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3 de octubre de 2016

Calificación VINTE HR A+ VINTE 14 HR AA+ Perspectiva Estable Contacto

Mariela Moreno Asociada de Corporativos mariela.moreno@hrratings.com José Luis Cano Director de Deuda Corporativa / ABS joseluis.cano@hrratings.com Luis Roberto Quintero

Director Ejecutivo de Deuda Corporativa/ ABS luis.quintero@hrratings.com

Definición La calificación de largo plazo que determina HR Ratings para VINTE es de HR A+. Esta calificación, en escala local, considera que el emisor o emisión con esta calificación ofrece seguridad aceptable para el pago oportuno de obligaciones de deuda, manteniendo bajo riesgo crediticio. El signo + que acompaña a la calificación indica una fortaleza relativa dentro de la escala de calificación. La calificación asignada de largo plazo que determina HR Ratings para la emisión con clave de pizarra VINTE 14 es de HR AA+. Esta calificación, en escala local, significa que la emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrece gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantiene muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos El signo + que acompaña a la calificación indica una fortaleza relativa dentro de la escala de calificación.

HR Ratings revisó al alza la calificación a HR A+ de HR A para VINTE y modificó la Perspectiva a Estable de Positiva. Asimismo se revisó a la alza la calificación a HR AA+ de HR AA para la emisión con clave de pizarra VINTE 14 y modificó la Perspectiva a Estable de Positiva.

La revisión a la alza de la calificación se basa en el efecto esperado a largo plazo mediante el crecimiento y construcción de nuevos proyectos derivado de la oferta pública de acciones realizada por la Empresa, reflejándose en una mejora proyectada en las métricas de DSCR y años de pago. Asimismo se basa en el constante incremento de los ingresos así como mayores márgenes operativos en los UDM al 2T16, debido a la estrategia de enfocar sus operaciones en viviendas con un precio promedio mayor absorbiendo mayores costos y gastos estimándose mayores márgenes operativos. Por otro lado se considera el aumento de la deuda en los UDM al 2T16 debido a la adquisición de reserva territorial así como las autorizaciones y permisos de dicha tierra contemplada para el inicio de nuevos proyectos, en plazas ya consolidadas pero enfocadas al segmento medio / residencial. Es importante considerar que en relación a nuestras proyecciones se refleja un deterioro en los resultados principalmente en la deuda y en el FLE debido a que no se consideraban los niveles de reserva territorial adquirida y la preparación de tierras para incrementar las operaciones de la Empresa. Se mantiene la diversidad en sus productos así como una baja dependencia al subsidio. HR Ratings monitoreará el destino de los recursos y los avances en los proyectos realizados con los recursos del IPO.

Algunos de los aspectos más importantes sobre los que se basa la calificación son: Efecto positivo por Oferta Pública de Acciones (IPO). Se realizó el 28 de septiembre de 2016 por un

monto de P$1,199.4m, equivalente hasta 40.3m de acciones. Los recursos netos obtenidos serán utilizados para exponenciar el crecimiento principalmente de 9 desarrollos enfocados en vivienda de interés social, media y residencial, reflejando un efecto positivo en la deuda neta para los próximos años en relación a nuestras proyecciones y reflejando una mejora sustancial en 2018.

Crecimiento sostenido en los ingresos. Se ha mantenido un constante crecimiento en sus ingresos en los últimos años, debido a su estrategia de expandirse en plazas en donde ya cuentan con participación. En los UDM al 2T16 se refleja un crecimiento del 4.9% con niveles de P$2,619m (vs. P$2,497m al 2T15). Se estima que en los siguientes años se incrementen los ingresos significativamente como resultado de los nuevos proyectos en desarrollo y un precio promedio mayor.

Mejora en margen EBITDA. Como resultado de la mayor venta de viviendas con un mayor precio, se ha mostrado una mejor absorción de los costos y gastos, con lo cual se refleja un mejor margen EBITDA con niveles de 20.4% UDM al 2T16 (vs. 19.2% UDM al 2T15).

Resultados por debajo de las proyecciones. Como resultado de mayores requerimientos de capital de trabajo por mayores inversiones en reserva territorial a la estimada el año pasado por HR Ratings, se reflejan menores niveles de FLE y DSCR, ya que no se consideraba el agilizar todo el proceso de compra y preparación de tierra previos al IPO, el cual no se consideró en las proyecciones anteriores.

Incremento en Reserva Territorial en línea con su estrategia. Se ha adquirido en los UDM reserva territorial equivalente a 4.9 años de construcción en plazas en donde ya se tiene participación. Gran parte de la Reserva Territorial está enfocada en viviendas con un mayor precio, en continuación con la estrategia de la Empresa de enfocar sus operaciones en una mayor rentabilidad.

Diversificación de Productos y baja dependencia de Subsidios. Se refleja una diversificación adecuada en las opciones de viviendas ofrecidas en las diferentes plazas donde se ubican sus desarrollos, aunado a la nula dependencia de subsidios, contando únicamente con el 11.5% del total de sus ingresos. Se considera un incremento en la vivienda media / residencial por los nuevos proyectos, los cuales se encuentran en etapa inicial, esperando que se consoliden en los periodos por venir, incrementando ingresos y márgenes operativos.

