INDUSTRY REPORT | 2018. 11. 14

Top Pick

한진 매수(유지)

TP 46,000원

역전의 기회

ICT 담당 윤을정 T.02)2004-9597 yun.eul-jeong@shinyoung.com

플랫폼 전환 시기는 기존 플랫폼을 장악하고 있는 기업으로부터 헤게모니를 빼

앗아 역전할 수 있는 기회다. AI 생태계는 모바일 플랫폼은 물론이고 통신, 자

동차, 스마트홈에 이르기까지 무한한 확장성을 지니고 있다. 미래에 신규 서비

스를 통해 수익을 창출하기 위해서는 새로운 플랫폼이 반드시 필요하다. 모바

일 생태계 헤게모니를 장악했던 기업들의 가치가 높아졌듯이, AI 생태계의 헤

게모니를 가져가는 기업에 주목해야 한다. 다양한 분야에 신기술을 접목해 독

자적인 생태계를 구축 중인 인터넷/통신 산업에 대해 투자의견 비중확대를 제

시하며, 더블유게임즈(매수, TP 170,000원), SK텔레콤(매수, TP 370,000원)을

최선호주로 제시한다.

인터넷/통신 산업

인터넷 산업

2 2

NAVER(035420.KS) 매수(유지)

자회사 가치 재평가로 기업가치 확대

NAVER에 대해 투자의견 매수 유지, 목표주가는 자회사 가치 재평가로

185,000원으로 종전 대비 23% 상향. 그간 NAVER의 기업가치는 포털

본업의 가치와 자회사 라인의 가치만 합산해 산출해 왔으나, 자회사들의

가치 재평가 반영되어야 하는 시점. 주요 사업부 분사에 따라 독립적 가

치평가 가능해졌기 때문임. NAVER 기업가치에 추가로 반영되는 자회사

는 네이버파이낸셜과 네이버웹툰. 7월 분할 결정된 네이버파이낸셜은 네

이버페이 사업부를 분할해 설립되며 11월 1일 신규 법인 출범 예정. 네

이버웹툰은 2017년 5월 분할되어 독립 법인 설립

파이낸셜 & 웹툰, 성장판은 열려있다

네이버파이낸셜/네이버웹툰 성장성 매우 높다고 판단. 네이버파이낸셜은

분할 이후 미래에셋대우로부터 5,000억원 규모의 투자 유치 예정, 간편

결제/송금 외에도 다양한 금융 분야로의 사업 확장 기대됨. 네이버웹툰

은 일간 이용자 1,500만명에 달하는 글로벌 1위 웹툰 서비스로 지난해

매출 전년대비 111.8% 성장, 올해도 30% 이상의 매출 성장 전망. 해외

브랜딩 확대로 인해 영업손실 확대되었으나 콘텐츠 유료 판매 모델이 확

대 적용되고 있어 2020년 이후 적자 폭 점차 축소 전망

투자의견 매수, 목표주가 185,000원으로 상향

목표주가 185,000원은 포털 주요 사업부문 가치 16.6조원, 라인 지분가

치 6.4조원, 네이버 웹툰 지분가치 2조원, 네이버 파이낸셜 지분가치

2.5조원을 합산해 산출함. 현재 주가 대비 상승 여력은 23.3% 수준

결산기(12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 4,678.5 5,586.9 6,574.6 7,679.2 8,799.3

영업이익(십억원) 1,179.2 942.5 730.4 973.1 1,269.6

세전손익(십억원) 1,195.8 1,111.7 675.1 889.6 1,198.8

지배순이익(십억원) 772.9 648.8 460.8 584.0 763.7

EPS(원) 4,689 3,937 2,796 3,544 4,633

증감률(%) 3.1 -16.1 -29.0 26.7 30.8

ROE(%) 18.5 13.0 8.4 9.6 11.2

PER(배) 37.1 31.0 53.7 42.3 32.4

PBR(배) 4.8 3.1 2.8 2.5 2.3

EV/EBITDA(배) 18.7 15.0 16.2 13.0 10.3

현재주가(9/3) 150,000원

목표주가(12M) 185,000원

Key Data (기준일: 2019. 9. 3)

KOSPI(pt) 1969.19

KOSDAQ(pt) 619.81

액면가(원) 100

시가총액(억원) 247,220

발행주식수(천주) 164,813

평균거래량(3M,주) 464,518

평균거래대금(3M, 백만원) 66,438

52주 최고/최저 151,000 / 106,500

52주 일간Beta 1.1

배당수익률(18F,%) 0.3

외국인지분율(%) 59.2

주요주주 지분율(%)

