NUEVA ECONOMIA N213-14 I AIIRIL 2000 I J'P. 147 - 174

MODELOS DE CRISIS CAMBIARlAS, INESTABILIDAD

FINANCIERA Y REFORMA DEL SISTEMA MONETARIO

INTERNACIONAL: UNA VISION POST.KEYNESIANA 1

Antonio José Junior*Fernando Ferrarl Filho**

Luiz Fernando R. De Paula***

Síntesis

Este artículo se propone primera­mente analizar los modelos con­vencionales sobre las crisis cam­biarias, reflejando una perspec­tiva post-kcynesiana. En otras pa­labras, muestra que la hipótesisde mercados eficientes no puedeaplicarse a los mercados finan­cieros, sujetos a inestabilidad ya ataques especulativos en unmundo global pleno de incerti­dumbres. También plantea unapropuesta post-keynesiana parala reforma del sistema moneta­rio internacional, con base en ideaspioneras de Keynes y en unaproposición de Davidson.

Abstraet

This article has the purpose ofanalysing, first of a11, the con­ventional models about exchangecriscs, reflccting a post-Keynesianpcrspcctive. In other words, it dcpictsthat the hypothesis of efficientmarkcts can not be applyed tofinancial markcts, submitted toinstability and spcculative attacksin a global world full of uncer­tainties. A post-Keynesian proposa!is also outlined for thc reformof international monetary system,on the basis of Kcyncs' carly ideasand a Davidson proposition.

1.

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**

***

Este artículo fue presentado originalmente en el IV Encuentro dePolítica Económica Nacional en Brasil (Puerto Alegre) en junio de1999. Otra versión, modificada, fue publicada en Journal cfPost KeynesianEconomics, vol 22, N2 2, Winter, 1999-2000. Richard Mclman tradujola presente versión al castellano.Profesor Asociado de la Universidad Federal Rural de Río de Janeiro.Correo electrónico: antonio@unisys.com.br.Profesor de Economía en la Universidad Federal de Río Grande doSu!' Correo electrónico: ferrari@vortex.ufrgs.br.Profesor Asociado de la Universidad Estadal de Río de Janeiro y laUniversidad "Candido Mendes". Correo electrónico: Hpaula@ax.apc.org.

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l. PRESENTACiÓN

En un artículo reciente, Krugman (1997) pasa re­vista a los modelos de crisis cambiarias y los divide endos categorías: modelos "canónicos" y modelos de se­gunda generación. Los primeros explican experienciashistóricas de ataques especulativos, mientras que los se­gundos parecen convenientes para comprender la crisismonetaria europea de 1992-1993. Posteriormente, al re­conocer la falla de la teoría convencional para propor­cionar respuestas coherentes a la crisis asiática, Krugman(1998) desarrolla un nuevo enfoque en un intento porexplicar esta crisis, en base al enfoque de peligro moraI/burbuja de activos.

De acuerdocon el planteamiento de Krugman (1997:6),la teoría convencional presume que los mercados cam­biarios son eficientes, al usar en forma óptima la infor­mación disponible. Pero en el mundo real, los merca­dos cambiarios revelan grandes "anomalías". La teoríade los mercados eficientes plantea que los agentes eco­nómicos analizan los datos sobre los mercados en elpasado y el presente, por lo que se presume que lasseñales de precios proporcionan suficiente informaciónpara formar expectativas racionales como base para latoma de decisiones dirigidas a maximizar la ganancia.Sin embargo, el autor señala que los mercados cam­biarios pueden, en realidad, ser ineficientes.

En consecuencia, es posible que se generen cri­sis cambiarias, bien por expectativas racionales autocum­plidoras o por un comportamiento irracional "de rebaño"en el cual todos siguen al líder. Pero aún en los modelosque incorporan aspectos de autocumplimiento de expec­tativas, un país se volverá potencialmente vulnerable aun ataque especulativo únicamente cuando los aspectosfundamentales de su economía están débiles. En otraspalabras, se explican las crisis (aunque sea en últimainstancia) como producto de la incoherencia de los fun­damentos económicos.

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Como se sabe, la teoría de mercados eficientessurge del axioma ergódico, según el cual siempre sepuede estimar el valor esperado de una probabilidad esperadaa partir de datos observados que proporcionan informa­ción confiable acerca de la función de probabilidad condi­cionada que regirá los resultados futuros. En este sistema,un tomador de decisiones cree que una distribución deprobabilidad objetiva, real e inmutable, rige los resul­tados tanto de los mercados actuales como de los fu­turos. Toda la información relevante acerca de los "fun­damentos económicos" en relación con la oferta y lademanda existe ya y está disponible para los partici­pantes del mercado. Esta información está presente enla base de datos históricos para dicho mercado y las se­ñales transmitidas por los precios actuales en el mismo;las expectativas de todos los agentes racionales surgende esta información disponible. En ausencia de una inter­vención oficial en el mercado, estos agentes bien infor­mados, actuando en función de su propio interés, siemprepercibirán el futuro sin cometer errores persistentes(Davidson, 1994).

Por consiguiente, los fundamentos del mercadoson inmutables en el sentido de que no pueden ser cam­biados por la acción humana; por otra parte, ellos deter­minan las probabilidades condicionadas de los resulta­dos futuros. De acuerdo a la teoría de los mercados efi­cientes, la especulación a corto plazo puede tergiversarla función de asignación eficiente del capital en los mer­cados financieros, y se puede explicar la volatilidad especu­lativa por la existencia de algunos "operadores en baseal ruido" tontos. Pero salvo por estas interferencias, latendencia secular observada de los mercados financie­ros será determinada por los fundamentos inmutablesdel sector real, por lo que a largo plazo, el mercadoextinguirá a los operadores irracionales 2. En cambio, Keynesy los post-keynesianos rechazan el axioma ergódico de

2. Véase Stiglitz (1989) para consultar sobre un nuevo enfoque keynesiano.

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la teoría de los mercados eficientes como la clave paraexplicar el comportamiento de los mercados financieros.En un mundo plagado de incertidumbre, donde los fun­damentos no proporcionan una guía confiable para elfuturo (el cual sufre cambios repentinos y violentos),siempre habrá el peligro de que las valuaciones futurasdel mercado sean sorpresivas. Por ende, la especulaciónno es una "anomalía" explicada por la presencia de "ope­radores en base al ruido" tontos; es una consecuencia dela forma operacional en la cual funcionan los mercadosfinancieros en el mundo real. Para Keynes y los post­keynesianos, el resultado de la especulación es ambigua,porque puede provocar consecuencias reales perturba­doras, que arruinan sectores enteros e incluso econo­mías enteras una vez que logre crear remolinos especu­lativos. Sin embargo, simultáneamente genera activoslíquidos, de esa manera cumpliendo un papel esencialde los mercados financieros.

