Nierównowaga globalna: przyczyny oraz mo˝liwe...

14 Makroekonomia BANK I KREDYT lipiec 2006

StreszczenieOpracowanie ma na celu analiz´ wyst´pujàcej obecnie

nierównowagi globalnej w postaci wysokiego deficytu na

rachunku obrotów bie˝àcych w Stanach Zjednoczonych. Praca

sk∏ada si´ z trzech cz´Êci. Na poczàtku scharakteryzowano skal´

oraz przebieg narastania nierównowagi. W drugiej cz´Êci

przedstawiono hipotezy dotyczàce przyczyn powstania

nierównowagi. Na koƒcu zaÊ opisano scenariusze powrotu

gospodarki Êwiatowej do stanu równowagi.

S∏owa kluczowe: kurs walutowy, rachunek obrotów bie˝àcych,

interwencje walutowe, nierównowaga globalna.

AbstractThis article analyzes current global imbalances which are

reflected as a high level of current account deficit in the United

States. The paper consists of three parts. The first one describes

the scale and dynamics of disequilibrium. The second part

discusses causes of the global imbalances. The third part presents

different scenarios concerning restoration of global equilibrium.

Keywords: exchange rate, current account, foreign exchange

interventions, global imbalances.

JEL: F02, F21, F31, F32, F41

* Szko∏a G∏ówna Handlowa w Warszawie, Kolegium Analiz Ekonomicznych, Instytut Ekonometrii; Narodowy Bank Polski, Departament Analiz

Makroekonomicznych i Strukturalnych.

Nierównowaga globalna: przyczynyoraz mo˝liwe rozwiàzania

Global Imbalances: Causes and PossibleSolutions

Micha∏ Rubaszek*

15BANK I KREDYT lipiec 2006 Macroeconomics

Wst´p

W ostatnich latach mo˝na zaobserwowaç narastanieglobalnej nierównowagi w postaci deficytu na ra-chunku obrotów bie˝àcych w Stanach Zjednoczo-nych. Deficyt ten w 2005 r. ukszta∏towa∏ si´ na pozio-mie 6,4% PKB, czyli by∏ istotnie wy˝szy ni˝wczeÊniej obserwowane wartoÊci. Wysokie potrzebypo˝yczkowe sprawi∏y, ˝e pod koniec lat 80. StanyZjednoczone sta∏y si´ d∏u˝nikiem netto. Od tego cza-su tempo wzrostu ich zad∏u˝enia zagranicznego net-to kszta∏tuje si´ na relatywnie wysokim poziomie.Na podstawie doÊwiadczeƒ historycznych nie sposóbsprecyzowaç czasu powrotu gospodarki Êwiatowejdo stanu równowagi oraz ustaliç, jak b´dzie wyglà-daç krótkookresowa dynamika w trakcie zanikanianierównowagi. Istnieje jednak wiele przes∏anekwskazujàcych na to, ˝e nap∏yw kapita∏u na rynekamerykaƒski w nast´pnych latach mo˝e byç za ma∏y,by sfinansowaç deficyt obrotów bie˝àcych w StanachZjednoczonych na obecnym poziomie.

Niektórzy autorzy, wymienieni w dalszej cz´Êciartyku∏u, twierdzà, ˝e eliminacja amerykaƒskiego de-ficytu obrotów bie˝àcych b´dzie si´ wiàzaç ze znacz-nà deprecjacjà dolara amerykaƒskiego oraz spowol-nieniem wzrostu gospodarki Êwiatowej. Inni ekono-miÊci wskazujà, ˝e dostosowanie b´dzie stopniowei tym samym mniej bolesne dla wzrostu. Opróczg∏ównego nurtu w literaturze Êwiatowej istnieje tak-˝e poglàd, opisany przez Dooley’a et al.(2003; 2004; 2005) i nazwany przez autorów „BrettonWoods II”, zgodnie z którym nierównowaga global-na mo˝e si´ utrzymywaç przez najbli˝sze kilka lat.

Setser (2005), a tak˝e wielu innych ekonomi-stów, twierdzi, ˝e aby ustabilizowaç, a nast´pnie zre-dukowaç amerykaƒski deficyt obrotów bie˝àcych,nale˝y do∏o˝yç wszelkich staraƒ, by zmniejszyç defi-cyt bud˝etowy oraz zwi´kszyç oszcz´dnoÊci podmio-tów prywatnych w Stanach Zjednoczonych. Ponadtokonieczne wydaje mu si´ stymulowanie popytu kra-

jowego w pozosta∏ych krajach wysoko rozwini´tychoraz uelastycznienie polityki kursowej w krajach Da-lekiego Wschodu.

Oprócz powy˝szych rozwiàzaƒ istniejà tak˝e in-ne scenariusze akomodacji nierównowagi w przy-sz∏ych latach, takie jak wystàpienie globalnej recesji,monetyzacja gospodarki chiƒskiej czy narastaniedzia∏aƒ protekcjonistycznych.

Artyku∏ ma nast´pujàcy uk∏ad. W pierwszympunkcie scharakteryzowano skal´ oraz przebieg na-rastania nierównowagi globalnej. W drugim punkcieprzedstawione sà hipotezy dotyczàce przyczyn po-wstania tej nierównowagi. Punkt trzeci opisuje ewen-tualne scenariusze powrotu gospodarki Êwiatowejdo stanu równowagi. Prac´ koƒczy podsumowanie.

1. Statystyki opisujàce nierównowag´ globalnà

Deficyt obrotów bie˝àcych w Stanach Zjednoczo-nych ukszta∏towa∏ si´ w 2005 r. na wysokim pozio-mie 792 mld USD, tj. 6,4% PKB, gdzie saldo towarówwynios∏o 783 mld USD. Zgodnie z równaniem bilan-su p∏atniczego, wartoÊç deficytu na rachunku obro-tów bie˝àcych musi byç równa co do wartoÊci nap∏y-wowi netto kapita∏u zagranicznego skorygowanegoo dokonane interwencje walutowe. Poniewa˝ skalainterwencji walutowych dokonywanych przez StanyZjednoczone jest niewielka, deficyt obrotów bie˝à-cych w przybli˝eniu jest równy saldu rachunku fi-nansowego. Analizujàc historyczne dane mo˝na za-uwa˝yç, ˝e sposób finansowania deficytu obrotówbie˝àcych istotnie si´ zmieni∏. Spadkowi znaczeniainwestycji bezpoÊrednich w latach 2000–2004 towa-rzyszy wzrost znaczenia kapita∏u oficjalnego, któryjest zwiàzany z interwencjami banków centralnychna rynku walutowym (por. tabela 1).

Poniewa˝ ujemne saldo na rachunku obrotówbie˝àcych mo˝na interpretowaç jako zaciàganie zo-bowiàzaƒ wobec reszty Êwiata, wysoki deficyt obro-

Tabela 1. Bilans p∏atniczy oraz mi´dzynarodowa pozycja inwestycyjna Stanów Zjednoczonych

èród∏o: Bureau of Economic Analysis.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Bilans p∏atniczy (mld USD)

Saldo obrotów bie˝àcych -300 -416 -389 -475 -520 -665 -792

Saldo towarów i us∏ug -263 -378 -363 -421 -495 -611 -717

Saldo dochodów 14 21 25 10 46 28 11

Saldo transferów -51 -59 -52 -64 -71 -82 -86

Inwestycje bezpoÊrednie 65 162 25 -74 -73 -111 101

Kapita∏ oficjalny 52 42 23 112 280 391 214

Mi´dzynarodowa pozycja inwestycyjna (bln USD, ceny rynkowe)

Saldo -1,0 -1,6 -2,3 -2,5 -2,4 -2,5

Aktywa 7,4 7,4 6,9 6,8 8,3 10,0

Pasywa 8,4 9,0 9,3 9,3 10,7 12,5


tów bie˝àcych powoduje wzrost zad∏u˝enia zagranicz-nego netto. Zmiany wartoÊci zad∏u˝enia zagraniczne-go zale˝à tak˝e od wyceny aktywów i zobowiàzaƒ.Mo˝na to okreÊliç za pomocà nast´pujàcej to˝samoÊci:

gdzie NFA okreÊla wartoÊç aktywów zagranicznychnetto, FA i FL sà wartoÊcià aktywów i zobowiàzaƒ za-granicznych brutto, CAB reprezentuje wartoÊç saldana rachunku obrotów bie˝àcych, πX opisuje zaÊ tem-po wzrostu ceny aktywów X wyra˝one w waluciekrajowej.

WartoÊç aktywów zagranicznych netto jest opi-sywana przez statystyki dotyczàce mi´dzynarodowej

pozycji inwestycyjnej. Zgodnie z tymi danymiw 2004 r. zagraniczne aktywa amerykaƒskie mia∏yrynkowà wartoÊç 10,0 bln USD, a zagraniczne zobo-wiàzania wynosi∏y 12,5 bln USD. Oznacza to zad∏u-˝enie zagraniczne netto o wartoÊci 2,5 bln USD, czy-li 21,7% PKB. Stanowi to istotne pogorszenie w po-równaniu z poziomem z po∏owy lat 80., kiedy StanyZjednoczone by∏y wierzycielem netto wzgl´dem kra-jów „reszty Êwiata” (por. wykres 1). Przy analiziezmian amerykaƒskiej mi´dzynarodowej pozycji in-westycyjnej ciekawe wydajà si´ informacje podaneprzez Edwardsa (2005), który szacuje, ˝e oko∏o 70%aktywów amerykaƒskich jest denominowanychw walutach obcych, a 95% zobowiàzaƒ w dolarach.Po podstawieniu takich danych do powy˝szego wzo-ru mo˝na obliczyç, ˝e 10-procentowa deprecjacjaefektywnego kursu dolara powoduje, w przybli˝eniu,obni˝enie zad∏u˝enia zagranicznego netto o 600 mldUSD (πFA = 7,0%, a πFL = 0,5%). W rezultacie,w przeciwieƒstwie do wi´kszoÊci krajów rozwijajà-cych si´, gdzie deprecjacja waluty krajowej powodu-je wzrost zad∏u˝enia zagranicznego, deprecjacja do-lara zmniejsza wartoÊç zobowiàzaƒ netto StanówZjednoczonych wzgl´dem krajów „reszty Êwiata”.