국민연금공단 10.5

BlackRock Fund Advisors 5.0

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 5.6 34.5 12.8 -0.3

KOSPI대비상대수익률 7.2 39.5 25.7 17.6

Company vs KOSPI composite

-20

-10

0

10

20

30

40

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원)NHN엔터테인먼트

Relative to KOSPI

-10

0

10

20

30

40

50

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0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) 더블유게임즈

Relative to

KOSDAQ

-25

-20

-15

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25

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20,000

40,000

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80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

18/09 19/01 19/05

(%)(원) NAVER

Relative to KOSPI

인터넷 산업

3 3

I. 투자의견 및 Valuation

투자의견 매수, 목표주가 185,000원으로 상향

NAVER에 대해 투자의견 매수 유지, 목표주가는 자회사 가치 재평가를 반영

해 185,000원으로 기존 대비 23.3% 상향한다. 그간 NAVER의 기업가치는

포털 본업의 가치와 자회사 라인의 가치만 합산해 산출되어 왔지만, 주요 사

업부 분사에 따라 자회사들의 가치가 재평가되어야 하는 시점이다

NAVER의 기업가치에 추가로 반영될 주요 자회사는 네이버 웹툰과 네이버

파이낸셜이다. 네이버 웹툰은 NAVER의 웹툰/웹소설 등 유료 콘텐츠 사업을

담당하며 2017년 5월 독립 분사했다. 네이버 파이낸셜은 네이버페이를 포함

한 NAVER의 핀테크 사업을 총괄하며 2019년 11월 분사 완료 예정이다. 쇼

핑의 경우 내부 CIC(Company in Company, 사내독립법인) 형태로 운영되고

는 있으나 사업 성과가 광고 매출과 페이 매출에 나누어 반영되는 측면이 있

고, 분사 시점이 명확하게 가시화되지 않아 별도로 가치를 산정하지 않았다

목표주가 185,000원은 포털 주요 사업부문 가치 16.6조원, 라인 지분가치

6.4조원, 네이버파이낸셜 지분가치 2.5조원, 네이버웹툰 지분가치 2조원 을

합산해 산출하였다. 목표주가의 현재 주가 대비 상승 여력은 23.3% 수준이다

도표 1. NAVER 투자포인트

자료: 신영증권 리서치센터

광고 매출 성장 지속

-네이버쇼핑의성장에힘입어쇼핑검색광고매출확대되며비즈니스플랫폼고성장지속

- AI 기술 활용한타겟팅광고확대및기술고도화로마케팅효과극대화해광고단가상승

라인 적자 폭 축소 웹툰/파이낸셜 가치 재평가

- 자회사라인의공격적핀테크투자로수익성감소했으나2H19 이후적자폭축소 전망

- 하반기페이/웹툰마케팅비용증가예상되나라인비용감소폭이더클 것으로추정

- 네이버파이낸셜분할로핀테크사업부독립가치평가가능

- 웹툰가치 1.9조원, 파이낸셜가치 1.7조원으로추정. 자회사가치재평가반영필요하며NAVER 전체기업가치확대

NAVER 포털(광고+기타 16.6조원

LINE Corp. 6.4조원

파이낸셜 2.5조원 웹툰 2조원

목표주가 185,000원으로

기존 대비 23% 상향

네이버웹툰/네이버파이낸셜

가치 추가 반영

포털 16.6조+라인 6.4조+

웹툰 2조+파이낸셜 2.5조

인터넷 산업

4 4

도표 2. NAVER Valuation Table (단위: 십억원)

항목 내용 비고

NAVER 포털(주요 사업부문) 가치 16,587.9

12M Fwd 페이/웸툰 제외 순이익 756.2 네이버페이, 네이버웹툰 순손실 제외

12M Fwd 순이익 495.8

페이 12M Fwd 순손실 -204.0 거래액의 1% 가정

웹툰 12M Fwd 순손실 -56.5 18년 연간 영업적자의 90% 가정

Target PER(배) 21.9 글로벌 인터넷기업 12M Fwd 평균 PER 25% 할인

LINE 지분 가치 6,409.1

LINE 기업가치 8,760.4

2019E 매출액 2,002.4

Target PSR(배) 4.4 글로벌 메신저 12M Fwd 평균 PSR 30% 할인

NAVER 지분율(%) 73.2%

네이버 파이낸셜 지분 가치 2,520.0

네이버 파이낸셜 기업가치 3,600.0

네이버 파이낸셜 연간 거래액 18,000.0 향후 월 평균 거래액 1.5조원 가정

거래액 대비 기업가치 승수(배) 0.2 비바리퍼블리카 최근 평가 기준 적용

NAVER 지분율(%) 70.0% 미래에셋대우 출자 후 지분율 30% 가정

네이버 웹툰 지분 가치 1,998.9

네이버 웹툰 기업가치 1,998.9

네이버 웹툰 월간 MAU(백만명) 58.0 글로벌 전체 MAU

MAU 1인당 가치(천원) 34.5 China Literature Ltd. IPO 시점 수치

(2017년말, 기업가치 6.6조원, MAU 1.9억명)