Este artículo pretende (i) analizar los modelossobre crisis cambiarias desde una perspectiva post­keynesiana' y (ii) plantear una propuesta post-keynesianapara la reforma del sistema monetario internacional, con­cebida para impedir el estallido de tales crisis cambia­rías internacionales. Además de esta presentación, se es­tructura el artículo de la siguiente manera: En la Sección2 se describen los principales modelos sobre crisis cambia­rias y se expone una visión crítica de la teoría convencional.En la Sección 3 se presenta una visión post-keynesianade los mercados financieros y la actividad especulativa,y se desarrolla una perspectiva post-keynesiana sobre laglobalización financiera y los ataques especulativos. Enla Sección 4 se plantea la propuesta post-keynesiana paraun sistema monetario internacional basado en las ideasde Keynes y la obra de Davidson. Finalmente, se ofrecenalgunos comentarios en la Sección 5.

3. Mientras que nosotros intentamos contrastar las diferencias entre lateoría convencional y el enfoque post-keynesiano, Andrade y Silva(1998) exploran la convergencia entre estas dos visiones de las crisiscambiarias.

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2. MODELOS SOBRE CRISIS CAMBIARlAS: LA TEORíA

CONVENCIONAL

2.1. Ataques Especulativos y Crisis Cambiarias:la Teorta Convencionat'

Se puede definir la crisis cambiaria como "unasuerte de lógica circular" en la cual los inversionistashuyen de una moneda porque esperan que se devalúe ygran parte (aunque normalmente no toda) de la presiónsobre la moneda surge precisamente de esta desconfian­za entre los inversionistas (Krugman, 1997:1). Por otraparte, un ataque especulativo contra las reservas interna­cionales del Estado "puede ser entendido como un pro­ceso mediante el cual los inversionistas cambian la com­posición de sus carteras, reduciendo la proporción demoneda nacional y elevando la de monedas extranjeras.Luego se justifica este cambio de composición por uncambio en los rendimientos relativos que ocurre cuandoel gobierno ya no puede defender el tipo de cambio "esdecir, cuando comienza una depreciación de la moneda"(Krugman, 1995:2).

Se utilizan los términos crisis cambiaria y ata­que especulativo casi como sinónimos, pero en realidadun ataque especulativo contra las reservas internacionalesde un país no necesariamente desemboca en una crisiscambiaria. El desenlace depende de la capacidad o voluntaddel gobierno para defender su moneda nacional. En estecontexto, estalla una crisis cambiaria cuando el gobiernono puede (o tal vez, no quiere) sostener el tipo de cambio.

De acuerdo con Krugman (1997), se pueden di­vidir las teorías convencionales sobre las crisis cam­biarias en dos categorías de modelos: los modelos "canó­nicos" y los de segunda generación". En una obra más re-4. Esta sección está basada mayormente en las ideas de Krugman.

5. Ademas de éstas. es importante señalar que existe lo que se denominauna crisis por contagio, es decir. un fenómeno en el cual una crisiscambiaria en un país parece desencadenar crisis en otros países. Unacrisis por contagio puede reflejar verdaderos vínculos entre países

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ciente, Krugman (1998) introdujo otra perspectiva so­bre las crisis cambiarias, a los fines de comprender lacrisis asiática -en efecto, un modelo de "tercera generaci6n"­que puede ser calificada con más propiedad como unacategoría de modelos sobre crisis financieras.

Los modelos "can6nicos" sobre las crisis son losde primera generaci6n (Krugman, 1997; Flood & Garber,1984). Surgen de los modelos aplicados a las juntas deadministraci6n de materias primas que se esfuerzan porestabilizar los precios de dichos productos, conocidoscomo "modelos de hotelaje". He aquí la l6gica de unacrisis cambiaria de acuerdo a los modelos "can6nicos":en el momento en el cual los especuladores deberíanesperar hasta que se agoten las reservas en el trans­curso natural de los acontecimientos, ellos sabrían queel tipo de cambio -fijo hasta ese entonces- comenzará asubir. En tales circunstancias, los agentes adquirirán di­visas extranjeras en lugar de mantener moneda nacio­nal, lo que provocará un salto del tipo de cambio, elagotamiento de las reservas. Cuando las reservas caen aalgún nivel crítico, estallará un ataque especulativo abruptoque rápidamente provocará un desplome de las reservascasi hasta cero, forzando el abandono del tipo de cambiofijo.

Pero, ¿cuál es el factor que explica este tipo decrisis? De acuerdo al modelo, ella es reflejo de una in­coherencia fundamental entre las políticas internas (tí­picamente la persistencia de déficit fiscales en términosmonetario-financieros) y el intento de mantener un tipode cambio fijo, dado que se presume que el gobiernoutilice un monto limitado de reservas para defender eltipo de cambio. Cuando se hace aparente que dicha po­lítica es insostenible, el intento de los inversionistas para

(cuando una crisis cambiaria en el país "A" empeora los fundamentosdel país "B", o a la inversa) o no (como en el caso de México yArgentina). Sin embargo, los países afectados son percibidos comoun grupo con algunas características comunes, aun cuando éstas seanobservadas en forma imperfecta.

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adelantarse al colapso inevitable genera un ataque especu­lativo contra la moneda una vez que las reservas hancaído a algún nivel crítico. La principal objeción a estemodelo es que representa la política oficial en formamecánica, y supone la pasividad del Banco Central."

Los modelos de segunda generación (Obstfeld,1994) son más sutiles que los modelos "canónicos"; enellos la política oficial luce menos mecánica. Ahora elgobierno intenta defender un tipo de cambio, que puedeser fijo o no, en base a una elección entre los objetivoscontradictorios de una flexibilidad macroeconómica acorto plazo y una credibilidad a largo plazo.

El gobierno debe tener alguna motivación paraabandonar su tipo de cambio fijo, o alternativamente,para defenderlo. Por otra parte, el costo de defender eltipo de cambio fijo deberá aumentar cuando los agentesesperan que se lo pueda abandonar. Un motivo para per­mitir la depreciación de la moneda de un país puede serun crecimiento de desempleo, bajo la presión de un mo­vimiento ascendente* de sueldos y salarios nominalesrígidos; un motivo para fijar su valor puede ser el defacilitar el comercio y la inversión internacional. De acuer­do con estos modelos, será costoso defender un tipo decambio fijo porque en el pasado los agentes esperabanque fuera depreciado en cualquier momento y/o porqueen la actualidad ellos esperan que sea depreciado en elfuturo. Por consiguiente, la lógica de la crisis surge delhecho de que defender una paridad resulta ser más cos­toso (requiere tasas de interés más elevadas) si el mer­cado cree que dicha defensa fracasará en última ins­tancia.

