 월월월월 후진타오후진타오후진타오후진타오((((胡胡胡胡锦涛锦涛锦涛锦涛)))) 원자바오원자바오원자바오원자바오((((温温温温家家家家宝宝宝宝))))

2013 년 3 월 ~ 2018 년 3 월 시진핑(习近平) 리커창(李克强)

2018 년 3 월 ~ 2023 년 3 월 ? ?

주: 등소평(鄧小平)은 1973년 3월 ~ 1976년 12월 국무원 부총리, 1981년 6월 ~ 1989년 11월 중국 중앙 군사위원회 주석을 역임(문화대혁명(1966년 5월 ~ 1976년 12월))

자료: 중국 국무원, 이베스트투자증권 리서치센터



만약 리커창 국무원 총리가 5 년만 집권한다면?

만약 시장에서 우려하는 바와 같이 리커창 국무원 총리가 2018년 3월을 기점으로 퇴

임한다면, 차기 후보는 언제 결정되는 것인가? 중국의 주요 정치일정을 살펴보면, 2017

년 11월 19차 당대회 이후 개최되는 19기 1중전회에서 그 윤곽이 드러날 것이다.

현재 국무원 부총리 4명 중 제19기에 연임할 수 있는 인물은 왕양(汪洋) 한 명 뿐(68

세 이상은 최고 지도부로 임명될 수 없어)이다. 일반적으로 차기 국가주석은 국가 부주

석 중에서, 국무원 총리는 국무원 부총리 중 발탁되기 때문에 만약 리커창이 국무원 총

리에서 퇴임하게 될 경우, 왕양이 국무원 총리가 되어야하나, 가능성은 낮다고 판단한다.

왜냐하면 리커창 국무원 총리가 교체된다는 것은 시진핑 위주의 정치세력의 입지가 더

욱 강해졌다는 것을 의미하므로 시진핑 측근의 새로운 인물이 국무원 총리가 될 가능성

이 높아진 것으로 보기 때문이다. 이에 따라 실제로 리커창 국무원 총리가 5년 집권을

끝으로 퇴임할 경우, 2017년 11월 새로운 국무원 부총리의 임명이 중요하다.

만약 후진타오ㆍ원자바오와 같이 10년간의 집권이 안정적으로 진행될 경우 역시 시진

핑ㆍ리커창 체제가 지속되어도 19기 1중전회에서의 상무위원 등 새로운 지도부의 구성

이 중요하다. 왜냐하면 중국의 권력서열 25명 중 11명이 퇴임할 예정으로 현재의 인원

배치에 따라 향후 중국 정치권 내 세력다툼의 양상이 달라질 수 있기 때문이다.

표11 중국의 주요 정치일정: 2017 년 11 월이 가장 중요해

시기시기시기시기 회의명회의명회의명회의명 주요주요주요주요 내용내용내용내용

2016 년 10 월 제 18 기 제 6 차 전체회의

(18 기 6 중전회)

당과 정부의 각종 주요 정책을 평가하고 새 정책을 입안

주요 의제는 종엄치당(從嚴治黨, 엄격한 당 관리) 관련 중대 문제 연구, 당내 정치생활 준칙 제정,

당내 감독 조례 수정 등으로 결정

2016 년 12 월 중앙경제공작회의 정치국 의원, 성급/중앙부처 등 100 여 명이 참석하는 회의로 2017 년 경제정책의 방향성을 결정

2017 년 1 월 중앙은행공작회의 인민은행장 등 주요 간부 및 책임자가 참석하는 회의로 통화정책 및 선제적 미세조정 사항을 결정

2017201720172017 년년년년 3333 월월월월 전인대전인대전인대전인대////정협정협정협정협 2017201720172017 년의년의년의년의 경제운영경제운영경제운영경제운영 방향성을방향성을방향성을방향성을 결정결정결정결정 및및및및 선포선포선포선포

2017 년 9 월 중앙정치국 회의 18 차 7 중 전회와 19 차 1 중전회 일정 확정 및 발표문건 심의

2017 년 11 월 제 18 기 제 7 차 전체회의

(18 기 7 중전회)

총리, 부총리, 국무위원, 각 위원회 주임 등 국무원 전원이 참석하는 회의로 각료회의에 해당.

19 기 1 중전회 준비하는 마지막 18 기 회기의 전체회의

2017 년 11 월 19 차 당대회 8,260 만 공산당원을 대표하여 공산당을 운영하는 공산당 중앙위원(현재 371 명)을 선출

2017201720172017 년년년년 11111111 월월월월 제제제제 19191919 기기기기 제제제제 1111 차차차차 전체회의전체회의전체회의전체회의

(19(19(19(19 기기기기 1111 중전회중전회중전회중전회))))

공산당공산당공산당공산당 중앙위원중앙위원중앙위원중앙위원 전원이전원이전원이전원이 참석하여참석하여참석하여참석하여 2018201820182018 년의년의년의년의 주요주요주요주요 정책정책정책정책 및및및및 발전방향을발전방향을발전방향을발전방향을 결정결정결정결정

상무위원상무위원상무위원상무위원 7777 명명명명 중중중중 시진핑시진핑시진핑시진핑 국가주석과국가주석과국가주석과국가주석과 리커창리커창리커창리커창 총리를총리를총리를총리를 제외한제외한제외한제외한 5555 명명명명 은퇴은퇴은퇴은퇴

만약만약만약만약 리커창리커창리커창리커창 국무원국무원국무원국무원 총리가총리가총리가총리가 퇴임하게퇴임하게퇴임하게퇴임하게 될될될될 경우경우경우경우, 19, 19, 19, 19 기기기기 1111 중전회에서중전회에서중전회에서중전회에서 그그그그 윤곽이윤곽이윤곽이윤곽이 드러날드러날드러날드러날 것것것것

((((국무원국무원국무원국무원 부총리가부총리가부총리가부총리가 차기차기차기차기 국무원국무원국무원국무원 총리가총리가총리가총리가 될될될될 가능성이가능성이가능성이가능성이 높아높아높아높아))))

2017 년 12 월 중앙경제공작회의 정치국 의원, 성급/중앙부처 등 100 여 명이 참석하는 회의로 2018 년 경제정책의 방향성을 결정

2018 년 1 월 중앙은행공작회의 인민은행장 등 주요 간부 및 책임자가 참석하는 회의로 통화정책 및 선제적 미세조정 사항을 결정

2018 년 3 월 전인대/정협 2017 년의 경제운영 방향성을 결정 및 선포. 시진핑(習建坪), 공산당 주석의 집권 2 기 출범을 선포

자료: 중국망(http://guoqing.china.com.cn), 중국공산당 전국대표대회, 이베스트투자증권 리서치센터



2017 년 11 월보다 여름이 더 중요하다

2017년 11월, 19기 1중전회에서 현재 고위직 25명 중 60%의 고위인사가 물갈이 될

예정이다. 이는 중국 공산당의 고위 간부에 대한 인사원칙인 '칠상팔하(七上八下, 67세

는 유임하고 68세는 은퇴)'에 기인한다. 이에 따라 5명의 상무위원 교체 예정이다.

2017년 여름 베이다이허 회의를 기점으로 중국 정치관련 보도가 쏟아져 나올 것이다.

우리가 ‘보시라이’라는 인물을 인식하기 시작한 시점이 2012년 2월이라는 점을 고려할

때, 2017년 역시 중국 내 정치계파 간의 갈등이 수면 위로 들어날 가능성이 높다.