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Principales Factores Considerados

El alza de la calificación se encuentra basada en la oferta pública de acciones realizada por la Empresa el 28 de septiembre de 2016, debido a que con dichos recursos se estará llevando a cabo el desarrollo y construcción de nuevos proyectos, los cuales estarán enfocados principalmente en el segmento de vivienda media / residencial. Esto va de la mano con la estrategia de la Empresa de enfocarse en obtener una mejor rentabilidad mediante una mezcla de viviendas con un mayor precio promedio, con lo cual se alcancen a absorber mejor los costos y se alcancen mayores márgenes operativos en los años por venir. La oferta pública (primaria y secundaria) de Vinte fue realizada por un monto de P$1,199.4m, equivalente a 40.3m de acciones. La oferta secundaria incluyó la venta de la participación del IFC, eliminándose éste como socio de VINTE, sin embargo seguirá formando parte de la operación de la Empresa mediante el otorgamiento de líneas de crédito con mejores condiciones a las que anteriormente tenía y con un mejor monto. Los recursos netos para la Empresa después de los gastos de colocación fueron P$646.8m. Por su parte el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) mantuvo su participación como accionista de la Empresa. Los recursos de la oferta pública que entren a la Empresa serán utilizados para el desarrollo de los proyectos antes mencionados. HR Ratings monitoreara el destino de los recursos y los avances en los proyectos a los que se enfocará la Empresa con estos recursos. Para poder realizar estos proyectos y agilizar la utilización de los recursos obtenidos en el IPO, la Empresa decidió invertir en los UDM al 2T16 en reserva territorial así como en los trámites y permisos necesarios para optimizar los tiempos y reflejar en un menor tiempo el crecimiento en la operación esperados. Es importante mencionar que la Empresa realizó la adquisición de dicha Reserva Territorial en plazas en donde ya cuenta con ciertos desarrollos, buscando ahora también enfocarse en el segmento medio / residencial. La Reserva mantiene una concentración en el Estado de México (Tecámac) en donde se cuenta con una reserva territorial de 7,400 e Hidalgo con un estimado de 9,846 viviendas. También mantienen reserva territorial en Quintana Roo y Querétaro estados en donde actualmente cuentan con desarrollos con ventas crecientes de vivienda y con una reserva en conjunto correspondiente a 4.9 años. Asimismo el 25 de julio de 2016 se adquirió la empresa Autopista del Occidente, S.A. de C.V. (ADOCSA) (empresa perteneciente a Vive ICA, la cual incluye el proyecto de vivienda residencial “La Vista”, ubicado en Querétaro con capacidad de construir hasta 600 viviendas de las cuales ya fueron adquiridos los lotes correspondientes a 120 viviendas, con una promesa de compra- venta para adquirir el resto. El monto pagado por dichas acciones fue de P$5m, además de un pago adicional de P$54m una vez que se haya recibido la totalidad de los documentos legales. Se estima por parte de VINTE una inversión de alrededor de P$240m para el desarrollo de este proyecto. Por otro lado los resultados operativos de la Empresa en los UDM han mostrado algunas variables en relación a los UDM del 2015. En primera instancia los ingresos totales de la Empresa incrementaron 4.9% como resultado del seguimiento de la estrategia de la Empresa de enfocarse en una mayor rentabilidad mediante la construcción de viviendas enfocados a un segmento medio / residencial, con lo cual se ha ido incrementando el precio promedio por vivienda. Lo anterior requiere de cierto tiempo de ramp- up para que la gente conozca la oferta de los nuevos desarrollos. Sin embargo también mantienen su

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participación en vivienda de interés social, lo cual les proporciona una mayor diversidad

