Mollo,MLR OrtodoxiaeHeterodoxiaMonetarias

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Revista de Economia Políti ca, vo l. 24, nº 3 (95), ju lho-setembro/2004

Ortodoxia e Heterodoxia Monetárias:

a Questão da Neutralidade da Moeda

M ARIA DE LOURD ES RO LLEM BERG M OLLO1

Abstract : The paper review s the controversies on t he neutra lity/non neutra lity ofmoney in the History of Economic Thought esta blishing criteria f or the classificat ionof orthodoxy and heterodoxy, especially in what concerns monetary issues. The ar-ticle emphasizes the non neutra lity of money on the perspective of the Marxia n mon-eta ry theory o f inflation, making its point on the differences of the M onetarist theoryof inflation.

Key-words: currency; neutrality of money; non-neutrality of money; monetaryorthodoxy; monetary heterodoxy.

JEL Classification: E4, E5, E11, E12, E40, E50.

Embora o debate sobre a neutralidade da moeda seja antigo, e tenha se obser-vado , ao longo do tempo, gra nde sofisticação na forma de argumenta r a respeito,este tema continua dividindo o piniões e sendo objeto de controvérsias, constituin-do-se em importante divisor das correntes econômicas. Em trabalhos anterioresdesenvolvemos inclusive uma classificação em que o conceito de neutra lidade da moeda

é indicador importa nte da o rtodo xia ou heterodox ia econômicas (Andrade, M olloe Silva , 1998; Mollo, Silva e Torra nce, 2001). Este traba lho busca um detalha mentomaior de tal classificação, aprofundando algumas análises do mainstream e daheterodoxia econômica a este respeito, dentro d e leitura e enfoq ue heterodoxos.

1 Pro fessora do D eparta mento d e Economia da Universidad e de Brasília. C ampus Universitário D arcyRibeiro, Asa N ort e, 70910-900, Bra sília/D F. E-ma il: [email protected]. Agrad eço a Adriana M oreiraAmado , Alfredo Saa d Filho, Jo aq uim Pinto de Andra de, José Luiz Oureiro e dois pareceristas anônimospelos comentários que permitiram melhora r uma versão preliminar deste texto, bem como a um parecerista

anônimo d e outro a rtigo sobre o t ema cuja crítica, a o ser respondida, inspirou este trabalho. Agradeçotambém ao CN Pq , por financiamento de pesquisa ma ior, da qua l este trab alho é um dos frutos. A res-ponsabilidade pelas idéias aqui discutidas é apenas da autora. [Submetido: abril 2003; aceito: outubro2003]



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Ortodoxia e heterodoxia são termos sempre relativos, o que requer que justi-fiquemos previamente qualquer esquema de classificação. A nossa é feita sobre aaceita ção ou negaçã o da Teoria Q uantita tiva da M oeda e da Lei de Say, o q ue re-quer explicações que serão dadas no item 1 do trabalho, logo após esta introdu-ção . Nele discutiremos a relação entre a Teoria Q uant ita tiva da M oeda e a Lei deSay. Em seguida, é preciso deta lhar o papel da neutra lidade da moeda na cla ssifica-ção mencionada , explora ndo os conceitos de neutralidade caros a o mainstream eaceitos pela ortodoxia mo netá ria. É o que faremos no item 2, enquanto o item 3 édedicado a o tema da não neutralidade da moeda, defendida pelos heterodoxos. Oitem 4 sumaria a s conclusões obt idas nos itens anteriores, a rticulando -as.

1. LEI DE SAY, TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA E ORTODOXIAE HETEROD OX IA ECON ÔM ICAS

A idéia explicitada pela Lei de Say em seu enunciado é a de que o mesmo pro-cesso de produção que cria os produtos (oferta) gera também rendas, ao pagar sa-lários, lucros, juros, renda s fundiá rias e a luguéis, renda s essas q ue serão responsá-veis pela compra dos produtos (demanda ). Assim, o resultad o da Lei de Say é umresultado harmônico de equilíbrio de mercados em gera l, sejam os mercados de pro-dutos, de um lado, sejam os de fatores de produção, como tra ba lho, capital, terra erecursos na turais, do outro.

Esta idéia de funcionamento harmônico da atividade econômica vem dividin-do economistas ao longo da H istória do Pensamento Econômico, e está estreita menterelacionada às suas concepções de moeda. É preciso que a moeda seja vista comoalgo nã o desejável por si mesma para que não haja va zamentos no fluxo circularde renda q ue garante a Lei de Say, ou seja, no fluxo de renda s paga s pelas empresasàs fa mílias pelos fatores de produção, rendas com a s qua is as famílias compram osprodutos das empresas. Em caso contrário, os vaza mentos correspondentes à moedaretida deixam de comprar produtos, os q uais passam a sobrar, conduzindo à quedada utilização dos fa tores de produção. O resultado é a crise, ou a negação da Lei deSay, com superprodução ou produção invendável, de um lado, e desemprego, do outro.

Observe-se, assim, que a retenção de moeda, ao provocar interrupção no cir-cuito de rendas, afeta negativamente a produção. Surge, pois, em decorrência daaceitação do entesoura mento como a lgo passível de ocorrer, visões distintas sobrea neutralidade ou não neutra lidade da moeda . Existem também visões distinta s sobreendogeneidad e e exogeneidad e da moeda relaciona da s ao entesoura mento. A moe-da é exógena quando a sua quantidade é determinada, em última análise, pelasautoridades monetárias, e endógena quando as autoridades não controlam estaquantidade porque a demanda de moeda, influenciada por pressões internas daeconomia , a feta a oferta da mesma de forma imprevisível. O entesoura mento é umadas razões que dificultam tal controle, dada sua imprevisibilidade. Assim, quandose supõe o entesouramento, a moeda é necessariamente endógena. H á, contudo, umanoção de endogeneidade diferente na abordagem novo-clássica, em particular na



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sua versão dos ciclos reais, em q ue a moeda é endógena porq ue acomoda as neces-sida des dos ciclos. M as ta l endogeneida de, observe-se, nã o se relaciona com o ente-souramento e, por isso, nã o implica a bdicar da neutralidade da moeda.

De fato, os que aceitam a Lei de Say precisam rejeitar que o entesouramentoseja racional. C om isso, o fluxo circular da renda não se rompe e a moeda nã o pro-voca problemas no funcionamento econômico. Ou seja, a moeda é neutra e é aneutralidade da moeda que impede que ela afete de forma danosa o equilíbrio ga-rantido pela Lei de Say. A rejeição do entesouramento aparece nas concepções or-todoxa s de mercados de fundos de empréstimos, q uand o a oferta de empréstimos éigualada à poupança, ou seja, toda a renda poupada é emprestada , o q ue elimina apossibilidade de entesourar.

Ao desconsiderar o entesouramento, a demanda de moeda passa a ser vista,sobretudo, para atender a motivos transacionais, e então é sempre estável ou pre-visível, dependendo da renda q ue, nestas a borda gens, tende sempre à estab ilida de.É essa estabilidade da demanda que facilita o controle da oferta de moeda pelo BancoCentral. Na versão novo-clássica dos ciclos reais, embora a moeda bancária sejavista como passivamente criada para atender à demanda, a razão desta também étra nsaciona l, uma vez q ue King e Plosser (1994) assumem q ue é a moeda ba ncáriaque responde aos ciclos de negócios, e que os bancos produzem serviços de transa-ção como fa tor de produção, usando trabalho, capital e outside money também comofatores de produção (Blanchard e Fisher, 1996). Como a demanda de moeda paratransação depende da renda que, nesses modelos, tende à estabilidade após os ci-clos Pareto-eficientes, a demanda de moeda é estável e a moeda criada tende a aco-modar a demanda e os ciclos. Nesse caso, a moeda é endógena ma s é neutra , já queo que provoca os ciclos são fatores reais, a moeda apenas viabiliza-os.2

O s opositores da Lei de Say, a o cont rário, af irmam q ue existem ra zões para oentesouramento, mesmo q ue o entesoura mento seja a lgo necessário e inevitável, da doo papel da moeda na economia capitalista. Assim, aceitam a idéia de instabilidadeda d emanda de moeda e de dificuldade do Banco C entral para controlar a quanti-dade de moeda de forma eficaz.