2017년 11월 회의를 앞두고 상무위원을 비롯한 주요 인사는 2017년 여름 베이다이허

에서 대부분 결정될 것으로 판단한다. 베이다이허 회의는 중국 공산당 현직 지도자들과

은퇴 지도자들이 매년 여름 허베이성에 있는 휴양도시인 베이다이허에 모여 피서 겸 국

내 외 주요 현안을 논의하는 회의이다. 1987년부터 비공식 회의로 연례화되었다.

물론 중국 국가 법률이 정한 공식회의는 아니나, 고위 지도자들이 피서를 즐기며 공산

당 중앙위원회 전체위원회의 주요 의제를 사전 조율하고 차기 지도부 구성 등 주요 인

사문제를 논의해온 바 있다. 베이다이허에서 합의한 사안은 당 중앙위원회 전체회의에

서 결의형식으로 공개되고, 전국인민대표회의에서 구체적인 정책으로 모습을 갖춘다.

표12 중국 공산당 18 차 전체회의가 시작되기 전 터진 ‘보시라이’ 사태

시기시기시기시기 주요주요주요주요 내용내용내용내용

2012 년 02 월 보시라이의 심복 왕리쥔 청두(成都) 미국 총영사관으로 정치 망명 신청

2012 년 09 월 중국 공산당 서열 25 위 보시라이의 공적ㆍ당적 모두 박탈. 전국인민대표대회 자격 박탈

2012 년 11 월 18 기 1 중전회: 시진핑 공산당 총서기 선출(추대) 및 5 세대 지도부 상무위원 확정


그림45 베이다이허는 베이징 부근의 휴양지 그림46 베이다이허 전경

자료: 바이두 지도, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 바이두, 이베스트투자증권 리서치센터

베이징

베이다이허

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또 하나의 관전 포인트는 바로 ‘시진핑’

중국 정치에 대한 궁금증은 결국 시진핑이 공산당을 얼마나 장악했느냐로 귀결된다. 시

진핑은 ‘反부정부패’라는 구호 하에 과거 정치세력을 약화시킴과 동시에 본인의 정치

권력을 확고히 해왔다. 즉, 19기 1중전회의 관전포인트는 시진핑 측근의 임명 여부이다.

만약 19기 1중전회에서 공산당이 시진핑 위주로 재편될 경우, ‘부정부패 척결’과 ‘구조

조정’ 등 세부적인 목표를 통해 시진핑의 권력강화는 지속될 것으로 판단한다.

이러한 움직임은 이미 지난 10월 24~27일 개최된 18기 6중전회에서 어느정도 확인되

었다. 시진핑 국가주석은 ‘핵심’이라는 칭호를 부활시켰다. 이는 후진타오(胡锦涛) 前

국가주석이 정치국 상무위원들과의 대표성을 강조한 ‘집단지도체제 중심’을 강조한 것

에서 ‘최고지도자가 핵심이 되는 집단지도체제로’의 전환을 의미하는 것이다.

현재는 시진핑을 핵심으로 한다는 호칭이 단순히 호칭에 불과한지 아니면 과거 마오쩌

둥이나 덩샤오핑 등의 최고지도자로의 권력집중을 의미하는 것인지는 알 수 없다. 물론

‘핵심’이라는 호칭을 통해서 국가주석으로의 권력집중이 보다 강화되었음을 드러내고는

있다. 그러나 시진핑 국가주석이 중국 공산당 내에 실질적인 권력을 장악했는지 여부는

19기 1중전회에서 확인할 수 있을 것으로 판단한다.

한편 2013년 시진핑이 국가주석이 되면서부터 적극적으로 추진해 온 反부정부패 정책

을 유지해 정치사회적 안정을 도모하겠다는 의미를 다시한번 천명했다. 이는 향후에도

시진핑 정권에서 그의 권력집중을 위해 매우 효과적으로 사용될 것이다. ‘시핵심’과 ‘反

부정부패’ 정책은 결국 시진핑의 권력집중 강화를 도모하기 위한 수단에 불과한 것이다.

표13 상무위원 7 인 중 시진핑, 리커창만 연임 가능

상무위원상무위원상무위원상무위원 출생년도출생년도출생년도출생년도 2017201720172017 년년년년 연령연령연령연령 19191919 차차차차 진입여부진입여부진입여부진입여부 직위직위직위직위

시진핑시진핑시진핑시진핑((((习习习习近平近平近平近平)))) 1953195319531953 64646464 연임연임연임연임 국가국가국가국가 주석주석주석주석

리커창리커창리커창리커창((((李克强李克强李克强李克强)))) 1955195519551955 62626262 연임연임연임연임 국무원국무원국무원국무원 총리총리총리총리

장더장(张德江) 1946 71 퇴임 인민대표회의 상무위원장

위정성(俞正声) 1946 71 퇴임 상하이시 서기

리우윈산(刘云山) 1947 70 퇴임 중앙 선전부장

왕치산(王岐山) 1948 69 퇴임 중앙기율검사위 서기

장가오리(张高丽) 1946 71 퇴임 티엔진시 서기


표14 국무원 부총리 4 인 중 왕양만 연임 가능

국무원국무원국무원국무원 부총리부총리부총리부총리 출생년도출생년도출생년도출생년도 2017201720172017 년년년년 연령연령연령연령 19191919 차차차차 진입여부진입여부진입여부진입여부 겸직겸직겸직겸직 직위직위직위직위

장가오리(张高丽) 1946 71 퇴임 티엔진 서기

리우옌동(刘延东) 1945 72 퇴임 중앙정치국 위원

왕양왕양왕양왕양((((汪洋汪洋汪洋汪洋)))) 1955195519551955 62626262 연임연임연임연임 중앙정치국중앙정치국중앙정치국중앙정치국 위원위원위원위원

마카이(马凯) 1946 71 퇴임 중앙정치국 위원




표15 중앙정치국 위원 25 인 중 11 명이 퇴임 예정

중앙정치국위원중앙정치국위원중앙정치국위원중앙정치국위원 출생년도출생년도출생년도출생년도 2017201720172017 년년년년 연령연령연령연령 19191919 차차차차 진입여부진입여부진입여부진입여부 겸직겸직겸직겸직 직위직위직위직위

시진핑시진핑시진핑시진핑((((习习习习近平近平近平近平)))) 1953195319531953 64646464 연임연임연임연임 국가국가국가국가 주석주석주석주석

리커창리커창리커창리커창((((李克强李克强李克强李克强)))) 1955195519551955 62626262 연임연임연임연임 국무원국무원국무원국무원 총리총리총리총리

장더장(张德江) 1946 71 퇴임 인민대표회의 상무위원장

위정성(俞正声) 1946 71 퇴임 상하이시 서기

리우윈산(刘云山) 1947 70 퇴임 중앙 선전부장

왕치산(王岐山) 1948 69 퇴임 중앙기율검사위 서기

장가오리(张高丽) 1946 71 퇴임 티엔진시 서기

리우옌동(刘延东) 1945 72 퇴임 국무원 부총리

왕양왕양왕양왕양((((汪洋汪洋汪洋汪洋)))) 1955195519551955 62626262 연임연임연임연임 국무원국무원국무원국무원 부총리부총리부총리부총리

