ÍNDICE - Dunas Capital · política monetaria más expansiva de lo que dibujó la publicación de...

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lunes, 16 de diciembre de 2019

En anteriores informes y en la presentación de nuestro estratégico a lo largo del mes de noviembre, planteamos un posicionamiento relativamente favorable para el mercado de crédito, tanto en el tramo final de este año, como para el inicio del 2020. Una parte relevante de este posicionamiento se fundamenta en el mantenimiento de un contexto macro no tan caótico como algunos miembros del mercado pueden llegar a valorar (pese a que el entorno no es positivo, no creemos que haya bases para pensar que estamos a las puertas de un 2008), una acción del BCE que será bastante más relevante de lo que se puede llegar a pensar y un atractivo relativo más elevado. En este sentido, respecto a este último punto, conviene tener muy presente la notable represión financiera que supone el mantenimiento de una deuda pública europea donde el porcentaje de bonos que cotiza con rentabilidades negativas es francamente elevado.

En cualquier caso, también hay que tener muy presente que este entorno favorable no está exento de riesgos y, por lo tanto, creemos que es necesario valorar las principales amenazas asociadas al mismo.

La acción del BCE se deja notar y respalda nuestra visión general

Tenemos que reconocer que el inicio de la QE 2.0 del BCE no planteó el efecto positivo que podíamos llegar a esperar para el crédito privado en euros, incluso llegando a observar periodos de cierta ampliación de spreads en buena parte del mes de noviembre, tanto en el selectivo de Investment Grade, como en el de High Yield.

Sin embargo, creemos que el principal factor director de este comportamiento no se fundamentó en una percepción más negativa de este mercado por parte de los inversores, sino en elementos principalmente técnicos, donde la notable salida de papel que se llegó a observar tuvo un peso preponderante. De hecho, se puede apreciar cómo en las últimas semanas, donde la actividad del mercado primario se ha confirmado mucho más discreta, lo que ha prevalecido es un estrechamiento relativamente importante, lo que confirmaría esta visión (ver gráfico 1).

Pero también existen otros factores que siguen respaldando nuestra visión moderadamente optimista. Uno de ellos sería la entrada de dinero que los fondos de renta fija privada han seguido planteando durante el 2S19, tanto en el selectivo Investment Grade como en el High Yield. Otro, sería la notable presencia que el CSPP del BCE está teniendo durante el inicio

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES • Agenda crítica

• Mercados

• Política monetaria y liquidez

• Análisis técnico

DEUDA • Cambios de ratings de gobierno

• Estimaciones de flujos primarios de gobierno

• Valoración de curva / Zscore vs Swap

• Valoración de curva / Países

• Valoración de curva / Plazos

• CDS

• Qué ha pasado en deuda privada

• Cambios de ratings de deuda privada

GRÁFICO 1: Spreads Investment Grade y High Yield en euros Fuente: Bloomberg

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del APP, con un peso medio en el entrono del 27% entre noviembre y la primera semana de diciembre (ver gráfico 2).

De cara al inicio de este año, creemos que el entorno favorable se puede extender ante la combinación que plantearán las siguientes variables: i) normalización de la salida de papel después de un año francamente intenso, ii) protagonismo del BCE en el mercado primario y secundario, iii) mayor estabilidad macro y iv) noticias positivas en el apartado político que pueden ayudar a despejar los puntos de incertidumbre en ese periodo. En este sentido, el principio de acuerdo alcanzado entre EEUU y China en la famosa fase 1 de las negociaciones es una noticia favorable. Todo ello, pese que la rebaja arancelaria que se plantea no ha sido tan intensa como en un principio se manejaba (tan sólo se rebajan los aranceles sobre 120.000 millones de dólares aplicados en septiembre desde el 15% hasta el 7.5%).

¿Qué riesgos divisamos para este entorno más o menos positivo?

A la hora de analizar los riesgos, parece evidente que un mayor deterioro del contexto macro de la Zona Euro hay que tenerlo en consideración. Pero las mayores amenazas que nos planteamos en estos momentos son más externas que domésticas y provienen de EEUU. En este sentido queremos destacar tres elementos que estarían bastante interconectados entre sí. El primero de ellos vendría marcado por un potencial nuevo deterioro de las relaciones comerciales entre la economía estadounidense y la china. En este sentido, ya hemos comentado en varias ocasiones que, desde nuestro punto de vista, la probable firma de la fase 1 no suponía una solución estructural a un problema que va mucho más allá de una mera disputa comercial. Por lo tanto, pensamos que volverán a presentarse dificultades en el futuro, siendo probable que las mismas se puedan concentrar en la segunda parte del año, ante la posibilidad de que China quiera tener un papel protagonista en la carrera presidencial de noviembre, en un intento de limitar las opciones de Donald Trump.

