פירוט בסוף המסמךלפרטים נוספים וגילוי נאות ראו *

.** אין להפיץ, לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ

קנייה –אינרום

Stock Data - INRM

TASE INRM

Bloomberg INRM.IT

Price (ILS) 9..1

Target Price (ILS) 9..1

Shares O/S (m) 109

Market Cap (ILS,m) 9,91.

2016E P/E 99.1

2016E EV/EBITDA 7.6

Dividend Yield (current) 1.9%

Free Float (%) 91%

12 Mo. Range (ILS)

1.9-99.1

LTM Average Volume (ILS m) 9.1

INRM versus TA100 LTM

ש"ח 31.8, במחיר יעד של היבהמלצת קניאנו משיקים תחילת סיקור על אינרום

והשיפוצים ה יהבני ענפיל המיועדיםמוצרים היא חברה תעשייתית ותיקה וצומחת, המייצרתאינרום

נובע מהיותה בעלת החברהואיטונג. אחד מהיתרונות של דרך חברות הבנות: נירלט, כרמית

עם והפזורות על פני תהליך הבנייה: מהתחלת התהליך עם איטונג, דרך אמצעפעילויות מגוונות,

שילוב בין יסודות חזקים לחברה לבין צפי לשיפור בשוקי שלבים הסופיים.בכרמית וכלה בנירלט

המניה . 12%-מגלם אפסייד של כלמניה, ה₪ 1..9-יעד של כעילות מניב המלצת קנייה במחיר הפ

-על התוצאות החזויות ל 2.1-של כ EV/EBITDAומכפיל 99.1-נסחרת כעת במכפיל רווח של כ

. בהתחשב בצמיחה החזויה בעתיד מדובר להערכתנו ברמת מכפילים אטרקטיבית. 1.91

הבנייה: ביקוש גבוה וצעדים להרחבת ההיצע יתרמו לצמיחה עיתוי טוב להיחשף לשוק

לאור המחסור המהותי בדירות מגורים וכוונות הרגולטור להגדלת ההיצע, להערכתנו שוק הבניה

אחרי שנה פושרת צפוי להנות מצמיחה גבוהה בשנים הקרובות, מעבר לקצב הגידול באוכלוסייה.

ואנו קצבי הבניה חזרו לעלות 1.99-", ב."חוק מע"מ תן ודיונים סביבבשל מבצע צוק אי 1.99-ב

.1.91-1.91גם בשנים צופים התחזקות נוספת

צעדי ההנהלה כן תנופה בענף וצפי לתוצאות חזקות בשנים הקרובות בזכות

91%-וכ 1%-במכירות וברווח התפעולי של כ CAGRאינרום הציגה 1.91-1.99בין השנים

ות וברווחיות נבע משינויים בענף וכן צעדים שנקטה הנהלת החברה השיפור במכיר בהתאמה.

הרחבת , חדירה לשוק הבנייה המתועשת תוך חדשנותכגון: להגדלת הצמיחה ושיפור הרווחיות

השקעות ומהיר ו איכותיבמתן שירות התמקדות ,עם מוצרים בעלי תכונות ייחודיות הפורטפוליו

צעדי מפירות ההמשך קבלת בזכות צפי לשיפור בענף הבנייה ו .ואוטומטיזציה משמעותיות במיכון

במכירות ועלייה 2%-, עם צמיחה של כ1.91-בתוצאות גם ב מהותיאנו צופים שיפור ,ההנהלה

כבר נפתחה ברגל ימין, עם רבעון 1.91נציין כי . 91%-לשיא של כ 91%-התפעולית מכ ברווחיות

להערכתנו התנופה בענף וצעדי (.91.1%תפעולית של ורווחיות %.9ראשון מצוין )צמיחה של

אנו צופים בסה"כ .1.92-1.91ההנהלה ימשיכו לתמוך בצמיחה גבוהה ורווחיות נאה גם בשנים

CAGR בהתאמה. %.9-וכ 1%-של כ 1.99-1.91במכירות וברווח התפעולי בשנים

,העתידיים הסיכונים , תוך גילוםיותר המודל שלנו כולל הערכות שמרניותבטווח הארוך

2%צמיחה של צפי ל 1.91-בעוד שבשנים הקרובות צפויה החברה להנות מתוצאות חזקות )ב

( התמחור שלנו נותן ביטוי גם לסיכונים הקיימים בטווח הארוך. אלו 91%-של כ תורווחיות תפעולי

במחירי המכירה, ירידה התחזקות בתחרות והאטה בהיקפי הבנייה, אפשרות לכוללים בין היתר:

לפיכך, חו"ג. יועלייה במחיראיטונג, אפשרות לפגיעה במוניטין יקטים רווחיים של הפסקת פרו

.בלבד 91%-תפעולית של כווחיות ור 1%-כ צמיחה שלהערכנו בשנה המייצגת

(5.9%) בין הגבוהות בת"אתשואת דיבידנד מנגד מינוף נמוך ו

ויחס חוב נטו )כולל זכויות מיעוט(₪ מ' .99-של כנטו מינוף נמוך, עם חוב פיננסי ב פועלתאינרום

. 1.9%-במקביל אינרום בעלת תשואת דיבידנד גבוהה של כ (.2016eלפי ) 0.7-של כ EBITDA-ל

תשואת דיבידנד מהרווח, אנו צופים 29%-וכן מדיניות דיבידנד של כצפי לשיפור ברווחים לאור

לפחות )כאשר יש אפשרות להערכתנו גם לחלוקה 2%-השנים הקרובות של כ .-בממוצעת

.מהרווח ולכן לתשואת דיבידנד אף גבוהה יותר( 29%-גבוהה מה

הזדמנותב רק בטווח הארוך וייתכן שמדוברהווה סיכון ? מחשש משינוי בעלי השליטה

בכוונת פימי למכור חלק מהותי . להערכתנו 99%-בעלת השליטה באינרום, קרן פימי, מחזיקה כ

מאחזקתה בעתיד אך בינתיים מדובר בסיכון נמוך וזאת משני טעמים: א( לאור שיפור ניכר

בביצועים, שצפוי להימשך, פימי תחכה להערכתנו לנקודת מכירה אטרקטיבית יותר. ב( העדפה

שבוצעה בתמחור גבוה ביחס בעסקת טמבור 1.99-ב, כפי שאירע מצד פימי לרוכש אסטרטגי

הזדמנות. יכולה להפוך את הסיכון ל בזמנו,לענף

גבוהה דיבידנד תשואת בעלתו צומחת איכותית, חברה דרך בתנופה, שנמצא הבנייה לשוק חשיפה

מיכל אלשיך 03-5424329

MichalAl@xnes.co.il 35.6.2016

TA100

INRM

2

החברהתיאור

ייצור מוצרים בבבעלותה, בנות אינרום עוסקת, דרך חברות – כללי

מרבית המוצרים מיועדים . מתן פתרונות איכותיים לענף הבנייהו

הכוללים רביםעם לקוחות רב ניסיון לאינרום לשוק המקומי.

פורטפוליווגופים מוסדיים. חברות תעשיתיות קבלנים, סוחרים,

המוצרים של החברה הינו מגוון וכולל מותגים חזקים ואיכותיים.