NAVER 지분율(%) 100%

순현금 3,083.8 별도 재무제표 기준

전체 기업가치 30,599.7

발행주식수(천주) 164,813

목표주가(원) 185,000

현재 주가(원) 150,000

상승 여력(%) 23.3%

자료: 신영증권 리서치센터 추정

인터넷 산업

5 5

도표 3. NAVER 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

구분 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 2018A 2019F 2020F

매출액 1,309.1 1,363.6 1,397.7 1,516.5 1,510.9 1,630.3 1,685.0 1,748.4 5,586.9 6,574.6 7,679.2

증가율(YoY) 15.5% 14.4% 18.5% 16.7% 21.0% 20.7% 16.4% 19.8% 19.4% 17.7% 16.8%

광고 플랫폼 133.1 148.7 136.1 155.1 142.2 166.6 168.2 161.7 573.0 638.7 674.3

비즈니스 플랫폼 592.7 611.6 613.0 658.5 669.3 715.9 719.1 735.9 2,475.8 2,840.2 3,193.2

IT 플랫폼 72.5 85.7 91.4 105.6 99.2 105.9 111.6 121.3 355.2 438.0 533.4

콘텐츠 서비스 29.6 31.7 33.2 32.0 35.0 50.1 53.1 56.3 126.5 194.5 261.0

라인 및 기타 481.2 485.9 524.0 565.3 565.1 591.8 633.0 673.2 2,056.4 2,463.1 3,017.2

영업비용 1,052.1 1,113.0 1,176.0 1,303.3 1,304.6 1,501.9 1,490.1 1,547.6 4,644.4 5,844.2 6,706.1

증가율(YoY) 32.9% 31.8% 32.3% 33.7% 24.0% 34.9% 26.7% 18.8% 32.7% 25.8% 14.7%

플랫폼 개발/운영 183.2 190.2 193.1 192.0 218.4 234.6 237.6 240.6 758.5 931.3 993.7

대행/파트너 240.4 262.2 254.7 278.2 277.0 298.2 308.2 319.8 1,035.5 1,203.2 1,404.6

인프라 60.3 63.8 67.3 72.9 75.8 80.4 83.1 86.2 264.3 325.5 378.7

마케팅비 71.0 84.9 82.3 99.5 65.8 102.9 92.7 96.2 337.7 357.5 335.8

라인 및 기타 481.2 485.9 524.0 565.3 565.1 591.8 633.0 673.2 2,056.4 2,463.1 3,017.2

영업이익 257.0 250.6 221.7 213.3 206.3 128.4 194.9 200.8 942.5 730.4 973.1

증가율(YoY) -11.6% -12.1% -29.0% -26.7% -19.7% -48.8% -12.1% -5.8% -20.1% -22.5% 33.2%

영업이익률 19.6% 18.4% 15.9% 14.1% 13.7% 7.9% 11.6% 11.5% 16.9% 11.1% 12.7%

순이익 153.8 281.8 68.4 124.0 87.6 27.8 127.0 149.6 627.9 438.8 578.2

증가율(YoY) -27.1% 64.4% -68.3% -27.9% -43.0% -90.1% 85.6% 20.7% -18.5% -30.1% 31.8%

순이익률 11.7% 20.7% 4.9% 8.2% 5.8% 1.7% 7.5% 8.6% 11.2% 6.7% 7.5%

자료: NAVER, 신영증권 리서치센터

도표 4. Global Peer Table

기업 시가총액 PER(배) PBR(배) ROE(%)

