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Macro Latam Mensal

Revisão de cenário

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devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

setembro de 2013

Página

Economia global

Redução do ritmo de expansão monetária nos EUA prestes a começar 3

O cenário é de aumento gradual nas taxas de juros de mercado nos EUA nos próximos dois anos. A zona do euro saiu da recessão, e crescimento na China se estabilizou.

Brasil

Combustível para a inflação 6 Incorporamos no cenário um reajuste dos preços dos combustíveis já em 2013. Mantivemos nossa projeção para a taxa Selic em 9,75% ao ano no final deste e do próximo ano.

México

A economia surpreende negativamente 12 O crescimento no primeiro semestre foi muito pior do que o esperado e o núcleo da inflação atingiu um novo recorde de baixa. O banco central reduziu a taxa de juros em 0,25 p.p.

Chile

Sinais de reversão 15 A economia registrou um crescimento fraco no 2T13, mas com crescimento da demanda doméstica. Os primeiros indicadores disponíveis para o 3T13 vieram fortes.

Peru

Maior déficit em conta corrente 19 O déficit em conta corrente chegou a 5,0% do PIB, devido principalmente aos preços mais baixos do cobre e do ouro. A economia está desacelerando, mas a retomada do investimento público atenua a desaceleração do investimento privado.

Colômbia

Investimento segue fraco 21 O consumo se recuperou, mas o investimento continua fraco. O banco central abriu as portas para mais estímulo monetário. Projetamos agora um corte de juros de 0,25 p.p em setembro.

Argentina

Esperando a Suprema Corte 24 A Corte de Apelação dos EUA emitiu uma decisão negativa contra a Argentina. O governo respondeu oferecendo um novo swap da dívida a todos os holdouts. Permanecem os riscos relacionados a mudanças de jurisdição dos títulos reestruturados.

Commodities

Menor superávit nos grãos, maior risco geopolítico 27

Revisamos para cima as projeções para a soja devido ao clima menos favorável à produção desde meados de agosto. Conflito na Síria eleva preços de petróleo, mas esperamos impacto temporário.

Pesquisa macroeconômica – Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Chefe

Macro Latam Mensal – setembro de 2013

Desenvolvidos melhorando, emergentes se ajustam

A economia mundial está se recuperando. Os EUA mostram indicadores consistentes com

recuperação moderada e a Europa está saindo da recessão. Na China, depois de um primeiro

semestre em desaceleração, o crescimento se sustenta nos patamares atuais.

Os preços das commodities se estabilizaram ou até subiram, respaldados pela gradual reaceleração

da indústria mundial (metais), do clima adverso nos EUA (grãos) e da tensão geopolítica na Síria

(petróleo).

O desempenho dos emergentes é diferente. A maioria sofre desaceleração do crescimento e é afetada

pela perspectiva de redução dos estímulos monetários nos EUA – que deve mesmo começar em

setembro. As suas moedas se depreciam, tanto mais quanto maior o déficit em conta corrente.

Na América Latina o México é o caso exemplar de desaceleração: projetamos agora um crescimento

de apenas 1,3% para este ano. O banco central surpreendeu e cortou a taxa de juros, mesmo com a

desvalorização do peso nas últimas semanas, uma vez que o núcleo da inflação está nas mínimas

históricas. Na Colômbia e no Chile a desaceleração é menos acentuada, mas os bancos centrais

também mostram um viés de corte de juros, dada a baixa inflação. Esperamos cortes de juros nos dois

países neste ano. A economia peruana também está desacelerando, e o banco central vem reduzindo

as taxas de depósito compulsório, de forma a afrouxar as condições monetárias.

O Brasil não tem a mesma flexibilidade. Mesmo com a perspectiva de crescimento negativo no terceiro

trimestre, o banco central precisa continuar elevando os juros para conter os efeitos inflacionários da

depreciação cambial. A provável alta dos combustíveis no mercado doméstico dificulta o trabalho. O

BC intensificou a intervenção no câmbio, para reverter (com sucesso, até agora) a rápida tendência de

depreciação do real observada em agosto.

Na Argentina, o banco central vem permitindo uma desvalorização cambial mais acentuada, para não

descolar de outras moedas da região (especialmente o real brasileiro). O ambiente político e

econômico segue incerto. A Corte de Apelação nos EUA emitiu decisão negativa para o país no caso

dos holdouts da dívida externa reestruturada, e o governo sofreu derrota nas primárias para as

eleições legislativas de outubro.

Cordialmente,

Ilan Goldfajn e equipe de macroeconomia

Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior

PIB - % 2,8 2,8 3,3 3,3 PIB - % 2,4 2,6 2,7 2,7


PIB - % 2,3 2,1 1,7 1,7 PIB - % 1,3 2,3 3,6 3,6

BRL / USD (dez) 2,45 2,30 2,55 2,40 MXN / USD (dez) 12,8 12,2 12,0 12,0

Taxa de Juros - (dez) - % 9,75 9,75 9,75 9,75 Taxa de Juros - (dez) - % 3,75 4,00 3,75 4,00

IPCA - % 6,2 5,9 6,0 5,8 IPC - % 3,6 3,6 3,5 3,5


PIB - % 2,0 2,0 0,0 0,0 PIB - % 4,2 4,2 4,4 4,4

ARS / USD (dez) 6,1 6,0 8,2 7,8 CLP / USD (dez) 510 510 525 525

BADLAR - (dez) - % 21,0 21,0 25,0 25,0 Taxa de Juros - (dez) - % 4,50 4,50 4,00 4,00

IPC - % (estimativas privadas) 28,0 28,0 35,0 35,0 IPC - % 2,2 2,2 2,6 2,6


PIB - % 3,5 3,5 4,2 4,2 PIB - % 5,4 5,4 5,2 5,2

COP / USD (dez) 1900 1900 1850 1850 PEN / USD (dez) 2,80 2,70 2,80 2,70

Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,25 3,00 3,25 Taxa de Juros - (dez) - % 4,25 4,25 4,25 4,25

IPC - % 2,5 2,8 2,9 2,9 IPC - % 3,1 2,7 2,5 2,5

Brasil México

2013 2014 2013 2014

Chile

2013 2014 2013 2014

Argentina

Colômbia Peru

2013

Revisão de Cenário

Mundo América Latina e Caribe

2013 2014 2013 2014

2014 2013 2014


Economia global

Redução do ritmo de expansão monetária nos EUA prestes a começar

• O Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) está prestes a começar a reduzir o

ritmo de seu afrouxamento monetário quantitativo. Esperamos que isso ocorra em setembro. Se o

Fed optar por postergar o ajuste, será por pouco tempo.

• O cenário é de aumento gradual nas taxas de juros de mercado nos EUA nos próximos dois anos,

à medida que o Fed lentamente normaliza sua política monetária.

• A zona do euro saiu da recessão e o crescimento na China melhorou no início do 3T13, após a

desaceleração observada no 1S13.

• Os preços dos ativos nos mercados emergentes permanecem sensíveis aos movimentos das

taxas de juros nos EUA, mas oscilações dependem dos fundamentos domésticos.

O Fed está prestes a começar a reduzir o ritmo de seu estímulo monetário. Esperamos um

abrandamento do afrouxamento quantitativo (QE) em setembro. Se o banco central preferir adiar

essa decisão, será por um período curto, de forma que a redução da expansão do QE ainda

começaria neste ano. O cenário continua a ser de um aumento gradual nas taxas de mercado norte-

americanas nos próximos dois anos, à medida que a atividade se recupera e o Fed lentamente

normaliza sua política monetária. Esperamos que a taxa de juros do título de dez anos do governo

americano continue avançando, atingindo 3,0% e 3,5% no final de 2013 e 2014, respectivamente.

A recessão na zona do euro chegou ao fim. O PIB da região aumentou 0,29% no 2T13 e

acreditamos que deverá se expandir 0,20% no 3T13. A zona do euro está se recuperando porque as

exportações continuam crescendo e a demanda interna se estabilizou. O ritmo de recuperação, no

entanto, deve ser moderado. Aumentamos nossa projeção para o PIB de -0,5% para -0,3% em 2013,

devido a revisões para cima nos números do 1S13 e 4T12.

Na China, após uma desaceleração no 1S13, os dados de atividade melhoraram no 3T13. O

governo chinês adotou pequenos estímulos que ajudam a acelerar o crescimento. Isso nos levou a

aumentar a previsão de crescimento para 2013 para 7,6% de 7,5%. Mas os dados permanecem

consistentes com nossa visão de que o PIB deve se expandir cerca de 7,2% em 2014.

Os preços dos ativos nos mercados emergentes permanecem sensíveis aos movimentos das

taxas de juros norte-americanas. As autoridades nacionais reagiram para defender suas moedas.

Economias com passivos externos e vulnerabilidades domésticas (posição fiscal frágil, inflação alta e

economia desacelerando) tendem a sofrer mais.

EUA – redução do ritmo da expansão monetária está prestes a começar

Apesar das perspectivas modestas para os EUA no 3T13, a economia deverá acelerar,

conforme o peso da contração fiscal diminuir no fim deste ano e em 2014. Nossos modelos

indicam que a economia provavelmente expandirá apenas 1,5% (crescimento anual

dessazonalizado) no 3T13, abaixo dos 2,2% registrados no trimestre anterior. O ritmo menor no 3T13

compensa o efeito positivo da revisão do PIB para 2,5% (contra 1,7% na primeira estimativa) no

2T13. Portanto, mantivemos nossa projeção do PIB em 1,5% para 2013. Acreditamos que a

desaceleração do terceiro trimestre será temporária e o crescimento deve melhorar no fim do ano

(ver gráfico). Continuamos esperando que o PIB cresça 2,5% em 2014.


Além disso, o mercado de trabalho continua

progredindo em ritmo moderado, com o crescimento

da criação de empregos em 175-200 mil/mês, e a

taxa de desemprego caindo para 7,4%.

As condições financeiras ficaram mais apertadas

desde maio, especialmente após Bernanke

sugerir possível redução do ritmo do QE esse

ano, mas permanecem acomodatícias. Taxas de

juros mais altas podem estar reduzindo o

investimento residencial. As vendas de novos

imóveis residenciais caíram em julho. Pedidos de

hipotecas publicados pela Associação de Banqueiros

Hipotecários (MBA, na sigla em inglês) e vendas

pendentes de imóveis também enfraqueceram nos

últimos dois meses, sugerindo que a demanda habitacional pode permanecer relativamente fraca no

curto prazo. No entanto, o aperto recente muda pouco o cenário, dado que as condições financeiras

permanecem acomodatícias com juros de curto prazo baixos.

Esperamos que o Fed inicie a redução do ritmo de compras do QE em setembro. Esperamos

que o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC, na sigla em inglês) diminua as compras de ativos

de US$ 85 bilhões para US$ 70 bilhões por mês, reduzindo, nesta primeira etapa, apenas a compra

de títulos do Tesouro. Conjuntamente, o FOMC deve reforçar a indicação de que os juros

permanecerão baixos, para evitar aperto adicional nas condições financeiras.

Se o Fed optar por manter o ritmo atual dos estímulos, será por pouco tempo. Com o PIB

crescendo lentamente no 3T13 e dados imobiliários mais estáveis, o FOMC pode decidir postergar o

início da redução dos estímulos para esperar mais sinais de melhora na economia. Mas esse atraso

provavelmente seria curto, por apenas uma ou duas reuniões da autoridade monetária.

Com a redução dos estímulos, os juros de mercado dos EUA provavelmente aumentarão nos

próximos dois anos, conforme a atividade acelerar e o Fed normalizar lentamente sua política

monetária. Esperamos que a taxa de juros do título de dez anos do governo americano continue

avançando, atingindo 3,0% e 3,5% no final de 2013 e 2014, respectivamente.

Zona do euro - fim da recessão, crescimento lento à frente.

O PIB da zona do euro aumentou 0,27% no 2T13 em relação ao trimestre anterior. Acreditamos

que a economia expandirá uma média de 0,20% por trimestre no 2S13 e continuará avançando no

próximo ano. Melhoramos nossa projeção para o PIB de -0,5% para -0,3% em 2013 devido a

revisões nos números do PIB do 1S13 e 4T12. Mas continuamos com 0,9% para 2014.