מפעלי 9-בפעילותה מתנהלת עובדים ו ..1-אינרום מעסיקה כיום כ

י הפצה הפזורים על קו מישור החוף. ייצור ואתר

אינרום – בשנים האחרונותאחת מההנפקות המוצלחות בבורסה ,

₪(. מיליארד 9.91-נוכחי של כ)ביחס לשווי ₪ מ' .22-לפי שווי של כ 1.99הונפקה בבורסה במאי שנשלטת ע"י קרן פימי,

1.99בדצמבר הצליחה אינרום₪, מ' .1-בסכום של כ 1.99בעקבות העלייה בשווי החברה, וכן מימוש אופציות בדצמבר

דיב עקב תשואת דיבידנד גבוהה )תשואה ממוצעת מאז -נסחרת גם במדד תל 1.91החל ממרץ ו ..9להתברג למדד ת"א

בשנה(. %.9-של כ 1.99

תחומים כדלהלן: .-פעילותה של אינרום מחולקת ל –תחומי הפעילות

תחום זה כולל מוצרי ביחד עם קיבוץ ניר עוז. 11%-המוחזקת בכ נירלטחברת דרך פועלת אינרום בתחום זה - צבעים

עמידים נגד חלודה וכד'(, צבעי תעשייה ומוצרים משלימים למוצרי צבעים צביעה לבנייה, צבעי אבקה אלקטרוסטטית )

.Akzo Nobelלאינרום גישה אליהם בזכות מספר זיכיונות ושיתופי פעולה עם חברות בינלאומיות כגון שתחום הצבעים

מוצרי . מוצרי התחום כוללים בעיקר:מיסטרפיקס כרמיתעלת אינרום דרך חברת בתחום זה פו -מוצרי גמר לבנייה

מוצרי איטום ייחודיים ואף כלי עבודה נלווים(. המלטים מיוחדים ומוצרים משלימים )לדוגמדבקים לבנייה, מוצרי טיח,

במשקל קל בלוקים לבנייה מוצרי התחום כוללים בעיקר: . איטונגחברת דרך פועלת אינרום בתחום זה - פתרונות הבנייה

מוצרי טיח :)הממותגים תחת איטונג(, פתרונות עבור ריצוף, פיתוח סביבה ונוף כגון החסינים בפני אש ומעניקים בידוד

צרים מו :מוצרי בטון כגון . בנוסף כולל התחוםמוצרי ריצוף טרצואבני שפה ו אבקתיים, אבניים משתלבות לריצוף חוץ,

בתחום .מיועדים לפרויקטים שונים בתחום הבניה המתועשת והתשתיותב, ש"וכיו דים מבטון טרומי, אלמנטים מבטוןמיוח

הגרמנית, שמהותו Xellaאיטונג העולמית מקבוצת חברת עם .9-שיתוף פעולה מאז שנות ההיה לחברת איטונגזה

רכישת ידע ושירותים מקצועיים תמורת סכום שאינו מהותי. הייתההעיקרית

תחום הצבעים, המנוהל דרך נירלט, הינו המהותי ביותר - כרמית הכי רווחית בעוד תחום הצבעים הינו המהותי ביותר

, לפי )בנטרול סעיפים חד פעמייםהתפעולית מהרווחיות 91%-מהמכירות וכ 99%-כ 1.99-, והוא היווה בבפורטפוליו

כרמית מהווה את תחום הפעילות הרווחי ביותר, וזאת להערכתנו בזכות הפיזור במוצרים, מספר מבחינת רווחיות, (. %..9

הגבוהה הנדרשת בתחום פעילות זה שמאפשרת לגבות ת והזמינות רמת השירו( והגבוהה העובדים המועט )בשל רמת המיכון

פרמיה על המוצרים.

אינרום

19.1% 9..% 9..%

כרמית -מיסטר פיקס איטונג נירלט

3

מקור: דוחות החברה

מהותי לשיפורבענף הבנייה תרמו צמיחהצעדי ההנהלה ו - תוצאותהתפתחות ה

אינרום הציגה 1.91-1.99בין השנים – שיפור מהותי בתוצאות בזכות צמיחה בענף, חדשנות והתייעלותCAGR גבוה

והן ממיקוד נבעה הן משיפור בענף הבנייה במכירות הצמיחה .בהתאמה 91%-וכ 1%-של כבמכירות וברווח התפעולי

השיפור ברווחיות נבע הן מהצמיחה במכירות, . ולפיזור במוצריה אסטרטגי במוצרים חדשניים שהובילו לבידול של אינרום

והן מהליכי התייעלות מאסיביים שנקטה החברה, קבועות(הן )צמיחה במכירות בעוד חלק מההוצאות בזכות המינוף התפעולי

עלויות שיפור במהעלייה ברווחיות נתמכה גם בתקופה האחרונה בנוסף, להערכתנו שכללו בעיקר השקעה באוטומטיזציה.

להלן פירוט אודות צעדי ההנהלה בשנים ע"ח., שחלקם מיובאים והושפעו לטובה מהירידה בשחומרי הגלםהאנרגיה ובמחירי

:, אותן מתכוונת הנהלת החברה להמשיך ולחזקהאחרונות

מקור: דוחות החברה

-)חד הפיצוי נוטרל מהתוצאות המוצגותמחד, .1.99-1.99בין השנים ₪ מ' .9-נפגעו מכירות ורווחי החברה בשל מבצע צוק איתן בגינו התקבל פיצוי כולל של כ 1.99בשנת *

בגרף , אותן לא כללנומאלו המוצגות לעילהיו הכנסות גבוהות יותר 1.99-בשה וצוק איתן היה נמנע אנו מניחים פעמי( אך יש לציין כי במיד

בתחום : בכל תחומי הפעילות הרחבת סל המוצרים וגיוונם תוך השקת קולקציות חדשות והתאמה למגמות השוק .3

אינרום העצימה את פעילותה בתחום צבעי התעשייה הרטובים המשמשים בעיקר לצביעה ייעודית, הצבעים )נירלט(

תעשייתית ותחזוקתית של מתקנים, תשתיות ומכונות. בנוסף השיקה החברה מוצרי צבעים חדשים בעלי תכונות מיוחדות

כגון ציפויים לחניונים וצבעי עץ. לתעשייה, לדוגמא: חומרים בעלי עמידות לאש ולמים וכן צבעים לשימושים ייעודים

4

החלה אינרום לייצר טיח גבס שהינו קל ובעל כושר כיסוי גבוה לשימוש פנים וכן מוצרי גמר לבנייה )כרמית( בתחום

בתחום פתרונות הבנייה )איטונג( לספק לקבלנים פתרונות עד לאתר הבנייה עצמו על מנת לקצר את הליכי הבנייה.