Narastaniu amerykaƒskiego deficytu obrotówbie˝àcych w latach 1999–2004 towarzyszy∏ wzrostnadwy˝ek obrotów bie˝àcych pozosta∏ych gospoda-rek Êwiatowych. Zgodnie z danymi, które zawiera ta-bela 2, najwi´kszy przyrost zanotowa∏y: Japonia (57 mld USD), Chiny (54 mld USD), Arabia Saudyj-ska (49 mld USD), Rosja i Brazylia (po 37 mld USD).Jak wskazuje Setster (2005), wzrost salda obrotówbie˝àcych azjatyckich krajów rozwijajàcych si´

NFAt = FA t − FLt = FA t−1π tFA − FLt−1π t

FL + CABt

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1%

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5%

CAB (% PKB, lewa skala) NFA (% PKB, prawa skala)

1984 1988 1992 1996 2000 2004

Wykres 1 Saldo na rachunku obrotów orazaktywa zagraniczne netto StanówZjednoczonych

èród∏o: Bureau of Economic Analysis.

Tabela 2. Zmiana sald na rachunku obrotów bie˝àcych (mld USD)

èród∏o: Truman (2005), Mi´dzynarodowy Fundusz Walutowy, IFS.

Kraj/region 1999 2004 Zmiana

Stany Zjednoczone -297 -666 -369

Kraje wysoko rozwini´te 125 218 93

Japonia 115 172 57

Kanada 2 26 24

Szwecja 11 28 17

Szwajcaria 29 43 14

strefa euro 31 36 5

Azja 109 196 87

Chiny 16 70 54

Singapur 15 28 13

Tajwan 8 19 11

Ameryka ¸aciƒska -48 21 69

Brazylia -25 12 37

Argentyna -12 3 15

Wenezuela 2 15 13

Pozosta∏e 21 109 88

Arabia Saudyjska 0 49 49

Rosja 22 60 37

B∏àd statystyczny 90 122 32

17BANK I KREDYT lipiec 2006 Macroeconomics 17

(z wy∏àczeniem Chin) wiàza∏ si´ ze spadkiem pozio-mu inwestycji, który wynika∏ m.in. z kryzysu z koƒ-ca lat 90. W przypadku Paƒstwa Ârodka, coraz wi´k-sze nadwy˝ki handlowe spowodowane sà gwa∏tow-nym wzrostem oszcz´dnoÊci, wynikajàcym w du˝ejmierze z sytuacji demograficznej oraz ze s∏abo rozwi-ni´tego systemu emerytalnego i opieki zdrowotnej.W najludniejszym paƒstwie Êwiata w wyniku prowa-dzonej kontroli narodzin wi´kszoÊç rodzin miejskichma obecnie tylko jednego potomka, co przy brakurozwini´tego systemu emerytalnego powoduje wyso-kà sk∏onnoÊç do oszcz´dzania. Z kolei kraje latyno-amerykaƒskie, które w przesz∏oÊci charakteryzowa∏ysi´ wysokimi deficytami obrotów bie˝àcych, notujàobecnie nadwy˝k´, g∏ównie dzi´ki wi´kszymoszcz´dnoÊciom sektora publicznego. Powi´kszenie

oszcz´dnoÊci krajów eksportujàcych rop´ naftowàwynika bezpoÊrednio ze wzrostu cen surowcówenergetycznych na rynkach Êwiatowych.

Utrzymaniu nierównowagi globalnej sprzyjarównie˝ aktywna polityka kursowa prowadzo-na przez kraje Dalekiego Wschodu. Dokonane inter-wencje, majàce na celu zapobie˝enie aprecjacji wa-luty krajowej, spowodowa∏y, ˝e banki centralne tychkrajów sta∏y si´ posiadaczem aktywów zagranicz-nych o wysokiej wartoÊci. Proces ten znajduje od-zwierciedlenie w statystykach opisujàcych stan re-zerw walutowych. W latach 1999–2004 ich globalnypoziom wzrós∏ z 1,9 bln USD do 3,9 bln USD, gdzieoko∏o 75% przyrostu poziomu rezerw przypada∏ona banki centralne krajów azjatyckich, w tym Japo-nii (por. tabela 3).

Tabela 3. Zmiany poziomu rezerw walutowych (stan na koniec roku, mld USD)

èród∏o: Mi´dzynarodowy Fundusz Walutowy, IFS.

Kraj/region 1999 2004 Zmiana

Ogó∏em 1927 3939 2012

Kraje wysoko rozwini´te 847 1453 606

Kanada 28 35 6

Australia 21 36 15

Japonia 288 840 553

strefa euro 276 234 -42

Wielka Brytania 37 46 9

Kraje azjatyckie (bez Japonii) 664 1628 964

Chiny 158 619 461

Indie 33 128 95

Korea 74 200 126

Malezja 31 67 36

Europa Ârodkowo-Wschodnia 109 335 226

Rosja 9 122 113

Bliski Wschód 109 170 61

Ameryka ¸aciƒska 155 223 69

Brazylia 35 53 18

Meksyk 32 65 33

Pozosta∏e 43 129 86

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

Japonia Wlk. Brytania Chiny Kanada Kanada

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

Japonia Wlk. Brytania Chiny

2001 2002 2003 2004 20052001 2002 2003 2004 2005

Strefa euroStrefa euro

Nominalny kurs dolara amerykaƒskiego Kurs realny efektywny

Wykres 2 Kursy walut Êwiatowych (wzrost oznacza aprecjacj´ waluty krajowej)

èród∏o: Mi´dzynarodowy Fundusz Walutowy, IFS.


Obserwowane w ostatnich latach zmiany bilate-ralnych kursów walutowych wobec dolara amery-kaƒskiego mogà Êwiadczyç o skutecznoÊci interwen-cji dokonywanych przez azjatyckie banki centralne.W okresie grudzieƒ 2001 – wrzesieƒ 2005 r. kurs do-lara amerykaƒskiego os∏abi∏ si´ wzgl´dem euroo 37%, dolara kanadyjskiego o 37%, funta brytyjskie-go o 26%, natomiast wobec jena i renminbizdeprecjonowa∏ si´ zaledwie odpowiednio o 16%i 2%. Pomimo nominalnej aprecjacji wobec dolaraamerykaƒskiego w okresie grudzieƒ 2001 – li-piec 2005 r. realny efektywny kurs jena i renminbios∏abi∏y si´ odpowiednio o 10% i 7% (por. wykres 2).Nale˝y zaznaczyç jednak, ˝e oprócz interwencji wa-lutowych na wartoÊç Êwiatowych kursów wymianyz pewnoÊcià mia∏o tak˝e wp∏yw wiele innych czyn-ników, o których mowa jest m.in. w opracowaniu Ro-senberga (1996)1.

2. Przyczyny nierównowagi

Wielu ekonomistów wskazuje, ˝e gospodarka Êwia-towa nie znajduje si´ obecnie w stanie równowagi.Podawane sà jednak ró˝ne przyczyny tej sytuacji.WÊród pojawiajàcych si´ poglàdów dominujà czteryhipotezy oraz ich kombinacje. Pierwsza z nich opie-ra si´ na teorii „bliêniaczych deficytów”, zgodniez którà przyczynà nierównowagi jest wysoki poziomdeficytu bud˝etowego w Stanach Zjednoczonych.Druga hipoteza wskazuje na polityk´ kursowà pro-wadzonà przez kraje Dalekiego Wschodu. Po trzeciepojawiajà si´ opinie, ˝e deficyt obrotów bie˝àcychwià˝e si´ z trwa∏ym, d∏ugookresowym wzrostemproduktywnoÊci w Stanach Zjednoczonych. Mówisi´ tak˝e o nadmiernym poziomie globalnychoszcz´dnoÊci netto (ang. global saving glut). Poni˝ejomówiono przywo∏ywane argumenty przemawiajà-ce za prawdziwoÊcià ka˝dej z czterech wy˝ej wymie-nionych przyczyn nierównowagi globalnej orazprzeciw niej.

2.1. Deficyt bud˝etowy w Stanach Zjednoczonych

W pierwszych latach XXI wieku, saldo bud˝etowew Stanach Zjednoczonych uleg∏o istotnemu pogor-szeniu. Nadwy˝ka bud˝etowa w wysokoÊci 1,6%PKB notowana w 2000 r. cztery lata póêniej zamieni-∏a si´ w deficyt wynoszàcy 4,3% PKB; na spadek sal-da bud˝etowego sk∏ada∏o si´ g∏ównie obni˝enie do-chodów bud˝etu o 4,1% PKB. Zgodnie z obliczenia-mi OECD (2005b), pogorszenie finansów publicz-nych nie wynika∏o z czynników o charakterze cy-klicznym, lecz strukturalnym (por. tabela 4).

Chcàc dokonaç analizy skutków deficytu bud˝e-towego dla salda na rachunku obrotów, mo˝na pos∏u-˝yç si´ schematem zaproponowanym przez Dooley etal. (2005). Oszcz´dnoÊci netto gospodarki amerykaƒ-skiej sà rosnàcà funkcjà stopy procentowej, co ozna-cza, ˝e amerykaƒski popyt na oszcz´dnoÊci zagra-niczne jest malejàcà funkcjà krajowej stopy procen-towej (krzywa D, wykres 3). Poda˝ oszcz´dnoÊci za-granicznych, czyli nap∏yw netto kapita∏u zagranicz-nego na rynek amerykaƒski, jest dodatnio skorelowa-na z poziomem stopy procentowej w Stanach Zjed-noczonych (krzywa S, wykres 3). Przeci´cie krzywejpopytu oraz poda˝y determinuje poziom amerykaƒ-skich stóp oraz amerykaƒskiego salda na rachunku

Tabela 4. Stan finansów publicznych w Stanach Zjednoczonych (% PKB)

èród∏o: OECD (2005b).