A zona do euro está se recuperando com a

retomada das exportações crescendo e a

estabilização da demanda interna. A soma do

investimento em capital fixo e do consumo privado e

público foi responsável por 0,23% do crescimento do

PIB no 2T13. Essa contribuição positiva veio após

seis trimestres de contração da demanda interna (ver

gráfico). A melhora ocorreu porque vários choques

negativos – austeridade fiscal, aperto das condições

financeiras e riscos de uma dissolução da zona do

euro – estão diminuindo. Alguns fatores pontuais

(como um retorno do investimento em construção na

Alemanha) também ajudaram no 2T13.

3,7%

1,2%

2,8%

0,1%

1,1%

2,5%

1,5%

2,4%

2,6%2,7%

2,9%2,9%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

1T12 3T12 1T13 3T13 1T14 3T14

Estimativa

var. trimestral anualizada

Esperamos uma reaceleração do crescimentoCrescimento do PIB nos EUA

Fonte: BEA, Haver, Itaú

-3,0%

-2,5%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

var. trimestral

Fonte: Eurostat, Haver, Itaú

Estoques

Exportações líquidas

Demanda doméstica

PIB

Estabilização da demanda doméstica marca fim da recessão

Zona do euro - crescimento do PIB e contribuições


Embora menores, os freios à economia da zona do euro permanecem. Ainda há ajustes fiscais e

desalavancagem bancária para serem feitos e problemas estruturais a serem tratados. Assim,

esperamos que o crescimento continue, mas na forma de uma recuperação lenta.

Finalmente, não esperamos nenhuma grande mudança de política econômica após as

eleições alemãs, em 22 de setembro. Angela Merkel continua como a favorita para a vitória. Existe

a incerteza associada à sua capacidade de manter a atual coalizão com o partido liberal FDP, ou a

necessitar de uma grande coalizão com o SPD, o principal partido de oposição atual. Em qualquer

caso, nenhum dos principais partidos indica uma mudança na abordagem alemã em relação à zona

do euro.

China – atividade melhor no 3T13 após desaceleração no 1S13

Os dados de julho e agosto mostraram a

atividade mais forte. O destaque foi a retomada da

produção industrial, subindo de 8,9% nos últimos 12

meses até junho para 9,7% em julho e 10,4% em

agosto (ver gráfico). Os dados do comércio exterior

também foram positivos, mostrando tanto

exportações quanto importações mais fortes. O

investimento em ativos fixos, dados de empréstimos,

M2 e inflação ficaram próximos das expectativas,

evitando grandes surpresas negativas.

A estabilização da atividade está ocorrendo à

medida que as autoridades chinesas sinalizam

mais apoio à atividade de curto prazo. O banco

central injetou liquidez suficiente para reverter o

aumento observado nas taxas do mercado monetário no final de junho e início de julho, reduzindo o

risco de que o aperto poderia intensificar a desaceleração da economia. Outras medidas foram

tomadas no sentido de facilitar o acesso ao financiamento para pequenas e médias empresas.

Bancos estatais também liberaram recursos para alguns projetos de infraestrutura. Finalmente, o

Conselho de Estado da China revelou planos específicos para promover a proteção ambiental,

eficiência energética e os setores de serviços e tecnologias de informação.

Atividade melhor nos mercados desenvolvidos também pode ajudar a estabilizar as

exportações do país. O subíndice de novos pedidos de exportação do PMI do NBS se recuperou de

47,7 em junho para 49,0 em julho e 50,2 em agosto.

Em geral, o foco da política permanece no crescimento de longo prazo, ao mesmo tempo

evitando a volatilidade de curto prazo. Os formuladores de política vêm reforçando essa

mensagem. O presidente do banco central, Zhou Xiaochuan, afirmou que não espera grandes

mudanças na política monetária, dizendo que esta permaneceria "prudente". O primeiro-ministro, Li

Keqiang, também expressou confiança de que a meta de crescimento do PIB de 7,5% para este ano

seria alcançada sob as condições atuais.

Em suma, aumentamos nossa previsão de crescimento em 2013 para 7,6% de 7,5%, mas

mantemos a expectativa de moderação da expansão do PIB para 7,2% em 2014.

Commodities - Menor superávit nos grãos, maior risco geopolítico

O Índice de Commodities Itaú (ICI) subiu 3,0% desde o início de agosto, impulsionado pela

perspectiva de revisão para baixo das projeções de colheita nos EUA, aumento do risco geopolítico

devido ao conflito na Síria e dados econômicos melhores do que o esperado na China. A quebra por

componentes mostra aumentos nos subíndices de agricultura (2,8%), metais básicos (3,9%) e

energia (4,0%).

3%

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

21%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

% a/a

Produção industrial vem se recuperandonos últimos meses

Fonte: NBS, Haver, Itaú

Produção industrial na China


Uma revisão das condições passadas e clima pior podem significar excedentes menores para

a soja e o milho. Levantamentos de campo realizados nos EUA em meados de agosto sugerem que

as estimativas oficiais atuais para as culturas de milho e soja precisarão ser revisadas para baixo,

fato que já tínhamos previsto em nosso cenário. Porém, condições climáticas desfavoráveis nas

principais regiões produtoras, particularmente desde meados de agosto, devem prejudicar os

rendimentos ainda mais. Nesse ambiente, aumentamos nossas projeções de fim de ano para a soja

para US$ 13,2 por bushel, de US$ 12,5 anteriormente. Além disso, a incerteza climática continua

trazendo riscos de alta para os preços. Os preços do milho são menos afetados porque as novas

estimativas para o balanço global ainda apontam para um excedente considerável na safra atual.

Estimamos uma queda dos preços dos metais em relação aos níveis atuais. Os preços dos

metais subiram 3,9% (de acordo com o subíndice do ICI para a categoria) desde o final de julho,

impulsionados pela reposição de estoques e indicadores econômicos melhores que o esperado na

China. Mas estimamos que os preços cairão em relação aos níveis atuais, conforme o ciclo de

reposição de estoques termine e os indicadores econômicos mostrem que o crescimento da China

não vai acelerar (mas sim se estabilizar) no segundo semestre de 2013. Mantemos nossas projeções

para o subíndice de metais: -9,7% em 2013 e -7,0% em 2014, em linha com os fundamentos globais

fracos para os metais.

Os preços de energia subiram 4,0% desde o final de julho, puxados por um aumento no risco

geopolítico. O suposto uso de armas químicas pelo governo sírio levou a temores de uma resposta

militar por parte dos países ocidentais. A Síria não é um produtor relevante de petróleo bruto, mas

seu governo é apoiado pela Rússia e Irã, gerando risco de repercussões através do Oriente Médio.

Enquanto os planos dos países ocidentais (e a reação da Rússia e do Irã) permanecem incertos, o

risco geopolítico deverá continuar mantendo os preços do petróleo acima dos fundamentos de curto

prazo. Mas acreditamos que o efeito do conflito nos preços deve desaparecer até o final do ano.

Portanto, estamos mantendo nossas projeções para o subíndice de energia: 6,6% em 2013 e -0,8%

em 2014.

Projeções: Economia mundial

Economia mundial

Crescimento do PIB Mundial - % 2,8 -0,6 5,2 4,0 3,2 2,8 3,3

EUA - % -0,3 -2,8 2,5 1,8 2,8 1,5 2,5

Zona do Euro - % 0,3 -4,4 2,0 1,5 -0,6 -0,3 0,9

Japão - % -1,0 -5,5 4,7 -0,6 2,0 1,9 1,4

China - % 9,6 9,2 10,4 9,3 7,8 7,6 7,2

Taxas de juros e moedas

Fed funds - % 0,2 0,1 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2

USD/EUR - final de período 1,40 1,43 1,34 1,30 1,32 1,30 1,30

YEN/USD - final de período 90,3 92,1 81,5 77,6 86,3 105,0 105,0

Índice DXY* 83,1 76,8 80,0 79,6 79,8 86,2 88,8

2014P2008 2009 2010 2011 2012 2013P

* O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca.

Fontes: FMI, Haver e Itaú.

Brasil

Combustível para a inflação

• A taxa de câmbio mais depreciada e o nível elevado dos preços internacionais de petróleo

elevaram substancialmente a defasagem dos preços domésticos de combustíveis em relação aos

preços praticados no mercado internacional. Nesse contexto, incorporamos no cenário um reajuste

dos preços dos combustíveis já em 2013. Esse aumento impactou nossa projeção para o IPCA, que

subiu de 6,1% para 6,2% neste ano. Para 2014, a projeção foi mantida em 6,0%. Ao longo do mês

passado já tínhamos elevado as projeções de inflação devido ao cenário de câmbio mais depreciado.


• Mantemos nossas projeções para a taxa de câmbio em 2,45 e 2,55 reais por dólar no final deste e

do próximo ano, respectivamente (revisamos as projeções de câmbio ao longo do mês passado).

Considerando esse cenário para a taxa de câmbio, reduzimos nossa projeção de déficit em

transações correntes em 2014 de 2,9% do PIB para 2,7%.

• Projetamos 2,3% para o crescimento do PIB, estimativa que foi revista após a divulgação do

resultado do segundo trimestre. Para 2014, projetamos 1,7%. Mantivemos nossa projeção para a

taxa Selic em 9,75% ao ano no final deste e do próximo ano. Continuamos com as projeções de

superávit primário de 1,7% do PIB em 2013 e 1,1% do PIB em 2014.

Aumento nos preços dos combustíveis eleva a projeção de inflação

Passamos a incorporar um reajuste de 6% nos preços da gasolina e do diesel na refinaria,

com alta um pouco menor dos preços na bomba. No nosso cenário, o preço da gasolina subirá

4% nos postos, enquanto o do diesel ficará 5% mais caro. Nossa hipótese é de que o reajuste dos

combustíveis ocorrerá no último trimestre deste ano, gerando um impacto de 0,15 ponto percentual

no IPCA. A gasolina já foi reajustada em 6,6% no início do ano, e o diesel sofreu dois reajustes,

totalizando 10,7%. Para 2014, nosso cenário já contemplava reajustes na refinaria da ordem de 7%

para a gasolina e de 10% para o diesel, seguindo o padrão dos últimos dois anos. Esses reajustes

não eliminam totalmente as defasagens dos preços domésticos para os preços internacionais, que

atualmente estão em cerca de 30%.

Devido ao reajuste dos combustíveis, elevamos

nossa projeção de inflação para este ano. A

projeção para o IPCA subiu de 6,1% para 6,2% em

2013. Para 2014, mantivemos a projeção em 6,0%.

Ao longo do mês passado já tínhamos elevado a

projeção para o IPCA de 5,9% para 6,1% em 2013 (e

de 5,8% para 6,0% em 2014), devido ao cenário de

câmbio mais depreciado.

A combinação de uma economia menos aquecida

e menor pressão dos preços dos alimentos deve

reduzir ligeiramente a inflação de 2014, mesmo

com o câmbio mais depreciado. Os preços de

serviços e alimentos (cerca de 50% do IPCA) podem

exercer algum alívio na inflação do próximo ano,

mais do que compensando a aceleração prevista para a inflação dos preços administrados, de 1,7%

para 4,7%. A maior inércia inflacionária, as expectativas de inflação acima da meta e o risco de maior

repasse cambial são fatores que limitam a redução da inflação no cenário de menor crescimento da

economia.

Últimos dados de inflação ainda são bem comportados, com destaque para a baixa nos

preços de alimentos. Após variar 0,03% em julho, o IPCA subiu 0,24% em agosto, com a taxa em

12 meses recuando para 6,1%. A alimentação no domicílio registrou deflação pelo terceiro mês

consecutivo (-1,4% de junho a agosto), com o recuo de vários itens: tubérculos, raízes e legumes

foram os destaques de baixa. Por outro lado, leite e derivados foram o destaque de alta no período.

Para os próximos meses, projetamos uma aceleração gradual da inflação medida pelo IPCA

para 0,4% em setembro, subindo para uma média mensal de 0,75% no último trimestre. A alta

da inflação no final do ano será determinada por fatores sazonais, pelo impacto da taxa de câmbio

mais desvalorizada, pelo cenário menos favorável para preços de grãos e pelo provável reajuste dos

combustíveis. Um risco de baixa, no curto prazo, é o comportamento da inflação de alimentos. A

queda na margem tem sido mais persistente do que o antecipado.