(백만달러) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E

NAVER 19,946 48.1 31.5 4.0 3.6 8.9 12.4

카카오 9,310 71.7 41.6 2.1 2.0 2.9 4.8

NHN엔터테인먼트 981 17.7 11.9 0.7 0.6 4.3 6.1

LINE 8,479 - - 5.4 5.9 -20.1 -10.0

Alphabet 824,611 19.5 18.9 4.0 3.3 18.0 16.2

Amazon 878,653 53.9 40.3 15.0 10.5 25.2 26.3

Facebook 529,707 20.9 16.7 5.3 4.1 21.8 23.4

Tencent 395,744 29.9 24.6 6.5 5.2 24.6 23.5

Alababa 455,703 34.2 26.2 6.7 5.0 16.0 17.05

Baidu 36,412 24.6 17.1 1.6 1.5 6.0 7.4

자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터

인터넷 산업

6 6

II. 포털 사업의 가치

페이/웹툰 제외한 포털 사업부 가치 약 16.6조원으로 추정

동사의 12M Fwd 순이익은 4,958억원, 페이/웹툰 적자 제거한 주요 사업부

문의 12M Fwd 순이익은 7,562억원으로 추정된다. 네이버페이 순손실은 네

이버 페이 연간 거래액의 1%인 2,040억원, 네이버웹툰 순손실은 2018년 연

간 영업적자의 90% 수준인 565억원으로 추정했다. Target PER은 글로벌 인

터넷 기업의 12M Fwd 글로벌 포털 평균 PER을 25% 할인한 21.9배를 적용,

페이/웹툰을 제외한 포털 사업부의 가치는 약 16.6조원으로 추산된다

동사의 주요 사업에서 웹툰/페이를 제외하고 매출에 가장 크게 기여하는 핵

심 사업부는 단연 광고 사업부다. NAVER의 광고 매출은 사실상 광고플랫폼

과 비즈니스 플랫폼에 나누어 반영된다. 광고 플랫폼 매출은 주로 디스플레

이 광고 매출로 2019년 연간 11.5% 성장이 전망된다. 비즈니스 플랫폼 매출

은 쇼핑검색광고를 포함한 검색광고가 대부분이며. 쇼핑 트래픽 확대 및 타

겟팅 기술 고도화로 연간 두 자릿수의 고성장세 지속할 것으로 전망된다

도표 5. 포털(페이/웹툰 제외) Valuation (단위: 십억원)

항목 내용 비고

NAVER 포털 주요 사업부문 가치 16,587.9

12M Fwd 주요 사업부문 순이익 756.2 네이버페이, 네이버웹툰 순손실 제외

12M Fwd 순이익 495.8

페이 12M Fwd 순손실 -204.0 거래액의 1% 가정

웹툰 12M Fwd 순손실 -56.5 18년 연간 영업적자의 90% 가정

Target PER(배) 21.9 글로벌 인터넷 기업 12M Fwd 평균 PER

자료: 신영증권 리서치센터 추정

도표 6. 네이버 모바일 앱 이용자 및 평균 이용시간 도표 7. 네이버 광고 플랫폼 분기 매출 및 성장률 추이

자료: 와이즈앱, 신영증권 리서치센터 자료: NAVER, 신영증권 리서치센터 추정

300

350

400

450

500

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20

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26

28

30

'17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1 '19.4 '19.7

월간 실이용자1인당 평균 사용시간(우)

(백만명) (분)

0

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0

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90

120

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180

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E

광고 플랫폼 매출YoY 성장률(우)

(십억원) (%)

페이/웹툰 적자 제거한

주요 사업부문 12M Fwd

순이익 7,562억원

쇼핑검색광고 기반으로

광고매출 고성장세 지속

인터넷 산업

7 7

도표 8. 주요 모바일 쇼핑 앱 이용 경험률

자료: 오픈서베이, 신영증권 리서치센터

참고: 2019년 4월 기준, 6개월 이내 1회 이상 이용 경험자 비중

도표 9. 주요 모바일 쇼핑 앱 지출액 점유율

자료: 오픈서베이, 신영증권 리서치센터

참고: 2018년 하반기 모바일 지출액 기준

도표 10. 네이버 비즈니스플랫폼 분기 매출 및 성장률 추이 도표 11. 네이버 쇼핑검색 방문자 수

자료: NAVER, 신영증권 리서치센터 추정 자료: NAVER, 신영증권 리서치센터

53.9

46.3 45.4

37.133.4 31.5 31.3

26.921.9

19.416.6 15.7 13.8

0

10

20

30

40

50

60

네이

버쇼

핑

11번

가

G마

켓

위메

프

티몬

쿠팡

옥션

인터

파크

GS

SH

OP

롯데

닷컴

CJ몰 H몰

홈앤

쇼핑

(%)

14.6 14.212.7

11.9

7.5 7.46.6

4.7 4.74.0 3.9

3.0 2.6

0

3

6

9

12

15

11번

가

네이

버쇼

핑

G마

켓

위메

프

티몬

옥션

쿠팡

GS

SHO

P

CJ몰

롯데

닷컴

인터

파크

H몰

홈앤

쇼핑

(%)

0

5

10

15

20

25

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E

비즈니스 플랫폼 매출YoY 성장률(우)

(십억원) (%)

9.0

12.0 13.0

15.0

17.0

2.5 3.8 4.3

5.3 6.0

0

3

6

9

12

15

18

2015 2016 2017 2018 2019E

전체 방문자수 3회 이상 방문자 수(백만명)