en los productos ofrecidos. En relación a los costos de ventas, se han reflejado ciertas eficiencias y reducción de costos y gastos debido a que por la cercanía de las plazas y los desarrollos de la Empresa se ha podido crear ciertas sinergias operativas principalmente en el equipo de ventas y administración reduciendo este rubro. Este efecto ha reflejado un incremento del 11.4% en el EBITDA, lo cual en conjunto con el mayor volumen de ventas y la mezcla de viviendas con un mayor valor, refleja un Margen EBITDA de 20.4% UDM al 2T16 (vs. 19.2% UDM al 2T15). En los próximos años se estima que se incrementen de manera paulatina los márgenes como resultado de un mayor número de viviendas escrituradas con un precio promedio más alto, manteniendo las eficiencias en los costos. Se mostró un incremento de 63.3% en la deuda total debido a mayores requerimientos de capital de trabajo y una mayor inversión en tierra fondeada con deuda, para preparar y continuar con la construcción y desarrollo de nuevos proyectos, con los recursos generados por el IPO. Si se considera el efectivo y equivalentes de efectivo, la deuda neta alcanza un total de P$959m al 2T16 (vs. P$492m al 2T15). La generación de FLE ha mostrado una reducción mostrando niveles de P$47m al 2T16 (vs. P$235m al 2T15) debido a mayores operaciones y reflejando un deterioro en el capital de trabajo, principalmente en inventarios como resultado de mayores desarrollos en proceso aunado al efecto reflejado en cuentas por cobrar. Asimismo se refleja en el rubro de otros pasivos el efecto relacionado con el anticipo a clientes debido de la operación que la Empresa mantiene con clientes institucionales, la cual incorpora ciertos anticipos por venta de viviendas mejorando el rubro de otros pasivos. Al 2T16 se muestran operaciones de P$28.1m con dichos clientes. Es importante mencionar que dentro del cálculo del FLE se elimina el efecto que resulta de dichos anticipos y los relacionados con proveedores de terrenos, los cuales se consideran como inversiones, no como capital de trabajo. El DSCR (por sus siglas en inglés) ha mostrado en los UDM niveles similares alcanzando un total de 0.6x UDM al 2T16 (vs. 0.6x al 2T15) por un menor FLE. Sin embargo se refleja u menor servicio de la deuda lo cual contrarresta la reducción del FLE. En las proyecciones realizadas en esta revisión, HR Ratings consideró un incremento promedio anual del 17.7% (vs. 9.8% en el escenario de estrés). Esta diferencia se da principalmente por el retraso en la escrituración de viviendas en algunos de los desarrollos dentro del escenario de estrés. Esto en conjunto con un precio promedio más alto dentro de nuestro escenario base. Asimismo se considera en ambos escenarios el IPO, sin embargo se refleja un crecimiento más pausado en el escenario de estrés, debido a mayores requerimientos de capital de trabajo como resultado de una menor eficiencia en la operación de las nuevas plazas. Los márgenes operativos dentro del escenario base presentan la continuación de algunas sinergias en continuación con el programa de eficiencias que la Empresa ha venido utilizando. En relación a los supuestos que fueron considerados dentro del escenario base, se muestra que la deuda disminuye paulatinamente por el calendario de pagos que se tiene actualmente. En el escenario de estrés se considera deuda adicional para capital de trabajo con lo cual se presiona el calendario de amortización y reduce el DSCR. En adición se considera dentro del escenario de estrés mayores niveles de inventario y cuentas por cobrar reduciendo la generación de FLE mostrando niveles de P$47m UDM al 2T16 (vs. P$235m al 2T15).

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Perfil de la Empresa

VINTE Viviendas Integrales, S.A.B. de C.V. (VINTE y/o la Empresa) es una empresa controladora cuyas subsidiarias se dedican al desarrollo, promoción, diseño, construcción y comercialización de vivienda de interés social, interés popular medio y medio alto con presencia en el Estado de México, Querétaro, Hidalgo y Quintana Roo, Puebla y Monterrey. En 15 años de operación ha construido más de 25,000 viviendas. Para mayor detalle sobre la Empresa y su evolución, se recomienda leer el presente reporte, en conjunto con los reportes y los comunicados referentes a la Empresa y a las emisiones de CEBURS, que se encuentran en la página: www.hrratings.com. Eventos Relevantes Adquisición de Autopista del Occidente, S.A. de C.V. (ADOCSA) El 25 de julio de 2016 se aprobó mediante resoluciones unánimes de accionistas (personas físicas, CII del BID e IFC) la adquisición de la totalidad de las acciones de ADOCSA, (empresa perteneciente a Vive ICA, la cual incluye el proyecto de vivienda residencial “La Vista”, ubicado en Querétaro con capacidad de construir hasta 600 viviendas de las cuales ya fueron adquiridos los lotes correspondientes a 120 viviendas, con una promesa de compra- venta para adquirir el resto. El monto pagado por dichas acciones fue de P$5m, además de un pago adicional de P$54m una vez que se haya recibido la totalidad de los documentos legales. Se estima por parte de Vinte una inversión de alrededor de P$240m para el desarrollo de este proyecto. Es importante mencionar que ADOCSA no posee ninguna obligación pendiente de pago. Asimismo ADOCSA posee un IVA por recuperar de P$11m, el cual VINTE reembolsará a ViveICA en caso de cobrarlo. El 14 de septiembre de 2016, en la Asamblea extraordinaria de accionistas se aceptó la fusión de ADOCSA con lo cual para a formar parte del patrimonio de Promotora Vinte. HR Ratings considera que esta fusión le brinda a la Empresa una mayor diversidad en los productos que ofrece continuando con las estrategias de ofrecer viviendas con un precio promedio más alto, enfocándose en una mayor rentabilidad. Cancelación de Contrato con Equity International A principios de 2016, la Empresa y Equity International celebraron un contrato en donde se convertiría Equity International en socio estratégico de VINTE. Este contrato iba a incorporar Equity International en paralelo al IPO. Sin embargo por condiciones de mercado, la Empresa decidió posponer el IPO por lo que ambas partes decidieron dar por terminado el convenio. Es importante mencionar que no hubo intercambio de recursos en la estructura acordada, y el único gasto por parte de la Empresa fue la pagada al despacho de abogados por la firma de los mismos.