A piora nas condições climáticas nos EUA é um risco de alta para a inflação. Nas últimas

semanas, esse evento levou a uma correção importante nos preços dos principais grãos,

1,76

1,35

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70

1,80

1,90

set-07 set-08 set-09 set-10 set-11 set-12 set-13

Gasolina no Golfo EUA(média móvel de 30 dias)Gasolina no Brasil

preços diários na refinaria (R$/litro)

Fonte: ANP, BCB, Bloomberg

Aumenta a defasagem dos preços da gasolina


especialmente da soja. Essas altas já se transmitiram para os preços domésticos no atacado e

podem exercer alguma pressão adicional nos preços ao consumidor nos próximos meses. Apesar

disso, a alta recente nos preços dos grãos não deve anular toda a queda verificada desde o início do

ano. A mudança recente indica apenas que o cenário para preço de commodities agrícolas não será

mais tão favorável para a inflação como se previa anteriormente.

A alta nos preços internacionais dos grãos deve pressionar com mais intensidade os preços

ao produtor. Além do impacto dos grãos, o reajuste dos combustíveis também foi incorporado na

projeção para os índices gerais de preços (IGPs). Com isso, passamos a projetar variação de 5,5%

para o IGP-M neste ano e de 6,0% para 2014.

Câmbio mais depreciado e nova estratégia do Banco Central

Câmbio chega a 2,45 por dólar e Banco Central muda de estratégia. Após um período de

depreciação persistente, o real alcançou no mês passado o nível mais depreciado desde março de

2009. No dia 22 de agosto, entretanto, o Banco Central (BC) anunciou uma nova estratégia de

intervenções, em que leilões diários serão oferecidos ao menos até o fim do ano. De segunda a

quinta-feira, US$ 500 milhões em swaps serão leiloados por dia. Nas sextas-feiras, US$ 1 bilhão em

linhas de liquidez vão ser ofertados. Além disso, o Banco Central pode chamar leilões

extraordinários, quando julgar necessário.

Atuação do BC acalmou o mercado de câmbio.

Até o momento, a posição do BC está vendida em

US$ 49 bilhões em swaps. Contando apenas com os

leilões programados, alcançará US$ 80 bilhões ao fim

de 2013, ou cerca de 23% das reservas

internacionais. Esse novo programa acalmou os

investidores e o real fechou o mês cotado a 2,39 por

dólar. Antes dessa atuação do BC tínhamos revisto

nossa projeção para a taxa de câmbio no final deste

ano de 2,30 para 2,45 reais por dólar e, no final de

2014, de 2,40 para 2,55 (Macro Visão “Brasil: câmbio

mais depreciado e mais inflação”). Já incorporávamos

nessas projeções possíveis novas intervenções,

como a nova estratégia divulgada pelo BC.

Acreditamos numa volta da taxa de câmbio em termos reais no longo prazo. Em nossas

estimações acreditamos que uma taxa de câmbio em torno de 2,30 é suficiente para ajustar o déficit

em conta corrente no balanço de pagamentos para 1,5% do PIB, valor que consideramos financiável

no longo prazo. Nosso cenário contempla esse ajuste no balanço de pagamentos ao longo dos anos

e uma normalização da taxa de câmbio em direção ao seu patamar de equilíbrio a partir de 2015.

Déficit em conta corrente se agrava em julho. O déficit em transações correntes somou US$ 9

bilhões em julho, ou 3,4% do PIB, se acumulado em doze meses. A principal razão para a piora no

resultado mensal foi o déficit comercial de US$ 1,9 bilhão, mas a principal surpresa veio no déficit de

serviços, pior que o esperado.

Depreciação cambial deve diminuir o déficit em conta corrente através de ajuste na balança de

bens assim como no saldo de serviços e rendas. Em um primeiro momento, as importações são

desestimuladas e, em seguida, as exportações reagem por tornarem-se mais competitivas. Também

a contratação de serviços por pessoas físicas (como viagens) e jurídicas (por exemplo, aluguel de

equipamentos) torna-se mais cara e a remessa de lucros e dividendos menos vantajosa. Agora,

estimamos que a balança comercial encerrará 2014 com superávit de US$ 12 bilhões (antes, US$ 10

bilhões) e o déficit em conta corrente alcançará 2,7% do PIB (antes, 2,9%).

Para 2013, revimos nossa projeção para o investimento estrangeiro direto (IED). Os dados de

IED têm sido robustos mês a mês e já somam US$ 35,2 bilhões no ano. Mesmo considerando um

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

abr-02 jul-04 out-06 jan-09 abr-11 jul-13

Fonte: BCB

Em bilhões de USDEm % das reservas (dir.)

BC aumenta as intervenções no mercado de câmbio

Posição do Banco Central em swaps

http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/brasil-cambio-mais-depreciado-e-mais-inflacao

http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/brasil-cambio-mais-depreciado-e-mais-inflacao


arrefecimento no segundo semestre, elevamos nossa projeção de entrada desse capital para 2,7%

do PIB em 2013 (antes, 2,5%).

PIB mais forte em um trimestre e mais fraco em outro

PIB mais forte no segundo trimestre eleva crescimento do ano, mas não altera o quadro de

enfraquecimento da economia. O PIB cresceu 1,5% no segundo trimestre em relação ao primeiro,

após ajuste sazonal. O resultado superou as expectativas. Destacaram-se o crescimento elevado da

agropecuária, da indústria e dos investimentos. Esse resultado mais forte contribuiu para a elevação

da nossa projeção de crescimento do PIB deste ano, de 2,1% para 2,3% (veja Macro Visão “Os

sinais de fraqueza do terceiro trimestre e as perspectivas para o crescimento do PIB”). No entanto,

não alterou a perspectiva de redução de ritmo da economia no segundo semestre. A produção

industrial caiu 2,0% em julho e deve fechar o trimestre em contração. Nesse cenário, o PIB deve

recuar 0,5% neste trimestre. Para 2014, mantemos a projeção de 1,7% para a expansão do PIB.

Indicadores de confiança mais baixos reforçam quadro de atividade fraca. Os indicadores de

confiança do consumidor e do setor de serviços se recuperaram das quedas em julho, embora não

totalmente no caso dos serviços. Na indústria, houve queda adicional no mês passado. De maneira

geral, os indicadores de confiança estão mais baixos, reforçando o cenário de enfraquecimento da

atividade econômica. O investimento deve sentir mais os efeitos da queda da confiança. De fato, os

dados de produção e importação de bens de capital recuaram em julho.

Mercado de trabalho mostra sinais mistos, mas tendência é de elevação gradual da taxa de

desemprego. A criação de emprego formal (Caged) desacelerou de 47 mil em junho para 17 mil em

julho (com ajuste sazonal). Com esse resultado, a média móvel de três meses caiu para o nível mais

baixo em cerca de quatro anos. A despeito da fraqueza das contratações formais, a taxa de

desemprego teve ligeiro recuo, passando de 5,7% em junho para 5,6% em julho, com ajuste sazonal.

No entanto, com esse ritmo lento de contratações formais é provável que a taxa de desemprego volte

a subir gradualmente nos próximos meses. A sondagem do consumidor também sugere esse

movimento.

Componente de emprego das sondagens não se

recupera de forma relevante. A melhora da

confiança do consumidor, com aumento de 4,4% em

agosto, não foi determinado pela melhor avaliação

sobre as condições no mercado de trabalho. A

proporção de famílias que avalia como difícil a

situação no mercado de trabalho caiu pouco e

continua apontando para uma taxa de desemprego

acima de 6% nos próximos meses.

No mercado de crédito, houve queda das

concessões no mês de julho. A média diária das

concessões de crédito livre apresentou queda real de

4,4%, com ajuste sazonal. Essa queda foi mais

expressiva no segmento pessoa jurídica, que recuou

7,7%, enquanto para pessoa física a queda foi de 1,2%. A perspectiva é de estabilidade nas

concessões, mantendo o mesmo patamar que vem oscilando desde o início do ano. A inadimplência

acima de 90 dias caiu. Contudo, essa queda foi observada apenas para crédito direcionado à pessoa

jurídica, as demais ficaram estáveis. Bancos públicos continuam aumentando sua participação no

mercado de crédito.

Depreciação do câmbio deve mudar composição do crescimento; efeito na expansão da

economia é defasado e temporário. A depreciação da taxa de câmbio deve elevar o ritmo de

expansão da economia. No entanto, esse efeito deve demorar a aparecer e é temporário. A mudança

de composição do PIB é o efeito mais evidente de uma mudança da taxa de câmbio: a demanda

privada – consumo e investimento - dá lugar ao aumento das exportações líquidas.

0

50

100

150

200

250

300

jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13

Contratações formais desaceleram

,Criação de empregos formais líquidos

Fonte: CAGED

MensalMédia de 3 meses

em mil empregos, dessazonalizado

http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/os-sinais-de-fraqueza-do-terceiro-trimestre-e-as-perspectivas-para-o-crescimento-do-pib

http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/os-sinais-de-fraqueza-do-terceiro-trimestre-e-as-perspectivas-para-o-crescimento-do-pib


Na política monetária, estratégia mantida

O Copom manteve o ritmo de elevação dos juros. Em agosto, o Comitê de Política Monetária do

Banco Central (Copom) voltou a elevar a taxa de juros básica (Selic) em 0,50 p.p., para 9,00% ao

ano.

A incerteza do cenário econômico e a volatilidade dos mercados financeiros não parecem

alterar o plano do Copom. Desde a última reunião do Copom, diversos desenvolvimentos poderiam

sugerir a necessidade de mudança de ritmo da alta de juros em ambas as direções, mas tal

possibilidade foi descartada pela comunicação da diretoria do Banco Central.

Inicialmente, os sinais de desaceleração da atividade econômica e a queda da inflação

corrente levaram à percepção de que o Copom poderia interromper antes do esperado a alta

dos juros. Mas o risco de inflação, em função do repasse da depreciação do câmbio aos preços ao

consumidor, fez com que os membros do Copom deixassem claro em seus pronunciamentos sua

intenção de manter o processo de aperto monetário.

Mais recentemente, a forte depreciação do câmbio e o aumento das expectativas de inflação

levaram os mercados de juros futuros a apreçar a aceleração do ritmo de alta da Selic.

Novamente, o Banco Central comunicou, desta vez por nota, sua intenção de manter o atual ritmo de

subida de juros, provavelmente preocupado com a desaceleração ainda mais intensa do nível de

atividade.

Esses desdobramentos reforçam nossa projeção de que a taxa Selic terminará 2013 em 9,75%

a.a. Esperamos uma alta adicional de 0,50 p.p. na próxima reunião do Copom e uma última alta de

0,25 p.p. em novembro.

Um repasse maior do câmbio, no entanto, pode demandar juros mais altos. A confirmação pelo

Copom da elevação de juros ao ritmo de 0,50 p.p. sinaliza que o Banco Central tentará alijar-se de

reagir com juros à rápida depreciação da taxa de câmbio. No entanto, se o repasse do câmbio à

inflação for mais intenso do que projetamos, não descartamos um prolongamento do ciclo de alta de

juros para além de 10% ao ano.

Câmbio amortece impacto do menor esforço fiscal sobre a dívida pública

líquida

Fraco resultado dos governos regionais explica a surpresa do superávit primário de julho. O

superávit primário consolidado de julho foi de 2,3 bilhões de reais, abaixo das estimativas, em função

de um fraco resultado dos governos regionais (que registraram um déficit primário de 1,5 bilhão de

reais). O saldo primário do setor público no mês foi equivalente a 0,6% do PIB (i.e., segundo

estimativa mensal preliminar do BC), abaixo da média de 1,7% do PIB registrada para esse mês nos

anos de 2009 a 2012.

No acumulado em doze meses, o resultado primário consolidado caiu cerca de 0,1 p.p. para

1,9% do PIB. Nesse critério, o governo central responde por 1,5% do PIB e governos regionais

adicionam cerca de 0,4%. O superávit recorrente - que desconsidera receitas e despesas atípicas -

manteve-se ao redor de 1,5% do PIB, nesse mesmo período.

Nossas projeções de resultado orçamentário estão mantidas. Seguimos projetando um superávit

primário de 1,7% do PIB para este ano (2012: 2,4%). Nossa expectativa é de que o governo central

contribua com 1,3% (1,9% em 2012) e os governos regionais com 0,4% (0,5% em 2012). Esperamos

um crescimento real das receitas federais líquidas (de transferências a entes regionais) de 1,5% e

uma expansão dos gastos do governo central em torno de 4%, ajustada para inflação.

