Mercado de Opções - BMF

Instituto Educacional BM&F

MERCADO DE OPÇÕES: Conceitos e Definições

São Paulo, 2007

Mercado de Opções: Conceitos e Definições

Mercado de Opções: Conceitos e Definições Última atualização: 12/12/2007 Copyright © da BM&F – Direitos de Edição reservados por BM&F. A violação dos direitos autorais é crime estabelecido na Lei nº 9.610/98 e punido pelo Art. 184 do Código Penal.

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FICHA CATALOGRÁFICA (Catalogado na fonte pela Biblioteca da BM&F – Bolsa de Mercadorias &

Futuros) B67m

Mercado de opções: conceitos e definições. São Paulo : BM&F, 2007. 33p.

Nota: Apostila utilizada nos cursos “ADD e Operador de Pregão Online

1.Derivativos 2. Mercado de Opções 3. Juros 4. Mercados BM&F

CDU 336.76

1ª Edição: Dez/2007

Direitos desta edição reservados à:

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Índice MERCADO DE OPÇÕES: CONCEITOS E DEFINIÇÕES .................................................. 1 1. Mercado de Opções .............................................................................................................. 1

1.1. Conceito de Opções ...................................................................................................... 1 1.1.1 Como surgiram as opções ..................................................................................... 2

1.2. Características ................................................................................................................ 3 1.2.1 Principais Participantes........................................................................................... 3 1.2.1 Compradores e vendedores................................................................................... 4

1.3. Tipos de Opções ............................................................................................................ 4 1.3.1. Estilos de Opções quanto à data de exercício................................................... 5 1.3.1 Procedimentos de Exercício .................................................................................. 5

2. Principais Variáveis ............................................................................................................... 6 2.1 Quem fixa o preço de exercício? .................................................................................. 6

2.1.1 Sobre o prêmio e o exercício ................................................................................. 7 3 Controle de Posições ............................................................................................................. 9

3.1. Ativos tangíveis............................................................................................................... 9 3.2. Ativos intangíveis.......................................................................................................... 11

3.1.3. Procedimentos especiais para o exercício ....................................................... 13 4. Apreçamento de Opções .................................................................................................... 15

4.1. Como se define o prêmio de uma opção? ............................................................... 15 4.1.1 Valor intrínseco e valor tempo ............................................................................. 16 4.1.2 Prêmio, preço de exercício e preço do ativo-objeto ......................................... 17

4.2. Fatores que afetam o prêmio das opções ................................................................ 18 4.2.1 Relação entre prêmio e tempo ............................................................................ 18 4.2.2 Relação entre prêmio e volatilidade.................................................................... 19 4.2.3 Relação entre prêmio e taxa de juro................................................................... 19

4.3. Principais gráficos (ganhos e perdas) ....................................................................... 20 4.3.1 Compra e venda de call ........................................................................................ 20 4.3.2 Compra e venda de put ........................................................................................ 23

5. Opções sobre Futuros ......................................................................................................... 26 5.1 Definição ......................................................................................................................... 26

6. Opções com ajuste .............................................................................................................. 29 6.1 Introdução ....................................................................................................................... 29 6.2 Características Operacionais....................................................................................... 29 6.3 Implicações das opções com ajuste........................................................................... 32



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MERCADO DE OPÇÕES: CONCEITOS E DEFINIÇÕES

1. Mercado de Opções Esta seção inicia-se apresentando a idéia geral do mercado de opções, onde este conceito se encaixa nos mercados derivativos, Define também as principais características deste mercado, destacando os participantes, os tipos de opções e os diferentes estilos quanto à data de exercício. Também apresenta as principais variáveis, o apreçamento das opções e os fatores que afetam o prêmio de uma opção e os fatores que afetam o prêmio de uma opção, e os gráficos que ilustram os ganhos e perdas, dependendo da posição e situação do agente neste mercado.

1.1. Conceito de Opções O mercado de opções é um dos chamados mercados derivativos. Assim como os mercados a termo, futuro e as operações de swaps, também são instrumentos destinados à gestão do risco de preço. As opções, todavia, apresentam algumas características que lhe conferem maior flexibilidade com relação às operações a termo e futuro. Por meio de um único pagamento (inicial), uma das partes realiza o hedge sem abrir mão dos movimentos que lhe favorecem.

Definição

Hedge: Proteção contra variações adversas de preço.

A outra parte da operação recebe esse pagamento como remuneração por sua exposição ao risco, que pode chegar a ser ilimitado. Em boa parte, devido a essas características de flexibilidade e riqueza de alternativas, as opções têm tido papel importante nas evoluções recentes na área de derivativos (onde surgiram opções flexíveis e as diversas estratégias com opções).

Admitindo diferentes graus de padronização, as opções são negociadas no chamado mercado de balcão ou em ambientes organizados (bolsas). Quanto mais padronizadas, maior a facilidade para ambas as partes poderem anular suas posições iniciais (compradora ou vendedora) com operações inversas, de maneira semelhante ao que acontece no mercado futuro.

Definição

Opções: Negociações de direitos de compra ou de venda, a um preço de exercício predeterminado sobre um ativo-objeto em uma data específica ou até uma certa data. Os contratos de opções representam acordos nos quais uma parte adquire o direito de comprar (vender) um ativo a um preço preestabelecido até certa data e a contraparte se obriga a vender (comprar) esse ativo, em troca de um único pagamento inicial.



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Quando se negocia o direito de comprar determinado produto, as partes estão negociando uma opção de compra, denominada também de call. As opções de venda, ou puts, permitem a negociação de direitos de venda de certo produto.

Em ambos os casos, o direito adquirido na negociação tem prazo de validade (um dia ou um período), refere-se a um produto denominado ativo objeto (definido no contrato) e é exercido a um preço de exercício previamente estabelecido.

O preço de exercício, as características do ativo-objeto (sua padronização) e a data de vencimento costumam ser definidas pela instituição que organiza o mercado. Os dois últimos são determinados essencialmente visando favorecer a liquidez (concentração de operações que facilitam a realização de negócios). Hedgers, especuladores e arbitradores negociam o prêmio e mais tarde os titulares tomam suas decisões de exercício, dependendo das condições do mercado e das especificações contratuais fixadas pela Bolsa.

Definição

Preço de Exercício (strike): valor pela qual a opção pode ser exercida. Ou seja, o titular poderá comprar ou vender o ativo objeto por um determinado preço de exercício fixado na opção.

QUANDO UM MERCADO É LÍQUIDO? Não há uma definição precisa do que se entende por “mercado líquido”, porém, essa condição se associa à possibilidade de abrir e/ou desfazer (com operação oposta) rapidamente e sem custo adicional, uma posição no mercado de opções. Em geral, um mercado de opções líquido tem como condições necessárias: a) um mercado líquido do ativo subjacente; b) a existência de risco de preço nas transações desse mercado subjacente; c) a percepção desse risco por parte dos participantes do mercado; d) arbitradores e especuladores ativos. Quando isso acontece, as opções se tornam ferramentas de grande utilidade na gestão financeira de uma empresa ou de outras instituições. Os derivativos passam a complementar as estratégias de comercialização do mercado físico ou spot.

1.1.1 Como surgiram as opções

As bolsas americanas foram o berço em que se desenvolveram os primeiros contratos de opções na forma como são conhecidos hoje. Talvez, o principal fato da história desses instrumentos seja a criação, em 1973, da Chicago Board Options Exchange (CBOE), onde começaram a ser negociados contratos de opções de compra sobre um total de 16 ações.

Nos anos subseqüentes, outras bolsas como a American Stock Exchange, a Philadelphia Stock Exchange (PHLX) e a Pacific Stock Exchange também lançaram contratos semelhantes. Apenas em 1977 começaram a ser negociadas opções de venda, coincidindo com a realização de alguns estudos que procuravam precificar essas opções.

Luiz Maurício da Silva, em seu livro Mercado de Opções – Conceitos e Estratégias (1996) lembra que:



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Lembrete “Nos anos 80, além das opções sobre ações, os contratos de opções se estenderam também aos instrumentos financeiros, como: opções sobre índices de ações, divisas, bônus (obrigações), futuros de índices de ações, futuros de commodities, futuros de bônus do tesouro e futuros de moedas. Além dos mercados americanos, os contratos de opções também se desenvolveram nos principais centros financeiros como Amsterdã, Londres e Paris, e em outros mercados de países mais desenvolvidos como Canadá (Toronto), Suécia, Nova Zelândia e Austrália. No que concerne a América Latina, as primeiras bolsas a iniciarem negociação com opções foram às brasileiras. Os primeiros contratos foram de opções de ações, lançados na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), no início da década de setenta. Já as negociações com futuros e opções, se iniciaram ao final de 1984 na Bolsa Brasileira de Futuros (BBF) e no ano seguinte na Bolsa Mercantil e de Futuros (BM&F).”

1.2. Características

1.2.1 Principais Participantes

Em contraste com os contratos a termo e de futuro, um contrato de opção está referido a um ativo-objeto que pode ser, de maneira genérica, uma commodity; ou, como é mais comum, a um contrato futuro.

