НЛМК: Начало покрытиястрой доменную печь №7...

20 августа 2012 г.

Металлургия

Мы начинаем аналитическое покрытие Новолипецкого металлургического комби-

ната – одного из крупнейших производителей стали в российской черной метал-

лургии. Мы считаем, что НЛМК обладает отличными возможностями для развития

как металлургического бизнеса, так и ресурсного сегмента, однако, неблагоприят-

ная конъюнктура на мировом рынке стали вероятно будет держать в напряжении

финансовые показатели группы ближайшие два года. Исходя из наших предпосы-

лок и расчетов, акции НЛМК не обладают потенциалом роста: наша прогнозная

стоимость акции НЛМК составляет $1.81 за акцию ($18.1 за ГДА) с потенциалом

снижения 3% и рекомендацией Продавать.

■ Статистика из Европы и Китая в центре внимания. Мы считаем, что долговой

кризис в Европе и замедляющиеся темпы роста в Китае являются ключевым

риском для всех металлургов, и НЛМК в частности. В своей оценке мы исхо-

дим из предпосылки, что низкий спрос на металлопродукцию в ЕС и слабею-

щая динамика Китая будут негативно влиять на рынок стали в течение двух

лет. Это создаст основную нагрузку на рентабельность компании в результате

относительно низких цен на металлопродукцию.

■ Внутренний рынок окажет ограниченную поддержку. НЛМК реализует около

30% продукции внутри страны, однако цены на металлопродукцию в РФ явля-

ются функцией от мировых цен и также подвержены слабой конъюнктуре на

рынке стали в Европе, Китае и США. Вероятнее всего российский рынок ста-

ли продолжит рост в среднесрочной перспективе, однако влияние роста будет

сильно ограничено мировыми тенденциями.

■ Масштабная программа роста производства. НЛМК планирует увеличить в

полтора раза мощности по производству стали и железорудного концентрата к

2013–2014 гг. Мы полагаем, что реализовать дополнительную продукцию

компания сможет преимущественно на растущем рынке РФ.

■ Строительный сектор – основной рынок для НЛМК. НЛМК реализует 84% про-

дукции липецкой площадки в секторе строительства, поэтому высокая зависи-

мость от роста в данном сегменте может ослабить показатели группы в слу-

чае возникновения негативных сценариев в строительном секторе.

■ Высокая степень интеграции. НЛМК на 100% обеспечен железорудным сырь-

ем, а также владеет компанией по производству кокса. Это позволяет НЛМК

выглядеть более конкурентоспособным с точки зрения затрат. Строительство

фабрики окомкования для производства окатышей, а также запуск програм-

мы по снижению удельного потребления кокса на 30% позволит НЛМК повы-

сить рентабельность производства стали.

■ Сокращение капитальных затрат благоприятно для денежных потоков компа-

нии. В 2012 г. НЛМК завершает активную стадию инвестиций в расширение

мощностей, что приведет к значительному снижению инвестпрограммы ком-

пании в среднесрочной перспективе. Это существенно ослабит давление на

свободные денежные потоки НЛМК.

■ Ключевые выводы анализа. В нашей модели оценки НЛМК основным сценари-

ем является сохранение текущей рентабельности группы в течение 2–3 лет, по-

сле чего, мы ожидаем усиление показателей за счет роста спроса на стальную

продукцию в Европе и восстановления темпов роста в Китае. При дисконтирова-

нии мы использовали стоимость акционерного и заемного капитала на уровне

14.3% и 8% соответственно, и WACC, равный 12.0%. Исходя из текущих котиро-

вок, наша оценка потенциала снижения акции НЛМК составляет 3%.

Аналитический отдел, тел. (495) 644-29-95 Александр Сидоров, [email protected]

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ

НЛМК: Начало покрытия Тикер NLMK

Текущая цена $1.86

Целевая цена $1.81

Потенциал роста -3%

Рекомендация Продавать

Рыночная капитализация, $ млрд 11.0

EV, $ млрд 15.4

Доля акций в свободном обращении, % 11%

Количество обыкновенных акций, млн 5 993

Финансовые показатели по US GAAP

$ млн 11 12П 13П 14П

Выручка 11 729 12 683 14 790 15 151

EBITDA 2 254 2 476 2 939 3 341

Рентабель-

ность

EBITDA

19% 20% 20% 22%

Чистая

прибыль 1 358 1 593 1 944 2 251

Чистая

рентабель-

ность

12% 13% 13% 15%

Прибыль на

акцию, $ 0.23 0.27 0.32 0.38

Мультипликаторы

11 12П 13П 14П

EV/S 1.3 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA 6.9 6.3 5.3 4.7

P/E 8.2 7.0 5.7 5.0

Прирост цены акций и индекса ММВБ за 12 мес.