6.

*

Por ejemplo. que el banco central no utilice una variedad de instru­mentos distintos a la intervención en el mercado para defender eltipo de cambio. como por ejemplo su capacidad para aplicar po­líticas monetarias internas más restrictivas.

Nota del Traductor: En el original se dice "descendente" (downward).pero en el contexto me parece que es un error; a lo que se refiere esun movimiento ascendente.

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Si se puede prever la diferencia entre el costo demantener la paridad actual y el costo de abandonar eltipo de cambio, en alguna fecha futura el país probable­mente devaluará su moneda, aun en ausencia de un ataqueespeculativo. En este caso los especuladores tratarán desalirse de la moneda antes de la devaluación, pero alhacerlo empeorarán los términos de la elección que debehacer el gobierno, y probablemente provocarán un ade­lanto de la devaluación. El desenlace final puede ser unacrisis que pone fin al régimen de tipo de cambio fijoantes de que los fundamentos lo requieran.

En resumen, las crisis cambiarias pueden surgirde un conflicto entre los objetivos internos y la paridadcambiaria, que hace inevitable el colapso de esta última,tarde o temprano. De acuerdo con este enfoque, tambiénpuede estallar un ataque especulativo como consecuenciade un deterioro probable de los fundamentos en el futuro,o puramente como una profecía autocumplidora, provocadapor un pesimismo autoconfirmante; en este caso el paíssufriría una crisis "no necesaria". Pero aun en una crisistipo segunda generación, la crisis surge esencialmentede la aplicaciónde políticasincoherentescon el mantenimientodel tipo de cambio fijo a largo plazo. En otras palabras,estalla una crisis únicamente cuando los fundamentos(tales como las reservas internacionales, el equilibriofiscal y el compromiso político del gobierno con el régimencambiario) son tan débiles que el país se vuelve poten­cialmente vulnerable al ataque especulativo.

Si puede estallar una crisis previsible antes deque los fundamentos hayan llegado al extremo en el cualel tipo de cambio habría colapsado de todos modos, talcrisis también puede ser provocada por un ataque es­peculativo no justificado por los fundamentos actuales.Pero, ¿qué factor impide tales ataques? De acuerdo conKrugman (1997) las fricciones microeconómicas -talescomo los costos transaccionales, dificultad para obtenerlíneas de crédito, etc.- pueden impedir que una crisis

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que tenga una baja probabilidad subjetiva desemboqueen un ataque especulativo.

Actualmente Krugman (1998:1) reconoce que, "afin de volver comprensible lo que ocurrió [en la crisisasiática de 1997], es necesario adoptar un enfoque bas­tante diferente del de la teoría tradicional sobre las crisiscambiarias," ya que en Asia "las crisis cambiarias fue­ron tan sólo una parte de una crisis financiera muchomás amplia, que tenía poco que ver con las monedas eincluso con los problemas cambiarios como tal". Asídesarrolla un nuevo enfoque sobre las crisis cambiarias,una suerte de modelo de "tercera generación"? a fin de ex­plicarlas con base en el concepto de peligro moral/burbujade activos.

En los modelos de "tercera generación", se con­ciben las crisis cambiarias como parte integral de unacrisis general de la economía, en la cual la crisis cam­biaria está prefigurada por una crisis financiera. Segúnla lógica del análisis, las entradas de capital aumentan lacapacidad crediticia del sistema bancario. Entonces, lacertidumbre del rescate de los institutos financieros porla autoridad monetaria explica las "malas prácticas cre­diticias" aplicadas por los bancos. Finalmente, se tran­sita por una senda de creciente fragilidad financiera queconduce a una crisis especulativa una vez que el au­mento de la masa monetaria valida la corrida de depo­sitantes, la cual a su vez comienza a privar la economíade reservas internacionales.

En el caso de la crisis asiática, parece que no seobservó ninguno de las debilidades fundamentales queexplican los modelos de "primera generación" en nin­guna de las economías afectadas, y no parecía haberningún incentivo para abandonar los tipos de cambiofijos a fin de aplicar políticas monetarias más expan­sivas (como sí ocurrió en el caso de la crisis cambiaria7. También se desarrolló un enfoque de "tercera generación" en el aná­

lisis de la crisis del peso mexicano por Calvo y Mcndoza (1996).

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europea de 1992-1993). En otras palabras, "la crisis asiá­tica no puede ser explicada como un problema provocadopor efectos fiscales, como en los modelos de primerageneración, ni como uno provocado por tentacionesmacroeconómicas, como en los modelos de segunda ge­neración, sino como uno provocado por excesos finan­cieros, seguidos por un colapso financiero( ...) La his­toria asiática realmente es la historia de una burbuja en,y del colapso posterior de, los valores de los activos engeneral, y la crisis cambiaria fue más síntoma que causade este mal subyacente (en ambos sentidos de la palabra)"(/bid.:3).

En Asia, un ciclo de bonanza y colapso creadopor los excesos financieros antecedió la crisis cambiariaporque la crisis financiera fue el verdadero motor detodo el proceso. De acuerdo con el concepto de peligromoral/burbuja de activos, "el problema con los inter­mediarios financieros (instituciones cuyos pasivos fue­ron percibidos como beneficiarios de una garantía im­plícita del Estado pero que fueron esencialmente libresde regulación y en consecuencia sujetos a provocar pro­blemas de peligro moral [y] las prácticas crediticias exce­sivamente arriesgadas de estas instituciones crearon unainflación- no de bienes sino de precios de activos" (/bid.:3).Esto a su vez condujo a una sobrevaluación de los ac­tivos. Sin embargo, la burbuja de los precios provocóuna deflación de los activos y un deterioro de los prés­tamos bancarios. En el momento en que estalló la crisisbancaria, la corrida contra la moneda nacional fue unaconsecuencia natural del pánico financiero.

2.2 Críticas a la Visión Convencional sobre laActividad especulativa y las Crisis Cambiarías

Tal como se indicó anteriormente, de acuerdo conla teoría de los mercados eficientes, los agentes con ex­pectativas racionales utilizan la información disponibleen forma óptima, con el resultado de que los precios delos bienes siempre reflejan los valores fundamentales.

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Los mercados financieros tienen la función de asignar elcapital correctamente entre las empresas de acuerdo coninformación confiable acerca de las tasas de retorno fu­turas, determinadas por los fundamentos.