Em todos os casos, a negociação se realiza sobre a base de um preço de exercício, previamente definido, resultando no pagamento de prêmio pelo comprador ao vendedor. O comprador fica com o direito de comprar (se for uma call ou de vender se for uma put) o ativo-objeto até ou no vencimento do contrato. A contraparte vendedora se obriga a atender o exercício sempre que o titular resolver exercer seu direito.

Definições

Prêmio da opção: valor a ser pago pelo investidor para adquirir uma opção. As variáveis que influenciam a determinação do prêmio são: preço e volatilidade do ativo objeto, tempo até o vencimento, taxas de juros e preço de exercício.

Quando a opção chega a seu vencimento e não é exercida, diz-se que a opção “virou pó”.

Virar pó: quando uma opção não é exercida, o investimento perde o valor total pago como prêmio. Diz-se, então, que a opção “virou pó”.

Exemplos As opções de compra sobre o contrato futuro de dólar com preço de exercício de R$3.200,00/US$1.000,00 para o vencimento dezembro/2003 “viraram pó”, não deram exercício porque nessa época a cotação do dólar (ativo subjacente) estava abaixo desse valor. Outro exemplo em que não ocorreu exercício seria o caso da série EBTPL33 das opções de compra sobre as ações da Embratel para o vencimento de 15 de dezembro



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de 2003 com preço de exercício de R$11,00, que perderam seu valor porque na data o preço de mercado dessas ações era inferior ao preço de exercício.

O tópico a seguir ajudará a fixar claramente as obrigações e os direitos das partes intervenientes na negociação de opções de compra (call) e de venda (put).

1.2.1 Compradores e vendedores

Titulares (compradores) e lançadores (vendedores) de opções assumem obrigações e direitos de compra e/ou de venda que devem ser diferenciados claramente nas calls e nas puts. Observe que a tabela a seguir sintetiza as definições de cada posição:

TITULAR LANÇADOR

Paga prêmio Recebe prêmio

CALL Direito de comprar Obrigação de vender

PUT Direito de vender Obrigação de comprar

Definições

Titular de call é a denominação dada ao comprador de uma opção de compra, que paga um prêmio (negociado entre as partes) para ter o direito de comprar o ativo-objeto ao preço de exercício da opção.

Lançador de call é a denominação dada ao vendedor de uma opção de compra, que recebe o prêmio (negociado entre as partes), ficando obrigado a vender (para o titular) o ativo-objeto ao preço de exercício da opção.

Titular de put é a denominação dada ao comprador de uma opção de venda, que paga um prêmio (negociado entre as partes) para ter o direito de vender o ativo-objeto ao preço de exercício da opção.

Lançador de put é a denominação dada ao vendedor de uma opção de venda, que recebe o prêmio (negociado entre as partes), ficando obrigado a comprar (do titular) o ativo-objeto ao preço de exercício da opção.

1.3. Tipos de Opções

De forma mais genérica, as opções também podem ser divididas em: opções sobre disponível, nela considerando os ativos físicos tangíveis (ouro) e

intangíveis (taxa de câmbio) e valores mobiliários (ações); e opções sobre futuro (os demais contratos futuros).

Também deve-se lembrar que a opção confere direitos ao titular e obrigações ao lançador: o titular de uma call tem o direito de comprar; o titular de uma put tem o direito de vender. O exercício nada mais é do que a concretização desse direito, isto é, a compra ou a venda do ativo-objeto.



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1.3.1. Estilos de Opções quanto à data de exercício

De acordo com o “período de validade” de uma opção, ela se classifica em:

americana: quando o titular pode exercer seu direito a qualquer momento, desde a compra da opção até seu vencimento. Por exemplo: uma opção de compra sobre o contrato futuro de café pode ser exercida a partir do dia subseqüente ao de sua aquisição e até o vencimento da opção, previsto no contrato.

européia: quando o direito só pode ser exercido na data de vencimento da opção. Por exemplo: o titular de uma opção de venda sobre ouro disponível só poderá exercer o direito na data do vencimento da opção prevista no contrato.

Nota-se que, na atualidade, os nomes apenas são utilizados para marcar diferenças, sem qualquer referência geográfica (por exemplo, quanto ao local de negociação etc.). Todavia, na sua origem, os nomes decorrem de práticas das bolsas americanas (Chicago) diferentes das usadas em Londres.

1.3.1 Procedimentos de Exercício

Dois preços devem ser distinguidos no mercado de opções: o preço de exercício e o preço (prêmio) de uma opção. O preço de exercício é preestabelecido e define um valor de referência para o exercício da opção. Já o prêmio é a quantia paga pelo comprador ao vendedor de uma opção; sendo o resultado da negociação (oferta e demanda) entre as partes.

Quando a cotação de uma ação, por exemplo, da EMBR3, é de R$19,00, a bolsa poderá fixar preços de exercício de R$18,50; R$19,00 e R$19,50 para o vencimento subseqüente das opções de compra. Uma call de R$19,50 para esse vencimento pode, por exemplo, ser negociada a R$1,00. Isso significa que o titular pagou prêmio R$1,00 para ter o direito de comprar a ação EMBR3, no vencimento determinado, a R$19,50.

O preço de exercício é um valor de referência que permitirá ao titular decidir se exerce ou não seu direito na época do vencimento. As opções de compra geralmente serão exercidas quando o preço do ativo-objeto, na época do vencimento, for superior ao preço de exercício preestabelecido.

Nas opções de venda, o preço de exercício marca o nível mínimo: quando o preço do ativo-objeto estiver abaixo desse nível, o direito é exercido pelo titular. O valor do prêmio de uma opção estará determinado pela oferta e demanda, isto é, deverá refletir o ponto de encontro das intenções de venda e compra, e poderá diferir do chamado “preço justo” (que é um preço teórico calculado por complexos modelos matemáticos geralmente para decidir a conveniência de realizar uma operação).



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2. Principais Variáveis O prêmio das opções é formado num mercado altamente competitivo e de total transparência, onde interagem as formas de oferta e demanda e várias variáveis entram neste cálculo. As séries abertas de opções podem ser classificadas em três tipos distintos – in the money ( dentro do dinheiro), at the money ( no dinheiro) e out the money (fora do dinheiro) – a serem apresentadas a seguir. 2.1 Quem fixa o preço de exercício? O preço de exercício costuma ser definido de forma a permitir a montagem de estratégias pelos participantes do mercado: alguns preferem opções out-of-the-money (fora do dinheiro), outros in-the-money (no dinheiro). Por isso, é comum a abertura simultânea de séries de exercício no dinheiro com número igual de séries “dentro” e “fora” do dinheiro.

Definições:

Opção in-the-money (opção dentro do dinheiro): série de opções na qual o valor presente do preço de exercício é inferior ao preço do ativo-objeto da operação (a série já possui valor intrínseco). Desconta-se o valor de exercício pela taxa de juros prevista no prazo (o custo de oportunidade). Opção at-the-money (opção no dinheiro): série na qual o valor presente do preço de exercício e o preço do ativo-objeto. Opção out-the-money (opção fora do dinheiro): série na qual o valor presente do preço de exercício é superior ao preço do ativo-objeto da operação.

Entretanto, isso não é uma questão muito rígida, por exemplo, um número maior de séries in-the-money no mercado de opções de venda de dólar pode ser aberto para determinado vencimento (dezembro com relação a março).

O número de séries de um e outro tipo abertas à negociação também muda com as oscilações de preço do ativo-objeto.

Suponha, por exemplo, uma situação em que o preço do ativo-objeto café futuro seja US$77,50. Na tabela ao lado temos então duas séries que estão in-the-money, marcadas em amarelo, e duas séries que estão out-the-money, marcadas em vermelho. Suponha, agora, que o café futuro sofra uma mudança repentina nos preços e caia para US$65,00. Com esta mudança, então, todas as séries estariam fora do dinheiro.

Calls SÉRIE K

ICFZ4C070 70,00 ICFZ4C075 75,00 ICFZ4C077 77,50 ICFZ4C080 80,00 ICFZ4C085 85,00



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K = strike ou preço de exercício

Se isso acontecer, os participantes interessados em assumir posições em opções de compra in-the-money solicitarão à Bolsa, por meio das corretoras que os representam, a abertura de novas séries. As próprias bolsas geralmente tomam a iniciativa de abrir as séries necessárias para garantir a existência de suficientes alternativas de negociação. A nova tabela de séries de opções de compra sobre o contrato futuro de café para esse vencimento poderia seguir o padrão da tabela apresentada ao lado.

Escolha agora um dentre os ativos negociados na BM&F e pesquise no site (www.bmf.com.br) a cotação no mercado do ativo subjacente e identifique as séries dentro do dinheiro, no dinheiro e fora do dinheiro. Imagine também que, após alguns dias, a cotação do ativo subjacente aumente 15%: como ficaria a distribuição dos

tipos de séries?