Источник: Bloomberg

Источник: НЛМК

20 августа 2012 г. Страница 2 из 13

Производство

НЛМК является вертикально-интегрированным холдингом, в который входят акти-

вы по производству стали как в России, так и за рубежом, предприятия ресурсно-

го сегмента по добыче руды и производству кокса, а также сеть сбытовых компа-

ний, предоставляющая выход практически на все ключевые рынки мира.

Основной российский металлургический актив группы представлен липецкой пло-

щадкой мощностью 12.4 млн тонн в год. Помимо него на территории РФ НЛМК

владеет мощностями сортового проката (2.2 млн тонн в год) и предприятием по

производству трансформаторной стали (0.15 млн тонн в год).

Зарубежные металлургические активы НЛМК представлены предприятиями плос-

кого и толстолистового проката в Европе с мощностями в 2.6 и 1.8 млн тонн в год

соответственно, и в США – предприятиями плоского проката с мощностями 2.8

млн тонн в год.

Доля продукции с высокой добавленной стоимостью по группе составляет 40%, и

согласно планам компании, она будет доведена до 50% в 2013 г.

НЛМК реализует масштабную программу по увеличению как металлургических

мощностей, так и мощностей ресурсного сегмента. Так, группа недавно ввела в

строй доменную печь №7 («Россиянка») мощностью 3.4 млн тонн в год, а к сере-

дине 2013 г. планирует ввести в эксплуатацию Калужский завод мощностью 1.5

млн тонн в год. Суммарные мощности группы по производству стали составят 17.2

млн тонн в год.

В ресурсный сегмент группы входят Стойленский ГОК, добывающий 12 млн тонн

железной руды в год, и предприятие Алтай-Кокс мощностью 5 млн тонн в год.

Развитие ресурсного сегмента предполагает увеличение производства железоруд-

ного концентрата на 4 млн тонн, до 18 млн тонн в год к 2014 г., и строительство

фабрики окомкования, которая будет производить 6 млн тонн железорудных ока-

тышей в год. В сегменте коксования НЛМК планирует реализовать программу, в

результате которой сократится удельное потребление кокса на 30%.

Обеспеченность сырьем

НЛМК полностью обеспечен железорудным сырьем, что, по оценке компании,

позволяет на 16% снижать себестоимость производства стали. Обеспеченность

коксом составляет 120%, обеспеченность ломом и энергией – 80% и 56% соот-

ветственно. НЛМК планирует довести до 90% обеспеченность коксующимся углем

к 2017–2018 гг. В результате увеличения производства железорудного концентр-

ата НЛМК сохранит полную обеспеченность этим сырьем после запуска доменной

печи №7 и Калужского завода.

Рынки сбыта

Доля НЛМК на внутреннем рынке стали составляет 14%, на рынке металлопродук-

ции с высокой добавленной стоимостью – 34%. Доля внутренних продаж состав-

ляет 30%, тогда как на экспорт уходит 70% металлопродукции группы. Компания

владеет широкой сетью сбыта, что позволяет ей иметь доступ на рынки практиче-

ски всех регионов мира. Ключевым сектором-потребителем для НЛМК является

строительный сектор, на который приходится большая часть продаж компании.

Более 50% металлопродукции группы реализуется в России и Европе.

ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ Производство стали крупнейшими

предприятиями РФ в 2011 г.

млн тонн

Евраз 16.8

Северсталь 15.3

ММК 12.2

НЛМК 12.0

Мечел 6.1 Источник: данные компаний

Производство стали группой НЛМК,

млн тонн

Источник: НЛМК, прогноз АК БАРС Финанс

Производство железорудного концен-

трата группой НЛМК, млн тонн


Структура продаж по регионам


Продажи по регионам



Во втором квартале 2011 г. на европейском рынке стали сложилась ситуация, при

которой цены на сталь подверглись существенной просадке в результате слабого

спроса со стороны европейских потребителей и снижающихся темпов роста по-

требления стали в Китае. При этом цены на ресурсы, уголь и руду, продолжали

оставаться на относительно высоких уровнях. Подобная расстановка сил крайне

негативно отразилась на рентабельности металлургов, что обрушило их акции на

50–70%.

Главным выводом произошедшего стало осознание того, что долговые проблемы

еврозоны начали давать о себе знать, и что при текущей конъюнктуре восстанов-

ление рынка стали до докризисных уровней может затянуться на несколько лет.