A não neutralida de da moeda pode ser explicada por meio do entesouramentoou por meio dos efeitos do crédito . O entesoura mento pod e explicar os efeitos damoeda sobre a economia real porque significa impossibilidade de venda de algu-mas mercadorias, restringindo a produção de quem não vendeu. O crédito afeta aprodução real porq ue a potencializa. Tanto o entesouramento de moeda, q uanto

2 Co mo ob servam Blanchard e Fischer (1996), “ o estoq ue real de moeda parece G range-causar o pro -duto” . M as os autores observam q ue a “ correlação entre moeda nominal e produto teria q ue ser explicadaem parte por comportamento do estoq ue de moeda emitida pelo ba nco central (out side money) ” . Paraesses autores, a abordagem dos ciclos reais mostra que a correlação entre moeda e produto reflete em

parte a causalidade do produto para a moeda bancária (inside money ). Daí, sua endogeneidade. Masobservam q ue dependendo da tecnologia ligando os dois tipos de moeda, “ a abo rdagem pode implicarque o volume real de moeda ba ncária é mais ligado ao ciclo do que a moeda do banco central” . (Blancharde Fischer, 1996)



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os efeitos dela sobre a economia real (sua nã o neutra lidade) permitem a ruptura dofluxo circular de renda e conduzem à rejeição da Lei de Say.

Ora, observe-se que os pressupostos necessários para se aceitar a Lei de Say,de negação da função de meio de entesouramento da moeda, e de neutralidade damoeda são os mesmos req ueridos pela Teoria Q uant ita tiva da M oeda3. É a ausên-cia de entesouramento q ue torna a demanda estável e, conseqüentemente, a veloci-dade de circulação da moeda estável ou previsível. É, por sua vez, a neutralidadeda moeda que impede que variações da quantidade de moeda afetem a produçãoreal, garantindo efeito proporcional sobre o nível geral de preços, ou seja, provo-cando inflação . Finalmente, é o Ba nco Central que, podendo contro lar a q uantida -de de moeda por meio de compensações de movimentos na velocidade de sua cir-culação, a o nã o fa zê-lo correta mente, provoca inflação.

Os que não aceitam a Teoria Quantitativa da Moeda negam estes pressupos-tos. Os efeitos permanentes da moeda sobre a produção real (não neutralidade damoeda) evitam o crescimento proporciona l do nível gera l de preços. A insta bilida-de da demanda de moeda, em virtude do entesouramento, torna instável a sua ve-locidade de circulação ,4 q ue não pode ser conhecida pelo Ba nco C entra l para con-trolar a quantida de de moeda em circulação de forma eficaz. Incapa z de controla ra q uantida de de moeda, o Banco C entra l não pode ser, por essa razã o, a cusado deresponsável pela inflação. Além disso, os críticos da Teoria Quantitativa da Moe-da , a o rejeitá-la, negam q ue a inflação t enha apenas causas monetárias.

Uma vez que a Lei de Say, tanto quanto a Teoria Quantitativa da Moeda, foiaceita de forma dominante pelos economistas desde o início da Ciência Econômi-ca, e tendo em vista a afinidade dos supostos necessários para aceitá-las, elas sãoum marco teórico importante na definição de ortodoxia econômica e na separa çãoentre ortodox os e heterodoxos em economia. N ão é por outra razã o q ue a Lei deSay e a Teoria Q uantita tiva da M oeda fo ram motivo de discórdias seminais, comoaq uelas presentes nas controvérsias do século XIX entre os “ bullionista s” e “ ant i-bullionistas” 5 e entre os partidá rios da Currency School e da Bank ing School ( Viner,1937), ou na s críticas feitas por M arx à s posições de Ricardo (Marx, 1970 e 1976)e por Keynes à concepção dos neoclássicos (Keynes, 1983), que continuam sendodivisores das correntes econômicas a tua is. Pode-se, neste sentido , dizer sucintamenteque neoclá ssicos, no vos-clássicos e novos-keynesianos aceita m a Lei de Say e a Te-oria Quantitativa da Moeda, pertencendo, por isso, à chamada ortodoxia econô-mica. O s neoclássicos moneta ristas, como Friedma n, e os novos keynesianos, acei-

3 D e forma sumária podemos dizer que a Teoria Q uantitat iva da M oeda diz q ue dad a a equação de tro-cas MV = Py, onde M = qua ntidade de moeda; V = velocidad e de circulação da mo eda; P = nível geral depreços e y = nível real do produto , como V é considerada está vel ou previsível e não há efeito permanen-te de varia ções de M sobre y, então t odo aumento de M reflete-se proporcionalmente em aumento de P.Ou seja, a inflação é provocada po r aumento da qua ntidade de moeda, e é de responsabilidad e do Ba n-co Central já que ele é o responsável pela criação de moeda (M).4 Torna também instável o multiplicador monetário.5 Referência aos adeptos da conversibilidade em ouro (bullion ) das moeda s e a seus opositores.



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ta m-na a penas a longo pra zo, como veremos adiante, enq uanto os novos-clássicos,em part icular a versão dos ciclos rea is, aceitam-na a curto pra zo.6 Ao contrá rio, ospós-keynesianos e marxistas, ao rejeitarem terminantemente tanto a Lei de Sayquanto a Teoria Q uantita tiva da M oeda em qua lquer tempo, forma m a heterodoxia.

Trabalhos recentes do mainstream (Neumayer, 1998, por exemplo) parecemnegar a classificação aqui proposta, uma vez que encontram efeitos reais a longoprazo com ba se em argumentos que começam com mudança nas var iáveis monetá-rias. Mostraremos, contudo, no próximo item, que a fo rma como esse autores art i-culam tais mudanças monetárias e os efeitos sobre a economia real reforçam, aoinvés de negar, ta l classificação . Essa idéia será exposta a part ir de uma resenha danoção ortodoxa de neutralidade da moeda, a seguir.

2. A PO SIÇÃO D O M INANTE EM ECO NO M IA: A M O EDA NEUTRA

C omo diz Pat inkin, “ neutralidade da moeda é uma expressão curta para aproposição básica da teoria quantitativa de que apenas o nível de preços em umaeconomia, e não o nível de seu produto real, é que é afetado pela quantidade dedinheiro q ue circula” (Pat inkin, 1989, p. 273).

Ao longo dos deba tes econômicos esta definição recebe detalhamentos e com-plementações que tornam diferentes as posições de vários autores, mesmo dentroda ortodoxia monetária. Entre estas diferenças destacam-se as referentes ao prazoem que a neutra lidade da moeda se impõe, ao grau da neutra lidade e às razões des-ta neutralidade.