El segundo vendría marcado por una desaceleración relativamente acentuada de EEUU, aunque es un factor que situamos en la segunda parte del año. En este punto, nuestra principal preocupación vendría marcada por el deterioro que están sufriendo varias de las encuestas empresariales estadounidenses y que, más allá del elevado optimismo de los consumidores, puede llegar a ser la antesala de una dinámica más negativa (ver gráfico 3). Adicionalmente, también habría que tener en consideración el efecto que un mercado laboral tan tensionado como el estadounidense puede llegar a tener sobre unos márgenes empresariales, especialmente en un contexto de menor crecimiento económico y con una tendencia negativa de la productividad. De hecho, desde nuestro punto de vista, a la hora

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 3: Relación de confianzas en EEUU Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 4: Beneficios empresariales vs PIB EEUU Fuente: Bloomberg, BCE y Tesoros Públicos

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Recesión

Sentimiento emprearial vs consumidor

Un índice construido a partir de los resultados de las encuestas empresariales y de los consumidores (primeras menos segundas en términos normalizados), puede ser considerado un indicador adelantado relativamente fiable del grado de actividad estadounidense, hasta el punto de adelantar procesos de recesión en el pasado. Ello puede llegar a tener cierta lógica ya que normalmente, el ámbito empresarial es el colectivo que capta antes las dificultades macro. Los niveles actuales de esa relación aventuran algún que otro problema para EEUU en el medio plazo.

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GRÁFICO 2: Peso del CSPP 2.0 en el APP 2.0 Fuente: BCE

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PSPP 52.89

CSPP 27.01

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de aventurar una potencial recesión en EEUU en un periodo de tiempo razonable, este factor debería ser una de las primeras variables a contemplar, especialmente teniendo en consideración la tendencia reciente de los beneficios empresariales (ver gráfico 4 de la página anterior).

Evidentemente, todo esto puede cambiar si el gobierno estadounidense aplicase un nuevo programa de estímulo fiscal, ya sea mediante una nueva rebaja de impuestos (Trump ya dejó entrever esta posibilidad hace poco), o mediante un aumento del gasto (la alternativa más factible para el Partido Demócrata). Pero todo ello está condicionado al resultado de las elecciones y, sobre todo, a la composición de la Cámara de Representantes y del Senado.

El tercero de los riesgos que valoramos está relacionado con el notable apalancamiento no financiero que presenta la economía estadounidense y el efecto netamente negativo que una desaceleración más o menos brusca puede llegar a tener sobre las métricas de crédito de unas compañías muy endeudadas y, por extensión, sobre los mercados financieros. Esto último es especialmente relevante por dos razones: i) los spreads de crédito High Yield en dólares en modo alguno han llegado a recoger el riesgo que supone la acumulación de deuda que se ha planteado (ver gráfico 5) y ii) una parte de ese apalancamiento ha ido destinado a diversas iniciativas de apoyo a los accionistas de elevado riesgo (ver gráfico 6) y, por lo tanto, el grado de contagio puede ir más allá de un mero re-pricing.

Más allá de que los riesgos que hemos planteado hasta el momento se centren en EEUU, hay que tener presente que el impacto potencial en el crédito europeo está totalmente abierto, ya que resulta muy complejo aventurar una estabilidad en el mercado High Yield en euros bajo un contexto de alto nerviosismo en el estadounidense. En cualquier caso, queremos volver a dejar claro que se trata de una amenaza que, además, situamos en el medio plazo, siendo nuestro posicionamiento para la primera mitad del 2020 razonablemente favorable.

¿Puede la Fed ser un dique de contención ante el peor escenario?

Evidentemente, si estos riesgos acaban cristalizando total o parcialmente, todas las miradas del mercado acabarán centrándose en la Fed. Y es por ello que seguimos viendo bastante probable que la Autoridad Monetaria plantee una política monetaria más expansiva de lo que dibujó la publicación de sus Dots la semana pasada (ver gráfico 7). De esta manera, es factible que acabe abogando por aplicar una estrategia más preventiva, aplicando alguna bajada de tipos adicional a las ya planteadas este 2019.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 6: Operaciones de apoyo al accionista financiadas con deuda Fuente: FMI

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Payouts financiados con deuda de baja calidad (% sobre total

de deuda)

GRÁFICO 7: Dots de la Fed Fuente: Fed

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2019 2020 2021 2022 LargoPlazo

GRÁFICO 5: Apalancamiento no financiero EEUU vs spreads HY USD Fuente: Bloomberg

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Asset Swap HY USD

Deuda nofinanciera vs PIB (EEUU) (e.d.)

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Conclusiones

1) Creemos que el comportamiento del crédito en euros puede llegar a ser razonablemente positivo a lo largo del próximo año, especialmente en la primera parte del mismo. Esta idea se fundamenta en: i) una cierta normalización de la emisión de papel por parte de las empresas, ii) un elevado protagonismo el BCE mediante el CSPP 2.0, iii) una estabilización macro y iv) la noticia sobre el acuerdo en la fase 1 entre EEUU y China, que puede rebajar el nivel de incertidumbre comercial en los próximos meses.

2) Pese a ello, hay que tener en consideración los riesgos latentes, estando muchos de ellos concentrados en la segunda parte del año, destacando principalmente los externos, con EEUU a la cabeza.

3) Dentro de estos últimos factores destacaría la posibilidad de una desaceleración más brusca de lo pensado en un contexto de elevado apalancamiento. En este sentido, lo que más nos llega a preocupar es que los mercados estadounidenses no han puesto en precio esta amenaza ni por asomo y, de materializarse, la posibilidad de contagio a los parqués europeos es digna de ser tenida en consideración.

