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Obbligazioni cinesi: nessun problema

UBS Asset Management Per investitori professionali

Opportunità in un mercato che si trasforma

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Un cambiamento significativoI mercati dei capitali stanno attraversando una fase di profonda trasformazione. Con un volume di oltre 9.000 miliardi, il mercato obbligazionario cinese è il terzo su scala mondiale, dopo gli USA e il Giappone (Grafico 1). Riteniamo tuttavia esista ancora un ampio margine di crescita a seguito dell’aumento della profondità e della diversificazione del mercato. Ci aspettiamo che nei prossimi cinque anni superi il Giappone diventando il secondo mercato obbligazionario mondiale. A determinare questa rapida espansione sono state soprattutto le nuove normative introdotte nel 2015 che hanno imposto alle province di ricorrere al mercato dei titoli governativi locali per finanziarsi anziché dipendere esclusivamente dal credito erogato dagli istituti bancari. In questo periodo siamo convinti che sempre più aziende cinesi raccoglieranno capitali sul mercato obbligazionario poiché il mercato nazionale è già sufficientemente ampio e liquido da attirare nuovi investimenti.

Nonostante i volumi, gli investitori globali restano sotto-investiti in Cina. Il mercato obbligazionario nazionale è stato a lungo off-limits per gli investitori esteri a causa delle severe misure di controllo dei capitali. La situazione è però cambiata grazie al processo di riforma che consente la partecipazione diretta agli investitori internazionali. In precedenza gli investitori erano soggetti al rispetto di quote per accedere al mercato dei bond cinesi: da quest’anno gli investitori esterni possono invece accedere direttamente ai mercati obbligazionario e monetario, proprio come avviene per qualunque altro mercato internazionale. Il costante impegno per migliore l’accessibilità sta dando i primi

frutti: due tra i maggiori index provider, Bloomberg e Citibank, hanno infatti annunciato l’inclusione delle obbligazioni cinesi onshore in diversi dei propri indici di mercato. Probabilmente è solo una questione di tempo prima che i bond del Dragone facciano il loro ingresso nei principali indici obbligazionari del mondo come il Bloomberg-Barclays Global Aggregate Index e il World Government Bond Index. Inoltre, l’inclusione negli indici obbligazionari dei mercati emergenti, come la serie J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified, un indice obbligazionario adottato di frequente nell’universo dei mercati emergenti locali, rappresenta potenzialmente un aumento della domanda da parte degli investitori offshore per i titoli obbligazionari cinesi onshore. E’ la prima volta che un mercato obbligazionario viene incluso contemporaneamente in un indice dei mercati sviluppati e in indici dei mercati emergenti.

Gli investitori esteri, incluse le banche centrali, e i fondi sovrani (SWF, Sovereign Wealth Fund), attualmente detengono meno del 2% del mercato obbligazionario domestico. Le partecipazioni estere in obbligazioni onshore sono tuttavia aumentate nel 20161; a nostro avviso, il movimento è stato favorito dall’introduzione di misure per aprire il mercato obbligazionario onshore agli investitori esteri qualificati oltre che dall’inclusione del renminbi nel paniere di valute che formano i Diritti speciali di prelievo (o SDR, Special Drawings Rights) nell’ottobre dell’anno scorso e ciò probabilmente ha attirato l’allocazione delle riserve delle banche centrali e/o dei fondi sovrani sul renminbi tramite gli investimenti nei titoli sovrani onshore.

Il mercato obbligazionario cinese è cresciuto rapidamente negli ultimi anni e, in questo momento, è il terzo per dimensioni a livello mondiale. Riteniamo che nei prossimi cinque anni raddoppierà i volumi, collocandosi al secondo posto, subito dopo gli USA. In questo articolo esamineremo la trasformazione del mercato obbligazionario cinese e le relative implicazioni per gli investitori di tutto il mondo.