Так как цены на сталь являются функцией от цен на уголь и руду, которые форми-

руют основу себестоимости металлопродукции, то стоит ожидать восстановления

баланса между этими факторами, а именно создание условий для нормализации

рентабельности металлургического бизнеса. Эту картину можно было наблюдать в

первом полугодии 2012 г.

Учитывая слабый спрос в Европе и неоднозначную ситуацию в Китае, мы прогно-

зируем снижение цен на сталь в 2012 г. на 7% г./г. в среднем по Европе, РФ и

США. При этом мы считаем, что рынок угля и руды также окажется под влиянием

негативной конъюнктуры рынка стали, что выразится в снижении их цен (прогноз

-6% в среднем). Дополнительным фактором для прогнозирования снижения цен

на ресурсы является их относительно высокая цена в 2011 г в результате навод-

нений в Австралии.

В среднесрочной перспективе с 2013 г. мы ожидаем планомерного восстановле-

ния рынка стали, сопровождаемого ростом спроса и, возможно, ростом цен сталь-

ной продукции. Риск углубления долговых проблем еврозоны остается актуаль-

ным, однако мы не рассматриваем его в качестве базового сценария. Помимо

европейского фактора, многое будет зависеть от проводимой Китаем монетарной

политики, государственной программы строительства домов, планов по развитию

железнодорожной инфраструктуры.

Стальной сегмент

В середине текущего года НЛМК ввел в эксплуатацию доменную печь №7, что

позволило увеличить производственные мощности группы с 12.3 до 15.7 млн тонн

в год. Исходя из представленной инвестпрограммы, согласно которой пик вложе-

ний пришелся на 2011 г., а в дальнейшем планируется стремительное снижение

капитальных затрат, мы не учитываем в модели дальнейшее увеличение мощно-

стей липецкой площадки.

КРАТКИЙ ОБЗОР РЫНКА СТАЛИ И ОСНОВНЫХ ЦЕНОВЫХ ПРЕДПОСЫЛОК

Загруженность мощностей липецкой

площадки


Прогноз цен на сталь, уголь и руду, $/тонну*

Факт Прогноз

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Горячекатаная полоса

Россия 438 595 732 622 622 641 660 680

Темп роста 36% 23% -15% 0% 3% 3% 3%

Европа 721 759 896 762 762 784 808 832

Темп роста 5% 18% -15% 0% 3% 3% 3%

США 651 766 897 897 924 952 980 1010

Темп роста 18% 17% 0% 3% 3% 3% 3%

Кокс 113 196 231 217 195 182 187 193

Темп роста 73% 18% -6% -10% -7% 3% 3%

Железорудный концентрат 35 78 95 89 80 75 77 79

Темп роста 123% 22% -6% -10% -7% 3% 3% Источник: прогноз АК БАРС Финанс

АНАЛИЗ ОПЕРАЦИОННЫХ И ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ


Мы предполагаем, что после ввода в эксплуатацию доменной печи №7 липецкая

площадка продолжит работать на максимуме мощностей как и ранее за счет ро-

ста потребления стали в РФ.

Исходя из нашего прогноза цен на металлопродукцию и сырье, мы не ожидаем

улучшения рентабельности липецкой площадки в среднесрочной перспективе.

Основную группу бизнес-рисков создают высокие цены на сырье, хотя часть их

нивелируется интеграцией группы железорудного производства, а также инфляци-

ей затрат, понесенных в рублях (75% от общих затрат).

Сортовой сегмент

Сортовой сегмент производит 1.5 млн тонн металлопродукции в год при

возможности производить 2.2 млн тонн стали в год. В середине 2013 г. НЛМК

введет в строй Калужский завод, что увеличит мощность сортового дивизиона на

1.5 млн тонн.

Низкая загруженность сортового сегмента на фоне слабого спроса в Европе веро-

ятнее всего продолжится, поэтому возможно, что после запуска нового завода в

Калуге роста сортового производства не произойдет.