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Oferta Pública de Acciones

El 28 de agosto se realizó la oferta pública de VINTE por un monto de P$1,220m considerando la sobreasignación, correspondientes a 40.3m de acciones, con un precio de colocación de P$26.32 pesos por acción. Los recursos obtenidos se utilizarán para financiar el crecimiento de la Empresa, y para propósitos corporativos generales. A continuación se enlistan las principales características de dicha oferta.

Con los recursos obtenidos de la oferta publica, la Empresa reflejará una estructura de deuda más sana, potencializando el crecimiento de la Empresa en nuevos proyectos a una mayor velocidad, con lo cual se reflejará un incremento importante en ingresos así como un mayor margen, ya que los proyectos a los que se enfocarían con estos recursos serían proyectos del segmento medio / residencial principalmente. Comparativo Los resultados reportados por VINTE al 2T16 se encuentran por abajo del escenario base sin embargo reflejan niveles superiores al escenario de estrés en relación con las proyecciones realizadas por HR Ratings el pasado 19 de octubre de 2015, fecha en que se revisó a la alza la calificación de Largo Plazo de la Empresa y se colocó con Perspectiva Positiva. En la siguiente tabla se reflejan los resultados observados en los UDM al 2T16 así como las proyecciones tanto del escenario base como del escenario de estrés:

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Los ingresos de la Empresa UDM al 2T16 reflejan niveles -6.2% por debajo de nuestro escenario base. Esto se debió a un menor volumen de viviendas vendidas principalmente en la plaza de Querétaro, en donde se esperaba un mayor desplazamiento de las viviendas en relación a las que se esperaban en el escenario base, lo cual fue parcialmente contrarrestado con mayor número de viviendas vendidas en la plaza de Tula y Cancún. El total de viviendas vendidas en los UDM al 2T16 fue de 4,177 viviendas UDM al 2T16 vs. 4,747 viviendas en el escenario base. Es importante considerar que a pesar del aumento en el precio promedio por vivienda, no se logró compensar el volumen observado en las viviendas vendidas. Sin embargo los ingresos reflejan niveles 6.9% por arriba del escenario de estrés principalmente por el efecto de un menor volumen de viviendas vendidas al esperado compensado por un mayor precio promedio observado en los UDM al 2T16. A pesar de esta reducción en ingresos, se muestra un margen EBITDA UDM al 2T16 con mayores niveles que en ambos escenarios (20.4% UDM al 2T16 vs. 19.0% en el escenario base y 16.1% en el escenario de estrés) como resultado de las eficiencias generadas en algunos de sus costos aunado a un mayor precio promedio por vivienda con lo cual se muestra una mayor absorción de dichos costos. La Empresa reportó al 2T16 una deuda total de P$1,777m (vs. P$796m en el escenario base), lo cual refleja un aumento del 47.9% en los niveles de deuda de VINTE. Es importante mencionar que la deuda incrementó debido al crecimiento que a Empresa ha mostrado en el inicio de nuevos proyectos con lo cual se refleja un incremento importante por la adquisición de reserva territorial así como las autorizaciones y permisos de dicha tierra contemplada para el inicio de nuevos proyectos, los cuales se estarán realizando con los recursos del IPO. Este incremento en tierra no se tenía contemplado en nuestros escenarios de manera tan agresiva, ya que no se consideraban los recursos del IPO para el desarrollo de los proyectos.

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Dentro de nuestros escenarios no se consideraba un crecimiento tan marcado para el

mismo periodo observado. Se refleja una reducción de 93.3% en el FLE en relación a nuestros escenarios, como resultado de un deterioro en el capital de trabajo principalmente ocasionado por el efecto reflejado en los inventarios los cuales reflejan como resultado de un mayor número de desarrollos en construcción, lo cual incrementa el inventario en proceso. Asimismo se muestra un deterioro en las cuentas por cobrar en relación a nuestro escenario base, ya que se consideraba un mejor comportamiento en este rubro. Es importante mencionar que los niveles de DSCR fueron afectados por la reducción de FLE en los UDM al 2T16, como resultado del crecimiento en las operaciones y el capital de trabajo financiado, con deuda (gastos pre operativos) para la construcción y nuevos proyectos en desarrollo la cual se refleja como deuda a corto plazo. Asimismo se refleja una disminución en el servicio de la deuda de la Empresa mostrando una caída en la Cobertura del Servicio de la Deuda alcanzando niveles de 0.6x (vs. 4.8x en el escenario base y 1.8x en el escenario de estrés). Resultados al 2T16