2.2 Sobre o prêmio e o exercício Uma vez que as séries de opções foram abertas, os interessados em assumir uma posição (qualquer que ela seja) devem seguir os procedimentos habituais de cadastro junto à corretora e de execução de ordens. Vencida essa etapa, a questão passa a ser como fazer uma oferta apropriada ou como saber se os prêmios que estão sendo negociados são “razoáveis”. Por exemplo, quanto pagar, em 15/02/2007, para comprar uma opção de venda de dólar comercial com preço de exercício igual a R$2.050,00/US$1.000,00 para jul/05 se nesse dia a cotação do dólar de venda foi de R$2.089,60/US$1.000,00? Aparentemente, a opção está fora do dinheiro e, portanto, não teria valor algum ou só teria seu valor tempo. A informação apresentada não é suficiente para dar uma resposta a essa pergunta. É necessário ter conhecimento de outras variáveis, por exemplo, sobre a volatilidade do mercado de dólar e sobre a taxa de juros, que são dois exemplos de variáveis que afetam a oscilação da taxa de câmbio e, portanto, afetariam o prêmio de uma opção sobre dólar disponível.

Na BM&F, as opções sobre dólar disponível, isto é, sobre a taxa de câmbio de dólar comercial, são opções do tipo européia, portanto, só podem ser exercidas no dia de seu vencimento. Outras opções negociadas na BM&F, do tipo americana, podem ser exercidas a qualquer momento, mas isso raramente ocorre.

Considere agora uma série qualquer de opções de compra sobre futuro de boi gordo cujo preço de exercício era R$45,00/arroba e suponha que 20 dias antes do exercício os contratos futuros de boi gordo passaram a ser negociados a R$46,20/arroba.

Mesmo tendo pago R$0,10/arroba um mês antes, o titular dessa opção de compra sobre boi gordo seguramente lucraria muito mais vendendo essa mesma série ao preço de mercado (isto é, ao prêmio que o mercado está pagando no momento) do que exercendo a opção. Nessa situação hipotética, o prêmio habitualmente é bastante superior a R$1,20/arroba. Mais uma vez, o sobrepreço pode ser explicado pela expectativa de a opção vir a dar exercício ou propiciar lucro ainda maior.

Uma forma de avaliar essa expectativa é por meio da probabilidade associada à ocorrência desse evento. É justamente o estudo dessa probabilidade que está no fundamento dos modelos criados para tentar avaliar o prêmio considerado justo, isto é,

Calls SÉRIE K

ICFZ4C055 55,00 ICFZ4C060 60,00 ICFZ4C065 65,00 ICFZ4C070 70,00 ICFZ4C075 75,00 ICFZ4C077 77,50 ICFZ4C080 80,00 ICFZ4C085 85,00



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o prêmio que não daria ganhos adicionais e sistemáticos a quem negocia determinada série de opções.



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3 Controle de Posições A seguir veremos as características das opções sobre ativos tangíveis e ativos intangíveis, principalmente suas diferentes condições na data de liquidação. Também serão apresentadas as condições que levam aos procedimentos especiais para o exercício.

3.1. Ativos tangíveis Nas opções sobre ativos físicos, o titular de uma call recebe do lançador o produto negociado, conforme descrito no respectivo contrato, e deve pagar por ele também conforme estabelecido no contrato.

VEJA COMO É O CONTRATO DE CALL SOBRE OURO DA BM&F

Data de vencimento e último dia de negociação

Terceira sexta-feira do mês de vencimento ou dia útil anterior, no caso de feriado. Nesse dia, não se admitirá day trade nem a abertura de novas posições para esse vencimento, exceto compras para bloqueio de posição vendida e vendas para encerramento de posição titular.

Condições de liquidação no exercício

A liquidação física pelo lançador (vendedor) será realizada no dia útil seguinte ao de exercício, com a entrega de 249,75 gramas de ouro fino, contido em lingotes 250 ou 1.000 gramas, com teor de pureza de no mínimo 999,0 partes de ouro fino para cada 1.000 partes de metal, ou em lingotes de 100 ou 400 onças, com teor de pureza de no mínimo 995,0 partes de ouro fino para cada 1.000 partes de metal. A liquidação financeira pelo titular será efetuada no dia útil seguinte ao de exercício, com o pagamento do valor definido pela seguinte fórmula:

VL = PE x 249,75 onde: VL = valor de liquidação do exercício por contrato; PE = preço de exercício por grama.

Para exercer seu direito, o titular de uma put sobre ouro disponível precisa ter previamente adquirido a commodity objeto e entregá-la conforme as indicações do contrato, recebendo seu valor em dinheiro.



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VEJA COMO É O CONTRATO DE PUT SOBRE OURO DA BM&F


Pagamentos e recebimentos de prêmios são efetuados no dia útil seguinte ao de realização da operação no pregão, cujo valor é calculado de acordo com a seguinte fórmula: VL = P x 250 Onde: VL = valor de liquidação do prêmio por contrato; P = prêmio da opção. A liquidação física pelo titular será realizada no dia útil seguinte ao de exercício, com a entrega de 249,75 gramas de ouro fino, contido em lingotes de 250 ou 1.000 gramas, com teor de pureza de no mínimo 999,0 partes de ouro fino para cada 1.000 partes de metal, ou em lingotes de 100 ou 400 onças, com teor de pureza de no mínimo 995,0 partes de ouro fino para cada 1.000 partes de metal. A liquidação financeira será efetuada pelo lançador no dia útil seguinte ao de exercício, com o pagamento do valor definido pela seguinte fórmula: VL = PE x 249,75 Onde: VL= valor de liquidação do exercício por contrato; PE= preço de exercício por grama.

O lançador, seja de calls ou de puts, no dia do exercício, deve estar preparado para vender ou comprar, respectivamente, a mercadoria objeto da opção caso seja exercido. Portanto, o lançador de opções de compra deverá ter adquirido antecipadamente o objeto que terá de vender; isto é, deverá estar coberto por ocasião do exercício.

Importante

Lançador a descoberto: Quando alguém vende uma opção de compra sem possuir o ativo-objeto na quantidade estabelecida no contrato, diz-se que ele fez “lançamento em descoberto das opções”, que “vendeu a descoberto” ou que ele é um “lançador a descoberto”.

Não existe (nem interessa às partes) qualquer controle para verificar se o lançador está ou não descoberto. A BM&F exigirá dele o depósito de algum ativo em garantia, consoante à posição de risco assumida.

A questão do lançamento ser coberto/descoberto não se aplica às opções de venda, ou seja, naquelas em que o titular tem o direito de vender um produto e o lançador a obrigação de comprá-lo. Caso ocorra o exercício, ele será obrigado a pagar o valor integral do produto, de acordo com as características detalhadas no contrato.

Uma vez realizado o exercício de opções sobre disponível, o titular fica com a propriedade do ativo-objeto podendo optar por conservá-lo ou se desfazer dele imediatamente em operação de venda à vista (inclusive fora da Bolsa).

Considere o caso de um titular de call sobre ouro disponível com preço de exercício de R$28,00/g quando o ouro está cotado a R$31,00/g. No exercício, o titular estará pagando R$28,00/g para adquirir uma commodity que está sendo negociada a R$31,00/g. Todavia, deverá vender essa mercadoria para realizar o ganho de



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R$3,00/g (se ficar com ela o ativo poderá perder valor). Essa última venda já não faz mais parte do exercício das opções para o qual existem regras específicas.

3.2. Ativos intangíveis Há circunstâncias em que, mesmo em se tratando de opções sobre disponível, o ativo-objeto não é passível de entrega por alguma razão qualquer. Por exemplo, quando a comercialização desse ativo é restrita a uma classe específica de agentes econômicos ou a um tipo particular de transações.

Nesse caso, o exercício da opção assume outra forma. Deve ser feito de maneira a propiciar ao titular de uma call ganho semelhante ao que se obteria ao vender o ativo-objeto logo após adquiri-lo no exercício. De maneira análoga, deveria propiciar ganho semelhante ao titular de uma put que comprasse o produto para vendê-lo por meio do exercício.

As restrições de acesso ao mercado de câmbio comercial (isto é, por se tratar de um mercado que não é livre) limitam a compra e venda de dólar comercial apenas a agentes autorizados que atuam em operações de exportação e/ou importação, e outras operações especificas. Uma pessoa física ou uma pessoa jurídica não-financeira que precisasse atender (como lançador) o exercício de uma call não poderia comprar os dólares a serem vendidos ao titular.

Considere o caso de uma pessoa física titular de uma call com preço de exercício de R$2.100,00/US$1.000,00, no dia do exercício, quando a cotação do ativo-objeto é de R$2.200,00/US$1.000,00. Por não ser agente autorizado a operar com câmbio, esse titular não poderia comprar dólares a R$2.100,00/US$1.000,00, mas se pudesse fazê-lo, por um instante, iria exercer sua opção, pagando R$2.100,00/US$1.000,00 e vendendo em seguida ao preço de mercado: R$2.200,00/US$1.000,00. O resultado (bruto) do exercício seria dado por: Resultado bruto = (R$2,20 – R$2,10) = R$0,10/US$ Tudo que se precisa para replicar esse resultado sem as operações físicas de compra e venda de dólar é uma informação sobre o preço de venda que vigora no mercado. Caso haja um indicador confiável desse preço e que seja aceito convencionalmente pelos participantes do mercado, ter-se-á alcançada a solução.