마카이(马凯) 1946 71 퇴임 국무원 부총리

멍젠주(孟建柱) 1947 70 퇴임 중앙정치국 서기

자오러지자오러지자오러지자오러지((((赵乐际赵乐际赵乐际赵乐际)))) 1957195719571957 60606060 연임연임연임연임 중앙조직부장중앙조직부장중앙조직부장중앙조직부장

리우치바오리우치바오리우치바오리우치바오((((刘刘刘刘奇奇奇奇葆葆葆葆)))) 1953195319531953 64646464 연임연임연임연임 중앙선전부장중앙선전부장중앙선전부장중앙선전부장

리잔수리잔수리잔수리잔수((((栗栗栗栗战书战书战书战书)))) 1950195019501950 67676767 연임연임연임연임 중앙판공청중앙판공청중앙판공청중앙판공청 주임주임주임주임

리웬차오리웬차오리웬차오리웬차오((((李源潮李源潮李源潮李源潮)))) 1950195019501950 67676767 연임연임연임연임 국가국가국가국가 부주석부주석부주석부주석

리젠궈(李建国) 1946 71 퇴임 인민대표회의 부상무위원장

왕후닝왕후닝왕후닝왕후닝((((王王王王沪宁沪宁沪宁沪宁)))) 1955195519551955 62626262 연임연임연임연임 중앙정책연구실중앙정책연구실중앙정책연구실중앙정책연구실 주임주임주임주임

판장롱(范长龙) 1947 70 퇴임 중앙군사위 부주석

쉬치량쉬치량쉬치량쉬치량((((许许许许其亮其亮其亮其亮)))) 1950195019501950 67676767 연임연임연임연임 중앙군사위중앙군사위중앙군사위중앙군사위 부주석부주석부주석부주석

궈진롱(郭金龙) 1947 70 퇴임 베이징시 서기

한정한정한정한정((((韩韩韩韩正正正正)))) 1954195419541954 63636363 연임연임연임연임 상하이시상하이시상하이시상하이시 서기서기서기서기

순충란순충란순충란순충란((((孙孙孙孙春春春春兰兰兰兰)))) 1950195019501950 67676767 연임연임연임연임 중앙통전부장중앙통전부장중앙통전부장중앙통전부장

순정차이순정차이순정차이순정차이((((孙孙孙孙政才政才政才政才)))) 1963196319631963 54545454 연임연임연임연임 충칭시충칭시충칭시충칭시 서기서기서기서기

후춘화후춘화후춘화후춘화((((胡春胡春胡春胡春华华华华)))) 1963196319631963 54545454 연임연임연임연임 광둥성광둥성광둥성광둥성 서기서기서기서기

장춘센장춘센장춘센장춘센((((张张张张春春春春贤贤贤贤)))) 1953195319531953 64646464 연임연임연임연임 신장신장신장신장((((新疆新疆新疆新疆) ) ) ) 공산당공산당공산당공산당 서기서기서기서기

주1: 연임/퇴임 여부는 중국 공산당 고위 간부에 대한 인사원칙인 '칠상팔하(七上八下)'에 기인

주2: 중앙정치국 위원 25 인은 상무위원 7 명과 국무원 부총리 3 명과 그 외 15 명으로 구성




새로운 인물의 등장

2017년 11월, 19기 1중전회에서 시진핑과 리커창을 제외한 5명의 상무위원 교체 예정

이다. 이는 67세는 유임하고 68세는 은퇴한다는 중국 공산당의 고위 간부에 대한 인사

원칙인 '칠상팔하(七上八下)'에 기인한다. 그리고 최근에는 새로운 5명 상무위원의 하마

평이 무성하다. 대표적인 인물로는 자오러지(赵乐际), 리우치바오(刘奇葆), 왕후닝(王沪

宁), 한정(韩正), 순정차이(孙政才) 등을 들 수 있다.

홀수차 당대회에서의 상무위원은 중요하다. 이는 짝수차 당대회에서 중국을 이끌어나갈

새로운 국가 주석과 국무원 총리가 결정(연임하여 10년 임기 기준)되기 때문이다. 즉,

홀수차 당대회에서의 상무위원 중 시진핑과 리커창의 뒤를 이을 국가주석과 국무원 총

리가 결정된다는 것이다. 그렇기 때문에 2017년 11월 19기 1중전회를 앞두고 중국 내

정치계파 간의 힘겨루기가 수면 위로 드러날 수 있는 가능성마저 제기되는 것이다.

표16 새로운 5 명 상무위원 하마평에 오른 인사 중 시진핑 관련 인사

항목항목항목항목 자오러지자오러지자오러지자오러지((((赵乐际赵乐际赵乐际赵乐际)))) 왕후닝왕후닝왕후닝왕후닝((((王王王王沪宁沪宁沪宁沪宁)))) 리잔수리잔수리잔수리잔수((((栗栗栗栗战书战书战书战书)))) 한정한정한정한정((((韩韩韩韩正正正正)))) 왕치산왕치산왕치산왕치산((((王岐山王岐山王岐山王岐山))))

출생년도 1957 1955 1950 1954 1948

2017 년(19 기 1 중전회) 연령 60 62 67 63 69696969

2022 년(20 기 1 중전회) 연령 65 67 72727272 68686868 74747474

출생지 산시(陕西) 산동(山东) 허베이(河北) 저장(浙江) 산동(山东)

최종학력 베이징대

철학과 학사

푸단대

정치외교 석사

허베이사범대

교육학 학사

화동사범대

경제학 석사

시베이(西北)대

역사학 학사

현재 직위 공산당 중앙조직부장 중앙정책연구실 주임 중앙판공청 주임 상하이시 서기 중앙기율검사위 서기

특이점 � 시진핑 인사집행관

� 공청단 서부인맥

� 시진핑의 책사

� 장쩌민이 발탁

� 장쩌민, 후진타오,

시진핑의 정치참모

� 시진핑의 비서실장

� 공청단이나

상하이방과 친숙

� 27 년째 상하이 공직

� 주롱지가 발탁

� 공청단+상하이방

� 주롱지가 발탁

� 시진핑의 오른팔

(부정부패 척결)

� 건설은행장 당시

CICC 설립

주1: 연령에 음영은 중국 공산당의 고위 간부에 대한 인사원칙인 '칠상팔하(七上八下)'에 기인해 공직 연임이 불가능한 것을 의미

주2: 왕치산의 경우, ‘칠상팔하’를 적용할 때, 19 기부터 연임이 불가능하나, 시진핑의 권력강화로 연임이 가능할 수도 있다는 루머를 고려해 추가

자료: 중국 국무원, 언론자료 종합, 이베스트투자증권 리서치센터

표17 새로운 5 명 상무위원 하마평에 오른 인사 중 공청단 인사

항목항목항목항목 리우치바오리우치바오리우치바오리우치바오((((刘刘刘刘奇奇奇奇葆葆葆葆)))) 순정차이순정차이순정차이순정차이((((孙孙孙孙政才政才政才政才)))) 리위안차오리위안차오리위안차오리위안차오((((李源潮李源潮李源潮李源潮)))) 후춘화후춘화후춘화후춘화((((胡春胡春胡春胡春华华华华)))) 왕양왕양왕양왕양((((汪洋汪洋汪洋汪洋))))

출생년도 1953 1963 1950 1963 1955

2017 년(19 기 1 중전회) 연령 64 54 67 54 62

2022 년(20 기 1 중전회) 연령 69696969 59 72727272 59 67

출생지 안후이(安徽) 산동(山东) 장수(江苏) 후베이(湖北) 안후이(安徽)