RESUMEN DE MERCADO

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AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

19 de diciembre Reino Unido Anuncio de tipos del BoE

19 de diciembre UE Pause en las compras del APP desde el 19 hasta el 31 de diciembre

31 de diciembre UME Final del mandato de Coeuré, miembro de la junta ejecutiva y comienzo de Fabio Panetta (Italia)

durante el mes de enero UE Lagarde (BCE) presenta el Informe Anual del BCE ante el Parlamento Europeo

durante el mes de enero EEUU Trump pronuncia el discurso sobre el Estado de la Unión

21-24 enero Global Foro Económico Mundial en Davos

23 de enero UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa

26 de enero Italia Elecciones regionales en Emilia Romagna

29 de enero EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa

31 de enero Reino Unido Nueva fecha límite para el Brexit

mediados de febrero EEUU Comparecencia bianual de Powell ante el Congreso

23 de febrero Alemania Elecciones regionales en Hamburgo

en marzo China Asamblea Popular Nacional China para preparar el plan estratégico para los próximos 5 años 2021-2025

3 de marzo EEUU Elecciones primarias en algunos estados

12 de marzo UE Anuncio de tipos del BCE, comparecencia de prensa y proyecciones económicas del staff técnico

18 de marzo EEUU Anuncio de tipos de la Fed, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas

26-27 de marzo UE Reunión de líderes de la UE

2020

2019

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Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.622 -0.637 -0.633 -0.615 años -0.545 -0.565 -0.581 -0.31210 años -0.303 -0.307 -0.334 0.242

Francia 2 años -0.609 -0.589 -0.59 -0.4565 años -0.375 -0.369 -0.379 0.0410 años -0.006 0.011 -0.02 0.71

EEUU 2 años 1.6222 1.613 1.6101 2.48785 años 1.6732 1.6561 1.6468 2.511110 años 1.837 1.819 1.8308 2.6842

España 2 años -0.391 -0.383 -0.367 -0.2435 años -0.095 -0.074 -0.086 0.33610 años 0.413 0.454 0.44 1.416

Irlanda 2 años -0.438 -0.457 -0.462 -0.4525 años -0.399 -0.395 -0.339 -0.085

Italia 2 años -0.07 0.016 0.059 0.4745 años 0.616 0.577 0.591 1.80210 años 1.279 1.276 1.233 2.742

Portugal 2 años -0.546 -0.548 -0.459 -0.355 años -0.126 -0.119 -0.11 0.45710 años 0.368 0.392 0.372 1.722

Cor

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MERCADOS


DIFERENCIALES


Francia-Alemania 2 años 1.3 4.8 4.3 15.45 años 17 19.6 20.2 35.210 años 29.7 31.8 31.4 46.8

España-Alemania 2 años 23.1 25.4 26.6 36.75 años 45 49.1 49.5 64.810 años 71.6 76.1 77.4 117.4

Irlanda-Alemania 2 años 18.4 18 17.1 15.85 años 14.6 17 24.2 22.7

Italia-Alemania 2 años 55.2 65.3 69.2 108.45 años 116.1 114 117 211.410 años 158.2 158 157 250

Portugal-Alemania 2 años 7.6 8.9 17.4 265 años 41.9 44.6 47.1 76.910 años 67.1 69.9 70.6 148

Alemania-EEUU 2 años -224 -225 -224 -309.85 años -222 -222 -223 -282.310 años -214 -213 -216 -244.2

España-Italia 2 años -32.1 -39.9 -42.6 -71.7 5 años -71.1 -65.1 -67.7 -146.6

10 años -86.6 -82.2 -79.3 -132.6

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FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES


Bund 172.36 172.37 172.73 162.5

T Bond 128.83 128.97 129.14 122.02

Bono italiano 143.97 142.83 143.41 124.36

Bono español 154.26 153.27 157.31 144.19

Dólar / Euro 1.1135 1.1057 1.1082 1.1452

Libra / Dólar 1.3334 1.3148 1.2967 1.2746

Libra / Euro 1.1975 1.1891 1.1701 1.1131

Yen / Dólar 109.42 108.67 108.59 109.66

Yen / Euro 121.83 120.15 120.33 125.62

Franco Suizo / Dólar 0.9835 0.9887 0.9878 0.9828

Franco Suizo / Euro 0.9131 0.9147 0.9135 0.8886

Brent 66.79 65.42 63.93 53.17

West Texas 61.17 60.30 58.12 40.41

Oro 1,477.4 1,460.0 1,468.2 1,281.6

Plata 17.03 16.61 16.96 15.49

Platino 934.7 898.5 894.5 817.0

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SWAP SPREAD


Alemania-Swap 2 años -29.7 -30.7 -29.81 -43.595 años -34.61 -36.8 -36.05 -50.9910 años -38.61 -40.69 -41.1 -57

EEUU- Swap 2 años -3.13 -2.54 0.93 -17.575 años 1.93 1.97 6.98 -6.7710 años 6.25 6.14 12.53 -3.65

Curva Swap EUR 2 años -0.325 -0.33 -0.3349 -0.17415 años -0.1989 -0.197 -0.2205 0.197910 años 0.0831 0.0999 0.077 0.812

Curva Swap USD 2 años 1.6535 1.6384 1.6008 2.66355 años 1.6539 1.6364 1.577 2.578810 años 1.774 1.7576 1.7055 2.7207

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PENDIENTES


Alemania 2-5 7.7 7.2 5.2 29.85-10 24.2 25.8 24.7 55.42-10 31.9 33 29.9 85.2

EEUU 2-5 5.1 4.31 3.67 2.335-10 16.33 16.3 18.4 17.312-10 21.43 20.6 22.1 19.64

España 2-5 29.6 30.9 28.1 57.95-10 50.8 52.8 52.6 1082-10 80.4 83.7 80.7 165.9

Italia 2-5 68.6 56.1 53.2 132.85-10 66.3 69.9 64.2 942-10 134.9 126 117 226.8

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ShangaiComposite

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Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ


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BCE Tipo Depósito -0.5 -0.5 -0.5

BCE Tipo Marginal 0.25 0.25 0.25

Eonia 1Y1Y -0.47 0.01 0.02

Reserva Federal

Fed Fund 1.75 1.75 1.75

Fed Discount 2.25 2.25 2.25

OIS 1Y1Y 1.31 0.02 0.06

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 1.4 1.39 1.56Liquidez Total (kMn€) 1,927.3 1,941.6 1,953.9Exceso Liquidez (kMn€) 1,793.2 1,807.4 1,819.8Balance BCE (kMn€) 4,709.3 4,698.3 4,665.3TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.458 -0.456 -0.446EONIA 3m (%) -0.454 -0.451 -0.454EONIA 12m (%) -0.467 -0.474 -0.469Euribor 3m (%) -0.400 -0.393 -0.402Euribor 12m (%) -0.263 -0.269 -0.261Volumen EONIA (Mn €) 1,686 2,419 1,398

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14m

ay-1

5

oct-

15m

ar-1

6

ago-

16en

e-17

jun-

17

nov-

17ab

r-18

sep-

18

feb-

19ju

l-19

Volumen EONIA (MnE)

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

0

50

100

150

200

mar

-15

sep-

15

mar

-16

sep-

16

mar

-17

sep-

17

mar

-18

sep-

18

mar

-19

sep-

19

Repos SemanalesRepos 3 meses

8


ANÁLISIS TÉCNICO

Bund

TIR 10 años EEUU

TIR 10 años Italia

El futuro alemán a 10 años ha testado en varias ocasiones, durante las últimas semanas, la parte alta del canal bajista que comenzó a principios de septiembre de este año. Actualmente la referencia se encuentra intentando superar al alza el 172.29, nivel en el que coincide el 76.4% del Fibonacci descrito en el gráfico adjunto, además de la parte alta del mencionado canal bajista que comentábamos anteriormente. Dada la relevancia de dicha resistencia, no esperamos que se rompa en el corto plazo, manteniéndose la tendencia a la baja.

Al igual que el resto de curvas analizadas, la TIR italiana a 10 años ha registrado un importante movimiento de ida y vuelta en los últimos días, hasta alcanzar un soporte en el 1.24% en el que se encuentra la media móvil a corto plazo y el 23.6% del Fibonacci descrito en el gráfico adjunto. En los próximos días esperamos se consoliden posiciones entre dicho nivel y el 1.37% actuando como resistencia.

RESISTENCIAS: 172.62/173.52/173.67 SOPORTES: 171.88/171.05/170.31

RESISTENCIAS: 1.28%/ 1.37%/ 1.50% SOPORTES: 1.24%/ 1.05%/ 0.79%

RESISTENCIAS: : 1.85%/1.90%/1.95% SOPORTES: 1.79%/1.76%/1.67%

La TIR estadounidense a 10 años experimentó un considerable tensionamiento durante la semana pasada, que posteriormente se vio corregido en gran medida hasta los niveles actuales, por debajo del 23.6% del Fibonacci descrito en el gráfico adjunto. Después de la fuerte volatilidad, en los próximos días, esperamos que se consoliden posiciones en los niveles actuales.

9

VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PÚBLICA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreFR 0 25/05/2021 -2.17 GE 0 15/08/2026 2.25IT 3.75 01/05/2021 -2.16 NE 0.25 15/07/2029 2.16IT 0.45 01/06/2021 -2.16 NE 0.75 15/07/2028 2.07FR 2.25 25/10/2022 -2.01 GE 0.5 15/08/2027 2.02BE 4.5 28/03/2026 -2.01 GE 0.25 15/02/2027 2.01SP 0.45 31/10/2022 -1.99 GE 0.5 15/02/2026 2.00SP 0.05 31/10/2021 -1.98 GE 0 15/08/2050 1.99IT 3.75 01/03/2021 -1.96 GE 0.25 15/08/2028 1.99GE 0 12/03/2021 -1.94 GE 1.25 15/08/2048 1.99BE 4.25 28/09/2022 -1.92 GE 0 15/08/2029 1.98

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NTA

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Rumania BBB- (may14) NEG (STBL) Baa3 (oct06) STBL (abr17) BBB- (jul11) STBL (jul16)

Brasil BB- (ene18) POS (STBL) Ba2 (feb16) STBL (abr18) BB- (feb18) STBL (feb18)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior.