Riscos são maiores na direção de um resultado primário mais baixo este ano. O crescimento

dos gastos concentrado em linhas rígidas (custeio e transferências), um impacto acima do previsto

de isenções fiscais já concedidas, o efeito de subsídios não orçados para o setor de energia, e a

desaceleração esperada para o PIB implicam em viés de baixa para nossa projeção de 2013. Estes


fatores de risco podem ser (parcialmente) mitigados por receitas com um programa de renegociação

de dívidas tributárias de empresas (Refis). Para 2014, seguimos projetando uma queda no resultado

primário para 1,1% do PIB, influenciada pela queda no esforço fiscal regional (-0,3 p.p.), pela

manutenção de desonerações federais já aprovadas, e por um crescimento real de despesas do

governo central que deverá se manter em torno de 4%.

Depreciação do câmbio reduz a dívida.

Influenciada pela alta do dólar (que valoriza as

reservas internacionais, contabilizadas como um

ativo do setor público), a dívida líquida do setor

público caiu 0,4 p.p. para 34,1% do PIB em julho, o

menor patamar da série. Ao longo de 2013, a

fraqueza da moeda brasileira ajudou a reduzir a

razão dívida/PIB em cerca de 1,7 p.p., a partir do

nível de 35,2% observado em dezembro de 2012. A

tendência da taxa de câmbio mais do que

compensou a movimentação recente menos

favorável de alguns dos principais componentes da

dinâmica da dívida pública: o menor superávit

primário, os juros mais altos e o desaquecimento

(tendencial) da atividade econômica. Em nosso

cenário base, projetamos que a dívida líquida se manterá estável, em torno 34-35% do PIB, até o

final de 2014.

Projeções: Brasil

Atividade Econômica

Crescimento real do PIB - % 5,2 -0,3 7,5 2,7 0,9 2,3 1,7

PIB nominal - BRL bi 3.032 3.239 3.770 4.143 4.403 4.782 5.134

PIB nominal - USD bi 1.652 1.620 2.142 2.473 2.252 2.164 2.050

População (milhões de hab.) 191,5 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8

PIB per capita - USD 8.623 8.371 10.956 12.529 11.304 10.765 10.111

Taxa de desemprego - média anual 7,9 8,1 6,7 6,0 5,5 5,7 6,5

Inflação

IPCA - % 5,9 4,3 5,9 6,5 5,8 6,2 6,0

IGP–M - % 9,8 -1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 6,0

Taxa de Juros

Selic - final do ano - % 13,75 8,75 10,75 11 7,25 9,75 9,75

Balanço de Pagamentos

BRL / USD - dez 2,40 1,75 1,69 1,84 2,08 2,45 2,55

Balança comercial - USD bi 25 25 20 30 19 0 12

Conta corrente - % PIB -1,7 -1,5 -2,2 -2,1 -2,4 -3,6 -2,7

Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,7 1,6 2,3 2,7 2,9 2,7 2,3

Reservas internacionais - USD bi 194 239 289 352 379 377 381

Finanças Públicas

Resultado primário - % do PIB 3,4 2,0 2,7 3,1 2,4 1,7 1,1

Resultado nominal - % do PIB -2,0 -3,3 -3,3 -2,6 -2,5 -3,7 -3,9

Dívida pública líquida - % do PIB 38,5 42,1 39,1 36,4 35,2 34,2 35,1

2014P2010 2013P2011 20122008 2009

Fontes: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú.

-1,5 -1,7

3,0

-1,4

-0,1

-1,4-1,1 -1,2

3,1

-1,7

0,3

-1,6-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

Var. total dadívidalíquida

Sup.primário

Juros nominais

Taxa de câmbio

Ajustespatrimoniais

e outros

Cresc. do PIB

Fonte: BCB

% acum. até julho, contribuições

Câmbio ajuda a reduzir divida pública líquida

2012

2013


México

A economia surpreende negativamente

• Enrique Peña Nieto apresentou a proposta de reforma energética do governo, que foi menos

ousada do que a do principal partido da oposição, porém ainda positiva em nossa visão.

• O desempenho da economia no primeiro semestre do ano foi muito pior do que o esperado.

Projetamos agora uma taxa de crescimento de 1,3% neste ano e mantemos nossa previsão de 3,6%

para 2014.

• O núcleo da inflação atingiu um novo recorde de baixa, enquanto a inflação cheia continua dentro

do intervalo da meta. Nossas previsões para a inflação no final do ano permanecem inalteradas, em

3,6% para 2013 e 3,5% para 2014.

• Juros mais elevados nos EUA levaram a uma forte desvalorização do peso mexicano nas últimas

semanas. As persistentes surpresas negativas em relação à atividade e a incerteza acerca da

reforma energética também podem estar pesando sobre a taxa de câmbio. Apesar de ainda

esperarmos que o peso chegue a 12,0 por dólar antes do fim de 2014, vemos agora o peso em 12,8

no final desse ano (12,2 em nosso cenário anterior).

• O banco central reduziu a taxa de juros em 25 pontos base (para 3,75%), em resposta à piora da

atividade. Esperamos que o banco central mantenha a taxa de juros inalterada nos próximos meses,

a menos que a economia não se recupere no segundo semestre.

O governo lança sua proposta de reforma energética

Enrique Peña Nieto anunciou a proposta do governo para a reforma do setor de energia. A

proposta é menos ousada do que o projeto apresentado pelo PAN (principal partido de oposição do

México), mas ainda assim é bem mais agressiva do que o esperado há alguns meses. De acordo

com a proposta do governo, a Constituição do México seria alterada para permitir o investimento

privado em todos os segmentos do setor de energia. O setor privado ganharia acesso à indústria de

petróleo mexicana por meio de acordos de divisão de lucros. Essa é uma diferença fundamental em

relação à proposta do PAN, que estabelece um regime de concessões para atrair empresas

privadas. Considerando que concessões geralmente oferecem uma relação risco/retorno mais

agressiva do que os acordos de participação nos lucros, as empresas petrolíferas provavelmente

considerarão a proposta do PAN mais atraente. A proposta do governo também tornaria a PEMEX

mais competitiva através de redução da carga tributária que incide sobre a empresa, liberando

recursos da companhia para investimento. Além disso, a PEMEX seria dividida em duas, sendo que

uma das companhias resultantes passaria a se concentrar apenas nas atividades de exploração e

produção de petróleo.

Em nossa opinião, as propostas tanto do PAN quanto do governo são próximas o suficiente

para que os dois partidos sejam capazes de chegar a um acordo para aprovação da reforma.

O debate da reforma energética no Congresso mexicano começará em setembro. Dado que esses

dois partidos possuem juntos o número de congressistas necessários para mudar a Constituição, o

apoio do partido de esquerda PRD (que está atualmente propondo uma reforma energética que não

altere a Constituição) não seria necessário.

Esperamos um resultado positivo do debate no Congresso sobre a reforma energética. Uma

vez que mudar a Constituição para permitir o ingresso do setor privado no setor de energia envolve

um grande custo político, não acreditamos que o PAN ou o PRI (partido do governo) pressionem por

uma mudança constitucional que não seja suficientemente atraente para o investimento privado.

Esperamos, portanto, que o PRI reformule sua proposta - se necessário - para garantir que as

companhias petrolíferas tenham um incentivo para investir no setor de energia do México.

Ainda assim, reconhecemos que existem riscos substanciais para a reforma energética. O

PAN está exigindo mudanças no sistema político antes de votar as reformas energéticas e caso


insista em propostas como o segundo turno eleitoral ou a adoção de um sistema semiparlamentar, as

chances de um acordo com o PRI serão reduzidas. Além disso, a reforma pode enfrentar oposição

do próprio PRI, particularmente daqueles com estreitas ligações com o sindicato da PEMEX. Por fim,

Lopez Obrador (principal líder de esquerda do México, que deixou o PRD após a última eleição

presidencial) vem chamando por protestos contra a reforma.

Uma economia muito mais fraca do que o esperado no primeiro semestre do

ano

No segundo trimestre do ano, o PIB do México

contraiu 2,9% (anualizado) em relação ao período

anterior, após uma expansão (que foi revisada

para baixo) de apenas 0,1%. O setor industrial caiu

4,3% (anualizado) durante o segundo trimestre, após

uma queda de 2,6%. O setor de serviços recuou 1,7%

(contra 1,3% no 1T13). O pequeno e volátil setor

primário subiu 5,0%, após uma queda de 9,5% no

1T13. O IGAE (proxy mensal do PIB) em junho

também foi fraco (crescimento zero em relação a

maio).

Esperamos agora que a economia do México

registre um crescimento de 1,3% neste ano.

Devido aos números fracos da atividade no 2T13 e a

revisão para baixo do crescimento no 1T13, o carry-over para este ano tornou-se muito desfavorável.

Nossa nova previsão ainda considera um crescimento forte da economia no segundo semestre do

ano, impulsionado pelo maior crescimento nos EUA; anteriormente esperávamos uma expansão de

2,3% para 2013.

Continuamos esperando uma expansão de 3,6% em 2014. Além do maior crescimento nos EUA,

a economia mexicana também deverá se beneficiar do impacto positivo das reformas no próximo

ano.

No entanto, notamos que os primeiros indicadores de atividade para o 3T13 ainda não indicam

uma recuperação da economia. As exportações de manufaturados ficaram estáveis entre junho e

julho, enquanto o índice PMI de manufaturas e seus principais subcomponentes ficaram abaixo de

50. O crescimento do emprego formal desacelerou para 3,2% sobre o ano anterior (de 3,5% em

junho e 4,0% em maio).

O núcleo da inflação continua caindo

A inflação anual apresentou ligeira queda em agosto. A inflação anual caiu de 3,47% para 3,46%

em agosto, dentro do intervalo da meta. A inflação dos itens fora do núcleo foi de 7% (de 6,6%,

anteriormente).

O núcleo da inflação caiu para 2,3%, abaixo do centro da meta. A queda no núcleo da inflação foi

puxada pelo componente de bens (agora em 2,51%), provavelmente influenciado pelo impacto

defasado da apreciação da taxa de câmbio. Enquanto isso, a inflação de serviços permanece baixa,

caindo para 2,24% (contra 2,38% anteriormente), ajudada pelo crescimento menor da atividade.

Esperamos que a inflação do México termine o ano em 3,6%. A inflação anual deverá cair nos

próximos meses, antes que uma tendência de alta temporária (induzida por efeitos de base) tenha

início em novembro. Em nossa opinião, os riscos para essa previsão são equilibrados. Por um lado, a

depreciação da taxa de câmbio (se sustentada) pode pressionar os preços dos bens

comercializáveis. Por outro, a atividade tem tido desempenho pior do que previamente esperado.

Nossa expectativa de inflação para 2014 também se mantém inalterada, em 3,5%.

3,5%

4,5%

5,5%

2,7% 2,6%

6,2%

1,1%

3,0%

0,1%

-2,9%-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

mar-11 set-11 mar-12 set-12 mar-13

Fonte: INEGI, Itaú

Variação trimestral anualizada, com ajuste sazonal

Esperando por um segundo semestre melhor

Crescimento do PIB


Volatilidade cambial continua

O déficit em conta corrente do México está aumentando, mas continua em um nível moderado.

O saldo em conta corrente registrou déficit de US$ 6 bilhões no 2T13, acima dos US$ 1,3 bilhão

registrados um ano antes. Como resultado, o déficit acumulado em quatro trimestres atingiu US$ 22

bilhões (ou 1,8% do PIB), de US$ 14,2 bilhões em 2012 (1,2% do PIB).

O investimento estrangeiro direto (IED) foi muito forte durante o 2T13, devido a fatores

temporários, enquanto o investimento estrangeiro em carteira enfraqueceu. O IED chegou a

US$ 18,3 bilhões durante o trimestre, impulsionado pela aquisição de uma cervejaria no valor de US$

13,2 bilhões. Excluindo essa operação, o investimento estrangeiro direto foi moderado. O

investimento direto líquido (isto é, o investimento estrangeiro direto menos o investimento direto

mexicano no exterior) registrou US$ 16,5 bilhões durante o 2T13 e US$ 16 bilhões (1,3% do PIB) ao

longo dos últimos quatro trimestres. O investimento estrangeiro em carteira caiu para perto de zero,

uma vez que os investidores estrangeiros retiraram US$ 4,9 bilhões do mercado de ações mexicano

e o investimento em títulos públicos caiu para US$ 2,0 bilhões (de US$ 11,9 bilhões no 1T13). No

entanto, os mexicanos repatriaram US$ 8,3 bilhões através de investimento em carteira, levando a

um forte investimento em carteira líquido de US$ 8,3 bilhões durante o 2T13 e US$ 66,3 bilhões nos

últimos quatro trimestres. Embora o financiamento da conta corrente continue a vir

predominantemente de investimentos em carteira, esperamos que as reformas, juntamente com os

juros mais elevados nos EUA, causem uma mudança na composição do fluxo de capital à frente, o

que significa que o investimento direto ganharia uma fatia maior no financiamento externo do México.

