Marika Arena - Economia e Organizzazione Aziendale B - A.A. 2008/2009 1 Lanalisi di investimento.
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L’analisi di investimento
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PROBLEMA OPERATIVO: come tenere conto, nel calcolo del ValoreEconomico, del fatto che i flussi futuri fanno riferimento ad istanti temporali diversi?
Il Valore Economico
• Il valore economico di un’impresa è esprimibile come la differenza tra i flussi finanziari in ingresso e quelli in uscita che l’impresa è in grado di generare nei confronti dei suoi azionisti da un certo istante in avanti
0tk)(1
NCG(t)
t
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• Per tenere conto che il valore del denaro cambia nel tempo, è necessario rendere equivalenti i flussi finanziari relativi ad istanti diversi.
• Si deve determinare il Valore Economico Presente (Present Value) di un’impresa
• E’ quindi necessario riportare i flussi finanziari previsti all’istante in cui effettuo la valutazione (istante 0).
OPERATIVAMENTE, si introduce una funzione di equivalenza
Il valore finanziario del tempo
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L’attualizzazione dei flussi finanziari
ti)1(XX 0t
• A questo livello, si definiscono due ipotesi per operare l’attualizzazione di flussi finanziari corrispondenti ad istanti temporali diversi:
• Ipotesi 1: non c’è inflazione (il denaro mantiene lo stesso potere di acquisto nei diversi istanti di tempo)
• Ipotesi 2:i flussi futuri sono noti a priori in modo deterministico (non c’è variabilità dei risultati attesi, quindi no rischio)
• Denominato i il tasso di interesse risk (and inflation) free, il valore equivalente della cifra Xo all’anno t è dato da:
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Rilascio Ipotesi 1: calcolo del tasso barriera in condizioni di inflazione
• Nel caso in cui il tasso di inflazione non sia nullo il denaro perde potere d’acquisto nel tempo; è quindi necessario introdurre un fattore correttivo:
– k’ = i + dove
= tasso di inflazione
• Questo tasso coincide (a grandi linee) con tassi d’interesse garantiti da investimenti “certi” (a rischio nullo), quali i titoli di stato (BOT a un anno, per esempio)
• In realtà, questo non è propriamente vero perché:– non tutti i titoli di stato sono a rischio nullo (“rischio Paese”);– il rendimento della singola emissione è influenzato da incrocio tra
domanda e offerta
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Rilascio Ipotesi 2: calcolo del tasso barriera in condizioni di rischio
• Rimovendo l’ipotesi 2 è necessario introdurre dei fattori correttivi per comparare flussi finanziari caratterizzati da diverso grado di incertezza (quindi non noti a priori in modo deterministico)
• Prendendo in esame il caso di decisori avversi al rischio – per i quali il rendimento atteso da un investimento cresce al crescere del livello di rischio ad esso associato - è necessario introdurre un fattore correttivo detto premio di rischio
• In questo caso il costo del capitale, ossia il rendimento atteso da coloro che intendono impiegare il loro capitale in uno specifico investimento, è definito come:
– k = Costo del capitale = i + + dove:
= “premio di rischio”
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La misura indiretta del valore economico
______NCFtt
(1+k)t =0
V =
______ ______NCFtt
(1+k)t =0
T
V =(1+k)T
+V(T)
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Azionisti Progetti/attività
ACt It
Dt CFt
Ipotesi di base:• mancanza di indebitamento• mancanza di serbatoio di cassa
Lo schema di riferimento
Dove NCF(t) = CF(t) – I(t)
Sotto queste ipotesti:
NCF = NCG
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In presenza di indebitamento:
Azionisti Progetti/attività
ACt It
Dt CFt
Istituti di creditoErogazionefinanziamenti
Oneri
Ripagamento del debito
• L’investimento deve essere corretto con le variazioni di indebitamento• Il cash flow deve essere corretto con gli oneri finanziari• La presenza di un serbatoio di cassa fa si che non tutti i flussi di cassa disponibili vengano effettivamente distribuiti agli azionisti
Lo schema di riferimento
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Logica incrementale e costi affondati
Nell’analisi di investimento: • I NCF devono essere calcolati in termini incrementali rispetto a un caso base;
• Di conseguenza, occorre trascurare i costi affondati che non sono differenziali tra caso base e caso investo
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Logica incrementale e costi affondati
• Investimenti non obbligati (caso base: non faccio l’investimento; caso investo: faccio l’investimento)
• Investimenti obbligati (confronto due o più alternative, dove una delle alternative è presa come riferimento come caso base)
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NCF differenzialedell'investimento
NCF
t
NCF con l'investimento
NCF caso base
Un errore tipico è quello di considerare che nel caso basei risultati dell’impresa rimarranno invariati
Investimenti non obbligati
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Il calcolo del net cash flow
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Le componenti del NCF
Se questo è il criterio di riferimento dobbiamo capire:
• Come calcolare il NCF NCF = Cash Flow – Investimento
• Come calcolare il valore terminale
______ ______NCFtt
(1+k)t =0
T
V =(1+k)T
+V(T)
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Il valore terminale
• Per gli investimenti in capitale fisso, si considera il valore di alienazione del bene
• Per gli investimenti in capitale circolante, il valore di bilancio, al netto di eventuali perdite per inesigibilità dei crediti o obsolescenza dei beni
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In assenza di imposte…
Se ragioniamo al lordo delle imposte e non c’è possibilità di ricorrere a finanziamenti esterni
NCF=CF-I
CF = F – CL – ACQDove: F: fatturato, CL: costo del lavoro; ACQ: acquisti di MP e servizi
I = Icf + Icc
Icc = Variazione CC (f-i) + Variazione SC (f-i) + Variazione DC (i-f)
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Effetto fiscale
Se però introduciamo le imposte e ragioniamo al netto delle imposte, dobbiamo considerare l’effetto fiscale
L’effetto fiscale riguarda:
• Ammortamenti
• Plusvalenze/ minusvalenze
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Lo scudo fiscale
CF = F – CL – ACQ – IMP
IMP = U * t
U = F – CL – ACQ – AMM – ACC
CF = (F-CL-ACQ) * (1-t) + (AMM+ACC) * t
• Lavorando al netto delle imposte si ha:
L’effetto è esprimibile in questi termini solo in presenza di utili elevati
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Plusvalenze / Minusvalenze
Si ha:
NCF = valore di realizzo – imposte incrementali =
= valore di realizzo – (v. di realizzo – v. di libro) * t =
= valore di realizzo * (1 – t) + valore di libro * t
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Investimento Impresa
Istituti di credito
It
CFt
Restituzioneprestiti
Onerifinanziari
Erogazioneprestiti
Sistemaanalizzato
Le modalità di finanziamento
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Investimento Impresa
Istituti di credito
It
CFt
Restituzioneprestiti
Onerifinanziari
Erogazioneprestiti
Sistemaanalizzato
Le modalità di finanziamento
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Aspetto fiscale
Al lordo delle impo-
ste Al netto delle impo-ste
Aspetto finanzia-rio
Capitale proprio
Investimenti “in grande” (acquisi-zione di nuove bu-siness unit)
Capitale investito
Investimenti margi-nali (sostituzione di impianti)
Considerazioni di sintesi