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lunes, 29 de junio de 2020

Durante la primera parte de la semana pasada pudimos ver cómo el comportamiento de la deuda pública italiana continuó siendo bastante positivo. Solamente cuando el diferencial a 10 años frente a Alemania empezó a acercarse al objetivo de 160 puntos básicos que planteamos en el semanal anterior (ver gráfico 1), fue cuando empezamos a observar una corrección muy parcial de la dinámica anteriormente comentada.

Todo ello apunta a que la percepción positiva de los inversores respecto a los BTP’s no ha cambiado en gran medida, pese a que el contexto fundamental de Italia no ha variado ostensiblemente. En el informe de esta semana queremos analizar hasta qué punto la acción del BCE está siendo relevante y, sobre todo, valorar la dinámica que se puede esperar para el largo plazo en lo que al endeudamiento se refiere.

El BCE es el principal soporte de la deuda pública italiana en estos momentos

No deja de ser significativo que, durante buena parte de la semana, el comportamiento de la curva de gobierno italiana haya seguido siendo bastante positivo en un entorno de noticias que, en teoría, no era muy afín a sus intereses. En este sentido, probablemente, la reacción más destacada de todas la tuvimos tras la publicación de una información que apuntaba a un tercer impulso fiscal por parte del gobierno de Conte, que el mercado recogió con un nuevo estrechamiento de diferenciales respecto a Alemania.

Desde nuestro punto de vista, ello no hace otra cosa que manifestar la creencia por parte de los inversores de que el BCE será capaz de absorber todo el papel que Italia pueda llegar a emitir en los próximos meses. Y lo cierto es que, hasta cierto punto, no les faltaría parte de razón, especialmente después del incremento del PEPP en 600.000 millones de euros que presentó la Autoridad Monetaria tras la reunión de junio. Y es que esta medida tuvo varias consideraciones materialmente positivas para esta economía, aunque destacaríamos las dos siguientes:

1) Permitió dar margen a la Autoridad Monetaria para seguir comprando por encima de las restricciones que plantea el capital key durante un periodo de tiempo mucho más extenso.

2) Generó una capacidad adicional de actuación en el mercado de BTP’s de unos 71.000 millones de euros

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES • Agenda crítica • Mercados • Política monetaria y liquidez • Análisis técnico

DEUDA • Cambios de ratings de gobierno • Estimaciones de flujos primarios de gobierno • Valoración de curva / Zscore vs Swap • Valoración de curva / Países • Valoración de curva / Plazos • CDS • Qué ha pasado en deuda privada • Cambios de ratings de deuda privada

GRÁFICO 1 Diferencial de Italia frente a Alemania en el 10 años Fuente: Bloomberg

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RESUMEN DE MERCADO

hasta los 160.000 (ver gráfico 2). Además, este cálculo sólo tendría en consideración la acción del PEPP, de tal modo que, si sumásemos la aportación adicional que podría llegar a plantear el APP mediante sus 20.000 millones de euros al mes, más los 120.000 hasta diciembre que se anunciaron al principio de la crisis, dicho margen aumentaría en mayor medida.

A todo ello habría que sumarle el poder de “persuasión” que esto genera a la hora de tomar posiciones cortas contra la curva de gobierno italiana, ya que a efectos prácticos supone ponerse delante de un tren de más de 1,35 billones de euros. Y es que, en última instancia, ello implica asumir una buena dosis de riesgo para poder alcanzar un beneficio potencialmente limitado por la misma acción de la Autoridad Monetaria europea.

Se puede mantener esta dinámica en el corto plazo, pero en el largo se necesita algo más

No cabe duda que la capacidad del BCE de mantener controlado el spread de la curva de gobierno italiana es bastante importante, pero ello no quiere decir que la misma sea necesariamente infinita. Y es que en algún momento la Autoridad Monetaria tendrá que dejar de pisar el acelerador y plantear un volumen de compras algo menos agresivo. En ese momento es donde los fundamentales volverán a pedir su dosis de protagonismo y, dependiendo de los avances que se hayan producido en la sostenibilidad de los BTP’s, la reacción del mercado puede llegar a ser más o menos virulenta.

En este sentido, el sesgo que tengan los fundamentales dependerá en gran medida de la capacidad que plantee el gobierno de Italia de aplicar medidas que permitan reducir el alto grado de endeudamiento con el que la economía terminará este año. De esta manera, teniendo en consideración que el pasado viernes el gobierno presentó un déficit del 10.8% del PIB para el 1T20 (ver gráfico 3), nuestras estimaciones de apalancamiento para este año se ven aumentadas hasta el entorno del 160%. Este nivel no deja de ser relevante o psicológico, ya que fue el que precipitó el rescate de la economía griega en su momento.