인터넷 산업

8 8

III. 자회사 라인(LINE Corp. 3938 JP)의 가치

라인(LINE) 지분가치 약 6.4조원으로 추정,

라인의 핀테크 투자 비용은 2분기 송금 캠페인으로 최대치 기록, 하반기 이

후 2분기 수준의 일회성 대규모 비용 지출은 없을 것으로 예상한다. 올 하반

기 이후부터는 신사업 관련 투자 비용 차차 줄이면서 수익성 개선 도모할 것

으로 예상되며, 2020년부터 적자 폭 크게 축소될 것으로 전망된다. 라인의

2019E 매출액은 약 2조 24억원으로, Target PSR 4.4배(글로벌 메신저 기업

12M Fwd 평균 PSR 30% 할인) 적용 시 적정 기업가치는 약 8.8조원,

NAVER 기업가치에 반영되는 지분 가치는 약 6.4조원으로 추정된다

도표 12. LINE Valuation Table (단위: 십억원)

항목 내용 비고

LINE 지분 가치 6,409.1

LINE 기업 가치 8,760.4

12M Fwd 매출액 2,002.4

Target PSR(배) 4.4 글로벌 메신저 기업(Tencent/Facebook/Twitter)

12M Fwd 평균 PSR 30% 할인

NAVER 지분율(%) 73.2%

자료: LINE, 신영증권 리서치센터 추정

도표 13. LINE 분기별 실적 전망 (단위: 십억엔)

구분 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 2017A 2018A 2019F

매출액 48.7 50.6 51.9 56.0 55.3 55.4 60.3 65.1 207.2 236.1 298.7

증가율(YoY) 19.9% 21.8% 16.9% 16.9% 13.5% 9.5% 16.3% 16.3% 18.8% 14.0% 26.5%

핵심 사업부 42.7 44.6 44.7 46.5 47.9 48.4 53.0 57.4 178.4 206.6 262.9

광고 25.2 27.2 26.9 29.0 29.8 30.7 34.5 38.6 108.3 133.6 185.2

콘텐츠 9.2 9.4 9.9 9.7 9.5 9.3 9.8 9.9 38.3 38.5 40.1

커뮤니케이션 7.4 7.3 6.9 6.9 7.4 7.2 7.3 7.5 28.5 29.4 31.1

기타 0.9 0.8 0.9 0.9 1.2 1.2 1.3 1.4 3.4 5.1 6.6

전략 사업부 6.1 6.1 7.2 9.5 7.4 7.0 7.3 7.7 28.8 29.5 35.8

라인프렌즈 3.4 4.1 5.2 6.9 4.5 4.2 4.5 4.7 19.6 17.8 21.2

핀테크/AI/페이 2.7 2.0 2.0 2.6 2.9 2.8 2.9 3.0 9.2 11.6 14.6

영업이익 1.2 9.1 -3.6 9.4 -7.9 -13.9 -4.9 -2.2 16.1 -29.0 -0.8

증가율(YoY) -69.1% -37.9% 적전 1463.4% 적전 적전 적지 적전 -35.8% 적전 적지

영업이익률 2.6% 17.9% -6.9% 16.7% -14.3% -25.1% -8.2% -3.4% 7.8% -12.3% -0.3%

순이익 -1.8 3.7 -9.6 1.9 -10.7 -17.3 -6.1 -2.8 -5.8 -36.9 -1.0

증가율(YoY) 적전 -58.8% 적전 흑전 적지 적전 적지 적전 적전 적지 적지

순이익률 -3.7% 7.3% -18.5% 3.4% -19.4% -31.2% -10.1% -4.3% -2.8% -15.6% -0.3%

자료: LINE, 신영증권 리서치센터 추정

2020년 이후 투자비용

감소하며 적자 축소 전망

인터넷 산업

9 9

IV. 네이버파이낸셜의 가치

네이버파이낸셜 지분 가치 2.5조원으로 산출

동사는 7월 24일 공시를 통해 네이버페이 사업부 분할 및 네이버파이낸셜 주

식회사의 설립을 발표했다. 분할(11월 1일) 이후 기존 핀테크 전략 파트너인

미래에셋대우로부터 약 5천억원을 투자받을 예정이며. 간편결제/송금 외에도

다양한 금융 분야로의 사업 확장이 가능할 것으로 기대된다

네이버파이낸셜의 적정 기업가치는 약 3.6조원으로 추정했다. 연간 거래액

약 18조원(2019년 7월 월 거래액 1.4조원 기록, 향후 12개월 동안의 월 평

균 거래액 약 1.5조원으로 가정)에 연간 거래액 대비 기업가치 승수 0.2배(비

바리퍼블리카(토스)의 최근 기업가치 평가 기준 반영)를 적용해 산출했다. 미

래에셋대우의 출자 이후 NAVER 지분율을 70%로 가정하면 NAVER 기업가

치에 반영되는 네이버파이낸셜의 가치는 약 2.5조원이다

도표 14. 네이버 파이낸셜 Valuation Table (단위: 십억원)