ות בענף הבנייה שכללו מעבר לבנייה מתועשת בשל מחסור בכוח אדם בענף הבנייה, התמקדות אינרום עקבה אחרי מגמ

במוצרים ירוקים וצמיחה בענף הריצוף. לאור כך הרחיבה את סל מוצריה תוך מתן פתרונות מתקדמים המדגישים את

ם דקים לבנייה מתועשת קלה ייתרונותיה. לדוגמא, החברה החלה לשווק לוחות איטונג משוריינים בפלדה לתקרות, בלוק

.בלוקים בעלי בידוד משופר לטובת חיסכון באנרגיהו ליישום

אינרום שמה דגש בשנים האחרונות על חיזוק מותגיה - בשיווק ובשירות איכותי הרחבת תיק הלקוחות, תוך מיקוד .2

אדריכלים, מהנדסים, יזמים, יועצי ושיפור איכות השירות, תוך פנייה לגורמים מקצועיים המשפיעים על קהלי היעד כגון:

בין בעלי נאמנות גבוהה לחברה., כאשר רובם הם לקוחות קבועים מגוונים בטיחות וכדומה. כיום לאינרום מאות לקוחות

ית ממכירות אינרום או יותר. בתחום פתרונות בנייה )איטונג( מרב %.9הלקוחות אין אף לקוח שהמכירות אליו מהוות

)פירוט בהמשך העבודה(. Xellaלאור המחלוקת עם , בייחודמה שמהווה יתרון (,B2Bקבלנים ויזמים )הלקוחות כוללים

התפלגות ההכנסות לפי סוג לקוח - פיזור לקוחות נאה, אין תלות בלקוח מהותי

מקור: דוחות החברה

בהסתכלות עתידית.הובילו לשיפור ברווחיות, תוך הכנה לצמיחה )בדגש על איטונג( CAPEX-בהשקעות מהותיות .1

בשנים - אחדים בלבד₪ אך במיליוני נוספותייתכנו השקעות , בעת הנוכחית קדימה, לאור הצמיחה הגבוהה

האחרונות אינרום ביצעה השקעות בשדרוג והרחבת קווי היצור, תוך מיקוד בקווים אוטומטיים ויעילים. צעדים אלו תרמו

גמישות ופחת נמוך בייצור(. התייעלות בכוח האדם, לשיפור משמעותי ברווחיות, תוך התייעלות בקווי האספקה )לצמיחה ו

. עיקר ההשקעות בלבד מ' 19-כדאז של ביחס לפחת וזאת בשנה ₪מ' .9-לכ .1.9-ההשקעות השנתיות הגיעו בשיא ב

רחבת קווי הייצור של מוצרי ריצוף החוץ )אבנים משתלבות( ההמהותיות היו בתחום פתרונות הבנייה )איטונג( בעקבות

במפעל בפרדס חנה וכן קליטת קו פעילות של ריצופי טרצו לשימושי פנים וחוץ ושילובו בפעילות.

, כאשר במפעלים המשמשים את תחום מוצרי הבנייה %.1-%.1-בטווח של כ נעכיום שיעור הניצולת במפעלי החברה

צפויה אינרום 1.91-ב. %.1-%.1-לכ 1.99-ואילו באיטונג הגיע נתון זה ב %.2-%.9-והצבעים שיעור הניצולת הוא כ

ית(. בעיקר בתחום הצבעים )סיום בניית מפעל צבעי שמן ורכישת חברה מקומלבצע השקעות מהותיות מעבר לפחת

לאור הצמיחה הגבוהה באיטונג, במידה וכושר ואילך, לא צפויות השקעות מהותיות חדשות. 1.92-, מבהסתכלות קדימה

בלבד אחדים₪ מספר מ' להערכתנו תצרכנהלצורך הרחבה, אך אלו ייתכן ותהיינה השקעות , %..9-הייצור יגיע ל

בוצעו רק בהתאם לצורכי השוק ומצב הצמיחה(.)מכיוון שיבהחזרי השקעה מהירים והן תהיינהמעבר לפחת

₪. מ' .9-וסיום בניית מפעל שבו יושקעו עוד כ₪ מ' .9-עקב רכישת חברה בתחום הצבעים בכ₪ מ' .1-כוללת השקעה מעבר לפחת של כ 1.91-*תחזית השקעות ל

כרמיתאיטונג2015

78%39%יזמים, קבלנים וחברות קבלניות

15%53%סוחרים, חנויות ומגרשי חומרי בניין

7%8%לקוחות אחרים )פרוייקטאלים בעיקר(

צבעים2015

75%מסחר ורשתות

20%תעשייה ומוסדות

5%ייצוא

5

אינרום צפויה להנות מתנופת הבנייה -ניתוח השוק ומנועי צמיחה

מפעילות אינרום 11%-. כשוק הבנייה והשיפוצים המקומיים, שצפויים להערכתנו לתרום לצמיחה נאהל חשופההחברה

הינה בשוק המקומי, כאשר לא צפוי שינוי באסטרטגיה זו בטווח הנראה לעין. להערכתנו ענף הבנייה בישראל יצמח באופן נאה

ור המשמעותי בדירות למגורים דול באוכלוסייה והמחסלהימשך על רקע הגי שעשויבשנים הקרובות כתוצאה מהביקוש הגבוה

לטפל בצווארי הבקבוק בצד ההיצע. בנוסף, אנו סבורים כי המחסור בדירות מגורים יתרום גם כוונות הממשלהוכן בשל

ת להלן מספר נקודולהתחזקות שוק השיפוצים, שימשיך לקבל רוח גבית גם מצד עלייה בנטיית הציבור לעיצוב ברמה גבוהה.

:שוקהעיקריות על

לפי מחקר שפורסם על ידי משרד אלף דירות! 329ביקוש לדירות מגורים לא חסר...נקודת ההתחלה היא מחסור של

אלף יחידות. מדובר בנתון מהותי, קל וחומר 919-עמד על כ 1.99השיכון והבינוי המחסור בדירות מגורים בסוף שנת

אלף .9-כשמתחשבים בגידול הטבעי באוכלוסייה בישראל. על מנת לספק את הגידול הטבעי במשקי הבית, יש לבנות כ

אלף 1-91.תאם לנתונים של הלמ"ס התחלות הבנייה נעו בעשורים האחרונים בטווח של דירות חדשות מידי שנה. בה

להערכתנו בשנים הקרובות התחלות הבנייה יחידות בשנה.

)כחלון צוטט אלף יחידות בשנה .99-9-יהיו בטווח של כ

גם במידה -משמע . אלף( .1-בתקשורת עם צפי אף ל

ביקוש לדירות אלף, ה .9-והתחלות הבנייה תעלנה מעל ל

נוספות צפוי להמשיך להיות גבוה לאורך זמן רב.

נעשים צעדים להרחבת אך המחסור לא יסופק באופן מיידי,

בעוד הביקוש גבוה, ההיצע, שהוא הנתון הקריטי ההיצע.

את ה"קצב", בשל מצליח להדביק להתחלות הבנייה, אינו

הענף )מחסור בכוח אדם, שיווק קשיים מבניים המאפיינים את

איטי של קרקעות מצד מנהל מקרקעי ישראל, מספר מוסדות

מבצעים שאינם עובדים בשת"פ מספק, ניגודי אינטרסים בין

הכנסות ממיסוי לאינטרס הציבורי, חשש מירידת מחירים

חדה במקביל למינוף גבוה אצל הציבור לצורך השקעה

עלייה בהתחלות מגמת ת יחד עם זאת, ניכר בנדל"ן ועוד(.

שצפויה להערכתנו להימשך לאור הביקוש וכוונות הבנייה

בין הצעדים חזקות מצד הרגולטור להרחבת ההיצע בעתיד.

שכבר החלו בביצועם נכללים: פעילות באמצעות מכרזי

ושיווק מכרזים ה, הגברת קצב אישור ומחיר למשתכן מטרה

ואצת על מנהל מקרקעי ישראל, חתימה מקרקעות ע"י ה

הסכמי גג בשילוב מתן מענקים לעיריות, קידום מכרזי דיור

, פינוי בינוי 1.תמ"א ל מואצים, אישורים המיועד להשכרה

.ועוד

נרשמה 1.99למרות הביקוש הרב, בשנת -, שאנו רואים בה אירוע חד פעמי 2032-הוביל לחולשה בענף ב 0חוק מע"מ

הוודאות בעקבות "חוק מע"מ אפס" ומבצע צוק איתן. אנו רואים גורמים אלו כבעלי ירידה בהתחלות בנייה. זאת על רקע אי

השפעה חד פעמית וממשיכים לסבור כי ענף הבנייה יהווה מקור צמיחה מהותי כבר במהלך השנים הקרובות.