A aceita ção da Teoria Q uant ita tiva da M oeda, desde H ume (1752/1963) eRicardo (1817/1982), exigia que se concebessem os aumentos da quantida de da mo-eda como não tendo efeitos permanentes sobre a economia real. Havia, porém, osque aceitavam a existência de efeitos transitórios de estímulos à indústria entre aentra da do dinheiro em circulaçã o e o crescimento dos preços (H ume, 1752/1963),seja porque os preços dos insumos crescem, afetando o nível geral de preços ape-nas depois que as rendas nominais cresceram, seja porq ue os preços dos produtoscrescem antes das renda s salariais, aumentando lucros e investimentos (Viner, 1937).A idéia é entã o a de que pode haver, a o menos tra nsito riamente, um efeito monetá-rio sobre a produção real e que, a umentado, por exemplo, após uma impulsão mo-

6 Em alguns trabalhos a Teoria dos Ciclos Reais é mencionada como uma teoria diferente dos novos-clássicos. Entretanto, tendo em vista que assume a necessidade de microfundamentos, a racionalidadedas expectativas e a idéia de mercado regulador a curto prazo, q ue caracterizam os novos-clássicos, estamosaq ui, a exemplo do q ue faz M ankiw (1990), trata ndo-a como uma vertente deles, ou uma da s áreas depesquisa da teoria novo-clássica. Quanto aos novos-keynesianos, o que os distingue dos novos-clássi-

cos é a percepção de que o poder regulador do mercado a curto prazo é comprometido pela rigidez depreços, já q ue concorda m ta nto com a necessidade de fundamentos microeconômicos da macroeconomia,qua nto com a s expectat ivas racionais. A longo prazo as duas teorias se confundem. Elas formam o cha-mado mainstream .



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netá ria, impede, ao menos durante algum tempo, o crescimento do nível gera l dospreços. Em qualquer caso, porém, no pensamento ortodoxo, a moeda torna-se neutraa longo prazo, sendo a economia real afetada de forma permanente apenas porfatores reais (preferências e tecnologia).

Pa ra que os efeitos reais sejam neutralizad os, cumpre papel destacado a idéiade que é a quantida de real de moeda — e não a nominal — que importa pa ra a de-cisão dos agentes econômicos (Friedma n, 1989). Q uanto ma is rápido isso for per-cebido (ausência de ilusão monetá ria , conforme Pa tinkin, 1956/1965, e de erros deexpectat iva, conforme Friedma n, 1989 e Friedma n e Schw artz, 1963), e quanto maisestável for a demanda de moeda, mais rápido os preços reagem aos aumentos dedemanda até que o nível geral de preços aumente proporcionalmente ao aumentoda quantidade de moeda. Além disso, como os efeitos sobre a economia real ocor-rem por meio de variações dos preços relativos, aos quais a oferta e a demandarespondem, quanto mais eles forem flexíveis, como querem os novos-clássicos, emparticular os dedicad os aos ciclos rea is dos negócios, maior é a facilidade para q ueos ajustes ocorram, ma is rápido o nível gera l de preços sobe e a moeda se torna neutramais depressa . Se, todavia , existem imperfeições de mercado, como pensam os no-vos-keynesianos, esta s conduzem à rigidez de preços, e as dificuldades de ajuste levamà neutralidade da moeda a penas a longo prazo (Ro temberg, 1982; M ankiw, 1985;Akerlof e Yellen, 1985; Blanchard e Kiotaki, 1980).

Na s diferentes concepções ortod oxa s a nã o neutralidade da moeda, o u seja,os efeitos da moeda sobre a economia real, quando ocorrem, são transitórios edevidos a divergências entre as variáveis esperada s e efetivas (Friedma n e Schw artz,1963; Friedman, 1989; Barro e Fisher, 1976) ou entre taxas bancárias nominaisde juros e taxas de rentabilidade real do capital (Wicksell, 1906), ou taxas real enomina l de juros (Fisher, 1930), ou a inda no período de “ surpresa” dos agenteseconômicos, a té que incorporem o crescimento do nível de preços nas suas expec-tativas (Barro e Gordon, 1983). Em qualquer caso, as variáveis reais (preferênciase tecnologia que se refletem nos preços relativos) são as responsáveis pelos efeitospermanentes e as nominais (quantidade de moeda e preços e salários nominais)cumprem papel meramente transitório na aná lise. D aí a neutralidade gara ntida nocurto ou no longo prazo.

É a aceitação d a neutra lidade que justifica a prioridade de contro le dos preçossobre a garantia do crescimento econômico. Nestas concepções o mercado é o re-gulado r ma is eficiente e é preciso, por isso, ga rantir q ue os preços relat ivos não fi-quem distorcidos por processos inflacionários. Além disso, como a moeda é neu-tra, o crescimento do produto não é percebido como muito comprometido. Nomáx imo o será de forma t ransitória.7 É esta neutra lidade, pois, ou a idéia de efeitosmeramente transitórios da moeda sobre a economia real q ue torna mais fácil, paraseus defensores, a proposição de controle monetá rio restritivo pa ra redução da in-flaçã o, uma vez que os custos sociais envolvidos não tendem a ser encarados como

7 D aí a a ceitação da Lei de Say.



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elevados.8 Além da s divergências sobre o prazo ma is ou menos longo pa ra a moe-da tornar-se neutra, há divergências quanto ao grau de neutralidade, uma vez que,para alguns autores, a moeda, além de neutra, é superneutra, ou seja, a atividadereal é imune, não apenas à variação da quantidade de moeda, mas à variação dainflação (Barro e Fisher, 1976).

Nas pala vras de Pa tinkin (1989), “ a mo eda é dita superneutra se um aumentona sua taxa de expansão de steady state , e então na correspondente taxa de infla-ção, não a feta nenhuma da s variáveis reais do sistema, com exceção dos saldos reais”(Pa tinkin, 1989, p. 279). É a perda de poder de compra dos sa ldos reais que reduza demanda de moeda e impede que ela tenha efeitos reais. Para os economistas domainstream, q ue acham q ue a moeda pode não ser neutra a curto prazo, a idéia é ade que as impulsões monetárias afetam a repartição da renda ou da riqueza, podendomodificar a estrutura da produção e a a locação de recursos e, a ssim, alterar preçosrela tivos e q uant idades. Porém os gasto s provenientes da nova repartição de rendavão provocando a umentos de preços relat ivos, e aumenta ndo conseqüentemente onível gera l de preços até que ele tenha crescido na proporção do a umento da quan-tidade de moeda. N este momento, a s quantidades afetadas inicialmente já retorna ramaos níveis anteriores, e o nível geral de preços maior é só o que resta do processo.

Vemos aq ui que o aumento da quantida de de moeda é capa z de aumenta r gas-tos mas não a capacidade produtiva, o u então, qua ndo a capacidade produtiva a u-menta , ela não é capa z de atender integralmente os aumentos da demanda . Em casocontrá rio, o nível de preços não subiria proporcionalmente. Da í a associação entreo longo prazo e o pleno emprego dos fa tores de produção, nas pará bolas orto do-xa s, em q ue a capacidade não pode aumenta r.

Em toda s as versões ortodo xa s da t eoria monetá ria, o q ue gara nte o equilíbriofinal com a moeda neutra é um sistema de mercado eficiente e, quanto maior suaeficiência (preços flexíveis, informa ção perfeita , concorrência perfeita ), mais facil-mente esta neutralidade é obtida. Além disso, importa também a estabilidade dademanda de moeda para gara ntir facilmente a sua neutralidade. Quanto mais im-porta nte ana liticamente for o mot ivo transação para demanda r moeda , mais está-vel tende a ser concebida a demanda monetária, já q ue esta depende da renda que,para os ortodoxo s, tende a ser estável a curto ou a longo prazo, o q ue é outra for-ma de observar a importâ ncia do mercado e de sua lógica pa ra a s conclusões sobrea neutralidade.9 É, pois, a percepção de mercados como mecanismos eficientes de

8 É o caso, por exemplo, da af irmaçã o de Alesina e Tab ellini (1986) de que “ apesar da perda no pro du-to e no gasto público, a auto ridade fiscal faria melhor tendo um Ba nco C entral mais independente” (p.621), apesar de afirmarem pouco ant es q ue “ qua nto mais independente é um Banco C entral (...), meno-res são produto , inflação e maior a carga tributária” (p. 620-621). A idéia de q ue o Ba nco C entral inde-pendente só não é necessário quando as autoridades monetária e fiscal não são coordenadas (Alesina e

Tabellini, 1987) mostra também a prioridade dada ao controle de preços. A descoord enação ga rante q uenão haja pressão da autoridade fiscal sobre a monetária, comprometendo o objetivo de controle de preços.9 C omo vimos, a d emanda de moeda d os teóricos dos ciclos reais, ao ser relacionada ao motivo tra nsa-ção, tende a se estabilizar ao final dos ciclos Pareto-eficientes, ra zão pela q ual a moeda, a pesar de endógena,



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regulação econômica q ue garante que as varia ções de preços relat ivos na economiaagregada vão se compensar nos vários mercados de forma a garantir que o nívelgeral de preços cresça proporcionalmente à q uantidade de moeda , ficando a produçãoreal imune a tais variações no final do processo. Uma vez que o mercado é, nestasconcepções, o mecanismo de regulação econômica por excelência, na da mais impor-tante do que respeitar suas regras, impedindo que interferências consideradas es-púrias (extra mercado), como as ações discricioná rias do Esta do, venham a interferir.