S&P Moody's Fitch

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónFrancia 5,609 Irlanda 103 Irlanda 500 Italia 218 Chipre 22 750

TOTAL 6,109 TOTAL 343 750 TOTAL 0 TOTAL 0

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -6,109 -1,093

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados. También vencen bonos del Fade (70Mn €) y de la CCAA de Canarias (50Mn€),

EMISIONES EEUULETRAS

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Plazo Emisión Fecha EmisiónEEUU 80,999 EEUU 1,821 24,000 16-dic-19 42,000 18-dic-19 18,000

16-dic-19 36,000 19-dic-19 15,000

TOTAL 80,999 TOTAL 1,821 24,000 TOTAL 78,000 TOTAL 33,000

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -2,999 7,179Millones USD

Plazo

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUULETRAS BONOS BONOS

3 meses 2 años6 meses 5 años

10

VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES


País Cupón Vto. Z-scoreGE 0 12/03/2021 -1.94GE 0 09/04/2021 -1.80GE 0 11/06/2021 -1.47GE 0 08/10/2021 -1.39GE 0 10/09/2021 -1.35GE 2.5 04/01/2021 -1.24GE 2.25 04/09/2021 -0.99GE 0 10/12/2021 -0.91GE 3.25 04/07/2021 -0.80GE 2 04/01/2022 -0.42GE 0 07/10/2022 -0.25GE 1.5 15/02/2023 -0.02

GE 0 15/08/2026 2.25GE 0.5 15/08/2027 2.02GE 0.25 15/02/2027 2.01GE 0.5 15/02/2026 2.00GE 0 15/08/2050 1.99GE 0.25 15/08/2028 1.99GE 1.25 15/08/2048 1.99GE 0 15/08/2029 1.98GE 2.5 15/08/2046 1.92GE 0.5 15/02/2028 1.90GE 0.25 15/02/2029 1.89GE 2.5 04/07/2044 1.87GE 5.5 04/01/2031 1.78GE 6.25 04/01/2030 1.71GE 4.25 04/07/2039 1.68GE 4.75 04/07/2040 1.67GE 3.25 04/07/2042 1.65GE 1 15/08/2025 1.65GE 4 04/01/2037 1.62GE 0 05/04/2024 1.56

Alemania

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreSP 0.45 31/10/2022 -1.99SP 0.05 31/10/2021 -1.98SP 1.3 31/10/2026 -1.91SP 4.7 30/07/2041 -1.85SP 3.45 30/07/2066 -1.85SP 2.9 31/10/2046 -1.85SP 2.7 31/10/2048 -1.83SP 4.9 30/07/2040 -1.83SP 5.9 30/07/2026 -1.77SP 5.15 31/10/2044 -1.74SP 2.15 31/10/2025 -1.74SP 1.5 30/04/2027 -1.73SP 1.4 30/04/2028 -1.70SP 1.95 30/04/2026 -1.69SP 1.45 31/10/2027 -1.68SP 1.4 30/07/2028 -1.67SP 0.35 30/07/2023 -1.52SP 3.8 30/04/2024 -1.50SP 4.4 31/10/2023 -1.48SP 5.4 31/01/2023 -1.47

SP 4 31/10/2064 0.15

España

VE

NT

AC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreFR 0 25/05/2021 -2.17FR 2.25 25/10/2022 -2.01FR 3.75 25/04/2021 -1.79FR 0 25/02/2022 -1.75FR 4.25 25/10/2023 -1.66FR 1.75 25/05/2023 -1.62FR 0 25/03/2025 -1.58FR 0 25/03/2023 -1.53FR 0 25/05/2022 -1.52FR 3.25 25/10/2021 -1.52FR 3 25/04/2022 -1.49FR 0 25/02/2021 -1.49FR 1.75 25/11/2024 -1.40FR 2.25 25/05/2024 -1.36FR 0.5 25/05/2025 -1.32FR 1 25/11/2025 -1.25FR 1.75 25/05/2066 -1.09FR 4 25/04/2060 -1.00FR 0 25/03/2024 -0.98FR 4 25/04/2055 -0.81

FR 4.5 25/04/2041 1.31FR 1.5 25/05/2031 1.17FR 4 25/10/2038 1.04FR 0.5 25/05/2029 1.02FR 0 25/11/2029 0.99FR 2.5 25/05/2030 0.94FR 1.25 25/05/2036 0.93FR 4.75 25/04/2035 0.91FR 0.75 25/05/2028 0.88FR 5.75 25/10/2032 0.86FR 1.75 25/06/2039 0.85FR 1.25 25/05/2034 0.84FR 0.75 25/11/2028 0.82FR 2.75 25/10/2027 0.70FR 1.5 25/05/2050 0.53FR 1 25/05/2027 0.49FR 2 25/05/2048 0.39FR 3.5 25/04/2026 0.35FR 3.25 25/05/2045 0.23

Francia

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreNE 0 15/01/2022 -0.13NE 3.25 15/07/2021 -0.11NE 2.25 15/07/2022 -0.06

NE 0.25 15/07/2029 2.16NE 0.75 15/07/2028 2.07NE 0.5 15/01/2040 1.89NE 2.75 15/01/2047 1.66NE 3.75 15/01/2042 1.63NE 4 15/01/2037 1.62NE 0.75 15/07/2027 1.35NE 2.5 15/01/2033 1.33NE 0.25 15/07/2025 1.31NE 0.5 15/07/2026 1.02NE 2 15/07/2024 0.73NE 0 15/01/2024 0.40NE 1.75 15/07/2023 0.13NE 3.75 15/01/2023 0.01

Holanda

VE

NTA

CO

MP

RA

País Cupón Vto. Z-scoreIT 3.75 01/05/2021 -2.16IT 0.45 01/06/2021 -2.16IT 3.75 01/03/2021 -1.96IT 0.05 15/04/2021 -1.92IT 0.35 01/11/2021 -1.75IT 4.75 01/09/2021 -1.70IT 3.75 01/08/2021 -1.67IT 4.5 01/03/2024 -1.63IT 1.45 15/11/2024 -1.62IT 4.5 01/05/2023 -1.62IT 2.5 01/12/2024 -1.61IT 5 01/03/2025 -1.61IT 4.75 01/08/2023 -1.59IT 2.3 15/10/2021 -1.59IT 3.75 01/09/2024 -1.58IT 1.85 15/05/2024 -1.57IT 0.65 15/10/2023 -1.55IT 2.15 15/12/2021 -1.55IT 1.75 01/07/2024 -1.54IT 0.95 01/03/2023 -1.54