,הפעילותקן משמעותי בשוק בכל אחד מתחומי אינרום מהווה שחמבחינת מבנה התחרות ומיצוב החברה:

טמבור. היא כאשר המתחרה העיקרית %..-כב מוערך בכללותונתח השוק של אינרום בתחום הצבעים - צבעים )נירלט(

מלבד טמבור קיימים מתחרים נוספים אך בסדר גודל קטן יותר וביניהם יצרנים ויבואנים כגון יעקבי ובניו, קולורי ועוד. ביוני

טמבור לחברת ההשקעות דה קוסטו מסינגפור תמורת כחצי מיליארד מכרה גרנית הכרמל, מקבוצת עזריאלי, את 1.99

של EV/EBITDAהמבוססת על פרסומים חלקיים של טמבור וידיעות בתקשורת, מכירה זו שיקפה מכפיל ,ש"ח. לפי הערכה

6

ופן עד כה נראה כי רכישת טמבור לא השפיעה בא , שנחשב בזמנו מכפיל גבוה ביחס לענף..1.9על תוצאות 1.1-1.9

(. %..-נותר יציב בשנים אלו )כ הכולל על מבנה הענף או אופן התנהלותו, כאשר נתח השוק של אינרום מהותי

אמנם אין נתונים רשמיים אודות שוק מוצרי הבנייה, אך בהתאם להערכת החברה המפורסמת -מוצרי בנייה )כרמית(

בדוחותיה, אנו סבורים כי אינרום מהווה שחקן משמעותי בתחום. מתחריה העיקריים של החברה הינם: תרמוקיר, גשר, בי

פטרוכימיות, נגב טכנולוגיות, רדימיקס והנסון. ג'י פולימרים, טמבור, סיקה, כמיפורד, וולך, א.צ. שיווק, פזקר, ביטום תעשיות

היתרון התחרותי של אינרום נובע בעיקר מאיכות המוצרים, זמני האספקה המהירים וחדשנות, הן ברמת המוצרים והן באופן

השירות. כך לדוגמא, בשנים האחרונות החלה אינרום בפלח שוק של הקבלנים, למכור את מוצריה של כרמית יחד עם ציוד

יעודי נלווה, ישירות לאתרי הבנייה. בכך הצליחה להגדיל את נתח השוק שלה וכן את שיעור הרווחיות. דוגמא לכך היא י

אספקת חומרי בנייה מתועשים יחד עם מכונות הזרקה ייעודית, ישירות לאתר הקבלן. אופן שירות זה מביא מחד לחסכון

ומנגד מאפשר לאינרום למכור את מוצריה ברווחיות גבוהה.עבודה עבור הקבלן בכל הנוגע לעלויות של לוגיסטיקה ושכר

במספר תחומים כאשר המתחרים בכל תחום שונים זה מזה. אמנם גם במגזר זהאינרום פועלת - פתרונות בנייה )איטונג(

מתחומי ום מהווה שחקן משמעותי בכל אחד כאן אין נתונים רשמיים אך בהתאם להערכת החברה אנו סבורים כי אינר

המתחרים העיקריים הינם יצרנים מקומיים כשהעיקריים בהם הינם: בשוק של מוצרי הבנייה )בדגש על בלוקים(. הפעילות

, אינרום זהבתחום סכנין, אורבונד וטמבור. -גיל, בלוק-רביד, טרמודן, אבן וסיד, בלוק-אשקלית מקבוצת אשטרום, בלוקל

ל איטונג. בנוסף, הצליחה אינרום בשנים האחרונות לבסס את מעמדה בזכות ידועה בזכות מוצריה האיכותיים והמותג ש

בשוק של מוצרי ריצוף , מוצרים מיועדים לתעשייה וכו'(. ופתרונות מיוחדיםחדשנות וחדירה לפלחי שוק נוספים )מוצרים

וסלע. בשוק של אלמנטים פיתוח סביבה ונוף עיקר התחרות נובעת ממתחרים מקומיים כגון אקרשטיין, נתיבי נוי, וולפמן

מיוחדים מבטון מתחרה אינרום מול יצרני בטון מקומיים כגון: אקרשטיין, דניה סיבוס, אשטרום, וולפמן ושפיר.

הגבוה של הימשיכו לתרום למיצוב, גבוהים לענף הבנייה, הנובעים מקשרים ארוכי טווח והשקעות הוניות חסמי כניסה

לקוח ארוכי טווח, השקעות משמעותיות במיכון וציוד, יכולת ניהול של -חסמי הכניסה של התחום כוללים קשרי ספק - החברה

מערכי לוגיסטיקה, יכולת ניהול של מערך כוח אדם, עמידה בתקני רגולציה ומיתוג. אינרום היא חברה ותיקה עם מותגים

השנים האחרונות ביצעה השקעות מהותיות הנאמדות במאות מיליוני חזקים, קשרי לקוחות מעולים ומוניטין חיובי ולאורך

ש"ח. בנוסף, יכולת האספקה )הגמישות( של החברה מהירה ביותר. כל אלו מעניקים לה, להערכתנו, יתרון מובהק על פני

מתחרים חדשים, מהשוק המקומי או מחו"ל וכן מול חברות קיימות קטנות יותר.

סיכונים

סיכון בטחוני הקשור להתפתחויות בענף הבנייה, של אינרום גלומים להערכתנו בכלבפעילותה יקריים הסיכונים הע

:בהנחה ( ומכירה אפשרית מצד קרן פימי בעלת השליטהמיקומם של חלק ממפעלי החברה בקרבת רצועת עזה)

הסיכון העיקרי - לאינרום יתרון יחסי בשל פיזור על כל שרשרת האספקה .הבנייההיקפי שינויים בהסיכון העיקרי: .3

הינו ענפי. למרות התחזית לשיפור בענף יש לציין כי במידה ותחול ירידה בהיקפי הבנייה החדשה או בהשקעה באינרום

ת האספקה, באופן מהותי. להערכתנו העובדה שאינרום פעילה בכל שרשר פגעיבהיקפי השיפוצים אינרום עלולה לה

מגנה על אינרום באופן יחסי, ומעניקה לה יתרון על פני מפעילות בתחילת הבנייה )איטונג( ועד למוצר הסופי )נירלט(

בנוסף החשיפה לעולם השיפוצים תורמת לגידור. חברות אחרות הפעילות בתחום יחיד בעולם הבנייה.