Прогноз производства чугуна и металлопродукции на липецкой площадке


млн тонн 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


чугуна 9.3 9.8 12.1 15.1 15.1 15.1 15.1


металлопродукции 8.8 9.2 11.3 14.1 14.1 14.1 14.1

Товарные слябы 4.0 4.4 5.4 6.8 6.8 6.8 6.8

Горячекатаный

прокат 2.0 2.0 2.4 3.1 3.1 3.1 3.1

Холоднокатаный

прокат 1.5 1.4 1.8 2.2 2.2 2.2 2.2

Горячеоцинкован-

ная сталь 0.6 0.6 0.7 0.9 0.9 0.9 0.9

Сталь с полимер-

ным п-ем 0.3 0.5 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7

Динамная сталь 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4

Трансформаторная

сталь 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1


Прогноз валовой прибыли липецкой площадки


$ млн 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Выручка, gross 7 054 9 028 10 194 12 258 12 550 12 850 13 159

Выручка, внешняя 6 703 8 043 9 257 11 321 11 584 11 856 12 135

Валовая прибыль 2 146 2 186 2 512 3 175 3 539 3 434 3 315

Валовая рентабельность 30% 24% 25% 26% 28% 27% 25% Источник: НЛМК, прогноз АК БАРС Финанс

Структура затрат липецкой площадки

2011 г.

2016 г. (прогноз)


Загруженность мощностей в сортовом

сегменте


Прогноз производства чугуна и металлопродукции в сортовом сегменте


2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


металлопродукции 1.7 1.5 1.5 1.5 1.5 1.7 1.7

в том числе:

Сортовая заготовка 0.3 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1

Арматура 0.9 1.2 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2

Катанка 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2

Метизы 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3


Структура затрат сортового сегмента

(II кв. 2012 г.)



Затраты на лом занимают 70% себестоимости производства стали в сортовом

дивизионе. В то время как цены на лом и металлопродукцию значительно корре-

лируют друг с другом, в нашей модели мы прогнозируем снижение рентабельно-

сти под влиянием инфляции в РФ.

Зарубежный сегмент

Зарубежные активы компании, как и других игроков сектора, последние два года

показывают рентабельность близкую к нулю. В нашей модели мы исходим из

предпосылки, что заводы НЛМК в Европе и США будут в совокупности работать с

убытком в текущем году, но смогут выйти в незначительный плюс в последующих.

Себестоимость производства на зарубежных активах преимущественно определя-

ется ценой слябов, поставляемых с липецкой площадки. Поэтому рентабельность

заводов в Европе и США будет главным образом зависеть от цен на ресурсы и

способность НЛМК контролировать прочие затраты.

В целом по итогам двух кварталов 2012 г. зарубежный сегмент НЛМК вышел в

незначительный плюс благодаря стагнации цен на металлопродукцию в США в

отличие от их падения на рынках Европы и РФ. Поэтому возможно, что используе-

мый в модели прогноз является пессимистичным.

Ресурсный сегмент

Мы ожидаем дальнейшее снижение цен на уголь и руду в результате ребаланси-

ровки цен на металлопродукцию и сырье. Поэтому наш прогноз финансовых пока-

зателей ресурсного сегмента является негативным. Тем не менее, ожидаемое

нами продолжение нисходящего тренда цен на ресурсы не является критичным

для группы в целом, т.к. значительная часть железорудного концентрата продается

внутри группы, что при негативном прогнозе цен на железную руду усиливает по-

казатели стального сегмента.

Прогноз валовой прибыли сортового сегмента


$ млн 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Выручка, gross 1 377 1 794 1 406 1 455 1 499 1 737 1 789

Выручка, внешняя 865 1 154 846 895 921 1 142 1 176

Валовая прибыль 209 208 149 127 118 117 100

Валовая

рентабельность 15% 12% 11% 9% 8% 7% 6%


Структура затрат зарубежных активов

(II кв. 2012 г.)


Прогноз основных показателей по зарубежному сегменту


2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Производство стали, млн

тонн 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

Продажи металлопродук-

ции, млн тонн 1.0 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4

Выручка, gross $ млн 884 2 601 2 444 2 444 2 517 2 593 2 671

Выручка, внешняя $ млн 876 2 662 2 501 2 322 2 266 2 334 2 404

Валовая прибыль $ млн 8 -61 -57 122 252 259 267

Валовая рентабельность 1% -2% -2% 5% 10% 10% 10%


Прогноз основных показателей по ресурсному сегменту


2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Железорудный концентрат, млн тонн 12.0 13.2 14.1 15.1 16.1 17.0 18.0

Аглоруда, млн тонн 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7

Выручка, gross 913 1 440 1414 1 350 1 328 1 442 1 561

Выручка, внешняя $ млн 81 149 390 443 500 560 624

Удельные затраты, $ / тонну 22 25 25 26 28 30 32

Валовая прибыль $ млн 604 1 075 1 024 907 828 882 937

Валовая рентабельность 66% 75% 72% 67% 62% 61% 60%



Рентабельность

НЛМК был лидером отрасли по рентабельности до последнего отчетного года бла-

годаря хорошей степени интеграции группы, эффективному управлению затрата-

ми, уклону на производство товаров с высокой добавленной стоимостью, широко-

му ассортименту продукции и развитой системой сбыта. Однако, результат сделок

по приобретению заводов в Европе и США и взлет стоимости угля в 2011 г. серь-

езно ослабили показатели доходности группы. Это позволило Северстали обойти

НЛМК и выйти на первое место по итогам 2011 г. Развитие угольного сегмента

могло бы укрепить финансовые показатели группы, однако 90%-ная обеспечен-

ность углем НЛМК ожидает лишь к 2017–2018 гг.