En los UDM al 2T16 la Empresa ha mostrado un crecimiento en sus ingresos de 4.9% alcanzando niveles de P$2,619m (vs. P$2,497m UDM al 2T15). El crecimiento mostrado se debe principalmente a la nueva estrategia de la Empresa de enfocar sus operaciones en segmentos más rentables mediante un precio promedio por vivienda más alto, moviéndose de manera gradual del segmento de interés social al segmento de vivienda media / residencial, la cual actualmente representa el 15.6% (vs. 8.2% al 2T15) de los ingresos de la Empresa. Este efecto se da principalmente por el incremento en el precio promedio por vivienda en los UDM al 2T16 mostrando niveles de P$614,123 (vs. P$595,117 al 2T15). En términos de número de viviendas se refleja una ligera reducción debido a la estrategia de la Empresa de enfocarse en una mayor rentabilidad, mediante la venta de viviendas con mayor precio promedio. Esto requiere de cierto tiempo de ramp- up para que la gente conozca la oferta de los nuevos desarrollos, sin embargo con el incremento en el precio promedio se compensa este efecto presentando ingresos superiores en los UDM al 2T16. En la siguiente gráfica se muestra que en los UDM al 2T16 el mayor número de viviendas escrituradas se reflejó en la plaza del Estado de México con 1,603 viviendas (vs. 1,899 viviendas en los UDM al 2T15) a pesar de la reducción mostrada en viviendas vendidas. Asimismo se refleja un crecimiento importante en el número de viviendas vendidas en la plaza de Hidalgo con 1,115 viviendas (vs. 919 viviendas al 2T15) como resultado de los nuevos desarrollos. Por otro lado también se refleja un incremento en el número de viviendas escrituradas en Quintana Roo debido a los proyectos de viviendas en desarrollo. Se estima que la participación de Querétaro incremente de manera importante en los próximos años debido a los proyectos actualmente en construcción, incluyendo la reciente adquisición de ADOCSA y los proyectos residenciales en construcción.

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La Empresa continúa con sus planes de crecimiento de su reserva territorial en plazas en donde ya cuenta con presencia y donde su participación de mercado es relevante. La distribución de la reserva mantiene una concentración en los estados y plazas que históricamente más volumen de viviendas han generado para VINTE como son Estado de México (Tecámac) en donde se cuenta con una reserva territorial de 7,400 e Hidalgo con un estimado de 9,846 viviendas. También mantienen reserva territorial en Quintana Roo y Querétaro estados en donde actualmente cuentan con desarrollos con ventas crecientes de vivienda y con una reserva en conjunto correspondiente a 4.9 años. Por otro lado la Empresa ha invertido en reservas territoriales para nuevos desarrollos enfocados a otro segmento de mercado, principalmente viviendas medio / residencial. Un ejemplo de estas nuevas reservas corresponde a las compradas a ViveICA mediante la adquisición y fusión de ADOCSA, en donde se estiman desarrollar alrededor de 600 viviendas en Querétaro de nivel residencial incrementando el margen operativo. Es importante mencionar que en nuestras proyecciones se considera una mayor inversión en tierra y el desarrollo más acelerado de la construcción de viviendas, derivado del IPO. En la gráfica siguiente se refleja la composición de la Reserva Territorial de la Empresa al 2T16:

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VINTE ha mostrado un incremento en el costo de ventas por debajo del crecimiento observado en ventas debido a los esfuerzos realizados por la Empresa para realizar ciertas estrategias de reducción de costos entre las cuales se puede mencionar un menor gasto de administración y de ventas en los nuevos desarrollos, debido a la cercanía de los proyectos y las plazas operadas por VINTE, lo cual brinda ciertas sinergias en algunas áreas reduciendo la carga en los gastos, generar eficiencias, alcanzando niveles de P$1,802m en los UDM al 2T16 (vs. P$1,742m UDM al 2T15). Lo anterior ha reflejado un incremento del 11.4% en el EBITDA, lo cual en conjunto con el mayor volumen de ventas y la mezcla de viviendas con un mayor valor, refleja un Margen EBITDA de 20.4% UDM al 2T16 (vs. 19.2% UDM al 2T15). En los próximos años se estima que se incrementen de manera paulatina los márgenes como resultado de un mayor número de viviendas escrituradas con un precio promedio más alto, manteniendo las eficiencias en los costos. Como resultado del incremento en las operaciones de la Empresa se ha reflejado un deterioro en el capital de trabajo, en donde el rubro con mayor impacto es el de inventarios como resultado de mayores desarrollos en proceso aunado al efecto reflejado en cuentas por cobrar. Asimismo se refleja en el rubro de otros pasivos el efecto relacionado con el anticipo a clientes debido de la operación que la Empresa mantiene con clientes institucionales, la cual incorpora ciertos anticipos por venta de viviendas mejorando el rubro de otros pasivos. Al 2T16 se muestran operaciones de P$28.1m con dichos clientes. Es importante mencionar que dentro del cálculo del FLE se elimina el efecto que resulta de dichos anticipos y los relacionados con proveedores de terrenos, los cuales se consideran como inversiones, no como capital de trabajo. Esto por consecuencia muestra una reducción en el Flujo Libre de Efectivo (FLE) alcanzando niveles de P$47m al 2T16 (vs. P$235m al 2T15).