No cabe duda que la instrumentación del Fondo de Recuperación de Europa puede suponer un alivio para esos fundamentales, pero incluso las propias estimaciones de la Comisión Europea plantearon en su momento que el plan presentado por este organismo (750.000 millones de euros, de los cuales 500.000 se distribuían por transferencias) podía llegar a generar una disminución del endeudamiento de 8 puntos de PIB en diez años (ver gráfico 4), lo que no supone una solución estructural al problema ni mucho menos. Además, también habría que considerar que este escenario estaría cerca de ser el más favorable posible, en la medida que es muy factible que las

GRÁFICO 3 Déficit vs PIB Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 4 Efecto del Fondo de Reconstrucción de Europa sobre países con elevado apalancamiento Fuente: Comisión Europea

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Compras BTP's

PEPP 2

PEPP 1

GRÁFICO 2 Capacidad de compra de BTP’s bajo el PEPP (Pre y Post reunión de junio) Fuente: Bloomberg

Asumimos que el peso de la deuda pública dentro del PEPP se mantiene en el 80% y que la deuda de agencia supone un 8% de las compras de deuda pública

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condiciones de la herramienta en cuestión puedan resultar algo menos positivas que la iniciativa original para contentar las exigencias de los países frugales, lo que rebajaría el efecto positivo anteriormente comentado.

Por lo tanto, todo parece indicar que, una vez más, las políticas económicas acabarán siendo cruciales en la corrección del exceso de apalancamiento actual y la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo. En términos generales, ello pasaría por la adopción de superávits primarios y la generación de un crecimiento nominal que se sitúe por encima del coste de endeudamiento de la economía de manera continuada. En este sentido, la historia nos dice que Italia no es un país que se haya distinguido por tener elevados desequilibrios primarios a lo largo de los últimos años, siendo contadas las ocasiones en las que se cerró el año con déficit (ver gráfico 5). Por lo tanto, el problema habría que encontrarlo en la baja capacidad de crecimiento que siempre ha planteado (ver gráfico 6).

Al final, todo seguiría concretándose en la adopción de reformas estructurales que potencien el PIB a largo plazo de Italia. La incertidumbre reside en ver si, con la volatilidad política tan relevante que existe en estos momentos, el gobierno tendrá capacidad para aplicar unas políticas que serán bastante impopulares para la población.

Conclusiones

1) La capacidad de actuación y de persuasión del BCE seguirá sosteniendo la curva de gobierno italiana en los próximos meses.

2) Sin embargo, ello no quiere decir que las perspectivas para el largo plazo sean igual de positivas. En este sentido, todo sigue pasando por hacer que la deuda de la economía sea sostenible.

3) El Fondo de Reconstrucción es una ayuda importante, pero tampoco solventa el problema anteriormente señalado.

4) Al final, todo sigue pasando por la adopción de reformas estructurales que potencien la capacidad de crecimiento del país en el largo plazo. La duda está en ver si, con la incertidumbre política que existe actualmente, el gobierno estará en disposición de tomar estas medidas.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 5: Déficit primario de Italia Fuente: Comisión Europea

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GRÁFICO 6: Coste medio deuda Italia vs PIB Nominal Fuente: Comisión Europea

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TIR 7 añosPIB a/a

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AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

30 de junio EEUU Powell y Mnuchin testifican sobre la pandemia del Covid-19 antes del Comité de Servicios Financieros de la Cámara

16 de julio UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa

17-18 de julio UE Reunión de líderes de la UE para discutir sobre el Fondo de Rescate

18-19 de julio G20 Reunión de ministros de finanzas del G20 y banqueros centrales

29 de julio EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa

principios de agosto UE BCE/BuBa: Declaraciones de Weidmann previas al Bundestag

6 de agosto Reino Unido Anuncio de tipos del BoE

27-28 de agosto EEUU Forum Económico de la Fed

10 de septiembre UE Anuncio de tipos de la BCE, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas

13-15 de septiembre UE/China Reunión entre UE y China sobre comercio

16 de septiembre EEUU Anuncio de tipos de la Fed, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas

17 de septiembre Reino Unido Anuncio de tipos BoE

29 de septiembre EEUU Primer debate entre los dos candidatos a la presidencia

finales de septiembre UE La presidenta del BCE, Lagarde, comparece antes del comité parlamentario de la UE

30 de septiembre UE Watchers Conference del BCE

15 de octubre UE Fecha límite para presentar presupuestos 2021 a la CE

15 de octubre EEUU Segundo debate entre los candidatos a la presidencia

15-16 de octubre UE Reunión de líderes de estado y de gobierno de la UE

15-16 de octubre G20 Reunión de ministros de finanzas del G20 y banqueros centrales en Washington

16-18 de octubre Global Reunión anual del FMI y Banco Mundial

29 de octubre UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa

3 de noviembre EEUU Elecciones presidenciales

5 de noviembre Reino Unido Anuncio de tipos del BoE

5 de noviembre EEUU Anuncio de tipos Fed y comparecencia de prensa

principios de noviembre UE Previsiones de invierno de la UE

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Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.698 -0.686 -0.659 -0.6015 años -0.702 -0.681 -0.644 -0.47310 años -0.464 -0.439 -0.447 -0.185