Согласно нашим прогнозам, финансовые показатели НЛМК будут находиться под

давлением в течение двух лет под влиянием долгового кризиса в Европе и замед-

ления темпов роста в Китае. Определенную поддержку может оказать снижение

цен на уголь как следствие слабой конъюнктуры в стальном секторе. После этого

периода мы ожидаем постепенное восстановление финансовых показателей груп-

пы, однако их рост будет ограничиваться инфляцией в РФ и укреплением рубля:

на рублевые затраты НЛМК приходится 75% всех затрат группы.

Среди внутренних драйверов роста позитивное влияние на рентабельность груп-

пы окажут расширение продуктовой линейки и увеличение доли продукции с до-

бавленной стоимостью.

Капитальные затраты

Согласно инвестиционной программе НЛМК, в 2012 г. заканчивается активная

фаза инвестирования в развитие, и в дальнейшем прогнозируется существенное

снижение капитальных расходов. Так, если в 2011 г. объем капитальных вложе-

ний составлял $2.1 млрд, то к 2014 г. менеджмент компании прогнозирует их сни-

жение до $1.4 млрд. Это во много связано с завершением инвестиций в строи-

тельство доменной печи №7, которая была введена в эксплуатацию недавно, и

Калужского завода, который будет введен в середине 2013 г. Мы считаем, что в

ситуации высокой неопределенности на рынке стали компания не будет начинать

новые проекты в расширение мощностей, а сосредоточится на развитии суще-

ствующих, а также на увеличении доли выпуска продуктов с высокой добавленной

стоимостью (холоднокатаный прокат, оцинкованная сталь, сталь с полимерным

покрытием).

Резкое сокращение капитальных затрат позволит НЛМК значительно увеличить

свободный денежный поток в среднесрочной перспективе, что особенно актуаль-

но в условиях снижающейся рентабельности металлургической отрасли.

АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ

Рентабельность EBITDA предприятий

черной металлургии РФ

2009 2010 2011

НЛМК 22% 27% 19%

Северсталь 15% 22% 23%

ММК 20% 19% 13%

Евраз 13% 18% 18%

Мечел 10% 19% 18%

Источник: финансовая отчетность компаний

Прогноз валовой рентабельности производственных сегментов НЛМК


2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Стальной сегмент 30% 24% 25% 26% 28% 27% 25%

Зарубежный сегмент 1% -2% -2% 5% 10% 10% 10%

Сортовой прокат 15% 12% 11% 9% 8% 7% 6%

Горнодобывающий

сегмент 66% 75% 72% 67% 62% 61% 60%

Вся группа 30% 23% 23% 25% 26% 25% 24%


Исторические и прогнозный Capex и FCFF НЛМК, $ млн

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П

Capex 619 958 1 934 1 121 1 463 2 048 1 704 1 592 1 342 1 249 1 135

FCFF 966 1 566 846 273 -32 -243 248 486 1 491 1 337 1 433



Финансовая устойчивость

Чистый долг НЛМК на конец II квартала 2012 г. составлял $3.6 млрд, соотноше-

ние «Чистый долг / EBITDA 12m» составило 1.9. Дальнейшее заимствование на

фоне слабой конъюнктуры стали ослабит финансовую позицию группы, однако,

поскольку НЛМК сворачивает инвестпрограмму, мы не видим рисков ухудшения

его финансовой устойчивости.

Дивидендная политика

Дивидендная политика НЛМК предполагает выплату не менее 20% чистой прибы-

ли по US GAAP, при этом компания стремится довести выплату до 30%. Исходя из

этого и исторических дивидендных выплат в последние два года на уровне 29%,

мы считаем, что дивидендная политика компании изменений не претерпит. Со-

гласно нашему прогнозу чистой прибыли НЛМК за 2012 г. на уровне $1.6 млрд,

дивиденд на акцию может составить 2.47 руб. (+24% г./г.), что соответствует диви-

дендной доходности 4.4% исходя из текущих котировок.