Por su parte el DSCR (por sus siglas en inglés) ha mostrado en los UDM los mismos niveles debido a que la reducción del FLE fue compensado en los UDM al 2T16 con un

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menor servicio de la deuda (P$81m UDM al 2T16 vs. P$404m al UDM al 2T15) debido al

calendario de pagos previamente establecido en relación a los créditos que aun conserva. Los niveles de DSCR alcanzan un total de 0.6x UDM al 2T16 (vs. 0.6x al 2T15). Perfil de la Deuda Al cierre del 2T16 se mostró un aumento del 63.3% en la deuda total de la Empresa como resultado de mayores requerimientos de capital de trabajo y una mayor inversión en tierra fondeada con deuda, en preparación para continuar con la construcción y desarrollo de nuevos proyectos, con los recursos generados del IPO. Si se considera el efectivo y equivalentes de efectivo, la deuda neta alcanza un total de P$959m al 2T16 (vs. P$492m al 2T15). Es importante mencionar que VINTE siempre ha amortizado en tiempo y forma todas sus emisiones colocadas en el mercado contando actualmente sólo con una emisión al amparo de Programa de CEBURS. La emisión con clave de pizarra VINTE 14 (la Emisión) fue realizada por un monto de P$200m con vencimiento a cinco años. En la siguiente tabla se reflejan las principales características de la emisión vigente:

Esta Emisión establece ciertos covenants a cumplir, los cuales se mencionan a continuación:

Razón de Cobertura de Intereses Consolidada: Al final de dos trimestres consecutivos la razón por los Últimos Doce Meses (UDM) que determinen en dichos trimestres deben ser menores de 2.0 a 1.0.

Relación de Inventarios a Deuda con Costo Financiero Neta Consolidada: Permitir

que al final de dos trimestres consecutivos la relación sea menor a 1.5 a 1.0.

Mantenimiento de Deuda con Costo Financiero Neta Consolidada a UAIIDA Consolidada: Al final de dos trimestres consecutivos la razón por los UDM que terminen en dichos trimestres sean mayores de 3.0 a 1.0.

Al 2T16, la Empresa ha cumplido con todos los covenants conforme a los documentos legales para la Emisión con clave de pizarra VINTE 14. La deuda al 2T16 refleja una estructura de pagos a largo plazo en donde se mantiene una vida promedio de 5.5 años. Sin embargo, se reflejan pagos importantes en 2017 como resultado de los pagos programados existentes. Es importante mencionar que el 23.7% (vs. 7.6% al 2T15) de la deuda se refleja en el corto plazo y el 76.3% (vs. 92.4% al 2T15) restante se clasifica como deuda de largo plazo. La porción de corto plazo

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incrementa como resultado del aumento en la utilización de líneas relacionadas con el

capital de trabajo las cuales generalmente se deben de amortizar en el corto plazo. En la siguiente gráfica se refleja el calendario de amortización de la deuda de la Empresa:

Como resultado del crecimiento ordenado de VINTE, en conjunto con un mejor comportamiento en la industria viviendera, se ha mostrado una mayor confianza por parte de los Bancos e Instituciones financieras hacia esta industria, con lo cual se refleja un incremento en el monto de ciertas líneas de crédito que mantenía actualmente la Empresa, aunado a líneas de crédito adicionales. Como resultado del constante crecimiento de la Empresa, se ha visto en la necesidad de incrementar su utilización de líneas de crédito para continuar con los proyectos en desarrollo. Al 2T16 se cuenta con el 55.0% (vs. 35.0% al 2T15) de monto ejercido. Del total de las líneas de crédito utilizadas, el 82.9% se destinaron para capital de trabajo y construcción mientras que el 17.1% restante corresponde a la Emisión de CEBURS. En la siguiente tabla se muestran las principales características de las líneas de crédito:

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Análisis Cuantitativo De acuerdo con la metodología de HR Ratings, se realizaron proyecciones financieras para VINTE, en donde se toman en consideración la evaluación de métricas y el comportamiento del efectivo disponible bajo un escenario base y un escenario de estrés. Las proyecciones abarcan los periodos siguientes a partir del 3T16 y hasta el 4T18. En la siguiente tabla se pueden observar los resultados de las proyecciones mencionadas para cada escenario:

Escenario Base y de Estrés En el escenario base se considera un crecimiento promedio anual de 17.7% en los años proyectados. Este crecimiento se da como resultado del desarrollo y consolidación de nuevos proyectos, enfocados principalmente a un segmento de vivienda medio / residencial. Las plazas que se estiman con un mayor crecimiento son: Querétaro, Hidalgo, Puebla y Cancún. Es importante considerar que este crecimiento se logra dar como resultado de la aceleración en el desarrollo de dichos proyectos con los recursos