A BM&F utiliza a cotação do Banco Central (conhecida como PTAX800) para calcular o exercício de suas opções sobre dólar disponível.

Importante

PTAX 800 é o nome da consulta (página eletrônica) do Sistema de Informações do Banco Central –(Sisbacen), onde se divulgam algumas cotações de dólar (http://www.bcb.gov.br). Diariamente você pode consultar a cotação das taxas de câmbio de compra e venda (PTAX800) por meio do site da bolsa: http://www.bmf.com.br/portal/pages/boletim1/bd_manual/indicadoresFinanceiros1.asp



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VEJA COMO É O CONTRATO DE CALL SOBRE DÓLAR DISPONÍVEL DA BM&F


A liquidação das posições exercidas será realizada de forma exclusivamente financeira, mediante o crédito do valor de liquidação ao titular e o débito do mesmo valor ao lançador. O exercício será processado pela Bolsa no dia de sua solicitação, que corresponde na data de vencimento, e o valor de liquidação será calculado de acordo com a seguinte fórmula: VL = [(TC x 1.000) – PE] x M onde: VL = valor de liquidação do exercício por contrato; TC = taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos termos da Resolução 1690/90, do CMN, definida como a taxa média de venda apurada pelo Banco Central do Brasil (Bacen), segundo critérios por ele definidos, e divulgada pelo Sisbacen, transação PTAX800, opção "5-L" (cotação de fechamento), que será utilizada com até quatro casas decimais. A taxa de câmbio utilizada será aquela verificada no último dia do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento do contrato, independentemente de, nesse dia, haver ou não pregão na BM&F; PE = preço de exercício; M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50.

Condições especiais

Se, por qualquer motivo, o Bacen não divulgar a taxa de câmbio correspondente ao último dia do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento desse contrato, a BM&F poderá, a seu critério: a) prorrogar a liquidação do contrato até a divulgação oficial; ou b) utilizar como valor de liquidação o prêmio médio do último dia de negociação ou um valor por ela arbitrado. Em ambos os casos, a BM&F poderá corrigir o valor de liquidação por um custo de oportunidade, por ela arbitrado desde o dia subseqüente à data de vencimento até o dia de sua efetiva liquidação financeira. Ainda se o Bacen suspender a divulgação diária da taxa de câmbio, objeto deste contrato, ou em caso de força maior, que comprometa o livre funcionamento do mercado físico, a BM&F encerrará a negociação deste contrato, liquidando as posições em aberto pelo prêmio médio do último pregão ou por um valor por ela arbitrado, a seu critério. A BM&F poderá ainda, em qualquer caso, arbitrar um preço para liquidação desse contrato se, a seu critério, julgar não serem representativos tanto a cotação divulgada pelo Bacen quanto o prêmio médio do último pregão.

O procedimento se repete para o exercício das opções de venda, invertendo apenas os termos da fórmula. Em ambos os casos, consegue-se a realização do ganho por intermédio de uma liquidação por diferença automática (entre o preço disponível e o preço de exercício).



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VEJA COMO É O CONTRATO DE PUT SOBRE DÓLAR DISPONÍVEL DA BM&F

Condições de liquidação no exercício A liquidação das posições exercidas será realizada de forma exclusivamente financeira, mediante o crédito do valor de liquidação ao titular e o débito do mesmo valor ao lançador. O exercício será processado pela Bolsa no dia de sua solicitação, que corresponde à data de vencimento, e o valor de liquidação será calculado de acordo com a seguinte fórmula: VL = [PE – (TC x 1.000)] x M Onde: VL = valor de liquidação do exercício por contrato; PE = preço de exercício; TC = taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos termos da Resolução 1690/90, do CMN, definida como a taxa média de venda apurada pelo Banco Central do Brasil (Bacen), segundo critérios por ele definidos, e divulgada pelo Sisbacen, transação PTAX800, opção "5-L" (cotação de fechamento), e que será utilizada com até quatro casas decimais. A taxa de câmbio será aquela verificada no último dia do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento do contrato, independentemente de, nesse dia, haver ou não pregão na BM&F; M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50.

Condições especiais

Se, por qualquer motivo, o Bacen não divulgar a taxa de câmbio correspondente ao último dia do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento deste contrato, a BM&F poderá utilizar, a seu critério: a) prorrogar a liquidação do contrato até a divulgação oficial; ou b) liquidar o contrato por um valor arbitrado. Em ambos os casos, a BM&F poderá corrigir o valor de liquidação por um custo de oportunidade, por ela arbitrado desde o dia subseqüente à data de vencimento até o dia de sua efetiva liquidação financeira. Ainda, se o Bacen suspender a divulgação diária da taxa de câmbio objeto deste contrato ou em caso de força maior, que comprometa o livre funcionamento do mercado físico, a BM&F encerrará a negociação deste contrato, liquidando as posições em aberto pelo prêmio médio do último pregão ou por um valor por ela arbitrado, a seu critério. A BM&F poderá ainda, em qualquer caso, arbitrar um preço para liquidação deste contrato se, a seu critério, julgar não serem representativos tanto a cotação divulgada pelo Bacen quanto o prêmio médio do último pregão.

Mais uma vez, após o exercício, o titular não fica com qualquer outra obrigação, ou posição no mercado de opções, tendo somente realizado uma diferença financeira.

3.2.3. Procedimentos especiais para o exercício O último ponto a ser discutido brevemente refere-se à participação do lançador no exercício. Até aqui se tratou de obrigações e direitos das partes de uma operação, realizada com um contrato padronizado, em bolsa e que, portanto, não se conhece em função da operação. Como se faz, então, caso o titular queira exercer seu direito? A BM&F precisou definir critério de escolha do lançador para atender o exercício. Cada contrato tem norma específica, mas dois critérios prevalecem:



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A Bolsa seleciona, por sorteio, entre os clientes com posição lançadora, os participantes que deverão atender o exercício das opções de ouro, por exemplo. Em outros casos, simplesmente, a posição mais antiga é chamada em primeiro lugar para atender as opções.

Ao começar o dia de exercício, em geral, o lançador não sabe se será ou não chamado para atender o exercício. Assim, quem tiver risco de ser exercido e deseje eliminar esse risco deverá fazer uma operação inversa chamada compras para bloqueio.

No exercício das opções de ouro, as compras para bloqueio sem risco de exercício (isto é, sem risco de simultaneamente ter sido escolhido para atender um exercício) podem ser feitas na primeira meia hora do pregão. Após esse horário, o bloqueio ainda é possível, mas poderá ter ocorrido o exercício antes.

Alternativamente, todas as posições em aberto ao final do pregão do último dia de negociação dos contratos de opções serão exercidas automaticamente pela Bolsa (exceto nos casos em que o titular comunicar expressamente sua intenção de não realizar o exercício). Essa informação disponibilizada on-line pela BM&F a seus corretores, conforme descrita no calendário de liquidação no vencimento das opções, foi muito útil no passado quando o mercado de opções sobre ouro tinha muita liquidez.

Veja o calendário do dia de vencimento das opções de ouro na BM&F:

http://www.bmf.com.br

Fora dos mercados de bolsa, a negociação de opções exige das partes não apenas a negociação do prêmio, mas também a dos restantes itens que definem uma opção. Assim, comprador e vendedor acordam detalhes tais como preço de exercício, data de vencimento, tipo de opção (americana e européia), condições de liquidação e as garantias. Os princípios sobre os momentos de exercício e os resultados alcançados são os mesmos.

A maneira pela qual as opções são negociadas em mercados organizados foi realizada aqui, observando-se, em detalhe, o caso dos contratos da BM&F. A variedade de mercados abertos à negociação pela Bolsa facilita o entendimento principalmente da forma como se realiza o exercício das opções.



15

4. Apreçamento de Opções O prêmio das opções de compra e de venda pode ser modificado mediante a influência de alguns fatores, por exemplo, taxa de juros livre de risco, prazo até o vencimento da opção e volatilidade estimada do preço do ativo-objeto. Esses fatores são apresentados a seguir:

4.1. Como se define o prêmio de uma opção? Uma das perguntas mais freqüentemente formulada por quem se depara pela primeira vez com a informação de opções negociadas em bolsa é: como é que se definiram as cotações registradas?

A primeira e mais intuitiva resposta correta é: as forças de oferta e demanda determinam o valor de mercado de uma opção. Em mercados competitivos com liquidez razoável, compradores procuram pagar o mínimo prêmio necessário para ter a cobertura de preços proporcionada por uma opção, enquanto os vendedores tentam obter o maior retorno possível para assumir o risco do hedge.