항목 내용 비고

네이버 파이낸셜 지분 가치 2,520

네이버 파이낸셜 기업가치 3,600

네이버페이 연간 거래액 18,000 향후 월 평균 거래액 1.5조원 가정

거래액 대비 기업가치 승수(배) 0.2 비바리퍼블리카 최근 평가 기준 적용

NAVER 지분율(%) 70.0% 미래에셋대우 출자 후 지분율 30% 가정

자료: 신영증권 리서치센터 추정

도표 15. 국내 주요 간편결제/송금 기업가치 도표 16. 네이버페이 월 결제액

자료: 각사, 언론보도, 신영증권 리서치센터 추정

참고: 네이버파이낸셜은 자사 추정치, 나머지는 최근 외부 투자 유치

시점에 이루어진 기업가치 평가 금액

자료: NAVER, 신영증권 리서치센터

3.6

3.1

2.7

0.73

0

1

2

3

4

네이버파이낸셜 카카오페이 토스 페이코

(조원)

990

1400

0

300

600

900

1,200

1,500

2018년 7월 2019년 7월

네이버페이 월 결제액

(십억원)

YoY+41.4%

네이버페이 사업부 분할해

11월 네이버파이낸셜 설립

네이버파이낸셜 적정가치

3.6조원으로 추정

인터넷 산업

10 10

도표 17. 네이버페이 월 결제자 수 도표 18. 네이버페이 월간 이용자 1인당 결제건수

자료: NAVER, 신영증권 리서치센터 자료: NAVER, 신영증권 리서치센터

도표 19. 네이버와 미래에셋대우의 투자 협력 사례 도표 20. 네이버 파이낸셜의 경쟁력

시기 내용

2016년 12월 1,000억원 규모 신성장 펀드 조성

2017년 6월 1조원 규모 자사주 맞교환

2018년 6월

중국 디디추싱에 2,800억원 공동투자

네이버페이-미래에셋대우 CMA 통장 출시

2019년 7월 미래에셋대우, 네이버페이에 5,000억원 투자 결정

자료: 언론보도, 신영증권 리서치센터 자료: NAVER, 신영증권 리서치센터

788

912964

1090

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2018년 1월 2018년 7월 2019년 1월 2019년 7월

네이버페이 월 결제자(만명)

3.33.5 3.6

4

0

1

2

3

4

5

2018년 1월 2018년 7월 2019년 1월 2019년 7월

월간 인당 결제건수(회)

인터넷 산업

11 11

V. 네이버웹툰의 가치

네이버웹툰 기업가치 약 2조원으로 산출

네이버웹툰은 글로벌 월간 이용자는 5,800만명, 일간 이용자 1,500만명에

달하는 글로벌 1위 웹툰 플랫폼이다. 2004년 서비스 출범 이후 모바일 앱 누

적 다운로드는 1.5억회, 일간 전체 서비스 접속 횟수는 3,000만회에 달한다.

온라인/모바일 콘텐츠 시장이 성장함에 따라 네이버웹툰의 성장세도 지속될

것으로 전망된다. 웹툰 매출은 광고 상품(일반 디스플레이 광고, PPL, 브랜

드 웹툰, 보상형 광고 등)과 유료 콘텐츠 판매를 통해 발생한다. 특히 2019

년 상반기부터 유료 콘텐츠 판매가 확대됨에 따라 수익성 개선이 기대된다

네이버웹툰의 기업가치는 월간 MAU 5,800만명에 MAU 1인당 가치 34,500

원을 적용해 약 2조원으로 추정했다. MAU 1인당 가치는 Tencent의 콘텐츠

자회사 CLL(China Literature Ltd.)의 IPO 시점 기준 수치를 적용했다

도표 21. 네이버 웹툰 Valuation Table (단위: 십억원)

항목 내용 비고

네이버 웹툰 지분가치 1,998.9

네이버 웹툰 기업가치 1,998.9

네이버 웹툰 월간 MAU(백만명) 58.0 글로벌 전체 MAU

MAU 1인당 가치(천원) 34.5 China Literature Ltd. IPO 시점 수치

(2017년말, 기업가치 6.6조원, MAU 1.9억명)

NAVER 지분율(%) 100%

자료: 신영증권 리서치센터 추정

도표 22. 네이버웹툰 매출액 및 영업이익률 추이 도표 23. China Literature 매출액 및 영업손익 추이

자료: 네이버웹툰, 신영증권 리서치센터 자료: China Literature Ltd., 신영증권 리서치센터

참고: 2019년 9월 2일 환율 적용해 계산

34.1

72.2

-38.1

-54.1-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

2017 2018

매출액 영업손실(십억원)