최종학력 길림대

경제학 석사

농림과학원

재배경작학 박사

중앙당교

법학박사

베이징대

중문과 학사

중국과학기술대학

공학석사

현재 직위 공산당 중앙선전부장 충칭시 당서기 국가 부주석 광둥성 서기 국무원 부총리

특이점

� 공청단 핵심멤버

� 쓰촨대지진 당시

쓰촨성 서기로 근무

� 원자바오 발탁

� 공업단지 선진화와

북중경협에 매진

� 후진타오 측근

� 공청단 핵심 멤버

� 공청단+태자당

+상하이방에 해당

� 리틀 후진타오

� 티베트 정치업적

인정받아

당 중앙 으로 진출

� 공청단 핵심멤버

� 후진타오의 최측근

� 산업 구조조정

주: 연령에 음영은 중국 공산당의 고위 간부에 대한 인사원칙인 '칠상팔하(七上八下)'에 기인해 공직 연임이 불가능한 것을 의미

자료: 중국 국무원, 언론자료 종합, 이베스트투자증권 리서치센터



중국중국중국중국 공산당의공산당의공산당의공산당의 국가주석이국가주석이국가주석이국가주석이 된다는된다는된다는된다는 것것것것

중국은 일당독재 (一黨獨裁) 사회주의 국가이다. 중국 공산당 권력서열 정점에 있는 상무위원은 아무나 될 수 없다. 공

산당 중앙위원회 중앙위원(6 중전회 기준 197 명)이나 중앙위원에서 결원이 생길 경우 이를 보충하는 후보 중앙위원

(151 명)에 포함되어 있어야 한다. 즉, 공산당 중앙위원회 중앙위원과 후보 중앙위원 즉, 6 중 전회 기준 348 명 중에서

25 명으로 압축되는 공산당 중앙정치국 위원이 되어야만 비로소 상무위원 후보가 될 수 있는 자격이 주어진다.

중국 공산당에 가입해서 국가주석이 되는 과정을 통해 중국 공산당의 시스템을 좀 더 쉽고 직관적으로 살펴보자. 먼

저, 중국 공산당에 가입하면, 공산당원 약 8,800 만명 중 한 명이 된다. 그리고 다음 단계인 전국 인민대표대회 위원이

되기 위해서는 공산당원 중 0.003% 내에 포함되어야 한다. 전국 인민대표대회 위원은 2,900 명에 불과하기 때문이다.

전국 인민대표대회 위원부터 본격적으로 정치계에 입문했다고 볼 수 있다.

중국 공산당원에서 전국 인민대표대회 위원, 그리고 그 다음은 중앙위원회 위원 혹은 후보 중앙위원이 되어야 한다.

2,900 명 중 상위 12% 내 포함되어야 348 명의 중앙위원회에 소속될 수 있다. 그리고 중앙위원회에서는 ‘중앙정치국 상

무위원 7 인’이 되는 확률은 2%에 불과하다. 그리고 7 인의 상무위원 중에서 공산당 서열 1 위 국가주석이 결정된다.

결국 8,800 만명의 중국 공산당원에서 국가주석이 되는 과정은 ‘공산당원 ☞ 후보 중앙위원 ☞ 중앙위원회 위원 ☞ 정

치국 상무위원 ☞ 국가주석’으로 적어도 4~5 단계의 권력의 계단을 모두 하나씩 밟아야 한다.

누구도누구도누구도누구도 예외는예외는예외는예외는 없다없다없다없다

선거로 국가 지도자를 선출하는 제도가 아니기 때문에 중국의 국가주석이 되기 위해서는 누구도 예외없이 앞서 언급

한 과정을 거쳐야한다. 즉, 단기간 내 공직에서의 성과로 국민들의 신임을 얻어 지도자가 될 수 없다는 것이다. 쉽게

이야기하면, 대기업에 신입사원으로 입사해서 사장이 되기까지의 과정을 떠올리면 된다. 물론 임원도 사장도 외부인사

의 고용은 불가능한 시스템이다.

현재 중국의 국가주석인 시진핑 역시 한단계씩 단계를 밟으면서 올라왔다. 1997 년 푸지엔(福建)성 당서기 당시에는 주

요 공직자가 되기 위한 단계인 중앙위원회 중앙위원은커녕 후보 중앙위원에도 포함되지 못했다. 그리고 2002 년 저장

(浙江)성 부성장이 되던 해에 중앙위원이 되면서부터 상무위원으로 향하는 레이스가 시작되었다.

결국 시진핑은 중앙위원회 위원이 되고 12 년만에 국가주석이 되었다. 즉, 중국에서 국가주석, 상무위원이 되기 위해서

는 적어도 10 년 이상의 검증기간을 거친다. 이러한 엄격한 검증절차가 있기 때문에 중국의 정치시스템이 일당독재임

에도 불구하고 안정적인 것으로 판단된다.

중국 공산당의 권력 서열

자료: 머니투데이. 언론자료 종합, 이베스트투자증권 리서치센터

너무나 안정적인 중국의 정치시스템

공산당원공산당원공산당원공산당원• 약 8800만명

전국인민대표대회전국인민대표대회전국인민대표대회전국인민대표대회 위원위원위원위원• 약 2900명

중앙위원회중앙위원회중앙위원회중앙위원회 중앙위원중앙위원중앙위원중앙위원 및및및및후보후보후보후보 중앙위원중앙위원중앙위원중앙위원• 약 300명

중앙정치국중앙정치국중앙정치국중앙정치국 상무위원회상무위원회상무위원회상무위원회상무위원상무위원상무위원상무위원• 총 7명

주석주석주석주석 겸겸겸겸 총총총총 서기서기서기서기(상무위원 겸직)• 1명



8 월의 관전포인트② 여전히 중요한 MLF 금리

기준금리보다 MLF 금리

중국 통화당국은 중립적인 정책 스탠스 유지와 동시에 시중 금리상승이라는 두 마리 토

끼를 잡기 위해 통화정책 수단에 변화를 주고 있다. 이는 과거 주요 통화정책 수단으로

활용된 금리와 지준율을 활용했을 때의 '공시효과'를 최소화하기 위한 것으로 판단된다.

기준금리는 2015년 10월, 지준율은 2016년 3월 이후 변동 없으나, 중기 유동성지원창

구(MLF)와 역 RP 금리는 2016년 12월 이후 상승세로 전환되었다. 결국 통화정책 스

탠스를 결정하는 정책 수단은 '중립적'인 반면, 미세조정을 통해 시중 금리상승을 유도

하는 등 ‘상대적인 긴축’ 기조를 유지하고 있다.

중국의 금리인상은 결국 중국은 미국과의 금리 스프레드 축소(중국보다 미국의 금리상

승 속도가 가파름)에서 야기되는 문제를 최소화하기 위한 것이다. 중국과 미국의 금리

스프레드 축소는 중국의 상대적인 금리 매력도 감소로 자금유출 압력 상승하고, 이는

위안화 절하로 반영되기 때문이다. 결국 중국 금리 방향성은 미국의 금리인상 기조에

따라 결정될 것이다. 이에 따라 중요한 것은 금리 상승이 아니라 '속도'다.