Assim, qua nto ma ior a neutralidade concebida d a mo eda , e quanto ma is rapi-da mente ela se impuser, ma ior tende a ser, dentro da ortodo xia , a defesa de regrasno debate regras x discricionariedade. Estas podem variar desde a regra fixa deemissão monetária até a idéia de Banco Central independente para cumprir com-promisso de “ disciplina monetá ria” , em qua lquer caso eliminando a discriciona-riedade da política (Kydland e Prescott, 1977; Barro e Gordon, 1983; Alesina eTabellini, 1988 e Alesina e Summers, 1993 entre outros). Nesta s concepções, a eli-minação da discriciona riedade corresponde à retirada dos poderes do governo e dospolíticos em geral no que tange à moeda, dando ao mercado o lugar de destaquena regulação monetária. É o q ue se percebe, por exemplo, q uando Kydland e Prescott(1977) observam q ue “ um a rra njo instituciona l possível é o C ongresso legislarestabelecendo regras monetárias e fiscais a se tornarem efetivas apenas depois dedois ano s” . A perda do poder político com medidas como essa, como eles própriosaf irmam em seguida , “ torna riam a política d iscricionária impossível” (p. 487).

Esse tipo de raciocínio nos leva nã o a penas à classificação já a na lisada no item1, de ortodox ia vinculada à aceita ção da Lei de Say e da Teoria Q uantita tiva daMoeda, e então da sua neutralidade, mas, no interior desta classificação, estes ar-gumentos nos levam a considerar mais ortodoxos os pensamentos quanto mais rápidae facilmente a neutralidade se impuser, sendo este o caso de defesa mais forte dasregras em favor da discricionariedade via política econômica em geral e políticamonetária em particular.

Os trabalhos recentes do mainstream estão todos, neste sentido, dentro dachamada ortodoxia monetária: os novos-clássicos mais ortodoxos, em particularos teóricos dos ciclos reais, a ssumem um ajuste mais rápido do mercado e uma neu-tralidade maior da moeda, enquanto os novos-keynesianos, ao perceberem ri-gidez de preços e imperfeições, impedem o mercado de ajustar-se a curto prazo, ese colocam no polo mais fraco da ortodoxia.

Traba lhos recentes do mainstream , como os de Neumayer (1998), exploram aexistência d e efeitos reais de choq ues monetários mesmo a longo prazo, parecendo

pode ser neutra. Em versões mais recentes do mainstream (novos-clássicos e novo s-keynesianos), a per-cepção empírica da instab ilidade da demanda de moeda deu origem à pro posição de meta s inflacioná-rias como forma de gestão monetária. Tal percepção, porém, não é bem explicada teoricamente, sendoapenas uma sugestão pragmát ica para resolver uma constat ação empírica, e a demanda d e moeda con-

tinua não afetando a longo prazo a economia real. D aí porq ue nos modelos de Taylor (1980), o s gastosnominais são determinado s via equa ção q uantitat iva, e embora haja uma relação entre a variabilidadedo prod uto e a va riabilidad e da inflação, supõe-se que não há relação entre a ta xa de inflação e o nívelde produto a longo prazo (G oodf riend e King, 1997).



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negar a classificação acima. Observe-se, porém, que a economia real é afetada noseu modelo porque

a va riab ilida de esperada das variáveis nomina is é muito a lta devido a suadependência de choq ues de políticas futuras. Esses excessos de f lutuações

nos níveis de preços são socialmente custosos porque contaminam os pagamentos reais de contratos financeiros nominais, reduzindo sua habili-da de de se proteger contra choq ues econômicos. Uniões monetá rias e câm-bio fixo podem ser vistos como isolando a moeda das políticas domésticas.(Neumayer, 1998, p. 247)

Ora, aqui, como o texto deixa claro e o nosso grifo destaca, as variações no-minais afetam primeiro o nível gera l de preços (da í porque “ conta minam os paga-mentos reais dos contratos financeiros nominais” ) e, então , são neutras inicialmente.Só depois que o nível geral de preços subiu, e porque subiu, é que as expectativasdos a gentes e a economia real são a fetadas. Tra ta -se, pois, havendo proporcionali-dade de variação de quantidade de moeda e de variação do nível de preços, de umcaso de neutralidade a curto prazo da moeda. O que se nega, neste tipo de argu-mento, é apenas a superneutra lidade. É por isso, ou seja, por conceber a moeda comoneutra, que o trabalho de Neumayer (1998) prega regras monetárias ao invés dediscricionariedade, condizendo sem problemas com a classificação aqui propostapara a ortodoxia.

Este efeito sobre a economia real a partir de choques monetários que passampela mudança do nível geral de preços não é novidade. Ele aparece nos mecanis-mos de transmissão ligados aos efeitos de saldos reais (Pa tinkin, 1956/1965), ao efeitoriqueza em geral (Pigou, 1917), nas expectativas adaptativas (Friedman, 1989, eFriedman e Schwartz, 1963) e a té nas explicações da curva de Phillips, na medidaem q ue nela a redução do desemprego só o corre com inflação, ou seja, depois quea impulsão monetária agiu sobre o nível geral de preços. E mais ainda com a con-cepção de “ expectat ivas racionais” ,10 por meio da idéia de que “ um encarregadoda política econômica discricionário pode criar inflação surpresa, que pode redu-zir o desemprego e aumenta r a receita governamental” . (Barro & G ordon, p. 589)

Em trabalho recente de Mankiw (2000), por exemplo, é analisada a relaçãoentre inflação e desemprego como inexorá vel, porq ue se evidencia na prá tica, maso a utor chama a a tenção para o caráter ainda misterioso desta relação, uma vez quefa lta ainda uma explicação convincente para ela.11 Neste artigo, Mankiw diz que

10 O t ermo está entre aspas para chama r a a tenção para o fat o de que a racionalidade, embora associa-da a qui apenas ao mainstream , e de certa forma apropriada por ele, é sempre um suposto de qualquerteoria . A diferença é que, nas demais teoria s, um comporta mento sempre raciona l pode conduzir a uma

situação de desequilíbrio.11 Após analisar os conflitos entre a teoria e a evidência empírica, Mankiw (2002, p. 24) conclui que“ existe uma fo rma simples de conciliar a nova curva de Phillips keynesiana com os da dos: expectat ivasada ptativas” , o q ue é problemático, na sua visão, pelo a bando no da s expectat ivas raciona is.



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se se aceita a visão de que a política monetária influencia variáveis reaiscomo o desemprego, explicar tal fato permanece o maior desafio para osteóricos econômicos. A teoria padrão de equilíbrio geral não dá nenhumpapel para a unidade de conta . No mundo, porém, mudanças no valor da

unidade de conta (ou seja, inflação) parecem cumprir um papel importantena alocação de recursos. (p. 7)

Assim, o que a feta a economia real nessas explicações é a inflação vista comoprovocada pelo aumento da quantida de de moeda , como reza a Teoria Q uantita tiva.