2000 2004 Zmiana

Przychody 35,8 31,7 -4,1

Wydatki 34,2 36,0 1,8

Saldo 1,6 -4,3 -5,9

P∏atnoÊci odsetkowe 2,5 1,8 -0,7

Saldo pierwotne 4,1 -2,5 -6,6

Saldo strukturalne 1,3 -4,2 -5,5

Nap∏yw netto kapita∏u zagranicznego

Krajowe oszcz´dnoÊci netto

Deficyt

Sto

pa

pro

cen

tow

a

Saldo O/B

S D

D'

Wykres 3 Wp∏yw wzrostu deficytubud˝etowego na stopy procentowe i saldoobrotów bie˝àcych

èród∏o: Na podstawie opracowania Dooley et al. (2005).

1 Przeglàd teorii kursu walutowego oraz wyodr´bnienie czynników

majàcych wp∏yw na wartoÊç kursu wymiany sà przedmiotem opracowania

Rosenberga (1996).


obrotów bie˝àcych. W ramach powy˝szego schematuwzrost wydatków rzàdowych sprawia, ˝e krzywa po-pytu przesuwa si´ w prawo (krzywa D’, wykres 3).Nast´puje podwy˝szenie poziomu amerykaƒskichstóp procentowych, co cz´Êciowo zwi´ksza oszcz´d-noÊci prywatne, oraz pogorszenie salda na rachunkuobrotów bie˝àcych.

2.2. Polityka kursowa krajów Dalekiego Wschodu

Kolejnym czynnikiem, który wymieniany jest jakoprzyczyna postania i utrzymywania si´ nierównowa-gi globalnej, jest polityka kursowa prowadzona przezkraje Dalekiego Wschodu. Banki centralne tych kra-jów przeprowadzajà interwencje walutowe, polegajà-cych na zakupie dolarów amerykaƒskich; wartoÊçtych interwencji nie zale˝y od poziomu stopy pro-centowej w Stanach Zjednoczonych. Na schemaciezaproponowanym przez Dooley et al. (2005) dzia∏a-nia te mo˝na zaznaczyç jako przesuni´cie w prawokrzywej poda˝y oszcz´dnoÊci zagranicznych nap∏y-

wajàcych na rynek amerykaƒski. Tym samym inter-wencje walutowe prowadzà do spadku amerykaƒ-skich stóp procentowych oraz wzrostu deficytuna rachunku obrotów bie˝àcych w Stanach Zjedno-czonych (por. wykres 5). Jest to taka sama sytuacja,jakà obserwowano na rynku amerykaƒskim w ciàguostatnich pi´ciu lat. Warnock i Warnock (2005) sza-cujà, ˝e nap∏yw oficjalnego kapita∏u zagranicznegona rynek amerykaƒski spowodowa∏ spadek rentow-noÊci 10-letnich obligacji skarbowych o oko∏o 1,5 pktproc. Podobne szacunki przedstawili Roubini i Setser(2005).

Dooley et al. (2003; 2004; 2005) twierdzà, ˝e po-lityka kursowa krajów azjatyckich jest g∏ównà przy-czynà powstania nierównowagi globalnej. Autorzystawiajà hipotez´, ˝e obecnie obserwuje si´ niefor-malnà powtórk´ systemu z Bretton Woods. Zgodniez tà hipotezà, gospodarka Êwiatowa sk∏ada si´z trzech regionów:

• centrum, reprezentowanego przez Stany Zjed-noczone,

• regionu handlowego, reprezentowanego g∏ów-nie przez kraje azjatyckie,

• regionu kapita∏owego, reprezentowanegoprzez kraje europejskie, Kanad´, Australi´ oraz krajeAmeryki ¸aciƒskiej.

Kraje nale˝àce do regionu kapita∏owego przyj´∏ykurs p∏ynny, zaÊ na rynkach kapita∏owych sà repre-zentowane g∏ównie przez inwestorów prywatnych,którzy dbajà o zysk i ryzyko dokonanych inwestycji.Sektor publiczny tego regionu nie jest aktywnym gra-czem na rynkach walutowych. W rezultacie kraje te-go regionu nie prowadzà polityki, która prowadzi∏a-by do narastania nierównowagi globalnej.

Inaczej wyglàda sytuacja w regionie handlo-wym, gdzie prowadzona jest polityka stymulowaniawzrostu gospodarczego oparta na ekspansji eksportu.Warto wspomnieç, ˝e tego typu strategia rozwoju by-∏a z powodzeniem prowadzona przez kraje europej-

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Stopa FED RentownoÊç obligacji 2-letnich RentownoÊç obligacji 5-letnich

0

1

2

3

4

5

TIPS 10-letnie TIPS 5-letnie

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Wykres 4 RentownoÊç amerykaƒskich obligacji skarbowych

Nap∏yw netto kapita∏u zagranicznego

Krajowe oszcz´dnoÊci netto

Deficyt Saldo O/B

S

S'

D

Wykres 5 Wzrost interwencji walutowych asaldo na rachunku obrotów bie˝àcych orazstopy procentowe

èród∏o: Na podstawie opracowania Dooley et al. (2005).

èród∏o: Ecowin oraz Bloomberg.


skie i Japoni´ po II wojnie Êwiatowej w ramach sys-temu z Bretton Woods. Wspomaganie eksporterówdokonuje si´ cz´Êciowo dzi´ki polityce utrzymywa-nia kursu rodzimej waluty na niedowartoÊciowanympoziomie, co wymaga dokonywania cz´stych inter-wencji na rynku walutowym. Poniewa˝ kupowaniezagranicznych papierów wartoÊciowych przez krajeregionu handlowego jest cz´Êcià prowadzonej polity-ki gospodarczej, inwestycje te mogà si´ wydawaçnieefektywne z punktu widzenia teorii portfelowych,tj. ze wzgl´du na kryteria zysku i ryzyka. Dooley etal. (2003; 2004; 2005) twierdzà jednak, ˝e regionhandlowy b´dzie sk∏onny przez najbli˝sze lata, a na-wet dekady, finansowaç deficyt obrotów bie˝àcychStanów Zjednoczonych, poniewa˝ korzyÊci w posta-ci szybszego wzrostu eksportu sà wi´ksze od stratyz tytu∏u akumulacji amerykaƒskiego d∏ugu.

Mo˝e jednak powstaç pytanie, dlaczego politykaszybkiego wzrostu gospodarczego prowadzo-na w krajach regionu handlowego opiera si´ na eks-pansji eksportu, a nie popytu wewn´trznego.W przypadku Chin mo˝e to wynikaç m.in. ze s∏aborozwini´tego systemu finansowego2, który nie jestw stanie efektywnie alokowaç znacznych krajowychoszcz´dnoÊci na rynku krajowym. W takiej sytuacjinaj∏atwiejszym rozwiàzaniem staje si´ promowanieeksportu, gdy˝ rynek zagraniczny jest najlepszymarbitrem w kwestii efektywnego lokowania kapita∏u.Z powy˝szego powodu Dooley et al. (2005) twierdzà,˝e strategia wzrostu oparta na promowaniu eksportuzapobiega powstaniu kolejnych programów typu„wielki skok” czy „rewolucja kulturalna”. W celu po-Êredniego wsparcia sektora eksportowego prowadzo-na jest polityka niedowartoÊciowanego kursu ren-minbi, umo˝liwiajàca zwi´kszenie konkurencyjno-Êci cenowej chiƒskich produktów na rynkach zagra-nicznych.

Hipoteza o trwa∏oÊci „Bretton Woods II” jestkwestionowana przez Goldsteina i Lardy’ego (2005).Autorzy podajà, ˝e ponad 50% wartoÊci chiƒskiegoeksportu wytwarza si´ w przedsi´biorstwach o domi-nujàcym znaczeniu kapita∏u zagranicznego, gdzie za-ledwie 6% ca∏ego kapita∏u chiƒskiego jest przezna-czone na wytwarzanie dóbr eksportowych. Potwier-dzajà to obliczenia OECD (2005a, s. 31), zgodniez którymi udzia∏ kapita∏u zagranicznego w przedsi´-biorstwach produkujàcych na rynki zagraniczne wa-ha si´ od oko∏o 30% w sektorze odzie˝owym do po-nad 80% w sektorze elektronicznym oraz telekomu-nikacyjnym. Tym samym Goldstein i Lardy majà wàt-

pliwoÊci, czy Paƒstwo Ârodka rzeczywiÊcie mia∏obyjakiÊ cel w ponoszeniu wielkich kosztów, aby dotowaçzaledwie ogó∏em 6% kapita∏u, dodatkowo w znacznejmierze kontrolowanego przez podmioty zagraniczne.Twierdzà, ˝e „Bretton Woods II” jest z∏à strategià roz-woju dla Chin. Kraj ten powinien skoncentrowaç si´przede wszystkim na reformie systemu finansowegooraz stopniowej aprecjacji kursu walutowego.

Za nietrwa∏oÊcià systemu „Bretton Woods II”przemawia tak˝e fakt, ˝e kraje nale˝àce do regionuhandlowego sà bardzo zró˝nicowane i prowadzà od-miennà polityk´ gospodarczà. Z pewnoÊcià inneczynniki majà wp∏yw na polityk´ makroekonomicznàJaponii i Korei ni˝ na polityk´ Chin. O ile w przypad-ku Paƒstwa Ârodka polityka ekspansji eksportu cz´-Êciowo wynika z koniecznoÊci stworzenia milionówmiejsc pracy dla nisko wykwalifikowanych pracowni-ków, o tyle Japonia i Korea ju˝ kilka dekad temu prze-kroczy∏y tzw. Lewiasian turning point, tj. moment,w którym koƒczà si´ niewykorzystane zasoby si∏y ro-boczej (Pyo 2005). W rezultacie ten jeden z czynni-ków determinujàcych polityk´ Chin nie powinien byçbrany pod uwag´ w przypadku wysoko rozwini´tychgospodarek Dalekiego Wschodu. Wydaje si´, ˝ew przypadku Japonii i Korei g∏ównà przyczynà doko-nywania interwencji walutowych jest wyg∏adzaniecyklicznych wahaƒ produktu. W okresach s∏abegopopytu, kiedy krajowa stopa procentowa i inflacja sàniskie, kraje te podejmujà dzia∏ania ukierunkowanena obni˝anie wartoÊci kursu wymiany. W innych wa-runkach sk∏onnoÊç do dokonywania interwencji jestprawdopodobnie mniejsza. Poczàwszy od pierwszegokwarta∏u 2004 r. Bank Japonii istotnie ograniczy∏ ska-l´ interwencji walutowych. Mo˝na przypuszczaç, ˝eby∏o to zwiàzane z rosnàcymi sygna∏ami Êwiadczàcy-mi o o˝ywieniu popytu krajowego oraz ust´powaniudeflacji. Podobnie Korea, której poziom rezerw na ko-niec 2004 r. wyniós∏ 198 mld USD, uzna∏a, ˝e ich dal-szy wzrost nie jest korzystny. Tym samym skala inter-wencji zosta∏a ograniczona, a won umocni∏ si´ wzgl´-dem dolara o kilkanaÊcie procent.