הדרדרות המצב הביטחוני באזור לתקופה של אינרום מצויים בקרבת רצועת עזה. חלק ממפעליה –סיכון בטחוני .2

יש לשים לב כי אינרום זכאית לפיצויים בעניין זה ובכלל. עלולה להשפיע לרעה על מפעלי הקבוצה בניר עוז ארוכה,

ו אינרום קיבלה , לגבי1.99מהמדינה, בהתאם לתקנות הפיצוי, כפי שהתרחש במבצע צוק איתן ברבעון השלישי של

( ולכן הסיכון מקבל התייחסות מתונה יותר.1.99-1.99מהמדינה )בין השנים ₪ מ' .9-פיצוי של כ

ממניות אינרום. לאור העובדה שמדובר בקרן 99%-קרן פימי, בעלת השליטה, מחזיקה כיום כ – במבנה הבעלות שינוי .1

לק נכבד מאחזקותיה בשנים הקרובות, אם כי תמכור ח שפימיהשקעות ולא במחזיק אסטרטגי להערכתנו יש אפשרות

7

במידה והמכירה תהיה למשקיעים פיננסיים קיים סיכון למחיר בינתיים לא ידוע על תהליך ספציפי שעומד על הפרק.

מדובר בסיכון מתון וזאת משני טעמים:בנקודת הזמן הנוכחית המניה, בשל אפשרות למתן הנחה לרוכשים. להערכתנו

כוונתה של פימי למכור חלק נקודת מכירה אטרקטיבית יותר מבחינת תמחור: הערכתנו לפימי מצפה ל - תמחור (א

ועלייה מצד משקיעיםרב למרות ביקוש וזאת מתממשת, ת מזה זמן רב ואינהקייממאחזקתה באינרום מהותי

עשויה שאינרום מיהערכתה של פיהסיבה להמתנה נובעת מ אנו סבורים כי. במחיר המניה מאז ההנפקהמהותית

ה בשווי בעקבות תנופה בענף ושיפור פנימי בפעילות. להנות מעליי

להערכתנו פימי תעדיף למכור את אחזקתה לרוכש אסטרטגי מישראל או מחו"ל ולאו - העדפה לרוכש אסטרטגי (ב

מקבוצת עזריאלי הכרמל כאשר גם בעבר גרנית כזאת אינה חריגה בנוף, מכירה דווקא לקבוצת משקיעים פיננסיים.

בתרחיש של רוכש אסטרטגי . את טמבור לרוכש אסטרטגי מסינגפור במחיר אטרקטיבי 1.99ביוני מכרה כאמור

לא מדובר בהכרח בסיכון ואף ייתכן אפסייד בעקבות תשלום בגין פרמיית שליטה.

:בעלות חומרי הגלם ושע"חעיקריים לשינויים חשיפה .2

.ממכירות החברה 99%-כמהווה עלות רכישת חומרי הגלם - עלות חו"ג מהווה את העלות המרכזית בייצור

ירידה בעלות חומרי הגלם הכללית תומכת בגידול בשולי הרווח של אינרום ונהפוך הוא. חומרי הגלם הינם מגוונים

ורבים, מה שמקטין את התלות של החברה בחומר גלם בודד. בין חומרי הגלם העיקריים ניתן למנות מלט אפור,

לגל חלק מהשינויים אל הלקוחות אך מדובר ביכולת החברה לגמלט לבן, חול, סיד, אמולסיות לצבעים ושרפים.

תהליך שאורך זמן ותלוי במצב הענף והתחרות.ב

מחומרי הגלם נרכשים מספקים מקומיים והיתר מייבוא. %.9-כ - חשיפה לשערי חליפין כתוצאה מייבוא חו"ג

והדולר, יש השפעה על מרבית הייבוא הינו ממדינות אירופה, ארה"ב וסין. לפיכך, לשערי החליפין, בדגש על האירו

הרווחיות הגולמית. לאור החשיפה מבצעת אינרום עסקאות הגנה על שע"ח של הדולר והאירו של עד שנה. נציין כי

קטנו הוצ' לדוגמא 1.99-השלכות עסקאות ההגנה מסווגות חשבונאית תחת סעיף המימון ובזכות עסקאות אלו ב

ה באירו תרמה להערכתנו לשיפור ברווחיות התפעולית מחד, החולשה הגדול 1.99-המימון באופן משמעותי. ב

שע"ח של הדולר מול השקל יציב למדי אך האירו התחזק. 1.91מתחילת שנת ולגידול בהוצאות המימון כנגד.

להערכתנו לקיטון קל ברווחיות התפעולית אך מנגד לקיטון גם בהוצ' המימון. עשוי להביאאפקט זה

נסתיימה התקשרות ארוכת השנים שהייתה בין איטונג 1.99בתום - Xellaעם קבוצת איטונג סיום ההתקשרות של .9

בהמשך הגרמנית על רקע מחלוקת בדבר המשך שימוש בסימני המסחר 'איטונג' בישראל ע"י איטונג. Xellaלקבוצת

נכון חר תחת בעלותה. הגישה איטונג בקשות לרישום סימני המס 1.91לכך, ולאור ביסוס המותג בישראל, בינואר

וזאת מכיוון נמוך. אנו סבורים כי מדובר בסיכון לא תם ת במהלך ויכוח משפטי, שעדייןנמצאוXella -אינרום ולכעת,

את המוניטין של להערכתנושמרבית מפעילות איטונג הינה מול קבלנים ויזמים, ולא מול לקוחות קצה. אלו מייחסים

היא תמשיך אם בכלל, בהנחה שאיטונג תאבד את השם המסחרי, רי של המותג.איטונג לאינרום ופחות לשם המסח

ד פעמיות.לפעול ולייצר באותה צורה, ותידרש להשקעות בגין מיתוג מחדש, אך אלו תהיינה ח

גבוההתשואת דיבידנד בין איתנות פיננסית, צפי לצמיחה וטוב שילוב - נזילות

כאשר )על פי נתוני המאזן המאוחד( ₪מ' .99-חוב פיננסי נטו של כ הציגה אינרום 91...9.-נכון ל –איתנות פיננסית ,

בעלת איתנות פיננסית גבוהה, אינרום. (במניותיה 1%.-)שמחזיק כ מיוחס למיעוט של חברת נירלטמ'( 91-)כשליש ממנו

. 2..-הינו כ( %..9) 1.91-הצפויה ב EBITDA-ויחס החוב נטו ל 1%.-מהווה כהמאוחד החוב ברוטו ביחס למאזןכאשר

.%.-ממוצע של כהחוב מורכב בעיקר מחוב בנקאי בריבית קבועה בשיעור

תשואת הדיבידנד של אינרום עומדת כיום על כ .תשואת הדיבידנד הגבוהה צפויה להמשיך, יתרון משמעותי למשקיעים-

מדובר בתשואת דיבידנד בין הגבוהות בבורסה, ולכן האחרונה(.)שווי שוק ממוצע ביחס לדיבידנד שחולק במהלך השנה %.9

בשנים מהרווח הנקי. 29%אימצה החברה מדיניות דיבידנד לחלוקת 1.99באפריל דיב.-תלמדד החברה גם נסחרת ב

מ' ש"ח, וזאת כאשר במקביל הקצתה משאבים .11-חילקה אינרום דיבידנד לבעלי מניותיה בסכום כולל של כ 1.91-1.91

8

ובאפריל ₪, מ' .9-עמדה על כיתרת הרווחים הראויים לחלוקה 1.99נכון לדצמבר משמעותיים גם להשקעה ברכוש הקבוע.