중국정부는 7월에도 MLF 금리를 동결했다. 미국의 금리인상 사이클에서 중국은 자유

롭지 못하다. 자본유출 압박이 높아지기 때문이다. 그럼에도 불구하고 중국은 여전히 금

리를 동결하고 있다. 중국 정부가 선택할 수 있는 선택지는 두 가지이다. 바로 금리 혹

은 환율에 대한 개입이다. 美中 금리스프레드 축소를 막기 위해 중국의 금리인상을 단

행하거나 혹은 위안화 절하를 방어하는 두 가지 선택지에서 환율 개입을 선택한 것이다.

그림47 MLF 1 년물 금리. 4 월 이후 동결 상태 그림48 MLF 금리의 방향성이 향후 주가지수 방향성을 결정


2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

3.0

3.1

3.2

3.3

3.4

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07

(%)(억위안) 3개월물(좌) 6개월물(좌) 1년물(좌)

3개월물(우) 6개월물(우) 1년물(우)

2,700

2,800

2,900

3,000

3,100

3,200

3,300

3,400

2.90

2.95

3.00

3.05

3.10

3.15

3.20

3.25

16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07

(pt)(%)

MLF1년물(좌) 상하이종합지수(우)



중국의 선택은 미국의 금리 방향성에 따라 결정될 것

중국의 ‘금리’는 물론 올해 하반기 내내 중국의 주요 변수가 될 것으로 판단한다. 현재

중국정부가 기준금리를 고정하고 MLF 금리 등 다른 통화수단을 활용하고 있기 때문에

우리는 MLF 금리의 중요성을 강조하는 것이다.

미국의 금리인상 사이클은 곧 중국의 금리인상 가능성이 높아졌다는 것을 의미한다. 지

난 6월 FOMC에서의 미국 Fed는 기준금리를 1.00%에서 1.25%로 25bp 인상했다.

그럼에도 불구하고 미국 10년물 국채금리는 하락했다. 이에 따라 금리인상에도 中美 금

리 스프레드의 큰 변화가 없었으므로 중국 통화당국의 금리인상 부담은 크지 않았다.

그러나 유럽중앙은행(ECB)의 조기 양적완화 축소 움직임으로 선진국 금리가 상승하기

시작. 지난 6월 27일 포르투갈에서 열린 연차총회에서 드라기 ECB 총재는 양적완화

축소를 이르면 내년부터 시행할 방침이라고 언급했다. 이에 따라 ECB 테이퍼링에 대한

시장의 기대감이 확산되면서 선진국 금리상승으로 반영되었다.

FOMC에서의 금리 인상 여부, 그리고 ECB의 양적완화 축소 움직임 등 결국 미국의 국

채금리의 영향을 미치는 다양한 변수에 따라 中美 금리 스프레드는 결정된다. 중국의

경기는 안정적이나, 여전히 자본유출 압박에 대한 우려감이 존재하기 때문에 향후 스프

레드의 움직임에 대한 모니터링을 지속해야 할 것이다.

그림49 中美 금리 스프레드 축소 ☞ 자본유출 ☞ 위안화 절하 압력 가중

자료: Bloomberg, CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7.0

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6(위안/달러)(%)

중국-미국 금리 스프레드(좌) CNY(우)

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07

(십억달러)외환보유고 전월비 변동규모(우)



중국의 선택과 中美 금리 스프레드

향후 중국 통화당국의 금리 방향성을 예상할 수 있을까? ECB의 조기 양적완화 축소 움

직임은 미국 국채금리 상승으로 반영되었다. 이와 동시에 中美 금리 스프레드가 빠르게

축소되기 시작했다. 이에 따라 중국 통화당국의 금리인상 부담이 커지고 있으므로 사실

상 추가적인 금리인상이 없다고 단정지을 수 없다고 판단한다.

중국 통화당국은 금융통화위원회 등 정기적인 회의가 있거나, 금리 방향성에 대한 가이

던스를 제공하지 않는다. 물론 3월 전인대에서 연간 통화정책의 스탠스를 제시하나, ‘중

립적’으로 제시하는 등 다소 모호하다. 중국 통화당국의 금리를 예상하기는 쉽지 않다.

과거 중국 인민은행이 MLF 금리를 인상했던 시점과 中美 금리 스프레드를 비교해보자.

물론 과거 사례로 살펴볼 수 있는 시기가 길지 않으므로 추정이 쉽지 않지만, 과거 금

리인상(2017년 1월과 3월) 모두 中美 금리 스프레드가 약 0.80%p 수준이었다. 현재

中美 금리 스프레드가 1.32%p 수준으로 중국의 금리인상 부담은 크지 않다. 그러나 앞

서 언급한 바와 같이 중국 통화당국의 금리 결정을 예상하기 어렵다는 점을 고려할 때,

8월 이후 인민은행의 MLF 금리 결정에 대한 지속적인 모니터링이 필요하다.

그림50 두 차례 중국 금리인상 모두 中美 금리 스프레드가 0.80%p 수준

자료: Bloomberg, CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터

표18 전인대에서 발표되는 경제운용목표: 2017 년은 안정적

경제지표경제지표경제지표경제지표 구분구분구분구분 2008200820082008 년년년년 2009200920092009 년년년년 2010201020102010 년년년년 2011201120112011 년년년년 2012201220122012 년년년년 2013201320132013 년년년년 2014201420142014 년년년년 2015201520152015 년년년년 2016201620162016 년년년년 2017201720172017 년년년년

경제성장률(YoY,%) 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 7.5% 7.5% 7.5% 7.0% 6.5~7.0% 6.5%6.5%6.5%6.5%

CPI(YoY,%) 4.8% 4.0% 3.0% 4.0% 4.0% 3.5% 3.5% 3.0% 3.0% 3.0%3.0%3.0%3.0%

신규고용(만명) 1,000 900 900 900 900 900 1,000 1,000 1,000 1,1001,1001,1001,100

도시 실업률(%) 4.5% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.5% 4.5% 4.5%4.5%4.5%4.5%

재정정책 스탠스 안정적 적극적 적극적 적극적 적극적 적극적 적극적 적극적 적극적 적극적적극적적극적적극적

재정적자(억위안) - 9,500 10,500 9,000 8,000 12,000 13,500 16,200 21,800 23,80023,80023,80023,800

of GDP(%) 2.0% 1.5% 2.0% 2.1% 2.3% 3.0% 3.0%3.0%3.0%3.0%

통화정책 스탠스 긴축적 적절히 완화 적절히 완화 안정적 안정적 안정적 안정적 안정적 안정적 안정적안정적안정적안정적

M2 증가율(YoY,%) - 17.0% 17.0% 16.0% 14.0% 13.0% 13.0% 12.0% 13.0% 12.0%12.0%12.0%12.0%

자료: 국무원 <정치업무보고(政府工作報告)>, 이베스트투자증권 리서치본부

2.90

2.95

3.00

3.05

3.10

3.15

3.20

3.250.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.616/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08

(연율%)(%p,역축)금리 스프레드(좌,중국-미국) MLF 1년물(우)

금리금리금리금리 스프레드스프레드스프레드스프레드 축소축소축소축소 ☞☞☞☞중국의중국의중국의중국의 금리인상금리인상금리인상금리인상 가능성가능성가능성가능성 상승상승상승상승

2017년 1월 24일

2017년 3월 16일

미국의미국의미국의미국의 기준금리기준금리기준금리기준금리 인상인상인상인상: 2016: 2016: 2016: 2016년년년년 12121212월월월월, 2017, 2017, 2017, 2017년년년년 3333월과월과월과월과 6666월월월월



위안화 기준환율의 결정방식 변경과 중국 통화당국의 선택

물론 환율개입은 단기적인 조치에 불과하다. 그럼에도 불구하고 지난 지난 5월 26일,

외환교역센터는 위안화 기준환율 결정 시, 경기대응 조정요인(Counter-cyclical

adjustment factor) 추가 검토 언급했다는 점을 고려할 때, 당분간 중국 통화당국의 선

택은 환율 개입일 것으로 판단된다.