Grafico 1: mercato obbligazionario cinese pronto a raddoppiare i volumi

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10,000

20,000

30,000

40,000

US JP CN GB FR DE IT CA NL BR AU ES

USD

bill

ions

2020 expected marketcapitalization

Financialcorporations

Non-�nancialcorporations

Generalgovernment

Source: Standard Chartered Bank. As at 3Q (Brazil 2Q) 2016 from data available May 2017

1 Fonte: WIND, maggio 2017

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Perché è importanteNell’immediato della crisi finanziaria globale, l’adozione di politiche monetarie non convenzionali ha provocato l’inflazione dei prezzi degli attivi in tutte le asset class tradizionali. Ciò a sua volta ha creato una compressione dei rendimenti, in cui il valore del debito sovrano con rendimenti negativi era stimato a 8.600 miliardi di dollari USA secondo Fitch Ratings (marzo 2017). Per contro, le obbligazioni cinesi offrono rendimenti interessanti sia su base nominale che reale.

Come illustrato dal Grafico 2, i rendimenti dei bond cinesi escono vincenti dal confronto con i bond dei mercati sviluppati globali. Oltre al reddito resta un ottimo potenziale per realizzare capital gain nel caso in cui i rendimenti obbligazionari dovessero scendere. Anche le caratteristiche difensive, cioè il rating investment grade e un Paese creditore netto, rendono le obbligazioni cinesi asset interessanti da detenere in portafoglio.

Grafico 2. Una realtàNominal yields (10-yr govt)

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2009 2011 2013 2015 2017

China Japan UK

Source: Bloomberg. As at 18 May 2017

Real yields (10-yr govt)

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2007

US Germany

YTM

%

2009 2011 2013 2015 2017

China Japan UK

Source: Bloomberg. Real yields based on Core CPI. As at 18 May 2017

China's bond market openingExisting onshore market access schemesQualified Foreign Institutional Investor (QFII)– Sovereign, central bank and institutional investors– Quota-based– Restrictions with respect to minimum equity

allocation and FX conversions

RMB Qualified Foreign Institutional Investor (RQFII)– Sovereign, central bank and institutional investors– Quota-based– Ability to allocate to a single asset class– Access to the China interbank bond market (CIBM)

Important recent developmentsCentral banks and sovereigns – direct CIBM access in 2016– Overseas financial institutions able to invest in

the CIBM without the need for quota limits

Institutional direct CIBM access in 2017– Foreign investors in the CIBM: access to the onshore

FX derivatives market to hedge bond exposure

Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (HKEX) introduced a 5-year Bond Futures contract in 2017– Underlying bond: onshore 5-year China MOF

Treasury Bond– Non-deliverable, cash settled

Hong Kong-China Bond Connect in 2017– Mutual bond market access between HK and

mainland China– Qualified foreign investors can make use of offshore

financial infrastructure to invest in the onshore bond market– CIBM access and FX clearing without having to

establish onshore custodian account– Expect formal launch 1st July (20th anniversary of HK

handover)

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Com’è andata?Sicurezza energetica e sicurezza alimentare… La sicurezza economica e la sicurezza alimentare rappresentano considerazioni di particolare rilievo per ogni nazione, soprattutto per un Paese a così alta densità demografica come la Cina. La crisi finanziaria globale ha drammaticamente evidenziato quanto le economie che dipendono dagli scambi commerciali siano vulnerabili di fronte alle perturbative dei flussi finanziari mondiali.

Ma, ancora più importante, la sicurezza dei mercati finanziari Con il rafforzamento dell’attività economica, la Cina preferisce impiegare il renminbi anziché il dollaro USA per le operazioni commerciali. Nel 2010, è stato istituito il mercato del renminbi offshore (CNH) che ha consentito agli investitori esteri di operare liberamente in valuta cinese. Secondo SWIFT il renminbi oggi è, in termini di valore, la sesta moneta più utilizzata nei pagamenti mondiali. Considerati i forti legami commerciali e la prossimità geografica con altri Paesi asiatici ci aspettiamo che il renminbi sia impiegato sempre più di frequente come moneta di scambio in Asia e che, con il tempo, si diffonda anche a livello mondiale.