יתרת הרווחים הראויים לחלוקה נכון להיום היא נמוכה ולכן המשמעות היא ש חילקה החברה דיבידנד בסכום דומה. 1.91

, ללא השקעות להמשך רווחים נאיםהמזומנים השוטפים. לאור הצפי ים לנבוע ברובם מתזרימיהדיבידנדים העתידיים צפוי

גם , אנו מעריכים כי אינרום תצליח להמשיך להשיא למשקיעיה תשואת דיבידנד גבוההואילך 1.92-מ עודפות מהותיות

להלן . 2%-מהרווח, תשואת הדיבידנד העתידית צפויה לעמוד על כ 29%-בהנחה שיחולקו דיבידנדים בהיקף של כ .בעתיד

:מול הדיבידנדים)לבעלי החברה, בנטרול המיעוט( רווחי אינרום המציג אתגרף

הערכת שווי פעילות אינרום

הערכנו את שוויה של החברה לפי מודל - מתודולוגיהDCF 1.1, כאשר השנה המייצגת היא שנת..

קלה תוספת צמיחהלאור צמיחה בענף הבניה, 1.91-התחזית שלנו כוללת צפי לתוצאות שיא ל: תחזית בשנים הקרובות

-1.92בשנים בתמהיל המכירה. לטובה שינוי במבנה העלויות ו שיפור, בתחום הבטון של איטונג יקטיםפרורווחיות משיפור בו

.ביחס להיסטוריה רווחיות גבוהים עורייחה ושיצמהמשך אנו חוזים המשך תנופה בענף הבנייה, מה שיוביל ל 1.91

בשנים לעומת תחזית בלבד, 91%-ורווחיות תפעולית של כ 1%-בשנה המייצגת צפינו צמיחה של כ - תחזית בטווח הארוך

גם בענף הבנייהחיובית צמיחההמשך מניחים, על אף שאנו ארוכת טווחבהסתכלות . 91%-הקרובות לרווחיות תפעולית של כ

על מנת לגלם את כלל הסיכונים וזאת 1.91-1.91-רווחיות נמוכים יותר ביחס להערכנו שיעורי צמיחה ומטעמי שמרנות , בעתיד

שינוי בתמהיל המוצרים,, ושינוי במחירי המוצרים בתחרות להתחזקותאפשרות בעיקר את הבאים: סיכונים אלו כוללים בהשקעה.

מעבר לכך, אנו מניחים כי .סיכון בטחוניכן ו Xellaמיתוג בשל הויכוח המשפטי עם אפשרות להשקעות בשיווק ו עלייה בעלות חו"ג,

לא גילמנו במודל השקעות מהותיות נוספות בהתאם לתחזית שלנו ו 1.91ייעשו עד לתום המהותיות ( CAPEXההשקעות )מרבית

בטווח הארוך. גם נוספת ברווחיות קפיצת מדרגה בטווח הארוך שעשויות להוביל ל

תעשייתייםמפעל צבעי אבקה הקמתמעבר לפחת, בשל סיום סכומים מהותיים צפויה להשקיע אינרום 1.91במהלך -השקעות

השקעות מעט יותר גבוהות מהפחת. בשנים לאחר מכן אנו צופים (₪ מ' .9) מקומית חברת צבעיםוכן רכישת ₪(מ' .9) בנירלט

לא ואילך 1.92-והחל מבשנים האחרונות שלה את תכנית ההשקעות הוציאה לפועל אמנם אינרום. בלבד אחדים ש"חבמיליוני

במודל, ייתכן כי החברה תמצה את כושר הייצור שלה בחלק נאה אך מכיוון שאנו חוזים צמיחה מעבר לפחת, השקעות צפויות

של מספר מיליוני ש"ח מעבר לפחת.לכן גילמנו השקעות בהיקף ו)בעיקר איטונג( מהמפעלים

לכל שנות 19%, ולכן הנחנו מס בשיעור באופן וודאי הניתנות לקיזוזמוכרות לחברה אין הטבות מס משמעותיות -שיעור המס

המודל.

חוב החוב הפיננסי צפוי להישאר ברמות דומות ון שאנו מניחים כי אינרום תחלק את רוב רווחיה כדיבידנד, ומכי -הוצאות מימון(

מעבר להוצאות הריבית הנחנו קבועה. %.-אשר הריבית הממוצעת של החברה עומדת על ככ₪( מ' .19-כברוטו ברמות של

השפעת בגין ביחס ליתר שנות התחזית הערכנו הוצאות גבוהות יותר 1.91-ב)עלויות גידור ובשל עמלות הוצאות נוספות

מט"ח(.

9

החזוי מהרווח התזרימי 1%.נירלט מוחזקים ע"י בעלי המיעוט. השווי המיוחס לזכויות המיעוט מחושב על פי ב 1%.-כ -מיעוט

מ' ש"ח(. 91-)כהמוערך למועד דוח זה נטו של נירלט תוך התאמות והתחשבות בחלקו של המיעוט בחוב הפיננסי

עיקריים מן המודל להלן נתונים:

והלאה. 1.91של 1-ן מהרבעון ה*התזרים לצורך הערכת השווי מהוו

,אנו מתחילים לסקר את אינרום בהמלצת קנייהלסיכום: אינרום הינה חברה תעשייתית ותיקה וצומחת, עם הנהלה טובה, שעברה בשנים האחרונות הליכי התייעלות שכללו התאמת

מוצרים לצרכי השוק, התייעלות ואוטומטיזציה. החשיפה העיקרית של החברה הינה לשוק הבנייה המקומי, שלהערכתנו צפוי

להנות בשנים הקרובות מתנופת בנייה משמעותית. למניה, ₪ 31.8-לוב בין יסודות חזקים לחברה לבין צפי לשיפור בשוק הפעילות מניב המלצת קנייה במחיר יעד של כשי

על 2.7-של כ EV/EBITDAומכפיל 33.5-ביחס למחיר השוק. המניה נסחרת כעת במכפיל רווח של כ 22%-הגבוה בכ

מדובר להערכתנו ברמת בעתיד בהתחשב בצמיחה החזויה )לבעלי הרוב, בנטרול מיעוט(. 2037-התוצאות הצפויות ב

.מכפילים אטרקטיבית

-כעומדת על כיום מעבר לתמחור האטרקטיבי, תשואת הדיבידנד של אינרום מזה מספר שנים הינה גבוהה משמעותית ו

להערכתנו החברה לאור הצפי להמשך צמיחה, שנה האחרונה(.במהלך הביחס לדיבידנד שחולק ממוצעשווי שוק ) 30%

מהרווח הנקי לבעלי החברה 29%של ממוצע )לפי חישוב לפחות 2%-פק תשואת דיבידנד גבוהה גם בעתיד של כתמשיך לס