Francia 2 años -0.602 -0.599 -0.529 -0.5885 años -0.517 -0.511 -0.441 -0.30210 años -0.109 -0.118 -0.078 0.118

EEUU 2 años 0.1622 0.1917 0.1603 1.56915 años 0.2973 0.3394 0.3036 1.69110 años 0.648 0.7085 0.6526 1.9175

España 2 años -0.442 -0.39 -0.345 -0.3885 años -0.134 -0.117 -0.07 -0.07710 años 0.476 0.461 0.562 0.468

Irlanda 5 años -0.387 -0.389 -0.236 -0.312GIGB5YR Index 10 años 0.024 0.021 0.083 0.119Italia 2 años 0.113 0.098 0.379 -0.047

5 años 0.622 0.607 0.882 0.68110 años 1.305 1.288 1.476 1.412

Portugal 2 años -0.48 -0.426 -0.408 -0.5475 años -0.088 -0.057 -0.012 -0.10510 años 0.476 0.488 0.504 0.442

Cor

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MERCADOS


DIFERENCIALES


Francia-Alemania 2 años 9.6 8.7 13 1.35 años 18.5 17 20.3 17.110 años 35.5 32.1 36.9 30.3

España-Alemania 2 años 25.6 29.6 31.4 21.35 años 56.8 56.4 57.4 39.610 años 94 90 101 65.3

Irlanda-Alemania 5 años 31.5 29.2 40.8 16.110 años 48.8 46 53 30.4

Italia-Alemania 2 años 81.1 78.4 104 55.45 años 132.4 129 153 115.410 años 176.9 173 192 159.7

Portugal-Alemania 2 años 21.8 26 25.1 5.45 años 61.4 62.4 63.2 36.810 años 94 92.7 95.1 62.7

Alemania-EEUU 2 años -86 -87.8 -81.9 -2175 años -99.9 -102 -94.8 -216.410 años -111 -115 -110 -210.3

España-Italia 2 años -55.5 -48.8 -72.4 -34.1 5 años -75.6 -72.4 -95.2 -75.8

10 años -82.9 -82.7 -91.4 -94.4

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Zscore Euribor 12 meses

FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES


Bund 176.46 176.11 175.57 170.8

T Bond 139.14 138.7 139.06 128.02

Bono italiano 143.21 143.47 140.22 140.95

Bono español 153.77 153.34 136.11 138.78

Dólar / Euro 1.1245 1.1261 1.1101 1.1213

Libra / Dólar 1.2346 1.2469 1.2343 1.3257

Libra / Euro 1.098 1.1073 1.1121 1.1825

Yen / Dólar 107.2 106.91 107.83 108.61

Yen / Euro 120.54 120.38 119.77 121.77

Franco Suizo / Dólar 0.9472 0.9477 0.9616 0.9666

Franco Suizo / Euro 0.9389 0.9371 0.9367 0.9216

Brent 39.36 42.23 36.63 66.42

West Texas 38.59 39.75 34.80 61.76

Oro 1,769.0 1,754.4 1,730.3 1,517.3

Plata 17.81 17.71 17.87 17.85

Platino 818.2 849.2 880.4 984.0

Futu

ros

Div

isas

Co

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odi

ties

SWAP SPREAD


Alemania-Swap 2 años -31.4 -30.96 -36.15 -30.955 años -35.08 -33.4 -35.6 -36.2510 años -28.91 -27.5 -31.6 -39.65

EEUU- Swap 2 años -7.27 -6.21 -9.1 -12.845 años -4.11 -3.7 -5.59 -3.810 años 1.48 1.45 0.2 2.25

Curva Swap EUR 2 años -0.384 -0.3764 -0.2975 -0.29155 años -0.3512 -0.347 -0.288 -0.110510 años -0.1749 -0.164 -0.131 0.2115

Curva Swap USD 2 años 0.2349 0.2538 0.2513 1.69755 años 0.3384 0.3764 0.3595 1.72910 años 0.6331 0.694 0.6506 1.895