Todavia, para formular suas ofertas, os investidores procuram identificar um “padrão” ou um benchmark que possa ser entendido como o prêmio “justo”, como usualmente referido na literatura. Essa identificação é feita por meio de modelos probabilísticos, que incorporam todos os elementos que podem afetar uma opção para determinar o preço justo. Embora não haja uma resposta única para o problema, alguns modelos têm maior aceitação entre os operadores e estudiosos do assunto.

MODELOS: Entre os modelos de apreçamento de opções mais usados no mercado financeiro brasileiro se destacam os desenvolvidos por Black & Scholes (1973), Cox & Rubinstein (1985) e Hull & White (1990).

Do ponto de vista prático, os investidores procuram identificar o preço justo de uma opção para comprá-la sempre que o preço de mercado seja inferior; ou vendê-la em caso contrário. Devido à rápida difusão de informações, supõe-se que o investimento é feito em grande volume, proporcionando quase instantaneamente lucro, até que a própria pressão dos arbitradores leve o preço de mercado para um nível próximo do preço justo.

Em linhas gerais, a ação da oferta e demanda com referência a um “preço justo” pode ser adotada como explicação geral da formação de preços das opções. Na prática, nem sempre se verifica essa relação entre prêmio justo e prêmio de mercado: informações imperfeitas ou avaliações diferenciadas feitas pelos participantes do mercado podem explicar as diferenças e sua persistência no tempo.

É importante, então, conhecer em detalhe os fatores que afetam o prêmio de uma opção. Isso permitirá entender como cada uma das variáveis faz parte dos modelos de avaliação de prêmios das opções e como contribuem para a determinação do seu valor intrínseco e seu valor tempo.



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4.1.1 Valor intrínseco e valor tempo Em primeiro lugar, devemos distinguir os componentes do valor de uma opção. Por se tratar de um direito (de compra ou venda) que poderá ser exercido em determinado prazo ou data, a opção pode ter valor em função da alternativa imediata de exercício ou pela possibilidade de vir a ser exercida posteriormente. Isso nos leva a distinguir “valor intrínseco” do “valor tempo”.

Definições Valor Intrínseco: Diferença entre o valor do ativo no mercado a vista e o preço de exercício. Valor tempo: porção do prêmio de uma opção que está além do valor intrínseco. Por exemplo, se o prêmio de uma opção é R$3,00 e o valor intrínseco (a diferença entre o mercado à vista e o preço de exercício) é R$2,00, então o valor tempo será igual a R$1,00.

Exemplo para uma opção de compra Imaginemos a negociação de uma opção no próprio dia de seu vencimento. Nesse dia, o valor de uma opção de compra será maior ou igual à diferença entre o preço do ativo-objeto ou ativo subjacente (S) e o preço de exercício/strike (K), diferença que recebe o nome de valor intrínseco. Ninguém estaria disposto a vender o direito de comprar uma commodity (isto é, vender uma call) a R$3.000,00 por menos de R$200,00, caso o ativo-objeto estivesse sendo negociado a R$3.200,00. Nota-se que o valor intrínseco é zero ou qualquer valor positivo.

Antes do vencimento, pode-se aproximar o cálculo do valor intrínseco pela diferença entre o preço do ativo-objeto e o valor presente do preço de exercício (usando-se a taxa de juro (r) relevante do mercado no período de (n) dias até o vencimento).

Call Valor intrínseco Exemplo

No vencimento (S – K) > 0 (3.200,00 – 3.000,00) = 200,00

Antes do vencimento ( )

+− ni1

KS ( )77,201

16,01000.3200.3 2521 =

+−

É necessário salientar que, antes do vencimento, em situação semelhante ao do exemplo anterior (preço do subjacente a R$3.200,00), a opção seguramente estará sendo negociada por um valor maior, por exemplo, a R$201,77.

O que exceder o valor intrínseco de R$200,00 é denominado de valor extrínseco ou valor tempo. Esse valor demonstra a possibilidade de a opção se tornar ainda mais rentável caso o ativo subjacente aumente seu preço. Nota-se que, quanto mais fora do dinheiro estiver a opção, menor será seu valor tempo, pois a probabilidade de exercício é pequena.

Quando se trata de opções de venda, no dia do vencimento, o valor intrínseco é definido pela diferença entre preço de exercício e preço do ativo-objeto da opção. Com anterioridade a essa data, deve-se computar a diferença entre o valor presente do preço de exercício e o preço do ativo-objeto.



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Put Valor intrínseco Exemplo

No vencimento (K – S) > 0 (3.000,00 – 2.740,00) = 260,00

Antes do vencimento ( )

−

+S

ni1

K ( )

23,258740.216,01000.3

2521 =

−

+

Nesta seção, discutiu-se a formação do preço em dois momentos do tempo e, para isso, utilizou-se a comparação do preço de exercício com o valor presente do preço do ativo-objeto. O preço de exercício e o preço do ativo-objeto são duas variáveis que estarão com certeza definindo o prêmio da opção, mas como se fala de valor presente e de possibilidade de exercício surgem outras três variáveis:

a taxa de juro;

o tempo até o vencimento, que com a anterior entra no cômputo do valor presente;

a magnitude das oscilações do preço do ativo-objeto que definirá a maior ou menor possibilidade de exercício.

Observando as fórmulas apresentadas, é possível identificar pelo menos quatro dessas variáveis, sendo menos evidente a última, que se refere à volatilidade (magnitude das oscilações) do preço.

4.1.2 Prêmio, preço de exercício e preço do ativo-objeto A observação da fórmula de cálculo do valor intrínseco permite, de maneira um tanto intuitiva, identificar alguns dos fatores que estarão determinando o prêmio de uma opção. Começaremos com a relação existente com o preço de exercício e o preço do ativo-objeto (mantém-se aqui a definição das variáveis adotadas na seção anterior).

Prêmio para as Calls = ( )

+− ni1

KS

a. Quanto maior S, maior será o prêmio.

b. Quanto maior K, menor será o prêmio.

Prêmio para as Puts = ( )

−

+S

i1K

n

a. Quanto maior S, menor será o prêmio.

b. Quanto maior K, maior será o prêmio.



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Em primeiro lugar, nas opções de compra, para um dado preço de exercício (100), quanto maior o preço do ativo-objeto (se superior a K), maior será o prêmio. Observe:

Call (S=110) = ( ) 09,19

10,01100110 =

+

− Call (S=130) = ( ) 09,39

10,01100130 =

+

−

Dado um certo preço do ativo-objeto (125), quanto maior o preço de exercício, menor será o prêmio. Verifique:

Call (K=100) = ( ) 09,34

10,01100125 =

+

− Call (K=120) = ( ) 91,15

10,01120125 =

+

−

O direito de comprar a um preço mais alto claramente vale menos do que o direito de comprar a um preço menor.

Nas opções de venda, para um dado preço de exercício (100), quanto maior o preço do ativo-objeto (se inferior a K), menor será o prêmio. Veja:

Put (S=70) = ( ) 90,2070

10,01100

=

−

+ Put (S=80) =

( ) 90,108010,01

100=

−

+

Dado um certo preço do ativo-objeto (75), quanto maior o preço de exercício, maior também será o prêmio. Observe:

Put (K=100) = ( ) 91,1575

10,01100

=

−

+ Put (k=110) =

( ) 00,257510,01

110=

−

+

O direito de vender a um preço mais alto claramente vale mais do que o direito de vender a um preço menor.

4.2. Fatores que afetam o prêmio das opções

4.2.1 Relação entre prêmio e tempo Agora, considerando fixos o preço do ativo-objeto, o de exercício e a taxa de juro (i), conclui-se facilmente que, nas opções de compra, quanto maior o tempo (n = 2; 3) até o vencimento, maior será o prêmio. Veja isso abaixo.

Call (n=2) =

( )35,37

10,01100120 2 =

+−



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Call (n=3) =

Em um período de tempo maior, pode-se esperar que a probabilidade de a opção ser exercida ou ficar in-the-money seja maior. Se o prêmio incorporar avaliação dessa probabilidade, pode-se concluir que quanto maior o prazo até o vencimento de uma opção, maior será o prêmio exigido pelo vendedor.

4.2.2 Relação entre prêmio e volatilidade

Adicionalmente, quanto maiores e mais freqüentes sejam as oscilações do preço do ativo-objeto (que podemos associar com a volatilidade do ativo-objeto), mais difícil será avaliar essa probabilidade, o que aumenta o risco do lançador, levando-o a pedir um prêmio maior.

Para as opções de compra mostra-se, intuitivamente, que há uma relação direta entre prazo da opção e volatilidade do ativo-objeto, porém, não se pode concluir a mesma coisa com relação às opções de venda.