Le autorità cinesi si sono prodigate per l’internazionalizzazione della moneta e i loro sforzi sono stati ripagati con l’inclusione del renminbi nel paniere SDR dell’FMI. Nel 2015 il Fondo monetario internazionale (FMI) ha annunciato che il renminbi sarebbe stato aggiunto al paniere di valute nazionali che formano i Diritti speciali di prelievo (SDR). Nell’ottobre 2016 il renminbi ha raggiunto il dollaro USA, l’euro, lo yen giapponese e la sterlina britannica diventando la quinta moneta del paniere ed è quindi stato formalmente riconosciuto il suo ruolo di valuta di riserva. L’FMI ha riconosciuto il progresso

delle misure riformistiche adottate dal governo cinese e ritiene che l’inclusione del renminbi nel paniere SDR ne incoraggerà ulteriormente l’uso e lo scambio a livello internazionale. Riteniamo che il renminbi potrebbe sfidare il predominio del dollaro USA nel ruolo di valuta di riserva mondiale, come già in passato la sterlina britannica e lo yen giapponese, considerato il volume dell’economia cinese e il rilievo del Dragone nell’ambito del commercio mondiale.

Perché per la Cina è importante liberalizzare i mercati finanziari?Anche se la Cina riconosce l’importanza della stabilità dei mercati finanziari è stato necessario un approccio di liberalizzazione graduale e strutturato affinché l’apertura dei mercati obbligazionari alle partecipazioni estere entrasse a far parte dell’agenda di riforma finanziaria del Dragone. La repressione finanziaria e l’assenza di opzioni ha indotto gli investitori a riversare i propri risparmi sul mercato immobiliare per ottenere rendimenti più elevati. Oggi la maggiore liberalizzazione dei mercati finanziari consente un’allocazione più efficiente dei capitali poiché le imprese private competono per i finanziamenti, offrendo così ai risparmiatori la possibilità di scegliere all’interno di una più ampia rosa di opzioni d’investimento.

Al contempo il governo cinese desidera ridurre il rischio sistemico nel settore bancario. Tra le città e le province locali era invalsa la pratica di ricorrere massicciamente al prestito bancario, tramite i veicoli di finanziamento locale (LGFV, Local Government Financing Vehicle) per finanziare i progetti sulle infrastrutture e sostenere la crescita economica. Ma l’impennata del debito locale e i crediti deteriorati – a causa di progetti non redditizi sulle infrastrutture- hanno preoccupato le autorità del Paese.

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Nel 2015 è stata approvata una nuova legge finanziaria in cui alle città e alle province locali era fatto divieto di ricorrere al credito bancario e richiesto invece di rivolgersi ai mercati obbligazionari scambiati pubblicamente. Negli USA, il mercato del debito è costituito per il 30% da prestiti bancari e per il 70% da titoli obbligazionari negoziati pubblicamente. Per contro, in Cina solo il 12% del debito è emesso sotto forma di bond, con l’88% costituito da prestiti bancari. Ciò spiega la premura della Cina di trasferire il rischio dalle banche al mercato obbligazionario pubblico (Grafico 3).

Aderendo agli standard internazionali tramite il processo di riforma dei propri mercati finanziari, la Cina sta anche cercando d’incrementare la partecipazione degli investitori esteri sui suoi mercati obbligazionari onshore. Un mercato di obbligazioni scambiate pubblicamente che rispetti le best practice globali offre agli investitori internazionali maggiore tranquillità.

Grafico 3. In atto il passaggio dai prestiti sindacati al mercato immobiliareBond's share of TSF1

0%

25%

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100%

2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Loans Bonds Others

Source: Standard Chartered Bank. As at 4Q 2016 from data available May 20171 Il total social financing è un indicatore del credito e della liquidità nell’economia

Bond's share of cumulative TSF1

CNY, foreign 72%currency loans

Bonds 12%

Others (equity, 16%trust loans,entrusted loans,BADs)

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I cambiamenti dei mercati di capitale del debito domesticoIl mercato obbligazionario cinese è grande e sofisticato ma anche unico nel suo genere. I titoli del Tesoro sono emessi dal Ministero delle finanze, mentre le obbligazioni finanziarie delle policy bank sono emesse da tre banche d’interesse nazionale: China Development Bank, Agricultural Development Bank of China ed Export-Import Bank of China.