Italia

VE

NTA

CO

MP

RA

País Cupón Vto. Z-scoreBE 4.5 28/03/2026 -2.01BE 4.25 28/09/2022 -1.92BE 4 28/03/2022 -1.89BE 4.25 28/09/2021 -1.86BE 0.2 22/10/2023 -1.78BE 2.25 22/06/2023 -1.69BE 2.6 22/06/2024 -1.57BE 0.5 22/10/2024 -1.52BE 0.8 22/06/2025 -1.28BE 1 22/06/2026 -0.88BE 2.15 22/06/2066 -0.87BE 0.8 22/06/2027 -0.51

BE 1.25 22/04/2033 1.22BE 3 22/06/2034 0.82BE 1.6 22/06/2047 0.73BE 1.45 22/06/2037 0.73BE 4 28/03/2032 0.72BE 1.7 22/06/2050 0.72BE 1 22/06/2031 0.70BE 1.9 22/06/2038 0.65BE 5 28/03/2035 0.58BE 3.75 22/06/2045 0.56BE 0.8 22/06/2028 0.43BE 4.25 28/03/2041 0.35

VEN

TA

Bélgica

CO

MP

RA

País Cupón Vto. Z-scorePO 4.95 25/10/2023 -1.43PO 5.65 15/02/2024 -1.23PO 2.2 17/10/2022 -1.07PO 2.875 21/07/2026 -1.04PO 4.1 15/04/2037 -0.84

Portugal

VEN

TAC

OM

PRA

11


VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scoreFR 0 25/05/2021 -2.17IT 3.75 01/05/2021 -2.16IT 0.45 01/06/2021 -2.16FR 2.25 25/10/2022 -2.01SP 0.45 31/10/2022 -1.99SP 0.05 31/10/2021 -1.98IT 3.75 01/03/2021 -1.96GE 0 12/03/2021 -1.94BE 4.25 28/09/2022 -1.92IT 0.05 15/04/2021 -1.92BE 4 28/03/2022 -1.89BE 4.25 28/09/2021 -1.86GE 0 09/04/2021 -1.80FR 3.75 25/04/2021 -1.79IT 0.35 01/11/2021 -1.75FR 0 25/02/2022 -1.75IT 4.75 01/09/2021 -1.70IT 3.75 01/08/2021 -1.67IT 2.3 15/10/2021 -1.59IT 2.15 15/12/2021 -1.55

GE 1.75 04/07/2022 0.85GE 1.5 04/09/2022 0.15GE 0 08/04/2022 0.03

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreBE 4.5 28/03/2026 -2.01SP 1.3 31/10/2026 -1.91BE 0.2 22/10/2023 -1.78SP 5.9 30/07/2026 -1.77SP 2.15 31/10/2025 -1.74SP 1.95 30/04/2026 -1.69BE 2.25 22/06/2023 -1.69FR 4.25 25/10/2023 -1.66IT 4.5 01/03/2024 -1.63FR 1.75 25/05/2023 -1.62IT 1.45 15/11/2024 -1.62IT 4.5 01/05/2023 -1.62IT 2.5 01/12/2024 -1.61IT 5 01/03/2025 -1.61IT 4.75 01/08/2023 -1.59IT 3.75 01/09/2024 -1.58FR 0 25/03/2025 -1.58IT 1.85 15/05/2024 -1.57BE 2.6 22/06/2024 -1.57IT 0.65 15/10/2023 -1.55

GE 0 15/08/2026 2.25GE 0.5 15/02/2026 2.00GE 1 15/08/2025 1.65GE 0 05/04/2024 1.56GE 0 18/10/2024 1.51GE 0.5 15/02/2025 1.47GE 0 13/10/2023 1.41NE 0.25 15/07/2025 1.31NE 0.5 15/07/2026 1.02GE 1 15/08/2024 1.00GE 1.75 15/02/2024 0.90GE 1.5 15/05/2024 0.77GE 0 14/04/2023 0.74NE 2 15/07/2024 0.73GE 2 15/08/2023 0.48NE 0 15/01/2024 0.40FR 3.5 25/04/2026 0.35NE 1.75 15/07/2023 0.13GE 1.5 15/05/2023 0.01NE 3.75 15/01/2023 0.01

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreSP 1.5 30/04/2027 -1.73SP 1.4 30/04/2028 -1.70SP 1.45 31/10/2027 -1.68SP 1.4 30/07/2028 -1.67IR 0.9 15/05/2028 -1.48SP 1.45 30/04/2029 -1.47SP 5.15 31/10/2028 -1.47IR 2.4 15/05/2030 -1.46IR 1.1 15/05/2029 -1.41SP 0.6 31/10/2029 -1.22IR 1.35 18/03/2031 -1.18IT 3.5 01/03/2030 -1.18IT 0.85 15/01/2027 -1.09SP 1.95 30/07/2030 -1.08IT 2 01/02/2028 -1.03IT 3 01/08/2029 -1.03IT 1.35 01/04/2030 -1.02IT 6 01/05/2031 -0.96IT 2.8 01/12/2028 -0.88IT 2.2 01/06/2027 -0.85