아직까지 위안화 기준환율 결정방식에 ‘경기대응 조정요인’은 추가되지 않았다. 조정요

인이 추가될 경우, 중국의 기준환율은 '전일 종가 + 복수통화바스켓의 변화 + 경기대

응 조정요인'으로 결정된다. 이 같은 결정방식의 변경은 미국의 금리인상을 앞둔 시점에

서의 위안화 기준환율 결정방식의 변경은 달러대비 위안화 환율의 급격한 절하를 방지

하기 위한 조치라 볼 수 있다.

매월 중국 통화당국은 환율과 금리 중 하나를 선택하고 있다. 만약 7월 중국의 선택이

금리 인상일 경우, 5월 이후 안정적이었던 중국 증시는 흔들릴 수 밖에 없을 것이다. 주

식시장 참여자의 자금조달 비용, 그리고 금융주의 방향성을 결정하는 요인이기 때문이

다. 8월 인민은행(PBoC)의 선택에 대한 지속적인 관심이 중요하다.

표19 중국 인민은행(PBoC)의 다양한 통화정책 수단

통화정책통화정책통화정책통화정책 종류종류종류종류 정의정의정의정의 만기만기만기만기 조정방식조정방식조정방식조정방식

OMOOMOOMOOMO

공개시장조작공개시장조작공개시장조작공개시장조작

인민은행이 금융기관을 대상으로 국채, 유가증권 등을 일반 공개시장에

참여해 매매하는 행위. 이를 통해 시중 유동성(통화량)을 조절, 금리 또는

지급준비율과 유사한 수단으로 사용

7 일물

14 일물

28 일물

매일 오전 9 시

인민은행 홈페이지

공표

MLFMLFMLFMLF

중기유동성지원창구중기유동성지원창구중기유동성지원창구중기유동성지원창구

2014201420142014 년년년년 9999 월부터월부터월부터월부터 시행된시행된시행된시행된 중기중기중기중기 유동성유동성유동성유동성 통화정책통화정책통화정책통화정책 도구도구도구도구. . . . 담보담보담보담보((((저당저당저당저당) ) ) ) 방식으로방식으로방식으로방식으로

국채국채국채국채, , , , 중앙은행중앙은행중앙은행중앙은행 어음어음어음어음, , , , 정책성정책성정책성정책성 금융금융금융금융 채권채권채권채권, , , , 고급고급고급고급 신용채신용채신용채신용채 등등등등 우량채권우량채권우량채권우량채권 위주로위주로위주로위주로

제공하며제공하며제공하며제공하며 MLFMLFMLFMLF 금리는금리는금리는금리는 중기중기중기중기 정책금리에정책금리에정책금리에정책금리에 영향을영향을영향을영향을 미치는미치는미치는미치는 도구로도구로도구로도구로 금융금융금융금융 기관기관기관기관 중기중기중기중기

자금조달에자금조달에자금조달에자금조달에 대한대한대한대한 조정조정조정조정 통해통해통해통해 금융기관의금융기관의금융기관의금융기관의 자산자산자산자산 부채부채부채부채, , , , 사회사회사회사회 자금조달자금조달자금조달자금조달 비용비용비용비용, , , , 시장시장시장시장

전망에전망에전망에전망에 영향을영향을영향을영향을 미침미침미침미침

3333 개월물개월물개월물개월물

6666 개월물개월물개월물개월물

1111 년물년물년물년물

매월매월매월매월 초초초초 인민은행인민은행인민은행인민은행

홈페이지홈페이지홈페이지홈페이지 공표공표공표공표

TLFTLFTLFTLF

임시유동성지원창구임시유동성지원창구임시유동성지원창구임시유동성지원창구

인민은행에서 대형은행을 통해 임시로 유동성을 공급하는 방법 중 하나. 춘절

단기조달비용 상승으로 유동성 우려 가 커짐에 따라 2017 년 1 월 20 일

인민은행에서 중국 5 대 대형은행에 임시 유동성 제공

28 일물

SLFSLFSLFSLF

단기유동성지원창구단기유동성지원창구단기유동성지원창구단기유동성지원창구

글로벌 중앙은행의 활용도가 높은 정책. ECB 의 Marfinal Lending Facility,

美 Fed 의 Discount Window 와 동일. 2015 년 2 월 11 일부터 시행. 이를

통해 인민은행은 중소형 금융기관에 대한 유동성 공급 채널을 확보할 수

있게 되었으며, 춘절 前 계절성 요인에 따른 자금부족 시, 통화 시장에

안정적으로 유동성을 촉진시키는 역할을 함

1 일물

7 일물

1 개월물

매월 초 인민은행

홈페이지 공표

PSLPSLPSLPSL

담보보완대출담보보완대출담보보완대출담보보완대출

인민은행에서 담보를 받고 상업은행에 낮은금리의 자금을 공급하는 대출

프로그램으로 자금지원 대상을 특정할 수 있음. PSL 금리를 통해 중기

정책금리를 조절하는 것이 목적이며, 인민은행에서 단기금리 통제 이외

중장기 금리 역시 통제 가능


공표

RRRRRRRRRRRR

위안화위안화위안화위안화 지급준비율지급준비율지급준비율지급준비율

위안화 지급준비율로 즉, 예금준비금이라고도 불림. 인민 은행에서 설정한

지급준비금 비율에 따라 금융기관의 대출가능 자금 규모가 결정


공표

SLOSLOSLOSLO

단기유동성조작단기유동성조작단기유동성조작단기유동성조작

공개시장조작의 한 종류로 인민은행에서 글로벌 통화 규제 수요에 따라 은행

시스템 유동성 공급수요 현황과 화폐 시장금리 수준 등을 종합적으로

고려하여, SLO 통한 조작시기, 규모, 만기 등 도구를 결정

1 일물 2 일물

3 일물 6 일물

7 일물


공표

주: 음영표시 된 통화정책은 최근 활용 빈도가 높아진 정책

자료: 중국 인민은행(PBoC), 이베스트투자증권 리서치센터



Part IV The China Strategy

LEVES 분석

주식시장의 방향성을 결정하는 주요 변수인

①수급(Liquidity), ②경기(Economy), ③가치평가(Valuation),

④기업실적(Earnings), ⑤투자심리(Sentiment) 등

다섯 가지 요인을 통해 중국 주식시장을 진단하고 전망하고자 합니다.

레버리지 규모 증가와 경제지표의 호조는

중국 주식시장에 긍정적인 재료로 활용될 것으로 판단합니다.

이와 동시에 8 월 중국 내 MLF 금리 동결을 예상함에 따라

금융규제에 따른 증시부진 가능성은 낮다고 판단합니다.

당사는 8 월 중국 주식시장에 긍정적긍정적긍정적긍정적 의견의견의견의견을 유지합니다.