Swap

Sp

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Cur

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wap

PENDIENTES


Alemania 2-5 -0.4 0.5 1.5 12.85-10 23.8 24.2 19.7 28.82-10 23.4 24.7 21.2 41.6

EEUU 2-5 13.51 14.8 14.3 12.195-10 35.06 36.9 34.9 22.652-10 48.57 51.7 49.2 34.84

España 2-5 30.8 27.3 27.5 31.15-10 61 57.8 63.2 54.52-10 91.8 85.1 90.7 85.6

Italia 2-5 50.9 50.9 50.3 72.85-10 68.3 68.1 59.4 73.12-10 119.2 119 110 145.9

Co

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eri

féri

cos

-0.06-0.04-0.020.000.020.040.06

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30 a

ños

-10-8-6-4-20246810

-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0

Dow S&P Nasdaq Nikkei Dax Cac Footsie Ibex Merval Bovespa HangSeng

ShangaiComposite

VIX VDAX

6

Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ


0400,000800,000

1,200,0001,600,0002,000,0002,400,000

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15

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16

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17

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18

sep-

19

LiquidezExceso Liquidez

0.00.00.00.10.10.1

0

1,00

0,00

0

2,00

0,00

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OIS

12M

-Ti

po D

epós

ito

Exceso Li quidez

Último -5D -30D

BCE

BCE Tipo General 0.00 0.00 0

BCE Tipo Depósito -0.5 -0.5 -0.5

BCE Tipo Marginal 0.25 0.25 0.25

Eonia 1Y1Y -0.57 0.00 -0.03

Reserva Federal

Fed Fund 0.25 0.25 0.25

Fed Discount 0.25 0.25 0.25

OIS 1Y1Y -0.02 -0.02 0.00

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 0.7 0.44 0.18Liquidez Total (kMn€) 2,830.2 2,253.3 1,647.3Exceso Liquidez (kMn€) 2,689.0 2,112.2 1,507.9Balance BCE (kMn€) 5,636.4 5,630.3 5,499.4TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.462 -0.461 -0.456EONIA 3m (%) -0.477 -0.486 -0.468EONIA 12m (%) -0.514 -0.516 -0.495Euribor 3m (%) -0.403 -0.407 -0.274Euribor 12m (%) -0.199 -0.169 -0.078Volumen EONIA (Mn €) 1,686 2,419 1,398

05000

1000015000200002500030000

jun-

15no

v-15

abr-

16

sep-

16fe

b-17

jul-1

7di

c-17

may

-18

oct-

18m

ar-1

9ag

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ene-

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0.05.010.015.020.025.030.0

020406080

100

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15

mar

-16

sep-

16

mar

-17

sep-

17

mar

-18

sep-

18

mar

-19

sep-

19

mar

-20

Repos Semanales Repos 3 meses

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ANÁLISIS TÉCNICO

Bund

TIR 10 años España

TIR 30 años EEUU

Tal y como esperábamos, la presión alcista terminó por imponerse. De hecho, la resistencia en el entorno del 176.19 ha sido rota, lo que abre la vía a poder alcanzar el 177.00 en primera instancia. Desde un punto de vista estructural, la probabilidad de ir a buscar la parte alta del canal por el que discurre actualmente aumenta, el cual pasa por el entorno del 180.00.

Se están produciendo una serie de acontecimientos que incrementan el riesgo de caídas. El más importante es la ruptura del soporte en el 1.39%, cuya confirmación implicaría abrir la puerta a ver descensos hasta el entorno del 1.16%.

RESISTENCIAS: 170.00/ 178.00 / 179.42 SOPORTES: 176.00/175.25/174.50

RESISTENCIAS: 1.39%/1.45%/1.57% SOPORTES: 1.29% / 1.16%/ 1.12%

RESISTENCIAS: 0.46%/0.49%/0.71% SOPORTES: 0.44%/0.38%/0.30%

El valor alcanzó el objetivo bajista planteado en el semanal anterior. En estos momentos, parece testar la parte alta del canal bajista por el que transita, lo que podría llevar a testar el entorno del 0.49%. Si esta zona no es superada, lo más factible es que la presión a la baja pueda acabar por imponerse una vez más.

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VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PÚBLICA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreGE 2.5 04/01/2021 -2.03 FR 4.25 25/10/2023 1.57NE 2.75 15/01/2047 -1.93 FR 1.75 25/05/2023 1.49NE 3.75 15/01/2042 -1.83 SP 0.75 30/07/2021 1.41BE 4.25 28/03/2041 -1.72 NE 1.75 15/07/2023 1.37IT 3.75 01/05/2021 -1.72 SP 0.05 31/10/2021 1.32IT 0.05 15/04/2021 -1.71 AS 0 20/09/2022 1.26IR 1.3 15/05/2033 -1.69 NE 3.75 15/01/2023 1.20FR 1.25 25/05/2034 -1.67 SP 0.05 31/01/2021 1.19FR 1.5 25/05/2031 -1.67 FR 0 25/03/2023 1.18NE 0.5 15/01/2040 -1.66 NE 0 15/01/2022 1.10

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NT

A

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónFrancia 5,971 Italia 152 29-jun-20 Francia 3 meses 3,700 30-jun-20 Italia jul-25 3,000Grecia 1,600 Chipre 3 29-jun-20 Francia 6 meses 2,400 30-jun-20 Italia dic-30 1,750Italia 6,500 29-jun-20 Francia 12 meses 2,100 30-jun-20 Italia ago-30 1,750

29-jun-20 Alemania 12 meses 4,000 30-jun-20 Alemania dic-30 3,0001-jul-20 Grecia 6 meses 625 2-jul-20 España* ene-25 1,600

2-jul-20 España* jul-27 1,6002-jul-20 España* abr-30 1,0002-jul-20 España* nov-30 1,0002-jul-20 Francia nov-30 3,3332-jul-20 Francia may-40 3,3332-jul-20 Francia May-52 3,333

TOTAL 14,071 TOTAL 155 0 TOTAL 12,825 TOTAL 24,699

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -1,246 24,544

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados.