Aplica-se também nas puts a relação direta das variáveis “probabilidade” de exercício e “prazo” até o vencimento com o prêmio. Porém, ao examinar a fórmula do valor intrínseco, chega-se a uma outra conclusão. Veja abaixo:

Put (n=2) = ( )

64,226010,01

1002 =

−

+ Put (n=3) =

( )13,1560

10,01100

3 =

−

+

Mantidos constantes preço de exercício, preço do ativo-objeto e taxa de juro, o prêmio de uma put diminui conforme aumenta o prazo até o vencimento. Não sendo possível encontrar uma relação única entre as variáveis analisadas e o prêmio, conclui-se que, nas puts, essa relação é indeterminada.

4.2.3 Relação entre prêmio e taxa de juro

Um aumento na taxa de juro, supondo que todas as outras variáveis não se alteram, produzirá efeitos diferentes em calls e puts dependendo o tipo de ativo-objeto da opção. No caso de opções sobre disponível, espera-se uma relação direta entre variação da taxa de juro e prêmio das calls; e indireta com o prêmio das puts.

Considerando as opções sobre disponível, observa-se nas calls, quando a taxa de juro aumenta de 10% para 15% no período, o prêmio aumenta:

Call (i=0,10) = ( )

35,3710,01

100120 2 =

+− Call (i=0,15) =

( )38,44

15,01100120 2 =

+−

( )87,44

10,01100120 3 =

+−



20

Enquanto nas puts, quando a taxa de juro aumenta 10% para 15% no período, o prêmio diminui:

Put (i=0,10) =( )

64,226010,01

1002 =

−

+ Put (i=0,15) =

( )61,1560

15,01100

2 =

−

+

4.3. Principais gráficos (ganhos e perdas)

4.3.1 Compra e venda de call

Para assimilar o conceito das opções é útil associar estes conceitos aos diagramas de preço que mostram uma visão estática dos diferentes cenários possíveis no vencimento de uma opção. Na parte superior do eixo vertical (acima do eixo das abscissas), define-se a região de ganhos; e na parte inferior (abaixo do eixo das abscissas), uma região de perdas. No eixo horizontal, são enumerados alguns dos preços possíveis no vencimento. É claro que a escolha desses preços possíveis segue critério meramente didático, para dar maior clareza ao exemplo.

Considere-se o Diagrama A de uma posição titular de uma opção de compra (de contratos futuros de dólar) com preço de exercício de R$3.000,00/US$1.000,00,1 pela qual se pagou um prêmio de R$60,00/US$1.000,00. Nota-se que, quando o contrato futuro estiver sendo negociado abaixo de R$3.000,00/US$1.000,00, não haverá exercício e o titular perde o prêmio. Acima desse valor, a opção permite ao titular obter ganhos crescentes indefinidamente.

Diagrama A – Titular de call

O diagrama acima representa uma posição titular de call, em que se diferencia uma região de perdas limitadas (igual ao prêmio pago) e outra de ganhos ilimitados para o titular de uma call.

1 Na BM&F, a cotação das opções de dólar é feita em milhares de reais por mil dólares.



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Intuitivamente, podemos concluir que a estratégia possui risco limitado para o titular que deseja pagar um preço máximo pelo ativo-objeto: conforme o preço do ativo-objeto ultrapassa o preço de exercício, o titular ganha nas opções um valor suficiente para compensar o acréscimo do preço desse ativo-objeto (não importando quanto suba esse preço).

O diagrama é uma visão estática e, ao longo da vida de uma opção, o preço do ativo-objeto pode alternar altas e baixas (isto é, oscilar ao longo do eixo das abscissas). Sempre que esse preço estiver abaixo do preço de exercício, não haverá interesse (do titular) de exercer a opção (pois exercê-la implicaria pagar mais caro para adquirir o ativo-objeto). Quando a “opção não está dando exercício”, diz-se que a opção está fora do dinheiro (ou out-of-the-money).

Ao contrário, sempre que o preço do ativo-objeto superar o preço de exercício, haverá sentido em exercer e a opção se denominará dentro do dinheiro (ou in-the-money). Quanto maior o preço do ativo-objeto em relação ao preço de exercício (isto é, quanto mais à direita no diagrama), a opção estará deep-in-the-money. Finalmente, quando o preço de exercício e o preço do ativo-objeto forem iguais, a opção estará no dinheiro (at-the-money).

Diagrama B – Titular de call (in – at – out)

O diagrama de uma posição lançadora em opções de compra é o “reverso” do apresentado anteriormente (titular de call). Quem vende uma opção de compra assume riscos ilimitados e apenas viabiliza ganhos limitados ao prêmio recebido. Da ótica do lançador da opção, esses ganhos ocorrem quando a opção não é exercida, pois lhe permite reter o prêmio recebido no início da operação.



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Diagrama C – Lançador de call

No Diagrama C, podem ser identificadas as regiões de ganhos e perdas desde a ótica do lançador. No eixo horizontal; quando o preço do ativo-objeto for inferior ao preço de exercício (isto é, quando estiver à esquerda no diagrama), não haverá razão para o titular exercer seu direito de compra. Se essa situação ocorrer no dia do vencimento, a opção perderá seu valor, “vira pó” (nas mãos do titular), como usualmente se diz no jargão do mercado financeiro. No entanto, se ocorrer antes do vencimento, a opção ainda poderá ser exercida no futuro, caso o preço do ativo-objeto suba além do preço de exercício da opção.

Assim, mesmo quando, antes da data do vencimento de uma call, o preço do ativo-objeto seja menor do que seu preço de exercício haverá um valor positivo para essa call. Intuitivamente, podemos concluir que a opção ainda conserva parte de seu valor em função da probabilidade de um exercício futuro. Veja o diagrama a seguir.

Diagrama D – Lançador de call



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O prêmio, nesse caso, será menor quando a opção estiver fora do dinheiro do que quando estiver no dinheiro e ainda menor do que quando estiver dentro do dinheiro.

A idéia só foi apresentada para salientar que o diagrama representa uma situação estática, verdadeira “fotografia” de cenários possíveis, mas que admite variantes conforme seja a evolução dos preços e das outras variáveis. Apesar dessas limitações, os diagramas são úteis para mostrar as características básicas da estratégia seguida ao assumir uma posição (comprada ou vendida) em determinado tipo de opção (call ou put).

4.3.2 Compra e venda de put

Considere o diagrama E, referente a uma posição titular de uma opção de venda (put), com preço de exercício de R$11,00, com prêmio hipotético de R$0,07/unidade.

A opção proporciona ganho crescente, mas não ilimitado, já que o lucro máximo do titular é a diferença entre o preço de exercício e o prêmio da put, R$10,93 (K - p = R$11,00 - R$0,07 = R$10,93). No caso extremo desse preço tornar-se igual a zero, se obteria o maior ganho possível da estratégia (igual a R$10,93). Quando o preço do ativo-objeto é superior a R$11,00, no vencimento, o titular perde o prêmio, pois a opção “vira pó”.

O Diagrama E mostra que existe uma região de perdas limitadas (igual ao prêmio pago) e outra de ganhos crescentes conforme o preço do ativo-objeto cai. Intuitivamente, podemos concluir que a estratégia possui risco limitado para o titular que deseja fixar um preço mínimo para a venda do ativo-objeto. Sempre que o preço do ativo-objeto ficar abaixo do preço de exercício, o titular ganhará nas opções valor suficiente para compensar a diminuição do preço desse ativo-objeto (mesmo quando cair até se igualar à zero).

Diagrama E – Titular da put

Mais uma vez, esta é uma visão estática e, ao longo da vida de uma opção de venda, o preço do ativo-objeto pode alternar altas e baixas (isto é, oscilar ao longo do eixo das abscissas). Sempre que esse preço estiver acima do preço de exercício, não haverá interesse (do titular) de exercer a opção (pois exercer implicaria vender mais barato o ativo-objeto).



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Diagrama F – Titular da put (in-at-out)

Quando a “opção não está dando exercício, diz-se que a opção está fora do dinheiro (out-of-the-money). Ao contrário, sempre que o preço de exercício superar o preço do ativo-objeto, haverá sentido em exercer e a opção se denominará dentro do dinheiro (in-the-money). Finalmente, quando o preço de exercício e o preço do ativo-objeto são iguais, a opção está no dinheiro (at-the-money).

Diagrama G – Lançador de put

Já quanto ao lançador de put, veja o Diagrama G. Seu ganho está associado ao prêmio recebido no início, sempre que não há exercício, ou seja, quando o preço de venda do ativo subjacente é suficientemente alto em relação ao preço de exercício.



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Aqui, também se diz, no dia do vencimento, que a opção “virou pó”. Por outro lado, quando o preço do ativo objeto não supera o preço de exercício, a put é exercida. Neste caso, a perda máxima para o lançador será igual ao preço de exercício menos o prêmio pago - esta situação extrema ocorreria quando o preço do ativo objeto fosse igual a zero.



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5. Opções sobre Futuros No mercado de opções, os negócios são firmados mediante contratos entre as partes (lançador e titular do contrato), que são padronizados nos mesmos moldes dos contratos futuros. Em caso de negociação em bolsa, como nos contratos futuros, a liquidez e a segurança de liquidação são as características mais importantes no mercado de opções. A seguir serão apresentadas as opções sobre contratos futuros.