Долговая нагрузка металлургической отрасли*

Чистый долг, $

млрд

Чистый долг /

12m EBITDA

Мечел 8.8 4.0

ММК 4.0 3.5

Евраз 6.4 2.2

НЛМК 3.6 1.9

Северсталь 3.8 1.2

* - на момент выхода последних финансовых отчетностей компаний


Мы оценивали акционерную стоимость НЛМК методом DCF. Ключевые предпо-

сылки модели: стоимость акционерного капитала на уровне 14.3%, стоимость дол-

гового финансирования на уровне 8% и, как следствие, WACC на уровне 12.0%.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

Расчет свободных денежных потоков, $ млн

Постпрогнозный

период Прогноз

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Операционная прибыль 1 699 1 825 2 231 2 585 2 457 2 328 2 397

Налог на прибыль 340 365 446 517 491 466 479

Изменение чистого

оборотного капитала 863 159 415 -8 181 137 141

Capex 2 048 1 704 1 592 1 342 1 249 1 135 999

Амортизация 589 651 708 757 802 843 868

Свободный денежный

поток -963 248 486 1 491 1 337 1 433 1 646

Доля Capex 189% 87% 77% 47% 48% 44%

Дисконтирование 248 434 1 189 952 911

Расчет стоимости акционерного капитала

Безрисковая ставка

(2030 Евробонды в $) 4.7%

Рыночная премия за риск в США 5.5%

Спред бондов РФ к UST 1.4%

Волатильность* 1.41

Рыночная премия за риск в РФ 7.5%

Ожидаемая доходность 12.3%

Бета 1.27

Премия за риск компании 9.5%

Стоимость акционерного капитала 14.3%

* - соотношение стандартных отклонений

доходностей рынка акций и евробондов РФ

Расчет WACC

Стоимость акционерного капитала 14.3%

Стоимость долгового финансирования 8.0%

Число акций в обращении, млн 5 993

Доля долга 29%

Доля собственного капитала 71%

WACC 12.0%

Расчет справедливой стоимости акции

Темп роста 3.0%

WACC 12.0%

Терминальная стоимость 18 874

Дисконт. терминальная стоимость 10 717

Дисконтированные потоки 3 734

Справедливая стоимость компании 14 452

Чистый долг 3 537

Минус: миноритарии 45

Справедливая капитализация 10 870

Справедливая цена, $ 1.81

Анализ чувствительности

Влияние WACC и темпа роста в постпрогнозном периоде на оценку акции НЛМК

TGR

1% 2% 3% 4% 5%

10.0% 1.93 2.21 2.56 3.04 3.71

11.0% 1.65 1.87 2.14 2.48 2.95

WACC 12.0% 1.43 1.6 1.81 2.08 2.42

13.0% 1.24 1.38 1.55 1.75 2.01

14.0% 1.09 1.2 1.33 1.5 1.7

Влияние цен на металлопродукцию и ресурсы в 2013 г. и далее на оценку акции НЛМК

Ресурсы

-10% -5% 0% 5% 10%

10% 2.77 2.53 2.29 2.06 1.82

5% 2.29 2.05 1.82 1.58 1.34

Металлопродукция 0% 1.81 1.58 1.34 1.10 0.86

-5% 1.34 1.10 0.86 0.62 0.38

-10% 0.86 0.62 0.38 0.14 -0.10


Согласно нашим расчетам, справедливая стоимость акции НЛМК составляет

$1.81 за акцию, что не предполагает возможностей для роста исходя из теку-

щих котировок.

Мы считаем, что главным драйвером роста акций НЛМК станет восстановле-

ние рынка стали, при этом мы отмечаем, что 2012 и 2013 гг. обещают быть

непростыми для всех металлургов.

В нашем анализе мы использовали подход, согласно которому между ценами

на металлопродукцию и ресурсы постепенно должен восстановиться баланс,

т.е. цены на ресурсы снизятся с текущих относительно высоких уровней под

давлением слабой конъюнктуры на рынке стали. Это должно привести к росту

рентабельности НЛМК после обвала в 2011 г., при этом мы исходим из пред-

посылки, что в ближайшие два года финансовые показатели компании оста-

нутся слабыми относительно более успешных 2009–2010 гг. из-за европей-

ского долгового кризиса и слабых показателей роста Китая.