Pozosta∏e kraje azjatyckie tak˝e majà swoje ce-chy charakterystyczne, które odró˝niajà je od gospo-darki chiƒskiej. Istnieje wi´c prawdopodobieƒstwo,˝e w najbli˝szym czasie tak˝e i one mogà podjàç de-cyzje o ograniczeniu interwencji walutowych. W ta-kiej sytuacji Ludowy Bank Chin mo˝e pozostaç jedy-nym bankiem azjatyckim tworzàcym tzw. systemBretton Woods II.

2.3. Szybki wzrost produktywnoÊci w gospodarceamerykaƒskiej

Niektórzy ekonomiÊci (np. Rosenberg 2003) upatrujàprzyczyny powstania amerykaƒskiego deficytu obro-tów bie˝àcych w permanentnym wzroÊcie produk-

2 Obszerny opis funkcjonowania systemu finansowego w Chinach jest tre-

Êcià trzeciego rozdzia∏u raportu OECD nt. Chin, OECD (2005). Na nieefek-

tywnoÊç systemu finansowego w Chinach wskazujà tak˝e Roubini

i Setser (2005), którzy twierdzà, ˝e oficjalne szacunki zagro˝onych oraz stra-

conych wierzytelnoÊci (ang. non-performing loans) w systemie finansowym

na poziomie 40% PKB sà zani˝one i w rzeczywistoÊci wynoszà 60-70% PKB.


tywnoÊci w Stanach Zjednoczonych. Zgodnie z tà hi-potezà, inwestycje w aktywa amerykaƒskie gwaran-tujà wy˝szà oczekiwanà stop´ zwrotu ni˝ inwestycjew pozosta∏ych regionach Êwiata. Czynnik ten, w po-∏àczeniu z wysokà elastycznoÊcià rynków finanso-wych w Stanach Zjednoczonych, jest argumentemza rosnàcà sk∏onnoÊcià do utrzymywania aktywówamerykaƒskich w portfelu inwestycyjnym.

Zgodnie z literaturà opisujàcà zachowanie go-spodarek otwartych, szok produktywnoÊci prowadzido pogorszenia salda obrotów bie˝àcych. Nale˝y jed-nak pami´taç, ˝e czas trwania szoku jest ograniczo-ny, a po jego wygaÊni´ciu nale˝y sp∏acaç zaciàgni´tyd∏ug poprzez popraw´ salda obrotów handlowych.Na przejÊciowy charakter szoku produktywnoÊciw Stanach Zjednoczonych wskazuje m.in. Gordon(2002), który twierdzi, ˝e wzrost produktywnoÊciw Stanach Zjednoczonych wynika∏ g∏ównie mierzez inwestycji dokonanych w przemyÊle teleinforma-tycznym w po∏owie lat 90. Jednak komputer i Inter-net mogà byç wymyÊlone tylko raz. Autor podkreÊla,˝e kapita∏ informatyczny nie ma ˝adnych „niezwy-k∏ych” w∏aÊciwoÊci: na poczàtku przynosi∏ wysokàstop´ zwrotu, która jednak obni˝y∏a si´ z up∏ywemczasu.

Warto tak˝e przytoczyç opini´ White’a (2005),który pisze, ˝e nadzwyczajny wzrost produktywno-Êci pracy w Stanach Zjednoczonych mo˝e wynikaçnie ze zmian post´pu technologicznego, lecz zewzrostu kapita∏u finansowanego przez inwestorówzagranicznych. Oznacza∏oby to odwrotnà przyczyno-woÊç mi´dzy produktywnoÊcià a deficytem obrotówbie˝àcych w Stanach Zjednoczonych, ni˝ wynika∏o-by to z hipotezy przedstawionej przez Rosenberga(2003).

Je˝eli hipoteza o wzroÊcie produktywnoÊci jestprawdziwa, deficyt obrotów bie˝àcych powinien byçw znacznej mierze finansowany nap∏ywem inwesty-cji bezpoÊrednich lub inwestycji portfelowych w pa-piery udzia∏owe. Taka sytuacja by∏a jednak obserwo-

wana tylko do koƒca lat 90. W latach 2002–2004 na-p∏yw netto inwestycji bezpoÊrednich by∏ ujemny(por. tabela 1). Mo˝na zatem przypuszczaç, ˝e nad-zwyczajny wzrost produktywnoÊci móg∏ byç przy-czynà deficytu obrotów bie˝àcych do koƒca lat 90.,natomiast w kolejnych latach znaczenie tego czynni-ka stopniowo si´ zmniejsza∏o.

2.4. Nadmierne oszcz´dnoÊci Êwiatowe

Kolejna hipoteza dotyczàca przyczyn powstania nie-równowagi globalnej wskazuje na obecnie wysokipoziom oszcz´dnoÊci w krajach „reszty Êwiata”. Sta-ny Zjednoczone w takim uk∏adzie pe∏nià funkcj´„konsumenta ostatniej instancji”, tj. w wyniku wzro-stu popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego absor-bujà wolne Êrodki pozosta∏ych krajów. Nadmierneoszcz´dnoÊci w gospodarkach „reszty Êwiata” wyni-kajà z jednoczesnego wystàpienia trzech czyników:restrukturyzacji przedsi´biorstw, wzrostu cen ropynaftowej oraz sytuacji gospodarczej w krajach Dale-kiego Wschodu. Hipotez´ uznajàcà nadmierneoszcz´dnoÊci za przyczyn´ deficytu obrotów bie˝à-cych Stanów Zjednoczonych mo˝na wi´c traktowaçjako hipotez´ komplementarnà wzgl´dem omówionejwczeÊniej teorii „Bretton Woods II”.

Globalna restrukturyzacja w sektorze przedsi´-biorstw, przeprowadzona w ostatnich latach, dopro-wadzi∏a do istotnego wzrostu zysków. W warunkachumiarkowanego popytu inwestycyjnego, który utrzy-mywa∏ si´ pomimo niskiego poziomu stóp global-nych, zanotowano wyraêny wzrost oszcz´dnoÊci sek-tora przedsi´biorstw. Jak wskazujà obliczenia JP Mor-gan (2005a), w latach 2000–2004 oszcz´dnoÊci nettoprzedsi´biorstw wzros∏y o 6% PKB w Stanach Zjed-noczonych, 3,8% PKB w strefie euro oraz o 8,2% PKBw Wielkiej Brytanii (por. tabela 6)3. Wzrost oszcz´d-noÊci w sektorze przedsi´biorstw by∏ na tyle wyraê-

21

Tabela 5. Wzrost produktywnoÊci pracy w Stanach Zjednoczonych

Udzia∏ w strukturze Wzrost produktywnoÊci

zatrudnienia 1987–1995 1996–2003

Sektor prywatny 85 1,4 2,5

Rolnictwo i kopalnictwo 2 0,7 -0,4

Budownictwo 6 -0,8 0,1

Przemys∏ 14 2,9 4,4

Transport 4 1,7 1,3

Sprzeda˝ hurtowa 5 2,9 3,2

Sprzeda˝ detaliczna 10 2,8 4,3

Finanse 6 2,3 3,0

Us∏ugi 37 0,2 2,2

Sektor publiczny 15 0,7 1,5

èród∏o: White (2005).

3 Podobne obliczenia przedstawione zosta∏y w opracowaniu: IMF (2006a).


ny, ˝e pomimo wyraênego pogorszenia finansów pu-blicznych oraz spadku oszcz´dnoÊci gospodarstw do-mowych nastàpi∏o obni˝enie globalnych stóp pro-centowych (por. wykres 4).

Kolejnym powodem powi´kszenia si´ global-nych oszcz´dnoÊci by∏ wzrost cen ropy naftowej orazinnych surowców. Jak szacuje JP Morgan, w okre-sie 2002–2005 przychody netto z eksportu ropy, uzy-skiwane przez wydobywców tego surowca, wzros∏yo oko∏o 450 mld USD. W krajach o niskim PKB percapita i licznej populacji, takich jak Rosja, Nigeriaczy Wenezuela, te dodatkowe dochody mogà spowo-dowaç wzrost popytu krajowego i tym samym impor-tu. W krajach bogatych, o niskiej populacji, takichjak Arabia Saudyjska czy Kuwejt, dodatkowe przy-chody z eksportu ropy sà w du˝ej mierze oszcz´dza-ne. EkonomiÊci MFW (IMF 2006b) szacujà, ˝e w la-tach 2003–2005 wzrost dochodów ze sprzeda˝y ropyo 1 dolara powodowa∏ zwi´kszenie importu krajówOPEC zaledwie o 24 centy, a u pozosta∏ych eksporte-rów ropy o 31 centów. Mo˝na wi´c obliczyç, ˝ewzrost cen ropy w latach 2002–2005 spowodowa∏, ˝eoszcz´dnoÊci globalne powi´kszy∏y si´ ceteris pari-bus o oko∏o 335 mld USD. Ze wzgl´du na fakt, ˝eÊrodkami tymi zarzàdzajà g∏ównie prywatne instytu-cje finansowe, brak jest dok∏adnych informacji o spo-sobie ich alokacji. MFW szacuje jednak, ˝e oko-∏o 60% tych oszcz´dnoÊci jest inwestowanych w ak-tywa dolarowe. Oznacza∏oby to, ˝e w 2005 r. popytna amerykaƒskie obligacje zg∏aszany przez eksporte-

rów ropy by∏ o oko∏o 200 mld USD wy˝szy ni˝w 2002 r. (por. tabela 7).