Nestas explicações, além disso, o impacto das variações da quantidade de moedaé sobretudo na demanda, e não na oferta via ampliação da capacidade produtiva.Se o efeito fosse sobre a oferta não haveria razão a longo prazo para que o nívelgeral de preços subisse proporcionalmente ao aumento da quantidade da moeda.C omo veremos no pró ximo item, esta é uma diferença import ante no q ue se refereao pensamento heterodoxo ao justificar a não neutralidade.

3. A H ETERO D O XIA M O NETÁRIA E A NÃO N EUTRALIDADE D A M OEDA

A idéia de moeda não neutra, para os heterodoxos, relaciona-se com o papelque concebem para a moeda e o crédito, bem diferente do atribuído pelos ortodo-xos. Enquanto para os ortodoxo s a moeda é um véu e a concessão de crédito é umatransferência de fundos poupados para financiar o investimento, com os bancosfunciona ndo como meros intermediários, para os heterodox os, ta nto marx ista squanto pós-keynesianos, a moeda é fundamental na conexão ou coordenação daeconomia 12 e o crédito ro mpe a restrição orçamentária e tem um papel ativo, poten-cializando a produção.

Este tipo de concepção da moeda e do papel do crédito é responsável pela idéiade moeda não neutra na s duas vertentes aq ui mencionad as da heterodox ia, e é estapercepção q ue impede a heterodoxia de aceitar q ue todo a umento da quantida deda moeda seja necessariamente inflacionário, embora haja diferenças, por vezesgrandes, nas argumentações e conclusões dos dois grupos de autores a propósitodo impacto monetário sobre a inflação .

Enqua nto na concepção pós-keynesiana de inflação a s causas são principalmentereais e não monetá rias, havendo a penas uma a comoda ção da q uantida de de moe-da ao s estímulos rea is para o crescimento dos preços, na concepção ma rxista po dehaver excesso de moeda relacionado com inflação, embora esta reação não sejanecessária, nem negue a não neutralidade da moeda. Começando pelos marxistas,vejamos ad iante o q ue define a nã o neutralida de da moeda e, entã o, o ca rá ter hete-rodoxo destas concepções.

12 A coordenação, porém, não é, nem num caso nem noutro, harmônica, implicando conflitos, instabi-lidades e crises.



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Para Marx, a moeda é responsável pela divisão social do trabalho que só sefa z por meio dela e, neste sentido , numa economia capita lista produtora de merca-dorias, articula etapas e processos de produção separados e insere socialmente asclasses sociais por meio da venda da força de trabalho e da realização do lucromonetário.

Pa ra os marxistas, o crédito potencializa a acumulação de capital ao permitiro aumento de ritmo e da escala da produção, ao reduzir custos de circulação e aoantecipar, sincronizando , ta nto a etapa de produção quanto a de circulação, já q uecom o crédito não é mais necessário esperar a realização de lucros para financiaraumentos de capa cidade, e já que ta mbém o consumo pode ser antecipado via cré-dito e, com ele, a rea lização de lucros. (Ma rx, 1974; Foley, 1986; Mollo, 1994)

A concepção ma rxista admite uma idéia monetá ria de inflação, a de inflaçãocausada por moeda extra, mas esta, como veremos, é uma idéia bastante diferenteda idéia monetarista de inflação, e implica ainda a não neutralidade da moeda . Estaconcepção foi discutida por vários autores marxistas, destaca ndo-se, para sua com-preensão , os traba lhos de Aglietta (1979), D e Brunhoff e Cartelier (1974), D e Vroey(1984) e Lipietz (1983).

A idéia básica é a de que embora a moeda potencialize a produção, a formacomo a moeda é criada e demandada não gara nte que as proporções de sua criaçãosejam exatamente as adequadas e necessárias ao atendimento da demanda. Alémdisso, é possível que a moeda se destine a setores cuja resposta em termos de au-mento da ca pacida de produtiva nã o seja imediata ou não responda às necessidadesde demanda, em vista da chama da “ anarq uia da produção” , o que representa im-pacto inflacionário. A moeda pode, por exemplo, fluir para setores onde não hácapa cidade ociosa ou o nde os mercados estiverem sa tura dos (De Vroey, 1984), ouainda pode não provocar aumento suficiente ou suficientemente rápido da capaci-dade produtiva q ue, aumentando a produção, permita a formação de rendas efeti-vas necessárias ao cancelamento de dívidas referentes à criaçã o de moeda, ou pro-dução que compense o poder de compra ad iciona l criado (Mollo e Saa d Filho, 2001e Saa d Filho e Mollo, 2000). A possibilidade de crescimento dos preços a part ir deum aumento de moeda q ue eleve a demanda está nos limites para o crescimento daoferta, como lembra Shaikh (1999): “ se por qualquer razã o o hiato entre a t ax a decrescimento efetiva e os limites produtivos se estreita , ha verá menos e menos espa-ço pa ra o crescimento do produto e, conseqüentemente mais e ma is pressão sobreos preços. A taxa de acumulação até o limite produtivo que chamo de coeficienteprodut ivo é entã o um índice de pressão inflacionária” . (p. 99)

Segundo este tipo de concepção, quando as mercadorias circulam, ou se tro-cam por dinheiro, na venda, convertem-se trabalhos privados em trabalho social,o q ue implica ver a moeda como representante social do trabalho (De Brunhoff, 1979;Mollo, 1991). O processo de criação monetária, porém, é um processo de criaçãode dívidas privadas ou públicas que, de imediato, ao serem criadas, não cumpremo papel social que a moeda tem que ter e, por isso, não socializam de per se a pro-dução privada, ou o conteúdo de trabalho privado contido nas mercadorias. Paraque isso ocorra de forma final ou definitiva , é preciso uma sansão social que envol-



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va uma hierarq uia de moedas criada s e sancionadas na sociedade como um todo .(D e Brunhoff , 1974; Lipietz, 1983)

As dívidas, correspondentes à criação mo netá ria pelos ba ncos, são o reconhe-cimento prévio de que em a lgum tempo posterior o tomador de créditos consegui-rá cancelá-las com o que obtiver de renda no processo produtivo, ou como lucroou como salário. Uma vez feito isso estará socializado o tra ba lho privado dos queelabora ram a mercadoria vendida a crédito . As decisões de emissão de dívida s quecirculam permitindo a socialização dos tra ba lhos privados são t anto privada s (dosbancos que concedem crédito) quanto públicas (das autoridades monetárias quesancionam os créditos privados via emissão monetária e concessão de crédito aosbancos), e em nenhum caso há a onisciência do que ocorre nas várias unidades eprocessos produtivos de forma a bem avaliar o conteúdo de trabalho a socializar,ou de renda s a gerar para permitir o cancelamento fina l das dívidas. Assim, ta nto acriação privada da moeda q uanto a pública podem ser excessivas, se não proporcio-narem aumento da produção e/ou da capa cidade produtiva suficiente para gerarrendas que permitam compensar as dívidas correspondentes à criação monetáriaprivada . N o caso do não cancelamento destas dívidas há dois tipos de possibilida-des. Ou as falências privadas conduzem à redução do poder de compra excessivodecorrente da criação da mo eda extra e a inflaçã o é evitada , ou a auto ridade mo-netária sanciona tal poder de compra excessivo e a inflação decorrente é a formada socializar perdas. A moeda extra corresponde então ao gasto de renda sem cor-respondência em forma ção da mesma no processo produtivo. (D e Vroey, 1984)

Outra relação da moeda extra com a inflação é o caráter permissivo da pri-meira: sem moeda para viabilizar a umento de demanda não proporciona l à o fertanão há como os preços subirem.