271.8

432.6

692.9

852.5

-52.1

5.6 86.4

188.6

-200

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018

매출액 영업손익(십억원)

유료 콘텐츠 판매 확대되며

2019년 수익성 개선 기대

네이버웹툰 기업가치

약 2조원으로 추정

인터넷 산업

12 12

도표 24. 국내 웹툰 앱 이용자 수 비교 도표 25. 네이버웹툰 광고 상품 타입

자료: 와이즈앱, 신영증권 리서치센터

참고: 2019년 7월 모바일 어플리케이션 이용자 기준

자료: NAVER, 신영증권 리서치센터

도표 26. 네이버웹툰 콘텐츠 유료 판매 모델 도표 27. 네이버웹툰 IP 사업구조

자료: NAVER, 신영증권 리서치센터 자료: NAVER, 신영증권 리서치센터

560.1

358.0

102.3

94.1

35.0

14.6

12.2

0 100 200 300 400 500 600

네이버웹툰

카카오페이지

다음웹툰

시리즈

레진코믹스

미스터블루

투믹스 월간 실이용자

(십억원)

DA 리워드형 광고 PPL/브랜드웹툰

미리보기 결제 개별 콘텐츠 유료판매

인터넷 산업

13 13

NAVER(035420.KS) 추정 재무제표

Income Statement Balance Sheet

12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 4,678.5 5,586.9 6,574.6 7,679.2 8,799.3 유동자산 4,784.2 5,385.6 5,843.2 6,429.6 7,213.1

증가율(%) 16.3 19.4 17.7 16.8 14.6 현금및현금성자산 1,907.6 3,322.9 3,503.9 3,764.3 4,175.3

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출채권 및 기타채권 1,025.0 1,093.8 1,329.4 1,611.5 1,938.5

원가율(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재고자산 36.2 57.4 67.6 79.0 90.5

매출총이익 4,678.5 5,586.9 6,574.6 7,679.2 8,799.3 비유동자산 3,235.0 4,495.6 4,579.6 4,686.8 4,819.4

매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 유형자산 1,150.0 1,457.3 1,527.6 1,594.5 1,659.0

판매비와 관리비 등 3,499.3 4,644.4 5,844.2 6,706.1 7,529.8 무형자산 339.5 307.0 309.3 316.9 328.7

판관비율(%) 74.8 83.1 88.9 87.3 85.6 투자자산 1,387.7 2,247.7 2,259.1 2,291.7 2,348.2

영업이익 1,179.2 942.5 730.4 973.1 1,269.6 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) 7.0 -20.1 -22.5 33.2 30.5 자산총계 8,019.3 9,881.2 10,422.8 11,116.4 12,032.5

영업이익률(%) 25.2 16.9 11.1 12.7 14.4 유동부채 2,302.7 2,619.7 2,614.7 2,619.7 2,634.3

EBITDA 1,385.4 1,203.6 1,053.3 1,295.2 1,591.3 단기차입금 211.0 349.8 338.8 326.8 313.8

EBITDA마진(%) 29.6 21.5 16.0 16.9 18.1 매입채무및기타채무 1,245.8 1,548.5 1,625.9 1,707.2 1,792.5

순금융손익 82.6 52.1 -11.2 -19.4 -16.7 유동성장기부채 150.0 0.0 0.0 0.0 0.0

이자손익 36.1 13.5 15.8 17.6 20.3 비유동부채 411.3 1,312.4 1,357.1 1,404.3 1,463.8

외화관련손익 -0.8 1.8 1.8 1.8 1.8 사채 0.0 711.6 689.6 668.6 656.6

기타영업외손익 -51.9 202.1 35.9 35.9 35.9 장기차입금 49.9 100.1 100.1 100.1 100.1

종속및관계기업 관련손익 -14.0 -85.1 -80.0 -100.0 -90.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세차감전계속사업이익 1,195.8 1,111.7 675.1 889.6 1,198.8 부채총계 2,714.1 3,932.1 3,971.8 4,024.1 4,098.0

계속사업손익법인세비용 423.2 488.8 236.3 311.4 419.6 지배주주지분 4,762.3 5,240.3 5,764.1 6,411.1 7,237.7

세후중단사업손익 -2.6 5.0 0.0 0.0 0.0 자본금 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5

당기순이익 770.1 627.9 438.8 578.2 779.2 자본잉여금 1,507.9 1,541.0 1,541.0 1,541.0 1,541.0