Nadmiar oszcz´dnoÊci globalnych mo˝e równie˝wynikaç z absorpcji setek milionów chiƒskich pra-cowników przez Êwiatowy rynek pracy. Osoby techarakteryzujà si´ du˝à motywacjà do ci´˝kiej pracyoraz wysokà sk∏onnoÊcià do oszcz´dzania. WartoÊçchiƒskich oszcz´dnoÊci, która podwy˝szy∏a si´z poziomu 38,9% w 2000 r. do 47,0% PKB w 2004 r.,tylko cz´Êciowo prze∏o˝y∏a si´ na ekspansj´ inwesty-cji krajowych (por. wykres 6).

Tabela 6. Zmiany oszcz´dnoÊci w g∏ównych gospodarkach Êwiatowych w latach 2000–2004

Stany Zjednoczone Strefa euro Japonia Wielka Brytania Kanada Australia

Sektor publiczny -5,9 -2,8 1,4 -7,2 -1,6 0,2

Sektor zewn´trzny 1,5 -1,3 -1,1 -0,3 0,1 2,3

Sektor prywatny 4,4 4,1 -0,3 7,5 1,5 -2,5

– gospodarstwa domowe -1,6 0,3 -0,8 -0,7 -4,2 -3,7

– przedsi´biorstwa 6,0 3,8 0,5 8,2 5,7 1,2

èród∏o: JP Morgan (2005a).

Tabela 7. Przychody netto z tytu∏u eksportu ropy (w mld USD)

2002 2004 2005 (prognoza)

OPEC 193,5 338,3 486,2

Iran 18,6 32,2 43,5

Kuwejt 14,7 27,4 42,2

Nigeria 16,5 29,8 41,9

Arabia Saudyjska 62,2 115,6 164,5

Pozosta∏e kraje 131,0 210,3 294,8

Rosja 44,2 89,5 123,7

Norwegia 28,5 37,7 56,3

Wszystkie kraje 324,4 548,6 781,0

èród∏o: JP Morgan (2005b).

1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 200425

30

35

40

45

50% PKB

Oszcz´dnoÊci krajowe Akumulacja brutto

Wykres 6 Bilans oszcz´dnoÊci i inwestycjiw Chinach

èród∏o: obliczenia w∏asne, Ecowin


3. Mo˝liwe scenariusze rozwiàzanianierównowagi

Wielu ekonomistów, np. Setser (2005) lub Obstfeldi Rogoff (2004), wskazuje, ˝e nie ma mo˝liwoÊciutrzymania amerykaƒskiego deficytu obrotów han-dlowych na dotychczasowym poziomie w d∏ugim,a nawet Êrednim horyzoncie czasowym, gdy˝ prowa-dzi∏oby to do drastycznego wzrostu zad∏u˝enia za-granicznego netto Stanów Zjednoczonych. Obstfeldi Rogoff (2004) szacujà, ˝e gdyby amerykaƒski deficytna rachunku obrotów bie˝àcych utrzymywa∏ sińa poziomie 5% PKB, to oko∏o 2025 r. zad∏u˝enie za-graniczne netto Stanów Zjednoczonych przekroczy-∏oby poziom zad∏u˝enia Irlandii z 1983 r., tj. po-nad 70% PKB. Warto wspomnieç, ˝e zgodnie ze sta-tystykami mi´dzynarodowej pozycji inwestycyjnejjest to najwy˝sze zanotowane zad∏u˝enie zagranicz-ne netto dla kraju wysoko rozwini´tego.

W celu powtórzenia oszacowaƒ Obstfelda i Ro-goffa dokonano symulacji na podstawie modelu sk∏a-dajàcego si´ z trzech to˝samoÊci:

Pierwsze równanie definiuje zad∏u˝enie zagra-niczne netto (NFD) jako skumulowane deficyty obro-tów bie˝àcych (CAD). Drugie równanie wskazuje, ˝edeficyt obrotów bie˝àcych jest równy deficytowi to-warów i us∏ug (TBD) powi´kszonemu o odsetki p∏a-cone z tytu∏u zad∏u˝enia zagranicznego, tj. deficytna rachunku dochodów. Dla uproszczenia analizypomini´to saldo transferów. Ostatecznie przyj´to, ˝ePKB nominalny (PKBnom) roÊnie w sta∏ym tempie,które jest sumà wzrostu PKB realnego (g) powi´kszo-

nego o stop´ inflacji (π). W symulacjach przyj´to po-ziom stopy procentowej na poziomie 5% (i = 0,05),wzrost PKB na poziomie 3% (g = 0,03), inflacji zaÊna poziomie 2% (π = 0,02). Warto dodaç, ˝e w obli-czeniach za∏o˝ono brak zmian kursów walutowych.Ich wp∏yw na wycen´ aktywów i zobowiàzaƒ zosta∏opisany w pierwszym rozdziale opracowania.

Wyniki symulacji, które obrazuje wykres 7,wskazujà, ˝e utrzymywanie si´ deficytu na rachunkuobrotów bie˝àcych na poziomie 5% sprawi, i˝w 2040 r. zad∏u˝enie zagraniczne netto przekro-czy 90% PKB. Poniewa˝ wy˝sze zad∏u˝enie oznaczawi´ksze p∏atnoÊci odsetkowe, czyli pogorszenie saldadochodów, to utrzymanie deficytu obrotów bie˝à-cych na poziomie 5% PKB wymaga obni˝enia deficy-tu salda towarów i us∏ug. Zgodnie z przedstawionymschematem, deficyt ten w 2040 r. powinien ukszta∏-towaç si´ na poziomie oko∏o 0,5% PKB.

W drugiej symulacji przyj´to, ˝e nie nast´pujedostosowanie deficytu salda towarów i us∏ug, któreutrzymuje si´ na poziomie 5% PKB. Wyniki obliczeƒ,które przedstawia wykres 8, wskazujà na wzrostamerykaƒskiego zad∏u˝enia netto do poziomu prze-kraczajàcego 210% PKB w 2040 r. Co wićej, deficytobrotów bie˝àcych w tym roku kszta∏towa∏by sińa poziomie przekraczajàcym 15% PKB.

Powy˝sze symulacje dowodzà, ˝e trajektoria,na której znalaz∏a si´ Êwiatowa gospodarka, jest nie-stabilna. Istnieje wiele przes∏anek wskazujàcychna to, ˝e nap∏yw kapita∏u na rynek amerykaƒskiw nast´pnych latach mo˝e byç niewystarczajàcy, bysfinansowaç deficyt obrotów bie˝àcych na poziomieprzekraczajàcym 5% PKB. Nie mo˝na jednak wyklu-czyç mo˝liwoÊci, ˝e w krótkim horyzoncie czaso-wym nierównowaga b´dzie si´ utrzymywa∏a.

Poni˝ej opisano prawdopodobne scenariuszekszta∏towania si´ gospodarki Êwiatowej w najbli˝-

NFDt = NFDt−1 + CADt

CADt = TBDt + iNFDt−1

PKBtnom = (g + π )PKBt−1

nom

23

2004 2008 2012 2016 2020 2024 2028 2032 2036 20400

20

40

60

80

100

120%

0

1

2

3

4

5

6%

Zad∏u˝enie zagraniczne netto

Deficyt obrotów bie˝àcych

Deficyt obrotów towarowych i us∏ug

Wykres 7 Hipotetyczna trajektoria amerykaƒ-skiego d∏ugu zagranicznego netto (scenariuszpermanentnego deficytu na rachunku obrotów bie˝à-cych na poziomie 5% PKB)

èród∏o: obliczenia w∏asne.

0

60

120

180

240

300%

2004 2008 2012 2016 2020 2024 2028 2032 2036 2040

0

4

8

12

16

20%

Zad∏u˝enie zagraniczne netto

Deficyt obrotów bie˝àcych

Deficyt obrotów towarowych i us∏ug

Wykres 8 Hipotetyczna trajektoria amerykaƒ-skiego d∏ugu zagranicznego netto (scenariuszpermanentnego deficytu obrotów towarowych i us∏ug na poziomie 5% PKB)

èród∏o: obliczenia w∏asne.


szych latach. Po pierwsze, przedstawiono scenariuszutrzymywania si´ tzw. systemu Bretton Woods II.Po drugie, omówiono rozwiàzanie klasyczne w wer-sji mi´kkiego oraz twardego làdowania. Po trzecie,omówiono rozwiàzania alternatywne.

3.1. Utrzymanie si´ aktualnego stanu rzeczy, czyli tzw.systemu Bretton Woods II

Wi´kszoÊç ekonomistów prawdopodobnie zgodzi si´z twierdzeniem, ˝e obecnie obserwowany stan go-spodarki globalnej nie jest stabilny w d∏ugim, a na-wet Êrednim okresie. W krótkim horyzoncie czaso-wym mo˝na natomiast oczekiwaç, ˝e utrzyma si´wysoki deficyt na rachunku obrotów bie˝àcych,zw∏aszcza je˝eli b´dzie podtrzymywany nieformalnyuk∏ad okreÊlany jako „Bretton Woods II”. Za takimscenariuszem przemawia kilka argumentów.Po pierwsze, interwencje walutowe dokonywaneprzez kraje regionu handlowego, majàce na celuutrzymanie niedowartoÊciowanej waluty, brane sàpod uwag´ przy dokonywaniu decyzji inwestycyj-nych przez podmioty prywatne. Dopóki inwestorzyprywatni wierzà w trwa∏oÊç systemu „Bretton WoodsII”, dopóty b´dà sk∏onni utrzymywaç, a nawet zwi´k-szaç udzia∏ aktywów dolarowych w swoim portfelu,tym samym przed∏u˝ajàc trwa∏oÊç nierównowagi glo-balnej. Po drugie, tak jak zauwa˝ajà Dooley et al.(2003; 2004; 2005), w przypadku upadku systemu„Bretton Woods II” nastàpi∏by wzrost d∏ugich stópprocentowych w Stanach Zjednoczonych. Je˝eli „ry-nek” oczekuje tego wydarzenia w najbli˝szej przy-sz∏oÊci, to d∏ugie stopy powinny byç zdecydowaniewy˝sze ni˝ stopy krótkie. Obecnie zjawisko to jednaknie wyst´puje. Po trzecie, wydaje si´, ˝e decydencichiƒscy b´dà mieli du˝à awersj´ do porzucenia poli-tyki, która tak dobrze sprawdza∏a si´ przez ostatniekilkanaÊcie lat. Trzeba przy tym wziàç pod uwag´, ˝eprzystosowanie mocy wytwórczych, obecnie ukie-runkowanych na produkcj´ dóbr eksportowych,do produkcji dóbr zaspokajajàcych popyt krajowywymaga lat. W rezultacie aprecjacja renminbi mog∏a-by spowodowaç w krótkim okresie istotne spowol-nienie wzrostu chiƒskiej gospodarki (White 2005).Warto tak˝e podaç argument Dooley’a et al. (2004),twierdzàcych, ˝e koszty zwiàzane z interwencjamimogà byç mniejsze ni˝ koszty gospodarcze zwiàzaneze spadkiem wzrostu gospodarczego, który móg∏bynastàpiç w przypadku wyjÊcia Chin z systemu „Bret-ton Woods II”.