A idéia de moeda extra aqui exposta d istingue-se da ortodo xa porq ue, em pri-meiro lugar, não há uma concepção de pleno emprego nem a curto nem a longo prazo,o q ue abre a possibilidade não apenas de aumento de produção , ma s de aumentoda capacidade produtiva. Em segundo lugar, a moeda pode ou não afeta r a produ-ção , a fetando em maior o u menor medida os diferentes setores, o q ue altera os pre-ços relativos (economia real) necessariamente, não sendo, portanto, neutra. Alémdisso, nesse tipo de concepção monetária, a formação do valor é um processo quese verifica t anto na produção , pelo conteúdo de tra ba lho necessár io à produção da smercadorias, quanto na circulaçã o, onde é determinado de forma final o tra ba lhosocialmente necessário ou as condições sociais médias de produçã o por meio de um“ ta teamento social” quando a s mercadorias se confrontam umas com as outras (D eBrunhoff, 1973 e 1974). Assim, q uando o Ba nco C entral sanciona a criaçã o priva-da de moeda , está sujeito a sanciona r preços e renda s decorrentes deles no proces-so de circulação, que são expressões imperfeitas dos valores, estes últimos respon-sáveis pela formação das rendas no processo de produção (De Brunhoff 1973; DeBrunhof f e Ca rtelier, 1974; M ollo e Saa d Filho, 2001). Tais divergências ou incom-pat ibilida des entre produçã o e circulaçã o a fetam diferentemente os vários setores,e são fontes de crises (M ollo, 1989), o q ue é outra forma d e ana lisar a não neutra-lidade da moeda . Em terceiro lugar, a moeda é endógena (Mollo, 1999), criada pelos



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bancos e auto ridade monetá rias, e a criação da moeda extra e a possível inflaçã onão são, pois, de responsabilidade apenas do Banco Centra l, como quer a o rtodo xia.

Uma forma de visualizar melhor a diferença entre as duas concepções monetá-rias de inflação é observar q ue, como a criaçã o nova de moeda pode provocar in-

f lação mas não necessar iamente o faz , é provável que a moeda extra , a o fluir parasetores cuja produçã o nã o responda de imediato com aumento de produção e/oucapacidade produtiva, forneça impulso para o crescimento dos preços no curto prazo,mas ao f luir e afetar de forma d iferenciada os vár ios setores e entã o os preços rela-tivos, afeta a médio e longo prazo a produção agregada , o que pode impedir a longoprazo o crescimento do nível gera l de preços. Assim, ao contrá rio do que ocorre como pensamento or todoxo, é de se espera r q ue os efeitos da moeda sobre a economiareal (não neutralidade) sejam maiores e mais gerais a longo prazo e não a curto.

O bserve-se aq ui que a concepção orto dox a de moeda é sobretudo de deman-da como meio de transação que tende a se espalhar pelos diversos setores da eco-nomia, em raciocínio do tipo do de vasos comunicantes. Para onde há produçãodisponível a moeda flui e, como não afeta a produção propriamente dita de for-ma permanente, os preços vão subindo à medida que a pro dução escasseia, a té queos níveis gerais de preços se elevem proporcionalmente ao novo poder de compracriado. Pa ra a concepção marxista, todavia, à medida q ue a moeda va i sendo cria-da , t em um impacto maior ou menor nos vá rios setores, o q ue altera os preços re-lativos sem que tal alteração garanta que o nível geral de preços esteja sempre su-bindo. Isto porq ue, por um lado, nem toda moeda criada é gasta já q ue pode, porexemplo, ser retida como meio de entesouramento.13 Por outro, nem todo gastoamplia preços, porq ue ta nto a produção q uanto a capacidade de produção podemaumenta r. Fina lmente, e isso é melhor explicado pela heterodoxia pós-keynesiana ,o q ue ocorre em termos de ampliação da capacidade produtiva a curto prazo mo -difica irreversivelmente a estrutura econômica, impedindo a longo prazo a neu-tralidade da moeda.

Enquanto para os ortodoxos a inflação é sempre de demanda (por aumentode poder de compra com o aumento de moeda), para os pós-keynesianos os pro-blemas estão sobretudo do lado da oferta, via aumentos de custos, embora paraKeynes e alguns pós-keynesianos possa haver inflação de demanda quando a eco-nomia se aproxima do pleno emprego.

Para os que assumem q ue a moeda a penas acomoda movimentos anteriores dospreços, a idéia é a de que na equação de trocas MV = Py a causalidade vai de Pypara M V, na medida em q ue a renda nominal Py é financiada por a umentos de em-préstimos, o que leva residualmente a aumentos de M no outro lado dos balançosbancários (Smithin, 1994). A inflação então precede o aumento de moeda, sendoprovocada por aumento de custos, em particular salários. (Moore, 1988; Kaldor,1986; La idler, 1989)

13 Part e da moeda pode, ta mbém, vaza r do sistema produtivo em questão sob a forma de importações,e pode haver ainda destruição de moeda em pagamentos de dívidas superiores à produção q ue lhes deuorigem.



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Pa ra o s pós-keynesianos “ qualq uer aumento de preço é um aumento na rendade alguém” , e então “ inflação é [...] um sintoma de luta pela distribuição da ren-da ” (D avidson, 1991, p. 88 e 89)14. Po r outro lado, com o sistema econômico e osistema financeiro a tua is, o bserva-se permanente poder de grupos econômicos queimpedem concorrência perfeita e garantem pressão infla cionária permanente, reque-rendo, pa ra comba tê-la, po líticas de renda s. Visto dessa ma neira, o processo infla -cionário é fruto de fa tores reais, embora Keynes e os pós-keynesianos reconheçamque o sistema bancário pode fornecer a liquidez necessária aos empresários paraque eles, aumentando salários nominais e custo das matérias-primas sancionem ainflação . Reconhecem, todavia, que a política ortodoxa de contenção monetária podereduzir a inflação ma s, ao mesmo tempo, como a moeda não é neutra, produz umamassa enorme de desempregados.

Ao tratar dos aumentos de custos que provocam inflação, os pós-keynesianosse referem, além dos aumentos salariais, a aumentos das margens de lucro, rendi-mentos decrescentes, custos dos produtos importados e choques de oferta. A infla-ção pode ta mbém ser de demanda , ma s esse é um caso menos prová vel porq ue sóocorre após o pleno emprego. (Sicsú, 2003 e Davidson, 1991)15

Para Keynes, em particular nos traba lhos a pa rtir da Teor ia geral (1936), e paraos pós-keynesianos, a moeda é garantia contra incerteza que permeia a economiapor ser o ativo mais líquido, e nesse sentido influencia decisões importantes dosagentes econô micos. As principa is decisões, em particular o investimento , implicamuma articulação complexa entre passado, presente e futuro, via decisões baseadasem expecta tiva s incerta s e resulta dos de decisões presentes que afeta m irreversivel-mente o futuro. É a moeda que articula no tempo tais decisões e resultados, numcontexto de tempo histórico, diferentemente do tempo lógico dos ortodoxos.

D ado o cará ter incerto do mundo , “ a mecânica celestial da teoria de equilíbrioneoclássico, onde todas as ações individuais são pré-conciliadas dentro de umacoerência ra cional, t orna -se irrelevante” (Rousseas, 1986, p. 18), e a moeda passaa ser funda menta l como forma de conviver com tal incerteza, via contra tos mone-tários. Os contratos monetários articulam decisões ex-ante com resultados ex-post

no nível privado, q ue “ transformam a incerteza em relativa certeza” (Rousseas, 1986,p. 20). C omo a incerteza não é toda eliminada , porq ue decorre da descentralizaçãoda s decisões e do futuro desconhecido, os a gentes econômicos agem ba seados em

14 Também para os marxistas o conflito distributivo é uma causa da inflação embora, para eles, ele seinicie sobretudo do lado do capital, com aumentos de lucros e não de salários, como em algumas ver-sões teóricas pós-keynesianas.15 Pa ra trat ar as inflações de custo os pós-keynesianos não aceitam aumentos da t ax a de juros ou con-tenção monetária que inibem o investimento e ampliam o desemprego, mas sugerem medidas de redu-ção de custos como a TIP (tax based on income poli cy ), punindo empresas que sancionem aumentos

salariais ou de lucros acima do permitido por ganhos de produtividade; redução de impostos que ve-nham a reduzir custos; políticas cambiais, tributárias, monetárias e industriais direcionadas para a re-dução de custos de importações; e estoques reguladores para reduzir o impacto de choques de oferta.(Sicsú, 2003).