Projetamos agora que o peso atinja 12,8 por dólar no final de 2013. Continuamos esperando

que o peso chegue a 12,0 antes do final de 2014. Juros mais altos nos EUA levaram a uma

depreciação acentuada do peso mexicano recentemente. As persistentes surpresas negativas em

relação à atividade e a incerteza acerca do formato final da reforma energética também podem estar

pesando sobre a taxa de câmbio. Em nossa opinião, o peso mexicano vai retomar uma tendência de

apreciação, uma vez que se torne claro que haverá um resultado positivo do debate da reforma

energética e a economia comece a dar sinais convincentes de recuperação.

Banco central inesperadamente reduz a taxa de juros

O banco central reduziu a taxa básica de juros em 25 pontos base (para 3,75%) em sua

reunião de setembro. O comunicado revelou que a decisão foi tomada levando em consideração a

piora da atividade durante o segundo trimestre, especialmente nos setores de indústria e serviço.

Adicionalmente, o banco central destacou que a desaceleração foi maior que o antecipado. Os

membros citaram uma maior capacidade ociosa e um viés de baixa para o crescimento econômico.

O banco central indicou que espera uma recuperação durante o segundo semestre deste ano

e em 2014. Entretanto, reconheceu que o crescimento para 2013 seria consideravelmente menor

que o estimado pelo último relatório de inflação (2º trimestre). Além disso, mencionou que o

crescimento econômico, apesar de apresentar uma ligeira recuperação, deverá ser menor em 2014.

O comunicado ainda trouxe que a inflação seria menor que o previamente esperado, enquanto o

núcleo da inflação persistiria a níveis baixos pelos próximos 18 meses.

O comunicado apresentou um viés neutro. No último paragrafo do comunicado, os membros

consideraram que “com esses níveis mais baixos de juros, a política monetária é consistente com

uma eficiente convergência da inflação para a meta de 3%". Sendo assim, acreditamos que o banco

central manterá a taxa de juros inalterada nos próximos meses, a menos que a atividade local não se

recupere. Mais uma vez, o Banco Central reafirmou que as taxas de juros mais altas no exterior são

uma variável importante no debate da política monetária do México.

Esperamos que o banco central mantenha as taxas de juros estáveis em 3,75% ao longo de

todo o nosso horizonte de projeção. Os números da atividade divulgados após o relatório de

inflação sugerem que o crescimento permanecerá abaixo do limite inferior do intervalo previsto pelo


banco central para este ano. No entanto, o aumento da volatilidade da taxa de câmbio ao longo das

últimas semanas deverá levar o banco central a manter a taxa de juros inalterada.

Projeções: México



PIB nominal - USD bi 1.101 895 1.047 1.161 1.177 1.261 1.407




Inflação

IPC - % 6,5 3,6 4,4 3,8 3,6 3,6 3,5

Taxa de Juros

Taxa de política monetária - final do ano - % 8,25 4,50 4,50 4,50 4,50 3,75 3,75


MXN / USD - final de período 13,54 13,06 12,36 13,99 13,01 12,80 12,00

Balança comercial - USD bi -17,3 -4,7 -3,0 -1,5 0,0 -7,0 -8,0



Reservas internacionais - USD bi 85,4 90,8 113,6 142,5 163,5 193,0 208,0

Finanças Públicas


Dívida pública líquida - % do PIB 18,1 28,6 30,2 32,1 33,7 33,6 33,3

2013P20122011 2014P2008 2009 2010

Fonte: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Itaú

Chile

Sinais de reversão

• A economia do Chile registrou um crescimento fraco no 2T13, mas a abertura do número mostra

crescimento da demanda doméstica final. Além disso, os primeiros indicadores disponíveis para o

3T13 vieram fortes. Esperamos que a economia do Chile cresça 4,2% neste ano e 4,4% em 2014.

• A inflação cheia continua abaixo do centro da meta, enquanto as diversas medidas de núcleo

estão abaixo do limite inferior da meta. Nossas projeções de inflação estão em 2,2% para 2013 e em

2,6% para 2014.

• O déficit em conta corrente parou de aumentar no 2T13, enquanto o investimento direto e o

investimento em carteira foram fortes. Revisamos nossa projeção para o déficit em conta corrente

para 3,7% do PIB neste ano e 4,1% em 2014. Nossas previsões para a taxa de câmbio permanecem

inalteradas em 510 pesos por dólar ao final de 2013 e em 525 pesos por dólar ao final de 2014.

• O banco central deixou a taxa básica de juros inalterada em agosto, mas manteve o viés de

afrouxamento. Adicionalmente, reduziu as projeções de crescimento e inflação no relatório de política

monetária do terceiro trimestre e considerou cortes de juros no cenário base. Esperamos que a taxa

de juros permaneça inalterada em setembro, enquanto os membros do conselho de política

monetária procuram por sinais mais convincentes de que a economia está precisando de estímulo

monetário. Ainda assim, nosso cenário para o crescimento e inflação é consistente com taxas de

juros mais baixas à frente. Vemos a taxa básica em 4,5% antes do final deste ano e em 4,0% antes

do final de 2014.

• O governo anunciou os parâmetros de longo prazo a serem usados no orçamento fiscal de 2014.

A taxa de crescimento potencial do PIB caiu para 4,8% (de 5,0%), e o preço de longo prazo do cobre

foi ajustado de US$ 3,06 para US$ 3,04, deixando menos espaço para aumentar os gastos fiscais no

próximo ano. Portanto, acreditamos que a política fiscal será menos expansionista, contribuindo para

juros mais baixos adiante.


• De acordo com uma pesquisa conduzida pelo Centro de Estudios Públicos (CEP), uma instituição

de pesquisa local, Michelle Bachelet receberia 44% dos votos na próxima eleição presidencial,

enquanto Evelyn Matthei (da coalizão de governo) receberia 12%. Se não houver candidatos com

mais de 50% dos votos, o próximo presidente será eleito no segundo turno (a ser realizado no dia 15

de dezembro).

Atividade dá sinais de recuperação

O PIB foi fraco durante o 2T13, mas a abertura do

número trouxe algumas notícias positivas. A

economia do Chile cresceu 1,9% (anualizado) no

2T13, após um aumento de 3,2% no trimestre

anterior, também abaixo do potencial. No entanto, o

consumo privado cresceu 6,4% (4,8% no 1T13) e o

investimento excluindo estoques subiu 13,4% (-18,5%

no 1T13). Como resultado, enquanto alterações nos

estoques levaram a uma contração de 1,9% na

demanda interna, excluindo estoques a demanda

interna cresceu robustos 8,3% (anteriormente -4,5%).

Além disso, o IMACEC (proxy mensal para o PIB)

mostrou uma dinâmica de crescimento melhor em

maio e junho. O índice cresceu 0,9% sobre o mês

anterior em maio e 0,8% em junho, criando um carry-over favorável para o 3T13. Em julho, o

crescimento da atividade foi de 5,3% em relação ao ano anterior (0% na variação mensal).

Os primeiros indicadores de atividade disponíveis para o terceiro trimestre vieram fortes. Em

julho, a produção industrial teve alta de 4,7%, enquanto as vendas no varejo cresceram 10,3%. As

importações de bens de capital - uma proxy para o investimento em máquinas e equipamentos -

tiveram alta de 18,2% e as vendas de carros aumentaram 20%.

Esperamos que a economia do Chile cresça 4,2% neste ano e 4,4% em 2014. Ao mesmo tempo

em que o crescimento permaneceria abaixo do potencial em nosso cenário, o PIB aceleraria a partir

do segundo semestre deste ano, enquanto o consumo e o investimento teriam expansão num ritmo

mais lento. De fato, a confiança dos consumidores e empresários e a recente desaceleração dos

salários reais apontam para um menor crescimento do consumo e do investimento à frente.

Inflação não é um problema

A inflação acumulada em 12 meses permaneceu em 2,2% em agosto, ainda abaixo do centro

da meta (3,0%). A inflação anual tem ficado abaixo de 3,0% desde junho de 2012. As medidas do

núcleo continuam abaixo do limite inferior da meta. O índice de preços CPIX (que exclui alimentos

frescos e combustíveis) teve alta de 1,6%, enquanto o índice de preços ao consumidor excluindo

alimentos e energia subiu 1,2% na comparação anual. A inflação dos bens não comercializáveis

aumentou para 3,4% (de 3% observado em julho), enquanto a inflação dos bens comercializáveis

caiu para 1,2% (0,9% em julho).

O índice de preços ao consumidor de julho já incorpora uma nova metodologia para o

acompanhamento dos preços de vestuário e calçados. O peso desses itens no índice de preços

é de 5,2%. As mudanças na metodologia foram motivadas pelo declínio persistente nos preços

desses itens (-11,31% em 2011 e -7,0% em 2012). Agora, o INE (instituto oficial de estatísticas) vai

calcular a variação de preços de vestuário e calçados para produtos com a mesma marca, qualidade

e país de origem. Nesse cálculo, o INE ignora quedas de preços relacionadas a mudanças nas

preferências por moda. Além disso, a nova metodologia não levará em conta quedas de preços

resultantes de descontos de itens "fora de temporada". Em relação ao mesmo período do ano

anterior, os preços de vestuário e calçados caíram 11,2% em julho (ante uma deflação de 12,7% em

junho). Estimamos que as mudanças adicionem 50 pontos base à inflação em um horizonte de 12

meses.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0%

2%

4%

6%

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10%

12%

14%

jun-11 dez-11 jun-12 dez-12

Demanda final está forte

Fonte: Banco Central, Itaú

PIBConsumo privadoFormação bruta de capital fixo (direita)

Var. trimestral anualizada, com ajuste sazonal


Vemos a inflação em 2,2% no final deste ano e em 2,6% no final de 2014. Em nossa opinião, um

hiato do produto mais frouxo deverá manter a inflação de bens não comercializáveis sob controle,

enquanto os preços dos bens comercializáveis deverão subir mais, devido a uma taxa de câmbio

mais depreciada e preços de petróleo mais elevados.

O déficit em conta corrente parou de aumentar

Esperamos agora um déficit em conta corrente de 3,7% do PIB neste ano e 4,1% em 2014.

Anteriormente, esperávamos déficit de 4,7% e de 4,9% para 2013 e 2014, respectivamente. Durante

o 2T13, a conta corrente registrou um déficit de US$ 1,6 bilhão, praticamente estável em relação ao

resultado registrado no 2T12. Como consequência, o déficit acumulado em quatro trimestres ficou

em 4,0% do PIB. O menor crescimento da demanda interna está suavizando o ritmo de deterioração

da balança comercial. Enquanto isso, o déficit da balança de rendas está encolhendo, possivelmente

influenciado por menores lucros do setor de mineração.

Os fluxos de capital foram fortes durante o 2T13. O investimento direto líquido ficou em US$ 2,1

bilhões, trazendo o resultado acumulado em quatro trimestres para US$ 11,4 bilhões (4,1% do PIB) -

o suficiente para financiar integralmente o déficit em conta corrente. Apesar da volatilidade nos

mercados globais, a conta de carteira registrou entradas líquidas de US$ 5,4 bilhões, com ambos

estrangeiros e residentes trazendo capital para o Chile.

Nossas previsões para a taxa de câmbio permanecem inalteradas, em 510 pesos por dólar no

final deste ano e em 525 pesos por dólar no final de 2014. Os juros mais elevados nos EUA e os

preços mais baixos do cobre estão pesando sobre a moeda, mas os fortes fundamentos do Chile

vêm contendo a desvalorização do peso, sem a intervenção cambial.