Inny ciekawy poglàd, wskazujàcy na korzyÊciStanów Zjednoczonych z utrzymywania si´ wysokie-go deficytu na rachunku obrotów bie˝àcych, przed-stawia Truman (2005). Szacuje on, ˝e spadek tego de-ficytu o po∏ow´ oznacza∏by ograniczenie rocznej si∏ynabywczej statystycznego Amerykanina o 2.350

USD. Na sum´ t´ sk∏adajà si´ straty zwiàzanez mniejszym importem, jak równie˝ niekorzystnezmiany cen w handlu zagranicznym (ang. terms oftrade), które mia∏yby miejsce w zwiàzku z deprecja-cjà kursu dolara amerykaƒskiego. Nie nale˝y si´ za-tem spodziewaç, aby zarówno amerykaƒscy politycy,jak i konsumenci spieszyli si´ z podjćiem niezb´d-nych decyzji majàcych na celu zwi´kszenie oszcz´d-noÊci netto w gospodarce amerykaƒskiej. Mo˝na na-tomiast przypuszczaç, ˝e o momencie rozwiàzaniaproblemu nierównowagi globalnej zadecydujà czyn-niki zewn´trzne, powodujàce spadek poda˝y kapita-∏u nap∏ywajàcego na rynek amerykaƒski.

Decyzja podmiotów zagranicznych o zaprzesta-niu zwi´kszania wartoÊci aktywów amerykaƒskichw portfelu inwestycyjnym, prowadzàca do upadkusystemu „Bretton Woods II”, mo˝e wynikaç z kilkupowodów.

Pierwszym z nich jest rosnàca niech´ç niektó-rych azjatyckich banków centralnych do powi´ksza-nia aktywów rezerwowych. Mogà o tym Êwiadczyçistotne ograniczenie skali interwencji walutowychBanku Japonii, obserwowane od I kwarta∏u 2004 r.,czy aprecjacja koreaƒskiego wona. Mo˝na przypusz-czaç, ˝e inne kraje Dalekiego Wschodu wkrótce po-dejmà podobnà decyzj´, dotyczàcà ograniczenia ska-li interwencji walutowych, zw∏aszcza w przypadkuo˝ywienia popytu wewn´trznego w tych gospodar-kach. Oznacza∏oby to, ˝e wi´kszoÊç ci´˝aru utrzyma-nia systemu „Bretton Woods II” musia∏by przyjàçna siebie Ludowy Bank Chin.

Dla chiƒskiej gospodarki inwestycje w aktywadolarowe, w warunkach oczekiwanej aprecjacji ren-minbi, mogà okazaç si´ bardzo kosztowne. Wynika toz faktu, ˝e zakup dolarów jest finansowany poprzezzaciàganie zobowiàzaƒ w walucie krajowej. Aprecja-cja renminbi powoduje wić spadek wartoÊci akty-wów banku centralnego przy sta∏ej wartoÊci jego zo-bowiàzaƒ, co skutkuje ujemnym wynikiem finanso-wym. Je˝eli przyjàç, ˝e w najbli˝szych latach aktywadolarowe LBCh b´dà ros∏y w takim tempie, jakw ubieg∏ych latach, tj. po 200 mld USD rocznie, a no-minalny PKB w Chinach b´dzie rós∏ w tempie 10%rocznie, to 33% aprecjacja renminbi w 2008 r. spo-wodowa∏aby straty o wartoÊci oko∏o 500 mld USD,tj. 20% chiƒskiego PKB. Poniewa˝ potrzeby po˝ycz-kowe Stanów Zjednoczonych w kolejnych latach mo-gà przekraczaç 800 mld USD, w kolejnym scenariu-szu za∏o˝ono, ˝e po∏owa tych potrzeb b´dzie finanso-wana przez LBCh, czyli wartoÊç rezerw b´dzie si´powi´ksza∏a w tempie 400 mld USD rocznie. Tym sa-mym 33-procentowa aprecjacja renminbi w 2008 r.kosztowa∏aby LBCh oko∏o 680 mld USD, czyli 28%chiƒskiego PKB (por. tabela 8). Co wićej, wartoprzytoczyç spostrze˝enie Blancharda et al. (2005), ˝ewzrost zad∏u˝enia zagranicznego Stanów Zjednoczo-


nych oznacza w przysz∏oÊci wi´kszà wymaganà de-precjacj´ dolara amerykaƒskiego.

Szybki wzrost rezerw walutowych wià˝e si´ tak-˝e z innymi zagro˝eniami dla gospodarki chiƒskiej.Jak piszà Goldstein i Lardy (2005), interwencje LBChdokonane w ostatnich latach, mimo ˝e w du˝ej mie-rze sterylizowane, spowodowa∏y ekspansj´ kredyto-wà oraz narastanie presji inflacyjnej. Sytuacja, coprawda, zosta∏a opanowana na poczàtku 2004 r., alekosztem wprowadzenia wielu administracyjnychograniczeƒ systemu bankowego, które mia∏y na celuzmniejszenie akcji kredytowej. Autorzy wàtpià, jed-nak˝e, aby w najbli˝szych latach zwi´kszona skalainterwencji mog∏a byç zaabsorbowana przez chiƒskisystem finansowy bez wywo∏ania presji inflacyjnej.

Goldstein i Lardy (2005) zwracajà równie˝ uwa-g´ na znaczne koszty interwencji ponoszone przezchiƒski system bankowy. W wyniku interwencji ban-ki paƒstwowe sà zobligowane do zakupu obligacjirzàdowych, których oprocentowanie jest znacznieni˝sze ni˝ oprocentowanie kredytów rynkowych4.KoniecznoÊç kupowania obligacji rzàdowych ozna-cza ni˝sze zyski banków paƒstwowych, a tym sa-mym koniecznoÊç ich rekapitalizacji.

3.2. Rozwiàzanie klasyczne

Za∏amanie si´ systemu „Bretton Woods II” oznacza∏o-by koniecznoÊç istotnego ograniczenia deficytu na ra-chunku obrotów bie˝àcych. Zgodnie z teorià niedo-skona∏ych substytutów, która jest najpopularniejszymmodelem opisujàcym zmiany wartoÊci eksportu i im-portu, wymaga∏oby to wystàpienia trzech czynników:

• spadku popytu krajowego w Stanach Zjedno-czonych,

• wzrostu popytu krajowego w pozosta∏ych go-spodarkach Êwiata,

• deprecjacji realnego kursu dolara amerykaƒ-skiego.

W takim przypadku obserwowane by∏oby „roz-wiàzanie klasyczne” globalnych nierównowag. Wartow tym miejscu zaznaczyç, ˝e w praktyce zdarzajà si´dostosowania wolumenowe bez zmian relatywnychcen i zmian popytowych. Wydaje si´ jednak, ˝e skalatego typu zmiany by∏aby zbyt ma∏a, aby wyelimino-waç obserwowanà obecnie nierównowag´ globalnà.

W zale˝noÊci od tempa i skali dostosowaƒ roz-wiàzanie klasyczne mo˝e przybraç form´ tzw. mi´k-kiego lub twardego làdowania. W pierwszym przy-padku, dostosowanie wymaga∏oby harmonizacji poli-tyki makroekonomicznej na skal´ globalnà. W ra-mach takiego porozumienia Stany Zjednoczone do∏o-˝y∏yby wszelkich staraƒ, aby ograniczyç deficyt bud˝e-towy, Japonia oraz Unia Europejska zobligowa∏ybysi´ do przeprowadzenia reform strukturalnych,w wyniku których wzrós∏by popyt krajowy, nato-miast gospodarki rozwijajàcej si´ Azji uelastyczni∏y-by system kursowy i tym samym zezwoli∏y na apre-cjacj´ walut krajowych. W celu sprawnego przepro-wadzenia niezb´dnych zmian mo˝na by wykorzystaçdoÊwiadczenia zdobyte w po∏owie lat 80., kiedy kra-je grupy G5 dosz∏y do porozumienia majàcego na ce-lu zmniejszenie ówczeÊnie wyst´pujàcej nierówno-wagi globalnej. Porozumienie to, zawarte w hoteluPlaza w Nowym Jorku, okreÊla si´ mianem „Plaza Ac-cord”.

Mo˝e powstaç pytanie o hierarchi´ wa˝noÊciwymienionych czynników w procesie eliminacji bie-˝àcej nierównowagi globalnej. Wydaje si´, ˝e najbar-dziej istotne jest dostosowanie kursowe. Jak szacujeTruman (2005), spadek popytu krajowego w StanachZjednoczonych o 1% prowadzi do poprawy saldana rachunku obrotów bie˝àcych zaledwie o 0,2%PKB. Z drugiej strony, wzrost popytu zagranicznegoo 1% sprawia, ˝e saldo towarowe Stanów Zjednoczo-nych wzrasta tylko o 0,1% PKB. Poprawa amerykaƒ-skiego salda obrotów towarowych o 3% PKB wyma-ga∏aby wi´c spadku popytu krajowego w StanachZjednoczonych o 10% PKB oraz wzrostu popytu za-granicznego o 10% PKB. Taki rozwój sytuacji wydajesi´ ma∏o prawdopodobny.