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expectativas sempre subjetivas, sujeitos a erros, e são essas expectativas subjetivasque conduzem à vola tilidade do investimento e à insta bilidade do capita lismo comonorma. Em momentos de incerteza e de baixo grau de confiança nas expectativas,a decisão de investir é comprometida porque as pessoas preferem a liquidez da moeda,retendo-a, o que inibe o investimento e, via efeito multiplicador, restringe ainda maiso crescimento d a renda e do emprego. Essa é a fonte da nã o neutra lidade da moedapara Keynes e os pós-keynesianos.

No q ue se refere ao pa pel potencia lizador sobre a produção que o crédito tem,é por meio do mot ivo finança q ue se observa melhor a posição de Keynes e dos pós-keynesianos. O crédito, a o contrá rio do que pensam os ortodox os, não requer pou-pança prévia. O s bancos concedem créditos rota tivos que atendem à demanda definanciamento, viabilizam e concretizam a decisão de investir (Keynes, 1983; Minsky,1982; Studart, 1999). O impacto do investimento, ao aumentar a renda via efeitomultiplicador, por sua vez, é que vai garantir que ex-post a poupança se iguale aoinvestimento, não tendo sido ex-ante necessária para financiá-lo. O papel da pou-pança, neste tipo de análise, é apenas o de fundar o investimento a posteri or i , ouseja, dentro de um mercado financeiro desenvolvido, permitir, pela q uant idade e qua-lidades de produtos fina nceiros diferenciados, a conversão de dívida s de curto pra -zo, relacionadas a o mo tivo finança, em dívidas de prazos mais longos, compatíveiscom os de maturação dos investimentos feitos.

Assim, a nã o neutra lidade da moeda é explorada quando se ana lisa o impactoda concessão de liquidez pelo sistema bancário na tra nsição de uma escala de pro-dução ma is ba ixa para uma ma is alta ; a ssim como quando a preferência pela liquidezé ana lisada na contenção do crescimento e no desencadeamento da s crises, confor-me vimos anteriormente. No que se refere ao chamado motivo finança, Keynesmostra a importância do pa pel do sistema bancário, enfatizando por a í a não neu-tra lidad e da moeda criada por ele. Pa ra ele,

O s bancos têm uma posição chave na tra nsição de uma escala de ati-vidade menor para uma maior. Se eles se recusam a relaxar a crescentecongestão no mercado de empréstimos de curto prazo ou o mercado denova s emissões, como pode ser o caso, inibirão a melhoria , independente

de quão frugal seja o propósito do público q uanto a suas rendas futuras.(Keynes, 1983, p. 222)

A diferença aqui, com relação à moeda considerada endógena pelos teóricosdos ciclos rea is, é que é a preferência pela liquidez dos ba ncos que pode provocarproblemas, não sendo então neutra, enquanto na visão novo-clássica os bancospassivamente respondem à demanda de moeda provocada por fatores reais.

M insky (1982) desenvolve esta idéia nos traba lhos sobre insta bilidade finan-ceira. A preocupaçã o básica pa ra ele, como para os pós-keynesianos em geral, nã oé o efeito q ue a expansão monetária possa ter para a inflação, ma s o efeito negat i-vo que a preferência pela liquidez do s bancos pode ter no processo de investimentoe nas crises financeiras. Para Minsky, há uma tendência na economia capitalista aendividar-se mais em épocas de crescimento fluindo sem problemas. Entretanto,



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quand o a s perspectivas do sistema ba ncário credor muda m, e reduz-se seu ot imis-mo diante do crescimento futuro, a preferência pela liquidez dos bancos os leva arestringir o crédito e isso pode transformar uma crise de liquidez em crise de insol-vência generalizada. Para evitar tais crises, o Banco Central precisa ter um papela tivo de empresta dor em última instância , emitindo e emprestando a o sistema ba n-cário pa ra evitar o crescimento da ta xa de juros. É este crescimento q ue tra nsformaunidades hedge 16 em unida des especulat ivas, e unida des especulat ivas em unida desPonzi, fra gilizando financeiramente a economia. Só o Banco C entral, nessas condi-ções, pode aborta r crises, porq ue emite a moeda que atende aos diferentes graus depreferência pela liquidez. Esta é outra forma de ver a não neutralidade da moeda.

Esta não neutralidade é afirmada ainda na analise pós-keynesiana menciona-da anteriormente pela concepção de tempo histórico, uma vez que, nesta visão, asmudanças observadas na produção e, sobretudo, na capacidade produtiva, comodecorrência da concretização das decisões de investir, alteram irreversivelmente aestrutura produt iva a longo prazo, impedindo que se possa conceber a não neutra-lidade a curto prazo e a neutralidade a longo pra zo, já q ue este último na da mais édo que uma sucessão de curtos prazos. As mudanças estruturais provenientes doinvestimento impedem que os processos de ajustamento via mudanças de preçosrelativos sejam tais que mudanças produtivas em alguns setores sejam neutraliza-das e os preços cresçam de forma a garantir o aumento do nível geral de preços alongo prazo, como q uer a ortodoxia.

4. CO NC LUSÕES

Da exposição anterior é possível perceber que a noção de neutra lidade da moedarelaciona-se estreitamente com as conclusões de apoio à Lei de Say e à Teoria Q uan-titat iva da M oeda, do is resultado s fundamenta is da teoria econômica, o que tornata l noção adequada para traçar a linha divisória entre ortodoxia e heterodoxia eco-nômicas e mais particularmente entre ortodox ia monetária , q ue defende tais idéias,e heterodoxia monetária, que nega-as, criticando tanto a neutralidade da moedaquanto a Lei de Say e a Teoria Q uantita tiva.

A análise mais detalhada da noção de neutralidade permite classificar autoresda própria ortodoxia e da própria heterodoxia, q uanto ao grau em que ela se apre-senta e às conclusões correspondentes de política monetária.

Assim, é possível ver reduzido o grau de ortodoxia q uando os teóricos ortodo -

16 Pa ra M insky as unidades produtivas podem ser classificada s quant o a o gra u de prudência do endi-vidamento. As unidades hedge são aquelas em que em todos os períodos significativos as receitas co-brem as saída s de recursos em paga mento de empréstimos toma dos. As unidades especulativa s são aq uelas

em que em alguns período s significativos as receitas podem não cobrir as saídas para pa gamento de em-préstimos, mas as unidades empresariais podem se refinanciar. As unidades Ponzi são aquelas em queem todos os períodos significativos as saída s de recursos para paga r empréstimos são maiores do q ue asreceitas. (Mollo, 1988)



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xos admitem flutuações reais provocadas por impulsões monetárias no curto pra-zo, embora a longo prazo a moeda continue sendo neutra. Neste sentido, mesmoqua ndo os autores do mainstream admitem efeitos de longo prazo decorrentes deimpulsão monetária, é preciso acompanhar o processo de transmissão para perce-ber que estes efeitos passam primeiro necessariamente pela variação do nível geralde preços, e só depois afetam o comportamento dos agentes interferindo sobre asvar iáveis reais, o q ue significa a a ceitação (at é a curto prazo ) da Teoria Q uant ita ti-va da Moeda. Isto afirma, ao invés de negar, a neutralidade da moeda e, então, ocaráter ortodoxo deste tipo de pensamento.