РЕЗЮМЕ


ПРИЛОЖЕНИЕ 1

Прогнозный отчет о прибылях и убыках, $ млн

$ млн 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 П 2013 П 2014 П 2015 П 2016 П

Выручка 6 046 7 719 11 699 6 140 8 351 11 729 12 683 14 790 15 151 15 729 16 132

Себестоимость 2 716 3 569 5 809 3 672 4 933 7 780 8 405 9 749 9 657 10 236 10 669

D&A 358 408 499 478 469 589 651 708 757 802 843

Валовая прибыль 2 971 3 742 5 391 1 990 2 948 3 360 3 627 4 332 4 737 4 691 4 619

Валовая

рентабельность 49% 48% 46% 32% 35% 29% 29% 29% 31% 30% 29%

SG&A 189 215 367 297 263 556 504 588 602 625 641

Коммерческие

расходы 325 443 734 655 709 973 1 075 1 254 1 285 1 334 1 368

Прочие расходы 57 80 100 102 123 165 222 259 266 276 283

Операционная

прибыль 2 243 2 998 4 061 892 1 795 1 666 1 825 2 231 2 585 2 457 2 328

Операционная

рентабельность 37% 39% 35% 15% 21% 14% 14% 15% 17% 16% 14%

EBITDA 2 601 3 406 4 560 1 370 2 264 2 254 2 476 2 939 3 341 3 259 3 171

Рентабельность

EBITDA 43% 44% 39% 22% 27% 19% 20% 20% 22% 21% 20%

Неоперационные

расходы 378 181 -930 -297 -72 16 30 33 36 39 43

Убыток от выбытия

основных средств -4 -27 -10 -4 -10 -29 0 0 0 0 0

Финансовые

вложения 401 -24 -21 -11 -28 12 13 14 16 17 19

Проценты к

получению 112 100 100 60 45 30 31 33 34 36 38

Финансовые

расходы -30 -31 -217 -171 -16 0 0 0 0 0 0

Курсовые разницы -75 80 -367 -78 -59 19 0 0 0 0 0

Прочие расходы -27 83 -415 -93 -5 -14 -14 -14 -14 -14 -14

Доналоговая

прибыль 2 621 3 157 3 132 595 1 722 1 682 1 855 2 263 2 620 2 496 2 370

Налог на прибыль -707 -837 -703 182 391 421 371 453 524 499 474

Доля в зависимых

компаний 1 -50 0 -315 -107 54 60 73 85 81 76

Чистая прибыль 1 914 2 320 2 428 98 1 224 1 315 1 544 1 884 2 181 2 077 1 973

Относящаяся к:

-акционерам

материнской

компании

1 889 2 246 2 279 215 1 255 1 358 1 593 1 944 2 251 2 144 2 036

-доля миноритариев -26 -23 2 117 31 42 50 60 70 67 63

Чистая рентабель-

ность 31% 29% 19% 4% 15% 12% 13% 13% 15% 14% 13%

Динамика акций металлургических компаний РФ

Источник: Bloomberg



-80%

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

авг

20

11

сен

20

11

окт

20

11

но

я 2

01

1

дек

20

11

янв

20

12

фев

20

12

мар

20

12

апр

20

12

май

20

12

ию

н 2

01

2

ию

л 2

01

2

авг

20

12

Северсталь Мечел ММК НЛМК Индекс ММВБ



Мультипликаторы

EV / EBITDA P / E

2011 2012 2013 2011 2012 2013

Россия

Северсталь 4.0 5.2 4.5 5.1 8.4 7.0

НЛМК 6.4 6.7 5.4 8.1 9.7 8.1

Евраз 4.3 5.5 4.6 12.3 13.3 7.8

ММК 6.6 5.6 4.5 -32.1 31.6 9.1

Мечел 4.9 5.5 5.1 3.8 5.1 4.5

Медиана 4.9 5.5 4.6 5.1 9.7 7.8

Развитые рынки

ARCELORMITTAL 4.7 5.9 4.6 11.0 18.5 7.9

NIPPON STEEL 6.7 6.1 5.3 20.6 18.3 8.9

JFE HOLDINGS 8.1 7.7 6.1 -19.2 10.7 8.1

THYSSENKRUPP 3.8 6.3 4.6 -6.6 -13.8 19.4

NUCOR 7.8 9.3 6.6 16.3 22.9 12.7

Медиана 6.7 6.3 5.3 11.0 18.3 8.9

Развивающиеся рынки

POSCO 7.3 6.3 5.5 10.7 10.9 8.8

CIA SIDERURGICA NACIONAL 4.2 5.2 4.2 4.2 11.7 7.0

GERDAU 9.8 9.0 7.3 16.2 16.3 12.9

USINAS SIDER MINAS 9.8 15.0 8.8 37.1 -53.0 32.1

TATA STEEL 7.2 5.9 5.1 7.1 9.5 6.9

JINDAL STEEL & POWER 7.5 6.8 5.9 9.5 9.1 8.0

STEEL AUTHORITY OF INDIA 8.9 7.3 6.2 9.7 8.9 8.0

ANGANG STEEL 13.1 9.3 7.0 -12.2 -21.1 35.5

BAOSHAN IRON & STEEL 6.6 5.8 5.6 9.8 6.2 8.1

Медиана 7.5 6.8 5.9 9.7 9.1 8.1

20 августа 2012 г.