Tabela 8. Potencjalne straty Ludowego Banku Chin w wyniku aprecjacji renminbi*

2003 2004 2005e 2006e 2008e 2010e

Poziom chiƒskiego PKB (mld USD) 1.467 1.649 1.814 1.995 2.414 2.921Scenariusz wzrostu rezerw po 200 mld USD rocznie

Poziom rezerw walutowych (mld USD) 410 614 850 1.050 1.450 1.850

Straty w wyniku 33-procentowej aprecjacji renminbi (mld USD) 137 205 283 350 483 617

Straty w wyniku 33-procentowej aprecjacji renminbi (% PKB) 9 12 16 18 20 21Scenariusz wzrostu rezerw po 400 mld USD rocznie

Poziom rezerw walutowych (mld USD) 410 614 850 1.250 2.050 2.850

Straty w wyniku 33-procentowej aprecjacji renminbi (mld USD) 137 205 283 417 683 950

Straty w wyniku 33-procentowej aprecjacji renminbi (% PKB) 9 12 16 21 28 33

* Podobnych obliczeƒ dokonali Roubini i Setser (2005).e - estymowane wartoÊci

èród∏o: obliczenia w∏asne na podstawie danych IMF, IFS.

4 Przyk∏adowo, tak jak podajà autorzy, w III kwartale 2004 r.

oprocentowanie jednorocznej obligacji rzàdowej wynosi∏o 3,36%, a Êrednie

oprocentowanie rocznego kredytu kszta∏towa∏o si´ na poziomie 6,28%.


Je˝eli zatem dostosowanie powinno dokonaç si´w wyniku zmian wartoÊci walut, to warto si´ zasta-nowiç, jakich poziomów kursów wymiany nale˝y si´spodziewaç po okresie zmian. Przede wszystkimtrzeba odpowiedzieç na dwa poni˝sze pytania: czyos∏abienie dolara powinno si´ dokonaç jedyniewzgl´dem walut krajów azjatyckich oraz jaka jestniezb´dna skala deprecjacji dolara. W ostatnich la-tach du˝e zainteresowanie tematykà nierównowagiglobalnej spowodowa∏o wzrost liczby opracowaƒprzedstawiajàcych estymacj´ skali odchylenia kursudolara amerykaƒskiego od poziomu równowagi.Przeglàd wyników tych badaƒ, zamieszczony w opra-cowaniu Edwardsa (2005), wskazuje na przewarto-Êciowanie amerykaƒskiej waluty rz´du 20–50%. Cli-ne (2005), oprócz szacunków przewartoÊciowaniadolara wynoszàcego w 2002 r. 39% podaje równie˝wymagane zmiany kursów bilateralnych wzgl´demdolara amerykaƒskiego. Zgodnie z przedstawionymiwynikami obliczeƒ, w marcu 2005 r. najbardziej nie-dowartoÊciowane by∏y waluty krajów azjatyckich.Przyk∏adowo, w stosunku do dolara realne wartoÊcijapoƒskiego jena, chiƒskiego renminbi oraz malezyj-skiego ringitta by∏y zani˝one odpowiednioo 38,5%, 44,8% i 59,4% (por. tabela 9).

Dostosowania, które dokona∏yby si´ zgodnie zescenariuszem ∏agodnego làdowania, przy zmianachkursowych przedstawionych w tabeli 9, mia∏yby bar-dzo rozleg∏y wp∏yw na gospodark´ amerykaƒskà, jakrównie˝ na pozosta∏e gospodarki Êwiatowe. Dla Sta-nów Zjednoczonych potencjalne skutki by∏yby nast´-pujàce. Deprecjacja dolara w wyniku wzrostu cendóbr importowanych spowodowa∏aby narastaniepresji inflacyjnej. Innym skutkiem os∏abienia dolaraby∏oby przesuni´cie si´ mocy wytwórczych w kie-runku sektora dóbr handlowych, których produkcja

sta∏aby si´ bardziej op∏acalna. Ze wzgl´du na wy˝szàpresj´ inflacyjnà oraz ni˝szy nap∏yw kapita∏u zagra-nicznego na rynek amerykaƒskich papierów d∏u˝-nych nastàpi∏by wzrost amerykaƒskiej krzywej do-chodowoÊci. To z kolei doprowadzi∏oby do spadkucen aktywów wra˝liwych na poziom stóp procento-wych, takich jak akcje oraz ceny nieruchomoÊci.Wy˝sze stopy procentowe w po∏àczeniu ze spadkiembogactwa spo∏eczeƒstwa prze∏o˝y∏yby si´ na ograni-czenie spo˝ycia indywidualnego oraz popytu inwe-stycyjnego. Je˝eli dodaç do tego zacieÊnienie politykifiskalnej, to mo˝na si´ spodziewaç, ˝e wzrost popytukrajowego by∏by zdecydowanie ni˝szy ni˝ wzrostprodukcji. Wp∏yw na dynamik´ PKB jest trudnydo oszacowania, gdy˝ spadkowi popytu krajowegotowarzyszy∏by istotny wzrost eksportu netto. Wydajesi´ prawdopodobne, ˝e produkcja utrzymywa∏aby si´blisko swojego poziomu potencjalnego.

W krajach azjatyckich, czyli w tzw. regionie han-dlowym, aprecjacja walut krajowych przek∏adajàcasi´ na spadek konkurencyjnoÊci cenowej na rynkachÊwiatowych sprawi∏aby, ˝e wolumen eksportu uleg∏-by istotnemu obni˝eniu. Struktura produkcji, obec-nie ukierunkowana na rynki zagraniczne, nie pozwo-li∏aby przy nowych kursach walutowych na genero-wanie zysków w sektorze przedsi´biorstw. Bioràcpod uwag´ fakt, ˝e efektywnoÊç chiƒskiego systemufinansowego jest niska, wiele przedsi´biorstw w tymkraju mia∏oby problemy z utrzymaniem p∏ynnoÊcioraz finansowaniem nowych inwestycji. Wartowspomnieç, ˝e wi´kszoÊç inwestycji chiƒskichprzedsi´biorstw jest obecnie finansowana ze Êrod-ków w∏asnych. Bankructwa wÊród przedsi´biorstwznalaz∏yby odzwierciedlenie w istotnym obni˝eniutempa wzrostu gospodarczego. Dodatkowo, bankicentralne ponios∏yby du˝e straty z tytu∏u spadku

Tabela 9. Niedopasowanie bilateralnego realnego kursu dolara

Kraj Niedopasowanie Zmiany w okresie Niedopasowaniew 2002 r. 2002 r. - marzec 2005 r. w marcu 2005 r.

Australia 44,2 44,6 -0,3

Brazylia 39,0 29,3 7,5

Kanada 16,9 27,5 -8,4

Chiny 45,9 0,7 44,8

Strefa euro 44,4 37,5 5,0

Indie 44,5 15,6 24,9

Japonia 53,3 10,7 38,5

Korea 45,6 27,3 14,4

Malezja 55,7 -2,3 59,4

Meksyk 13,6 -8,3 23,9

Rosja 55,6 46,1 6,5

Szwecja 49,9 35,4 10,7

Tajwan 47,7 7,3 37,7

Wielka Brytania 42,2 28,5 10,7

èród∏o: Cline (2005), s. 257.


wartoÊci rezerw walutowych. Nie mo˝na wykluczyç,˝e wywo∏a∏oby to kryzys sektora bankowego.

Dostosowania w krajach, które utrzymujà kursyp∏ynne, prawdopodobnie by∏yby umiarkowane. Lek-ka aprecjacja walut krajowych wzgl´dem dolara by-∏aby rekompensowana ich deprecjacjà wzgl´dem wa-lut regionu handlowego. W efekcie zmiany realnegokursu efektywnego by∏yby niewielkie. S∏abszy popytgospodarki amerykaƒskiej by∏by rekompensowanyprzyspieszeniem popytu krajowego, wynikajàcymz pomyÊlnie przeprowadzonych reform struktural-nych. Je˝eli na rynkach finansowych nie wystàpi∏y-by efekty zara˝enia (ang. contagion), to poziom infla-cji oraz stóp procentowych powinien pozostaçna stabilnym poziomie.

W praktyce globalna koordynacja polityki ma-kroekonomicznej mo˝e okazaç si´ trudna do przepro-wadzenia. Przyk∏adowo, Stany Zjednoczone mogàzaniechaç reformy finansów publicznych, kraje UniiEuropejskiej oraz Japonia nie wprowadzà reformstrukturalnych, a azjatyckie banki centralne b´dà da-lej prowadzi∏y polityk´ niedowartoÊciowanego kursuwalutowego. Taki scenariusz oznacza politycznàch´ç pozostania w obecnym uk∏adzie „Bretton Wo-ods II”.

Mo˝e si´ jednak zdarzyç, ˝e inwestorzy prywat-ni, przewidujàc rych∏à deprecjacj´ dolara amerykaƒ-skiego, zacz´liby wyprzedawaç aktywa amerykaƒ-skie. Poczàtkowo spowodowa∏oby to gwa∏townàaprecjacj´ euro oraz innych walut p∏ynnych, na któ-rà gospodarki tzw. regionu kapita∏owego nie by∏ybyprzygotowane. Mia∏oby to odzwierciedlenie w nasi-laniu si´ tendencji protekcjonistycznych oraz naci-sków na rewaluacj´ walut azjatyckich. Odp∏yw kapi-ta∏u prywatnego z rynku amerykaƒskiego spowodo-wa∏by gwa∏towny wzrost stóp procentowych, krachna rynku nieruchomoÊci oraz znaczny spadek popy-tu podmiotów prywatnych. W takich warunkach ob-ni˝y∏yby si´ poziom importu i deficyt na rachunkuobrotów bie˝àcych, ale równoczeÊnie dosz∏obydo spowolnienia wzrostu w Stanach Zjednoczonych.Nasilenie ruchów protekcjonistycznych oraz spadekpopytu w gospodarce amerykaƒskiej wp∏yn´∏obyna znaczne obni˝enie wartoÊci eksportu krajów azja-tyckich. Dodatkowo, niewydolny system finansowynie by∏by w stanie pobudziç popytu krajowego. W re-zultacie istotnie obni˝y∏oby si´ tempo wzrostu go-spodarczego, a chiƒski system bankowy móg∏by po-grà˝yç si´ w kryzysie.