Adiando o ciclo de afrouxamento

O banco central manteve a taxa de juros em 5,0% em agosto. O tom do comunicado que

acompanhou a decisão foi similar ao da reunião anterior. O banco central manteve um viés de

afrouxamento, aludindo a possíveis cortes da taxa de juros, caso os próximos dados confirmem a

desaceleração prevista no cenário do banco central. A ata da reunião revelou que o conselho, pelo

quarto mês consecutivo, também considerou cortar a taxa de juros em 25 pontos base.

Novo cenário do banco central: redução nas projeções de PIB e inflação. O banco central do

Chile publicou o relatório de inflação do 3º trimestre de 2013. Como esperávamos, o banco central

alterou sua projeção de crescimento em 2013 para 4% - 4,5% (4% - 5% anteriormente), em linha

com nossa projeção de 4,2%. Para 2014, a instituição espera um crescimento entre 4% - 5%,

confirmando uma expansão em um ritmo mais baixo que o PIB potencial (ao redor de 4,8%, segundo

a assessoria externa do ministro das finanças). Entretanto, o banco central aumentou as projeções

de demanda final (demanda doméstica menos estoques) para 2013, para 5,7% (de 5,1%), devido ao

dinamismo maior que o esperado no consumo. Para 2014, a autoridade monetária salientou que a

maturação dos investimentos no setor de mineração, o menor crescimento do emprego, a tendência

de queda dos salários reais e a recente piora na confiança do consumidor estão apontando para um

crescimento mais baixo em todos os componentes do PIB. Além disso, o relatório citou um viés de

baixa nas projeções do PIB. Em relação à inflação, o banco central reduziu as projeções para 2014

de 3% para 2,8%, apesar de ter deixado a inflação de 2013 inalterada, em 2,6%.

Confirmando o viés de cortes. Nesse cenário, o banco central reafirmou o viés de cortes de juros,

mencionando que a taxa de política monetária mudaria de acordo com as pesquisas de expectativas

econômicas correntes. De acordo com a pesquisa de perspectiva econômica de setembro (publicada

pelo banco central), os analistas esperam corte de 50 pontos base dentro dos próximos cinco meses.

Esperamos taxa de juros inalterada em setembro. O banco central está claramente esperando

sinais mais convincentes de que a economia e a demanda interna estejam realmente desacelerando

antes de fazer cortes nos juros. Em nossa opinião, o conjunto recente de números de atividade

lançará dúvidas sobre a desaceleração econômica.


Nossas projeções para a taxa básica de juros para o final de 2013 e final de 2014 permanecem

inalteradas. Em nosso cenário, a economia do Chile cresce abaixo do potencial tanto em 2013

quanto em 2014, e a inflação continua abaixo do centro da meta em todo o nosso horizonte de

projeção. Esse cenário é consistente com juros mais baixos à frente. Esperamos dois cortes de 25

p.b. neste ano e mais dois cortes de 25 p.b. em 2014, trazendo a taxa básica de juros para 4,5%

neste ano e 4,0% em 2014. O início do ciclo de afrouxamento, contudo, está claramente dependente

dos dados de atividade.

Menor contribuição da política fiscal para o PIB em 2014

O ministro da Fazenda anunciou o preço de longo prazo do cobre e o PIB potencial a serem

considerados no orçamento fiscal para 2014, que deve ser enviado ao Congresso até 30 de

setembro. O preço de longo prazo do cobre caiu para US$ 3,04 (de US$ 3,06 no ano passado),

enquanto a taxa de crescimento potencial do PIB foi reduzida de 5,0% para 4,8%. Essas estimativas

são consistentes com um menor crescimento das receitas estruturais, deixando menos espaço para

aumentar os gastos fiscais, especialmente levando-se em conta a intenção do governo de reduzir o

déficit estrutural para 1,0% do PIB em 2014 (de 1,2% esperado para 2013), além dos custos

crescentes da Codelco, a estatal de cobre do Chile. Em nossa opinião, esses parâmetros estão

apontando para um crescimento da despesa fiscal entre 4,5% e 4,7% em 2014, inferior aos 5,9%

estimados pelo governo para este ano (de acordo com as previsões feitas em julho). Portanto,

acreditamos que a política fiscal será menos expansionista em 2014, contribuindo para juros mais

baixos adiante.

Bachelet lidera a corrida presidencial

De acordo com uma pesquisa feita pelo Centro de Estudios Públicos (CEP), atualmente,

Michele Bachelet (socialista e ex-presidente do Chile) é a candidata presidencial recebendo o

maior número de intenções de voto. Bachelet obteve 44% das intenções de voto, enquanto Evelyn

Matthei (da coalizão de governo) recebeu 12%. Em terceiro lugar, Marcos Enríquez-Ominami

(independente, de esquerda) e Franco Parisi (independente, de centro-direita) empataram com 4,0%.

Esses resultados confirmam que Bachelet tem uma alta probabilidade de se tornar a nova presidente

do Chile.

A mesma pesquisa sugere que o próximo presidente seria eleito no segundo turno. Não há

candidatos com mais de 50% do total de votos, o que significa que o próximo presidente seria eleito

no segundo turno (a ser realizado no dia 15 de dezembro). Além disso, é importante considerar que a

pesquisa foi realizada entre 13 de julho e 18 de agosto, não sendo, portanto, totalmente

representativa do apoio à Matthei (que assumiu a candidatura no dia 20 de julho). Por fim, 20% dos

eleitores potenciais não haviam decidido seu voto, havendo ainda espaço para mudanças nas

próximas pesquisas.


Projeções: Chile



PIB nominal - USD bi 179,6 172,3 217,6 251,2 267,5 280 287




Inflação

IPC - % 7,1 -1,5 3,0 4,4 1,5 2,2 2,6

Taxa de Juros



CLP / USD - final de período 629 506 468 521 479 510 525

Balança comercial - USD bi 6,1 15,4 15,6 10,5 3,4 2,5 -0,6

Conta corrente - % PIB -3,2 2,0 1,5 -1,3 -3,5 -3,7 -4,1



Finanças Públicas

Resultado nominal - % do PIB 4,7 -4,3 -0,3 1,5 0,6 -0,8 -0,3

Dívida pública líquida - % do PIB -22,6 -12,0 -7,8 -10,7 -7,8 -7,8 -8,6

2014P2013P2011 20122008 2009 2010

Fonte: IMF, Haver, INE, Banco Central

Peru

Maior déficit em conta corrente

• O déficit em conta corrente acumulado em quatro trimestres chegou a 5,0% do PIB no segundo

trimestre, devido principalmente aos preços mais baixos do cobre e do ouro. Projetamos que o déficit

continue subindo ligeiramente este ano, para 5,2% do PIB, mas recue para 4,5% do PIB em 2014.

• Preços mais baixos do cobre e do ouro e juros mais altos nos EUA sugerem que a taxa de câmbio

se manterá próxima de seus níveis atuais. Projetamos o sol peruano em 2,80 ao final deste ano e

2014 (previsão anterior: 2,70).

• A economia está desacelerando, mas a retomada do investimento público atenua a

desaceleração do investimento privado.

Desequilíbrio externo aumenta

O elevado déficit em conta corrente continua

sendo totalmente financiado pelo IED. O déficit em

conta corrente acumulado em quatro trimestres

atingiu 5,0% do PIB no segundo trimestre, contra

4,5% no primeiro trimestre e 3,6% em 2012. O

investimento estrangeiro direto (IED) acumulado em

quatro trimestres também acelerou, atingindo um

recorde de 6,6% do PIB, impulsionados pelas

perspectivas positivas de crescimento do país. As

contas externas do Peru continuam sustentáveis. Os

fluxos de IED são suficientes para financiar o déficit

em conta corrente e as reservas internacionais (32%

do PIB) são maiores do que a dívida externa do país

(29,5% do PIB).

Por que o déficit em conta corrente acelerou? Os preços mais baixos do cobre e do ouro,

principais produtos de exportação do Peru, são a principal razão por trás da deterioração da conta

corrente. De 2006 até hoje, o volume de importações dobrou, enquanto o volume de exportações

manteve-se praticamente estável. O que permitiu esta tendência foi o crescimento forte dos preços

de exportação do Peru, enquanto os preços de importação permaneceram estáveis.

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

jun-01 jun-03 jun-05 jun-07 jun-09 jun-11 jun-13


Déficit em conta correnteInvestimento estrangeiro direto

% do PIB

Contas externas permanecem sustentáveis


Projetamos o déficit em conta corrente em 5,2%

do PIB este ano e 4,5% em 2014. Nossas projeções

anteriores eram de 4,4% do PIB em 2013 e 3,5% em

2014. Olhando à frente, os preços das exportações

provavelmente continuarão caindo, o que significa

que uma melhora na conta corrente seria alcançada

com uma aceleração nos volumes de exportação

e/ou menor volume de importação. Acreditamos que

ambos deverão ocorrer. No próximo ano,

importantes projetos de mineração começarão suas

operações, levando a um aumento do volume das

exportações de cobre. O banco central espera que o

volume de exportações de cobre cresça 21,2% em

2014. O volume das exportações de ouro, por outro

lado, deve diminuir no próximo ano, de acordo com

as estimativas do banco central. Também esperamos que as importações desacelerem por conta do

crescimento econômico mais lento, especialmente o investimento privado.

Câmbio mais depreciado

Preços mais baixos das commodities metálicas e juros mais altos nos EUA são consistentes

com uma moeda mais depreciada. O sol peruano depreciou de 2,60 para 2,80 desde que o Fed

indicou mais claramente seu plano de abrandar o afrouxamento quantitativo. A queda nos preços dos

metais e o déficit em conta corrente mais amplo do Peru sugerem que este novo nível de taxa de

câmbio será permanente. Projetamos agora o sol peruano em 2,80 por dólar até o final deste ano e

2014.

A autoridade monetária continua intervindo no mercado de câmbio. A economia do Peru ainda é

parcialmente dolarizada, portanto intervenções para conter a volatilidade no mercado de câmbio são

mais frequentes, de modo a reduzir riscos de descasamento cambial. O banco central perdeu 1,2

bilhão de dólares em reservas internacionais no segundo trimestre, devido a vendas de dólar no

mercado à vista. O banco também vem oferecendo certificados de dólares. As reservas

internacionais estão agora em 66,7 bilhões de dólares, ou 32,2% do PIB, uma das mais altas da

América Latina.

Depósitos compulsórios também foram reduzidos. Em meio a uma desaceleração considerável

do crescimento do PIB (ver abaixo), o banco central reduziu o depósito compulsório para depósitos

em soles de 25% para 20%. Os depósitos compulsórios para depósitos em dólares foram mantidos

inalterados. A medida foi diferente daquela anunciada há um mês, em que o banco reduziu o

depósito compulsório para ambos os depósitos, em soles e em dólares. Ao afrouxar as condições de

crédito apenas na moeda local, a medida ajuda a reduzir a dolarização do crédito. A taxa básica de

juros vem se mantendo inalterada há mais de dois anos, uma vez que o banco central vem optando

por afrouxar / apertar as condições monetárias através de medidas macroprudenciais.

Atividade econômica continua desacelerando

O PIB cresceu 4,4% em junho sobre o ano anterior. O resultado ficou aquém das expectativas do

mercado (consenso: 5,0%; nossa previsão: 4,8%) e do número de maio (5,0%). A desaceleração

entre maio e junho foi concentrada nos setores de construção e comércio, enquanto todos os outros

setores aceleraram ligeiramente.

Investimento privado enfraquece, enquanto investimento público acelera. No segundo

trimestre, o investimento privado cresceu 9,3% em relação ao ano anterior, ligeiramente acima do

primeiro trimestre (8,1%), mas significativamente abaixo da expansão de 13,5% observada em 2012.

Esse resultado reforça nossa percepção de que a desaceleração seria concentrada no investimento

privado. Ao mesmo tempo, o crescimento do investimento público acelerou para 28,0% no 2T13 em

relação ao ano anterior, de 16,5% no 1T13. A retomada não parece temporária, dado que o governo

00

500

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1.500

2.000

2.500

3.000

jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13

Dinâmicas bem diferentes


Exportação Importação

Milhões de dólares de 2002


anunciou vários projetos de investimento em infraestrutura, tais como a linha metroviária em Lima e a

estrada La Sierra, que vai atravessar uma grande parte do país.

Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 5,4% neste ano e 5,2% no próximo ano.

O crescimento em junho foi mais lento do que o esperado, mas o investimento público deve atenuar

a desaceleração no setor privado. Por outro lado, a expansão do investimento público também

deverá atrasar a melhora na conta corrente.