Por sua vez, é possível ver ma ior heterodox ia em a utores como os pós-keyne-sianos, quando negam qualquer efeito inflacionário de impulsões monetárias, por-que neste caso a não neutralidade da moeda é mais ampla.

O que conduz à idéia de não neutralidade da moeda t anto no curto quanto nolongo prazo é q ue a moeda pod e afeta r não a penas a produção , mas a capa cidadeprodut iva em alguns setores, mudando de forma permanente preços relat ivos e entã oafetando a produção real. Assim, mesmo no caso ma rxista que concebe alguns efeitosde criação monetá ria sobre o nível gera l de preços, eles podem ocorrer a curto pra -zo em alguns setores e não em outros, o que, ao afetar preços relativos, conduznecessariamente à não neutralidade da moeda a longo prazo.

A forma como a neutralidade é concebida implica conclusões distintas sobrea política monetá ria. Q uanto mais orto doxo é o pensamento a esse respeito, me-nos permanentes ou ma is fugazes são os efeitos monetá rios sobre a economia real,e menores os custos socia is envolvidos, por exemplo, quando se restringe a q uan-tidade de moeda. Por outro lado, ma is rápido e danoso é o impacto a tribuído porestes autores da variação monetária sobre o nível geral de preços, o que é particu-larmente problemático para eles porque o mercado, ou o sistema de preços que orege, é o regulador econômico cosiderado ma is eficiente, devendo ser defendido aqualq uer custo. Neste caso, o Banco C entra l deve ter como único o u principal ob-jetivo a defesa da estabilidade de preços, e o controle sobre a emissão monetáriadeve ser defendido até de pressões sobre a presidência do Banco Central (Fried-man, 1971). Neste sentido, apesar de Friedman (1971) insistir que não quer oBanco Central independente, sua proposta é a do tipo maior de independência, oda regra fixa de emissão, capaz de torna r o controle monetá rio independente tan-to dos interesses do Governo, quanto da direção do Banco Central, quanto dosbancos privados.

O s auto res que admitem efeitos tra nsitórios da moeda sobre a economia realadmitem algum grau de discricionarieda de na política monetá ria, seja pa ra reduziros custos sociais encontrados na contenção monetária na transição para o longoprazo, seja para compensar a rigidez de preços que impede o mercado de regularno curto prazo. O tipo de independência admitido para o Banco Central é o queimplica alguma intervenção discricionária desde que mantida a prioridade do ob-jetivo de estab ilidade de preços a médio e longo prazo s. O sistema de target-inflation ,que estabelece metas de taxas de inflaçã o sob contro le admitindo algum crescimento,é o idea l para este tipo de decisão.



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Para os heterodoxos, porém, o custo social envolvido no controle da q uanti-dade de moeda pode ser grande e permanente, da da a não neutralidade da moeda.Assim, além de serem céticos com relação a este controle, em vista das suas con-cepções de moeda endógena (Mollo, 1999), a interferência na dinâmica monetáriaprecisa ser extremamente cuida dosa para não se torna r indesejável.

Além disso, t anto na versão ma rxista da heterodoxia quanto na pós-keynesiana ,a percepção da dinâmica monetária pelas autoridades monetárias é imprecisa e aprópria dinâmica se altera todo o tempo, torna ndo sua apreensão problemática. Nocaso dos marxistas, isso se deve a uma concepção da moeda como relação socialque envolve a sociedade como um todo, no qual a demanda de moeda comprometea oferta, e esta é tanto privada como pública. N estas circunstâ ncias, a auto ridademonetária pode e precisa intervir na dinâmica monetária, mas o faz por meio de“ ta teamento social” (D e Brunhoff, 1973), como vimos anteriormente, o q ue impe-de o uso de regras pré-estabelecidas. É o cará ter público hiera rq uicamente superiorao privado q ue dá à Autoridade Monetá ria a possibilidade de intervir na dinâmicamonetária. A Autoridade Monetária não é, porém, onisciente, não tem a percep-ção correta do que ocorre na sociedade como um todo e nem das necessidades demoeda em cada setor, processo ou etapa . Assim, não pode contro lar com precisãoa dinâmica monetária. Isto mostra que a Autoridade Monetária encontra limitespara o controle das dinâmicas monetárias porque seu caráter público não se con-funde com o caráter social desta dinâmica. (De Brunhoff, 1982; Mollo, 1990)

Para os pós-keynesianos, o que impede as autoridades monetárias de contro-lar a dinâmica monetária perfeitamente é a incerteza que permeia a economia e anoção de tempo histórico ao analisar os processos econômicos e os efeitos da s impul-sões monetárias. A estrutura de produção vai se alterando ao longo das impulsõesmonetárias tornando irreversíveis as mudança s ocorridas nos curtos prazos. Assim,a Autoridade Monetária não pode intervir na dinâmica monetária a partir de re-gras, mesmo que flexíveis, porque as regras tornam-se logo inadequadas com asmuda nças estruturais provocadas pelas impulsões monetá rias. É preciso então umcomport amento de sintonia fina q ue lhes permita perceber a cada momento a s ne-cessidades que vão se desenhando na economia, de forma a conduzir a políticamonetá ria a dequada mente. Esta sintonia fina é mais importante ainda porq ue, con-forme vimos, nã o é o papel do Ba nco C entra l de estabilizador de preços que é im-portante, porq ue para eles a moeda não é responsável pelo crescimento do nível gera lde preços, mas é o de emprestador em última instância do Banco Central que im-porta. É este papel que evita ou aborta crises financeiras, e é o controle das taxasde juros em níveis baixos que garante a capacidade de investimento e crescimentoeconômicos.

Assim, ta nto no caso dos marxista s quanto no dos pós-keynesianos, não é pos-sível a chamada independência do Banco Central no sentido de impor como prio-ritário o controle monetário e a estabilidade de preços. A idéia, para os marxistas,é de que o Ba nco C entral “ ta teia socialmente” entre os objetivos de gara ntir moe-da suficiente para expandir a acumulação de capital e a necessidade de garantir oreconhecimento social da moeda como equivalente gera l, reconhecimento que pode



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ser comprometido se o processo de emissão monetá ria por meio de sanção de dívi-da s privada s distorcer as relações credor-devedor ou sanciona r preços e renda s sis-temat icamente divergentes dos valores criados e da s renda s forma das na criação devalores. Este “ ta teamento social” só é possível se a socieda de como um todo ma ni-festar demanda s, o q ue não se faz com o Banco C entral independente para cumprirobjetivos de emissão monetária previamente definidos. Ao contrário dos ortodo-xos, que querem ver o Banco Central protegido da ação dos políticos, 17 para osheterodoxos importa criar cana is legítimos de pressão , de forma q ue o Ba nco Cen-tral apreenda a partir deles as necessidades monetárias da economia, podendo as-sim intervir de forma a dequa da sobre o crescimento e a evolução da a tividade pro-dutiva real.

Também não é possível tal Banco Central independente na concepção pós-keynesiana, já que em vista da incerteza é preciso deixar que os fatos e processosvão se explicita ndo , to rna ndo as necessida des de liquidez apa rentes. Tra ta -se de umprocesso de sintonia fina incompatível com a noção do Banco Central para cum-prir uma regra de criaçã o monetá ria ou at ingir metas de inflaçã o pré-determinada s.

As conclusões acima nos conduzem a uma outra: a de que as concepções mo-netá rias heterodox as em geral conduzem, como era de se espera r, a conclusões deoperacionalização da política monetária inteiramente distintas. M esmo no caso daconcepção marxista, que percebe efeitos monetários sobre o nível de preços, estaconclusão se aplica, o que é uma outra forma de diferenciar orto doxia e heterodoxiaem ma téria monetá ria.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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17 Ver em particular a posição de Kydland & Prescott (1977) mencionada anteriormente.



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