LLLL + EEEE + VVVV (중립) EEEE - S S S S (중립)



LEVES 분석

주식시장의 방향성을 결정하는 주요 변수로 ①수급(Liquidity), ②경기(Economy),

③가치평가(Valuation), ④기업실적(Earnings), ⑤투자심리(Sentiment)를 들 수 있다.

이 같은 다섯 가지 요인의 이니셜을 따 LEVES 라고 통칭한다. 위 다섯 가지 요인을

통해 중국 주식시장을 진단하고 전망하고자 한다.

지난 5 월 말 이후 레버레지 규모가 지속적으로 증가하고 있다는 점에서 중국 주식시장

에 참여하는 개인들의 주식 스탠스를 보여주는 것으로 수급상 긍정적인 시그널이라

판단한다. 이와 동시에 중국 경제지표 역시 안정적인 움직임을 보이고 있다는 점은

긍정적인 요인으로 반영될 것으로 전망한다.

중국 기업들의 부진한 실적인 증시의 상승세를 제한하는 요인으로 작용할 것으로

판단한다. 한편 인민은행(PBoC)이 매월 초 결정하는 MLF 금리 방향성에 따라

주식시장의 방향성 역시 결정될 것으로 판단되는데 단기적으로 중국정부는 금리보다

환율에 포커스를 맞추고 있어 8 월 금리인상의 가능성은 낮다고 판단한다.

주식시장의 방향성을 결정하는 주요 변수인 LEVES 중 수급과 경기가 가장 큰 영향을

미친다는 점을 고려할 때, 당사는 8 월 주식시장에 긍정적 의견을 유지한다.

표20 LEVES 분석: MSCI EM 지수 편입과 안정적인 경기의 영향으로 긍정적 의견 유지

구분구분구분구분 주요주요주요주요 내용내용내용내용

LiquidityLiquidityLiquidityLiquidity

지난 6 월 20 일(현지시간) MSCI 는 중국 A 주의 EM 지수 신규편입을 발표 이후 후강통을 통한 자금유입 지속. 이와 동시에 5 월

말 이후 레버레지 규모 증가세 지속. 이는 개인들의 주식 스탠스를 보여주는 것으로 수급상 긍정적인 시그널. 2017 년 이후 IPO

물량이 감소하고 8 월 보호예수주 해제물량 역시 많지 않다는 점에서 긍정적

EconomyEconomyEconomyEconomy

선진국의 경기개선으로 제조업 PMI 와 수출주문 개선. 경기선행지수의 개선속도가 2017 년 연초의 그 것을 하회하나, 안정적으로

반등하고 있는 추세에 주목. 실제로 통계청 경기선행지수는 2 월부터 반등하기 시작. 이와 동시에 OECD 경기선행지수는 매우

느리지만, 3 월부터 방향성은 반등하고 있다는 점을 고려할 때, 2/4 분기 경제지표는 안정적인 모습을 유지할 것으로 판단

한편 인민은행(PBoC)이 매월 초 결정하는 MLF 금리 방향성에 따라 주식시장의 방향성 역시 결정될 것. 단기적으로 중국정부는

금리보다 환율에 포커스를 맞추고 있다는 점을 고려할 때, 8 월 금리인상의 가능성은 낮다고 판단

ValuationValuationValuationValuation 상해종합지수 12 개월 forward PER 과 PBR 은 각각 13.37 배, 1.53 배. 12 개월 forward PER 의 상승은 Earnings 개선보다는

주가상승에 기인. 결국 Earnings 개선이 없을 경우, 밸류에이션은 주가상승에 부담요인으로 반영될 수 있을 것으로 판단

EarningsEarningsEarningsEarnings

광공업 기업 위주의 실적개선이 여전히 진행되고 있다는 점은 주식시장에 긍정적인 재료이나 실적개선 증가율이 둔화되고 있어

지속성에 대한 의구심으로 반영될 수 있음. 한편 지난 4 월 말 이후 급격하게 둔화된 2017 년 상장사 EPS 추정치를 고려할 때, 큰

폭의 실적개선을 기대하기는 어려울 것

SentimentSentimentSentimentSentiment

1/4 분기를 고점으로 경제지표가 부진함에 따라 Citi Economic Surprise Index 는 4 월 말 이후 둔화. 한편 Citi Macro Risk

Index 는 위험자산 선호도 상승으로 전환되고 있음. 그러나 2/4 분기 금융시장 투자의사가 3 분기 연속 하락하고 있는 등 각각의

지표에 따라 투자심리가 모두 다른 방향성으로 발표되고 있다는 점을 고려할 때, 단기간 내 투자심리의 개선을 기하는 어려울 것




그림51 2017 년 이후 IPO 규모 감소 그림52 8 월 보호예수주 해제물량, 전월대비 11% 증가

자료: CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이스트머니(www.eastmoney.com), 이베스트투자증권 리서치센터

그림53 후구퉁 유입급액, MSCI EM 지수 편입 이후 증가세 그림54 레버리지 규모, 5 월말 이후 증가세로 전환

자료: CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: WIND, 이베스트투자증권 리서치센터

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

(억위안)

IPO 증자 배당 워런트

0

50

100

150

200

250

300

15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12

(억주)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

14/11 15/03 15/07 15/11 16/03 16/07 16/11 17/03 17/07

(억위안)

후구통 순유입액 5D Average

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07

(조위안)

2016년 연초(16.01.04) 11,615.28억 위안

전고점(16.11.30) 9,766.79억 위안

2017년 연초(17.01.03) 9,392.05억 위안

현재현재현재현재 8,984.778,984.778,984.778,984.77억억억억 위안위안위안위안

(-22.65%)

(-8.01%)

(-4.34%)

수급(Liquidity)



그림55 통계청 선행지수는 2 월, OECD 는 3 월부터 반등 그림56 제조업 PMI, 선진국 경기회복으로 수출준문 개선

자료: CEIC, OECD, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: CEIC, 이베스트투자증권 리서치센터

그림57 70 개도시 부동산 가격, 전년동기비 증가율 속도 둔화 그림58 MLF 금리의 방향성이 향후 주가지수 방향성을 결정


그림59 7 월 28 일 기준, 12m Fwd P/E 13.37 배 그림60 7 월 28 일 기준, 12m Fwd P/B 1.53 배

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

100.52

99.38

97

98

98

99

99

100

100

101

101

102

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

(pt)

통계청 OECD

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

55

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

(%)

제조업 PMI 신규주문 신규수출주문

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

05/11 07/04 08/09 10/02 11/07 12/12 14/05 15/10 17/03

(YoY,%)(MoM,%)

전월비(좌,m+4) 전년동기비(우)

2,700

2,800

2,900

3,000

3,100

3,200

3,300

3,400

2.90

2.95

3.00

3.05

3.10

3.15

3.20

3.25

16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07

(pt)(%)

MLF1년물(좌) 상하이종합지수(우)

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

13/01 13/08 14/03 14/10 15/05 15/12 16/07 17/02

(pt)

10X

11X

12X

13X

15X

14X

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

(pt)

1.0X

1.2X

1.4X

1.6X

1.8X

0.8X

경기(Economy)

가치평가(Valuation)