EMISIONES EEUULETRAS

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Plazo Emisión Fecha EmisiónEEUU 154,174 EEUU 9,751 102,225 29-jun-20 54,000

29-jun-20 51,000

TOTAL 154,174 TOTAL 9,751 102,225 TOTAL 105,000 TOTAL 0

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -49,174 -111,976Millones USD

Plazo

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUULETRAS BONOS BONOS

3 meses6 meses

Agencia Calificación Panorama Calificación Panorama

Canadá Fitch A A+ STBL AAA STBL

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

ACTUAL ANTERIOR

9

VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES


País Cupón Vto. Z-scoreGE 2.5 04/01/2021 -2. 0 3

GE 0 12/03/2021 -1.41

GE 0 11/06/2021 -1.09

GE 0 15/08/2050 -0.99

GE 4.75 04/07/2040 -0.94

GE 2.5 15/08/2046 -0.90

GE 1.25 15/08/2048 -0.90

GE 3.25 04/07/2042 -0.89

GE 4.25 04/07/2039 -0.88

GE 2.5 04/07/2044 -0.85

GE 4 04/01/2037 -0.71

GE 0 09/04/2021 -0.55

GE 4.75 04/07/2034 -0.48

GE 0 10/12/2021 -0.20

GE 3.25 04/07/2021 -0.17

GE 6.25 04/01/2030 -0.10

GE 0.5 15/02/2028 -0.01

GE 2 15/08/2023 1.07

GE 0 13/10/2023 1.03

GE 0 07/10/2022 0.99

GE 1.75 04/07/2022 0.95

GE 1 15/08/2024 0.83

GE 0 18/10/2024 0.80

GE 1.5 15/02/2023 0.79

GE 0 05/04/2024 0.76

GE 1.5 15/05/2023 0.75

GE 1.75 15/02/2024 0.73

GE 1.5 15/05/2024 0.73

GE 0 14/04/2023 0.63

GE 0.5 15/02/2025 0.62

GE 1 15/08/2025 0.57

GE 0 08/04/2022 0.51

GE 0.5 15/02/2026 0.45

GE 1.5 04/09/2022 0.39

GE 0 15/08/2026 0.38

GE 0 10/09/2021 0.33

GE 0 15/08/2029 0.25

Alemania

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreSP 4.9 30/07/2040 -0.96SP 4.7 30/07/2041 -0.88SP 5.15 31/10/2044 -0.87SP 4.2 31/01/2037 -0.86SP 4 31/10/2064 -0.83SP 1.85 30/07/2035 -0.83SP 2.35 30/07/2033 -0.82SP 3.45 30/07/2066 -0.82SP 2.9 31/10/2046 -0.76SP 2.7 31/10/2048 -0.68SP 1.4 30/04/2028 -0.67SP 1.45 30/04/2029 -0.62SP 5.75 30/07/2032 -0.61SP 5.15 31/10/2028 -0.60SP 1.4 30/07/2028 -0.59SP 0.6 31/10/2029 -0.57SP 0.4 30/04/2022 -0.55SP 1.45 31/10/2027 -0.55SP 1.95 30/07/2030 -0.51SP 1.5 30/04/2027 -0.50

SP 0.75 30/07/2021 1.41SP 0.05 31/10/2021 1.32SP 0.05 31/01/2021 1.19SP 3.82 31/01/2022 0.96SP 5.4 31/01/2023 0.82SP 5.85 31/01/2022 0.58SP 0.35 30/07/2023 0.34SP 4.8 31/01/2024 0.14SP 0.45 31/10/2022 0.01

España

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 1.25 25/05/2034 -1.67FR 1.5 25/05/2031 -1.67FR 4.75 25/04/2035 -1.59FR 5.75 25/10/2032 -1.56FR 1.75 25/06/2039 -1.56FR 4 25/10/2038 -1.55FR 1.25 25/05/2036 -1.54FR 4.5 25/04/2041 -1.52FR 3.25 25/05/2045 -1.48FR 2 25/05/2048 -1.47FR 1.75 25/05/2066 -1.43FR 1.5 25/05/2050 -1.38FR 0.5 25/05/2029 -1.37FR 4 25/04/2060 -1.35FR 0.25 25/11/2026 -1.31FR 0 25/11/2029 -1.30FR 0.75 25/11/2028 -1.27FR 2.5 25/05/2030 -1.22FR 0.75 25/05/2028 -1.14FR 3.5 25/04/2026 -1.13

FR 4.25 25/10/2023 1.57FR 1.75 25/05/2023 1.49FR 0 25/03/2023 1.18FR 0 25/03/2024 0.88FR 2.25 25/10/2022 0.84FR 3 25/04/2022 0.31FR 2.25 25/05/2024 0.28FR 0 25/02/2022 0.19