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obtenidos del IPO por un monto de P$1,220m, el cual se considera dentro de nuestro

escenario. Se espera que los ingresos reflejen niveles de P$2,731m en 2016, de P$3,281m en 2017 y de P$4,158m en 2018. El incremento se da principalmente por el aumento considerado en el precio promedio por vivienda, aunado a un mayor número de viviendas vendidas. Dentro del escenario de estrés se considera un menor crecimiento en los ingresos de la Empresa, a pesar de considerar los recursos del IPO. Se refleja un retraso en el avance de los proyectos que la Empresa tiene en puerta y mayores ineficiencias en las nuevas plazas. Como resultado de lo anterior se reflejan ingresos totales de P$2,529m en 2016, P$2,720m en 2017 y P$3,353m en 2018. En la siguiente tabla se muestran las viviendas proyectadas para cada uno de los escenarios, así como el precio promedio considerado en las proyecciones. Dentro del escenario base se considera un mayor crecimiento más acelerado en el volumen de viviendas escrituradas por los proyectos en desarrollo de Puebla, Querétaro y Tula. El incremento en el precio dentro del escenario base se debe a que parte de los desarrollos en procesos son enfocados a un segmento medio / residencial, incrementando el precio promedio por vivienda:

Como resultado de la cercanía de los nuevos proyectos a los proyectos ya existentes, se estima que se reflejen ciertas sinergias operativas principalmente en gastos relacionados con la administración y ventas, lo cual generara ciertas eficiencias y reducción de costos y gastos operativos. Lo anterior aunado al incremento estimado en los ingresos refleja un incremento paulatino en el margen EBITDA mostrando 20.7% en 2016, 21.3% en 2017 y 22.1% en 2018. Por su parte dentro del escenario de estrés se consideran menores eficiencias en los gastos operativos, aunado a mayores costos para la construcción de los proyectos y un ritmo más lento en la recuperación de los mismos por un menor volumen de viviendas vendidas. El EBITDA reflejado dentro de este escenario alcanza un total de P$565m en 2016, de P$699m en 2017 y de P$920m en 2018 (vs. P$445m, P$509m y P$659m, respectivamente en el escenario base). Por su parte dentro del escenario de estrés el margen EBITDA muestra niveles de 17.6% en 2016, de 18.7% en 2017 y de 19.6% en 2018.

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Por su parte, con el IPO se considera que no se tengan mayores necesidades de endeudamiento en 2017 y 2018. Sin embargo, dentro del escenario de estrés no se considera el IPO por lo que se considera la utilización de algunas líneas de crédito para cubrir los requerimientos de capital de trabajo. Los niveles de deuda dentro del escenario de estrés muestran niveles de P$1,157m en 2016, de P$886m en 2017 y de P$647m en 2018 (vs. P$1,157m, P$1,186m y P$1,231m, respectivamente en el escenario base). Si se incorpora el efectivo e inversiones temporales, la deuda neta de VINTE alcanzaría niveles de P$642m en 2016, de P$674m en 2017 y de P$445m en 2018 (vs. P$777m, P$1,024m y P$1,087m, respectivamente en el escenario base).

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El capital de trabajo dentro del escenario base refleja inversiones importantes reflejadas en el rubro de inventarios, lo cual corresponde a los proyectos considerados para obtener los objetivos de crecimiento de la Empresa. Sin embargo, se considera que se refleje un mejor control en las cuentas por cobrar. Debido al nivel estimado de capital de trabajo aunado al aumento en los niveles de EBITDA dentro del escenario base, la generación de FLE refleja niveles de P$281m en 2016, de P$336m en 2017 y P$642m en 2018. Dentro del escenario de estrés se considera una menor inversión en reserva territorial como resultado de la menor generación de FLE aunado al efecto de mayores ineficiencias, con lo cual el desarrollo de los proyectos se estima sea menos agresivo. Para el escenario de estrés se considera que los niveles de FLE sean 78.7%, 85.4% y 57.2% menores respectivamente en los años proyectados en relación al escenario base. Esta reducción se da como resultado de una presión en las cuentas por cobrar, aunado a menores eficiencias operativas y mayores inventarios en proceso como resultado de la falta de recursos para agilizar la construcción de los desarrollos, debido a que no se considera la Emisión de acciones dentro del escenario de estrés. El FLE dentro de este escenario muestra niveles de P$60m en 2016, de P$49m en 2017 y de P$275m en 2018. Los años de pago de la deuda en relación con el EBITDA y el FLE, muestran niveles de 1.1 y 2.3 años en 2016, de 1.0 y 2.0 años en 2017 y de 0.5 y 0.7 años en 2018. Lo anterior como resultado del crecimiento estimado en las operaciones de la Empresa y la mayor rentabilidad estimada reflejada en los márgenes operativos. Sin embargo, dentro del escenario de estrés, se considera un incremento en los años de pago principalmente por el incremento de la deuda y la presión observada tanto en el FLE, así como en el EBITDA proyectado. Por su parte, la Cobertura del Servicio de la Deuda (DSCR por sus siglas en inglés) muestra 1.7x en 2016, 0.9x en 2017 y 1.9x en 2018 (vs. 0.3x en 2016, de 0.1x en 2017 y