Entonces, ¿cómo explicar la actividad especula­tiva en el marco de esta teoría? La especulación es laactividad de comprar (vender) y revender (recomprar)activos a fin de adelantarse a los valores del mercado yganar utilidades al explotar las "demoras" en el ajustede los precios del mercado ante los nuevos fundamen­tos económicos. Por consiguiente, la teoría convencionalno puede explicar por qué ocurre la especulación sinsupuestos ad hoc. Los especuladores pueden sobrevi­vir únicamente si existen (i) deficiencias de informa­ción y (ii) oleadas de irracionalidad, las cuales son atri­butos de mercados "demorados". El problema con la adop­ción de supuestos ad hoc es que permiten demasiada li­bertad en la formulación de los modelos, y en este casogeneran una contradicción al interior del marco del mo­delo de equilibrio general.

Por ejemplo, Stiglitz (1989) señala que los ope­radores a corto plazo incluyen solamente los "operadoresen base al ruido", es decir, los inversionistas que creensaber más acerca del mercado y por ende no tener queadquirir la información correcta sobre los futuros resul­tados a partir de los fundamentos. Desde luego, estosfenómenos pueden ocurrir únicamente a corto plazo, porquelos agentes racionales conducen el mercado hacia su ten­dencia a largo plazo. Por consiguiente, a pesar de laespeculación, la economía se dirigirá hacia su equilibrioa largo plazo. De lo contrario, y a pesar de sus efectos acorto plazo, la especulación "afecta la forma en que sedivide la torta pero no afecta el tamaño de la torta"(lbid.:103). Pareciera que la teoría convencional cate­góricamente apoya una suerte de axioma de la neutrali­dad de la especulación, ya que al menos en el largo plazoel tamaño de la torta será determinada por los funda-

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mentas. En otras palabras, no habrá ningún efecto reala largo plazo si suponemos (ad hoc) la especulación acorto plazo.

Ya que la teoría convencional supone que los mer­cados cambiarios son eficientes, de acuerdo con los mo­delos sobre crisis cambiarios los ataques especulativosocurren solamente cuando existe algún tipo de "funda­mentos del mercado" reales, generalmente asociados aun deterioro actual o previsible de los fundamentos eco­nómicos; es decir, una incoherencia o conflicto entre laspolíticas internas y la política cambiaria. Estos modelostambién describen crisis cambiarias no provocadas porlos fundamentos sino por expectativas racionales autocum­plidoras o comportamiento de rebaño irracional- el casoen que una oleada de ventas surgida de cualquier causaoriginal puede propagarse por mera emulación. Lo im­portante es que estos modelos difícilmente pueden en­contrar explicaciones coherentes para crisis cambiariasno provocadas por los fundamentos.

En un mundo ergódico, en el cual los fundamen­tos del mercado determinan las probabilidades condicio­nadas de los resultados futuros, se explica la actividadespeculativa en los mercados cambiarios por las accionesde los "operadores en base al ruido" tontos. Krugman,por ejemplo, utiliza microfundamentos que provocan ine­ficiencias del mercado a fin de explicar la existencia del"comportamiento de rebaño" o la posibilidad de crisisautocumplidoras -tales como inversionistas con accesoa información reservada, lo que crea un intercambio asi­métrico de información en el mercado cambiario, o laadministración de fondos de inversión por agentes profe­sionales en lugar de los principales en forma directa­que puede conducir a la inversión de dinero en paísesvulnerables a crisis.

Además de utilizar microfundamentos ad hoc paraexplicar crisis "irracionales", la teoría convencional siem­pre se esfuerza por descubrir explicaciones ex post para cada

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"nueva" crisis cambiaria, como en los casos de la crisismonetaria europea de 1992-1993, la crisis del peso mexi­cano en 1994-1995, la crisis asiática de 1997, Yasí suce­sivamente. Para cada nueva crisis, se desarrolla un nuevomodelo generalmente más sutil, lo que revela que laactividad especulativa en los mercados cambiarios estan difícil de modelar como el propio Krugman (1997)reconoce.

3. UN ENFOQUE POST-KEYNESIANO SOBRE LA INEsTABILIDAD

FINANCIERA y LOS ATAQUES ESPECULATIVOS EN UN

MUNDO DE INCERTIDUMBRE

3.1. Los Mercados Financieros y la ActividadEspeculativa en un mundo no-ergódico

Keynes y los post-keynesianos rechazan el clásicoaxioma ergódico de la teoría de mercados eficientes paraexplicar el comportamiento de los mercados financieros.Lo hacen porque en un mundo de incertidumbre las va­luaciones del mercado en el futuro están siempre su­jetas a incertidumbre, ya que el futuro puede experimen­tar cambios repentinos y violentos y los fundamentos noproporcionan una guía confiable para el futuro". En unmundo como éste, la especulación no es una anomalía.¡Surge de la propia forma operacional en que funcionanlos mercados financieros!

En varias obras, Keynes planteó una separaciónentre la incertidumbre y los acontecimientos probables,especialmente en relación con las decisiones vincula­das a la acumulación de riqueza y la posesión de liquidez.Por incertidumbre entendía que "las decisiones huma­nas que afectan el futuro, sean a nivel personal o a nivelpolítico o económico, no pueden depender de una expecta­tiva matemática estricta, puesto que la base para la elabora­ción de tales cálculos no existe" (Keynes,1964:162-3).

8. Véase en particular. Keynes (Capítulo 12) y Davidson (1997.1998).

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Esto significa que "no existe una base científica para laformación de ninguna probabilidad calculable. Simple­mente, no sabemos" (Keynes, 1973: 114).

Por consiguiente, Keynes rechazó la creencia deque todos los fenómenos económicos sean el resultadode procesos estocásticos, debido a que para algunos acon­tecimientos los agentes no poseen información adecuadapara la elaboración de probabilidades futuras útiles. Elfuturo no es algo calculable, ni tampoco un reflejo esta­dístico del pasado, porque como lo señala Davidson (1994:89),"el tomador de decisiones cree que durante el lapso detiempo calendario, entre el momento de su elección yla(s) fecha(s) del retorno, pueden ocurrir cambios impre­visibles. En otras palabras, el tomador de decisiones creeque no existe información confiable sobre las perspec­tivas del futuro hoy en día".

Es porque existe la incertidumbre que las valua­ciones del mercado en el futuro no son ni previsibles nicalculables mediante la probabilidad. Los agentes econó­micos en los mercados financieros abrigan expectativasheterogéneas, ya que no se puede esperar que los datosque existen hoy proporcionen una guía confiable paralos resultados del futuro. En este sentido, las expectativasque impulsan el mercado financiero ocasional no sonracionales, porque la valuación convencional basada enla proyección psicológica del mercado no puede ser esta­dísticamente confiable. En consecuencia, no se puedesuponer que los mercados financieros sean eficientes enel sentido planteado por la teoría del mercado (Davidson,1998).