NE 0.25 15/07/2029 2.16NE 0.75 15/07/2028 2.07GE 0.5 15/08/2027 2.02GE 0.25 15/02/2027 2.01GE 0.25 15/08/2028 1.99GE 0 15/08/2029 1.98GE 0.5 15/02/2028 1.90GE 0.25 15/02/2029 1.89GE 5.5 04/01/2031 1.78AS 0.5 20/02/2029 1.77GE 6.25 04/01/2030 1.71NE 0.75 15/07/2027 1.35FR 1.5 25/05/2031 1.17FR 0.5 25/05/2029 1.02FR 0 25/11/2029 0.99FR 2.5 25/05/2030 0.94FR 0.75 25/05/2028 0.88AS 0.75 20/02/2028 0.86FR 0.75 25/11/2028 0.82FR 2.75 25/10/2027 0.70

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-scoreSP 4.7 30/07/2041 -1.85SP 3.45 30/07/2066 -1.85SP 2.9 31/10/2046 -1.85SP 2.7 31/10/2048 -1.83SP 4.9 30/07/2040 -1.83SP 5.15 31/10/2044 -1.74IR 1.3 15/05/2033 -1.58IR 2 18/02/2045 -1.56IR 1.5 15/05/2050 -1.48IR 1.7 15/05/2037 -1.46SP 4.2 31/01/2037 -1.41SP 2.35 30/07/2033 -1.38SP 5.75 30/07/2032 -1.23SP 1.85 30/07/2035 -1.20FR 1.75 25/05/2066 -1.09FR 4 25/04/2060 -1.00IT 1.65 01/03/2032 -0.91BE 2.15 22/06/2066 -0.87PO 4.1 15/04/2037 -0.84IT 5.75 01/02/2033 -0.81

GE 0 15/08/2050 1.99GE 1.25 15/08/2048 1.99GE 2.5 15/08/2046 1.92NE 0.5 15/01/2040 1.89GE 2.5 04/07/2044 1.87GE 4.25 04/07/2039 1.68GE 4.75 04/07/2040 1.67NE 2.75 15/01/2047 1.66GE 3.25 04/07/2042 1.65NE 3.75 15/01/2042 1.63GE 4 04/01/2037 1.62NE 4 15/01/2037 1.62GE 4.75 04/07/2034 1.54NE 2.5 15/01/2033 1.33FR 4.5 25/04/2041 1.31BE 1.25 22/04/2033 1.22FR 4 25/10/2038 1.04AS 3.15 20/06/2044 0.97FR 1.25 25/05/2036 0.93FR 4.75 25/04/2035 0.91

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

12


VALORACIÓN DE CURVA / CDS EUROPA

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

España A- POS A *+ - 6Italia BBB NEG BBB *+ - 3Portugal BBB POS A- NEG 8Francia AA+ *- - AA POS -2Alemania AAA STABLE AAA STABLE 0Austria AA+ POS AAA STABLE 4Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE 5Holanda AAA STABLE AAA STABLE 0Bélgica AA NEG AA POS 2Grecia BB- NEG BB- POS 2Irlanda A+ STABLE AA- *+ - 7

OTROS PAÍSES DESAROLLADOS




Reino Unido AA POS AA+ STABLE 4Noruega AAA STABLE AAA STABLE 0Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE 0Suecia AAA STABLE AAA STABLE 0

AMÉRICA DEL NORTE Y LATAM




Estados Unidos AAA NEG AA *- - -11Canadá AAA STABLE AA+ NEG -6Brasil BB- POS BBB+ STABLE 24Chile AA- STABLE AA POS 6

* La "diferencia de escalones" toma en consideración las revisiones positivas y negativas, además de los distintos outlooks, como ratings independientes. Así, entre un AA (POS) y un AA (*-) habría una diferencia de -4 escalones.

* El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales tenidas en cuentapara cada una de las economías analizadas, como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit . Además se toma en

consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el

riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías.

13


CALENDARIO DE REVISIÓN DE RATING SOBERANOS Fecha publicación ratings por pais y agencia

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

18-ene-19 Fitch 15-feb-19 DBRS 8-mar-19 S&P 5-abr-19 Fitch 18-ene-19 DBRS

15-feb-19 DBRS 22-mar-19 S&P 29-mar-19 Moody's 10-may-19 Moody's 1-feb-19 Moody's

15-mar-19 S&P 5-abr-19 Fitch 12-abr-19 Fitch 24-may-19 DBRS 1-feb-19 Fitch

22-mar-19 Moody's 19-abr-19 Moody's 17-may-19 DBRS 7-jun-19 S&P 15-mar-19 S&P

31-may-19 Fitch 16-ago-19 DBRS 6-sep-19 S&P 4-oct-19 Fitch 17-may-19 DBRS

16-ago-19 DBRS 20-sep-19 S&P 20-sep-19 Moody's 1-nov-19 Moody's 26-jul-19 Moody's