ОГРАНИЧЕНИЕ ОТВЕТСТВЕННОСТИ:

Настоящий обзор ЗАО ИК «АК БАРС Финанс» (далее -

Компания) носит исключительно информационный ха-

рактер и не является предложением к совершению

операций на рынке ценных бумаг по покупке, продаже

ценных бумаг и финансовых инструментов или руковод-

ством к иным действиям. Оценки и мнения, отраженные

в настоящем обзоре, основаны исключительно на заклю-

чениях аналитиков Компании в отношении рассматрива-

емых в обзоре ценных бумаг и эмитентов.

При подготовке настоящего обзора были использованы

данные, которые Компания считает достоверными,

однако Компания, ее руководство и сотрудники не могут

гарантировать абсолютную точность, полноту и достовер-

ность предоставляемой информации и нести ответствен-

ность за инвестиционные решения третьих лиц, которые

могут привести к прямым или косвенным убыткам, воз-

никшим в результате использования третьими лицами

информации, содержащейся в настоящем обзоре. Ком-

пания обращает внимание, что операции на рынке

ценных бумаг и финансовых инструментов связаны с

риском и требуют соответствующих знаний и опыта.

Мнения, прогнозы и рекомендации, содержащиеся в

данном отчете, действительны только на даты, прибли-

женные к дате его публикации, и могут меняться в даль-

нейшем как следствие изменений внутреннего финансо-

вого состояния эмитентов, а также внешних условий,

напрямую или косвенно влияющих на это состояние.

Компания не берет на себя обязательства регулярно

обновлять информацию, которая содержится в настоя-

щем документе или исправлять возможные неточности.

Копирование и распространение информации, содержа-

щейся в данном обзоре, возможно только с согласия ЗАО

ИК «АК БАРС Финанс».

Аналитический отдел, тел. (495) 644-29-95

Елена Лаптева

Специалист

доб. 136; [email protected]

Александр Сидоров

Нефть и газ, металлургия


АК БАРС Банк (Казань)

Айдар Мухаметзянов

Директор

департамента инвестиционного бизнеса

т. +7 (843) 519-38-32

[email protected]

Дамир Вафин

Торговые операции

т. +7 (843) 519-38-32

[email protected]

Инвестиционная компания

АК БАРС Финанс (Москва)

УПРАВЛЕНИЕ ТОРГОВЫХ ОПЕРАЦИЙ

Павел Деменков Начальник управления


ОТДЕЛ РЫНКА АКЦИЙ

Павел Соркин

Начальник отдела

Доб. 178; [email protected]

УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРНЫХ ПРОДУКТОВ

Владимир Шабалов Начальник управления


ДЕПАРТАМЕНТ ОПЕРАЦИЙ

НА СРОЧНОМ РЫНКЕ

Игорь Сокол Управляющий директор/

Руководитель департамента


ОТДЕЛ ТОРГОВЫХ ОПЕРАЦИЙ

Александр Верешкин Начальник отдела


ДЕПАРТАМЕНТ ПО РАБОТЕ С КЛИЕНТАМИ

Юрий Седых Начальник департамента


ОТДЕЛ ПРОДАЖ И УПРАВЛЕНИЯ

ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Наталья Кондратьева



АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОТДЕЛ

Елена Василева-Корзюк

Долговые инструменты,

макроэкономика


Анастасия Арестова

Ассистент


Рустам Аскаров

Брокерское обслуживание

т. +7 (843) 519-39-58

[email protected]

тел. +7 (495) 644-29-95

факс +7 (495) 644-29-96

ОТДЕЛ ДОЛГОВОГО РЫНКА

Максим Барышников



Степан Богданов

Трейдер


Григорий Кривошей

Трейдер


ОТДЕЛ БРОКЕРСКОГО ОБСЛУЖИВАНИЯ

Наталья Кретова



Полина Лазич

Банки,

химическая промышленность


mailto:[email protected]



















НЛМК: Начало покрытиястрой доменную печь №7...

Documents

Transcript of НЛМК: Начало покрытиястрой доменную печь №7...