Francia

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreNE 2.75 15/01/2047 -1.93NE 3.75 15/01/2042 -1.83NE 0.5 15/01/2040 -1.66NE 4 15/01/2037 -1.53NE 2.5 15/01/2033 -1.28NE 0.75 15/07/2028 -0.69NE 0.25 15/07/2029 -0.33NE 0.5 15/07/2026 -0.03

NE 1.75 15/07/2023 1.37NE 3.75 15/01/2023 1.20NE 0 15/01/2022 1.10NE 0 15/01/2024 1.04NE 3.25 15/07/2021 0.81NE 2.25 15/07/2022 0.67NE 0.25 15/07/2025 0.58NE 2 15/07/2024 0.51NE 0.75 15/07/2027 0.04

Holanda

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreIT 3.75 01/05/2021 -1.72IT 0.05 15/04/2021 -1.71IT 0.45 01/06/2021 -1.65IT 4.75 01/09/2021 -1.50IT 3.75 01/08/2021 -1.35IT 2.3 15/10/2021 -1.24IT 2.15 15/12/2021 -1.24IT 0.35 01/11/2021 -1.21IT 5 01/03/2022 -1.21IT 6 01/05/2031 -1.15IT 4.75 01/09/2028 -1.11IT 2.8 01/12/2028 -1.10IT 5 01/08/2034 -1.08IT 3 01/08/2029 -1.07IT 1.65 01/03/2032 -1.06IT 2 01/02/2028 -1.03IT 2.25 01/09/2036 -1.03IT 3.35 01/03/2035 -1.02IT 2.45 01/09/2033 -1.01IT 5.75 01/02/2033 -1.01

Italia

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreBE 4.25 28/03/2041 -1.72BE 5 28/03/2035 -1.61BE 1.45 22/06/2037 -1.60BE 3.75 22/06/2045 -1.58BE 1.9 22/06/2038 -1.58BE 1.25 22/04/2033 -1.58BE 3 22/06/2034 -1.57BE 4 28/03/2032 -1.54BE 0.9 22/06/2029 -1.48BE 2.15 22/06/2066 -1.44BE 1.6 22/06/2047 -1.44BE 1 22/06/2031 -1.43

BE 4.25 28/09/2022 0.76BE 2.25 22/06/2023 0.64BE 0.2 22/10/2023 0.61BE 4.25 28/09/2021 0.43BE 4 28/03/2022 0.41BE 2.6 22/06/2024 0.17BE 0.5 22/10/2024 0.09

VE

NTA

Bélgica

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scorePO 2.875 15/10/2025 -0.51PO 2.875 21/07/2026 -0.36PO 4.1 15/02/2045 -0.28PO 4.125 14/04/2027 -0.24PO 4.1 15/04/2037 -0.20

PO 2.2 17/10/2022 0.63PO 3.85 15/04/2021 0.23PO 5.65 15/02/2024 0.19

Portugal

VEN

TAC

OM

PRA

10


VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scoreGE 2.5 04/01/2021 -2.03IT 3.75 01/05/2021 -1.72IT 0.05 15/04/2021 -1.71IT 0.45 01/06/2021 -1.65IT 4.75 01/09/2021 -1.50GE 0 12/03/2021 -1.41IT 3.75 01/08/2021 -1.35IT 2.3 15/10/2021 -1.24IT 2.15 15/12/2021 -1.24IT 0.35 01/11/2021 -1.21IT 5 01/03/2022 -1.21GE 0 11/06/2021 -1.09IR 0 18/10/2022 -0.96FR 0 25/05/2021 -0.94IT 1.35 15/04/2022 -0.91IT 1.2 01/04/2022 -0.90IT 5.5 01/09/2022 -0.90IT 1 15/07/2022 -0.90IT 4.5 01/05/2023 -0.88IT 5.5 01/11/2022 -0.88

FR 1.75 25/05/2023 1.49SP 0.75 30/07/2021 1.41SP 0.05 31/10/2021 1.32AS 0 20/09/2022 1.26NE 3.75 15/01/2023 1.20SP 0.05 31/01/2021 1.19FR 0 25/03/2023 1.18NE 0 15/01/2022 1.10AS 3.65 20/04/2022 1.06GE 0 07/10/2022 0.99SP 3.82 31/01/2022 0.96GE 1.75 04/07/2022 0.95AS 3.4 22/11/2022 0.92FR 2.25 25/10/2022 0.84SP 5.4 31/01/2023 0.82NE 3.25 15/07/2021 0.81GE 1.5 15/02/2023 0.79BE 4.25 28/09/2022 0.76GE 1.5 15/05/2023 0.75NE 2.25 15/07/2022 0.67