En el enfoque post-keynesiano, el axioma de laneutralidad monetaria no funciona, porque en un mundopreso de incertidumbre incalculable, se puede guardardinero (el objeto que liquida los compromisos contrac­tuales denominados en la cuenta monetaria) como fuen­te de seguridad para los momentos de mayor incerti­dumbre, en vista de su característica de transportar el

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poder adquisitivo a lo largo del tiempo", Entonces, la pre­ferencia por la liquidez puede crecer si los empresariosy los especuladores tienen obligaciones contractuales yocurre alguna degradación del nivel de confianza. Yaque el nivel de confianza es subjetivo, habrá una diver­sidad de opiniones acerca del futuro. Y si existen taldiversidad de opiniones y mercados organizados paraconferir liquidez a los activos, habrá múltiples oportu­nidades para que emerjan las actividades especulativas.

De acuerdo con Kaldor (1980), la especulaciónes el acto de comprar un activo con la intención derevenderlo más adelante a un precio más elevado, con laexpectativa de que ocurra un cambio favorable en elmercado correspondiente. El papel del especulador esesencial en estos mercados, porque él puede correr elriesgo de actuar en forma contraria a la tendencia delmercado, puesto que espera movimientos futuros en losprecios de los activos; en otras palabras, su comporta­miento puede estabilizar los precios de los activos o no,según el rango de oscilaciones de precios. Puesto quelos mercados ocasionales para el inventario existente deactivos determina la liquidez de los mismos, la presen­cia de especuladores en los mercados organizados ge­nera la posibilidad de disponer de activos, los cualesforman el contenido de la prima por liquidez.

Keynes demostró, en su obra La Teoría Generaldel Empleo, el Interés y el Dinero (en adelante denomi­nada TG), que las expectativas de los inversionistas ylos especuladores no responden a los fundamentos realesa largo plazo, en relación con el retorno previsible deuna inversión a 10 largo de muchos años, sino al valorque el mercado atribuye al activo en la actualidad; ellosintentan adelantarse al movimiento de la sabiduría con­vencional dentro de pocos meses. En sus palabras, "esque la mayoría de estas personas se interesan, en rea-

9. Esta idea recibe un desarrollo claro en Keynes (1964. Capítulo 17) yDavidson (1994, Capítulo 6).

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lidad, no por emitir predicciones superiores a largo plazo,respecto al rendimiento probable de una inversión a lolargo de toda su vida, sino por prever cambios en labase convencional de valuación dentro de un plazo brevepero adelantado al público general. Se interesan no porlo que vale una inversión para un hombre que la adquierepara siempre, sino por el valor que le atribuirá el mercadobajo la influencia de la psicología de masas dentro detres meses o un año" (Keynes, 1964: 154-5).

La especulación es, en su esencia, la actividad deprever la psicología del mercado. En una economía deproducción monetaria l0, la organización de los merca­dos financieros se enfrenta a una difícil elección entre laliquidez y la especulación, como Keynes señala en elCapítulo 12 de la TG. La función principal de los merca­dos financieros es la de proveer liquidez, lo que a su vezrequiere la capacidad para comprar y vender activos enun mercado bien organizado, donde se puede fácilmentevender los activos financieros a cambio de efectivo. Enla medida en que los mercados proveen liquidez a losactivos, esta característica facilita el uso de dichos activospara financiar la inversión, tan pronto como puedan con­vencer a los ahorradores de proporcionar los fondos re­queridos para estimular a los inversionistas a gastar susfondos en nuevos proyectos de inversión11•

Cuando los especuladores llegan a dominar losmercados financieros, prácticas a corto plazo marcan elritmo de los precios de los activos. La estabilidad de losmercados financieros requiere mayor número de especu­ladores con opiniones divergentes (expectativas optimis­tas y pesimistas). Sin embargo, aunque la liquidez delos mercados financieros a menudo facilita, en ocasio-

10. Se desarrolla el concepto de la teoría monetaria de la producción deKeynes en su artículo "La Distinción entre una Economia Cooperativay una Economia Empresarial" (Keynes, 1979:76-87).

11. Véase Carvalho (1995) para un análisis de la funcionalidad y efi­ciencia del sistema financiero bajo un enfoque post-keynesiano.

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nes puede también estorbar, una nueva inversión; por­que "con el desarrollo de mercados de inversión orga­nizados, se hace presente un nuevo factor de gran im­portancia, el cual a veces facilita la inversión pero aveces aumenta enormemente la inestabilidad del siste­ma. En ausencia de mercados de valores, no tiene sen­tido frecuentemente intentar revaluar una inversión conla cual uno está comprometido" (Ibid.:150-1). Por consi­guiente, existe un dilema en relación con la actividadespeculativa, "porque el hecho de que cada inversionistaindividual se convence de que su compromiso está "lí­quido" (aun cuando esto no puede ser cierto para todoslos inversionistas en su conjunto) le tranquiliza y le in­funde mucho más disposición a correr un riesgo. Si lascompras individuales de inversiones se hicieran ilíqui­das, esto podría oponer un serio impedimento a la nuevainversión, siempre y cuando la persona disponga de formasalternativas para mantener sus ahorros" iIbid.: 160).

Keynes y los post-keynesianos plantean que existeun estrecho vínculo entre los sectores financiero y real.Uno de estos vínculos es el impacto de la actividad es­peculativa sobre la actividad productiva, y especialmentesobre la inversión. De acuerdo con Keynes, "si se mepermite apoderarme del término especulación para desig­nar la actividad de proyectar la psicología del mercado,y del término empresa para designar la de proyectar elrendimiento futuro de activos a lo largo de toda su vida,de ninguna manera siempre ocurre que la especulaciónpredomine sobre la empresa" (Ibid.:158), pero "este plantea­miento es serio cuando la empresa se convierte en laburbuja de un remolino de especulación. Cuando el de­sarrollo del capital de un país se transforma en el re­sultado de las actividades de un casino, el trabajo proba­blemente será mal ejecutado" Ubid.: 159).