Inflação acelera temporariamente

A inflação foi mais alta que o esperado novamente em agosto. O índice de preços ao

consumidor subiu 0,54% no mês, levando a inflação anual para 3,3% (contra 3,2% em julho), acima

do limite superior do intervalo da meta do banco central (1-3%). A principal contribuição para o

aumento de inflação nos últimos meses foi o aumento dos preços de alimentos, devido a choques de

oferta locais. Em agosto, a inflação de alimentos foi de 0,8% no mês e 4,2% em doze meses.

Acreditamos que a inflação voltará para dentro do intervalo da meta no próximo ano, na medida em

que o efeito dos choques de oferta desapareça e a economia desacelere. Projetamos o índice de

preços ao consumidor em 3,1% no final deste ano (estimativa anterior: 2,7%) e 2,5% no final de 2014

(inalterado).

Projeções: Peru


Crescimento real do PIB - % 9,8 0,9 8,8 6,9 6,3 5,4 5,2

PIB nominal - USD bi 126,6 127,0 153,5 176,2 200,3 204 220




Inflação

IPC - % 6,7 0,2 2,1 4,7 2,6 3,1 2,5

Taxa de Juros

Taxa de política monetária - final de período - % 6,50 1,25 3,00 4,25 4,25 4,25 4,25


PEN / USD - final de período 3,11 2,88 2,82 2,70 2,57 2,80 2,80

Balança comercial - USD bi 2,6 6,0 6,7 9,3 4,5 -0,3 0,3



Reservas internacionais - USD bi 31,2 33,1 44,1 48,8 64,0 72 80

Finanças Públicas

Resultado nominal Gov Central - % do PIB 2,4 -1,3 -0,2 1,9 2,1 1,5 1,2

Dívida bruta do gov. central - % PIB 24,2 27,3 23,5 21,2 18,4 16,5 15,7

2014P2008 2009 2010 2013P2011 2012

Fontes: Banco Central, Haver, INE, Itaú

Colômbia

Investimento segue fraco

• O consumo se recuperou, mas o investimento continua fraco. Mantemos nossa projeção de

crescimento do PIB em 3,5% este ano e 4,2% em 2014.

• Reduzimos nossa projeção de inflação este ano, uma vez que a queda nos preços internacionais

alimentos e o lento crescimento econômico compensam os efeitos de um câmbio mais depreciado.

Projetamos a inflação ao consumidor em 2,5% este ano e 2,9% em 2014.

• Em sua última reunião, o banco central abriu as portas para mais estímulo monetário. Projetamos

agora mais um corte de juros de 25 pontos-base na reunião de setembro.

• O presidente Santos propôs um referendo para que a população possa votar a favor ou contra um

eventual acordo de paz com as FARC. Um acordo de paz aumentaria as chances de reeleição de

Santos.


• Em uma perspectiva de mais longo prazo, acreditamos que as reformas estruturais empreendidas

nos últimos anos (por exemplo, a reforma tributária aprovada no final do ano passado) e os acordos

de livre comércio são fatores que deverão aumentar a produtividade e o potencial de crescimento do

país.

Investimento ainda em queda

O consumo se recuperou. As vendas no varejo

cresceram 4,2% com ajuste sazonal do primeiro para

o segundo trimestre, após uma queda de 0,4% no

mês anterior. A confiança do consumidor também

subiu, para uma média de 23,7% no 2T13, contra

17,6% no 1T13 (esses números representam o

balanço entre respostas positivas e negativas na

pesquisa da Fedesarrollo). Em nossa opinião, o

programa do governo de subsídios para a compra de

imóvel residencial pode ter contribuído para a

melhora na confiança. A criação de empregos ainda é

moderada e o crédito ao consumidor continua

desacelerando.

Mas o investimento continua caindo. A economia

da Colômbia importa grande parte de suas máquinas

e equipamentos, portanto, as importações de bens de

capital são boa proxy para as tendências de

investimento. No segundo trimestre, as importações

de bens de capital caíram 7,4% em comparação ao

mesmo período do ano passado e 24,1% anualizado

em relação ao primeiro trimestre. Apesar da

volatilidade dos dados, o gráfico abaixo mostra que

as importações de bens de capital têm se mantido

mais ou menos estáveis desde meados de 2011. Em

nossa opinião, isso mostra que os empresários ainda

não estão confiantes de que uma recuperação

sustentada da atividade econômica esteja em curso.

Como um todo, a economia provavelmente

acelerou no segundo trimestre. Projetamos crescimento anual do PIB de 3,2% no segundo

trimestre, após 2,8% no primeiro trimestre. O crescimento trimestral, mais volátil, deve chegar a 1,5%

(não anualizado), depois do fraco resultado no primeiro trimestre (+0,3%). Do lado da demanda,

esperamos um crescimento forte do consumo privado e uma desaceleração do investimento. Os

dados da balança comercial também sugerem ligeira melhora nas exportações. Os números do lado

da oferta indicam fraqueza na produção industrial e expansão no setor de mineração e energia.

Esperamos também que o crescimento dos serviços se mantenha relativamente bem sustentado.

Ainda projetamos crescimento econômico moderado. Além do fato de que o investimento

continua sem sinais de recuperação, a queda contínua do indicador antecedente IMACO do banco

central é outro sinal de que o crescimento continuará lento. Projetamos crescimento do PIB em 3,5%

neste ano e 4,2% em 2014. Em uma perspectiva de mais longo prazo, acreditamos que as reformas

estruturais empreendidas nos últimos anos (por exemplo, a reforma tributária aprovada no final do

ano passado) e os acordos de livre comércio são fatores que deverão aumentar a produtividade e o

potencial de crescimento do país.

Inflação a permanecer abaixo do centro da meta

Acreditamos que a depreciação cambial elevará a inflação dos bens comercializáveis. Em

agosto, a inflação anual ficou praticamente estável em 2,3%, mas a inflação anual dos bens

-10

0

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40

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7%

9%

mar-04 mar-07 mar-10 mar-13

Confiança do consumidor se recupera

Fonte: Fedesarrollo, DANE, Itaú

Consumo privadoConfiança do consumidor (direita)

% do PIB, variação ante o mesmo perído do ano anterior

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

jun-01 jun-05 jun-09 jun-13

Investimento permance fraco

Fonte: DANE, Itaú

Importação de bens de capital

milhões de dólares, com ajuste sazonal


comercializáveis (excluindo alimentos) aumentou para 1,4%, (de 1,3% em julho), provavelmente

devido ao câmbio mais depreciado. Acreditamos que a inflação dos bens comercializáveis continuará

subindo para 1,7% ao final do ano, um nível ainda baixo.

Mas a inflação dos bens não comercializáveis e a inflação de alimentos deverão diminuir. O

crescimento econômico abaixo do potencial provavelmente fará com que a inflação dos bens não

comercializáveis (excluindo alimentos) desacelere de 3,8% em agosto para 3,6% em dezembro.

Além disso, acreditamos que a queda acentuada dos preços das commodities agrícolas que ocorreu

até julho não está totalmente incorporada nos preços dos alimentos na Colômbia. No próximo ano,

esperamos inflação de alimentos mais alta, devido à reversão da tendência de queda das

commodities agrícolas.

Reduzimos nossa projeção de inflação para 2,5% este ano (de 2,8%), incorporando surpresas

para baixo nos últimos meses e menor inflação de alimentos. Para o próximo ano, mantemos

nossa projeção em 2,9%, ligeiramente abaixo do centro da meta do banco central (3,0%).

CPIBens

comercializáveis

Bens não

comercializáveisRegulados Alimentos

Pesos 100% 26% 31% 15% 28%

2011 3,7% 0,8% 3,6% 5,8% 5,3%

2012 2,4% 0,8% 3,9% 1,9% 2,5%

ago-13 2,3% 1,4% 3,8% 1,5% 1,8%

2013 2,5% 1,7% 3,6% 3,9% 1,1%

2014 2,9% 1,6% 3,4% 5,3% 2,5%

Inflação deve permanecer abaixo da meta

Mais um corte na taxa básica de juros

O banco central abriu as portas para um corte adicional na taxa de juros. Em sua última

reunião, o banco central manteve a taxa de juros inalterada em 3,25%, mas o comunicado mostrou

que os membros do conselho "não descartam a possibilidade de reduzir a taxa básica de juros",

devido a riscos de baixa para o crescimento econômico e inflação comportada. Uribe, o presidente

do banco central, afirmou que "alguns membros do conselho" votaram por um corte nos juros na

última reunião. Cárdenas, ministro da Fazenda do país e membro do comitê de política monetária,

disse que "as condições econômicas poderiam criar a necessidade de um corte na taxa de juros".

Esperamos agora um corte adicional de 25 pontos-base na reunião de setembro. Em nossa

opinião, os riscos de queda para as projeções de crescimento econômico, mencionados pelo banco

central, vão se materializar. Projetamos crescimento de 3,5% este ano, enquanto o Banco Central

estima 4,0%. Além disso, a inflação provavelmente ficará abaixo do centro da meta. A próxima

reunião de política monetária ocorrerá no dia 27 de setembro, poucos dias após a divulgação do PIB

do 2T13 (19 de setembro) e dos números de julho da produção industrial e vendas no varejo (20 de

setembro), que podem mostrar sinais de que o crescimento econômico continua fraco. Continuamos

projetando a taxa básica de juros inalterada ao longo do próximo ano, mas agora em 3,0% em vez de

3,25%.

Santos propõe referendo

O presidente Santos propôs um referendo para que os colombianos possam votar a favor ou

contra um eventual acordo de paz com as FARC. O governo vem mantendo conversas com os

rebeldes, visando chegar a um acordo de paz, desde novembro do ano passado. Vários temas ainda

precisam ser discutidos, mas Santos estipulou a novembro de 2013 como o prazo limite para o

anúncio do acordo. O referendo seria realizado em março ou maio do próximo ano, juntamente com

as eleições legislativas ou presidenciais. Logo após Santos anunciar o referendo, as FARC

suspenderam as negociações de paz, a fim de "analisar a proposta de Santos". Apenas dois dias

depois, no entanto, as FARC decidiram retomar as negociações de paz.


Um acordo de paz aumentaria as chances de reeleição de Santos. O agendamento do referendo

perto (ou no mesmo dia) das eleições mostra que Santos quer vincular sua imagem ao fim do conflito

de 50 anos com as FARC. Naturalmente, isso torna o alcance do acordo de paz ainda mais crucial

para as chances de sua reeleição.

Projeções: Colômbia


Crescimento real do PIB - % 3,5 1,7 4,0 6,6 4,0 3,5 4,2

PIB nominal - USD bi 244 234 287 336 358 384 403




Inflação

IPC - % 7,7 2,0 3,2 3,7 2,4 2,5 2,9

Taxa de Juros



COP / USD - final de período 2244 2044 1914 1943 1767 1900 1850

Balança comercial - USD bi 0,4 1,7 1,4 5,0 4,9 4,0 4,5




Finanças Públicas


Dívida pública bruta - % do PIB 30,9 36,1 36,4 34,2 32,2 30,9 30,0

2012 2013P 2014P20102008 2009 2011

Fonte: FMI, Haver, Banrep e Dane.

Argentina

Esperando a Suprema Corte

• A Corte de Apelação dos EUA emitiu uma decisão negativa contra a Argentina. O governo

respondeu oferecendo um novo swap da dívida a todos os holdouts. Permanecem os riscos

relacionados a mudanças de jurisdição dos títulos reestruturados.

• Devido aos resultados negativos nas eleições primárias para a eleição legislativa de outubro, ficou

difícil para a presidente Kirchner buscar uma reforma constitucional que lhe permita concorrer a um

novo mandato em 2015.

• Apesar da desaceleração recente das importações, o saldo comercial será menor neste ano. As

reservas internacionais deverão terminar o ano US$ 6,0 bilhões abaixo de seu nível do final de 2012.

O banco central não está freando o ritmo de depreciação cambial. Esperamos agora que o peso

desvalorize 24% neste ano, chegando a 6,10 pesos por dólar.