5.1 Definição Direitos e obrigações relacionados com o contrato de opções também expiram após seu exercício, qualquer que seja o ativo-objeto. Todavia, quando são negociadas opções sobre contratos futuros, o exercício significa a abertura de uma posição no mercado futuro e a subseqüente adequação a direitos e obrigações desse tipo de derivativos. O exercício de uma opção de compra sobre o contrato futuro de café arábica com preço de exercício de US$90,00/saca ocorreria se, por exemplo, no vencimento, o mercado futuro estiver a US$115,00/saca. Nesse caso, concluímos que:

Titular assume posição comprada

Lançador assume posição vendedora

Ambas as posições são registradas no mercado futuro no dia de exercício das opções ao preço de US$90,00/saca, mas como o mercado futuro está negociando a US$115,00/saca, as partes se submetem ao processo de ajuste diário.

Em D+1 (no dia seguinte ao do exercício), o detentor da posição compradora (antigo titular) ganhará US$25,00/saca e o detentor da posição vendida (antigo lançador) pagará esse valor. Novos ajustes poderão se seguir, mas dependerá da estratégia de cada participante sua permanência ou o encerramento da posição a futuro.

VEJA COMO É O CONTRATO DE CALL SOBRE DÓLAR FUTURO DA BM&F


No exercício das opções, o titular assume posição comprada no contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial, pelo preço de exercício da opção, e o lançador assume posição vendida no contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial pelo preço de exercício da opção.

O ajuste referente às posições assumidas no mercado futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial, em decorrência do exercício da opção, será, de acordo com as especificações daquele contrato, movimentado financeiramente no dia subseqüente ao de exercício.

Procedimentos semelhantes aplicam-se ao exercício das opções de venda sobre contratos futuros. Nesse caso, o titular assume posição vendedora e o lançador uma posição compradora.



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VEJA COMO É O CONTRATO DE PUT SOBRE DÓLAR FUTURO DA BM&F


No exercício das opções, o titular assume posição vendida no contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial, pelo preço de exercício da opção, e o lançador assume posição comprada no contrato futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial, pelo preço de exercício da opção. O ajuste referente às posições assumidas no mercado futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial, em decorrência do exercício da opção, será, de acordo com as especificações daquele contrato, movimentado financeiramente no dia subseqüente ao de exercício.

Margens de garantia serão exigidas para manter a posição no mercado futuro aos dois participantes. Nota-se que essa posição aberta poderá ser encerrada de diferentes maneiras:

a) por operação oposta (por decisão própria do cliente);

b) por liquidação automática no vencimento (quando esse mecanismo estiver previsto no contrato);

c) por liquidação por entrega (quando os participantes optam por esta alternativa no caso em que o contrato futuro permite).

Todas as opções de produtos agrícolas negociados na BM&F são opções sobre os contratos futuros das respectivas mercadorias. O vencimento dessas opções (exceto no caso do contrato de opções sobre futuro de açúcar cristal) acontece sempre antes do início do período de entrega do contrato futuro. As partes que chegaram ao exercício da opção podem executar sua estratégia de encerramento da posição a futuro durante um período em que, habitualmente, o contrato futuro tem boa liquidez.

PERÍODO DE ENTREGA Período no qual os interessados na liquidação por entrega devem apresentar a documentação requerida, conforme as especificações contratuais.

As opções de ouro são sempre sobre ouro disponível e não sobre futuro. Veja, a seguir, a tabela de vencimentos dos principais contratos financeiros e agrícolas da BM&F.

VENCIMENTO DOS CONTRATOS FINANCEIROS Contrato Vencimento futuro Vencimento da opção

sobre disponível Ouro disponível

Último dia útil do mês anterior ao mês de vencimento.

3ª sexta-feira do mês de vencimento ou dia útil anterior, no caso de feriado.

Dólar comercial

1º dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.

1º dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.

IDI 1º dia útil do mês de vencimento. 1º dia útil do mês de vencimento. sobre futuros

Ibovespa Quarta-feira mais próxima do dia 15 do mês de vencimento. Se esse dia for feriado ou se não houver pregão na BM&F, a data de vencimento será o dia útil subseqüente.

1º dia útil (dia de pregão) da semana em que ocorrerá o vencimento do contrato futuro objeto da opção, para os vencimentos posteriores.



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VENCIMENTO DOS CONTRATOS AGRÍCOLAS

Contrato Vencimento futuro Início do período de entrega Vencimento da opção

Açúcar 6º dia útil do mês de vencimento do contrato.

1º dia útil do mês de vencimento do contrato.

2ª sexta-feira do mês anterior ao mês de vencimento ou, caso nesse dia não haja pregão na BM&F, o dia útil subseqüente.

Álcool anidro



1º dia útil do mês de vencimento.

Boi gordo

Último dia útil do mês de vencimento.

5° dia útil anterior à data de vencimento do contrato, inclusive.

Dia 15 do mês de vencimento ou, caso nesse dia não haja pregão na BM&F, o dia útil subseqüente.

Bezerro Último dia útil do mês de vencimento.

5º dia útil anterior à data de vencimento.

Dia 15 do mês de vencimento ou, caso não haja pregão, o dia útil subseqüente.

Café arábica

6° dia útil anterior ao último dia do mês de vencimento.

2° dia útil do mês de vencimento do contrato.

2ª sexta-feira do mês anterior ao mês calendário da opção, caso nesse dia não haja pregão na BM&F, o dia útil anterior.

Café conillon

Último dia útil do mês de vencimento.

1º dia útil do mês de vencimento.

2ª sexta-feira do mês anterior ao mês calendário da opção ou, caso não haja pregão, o dia útil anterior.

Algodão 10º dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento do contrato.

20º dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento do contrato.

2ª sexta-feira do mês anterior ao mês de vencimento ou, caso nesse dia não haja pregão na BM&F, o dia útil subseqüente.

Soja 9º dia útil anterior ao primeiro dia útil do mês de vencimento do contrato.

14º dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento do contrato.

9º dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento.

Milho 7° dia útil anterior ao último dia útil do mês de vencimento.

Último dia útil anterior ao mês de vencimento.

–

O calendário com os vencimentos dos contratos negociados na BM&F pode ser visto no site http://www.bmf.com.br clicando o Link Boletim – Vencimentos\



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6. Opções com ajuste As opções com ajuste constituem a modalidade operacional mais inovadora dos últimos tempos. Lançadas à negociação pela BM&F em novembro de 2006, esta modalidade de opções, bem conhecida em mercados de derivativos de outros países, tem como principal característica a transformação do pagamento do prêmio em um fluxo financeiro diário ao longo da vida da opção.

6.1 Introdução Pelo menos desde a segunda metade dos anos 1990 discute-se em outros países (em particular nos Estados Unidos da América) a implementação de contratos de opções com ajuste diário. Nesta modalidade, também chamada de “opções estilo contratos futuros” o titular não paga o prêmio no início da operação, submetendo-se junto com o lançador a ajustes diários determinados pela variação nas cotações do prêmio da série negociada. Desta maneira, alteram-se o fluxo financeiro das opções convencionais, os riscos oferecidos por titulares e lançadores e, conseqüentemente, as garantias exigidas dos participantes destes mercados.

No que segue, detalham-se os fundamentos deste tipo de opções, os aspectos operacionais da forma como são listadas na BM&F e algumas de suas implicações. 6.2 Características Operacionais Na negociação de opções com ajuste, as partes negociam o prêmio sobre uma determinada série de opções, mas, à diferença das opções convencionais, o titular não paga ao lançador esse valor. Eles apenas assumem a obrigação de liquidar diariamente as diferenças entre os prêmios de ajuste verificados ao final do pregão. Definição

Prêmio de ajuste é a denominação dada ao preço representativo dos prêmios negociados durante um pregão e que é utilizado para atualizar o valor das posições em aberto e do valor de liquidação das operações de day-trade.

Comprador e vendedor da opção devem atender os requisitos de margem de garantia determinados pela bolsa, pois a partir do encerramento do pregão em que ocorreu a negociação estão sujeitos ao pagamento de ajustes. No dia do vencimento, o prêmio de ajuste é dado pelo valor intrínseco da opção, gerando-se assim um último ajuste diário. Note-se que:

a. Caso a opção “não dê exercício” (tanto quando é do tipo americana como européia), seu valor intrínseco será zero e, portanto, ter-se-á gerado um fluxo financeiro positivo para o lançador e negativo para o titular, que (sem considerar o custo de oportunidade) será igual ao prêmio negociado. Exemplo



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No vencimento sem exercício, o titular de uma call com ajuste com preço de exercício K = 100,00 que tenha negociado um prêmio c = 3,00, terá como payoff final da operação um valor de - 3,00. Isto pode comprovar-se supondo que o prêmio se manteve constante até a véspera do vencimento (igual a 3,00). Neste último dia, o preço do ativo subjacente cai para 90,00,gerando um valor intrínseco igual a zero. Isto gera um ajuste diário de (0 – 3,00) = –3,00 para as posições compradas e de +3,00 para as posições vendidas.

b. Quando a opção está “dando exercício” (no dia do seu vencimento, se é do tipo

européia ou no dia do exercício antecipado, se é do tipo americana), o prêmio de ajuste é um valor positivo, determinando que o payoff final da operação seja igual à diferença entre o valor intrínseco e o prêmio negociado inicialmente.