증가율(%) 1.4 -18.5 -30.1 31.8 34.8 기타포괄이익누계액 -117.2 -221.8 -113.1 -4.4 104.2

순이익률(%) 16.5 11.2 6.7 7.5 8.9 이익잉여금 4,555.5 5,229.2 5,644.3 6,182.6 6,900.6

지배주주지분 당기순이익 772.9 648.8 460.8 584.0 763.7 비지배주주지분 542.8 708.9 686.9 681.1 696.7

증가율(%) 3.1 -16.1 -29.0 26.7 30.8 자본총계 5,305.2 5,949.1 6,451.0 7,092.2 7,934.5

기타포괄이익 -142.9 5.9 108.7 108.7 108.7 총차입금 415.6 1,171.7 1,188.7 1,205.7 1,230.7

총포괄이익 627.2 633.8 547.5 686.9 887.9 순차입금 -3,322.7 -2,744.6 -3,083.8 -3,351.0 -3,761.8

주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨

Cashflow Statement Valuation Indicator

12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동으로인한현금흐름 940.0 973.5 607.2 739.8 898.7 Per Share (원)

당기순이익 770.1 627.9 438.8 578.2 779.2 EPS 4,689 3,937 2,796 3,544 4,633

현금유출이없는비용및수익 663.4 607.1 619.9 722.3 817.4 BPS 36,008 39,663 42,841 46,767 51,782

유형자산감가상각비 182.7 228.0 289.9 293.3 295.8 DPS 289 314 314 314 314

무형자산상각비 23.6 33.1 33.1 28.8 26.0 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -138.5 220.2 -231.0 -266.9 -298.7 PER 37.1 31.0 52.4 41.3 31.6

매출채권의감소(증가) -176.2 48.8 -235.6 -282.1 -327.0 PBR 4.8 3.1 2.8 2.5 2.3

재고자산의감소(증가) 0.0 0.0 -10.2 -11.4 -11.5 EV/EBITDA 18.7 15.0 16.2 13.0 10.3

매입채무의증가(감소) 96.6 51.6 77.4 81.3 85.4 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -1,310.3 -388.3 -687.6 -738.9 -752.6 12월 결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

투자자산의 감소(증가) -604.8 -945.1 -91.3 -132.6 -146.4 성장성(%)

유형자산의 감소 6.0 17.7 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 3.1% -16.1% -29.0% 26.7% 30.8%

CAPEX -472.2 -535.0 -360.2 -360.2 -360.2 EBITDA(발표기준) 증가율 9.5% -13.1% -12.5% 23.0% 22.9%

단기금융자산의감소(증가) 31.0 1,274.3 -20.9 -32.0 -33.2 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 636.2 751.0 108.3 108.5 116.5 ROE(순이익 기준) 16.3% 11.2% 7.1% 8.5% 10.4%

장기차입금의증가(감소) 49.0 51.0 0.0 0.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 18.5% 13.0% 8.4% 9.6% 11.2%

사채의증가(감소) 0.0 555.0 -22.0 -21.0 -12.0 ROIC 138.5% 55.1% 43.8% 44.5% 46.0%

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 8.7% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3%

기타현금흐름 -84.6 79.1 153.2 150.8 148.4 안전성(%)

현금의 증가 181.3 1,415.3 181.0 260.3 411.0 부채비율 51.2% 66.1% 61.6% 56.7% 51.6%

기초현금 1,726.2 1,907.6 3,322.9 3,503.9 3,764.3 순차입금비율 -62.6% -46.1% -47.8% -47.2% -47.4%

기말현금 1,907.6 3,322.9 3,503.9 3,764.3 4,175.3 이자보상배율 2,073.9 68.7 52.5 68.9 88.1

인터넷 산업

14 14

Compliance Notice

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과거의 패턴과 다를 수 있습니다.

종목 매수 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 10% 이상의 상승이 예상되는 경우

중립 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 ±10% 이내의 등락이 예상되는 경우

매도 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 -10% 이하의 하락이 예상되는 경우 산업 비중확대 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중 대비

높게 가져갈 것을 추천

중 립 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중과

같게 가져갈 것을 추천

비중축소 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중 대비

낮게 가져갈 것을 추천

본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에

대한 법적 소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[당사의 투자의견 비율 고지]

매수 : 86.42% 중립 : 12.96% 매도 : 0.62%

[당사와의 이해관계 고지]

ELW 주식선물 주식옵션

NAVER - - - - - -

당사의 투자의견 비율

기준일(2019.06.30)

종목명LP(유동성공급자) 시장조성자

1%이상보유 계열사 관계여부 채무이행보증

평균주가 최고(저) 주가

2019-09-03 매수 185000

2019-07-08 매수 150000 -10.19 -1.00

2018-11-14 매수 160000 -23.37 -13.44

2018-04-27 매수 900000 -21.50 -13.11

2018-01-10 매수 1100000 -25.69 -15.27

2017-10-27 매수 1000000 -15.63 -5.00

2017-09-07 매수 970000 -20.89 -13.40

[2018년11월14일]애널리스트 변경

NAV ER : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

NAV ER : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역