Nel 2015 è stata approvata una nuova legge per consentire alle città e alle province locali di raccogliere fondi tramite i mercati del debito pubblico, dove in precedenza l’erogazione di prestiti bancari avveniva tramite i veicoli di finanziamento locale (LGFV, local

government financing vehicle). I titoli di debito emessi dalle città e dalle province locali in Cina sono in linea di massima analoghi alle obbligazioni municipali o alle obbligazioni dei governi locali emessi su altri mercati globali. Negli USA, il mercato dei municipal bond è stimato a 3.800 miliardi di dollari2. Ci aspettiamo che il mercato dei titoli governativi locali cinesi che attualmente si attesa a 1.000 miliardi di dollari Cina superi i 3.000 miliardi di dollari nei prossimi tre anni3. Questo ampliamento dei volumi lo equiparerebbe per dimensioni al mercato statunitense con finanziamenti sia in renminbi che in dollari USA.

2 SIFMA, al 4° trimestre del 2016, per dati disponibili nel marzo 20173 WIND, maggio 2017

Grafico 4: il erzo mercato obbligazionario del mondo in termini di volume, destinato a raddoppiare di dimensioni

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Bond

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MB)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

LGB PBoC Bills Policy and �nancial bank bonds NCD Corporate bond Enterprise bonds

MTN CP SCP Others

Fonte: WIND. Dati al maggio 2017

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Dove investire in Cina?Gli investitori che ritengono appetibili le quotazioni dei titoli obbligazionari cinesi e che desiderano investire nei mercati dei bond in renminbi per la prima volta dovrebbero considerare i titoli obbligazionari del governo centrale e le emissioni delle policy bank che presentano una qualità del credito relativamente migliore. Gli investitori in grado di assumersi un rischio di credito più elevato potrebbero anche valutare l’opportunità d’investire in alcune selezionate imprese statali (SOE), nelle obbligazioni dei governi locali, in LGFV ed emittenti corporate – quelli che offrono una maggiore visibilità sui bilanci; anche i bond emessi dalle cinque maggiori banche cinesi possono presentare opportunità interessanti.

Meglio investire nel debito dei mercati emergenti o sui mercati obbligazionari cinesi/asiatici?I mercati emergenti presentano una considerevole dispersione macro-economica. I mercati Latam/EMEA mostrano caratteristiche diverse rispetto all’Asia e soprattutto alla Cina. Ad esempio, molti Paesi asiatici hanno assunto la posizione di creditori netti nei confronti dei Paesi di altre regioni emergenti. Inoltre, l’Asia in generale e la Cina in particolare, stanno scalando la catena di valore per evitare la “trappola

del reddito medio”, processo che si sta verificando a ritmo decisamente meno sostenuto in Europa e nei Paesi Latam, come delineato di seguito. Oltretutto l’Asia e la Cina hanno dato prova di maggiore integrazione regionale rispetto ad altre regioni dei mercati emergenti.

Diversificazione dei mercatiL’esposizione all’Asia/Cina di un portafoglio offre alcuni vantaggi – in particolare una maggiore diversificazione dei mercati. Considerando il volume relativo delle economie di Cina e Giappone, la regione asiatica “ruota” attorno al renminbi e allo yen giapponese, mentre il Continente americano ruota attorno al dollaro. La Federal Reserve USA sta attraversando un ciclo di rialzo dei tassi mentre la maggior parte delle banche centrali asiatiche ritiene appropriate, per le rispettive economie, le politiche monetarie in essere ed è pertanto improbabile che decida di rialzare i tassi nel breve periodo.

Riteniamo di conseguenza che gli investitori avrebbero motivo, a prescindere dal fatto che siano già investiti nel debito dei mercati emergenti in generale, d’investire in autonomia una parte del proprio portafoglio in obbligazioni asiatiche/cinesi, anziché stabilire un’esposizione geografica sulla Cina tramite l’esposizione sul debito EM in senso ampio.

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Lo US Dollar Index (DXY) è stato interessato da un forte rimbalzo subito dopo l’elezione di Trump l’anno scorso ma l’indice si è indebolito dall’inizio del 2017. Come illustrato dal grafico di cui sotto, il sell-off ha coinciso con un periodo di stabilità del renminbi rispetto al dollaro USA. In questo paniere CFETS ponderato in base agli scambi il renminbi si è in realtà deprezzato. Nel momento in cui scriviamo (fine maggio), la PBoC ha annunciato che alla formula per il calcolo del tasso di riferimento giornaliero dello yuan sarà aggiunto un “fattore di correzione controciclico”. Anche se non disponiamo di molti dettagli riguardo

a questo nuovo fattore, possiamo presupporre che l’obiettivo sia quello di bloccare il deprezzamento della moneta, rafforzando invece lo yuan attorno al livello di 95 sulla base dell’Indice CFETS RMB Index.