Ya que los especuladores valoran la liquidez ycrean sus expectativas en base a lo que serán las demásexpectativas sobre el futuro (precio de activos por el

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medio del mercado), un cambio esperado en la prefe­rencia por la liquidez será transferido a los mercadosfinancieros en la forma de un aumento de las órdenes deventa; esto puede provocar una gran caída de los pre­cios de los activos. Los hacedores de mercado desem­peñan un papel estratégico en la estabilización de losmercados, porque en su carácter de operadores residuales,actúan en sentido opuesto a las oleadas del mercado,como si fueran especuladores que supieran mejor haciadónde se dirigirá el mercado al final. Si no hay otrassalvaguardas, como por ejemplo, un prestamista en últimainstancia u otro tipo de hacedor de mercado, el sistemade mercado en sí no cuenta con un sistema automáticopara revertir los precios, capaz de detener estos movi­mientos. Desde luego, existe una gran posibilidad deuna disminución continua de los precios de los activos,especialmente en el caso de la inversión y la validez dela estructura ñnancíera".

Puesto que la volatilidad es una consecuencia dela especulación, hace falta organizar los mercados enuna forma capaz de limitar las fluctuaciones de los pre­cios, incluyendo la continua venta de activos a otros.Esto debe lograrse mediante el establecimiento de nor­mas de acceso para los participantes en el mercado fi­nanciero, pero mayormente mediante la presencia de unpoderoso hacedor de mercado. Solamente estas normasserán capaces de inhibir efectos especulativos poderosos.En otras palabras, un diseño institucional específico delmercado financiero determinará su potencial como unmedio donde puede florecer la especulación.

3.2. Globalizacián Financieray Ataques Especulativos

Al referirse a uno de los más importantes mer­cados del mundo, el de Nueva York, Keynes (lbid.:158) dijoque "en la medida en que va mejorando la organizaciónde los mercados de inversión, el riesgo del predominio

12. Véase, por ejemplo, Davidson (1994) y Minsky (1982,1986).

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de la especulación sin embargo aumenta". Esto pareceser lo que ocurre con el crecimiento de la globalizaciónfinanciera hoy en día: bajo la acción de los "jugadoresglobales" (los administradores de los grandes fondos deinversión), en un mercado más liberalizado e integrado,la forma operacional de funcionamiento de los mercadosfinancieros se ha convertido en un gigantesco casinoglobal. La alta movilidad de capital en la economía globalde hoy ha aumentado las transacciones de arbitrajey especulativas en divisas. Tal como señala Davidson(1997:671), "aún en ausencia de información confiable,evaluaciones rápidas de los posibles efectos de cual­quier acontecimiento sobre los tipos de cambio, y porende, sobre el valor de las carteras, son esenciales yaque los participantes rivales del mercado pueden trans­ferir fondos de un país a otro en nanosegundos, con tansólo unos "click" del teclado de una computadora o unabreve llamada telefónica a algún mercado internacio­nal, a cualquier hora del día o de la noche".

En contraste con los mercados financieros cerra­dos del pasado, hoy en día los flujos de capital puedenejercer impactos destructivos sobre países, socavando laautonomía de las políticas macroeconómicas internas eincluso generando ataques especulativos contra las mo­nedas nacionales. Tal como declaran Eichengreen, Tobiny Wyplosz (1995:164), "la volatilidad de los tipos decambio y las tasas de interés, inducida por la especu­lación y los flujos de capital, puede tener consecuen­cias económicas reales y devastadoras para determinadossectores y para economías enteras". Aquí emerge lo quepodríamos denominar el "dilema de la globalización":aunque la globalización aumenta las oportunidades paraobtener financiamiento para inversiones, con la diver­sificación de los instrumentos financieros (titularización,derivados, etc.)", simultáneamente esta misma tendencia

13. Para un análisis de las tendencias recientes en la globalizaci6n finan­ciera. véase Carvalho (1996).

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puede generar consecuencias económicas reales de signonegativo, incluso provocando el colapso de decisionesde inversión.

En un mundo como éste, un ataque autocumpli­dor puede derrotar los esfuerzos del gobierno para fijarel tipo de cambio, provocando una crisis cambiaría. Enlas palabras de Davidson, "en la economía global dehoy, cualquier noticia que, según imaginan los admi­nistradores de fondos, pueda ser interpretada por otroscomo un sutil indicio de debilidad de una moneda puedeconvertirse rápidamente en una conflagración que se pro­paga a través de la superautopista informática. Esto con­duce a un comportamiento emulativo aunque autodes­tructivo que puede ser autorreforzador y autojustificador"(Davidson, 1997:671-2). Una crisis cambiarla puede ocurririncluso cuando el gobierno del país está preparado paramantener un tipo de cambio fijo, pero se vuelve indis­puesto o incapaz de hacerlo cuando su moneda se encuen­tra bajo el ataque de los especuladores. Por otra parte,pueden ocurrir crisis por contagio, en las cuales una caídageneral de los precios de los activos en un mercadofinanciero provoca ventas de activos en otros mercados,con el fin de compensar las pérdidas en las carteras delos grandes operadores, "los jugadores globales". Estopuede desencadenar sucesivas rondas de ventas de activos.

En términos generales, los ataques especulativossurgen de las acciones de personas e instituciones quetienen grandes montos de dinero a su disposición, confinanciamiento de bancos residentes; con estos fondospueden adquirir opciones o títulos a futuro a un tipo decambio contractual inferior al que esperan en un futurocercano. El tipo de cambio esperado puede ser el pro­ducto de un análisis de los fundamentos, pero tambiénpuede ser el reflejo de su expectativa de lo que los de­más especuladores piensen respecto al comportamientofuturo del tipo de cambio. Una vez más, todo dependede las características de cada mercado. Por consiguiente,

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es necesario saber cuáles normas limitarán o promove­rán el acceso a los mercados financieros y de capital, asícomo la calidad del hacedor de mercado.

Si los mercados -y especialmente el mercadocambiario- son caracterizados por un acceso libre paralos especuladores, quienes pueden pedir prestado u obte­ner grandes montos de dinero local, las condiciones ins­titucionales para el estallido de un ataque especulativoestán dadas. A partir de su reciente liberalización fi­nanciera, los países emergentes en América Latina, EuropaOriental y Asia comenzaron a recibir un flujo masivo decapital extranjero que podía ser reconvertido a divisassin restricción legal. Por otra parte, en un contexto en elcual los dólares son emitidos exclusivamente por losEstados Unidos, un hacedor de mercado en un país distintoa los Estados Unidos tiene una capacidad limitada paradefender un tipo de cambio fijo.