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de 0.6x en 2018 en el escenario base). Estos niveles se dan como resultado del

incremento en el servicio de la deuda debido al aumento de la deuda de corto plazo adquirida en el escenario de estrés. En el escenario base no se considera incorporar deuda adicional, con lo cual el servicio de la deuda, aunado a un mejor FLE mejora los niveles de DSCR. Si incorporamos la caja inicial, el DSCR (por sus siglas en inglés) refleja niveles de 3.0x en 2016, 2.2x en 2017 y 2.5x en 2018 (vs. 1.4x en 2016, de 1.0x en 2017 y de 0.9x en 2018 en el escenario base). Conclusión De acuerdo al análisis de riesgos efectuado por HR Ratings se revisó al alza la calificación a HR A+ de HR A para VINTE y modificó la Perspectiva a Estable de Positiva. Asimismo, se revisó a la alza la calificación a HR AA+ de HR AA para la emisión con clave de pizarra VINTE 14 y modificó la Perspectiva a Estable de Positiva. La revisión a la alza de la calificación se basa en el efecto esperado a largo plazo mediante el crecimiento y construcción de nuevos proyectos derivado de la oferta pública de acciones realizada por la Empresa, reflejándose en una mejora proyectada en las métricas de DSCR y años de pago. Asimismo se basa en el constante incremento de los ingresos así como mayores márgenes operativos en los UDM al 2T16, debido a la estrategia de enfocar sus operaciones en viviendas con un precio promedio mayor absorbiendo mayores costos y gastos estimándose mayores márgenes operativos. Por otro lado se considera el aumento de la deuda en los UDM al 2T16 debido a la adquisición de reserva territorial así como las autorizaciones y permisos de dicha tierra contemplada para el inicio de nuevos proyectos, en plazas ya consolidadas pero enfocadas al segmento medio / residencial. Es importante considerar que en relación a nuestras proyecciones se refleja un deterioro en los resultados principalmente en la deuda y en el FLE debido a que no se consideraban los niveles de reserva territorial adquirida y la preparación de tierras para incrementar las operaciones de la Empresa. Se mantiene la diversidad en sus productos así como una baja dependencia al subsidio. HR Ratings monitoreará el destino de los recursos y los avances en los proyectos realizados con los recursos del IPO.

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Anexos – Escenario Base

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Anexos – Escenario de Estrés

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HR Ratings Alta Dirección

Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General

Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130 alberto.ramos@hrratings.com anibal.habeica@hrratings.com Director General

Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130

fernando.montesdeoca@hrratings.com

Análisis

Dirección General de Análisis Dirección General de Operaciones Felix Boni +52 55 1500 3133 Álvaro Rangel +52 55 8647 3835 felix.boni@hrratings.com alvaro.rangel@hrratings.com

Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS

Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Fernando Sandoval +52 55 1253 6546 ricardo.gallegos@hrratings.com fernando.sandoval@hrratings.com Roberto Ballinez +52 55 1500 3143 roberto.ballinez@hrratings.com Deuda Corporativa / ABS

Metodologías

Luis Quintero +52 55 1500 3146 Karla Rivas +52 55 1500 0762 luis.quintero@hrratings.com karla.rivas@hrratings.com José Luis Cano +52 55 1500 0763 joseluis.cano@hrratings.com

Regulación

Dirección General de Riesgo Dirección General de Cumplimiento

Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Claudia Ramírez +52 55 1500 0761

rogelio.arguelles@hrratings.com claudia.ramirez@hrratings.com

Rafael Colado +52 55 1500 3817

rafael.colado@hrratings.com

Negocios

Dirección de Desarrollo de Negocios Francisco Valle +52 55 1500 3134 francisco.valle@hrratings.com

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México: Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, México, D.F., CP 01210, Tel 52 (55) 1500 3130.

Estados Unidos: One World Trade Center, Suite 8500, New York, New York, ZIP Code 10007, Tel +1 (212) 220 5735.

Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores.

Calificación anterior Corporativo: HR A / Perspectiva Positiva Emisión VINTE 14: HR AA/ Perspectiva Positiva

Fecha de última acción de calificación Corporativo: 19 de octubre de 2015 Emisión VINTE 14: 4 de mayo de 2016

Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación. 1T10 al 2T16

Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas

Información Financiera anual dictaminada por Deloitte e información financiera trimestral interna.

Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso).

El BID tiene las calificaciones de “Aaa” y “AAA” en escala global otorgadas por Moody´s Investors Service, Inc. y Standard & Poor’s, respectivamente.

HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)

N/A

HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA).

La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas se emiten en nombre de HR Ratings y no de su personal directivo o técnico y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US$1,000 a US$1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US$5,000 y US$2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).

La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora: Evaluación de Riesgo Crediticio de Deuda Corporativa, Mayo 2014. Metodología de Calificación para Bursatilización de Flujos Futuros, Agosto de 2008. Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar www.hrratings.com/es/metodologia.aspx