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 0.25 25/11/2026 -1.31IR 1 15/05/2026 -1.24FR 3.5 25/04/2026 -1.13FR 1 25/05/2027 -1.10FR 0.5 25/05/2026 -1.10AS 1.2 20/10/2025 -1.09IR 5.4 13/03/2025 -1.06BE 0.8 22/06/2027 -1.04AS 0.5 20/04/2027 -1.01AS 4.85 15/03/2026 -1.01IT 0.85 15/01/2027 -1.00BE 1 22/06/2026 -0.98IT 2.2 01/06/2027 -0.97IT 1.45 15/05/2025 -0.93IT 1.25 01/12/2026 -0.89IT 5 01/03/2025 -0.88IT 1.5 01/06/2025 -0.87IT 2.5 01/12/2024 -0.87IT 2.5 15/11/2025 -0.86IT 1.6 01/06/2026 -0.85

FR 4.25 25/10/2023 1.57NE 1.75 15/07/2023 1.37GE 2 15/08/2023 1.07NE 0 15/01/2024 1.04GE 0 13/10/2023 1.03FR 0 25/03/2024 0.88GE 1 15/08/2024 0.83GE 0 18/10/2024 0.80GE 0 05/04/2024 0.76GE 1.75 15/02/2024 0.73GE 1.5 15/05/2024 0.73GE 0.5 15/02/2025 0.62BE 0.2 22/10/2023 0.61NE 0.25 15/07/2025 0.58GE 1 15/08/2025 0.57AS 0 15/07/2023 0.53NE 2 15/07/2024 0.51GE 0.5 15/02/2026 0.45AS 1.75 20/10/2023 0.39GE 0 15/08/2026 0.38

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 1.5 25/05/2031 -1.67IR 1.35 18/03/2031 -1.61IR 1.1 15/05/2029 -1.56BE 4 28/03/2032 -1.54IR 0.9 15/05/2028 -1.51BE 0.9 22/06/2029 -1.48IR 2.4 15/05/2030 -1.46BE 1 22/06/2031 -1.43FR 0.5 25/05/2029 -1.37FR 0 25/11/2029 -1.30FR 0.75 25/11/2028 -1.27FR 2.5 25/05/2030 -1.22AS 0.5 20/02/2029 -1.20BE 0.8 22/06/2028 -1.19IT 6 01/05/2031 -1.15AS 0.75 20/02/2028 -1.15FR 0.75 25/05/2028 -1.14IT 4.75 01/09/2028 -1.11FR 2.75 25/10/2027 -1.10IT 2.8 01/12/2028 -1.10

GE 0 15/08/2029 0.25GE 0.5 15/08/2027 0.21GE 0.25 15/02/2029 0.20GE 5.5 04/01/2031 0.11GE 0.25 15/08/2028 0.08NE 0.75 15/07/2027 0.04

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-scoreNE 2.75 15/01/2047 -1.93NE 3.75 15/01/2042 -1.83BE 4.25 28/03/2041 -1.72IR 1.3 15/05/2033 -1.69FR 1.25 25/05/2034 -1.67NE 0.5 15/01/2040 -1.66IR 1.7 15/05/2037 -1.63BE 5 28/03/2035 -1.61BE 1.45 22/06/2037 -1.60FR 4.75 25/04/2035 -1.59BE 3.75 22/06/2045 -1.58BE 1.9 22/06/2038 -1.58BE 1.25 22/04/2033 -1.58IR 2 18/02/2045 -1.57BE 3 22/06/2034 -1.57FR 5.75 25/10/2032 -1.56FR 1.75 25/06/2039 -1.56AS 4.15 15/03/2037 -1.55FR 4 25/10/2038 -1.55FR 1.25 25/05/2036 -1.54

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

11


CALENDARIO DE REVISIÓN DE RATING SOBERANOS

Fecha publicación ratings por pais y agencia

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

7-feb-20 DBRS 14-feb-20 DBRS 6-mar-20 S&P 28-feb-20 S&P 24-ene-20 Fitch

13-mar-20 S&P 20-mar-20 S&P 3-abr-20 Fitch 6-mar-20 Moody's 6-mar-20 S&P

15-may-20 Fitch 3-abr-20 Fitch 15-may-20 DBRS 27-mar-20 Fitch 8-may-20 DBRS

15-may-20 Moody's 29-may-20 Moody's 19-jun-20 Moody's 8-may-20 DBRS 26-jun-20 Fitch

31-jul-20 DBRS 14-ago-20 DBRS 4-sep-20 S&P 21-ago-20 S&P 24-jul-20 Moody's

11-sep-20 S&P 18-sep-20 S&P 2-oct-20 Fitch 4-sep-20 Moody's 4-sep-20 S&P

13-nov-20 Fitch 2-oct-20 Fitch 13-nov-20 DBRS 25-sep-20 Fitch 30-oct-20 Fitch

13-nov-20 Moody's 27-nov-20 Moody's 18-dic-20 Moody's 6-nov-20 DBRS 6-nov-20 DBRS