Un ataque especulativo puede comenzar cuandolos especuladores consideran que alguien pueda conver­tir sus fondos en divisas y el gobierno no podrá respon­der a toda la demanda de divisas. Sin embargo, es impo­sible prever ex ante el momento preciso del ataque, por­que como señaló Keynes, la especulación es una acti­vidad esencialmente subjetiva, de proyectar la psicolo­gía del mercado. Por otra parte, las estructuras institucio­nales de la era global, desde el fin del sistema de BrettonWoods, no protegen a las economías nacionales contraataques especulativos. Un ataque especulativo contra lasreservas del país "A" es siempre posible en ausencia deun poderoso hacedor de mercado y normas disponiblespara controlar las acciones de los especuladores. En unmundo global y no-ergódico, los microfundamentos noson necesarios para explicar este tipo de comportamiento.

Tal como hemos visto anteriormente, la teoríaconvencional atribuye las crisis cambiarias a cualquiertipo de falla de información o irracionalidad. La crisis yla volatilidad no surgen de variables económicas endó-

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genas, sino de variables exógenas. Pero bajo un enfo­que post-keynesiano, la presencia de incertidumbre per­mite visualizar la inestabilidad como un fenómeno endó­geno, especialmente en el caso en que los participantesdel mercado estén en libertad para hacer lo que les plazca.En un mundo global y plagado de incertidumbre, nopodemos comprender la inestabilidad financiera y losataques especulativos como "anomalías". Al contrario,son los resultados esperados y posibles de la operaciónde los mercados financieros globales en un sistema no­ergódico, en el cual no existe un marco de salvaguardasque desempeñe el papel de hacedor de mercado global.

LA PROPUESTA DE DAVIDSON PARA LA REFORMA DEL SISTEMA

MONETARIO INTERNACIONAL

Desde el colapso del sistema de Bretton Woods acomienzos de la década de 1970, la creciente movilidadinternacional del capital y la liberalización financiera ­es decir, el proceso de globalización- ha cambiado fun­damentalmente el proceso dinámico de la economía in­ternacional. El proceso de globalización ha limitado laacción de las políticas macroeconómicas y de los Estadosnacionales para estimular la demanda efectiva, y en con­secuencia, aumentar el nivel de empleo. Por otra parte,en ausencia de políticas macroeconómicas oficiales con­cebidas para estimular el crecimiento económico y li­mitar los flujos de capital, los flujos internacionales decapital especulativo han provocado serios problemas mo­netarios, entre los cuales figuran la crisis monetaria eu­ropea de 1992-1993, la crisis del peso mexicano en 1994­1995, Y más recientemente, la crisis asiática en 1997.Todas estas crisis han producido altas tasas de desempleo,desequilibrios de los tipos de cambio, desequilibrios per­sistentes de pagos externos y así sucesivamente.

Tal como se presentó en la sección anterior, bajoun enfoque post-keynesiano estas crisis monetarias han

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surgido de una volatilidad sin precedente en los mercadosfinancieros y cambiarías, que han aumentado la prefe­rencia por la liquidez entre los agentes económicos. Porotra parte, la experiencia internacional reciente ha de­mostrado que las instituciones multilaterales existentes,como el FMI, no han sido capaces de controlar y re­solver las crisis financieras en la economía global dehoy.

En este contexto, ¿qué puede hacerse para evitarla inestabilidad de los mercados financieros y cambia­rías, y en consecuencia, encarar las crisis financieras enla economía global? Aquí, el análisis revolucionario deKeynes nos proporciona un punto de partida para el di­seño de un nuevo sistema monetario internacional, capazde resolver las crisis financieras actuales y simultánea­mente promover el pleno empleo y el crecimiento eco­nómico en la economía global. Al rescatar las ideas ypropuestas de Keynes acerca del sistema monetario inter­nacional, la teoría post-keynesiana (básicamente en laobra de Davidson) ha elaborado una propuesta para unareforma del sistema monetario internacional.

En muchos de sus escritos, Keynes analizó y su­girió esquemas para la reforma del sistema monetariointernacional. Por ejemplo, en Un Tratado Sobre laReforma Monetaria, publicado en 1923, propuso el aban­dono del patrón oro; en Un Tratado Sobre el Dinero, pu­blicado en 1930, planteó una propuesta para el estableci­miento de un Banco Central Supranacional encargadode mantener la estabilidad de los precios a nivel inter­nacional; en La Vía Hacia la Prosperidad, publicado en1933, presentó un convenio internacional con tipos decambio fijos pero sujetos a modificación; y en su pro­puesta para una Caja de Compensación Internacional, pu­blicada en 1944, desarrolló un esquema basado en unamoneda internacional, el bancor. Sin embargo, fue el aná­lisis revolucionario expuesto en Caja de CompensaciónInternacional que merece la atención más especial.

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La idea principal que planteó Keynes en Caja deCompensación Internacional fue. "la sustitución de unapresión expansiva por la actual presión contractiva delcomercio mundial" (Keynes, 1980: 176). Keynes sugirióun esquema que sería plasmado en un convenio inter­nacional con las siguientes características:

"Necesitamos un instrumento de moneda inter­nacional que sea generalmente aceptable entre las na­ciones (...) Necesitamos un método ordenado y conve­nido para determinar los valores de cambio relativos entrelas unidades monetarias nacionales (... ). Necesitamosun quantum de moneda internacional que ni se determineen forma imprevisible e irrelevante (... ) ni esté sujeto agrandes variaciones que dependan de las políticas depaíses individuales en relacián con las reservas de oro, sinoque se rija por los requerimientos reales actuales delcomercio mundial y pueda a la vez ser objeto de unaexpansión y contracción deliberada a fin de compensarlas tendencias deflacionarias e inflacionarias en la de­manda efectiva mundial. Necesitamos un sistema queposea un mecanismo estabilizador interno mediante elcual se ejerza presión sobre cualquier país cuya balanzade pagos con el resto del mundo tienda a apartarse delequilibrio en cualquier sentido, a fin de impedir movi­mientos que necesariamente crearán para sus vecinos undesequilibrio igual pero opuesto (...) Necesitamos unainstitución central (...) para ayudar y apoyar a otras institu­ciones internacionales" (lbid.: 168:9), [cursivas nuestras].

Por otra parte, con el fin de reducir la incerti­dumbre para las empresas, Keynes propuso (i) un conveniointernacional con un tipo de cambio fijo pero sujeto amodificación, y (ii) el control de los movimientos decapital.

En sus propias palabras:

"La propuesta plantea el establecimiento de unaUnión Monetaria (... ) basada en la moneda de un banco

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internacional denominada (digamos) el bancor, fija (perono en forma inalterable)" (lbid.: 170).

"El sistema contemplado deberá facilitar enor­memente la restauración del crédito internacional parafines de préstamos (... ) haciendo una distinción entre (a)movimientos de fondos flotantes y nuevas inversionesauténticas para el desarrollo de los recursos del mundo"(lbid.:186).