그림61 7 월 28 일 기준, EPS 추정치 변화


그림62 7 월 28 일 기준, 순이익 추정치 변화


그림63 공업기업 월간 실적추이 그림64 기업 실적개선은 지속되나, 증가율 둔화


0.00 0.00

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

2017E 2018E

(%) 6개월 전 대비 3개월 전 대비 2개월 전 대비 1개월 전 대비

0.60

0.62

0.64

0.66

0.68

0.70

0.72

0.74

0.76

0.78

0.80

16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07

(위안)

2017E 2018E

0.43 0.45

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2017E 2018E

(%) 6개월 전 대비 3개월 전 대비 2개월 전 대비 1개월 전 대비

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

3.0

16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07

(조위안)

2017E 2018E

12.6

21.1

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

(%,연간누적증가율)

매출액 경상이익

21.1

38.0

-40

-20

0

20

40

60

-10

0

10

20

30

40

13/01 13/08 14/03 14/10 15/05 15/12 16/07 17/02

(YoY,%)(%,연간누적증가율)

경상이익(좌) 산업생산*PPI(우)

기업실적(Earnings)



그림65 Citi Economic Surprise Index 그림66 Citi Macro Risk Index

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

그림67 7 월 28 일 기준, stochRSI 56.68% 수준 그림68 2Q17 금융시장 투자의사, 3 분기 연속 하락

주: stochRSI 가 70% 이상이면 과매수구간, 30% 이하면 과매도 구간



-150

-100

-50

0

50

100

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

(pt)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

(pt,MAX=1)

Avg.(0.46)

+σ(0.70)

-σ(0.23)

↑안전자산 선호도 상승

31.80

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

06/03 07/05 08/07 09/09 10/11 12/01 13/03 14/05 15/07 16/09

(%)

투자심리(Sentiment)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05

(pt) (%,5DA)상해종합(좌) stochRSI(우)

Fear

Greed



Part V The China Strategy

eBest China Portfolio

상하이와 선전거래소 상장사 중 시가총액 기준

상위 300 개 기업(CSI 300)을 6 가지 지표로 투자 매력도를 산정하여

포트폴리오를 구성했습니다.

추가로 수치화가 불가능한 정책 모멘텀, 그리고 중국경기에 대한

하우스 뷰를 반영하여 포트폴리오를 재조정했습니다.

7 월 eBest China Portfolio 는

2017 년 7 월 4 일부터 7 월 28 일까지 수익률 2.15%로

벤치마크(CSI 300)대비 0.35%p Outperform 을 기록했습니다.

8 월 선호 섹터는

부동산부동산부동산부동산, , , , 음식료음식료음식료음식료를 제시합니다.



eBest China Portfolio

8 월 선호 섹터로는 부동산, 음식료를 제시한다.

표21 eBest 8 월 China Portfolio

종목명종목명종목명종목명

(증권코드)

SWSWSWSW 섹터섹터섹터섹터

(1 분류)

목표주가목표주가목표주가목표주가

괴리율괴리율괴리율괴리율

(%)

밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션(배) 장기장기장기장기

실적성장성실적성장성실적성장성실적성장성(%) 어닝모멘텀어닝모멘텀어닝모멘텀어닝모멘텀(%) 수익성수익성수익성수익성(%) 배당수익률배당수익률배당수익률배당수익률(%)

12M P/E 12M P/B

매출액

FY1~3

성장률

순이익

FY1~3

성장률

EPS

FY1

1M 상향

EPS

FY1

3M 상향

EPS

FY2

1M 상향

EPS

FY2

3M 상향

FY1

ROE

FY2

ROE

FY3

ROE FY1 FY2

구이저우 모우타이

600519.SH 음식료 7.08 25.35 0.00 21.04 22.40 0.87 0.96 2.09 2.75 24.63 25.69 25.24 1.69 2.15

SAIC 자동차

600104.SH 자동차 10.03 9.22 0.00 7.15 9.72 0.05 0.27 0.17 0.71 17.84 17.77 17.57 5.58 5.92

항저우 하이크비전 디

002415.SZ 컴퓨터 9.86 25.58 0.00 28.85 26.95 -0.72 -34.06 0.30 -32.69 30.58 30.01 28.95 1.08 1.38

중국방커기업

000002.SZ 부동산 19.08 9.57 0.00 16.59 15.19 1.01 1.19 1.84 2.13 19.84 20.00 19.69 4.06 4.66

거리 전기기기

000651.SZ 가전기기 5.05 11.83 0.00 11.28 13.26 0.75 5.57 0.88 5.24 29.43 28.58 27.55 5.19 5.67

포샨 하이톈 플래이버

603288.SH 음식료 2.56 28.28 0.00 12.92 15.30 0.00 0.06 0.00 0.01 29.20 28.89 27.60 1.96 2.41

China Fortune Land

600340.SH 부동산 27.38 9.05 0.00 29.50 29.10 -0.19 0.13 -0.03 1.63 27.18 27.81 27.39 2.34 2.89

완화 화학 그룹

600309.SH 화학 5.35 11.92 0.00 13.70 14.13 4.56 -10.43 3.90 -13.43 32.48 28.10 24.73 1.71 1.73

허난 솽후이 투자

000895.SZ 음식료 31.68 13.58 0.00 6.94 10.48 -0.50 -1.34 -0.90 -1.69 30.21 31.24 30.57 6.16 6.83

상하이루자쭈이금융무

600663.SH 부동산 36.18 20.24 0.00 26.13 27.56 0.00 -0.37 0.00 -1.35 21.92 22.55 25.07 1.52 2.07

중국 북방희토그룹 하

600111.SH 비철금속 -10.80 91.78 0.00 19.25 114.81 192.93 192.93 351.07 351.07 4.90 8.40 16.80 0.21 0.41

젬델

600383.SH 부동산 6.67 8.01 0.00 16.71 13.00 5.96 6.68 9.31 10.13 15.71 15.89 15.65 4.61 5.17

정저우 위퉁 버스

600066.SH 자동차 15.45 10.95 0.00 9.77 12.52 -0.76 -2.02 -0.85 -1.85 27.58 27.68 26.81 4.34 5.22

라이즈선 부동산개발

002146.SZ 부동산 42.93 8.05 0.00 23.63 18.30 2.69 4.36 1.82 4.72 18.77 18.96 18.48 4.02 4.69

헤이란 홈

600398.SH 섬유/의류 35.49 11.29 0.00 10.01 10.95 0.00 0.00 0.00 -0.19 27.50 26.09 24.15 4.36 4.82

중톈 도시개발그룹

000540.SZ 부동산 15.90 8.42 0.00 22.59 26.13 -4.32 -5.23 -2.06 -1.67 23.70 24.80 24.07 1.95 2.43

한스 레이저 기술 산업

002008.SZ 전기전자 16.65 23.50 0.00 30.98 29.12 18.47 20.03 22.68 23.59 21.99 23.05 24.07 0.94 1.19

중국선박공업

600150.SH 군수 111.14 0.00 23.64 525.12 0.00 0.00 702.36 0.35 3.05 8.40 0.00 0.00

상하이 전기전력

600021.SH 유틸리티 47.35 14.82 0.00 34.89 53.85 0.00 0.24 0.00 2.23 10.15 15.78 19.03 2.22 3.84

둥팡 전기

600875.SH 전기설비 14.00 31.24 0.00 1.80 33.80 155.12 493.03 50.52 112.30 2.62 3.98 4.20 0.54 0.57

주: 음영처리 부분은 상하이 거래소 상장사를 의미. 기업의 정렬 순서는 시가총액 기준




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