21-feb-20 Moody's 17-ene-20 Fitch 24-ene-20 Fitch 31-ene-20 DBRS 7-feb-20 Fitch

3-abr-20 S&P 31-ene-20 Moody's 24-abr-20 DBRS 14-feb-20 Moody's 24-abr-20 S&P

17-abr-20 DBRS 3-abr-20 S&P 24-abr-20 S&P 28-feb-20 Fitch 8-may-20 DBRS

15-may-20 Fitch 5-jun-20 DBRS 8-may-20 Moody's 29-may-20 S&P 8-may-20 Moody's

21-ago-20 Moody's 12-jun-20 Fitch 24-jul-20 Fitch 31-jul-20 DBRS 10-jul-20 Fitch

2-oct-20 S&P 31-jul-20 Moody's 23-oct-20 DBRS 14-ago-20 Moody's 23-oct-20 S&P

16-oct-20 DBRS 2-oct-20 S&P 23-oct-20 S&P 28-ago-20 Fitch 30-oct-20 DBRS

13-nov-20 Fitch 6-nov-20 Fitch 6-nov-20 Moody's 27-nov-20 S&P 6-nov-20 Moody's

4-dic-20 DBRS 4-dic-20 Fitch


21-feb-20 S&P 10-ene-20 DBRS 6-mar-20 DBRS 10-ene-20 Fitch 24-ene-20 DBRS

10-abr-20 Fitch 31-ene-20 Fitch 6-mar-20 Fitch 31-ene-20 DBRS 24-abr-20 Fitch

22-may-20 DBRS 14-feb-20 Moody's 13-mar-20 S&P 7-feb-20 Moody's 1-may-20 Moody's

22-may-20 Moody's 21-feb-20 S&P 12-jun-20 Moody's 13-mar-20 S&P 15-may-20 S&P

21-ago-20 S&P 10-jul-20 DBRS 4-sep-20 DBRS 10-jul-20 Fitch 24-jul-20 DBRS

3-oct-20 Fitch 31-jul-20 Fitch 4-sep-20 Fitch 24-jul-20 DBRS 23-oct-20 Fitch

20-nov-20 DBRS 14-ago-20 Moody's 11-sep-20 S&P 7-ago-20 Moody's 30-oct-20 Moody's

20-nov-20 Moody's 14-ago-20 S&P 11-dic-20 Moody's 11-sep-20 S&P 13-nov-20 S&P

4-dic-20 Fitch

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

17-ene-20 Moody's 24-ene-20 S&P 17-ene-20 Fitch 6-mar-20 DBRS

13-mar-20 S&P 13-mar-20 DBRS 21-feb-20 DBRS 20-mar-20 Moody's

20-mar-20 DBRS 13-mar-20 Moody's 3-abr-20 Moodys 20-mar-20 S&P

22-may-20 Fitch 8-may-20 Fitch 12-jun-20 S&P 12-jun-20 Fitch

17-jul-20 Moody's 24-jul-20 S&P 17-jul-20 Fitch 4-sep-20 DBRS

11-sep-20 S&P 4-sep-20 DBRS 21-ago-20 DBRS 18-sep-20 Moody's

18-sep-20 DBRS 11-sep-20 Moody's 2-oct-20 Moodys 18-sep-20 S&P

20-nov-20 Fitch 6-nov-20 Fitch 11-dic-20 S&P 11-dic-20 Fitch

18-dic-20 Fitch

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

24-ene-20 DBRS 24-ene-20 DBRS 20-mar-20 Moody's 27-mar-20 Fitch

28-feb-20 Moody's 28-feb-20 Moody's 3-abr-20 DBRS 17-abr-20 Moody's

6-mar-20 Fitch 6-mar-20 Fitch 25-sep-20 DBRS 24-abr-20 S&P

24-abr-20 S&P 24-jul-20 DBRS 25-sep-20 Moody's 12-jun-20 DBRS

EFSF ESM UE Reino Unido

Letonia Lituania Luxemburgo Malta Holanda

Portugal Eslovaquia Eslovenia España

Austria Bélgica Chipre Estonia Finlandia

Francia Alemania Grecia Irlanda Italia

12

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

30.0

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

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17

ene-

18

ene-

19

ene-

20

iTraxx CrossOver

iTraxx Europe 20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

ene-

19

ene-

20

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

Agencia Calificación Panorama Calificación Panorama

BBVA Fitch A- STBL A REV. NEG

EDF S&P BBB+ STBL A- REV. NEG

S&P BB- REV NEG BBB- REV. NEG

Moody's Ba2 NEG Ba1 NEG

Avinor Moody's A1 NEG A1 REV. NEG

JCDecaux Moody's Baa2 NEG Baa2 REV. NEG

Rolls-Royce Fitch BBB- NEG BBB+ STBL

Basf Moody's A3 STBL A2 REV. NEG

Canal de Isabel II Fitch BBB STBL BBB+ NEG

Alcoa S&P BB+ NEG BB+ STBL

Amazon Moodys A2 POS - -

BBVA Fitch BBB NEG BBB+ REV.NEG

Grupo Antolin-Irausa Moody's B3 NEG B3 REV. NEG

SoftBank Group Moody's Ba3u NEG Baa3u REV.NEG

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

Carnival

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6

Fax: +34 915 777 514

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