בהתאם למדיניות הדיבידנד(. 2037-2038-ב

מייצגת 201120122013201420152016E2017E2018E2019Eמיליוני ₪

1,096 1,074 1,043 993 938 875 833 809 743 694מכירות

7.0%8.9%2.9%5.0%7.3%5.8%5.0%3.0%2.0%צמיחה %

179 187 188 180 171 141 124 119 86 85רווח תפעולי לפני אחרות

%12.3%11.5%14.7%14.9%16.1%18.2%18.1%18.0%17.4%16.3%

0000(0)(4)(8)0(0)0הוצאות אחרות )הכנסות( נטו

179 187 188 180 171 144 132 119 86 85רווח תפעולי אחרי אחרות

%12.2%11.6%14.7%15.8%16.5%18.2%18.1%18.0%17.4%16.3%

1013123121210101010הוצאות )הכנסות( מימון

7574107128132159170178177169רווח לפני מס

20202735353942444442מיסים על הכנסה

26.2%26.5%25.4%27.0%26.4%24.8%25.0%25.0%25.0%25.0%שיעור המס

5554809498119127133132127רווח נקי

4647677780100108114113108רווח לבעלי החברה

971317171919192019זכויות המיעוט

EBITDA104 106 140 154 170 200 209 217 216 208

%15.0%14.3%17.3%18.5%19.4%21.3%21.0%20.8%20.1%19.0%

התאמות לרווח תפעולי

8586119132144171180188187179רווח תפעולי אחרי אחרות

(45)(47)(47)(45)(42)(38)(36)(30)(23)(22)מיסים בגין רווח תפעולי

19202123252929293030פחת והפחתות )כולל לא מוחשי*(

(30)(30)(35)(35)(52)(32)(35)(50)(23)(26)השקעה ברכוש קבוע

(7)(11)(17)(19)(21)(2)(29)(11)0קיטון )גידול(בהון חוזר

127 129 118 110 84 97 55 49 61סה"כ תזרים טרם היוון

8.5%שיעור היוון

2.0%שיעור צמיחה לטווח ארוך

)EV( 1,873סה"כ שווי תזרימי

(142)חוב פיננסי, נטו )כולל התאמה(

(224)זכויות מיעוט )כולל חוב מוקצה(

1,506שווי כלכלי לחברה

109הון מניות )מיליונים(

13.8מחיר כלכלי למניה

1,190שווי סחיר

10.9שער מניה

27%פער ביחס לשוק

10

השוואה בינלאומית .במכפילים גבוהים ביחס מרבית החברות נסחרות בחנו מספר חברות בתחום מוצרי הבנייה והצבע בעיקר מארה"ב ומאירופה

לפעילות של אינרום, כאשר חברות בתחום מוצרי הצבעים נסחרות במכפילים גבוהים ביחס לחברות בתחום מוצרי הבנייה.

יחד עם זאתתמחור של חברות הפועלות בתחומים דומים בעולםבנוגע ל תמונה כלליתאנו מציגים השוואה זו על מנת לקבל .,

בכל דומות באופן מלא לאינרוםנות אינן שכן החברות הנבח להתייחס להשוואה זו בצורה מוגבלתלהערכתנו יש נציין כי

שווי שוק, היקף פעילות, פיזור ושוקי יעד שונים.הקשור לפרמטרים כגון:

והערכות אקסלנס ברוקראז' בנוגע לתחזית עבור אינרום מקור: בלומברג

Name Country Est P/E 2016 Est P/E 2017 EV/Est EBITDA 2016 EV/Est EBITDA 2017 CAP in Bln USD

HEIDELBERGCEMENT AG GERMANY 13.9 11.8 7.1 6.4 15

EAGLE MATERIALS INC USA 18.4 15.1 9.9 8.8 4

HEADWATERS INC USA 12.5 10.5 9.2 8.2 1

CRH PLC IRELAND 16.4 13.7 9.1 8.2 24

HEIDELBERGCEMENT AG GERMANY 13.9 11.8 7.1 6.4 15

CEMEX LATAM HOLDINGS SA SPAIN 14.5 13.6 8.0 7.4 2

VICAT FRANCE 16.8 13.7 7.9 7.1 3

BUZZI UNICEM SPA ITALY 16.3 13.0 7.8 7.0 3

TITAN CEMENT CO. S.A. GREECE - 14.6 9.2 7.9 2

Average 15.3 13.1 8.4 7.5 8

AKZO NOBEL NETHERLANDS 19.4 16.4 9.8 8.4 18

SHERWIN-WILLIAMS CO/THE USA 23.1 20.6 14.2 12.7 27

RPM INTERNATIONAL INC USA 20.2 18.4 12.4 11.5 7

TIKKURILA OYJ FINLAND 15.3 13.6 9.2 8.5 1

FERRO CORP USA 15.0 12.6 9.2 8.4 1

DULUXGROUP LTD AUSTRALIA 18.7 17.7 11.8 11.1 2

KANSAI PAINT CO LTD JAPAN 20.6 19.1 10.5 9.8 5

PPG INDUSTRIES INC USA 17.0 15.3 11.1 10.5 28

VALSPAR CORP/THE USA 22.3 20.4 14.3 13.3 9

H.B. FULLER CO. USA 18.4 16.2 10.0 9.4 2

Average 19.0 17.0 11.3 10.4 10

INROM 11.9 11.0 7.6 7.2 0.3

חברות בתחום מוצרי הבנייה

חברות בתחום מוצרי הצבע

11

קשראנשי –' זאקסלנס ברוקרא

אלעד בנבג'י, מנכ"ל אקסלנס שירותי בורסה..-29.19..

Eladb@xnes.co.il

מנהל מחלקת מיכה גולדברג, מחקר

אלעד בורשטיין, מנהל חדר מסחר..-29.1911 .99-.1.9.9.

Eladbu@xnes.co.il ..-29.1999

.99-9191.91 Michag@xnes.co.il

אלירן שטוקלמן, מנהל גלעד אלפר, אנליסט

דסק מניותשפע רבין, מנהל דסק אג"ח אורן אוסד, מנהל דסק אג"ח

בינלאומי..-29.1112 ..-29.1.92 ..-29.1.29 ..-29.11.9

054-3991155 .99-91919.1 .99-9199.11 .99-199..1. Giladal@xnes.co.il Elirans@xnes.co.il Oreno@xnes.co.il @xnes.co.ilShefar

נדב אופיר, אסטרטג שווקים טלי חורש, סוחרת אג"ח גיא קורדובי, סוחר מניות מיכל אלשיך, אנליסטית

בינלאומיים..-9912.11 ..-29.1.21 ..-29.1.29 ..-29.2.9.

.99-9199291 .91-9299199 .99-9111991 .99-199..1. MichalAl@xnes.co.il guyc@xnes.co.il Talih@xnes.co.il Nadavo@xnes.co.il

עופר צור, סוחר אג"ח איציק מור, סוחר מניות דוד גבאי, אנליסטהדר לופסקו, סוחרת אג"ח

בינלאומי..-29.1.99 ..-29.1111 ..-29.11.9 ..-29.19.2

.99-1.1..21 .91-91..1.19 .99-1929.11 .91-.119.19 David.Gubbay@xnes.co.il m@xnes.co.ilitzik Ofer.zur@Xnes.co.il Hadar.Lupesko@Xnes.co.il

דני פרחי, מכירות

צחי ליטבק, מנהל דסק מניות

חו"ל

03-7532960 ..-29.2119 .99-.99... 052-5983602

Danf@xnes.co.il Tsachil@xnes.co.il

נצח ברמי, סוחר מניות חו"ל

..-9912.92

.9.-11999.1 Netzahb@xnes.co.il

12

פרטים נוספים וגילוי נאות ביחס לעבודת האנליזה

דו"ח זה מיועד ללקוחות החברה אשר הינם לקוחות כשירים בלבד.

פרטי מכין האנליזה עורך האנליזה הינו אנליסט במחלקת המחקר של אקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ, אשר פרטיה מפורטים להלן:

מיכל אלשיך שם

משווקת השקעות סוג הרישיון

99122 מספר רישיון

, פתח תקווה19אפעל כתובת

השכלה B.A אוניברסיטת תל אביב. –חשבונאות ופסיכולוגיה

.רישיון משווקת מטעם הרשות לניירות ערך

ואילך(. 1.99אנליסטית ) –אקסלנס נשואה ניסיון

(.1.99-.1.9)אנליסטית –לידר שוקי הון

חברת הייעוץ שלBDO – ( 1.99-1.9יועצת כלכלית..)