3.3. Rozwiàzanie alternatywne

Powy˝sze rozwa˝ania wskazujà, ˝e utrzymywanie si´systemu „Bretton Woods II” powoduje jedynie nara-stanie obserwowanej obecnie nierównowagi global-nej. Rozwiàzanie klasyczne przeprowadzone b∏´dnie

mo˝e natomiast skoƒczyç si´ ogólnoÊwiatowà rece-sjà. Co wi´cej, nawet dostosowanie prowadzonew ramach skoordynowanej polityki globalnej przy-czyni si´ prawdopodobnie do powstanie du˝ych pro-blemów gospodarczych w krajach regionu handlowe-go. Warto si´ zatem zastanowiç, czy istnieje alterna-tywny scenariusz powrotu gospodarki Êwiatowejdo stanu równowagi.

Diehl i Schweickert (2005) próbujà dowieÊç, ˝edla gospodarki chiƒskiej powrót do równowagi we-wn´trznej i zewn´trznej, chocia˝ mo˝e si´ dokonaçpoprzez aprecjacj´ nominalnego kursu walutowego,okaza∏by si´ mniej bolesny, gdyby aprecjacja renmin-bi wynika∏a z wy˝szej inflacji krajowej. Ekspansyw-na polityka monetarna i (lub) fiskalna doprowadzi∏a-by do zwi´kszenia popytu krajowego, p∏ac oraz infla-cji, zarówno dóbr produkowanych na rynek krajowy,jak i zagraniczny. Tym samym spadek eksportu netto,wynikajàcy ze spadku konkurencyjnoÊci cenowejchiƒskich produktów na rynkach globalnych, by∏byw du˝ej mierze zrekompensowany wzrostem popytukrajowego. Co wi´cej, umocnienie renminbi wynika-jàce z monetyzacji gospodarki chiƒskiej nie spowo-dowa∏oby strat Ludowego Banku Chin, których skalaprzy wy∏àcznej aprecjacji kursu nominalnego zosta∏aomówiona powy˝ej (por. tabela 8). Tego typu rozwià-zanie ma tak˝e ujemne strony. Po pierwsze, po okre-sie dostosowania kursu do poziomu równowagi po-ziom inflacji mo˝e ca∏y czas utrzymywaç si´ na wy-sokim poziomie. T∏umienie presji inflacyjnej zazwy-czaj wià˝e si´ natomiast z du˝ymi kosztami utraco-nego produktu. Tak˝e monetyzacja prowadzido spadku efektywnoÊci wykorzystania dost´pnychzasobów. Niski koszt pozyskania kapita∏u zwi´kszaprawdopodobieƒstwo, ˝e jest on inwestowany tak˝ew projekty o niskiej rentownoÊci, które po zakoƒcze-niu okresu ekspansji monetarnej stanà si´ nieop∏a-calne. Tym samym dosz∏oby do wzrostu udzia∏uz∏ych d∏ugów w portfelach banków, obecnie utrzy-mujàcego si´ wcià˝ na bardzo wysokim poziomie.Nie mo˝na te˝ zapominaç o efektach redystrybucyj-nych monetyzacji oraz jej wp∏ywie na utrat´ reputa-cji banku centralnego. Efekty redystrybucyjne wyni-kajà z faktu, ˝e rosnàca inflacja i spadajàce stopy re-alne powodujà obni˝enie realnej wartoÊci depozytówi kredytów. Nast´puje transfer bogactwa od osób po-siadajàcych oszcz´dnoÊci do osób zad∏u˝onych.Efekt utraty reputacji polega na obni˝eniu wiarygod-noÊci banku centralnego, który prowadzi nieprzewi-dywalnà polityk´ monetarnà.

Podsumowanie

Ograniczenie nierównowagi globalnej, wyst´pujàcejw postaci amerykaƒskiego deficytu na rachunku ob-rotów bie˝àcych, stanowi obecnie jedno z najwa˝-

27


niejszych wyzwaƒ stojàcych przed gospodarkà Êwia-towà. SpoÊród wymienionych w artykule przyczynpowstania nierównowagi najwa˝niejsze wydajà si´nadmierny poziom oszcz´dnoÊci globalnych oraz po-lityka kursowa gospodarek azjatyckich. Dostosowa-nie wymaga spadku popytu krajowego w StanachZjednoczonych, wzrostu popytu w krajach „resztyÊwiata” oraz deprecjacji kursu dolara amerykaƒskie-go. OgólnoÊwiatowa koordynacja polityki makroeko-nomicznej mog∏aby ograniczyç negatywne skutkizmian, jednak w praktyce koordynacja taka wydajesi´ ma∏o mo˝liwa. Zwi´ksza to prawdopodobieƒ-stwo, ˝e dostosowanie przybierze form´ twardego là-

dowania. Nie mo˝na natomiast wykluczyç eliminacjinierównowagi polegajàcej na monetyzacji gospodarkichiƒskiej.

Termin, kszta∏t oraz skala zmian sà trudnedo przewidzenia. Wydaje si´ jednak, ˝e w najbli˝-szych latach kraje Dalekiego Wschodu b´dà próbo-wa∏y ograniczyç skal´ interwencji walutowych, a in-westorzy prywatni mogà niech´tnie finansowaç po-nad 800 mld USD amerykaƒskiego deficytu. Oznaczato, ˝e obecnie wyst´puje du˝e prawdopodobieƒstwoos∏abienia si´ dolara amerykaƒskiego (zw∏aszczawzgl´dem walut regionu handlowego) oraz istotnegowzrostu amerykaƒskich stóp d∏ugoterminowych.

Bibliografia

Blanchard O., Giavazzi F., Sa F. (2005), The U.S. current account and the dollar, “Working Paper”, No. 11137, NBER, Cambridge.

Cline W. (2005), The United States as a Debtor Nation, Institute for International Economics, Washington D. C.Diehl M., Schweickert R. (2005), Monetary management of transition in China: Balancing short – run risks and

long – run optimality, “Kiel Economic Policy Papers”, No. 1, Kiel Institute for World Economics, Kiel.Dooley M., Folkerts-Landau D., Garber P. (2003), An essay on the revived Bretton Woods system, “Working

Paper”, No. 9971, NBER, Cambridge.Dooley M., Folkerts-Landau D., Garber P. (2004), The revived Bretton Woods system: The effects of periphery

intervention and reserve management on interest rates and exchange rates in center countries, “Working Paper”, No. 10332, NBER, Cambridge.

Dooley M., Folkerts-Landau D., Garber P. (2005), Savings gluts and interest rates: The missing link to Europe,“Working Paper”, No. 11520, NBER, Cambridge.

Edwards S. (2005), Is the U.S. current account deficit sustainable? And if not, how costly is adjustment likely to be?, „Working Paper”, No. 11541, NBER, Cambridge.

Goldstein M., Lardy N. (2005), China’s role in the revised Bretton Woods system: A case of mistaken identity, “Working Paper”, No. 05-2, Institute for International Economics, Washington D. C.

Gordon R. (2002), Technology and economic performance in the American economy, “Working Paper”, No. 8771, NBER, Cambridge.

IMF (2006a), World Economic Outlook. Awash with Cash: Why are Corporate Savings so High?, April, IMF, Washington D. C.

IMF (2006b), World Economic Outlook. Oil Prices and Global Imbalances, April, IMF, Washington D. C. JP Morgan (2005a), Global Issues. Corporates are driving the global saving glut, June, JP Morgan, London.JP Morgan (2005b), Global Data Watch, September 23, JP Morgan, London.OECD (2005a), China, “Economic Surveys”, No. 13, OECD, Paris.OECD (2005b), Economic Outlook, December, OECD, Paris.Obstfeld M., Rogoff K. (2004), The unsustainable US current account position revisited, “Working Paper”,

No. 10869, NBER, Cambridge.Pyo H. (2005), An episode of rapid productivity convergence and stagnation: Korea (1953-2003), Lecture at

the 58th GOC Seminar, Korean Development Bank, Seoul.Rosenberg M. (1996), Currency Forecasting: A Guide to Fundamental and Technical Models of Exchange Rate

Determination, IRWIN, Chicago.Rosenberg M. (2003), The dollar’s equilibrium exchange rate: A market view, w: F. Bergsten, W. Williamson

(red.), Dollar Overvaluation and the World Economy, Institute for International Economics, Washington D. C.


Roubini N., Setser B. (2005), Will the Bretton Woods 2 regime unravel soon? The risk of a hard landing in 2005-2006, “Proceedings”, Issue Feb., FRB of San Francisco, San Francisco.

Setser B. (2005), Testimony before the Joint Economic Committee, http://www.rgemonitor.com/re dir.php?sid=1&tgid=10000&cid=133835

Truman E. (2005), Postponing global adjustment: An analysis of the pending adjustment of global imbalances, “Working Paper”, No. 05-6, Institute for International Economics, Washington D. C.

Warnock F, Warnock V. (2005), International capital flows and U. S. interest rates,, “International Finance Discussion Papers”, No. 840, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington D. C.

White W. (2005), Changes in productivity and competitiveness: Impact on the international allocation of

capital and global imbalances, International symposium: Productivity, competitiveness and globalization,Bank of France, Paris http://www. banque-france. fr/gb/publications/telechar/seminaires/nov_2005/session2b. pdf

29

Nierównowaga globalna: przyczyny oraz mo˝liwe...

Documents

Transcript of Nierównowaga globalna: przyczyny oraz mo˝liwe...