Siguiendo en la misma dirección, Davidson (1994)desarrolla una propues ta post-keynesiana para reformarel sistema monetario internacional. Después de definiruna taxonomía específica a fin de explicar la dinámicaeconómica de un sistema monetario unificado y abierto(SMU) y un sistema monetario no-unificado y abierto(SMNU)14, Davidson se dedica a presentar las normas re­queridas para operar un convenio monetario internacio­nal de acuerdo con un SMU, debido a que este sistemapuede "(1) impedir una ausencia de demanda efectivaglobal (...), (2) proporcionar un mecanismo automáticopara traspasar una mayor carga de ajustes de pagos a lasnaciones superavitarias, (3) permitir que cada nación mo­nitoree y, si así lo desee, controle los movimientos decapital y finalmente (4) expandir la cantidad de activoslíquidos" (lbid.:268).

Al igual que Keynes, Davidson plantea que elsistema monetario internacional debe estar enraizado enlos siguientes rasgos básicos: una nueva moneda inter­nacional para regular la liquidez internacional, un sistemade tipo de cambio estable para proteger los tipos decambio contra la actividad especulativa, y un conveniomonetario diseñado para eliminar los desequilibrios de

14. De acuerdo con Davidson (1994, Capítulo 12), en un sistema mo­netario unificado y abierto (SMU) se expresan los contratos en elmismo sistema monetario, significando que el tipo de cambio estáfijo; en un sistema monetario no-unificado y abierto (SMNU) seexpresan los contratos en distintas monedas, y en consecuencia, eltipo de cambio es flexible.

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pagos en cualquier sentido. Por consiguiente, la pro­puesta de Davidson necesariamente contiene disposicio­nes como: (i) una Unidad de Compensación MonetariaInternacional (UCMI) que servirá como activo de reservapara la liquidez internacional; (ii) un mecanismo quepermita que las UCMIs sean mantenidas exclusivamentepor -los bancos centrales nacionales; (iii) un sistema detipos de cambios fijos pero ajustables entre las mone­das nacionales y la UCMI, a fin de ayudar a los países aresolver problemas en sus balanzas de pagos y (iv) un"mecanismo disparador':" a través del cual dirigirmucha más presión para el ajuste de su balanza de pagoshacia los países acreedores que hacia los países deu­dores (lb id. :268-72).

Las disposiciones (i) y (ii) son condiciones previas,requeridas para reducir y/o evitar las tenencias del activointernacional, la UCMI, por parte de particulares, comoreserva de valor. En consecuencia, las UCMI serían usa­das exclusivamente para transacciones financieras y co­merciales internacionales. En otras palabras, los bancoscentrales y gobiernos nacionales tendrían el poder paracontrolar la cantidad del activo líquido, con el fin deexpandir la demanda efectiva global. La disposición (iii)es una condición previa requerida para estabilizar el po­der adquisitivo a largo plazo de la UCMI, y simultánea­mente restringir la especulación privada en .relación conla UCMI; es decir, no habría posibilidad alguna de que laUCMI perdiera su poder adquisitivo internacional. Final­mente, el "mecanismo disparador" sería el principal ins­trumento para garantizar que "se eliminaran los dese­quilibrios entre exportaciones e importaciones, sin desen­cadenar fuerzas recesivas significativas" (Ibid.:272).

15. Mediante el "mecanismo disparador", se estimularía a una naciónsuperavitaria a gastar sus saldos activos "excesivos", acumulados altener superávit en cuenta corriente, de tres formas: (i) en los produc­tos de cualesquiera otros miembros de la caja de compensación; (ii)en nuevos proyectos de inversión extranjera directa y/o (iii) en for­ma de transferencias unilaterales (asistencia extranjera) a nacionesdeficitarias.

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De esta manera vemos que la propuesta post­keynesiana crearía condiciones que modificarían la lógicade la globalización financiera; podría sustituir por unproceso de producción internacional la actual dinámicadel capital internacional especulativa, de esa manera lo­grando la reducción de la incertidumbre para los empre­sarios que hace falta a fin de lograr una expansión de lademanda global efectiva. Como señala Keynes, un siste­ma monetario internacional construido de esa manera"podría usar su influencia y su poder para mantener laestabilidad de los precios y controlar el ciclo comer­cial" (Keynes, 1980:190-1).

5 . CONCLUSIONES

Si aceptamos que el esquema del mercado libe­ralizado e integrado característico de la era global puedeser peligroso para la estabilidad económica y que limitael logro de una economía de pleno empleo a largo plazo,entonces se requiere algún esquema institucional globalque establezca un control sobre los flujos de capital, afin de evitar los efectos reales destructivos de los remo­linos especulativos. Como dice Davidson (1997:672), "loque hace falta es la construcción de normas y estruc­turas contra-incendio permanentes que impidan incen­dios cambiarios inducidos por "concursos de belleza".La prevención de las crisis, en lugar de los rescatestras las crisis, debe ser el objetivo principal a largoplazo".

De acuerdo al patrón de intervención para lospaíses aquejados de las crisis cambiarias por parte delFMI, el rescate financiero sólo viene después del esta­llido de una crisis, con el fin de restaurar la confianzade los inversionistas en la economía nacional; no se hacenada para evitar la crisis. La solución del FMI para superarlos desequilibrios externos es asimétrica y recesiva, yaque los costos del ajuste recaen exclusivamente sobre la

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nación que sufre el desequilibrio externo, y esa soluciónimpone los grandes costos de un programa de ajustesobre el país que ha pasado por una crisis cambiaria.

A pesar de que los problemas monetarios inter­nacionales que hemos experimentado son más difícilesque los conocidos en el período de Keynes, el regreso alinnovativo análisis de Keynes para la reforma del sistemamonetario internacional nos ha ayudado a comprenderla necesidad de la creación de una moneda internacionalpara promover el crecimiento económico con pleno empleoy mantener la estabilidad de los precios a largo plazo.

Siguiendo en la misma dirección, Davidson plan­tea que para superar el problema de la volatilidad de losmercados financieros, hace falta una institución que de­sempeñe el papel de hacedor de mercado, con recursossuficientes para garantizar la estabilidad de los precios.A tal fin, la creación de una institución para interveniren el mercado cambiario con reservas propias, y ayudara determinar los movimientos de los precios, sería social­mente deseable. Por consiguiente, debemos dirigir nues­tros esfuerzos al logro de una reducción de los resul­tados reales perturbadores que surgen de la actividadespeculativa en los mercados financieros. Éste es uno delos principales legados que nos llegan del ideario deKeynes.

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