Exemplo No vencimento com exercício, o titular de uma call com ajuste com preço de exercício K = 100,00 que tenha negociado um prêmio c = 3,00, terá como payoff final da operação o valor intrínseco da opção menos 3,00. Isto pode comprovar-se supondo que o prêmio se manteve constante até a véspera do vencimento (igual a 3,00). Neste último dia, o preço do ativo subjacente sobe para 109,00, gerando um valor intrínseco igual a 9,00. Isto gera um ajuste diário de (9,00 – 3,00) = 6,00 para as posições compradas e de -6,00 para as posições vendidas.

Opções americanas, em geral somente são exercidas no dia do vencimento, pois antes dessa data a venda da opção propicia um payoff maior do que o obtido com o exercício. Assim, os payoffs descritos em a. e b. podem ser considerados casos gerais, aplicáveis aos dois tipos de opções, de onde é possível afirmar que a soma de ajustes diários até a data do exercício ou do vencimento da opção será equivalente:

• ao prêmio negociado, quando a opção não dá exercício

Exemplo Call negociada por c= 0,25 e K= 2,00 em t0 a dois dias do vencimento. As cotações do ativo objeto (S) e do prêmio de ajuste (PA) são hipotéticas.

Data prêmio de

ajuste S K=2,00 valor

intrínseco ajuste diário *

ajuste acumulado *

t0 0,25 1,79 2,00 0,00 t1 0,22 1,83 2,00 0,00 (0,03) (0,03) t2 0,15 1,74 2,00 0,00 (0,07) (0,10) Vencimento 0,00 1,71 2,00 0,00 (0,15) (0,25)

(*) ajustes para a posição titular

• ao ganho do titular, quando a opção é exercida

Exemplo Put negociada por p = 0,18 e K= 2,00 em t0 a dois dias do vencimento. As cotações do ativo objeto (S) e do prêmio de ajuste (PA) são hipotéticas.



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Data prêmio

de ajuste S K=2,00 valor

intrínseco ajuste diário *

ajuste acumulado *

t0 0,18 1,90 2,00 0,10 t1 0,10 1,93 2,00 0,07 (0,08) (0,08) t2 0,22 1,83 2,00 0,17 0,12 0,04 Vencimento 0,24 1,76 2,00 0,24 0,02 0,06

(*) ajustes para a posição titular Payoff: Soma de ajustes diários = K - S - p = 2,00 - 1,76 - 0,18 = + 0,06

Observe-se que os ajustes diários assumem sinal contrário para as posições lançadoras, gerando um payoff exatamente oposto no vencimento ou por ocasião do exercício. A liquidação de ajustes diários obedece à mecânica dos mercados futuros: calculados a partir do prêmio de ajuste apurado ou arbitrado diariamente para cada série de opções, são liquidados financeiramente em D+1. Na BM&F, o único contrato de opções com ajuste listado para negociação tem como ativo subjacente a taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos de América. O quadro seguir resume as principais características desse contrato:

ÍTEM DESCRIÇÃO Objeto de Negociação Taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos de América. Cotação Prêmio da opção, em reais por US$1.000,00, com até três casas

decimais. Unidade de Negociação US$50.000,00 (cinqüenta mil dólares dos Estados Unidos da América). Preço de Exercício Expresso em reais por US$1.000,00 Data de vencimento Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento (para todos os

meses do ano) Ajuste diário do prêmio da opção

O ajuste diários (AD) é calculado pelas fórmulas a seguir • para operações realizadas no dia

ADt = (PAt – PO) x M x n • para posições em aberto no dia anterior

ADt = (PAt – PAt-1) x M x n • para posições em aberto na data de vencimento

ADv = (PAv – PAt-1) x M x n sendo PAv = max [(PTAX t-1 x 1.000) – PE); 0]

onde os subíndices se referem às datas t, t-1 e v = vencimento PA = prêmio de ajuste PO = prêmio da operação M = multiplicador do contrato (igual a 50) n = número de contratos PTAX = taxa de câmbio de venda (fechamento) divulgada pelo Banco

Central do Brasil PE = Preço de exercício da série

Exercício Automático, na data de vencimento, comandado e processado pela BM&F sempre que não houver solicitação de não-exercício.

Margem de garantia Exigida de todos os comitentes, titulares e lançadores, com posição em aberto.



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Em janeiro de 2007, a BM&F autorizou a negociação de volatilidade de taxa de câmbio com ajuste. Trata-se de um tipo de operação estruturada que possibilita a negociação simultânea de contratos futuros e de opções (com ajuste) sobre a taxa de câmbio. Até os últimos meses de 2007, o mercado ainda não tinha aproveitado o potencial desta modalidade de negociação.

6.3 Implicações das opções com ajuste A principal característica das opções com ajuste é o não pagamento do prêmio pelo titular por ocasião da negociação da opção. Esse pagamento acontecerá pelo somatório de ajustes diários (se a opção “vira pó”) ou será deduzido do valor intrínseco (em caso de exercício). Pelo demais, pode-se afirmar que este tipo de opções é um derivativo que permite, à semelhança das opções tradicionais, fixar o preço máximo de compra (para o titular de uma call) ou o preço mínimo de venda (para o titular de uma put).

Algumas conseqüências, derivam-se destas peculiaridades:

a. ambas as partes da negociação (e não apenas lançador como nas opções tradicionais) oferecem risco ao sistema e, portanto devem tender os requisitos de margem de garantia.

b. os agentes que utilizarem este tipo de opções precisarão abdicar da simplicidade de gestão operacional de uma posição em opções (tradicionais) e aumentar seu esforço no controle de posições de mercados futuros ou assemelhadas.

c. em discussões iniciais que envolvam órgãos reguladores, realizadas, em finais dos anos 1990, nos EUA argüia-se que haveria significativo aumento de custos de infra-estrutura (adaptação de software, educação e treinamento, etc.) e de gestão de risco dessas posições (alocação de recursos humanos, sistemas de controle, etc.)

d. outro ponto contra as opções com ajuste é a possibilidade de gerar um aumento generalizado dos prêmios, toda vez que, em idênticas condições de mercado (juros,volatilidade, preço de exercício e preço do ativo objeto), os lançadores exigiriam prêmios maiores para cobrir os juros que poderiam obter aplicando o prêmio que, nas opções tradicionais, é recebido no início da operação.

e. por outro lado, há concordância que uma importante vantagem deste tipo de instrumento é facilitar a realização de operações de volatilidade. Por exemplo, o hedger que, detendo uma posição vendida no mercado futuro, compra calls para travar (ou diminuir) eventuais ajustes negativos no mercado futuro. Se a estratégia é montada com opções tradicionais, e os preços futuros mostrarem tendência de alta, o agente precisará exercer ou vender a opção (desmanchando, assim a operação) para cobrir os ajustes negativos no mercado futuro. Alternativamente, poderá manter a posição, mas está obrigado a atender os ajustes negativos disponibilizando numerário (dinheiro adicional em espécie). Utilizando opções com ajuste, não será necessário optar por uma ou outra alternativa, pois os ajustes negativos no mercado futuro serão compensados (em todo ou em parte) pelos ajustes positivos da call. Argumenta-se que, se bem definido o delta dessa estratégia consegue-se neutralizar a carteira sob proteção de forma muito eficiente.



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f. para a Clearing de Derivativos da BM&F, nas operações estruturadas de volatilidade com ajuste (isto é, que negociam simultaneamente contratos futuros e de opções com ajuste de um mesmo ativo objeto) fica facilitada a compensação de fatores de risco de uma e outra posição.

De todos os argumentos colocados, certamente aquele referido à negociação de volatilidade (posição em opções simultânea uma posição no mercado futuro) é o mais forte e que pode se tornar em importante atrativo para alguns produtos subjacentes.

Finalmente, a negociação de opções com ajuste introduz a necessidade de utilizar modelos ou procedimentos alternativos de apreçamento. Como esta nova modalidade, no vencimento, produz resultados equivalentes aos das opções tradicionais, diferindo apenas no fluxo financeiro, afirma-se que as opções com ajuste se assemelham a um contrato futuro de opção. Assim, o preço justo de uma opção deste tipo seria dado pelo valor futuro (computando com a taxa de juro livre de risco pelo prazo até seu vencimento) do preço justo de uma opção sem ajuste (que pode ser calculado pelos modelos de apreçamento tradicionais).

As opções com ajuste representam uma inovação dentro da modalidade de derivativos cujas implicações sobre custos, riscos e métodos de apreçamento só poderão ser melhor apreciados caso os agentes do mercado as utilizarem com freqüência.

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