13-sep-19 Moody's 4-oct-19 Fitch 11-oct-19 Fitch 22-nov-19 DBRS 26-jul-19 Fitch

13-sep-19 S&P 11-oct-19 Moody's 15-nov-19 DBRS 6-dic-19 S&P 13-sep-19 S&P

22-nov-19 Fitch 15-nov-19 DBRS


18-ene-19 Fitch 25-ene-19 Moody's 18-ene-19 S&P 1-feb-19 DBRS 11-ene-19 DBRS

5-abr-19 S&P 25-ene-19 Moody's 8-feb-19 Fitch 8-feb-19 Moody's 22-feb-19 Fitch

26-abr-19 DBRS 12-abr-19 S&P 1-mar-19 Moody's 17-may-19 Fitch 15-mar-19 Moody's

3-may-19 Moody's 7-jun-19 DBRS 26-abr-19 S&P 31-may-19 S&P 26-abr-19 S&P

14-jun-19 Fitch 19-jul-19 Moody's 3-may-19 DBRS 2-ago-19 DBRS 12-jul-19 DBRS

4-oct-19 S&P 19-jul-19 Fitch 2-ago-19 Fitch 2-ago-19 Moody's 9-ago-19 Fitch

25-oct-19 DBRS 11-oct-19 S&P 23-ago-19 Moody's 15-nov-19 Fitch 6-sep-19 Moody's

25-oct-19 Moody's 6-dic-19 DBRS 25-oct-19 S&P 29-nov-19 S&P 25-oct-19 S&P

13-dic-19 Fitch 1-nov-19 DBRS 15-nov-19 DBRS


22-mar-19 S&P 11-ene-19 DBRS 8-mar-19 DBRS 25-ene-19 Moody's 25-ene-19 DBRS

12-abr-19 Fitch 8-feb-19 Fitch 8-mar-19 Moody's 1-feb-19 Fitch 22-feb-19 Moody's

24-may-19 DBRS 22-feb-19 S&P 15-mar-19 S&P 15-feb-19 DBRS 26-abr-19 Fitch

24-may-19 Moody's 1-mar-19 Moody's 22-mar-19 Fitch 15-mar-19 S&P 17-may-19 S&P

31-may-19 Moody's 2-jul-19 DBRS 30-ago-19 Moody's 12-jul-19 Fitch 26-jul-19 DBRS

20-sep-19 S&P 2-ago-19 Fitch 6-sep-19 DBRS 19-jul-19 Moody's 16-ago-19 Moody's

11-oct-19 Fitch 23-ago-19 Moody's 6-sep-19 Fitch 9-ago-19 DBRS 25-oct-19 Fitch

22-nov-19 DBRS 23-ago-19 S&P 13-sep-19 S&P 13-sep-19 S&P 15-nov-19 S&P

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

15-feb-19 Moody's 25-ene-19 S&P 8-feb-19 Fitch 11-ene-19 Fitch

15-mar-19 S&P 25-ene-19 Fitch 1-mar-19 DBRS 22-mar-19 DBRS

5-abr-19 DBRS 22-mar-19 DBRS 26-abr-19 Moody's 22-mar-19 S&P

24-may-19 Fitch 5-abr-19 Moody's 14-jun-19 S&P 24-may-19 Moody's

9-ago-19 Moody's 17-may-19 Fitch 19-jul-19 Fitch 21-jun-19 Fitch

13-sep-19 S&P 26-jul-19 S&P 30-ago-19 DBRS 20-sep-19 DBRS

4-oct-19 DBRS 13-sep-19 DBRS 18-oct-19 Moody's 20-sep-19 S&P

22-nov-19 Fitch 27-sep-19 Moody's 13-dic-19 S&P 15-nov-19 Moody's

8-nov-19 Fitch 13-dic-19 Fitch

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

25-ene-19 DBRS 25-ene-19 DBRS 22-mar-19 Moody's 26-abr-19 Fitch

15-feb-19 Moody's 15-feb-19 Moody's 12-abr-19 DBRS 17-may-19 Moody's

26-abr-19 S&P 7-jun-19 Fitch 13-sep-19 Moody's 14-jun-19 DBRS

7-jun-19 Fitch 26-jul-19 DBRS 4-oct-19 DBRS 18-oct-19 Fitch

26-jul-19 DBRS 9-ago-19 Moody's 8-nov-19 Moody's

9-ago-19 Moody's 6-dic-19 Fitch 13-dic-19 DBRS

25-oct-19 S&P

6-dic-19 Fitch

Francia Alemania Grecia Irlanda Italia

Austria Bélgica Chipre Estonia Finlandia

Holanda

Portugal Eslovaquia Eslovenia España

EFSF ESM EU UK

Letonia Lituania Luxemburgo Malta

14

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

30.0

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

ene-

19

iTraxx CrossOver

iTraxx Europe 20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

ene-

19

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Macquarie Bank A+ (A) STBL A2 (mar12) STBL (jul13) A (mar12) STBL (mar12)

Atlantia BBB- (sep19) REV. NEG (STBL) Ba1 (dic19) NEG (dic19) BBB (oct18) REV. NEG nov19)

Abertis BBB (may12) NEG (STBL) - - BBB (oct18) STBL (oct18)

AXA Insurance AA- (oct16) STBL (jul18) - - AA- (mar09) POS (STBL)

Danske Bank A (abr14) STBL (oct19) A3 (A2) STBL A+ (ago18) NEG (ago18)

Criteria - - Baa2 (mar18) STBL (mar18) BBB+ (BBB) STBL

Daimler A- (A) NEG (STBL) A3 (A2) NEG (STBL) A- (oct-10) STBL (oct-11)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6

Fax: +34 915 777 514

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