Inutile dire che la politica ha una stretta correlazione con il mercato monetario. A nostro avviso è improbabile che il governo USA etichetti la Cina come un Paese manipolatore di valuta e le vere frizioni commerciali USA/Cina saranno rimandate. La solidità della crescita economica cinese, l’inasprimento dei controlli sui deflussi di capitale, l’aumento dei

rendimenti onshore e il moderato surplus delle partite correnti ci inducono a ritenere che il renminbi sarà relativamente meno volatile rispetto ad altre monete dei mercati emergenti e sviluppati, come illustrato dal grafico.

Nel lungo periodo consideriamo il renminbi appetibile in ragione del differenziale del tasso d’interesse rispetto agli USA, all’Europa e al Giappone. Anche se non dovesse apprezzarsi crediamo che il rendimento nominale più elevato renda la valuta cinese un interessante carry trade.

Valuta

30 day currency volatility

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EURUSD USDJPY

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

USDCNY USDBRL

Fonte: Bloomberg, UBS Asset Management

CNY spot and US Dollar Index (DXY)

7.00

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6.50

6.25

6.00

2011

USD/CNY (inverted, lhs) DXY Index (rhs)

2012 2013 2014 2015 201675

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Fonte: Bloomberg. As at 25 May 2017

Recently allowing RMB to depreciate to the CFETS CNY basket

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Dec-15

CNYRINDX Index

Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17

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Stop all’economia dell’offertaIl timore di cadere nella trappola del reddito medio ha spinto le autorità cinesi a spostare l’attività economica, dipendente da investimenti ed esportazioni, verso servizi, consumi, produzione manifatturiera ad alto valore aggiunto. Nel maggio del 2015 le autorità cinesi hanno svelato i dettagli della strategia “Made in China 2025” che punta ad una radicale trasformazione del settore manifatturiero e a trasformare il Dragone in una potenza della produzione manifatturiera ad alto valore aggiunto entro il 2049.

Il governo cinese si è anche impegnato in un processo di riforma delle aziende a conduzione statale (SOE, State Owned Enterprise), chiudendo le imprese in perdita, ed ha incoraggiato il consolidamento per incrementare la redditività e ridurre i costi in questo settore. La riforma delle SOE è intesa a migliorare la produttività, a generare rendimenti superiori e a promuovere gli investimenti privati. Una distribuzione più efficiente dei capitali e lo smembramento delle industrie (dominate dalle imprese statali) andrebbe a vantaggio degli imprenditori privati e renderebbe più agevole l’attività imprenditoriale.

Mercati azionari Come già menzionato, la Cina è ansiosa di assistere ad una maggiore partecipazione degli investitori esteri nei mercati nazionali per ridurre il rischio sistemico. Nello specifico, per ciò che concerne i mercati azionari, la Cina ha implementato diverse riforme nel corso degli anni: il più recente è stato il programma Shenzhen-Hong Kong Stock Connect nel dicembre 2016. Questo nuovo legame commerciale estende ulteriormente l’accesso sui reciproci mercati tra Hong Kong e la Cina. In effetti, oltre il 70% del valore di mercato complessivo delle azioni cinesi di classe A e l’85% a Hong Kong è reciprocamente aperto agli investitori.

Settore privatoIn concomitanza alla progressiva maturazione dell’economia cinese è probabile che l’andamento della crescita si stabilizzi dal punto di vista strutturale. Il governo sta cercando nuovi canali di crescita proprio in un momento in cui alcuni dei Paesi vicini in via di sviluppo assistono ad un rapido incremento della domanda interna. In tale contesto, la Cina ha lanciato l’ Asia Infrastructure Investment Bank (AIIB) e l’iniziativa “One Belt One Road”. Quest’ultima presenterà nuove opportunità commerciali e finanziarie in settori quali le infrastrutture, i servizi edili e le attrezzature. Il progetto inoltre mira a trasferire l’eccesso di capacità della Cina nelle industrie pesanti come l’acciaio, il cemento e l’alluminio.

Riforme

www.ubs.com/diarioweb

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