( ארנסט & יאנגEY) – ( 1-1.99..1מתמחה בראיית חשבון במחלקת ביקורת.)

(1-1.91..1מרצה בתחום החשבונאות לבחינות לרשות לניירות ערך ) –מגדל שוקי הון

התאגיד המורשה מטעמו פועלים מכיני האנליזה

נשואה שירותי בורסה בע"מ.אקסלנס

תקווה.-, מגדל אמות פלטינום, פתח19כתובת: אפעל

1..29.1-..טלפון:

גילוי נאות מטעם מכין האנליזה

נכון למועד דוח זה האנליסט איננו מודע לניגודי אינטרסים כלשהם הנוגעים לחברה המסוקרת בדוח זה או להחזקות בהן למעט ה מקבוצת אקסלנס, אשר קשריה עם החברות המסוקרות הינם כדלקמן: היותו של האנליסט מועסק בחבר

91מעניקות לחברות המסוקרות בעבודה זו לרבות לבעלי השליטה בה, במהלך חברות מקבוצת אקסלנס, העניקו/ .9החודשים שקדמו למועד פרסום עבודה זו, שירותים שונים במהלך העסקים הרגיל, הכוללים, בין היתר, את השירותים

באים )כולם או חלקם, לפי העניין(: מסחר בניירות ערך, שיווק השקעות, ביצוע פעולות בבורסה, בנקאות להשקעות, ה תיווך וברוקראז'. ,חיתום והפצה להנפקות, נאמנות לאופציות לעובדים

סום החזקה הימים שקדמו למועד הפר ..תאגידים מקבוצת אקסלנס מחזיקים במועד פרסום האנליזה וכן החזיקו במהלך .1כהגדרתם בהוראות –מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בעבודה זו )"תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית"

(.2..91.1.1רשות ניירות ערך מיום

מתודולוגיה

והשוואת מכפילים. DCFהערכנו את שווי החברה באמצעות מודלים בשיטת

13

גורמי סיכון

לחברה:גורמי סיכון הייחודיים

בישראל.משבר כלכלי

בישראל. משבר בתחום הבנייה

פגיעה במחירי המכירהו נתח שוקאפשרית ב שחיקההחרפת התחרות תוך כדי.

.אובדן מוניטין, סימנים מסחריים ושמות מסחריים עליהם מושתת החברה

גלמה במחירי מכירה. יהיה ניתן לאשר לא בין היתר בעקבות חשיפה למט"ח )דולר/אירו( י הגלם, עלייה במחירי חומר

.רגולציה בתחומי הפעילות: תקנים, איכות הסביבה ועוד

הפצת מניותשינוי בעלי שליטה/ .

סולם המלצות

בשנה הקרובה %.1תשואת יתר של מעל -קניה

בשנה הקרובה %.9 -תשואה של +/ -ת. שוק בשנה הקרובה %.9תשואת חסר של מעל -ת. חסר

מכין האנליזההצהרת

, מצהירה בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי 99122אני מיכל אלשיך, בעל רישיון מספר

האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

גילוי נאות מטעם אקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ )"החברה"(:

דוח זה, החברה אינה מודעת לניגודי עניינים כלשהם הנוגעים לחברות המסוקרות בדו"ח זה או להחזקות בהן, למעט נכון למועד העובדה שהחברה הינה חברה בבעלות מלאה של קבוצת אקסלנס, אשר קשריה עם החברות המסוקרות הינם כדלקמן:

באקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ(.קבוצת אקסלנס הינה חלק מקבוצת דלק )בעלת השליטה, בעקיפין, .9

91חברות מקבוצת אקסלנס, העניקו/מעניקות לחברות המסוקרות בעבודה זו לרבות לבעלי השליטה בה, במהלך .1החודשים שקדמו למועד פרסום עבודה זו, שירותים שונים במהלך העסקים הרגיל, הכוללים, בין היתר, את השירותים

ניין(: מסחר בניירות ערך, שיווק השקעות, ביצוע פעולות בבורסה, בנקאות להשקעות, הבאים )כולם או חלקם, לפי הע תיווך וברוקראז'.ניהול קופות גמל, ,נאמנות לאופציות לעובדיםחיתום והפצה להנפקות,

הימים שקדמו למועד הפרסום החזקה ..תאגידים מקבוצת אקסלנס מחזיקים במועד פרסום האנליזה וכן החזיקו במהלך ..כהגדרתם בהוראות –מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בעבודה זו )"תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית"

(.2..91.1.1רשות ניירות ערך מיום

הערות ואזהרות כלליות מטעם אקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ )"החברה"(

הניתוח הכלול בדו"ח זה הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. אין לראות במסמך זה ובמידע ו/או הניתוח הכלולים בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים המתוארים בו או של ניירות

הם. ערך ו/או הנכסים פיננסים אחרים כלש

הניתוח במסמך זה נעשה בהתבסס על מידע אשר פורסם ו/או היה נגיש לכלל הציבור ומידע אחר, לרבות מידע שנאסף ונערך על ידי החברה ומידע הנובע ממקורות אחרים, אשר החברה מניחה שהינו מידע מהימן, וזאת, מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם

אסמכתא ו/או אישור כלשהם למהימנות ולנכונות המידע האמור. בירור מהימנותו. דו"ח זה אינו מהווה

המידע המופיע בדו"ח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל מאחר שכך, דוח זה אינו מהווה העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת.

בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

14

המסתמך על המידע הכלול בדו"ח זה עושה כן על אחריותו בלבד והחברה, חברות בשליטתה וכן בעלי מניותיהן, מנהליהן ועובדיהן, או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה, אם ייגרמו, וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/

למהימנות המידע המפורט בדוח זה.

יצוין כי החברה נמנית על קבוצת אקסלנס אשר הינה חלק מקבוצת דלק. קבוצת אקסלנס עוסקת, בין היתר, בניהול תיקי השקעות, יצוע פעולות בבורסה ובבנקאות להשקעות. כמו כן, חברות בשליטתה ובעלי מניותיה, או מסחר בניירות ערך, שיווק השקעות, ב

גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר מחזיקים או עשויים להחזיק, מעת לעת, במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך או ר פרסומו. כמו כן, מתוקף היות החברה, חברות נכסים פיננסיים נשואי דוח זה, הן לפני פרסומו, הן בזמן פרסומו והן לאח

בשליטתה, בעלי מניותיה או גורמים אחרים הקשורים עמה, גופים העוסקים בחיתום ו/או בייעוץ השקעות, ניהול תיקים או שיווק בקשרים השקעות, עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח זה, וכן עשויים להיות קשורים עמה

עסקיים.

כל הזכויות בדו"ח זה שייכות לחברה. דו"ח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל, והעברת חלקים מתוכנו לאחרים, או פרסומם בכל דרך שהיא, ללא קבלת אישור מראש ובכתב מהחברה וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט, במקום הבולט לעין, הנה

אסורה, אם לא צוין אחרת.

מובהר בזאת כי עבודה זו, לרבות הגילוי הנאות, אינה ממצה את כלל האנליזות על החברות הנסקרות, ויש לקרוא אותה כמכלול, .מהלך השנה שקדמה לתאריך הפצת עבודה ביחד עם הסקירות אשר הופצו ב