Mais perto da decisão final

O Tribunal de Apelação dos EUA ratificou todas as decisões anteriores contra a Argentina, no

caso da violação da cláusula pari passu (que estabelece igualdade de tratamento aos

credores). Assim, o país foi condenado a pagar cerca de US$ 1,4 bilhão para os holdouts, e as

instituições intermediárias ficaram impedidas de processar pagamentos aos detentores de dívida

reestruturada até que a Argentina cumpra a ordem. No entanto, o tribunal concedeu uma suspensão

temporária da decisão até que o Supremo Tribunal decida julgar o caso ou não. Continua a relutância

do governo argentino em pagar os holdouts além do que foi oferecido nas reestruturações de dívida

passadas, mas a suspensão da decisão dá mais tempo para a Argentina evitar um default. O CDS

subiu de 2.400 para 3.200.


Em resposta, a presidente Kirchner enviou um

projeto de lei ao Congresso que concede poder

ao governo para reestruturar a dívida com os

holdouts. De acordo com o projeto, as condições

financeiras a serem oferecidas não podem ser

melhores do que as oferecidas na troca de dívida de

2010, e os holdouts devem renunciar a todos os

direitos contidos no contrato original ou provenientes

de qualquer decisão judicial anterior. Assim, a lei que

bloqueia o governo de fazer uma nova oferta aos

holdouts está suspensa até que o governo finalize a

reestruturação dos títulos públicos. Embora a medida

seja positiva, ainda não está claro se a participação

será alta, especialmente considerando as recentes

decisões judiciais em favor dos holdouts.

A presidente Kirchner também anunciou sua intenção de oferecer novos títulos sob a lei

argentina e fazer pagamentos em Buenos Aires em troca dos títulos reestruturados sob

legislação de Nova Iorque, em um esforço para garantir os pagamentos. Se o governo

prosseguir com tal oferta, acreditamos que o Tribunal de Apelação dos EUA vá revogar a atual

suspensão temporária da condenação, pois essa proposta mostraria claramente que a Argentina

está disposta a desobedecer a ordem de pagar os holdouts.

Menores chances de reeleição presidencial

Ficou agora difícil para a presidente Kirchner buscar uma reforma constitucional que lhe

permita concorrer a outro mandato em 2015. Kirchner precisa de uma maioria especial no

Congresso (dois terços do total) e, com os resultados das primárias para as eleições de outubro, está

muito longe de obtê-la. Além disso, a reforma constitucional é rejeitada por 70% da população, de

acordo com as últimas pesquisas.

Novas forças peronistas emergiram das eleições primárias, criando um desafio para o

kirchnerismo nas eleições presidenciais de 2015. Sergio Massa, ex-chefe de gabinete de Cristina

Kirchner e atual prefeito da cidade de Tigre, recebeu 35,1% dos votos na província de Buenos Aires,

enquanto o candidato apoiado por Kirchner obteve 29,7%. Massa recebeu o apoio de outros prefeitos

na província de Buenos Aires e deverá receber mais apoio, à medida que caiam as chances de

vitória da atual presidente. Ele vem destacando em seus discursos a necessidade de abandonar as

políticas dos últimos anos. A equipe econômica ligada à Massa é liderada por ex-oficiais do alto

escalão dos primeiros anos do governo de Nestor Kirchner.

Depreciação mais rápida do peso no mercado oficial

O ritmo de depreciação do peso no mercado de câmbio oficial voltou a crescer em agosto,

indo para 37%, ante 29% observado em julho, e 20% no primeiro semestre do ano. Revisamos

para cima o ritmo de depreciação anual para os meses restantes de 2013 para 30%, o que traria o

peso para 6,1 por dólar no fim deste ano. Para 2014, esperamos um ritmo de depreciação de 35%,

com o peso alcançando 8,24 em dezembro. Anteriormente, nossas previsões para o peso no final de

ano estavam em 6,0 e 7,8 por dólar em 2013 e 2014, respectivamente. Controles policiais sobre as

operações blue foram reforçados após o spread entre o câmbio informal e a taxa oficial voltar para

um nível acima de 60%. A taxa Badlar chegou a 18% no final de agosto. Mantemos nossa previsão

da taxa em 21% no final deste ano, e 25% em dezembro de 2014.

A balança comercial não melhora apesar da desaceleração das importações. A balança

comercial da Argentina registrou um superávit de US$ 0,8 bilhão em julho de 2013 (US$ 1,3 bilhão

em julho de 2012). Como resultado, o superávit acumulado em 12 meses caiu de US$ 10,7 bilhões

para US$ 10,2 bilhões. Na margem, as importações estão caindo. Entre junho e julho, as

importações recuaram 2,3%, após uma contração de 5,7% em junho. Contudo, as compras de

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1.500

2.000

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3.500

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5.000

ago-05 ago-07 ago-09 ago-11 ago-13

Risco soberano tem nova elevação

Fonte: Bloomberg, Itaú

CDS 5 anos


combustível continuaram crescendo, trazendo o déficit de energia acumulado em 12 meses para

US$ 4,8 bilhões. Ajustamos nossa estimativa para o superávit comercial de US$ 11 bilhões para US$

10 bilhões em 2013. Para 2014, mantemos nossa previsão para o superávit comercial em US$ 8,0

bilhões.

Esperamos agora que as reservas internacionais terminem este ano US$ 6,0 bilhões abaixo do

nível registrado em dezembro de 2012, uma vez que o governo anunciou que não vai

implementar novas restrições ao turismo e as saídas de capital continuam. Assumimos que o

banco central contará com empréstimos externos para cumprir os pagamentos da dívida em

setembro (US$ 2,0 bilhões). Para o próximo ano, estimamos uma perda adicional de US$ 7,0

bilhões, com as reservas internacionais chegando a US$ 30,3 bilhões em dezembro de 2014. A

queda será ainda maior se o pagamento dos títulos atrelados ao PIB for acionado (o que ocorre se o

crescimento oficial for superior a 3,2%).

Atividade desacelerando, inflação não

A economia está desacelerando conforme esperado. O crescimento não está mais sendo

impulsionado pelo desempenho do setor agrícola e da indústria automotiva. O IGA, proxy do PIB

calculado pela empresa de consultoria OJF, subiu 2,2% em julho sobre o ano anterior (5,1% em

junho). O índice ajustado sazonalmente caiu 0,1% em relação a junho, após um declínio de 1,8%.

Durante os sete primeiros meses do ano, a atividade cresceu 2,7% em relação ao ano anterior.

Esperamos que a economia cresça 2% em 2013, enquanto os controles de importação mais

apertados, o menor crescimento no Brasil e o crescimento mais fraco do setor agrícola

provavelmente levarão a um crescimento zero no próximo ano.

A inflação atingiu um recorde mensal em julho. Os preços ao consumidor na Argentina subiram

2,55% entre junho e julho (contra 1,76% em julho de 2012), segundo estimativas do setor privado.

Assim, a inflação acumulada em 12 meses subiu para 24,9% em julho, de 23,8% em junho, após

quatro quedas consecutivas de fevereiro a maio, quando o congelamento de preços estava em vigor.

De acordo com levantamentos preliminares, os preços vão subir cerca de 2% em agosto. Mantemos

nossas previsões de inflação em 28% para 2013 e 35% para 2014. A taxa de câmbio nominal mais

fraca, tanto no mercado oficial quanto no paralelo, provavelmente levará a uma inflação mais

elevada. As expectativas de inflação para os próximos 12 meses permanecem em 30%, segundo

levantamento recente da Universidad Di Tella.

Alterações tributárias

O governo elevou o nível mínimo de rendimentos sujeitos a imposto de renda. A medida, que

deve entrar em vigor em setembro, será implementada através de um sistema de novas deduções

especiais. De acordo com a nova escala, os trabalhadores que ganham menos de 15.000 pesos por

mês estarão isentos de imposto de renda, enquanto os que ganham entre 15.001 e 25.000 receberão

um aumento de 20% nas deduções. A decisão veio após vários meses de reivindicações dos

sindicatos e partidos de oposição. O custo fiscal anual da medida é equivalente a 1,7% do total das

receitas fiscais. Para compensar esse custo, o governo deverá apresentar um projeto de lei ao

Congresso propondo a tributação dos pagamentos de dividendos e operações sobre títulos e ações

não listados nas bolsas de valores da Argentina. O governo já decidiu que não vai tributar

rendimentos de depósitos a prazo.


Projeções: Argentina


Crescimento real do PIB (Estimativa privada) - % 3,1 -4,2 8,0 5,1 -0,2 2,0 0,0

PIB nominal - USD bi 324,8 305,5 368,7 446,0 475,5 517,7 552,8

População (milhões hab.) 39,7 40,1 40,5 40,9 41,3 41,7 42,0



Inflação

IPC (Estimativa privada) - % 20,3 14,9 26,4 22,8 25,6 28,0 35,0

Taxa de Juros

Taxa BADLAR - final do ano - % 19,75 10,00 11,25 17,19 15,44 21,00 25,00


ARS / USD - final de período 3,45 3,80 3,98 4,30 4,92 6,10 8,24

Balança comercial - USD bi 12,6 16,9 11,6 10,0 12,7 10,0 8,0

Conta corrente - % PIB 2,1 3,6 0,8 -0,4 0,1 -0,5 -1,1



Finanças Públicas

Resultado nominal - % do PIB 1,4 -0,6 0,2 -1,7 -2,6 -1,9 -1,9

Dívida pública bruta - % PIB 44,9 48,2 44,6 40,1 41,5 38,9 37,3

2013P2011 20122008 2009 2010 2014P

Fontes: Banco Central, Haver, INDEC e Itaú.

Commodities

Menor superávit nos grãos, maior risco geopolítico

• Revisamos para cima as projeções de fim de ano para a soja (de US$ 12,5 para US$ 13,2 por

bushel), devido ao clima menos favorável à produção desde meados de agosto.

• Agravamento do conflito na Síria leva a altas nos preços de petróleo. Esperamos impacto

temporário, e projetamos os preços de petróleo Brent em US$ 110,0 por barril no fim do ano.

• ICI-Inflação: nosso índice de commodities, voltado para avaliar o impacto de preços internacionais

na inflação do Brasil, sugere fim da contribuição desinflacionária das commodities.

Preço das commodities sobe em agosto. O

Índice de Commodities Itaú (ICI) subiu 3,0% desde o

início de agosto, puxado por: (i) perspectivas de

revisões nas projeções de safra nos EUA, (ii)

aumento do risco geopolítico devido às tensões na

Síria e (iii) indicadores econômicos melhores que o

esperado na China. Olhando para a abertura do ICI,

houve elevação em todos os sub índices: agrícolas

(2,8%), metais básicos (3,9%) e energia (4,0%).

Projeção para preços de soja sobe devido à área

menor e clima menos favorável nos EUA.

Levantamentos de campo realizados nos EUA em

meados de agosto sugerem que as atuais

estimativas oficiais para as culturas de milho e soja

devem ser revisadas para baixo, em linha com nosso cenário base. Além disso, condições climáticas

desfavoráveis nas principais regiões produtoras (corn belt) desde meados de agosto podem

comprometer ainda mais a produtividade da safra. Estamos elevando nossas projeções de soja no

final do ano de US$ 12,5 por bushel para US$ 13,2 por bushel, devido às condições do passado,

mas a incerteza climática permanece e pode continuar afetando as projeções de produtividade ao

longo de setembro. No caso do milho, os preços devem ser menos afetados, pois as projeções para

o balanço global ainda apontam para um forte superávit na safra atual.

100

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jan-11 jan-12 jan-13 jan-14

Atual

Preços mais altos no 3º tri

Índice de Commodities Itaú * (2010=100)

Fonte: Itaú

Anterior

*Preços mensais médios


Esperamos que os preços dos metais sofram quedas em relação aos níveis atuais. Desde o

final de julho, o ICI Metais subiu 3,9%, impulsionado por um ciclo de acúmulo de estoques e

indicadores econômicos melhores que o esperado na China. Contudo, continuamos acreditando que

os fundamentos globais são consistentes com preços mais baixos para metais. Mantivemos nosso

cenário inalterado, com quedas de 9,7% em 2013 e 7,0% em 2014 na comparação anual. As

previsões para 2013 consideram que os preços vão cair em relação aos níveis atuais, com o fim do

ciclo de acúmulo de estoques da China e indicadores econômicos mostrando estabilização do

crescimento do país no segundo semestre (não uma aceleração).

Aumento do risco geopolítico eleva preços de energia. Os preços de energia subiram 4,0%

desde o final de julho, impulsionados pelo aumento no risco geopolítico. Tal aumento se deu após a

suspeita de uso de armas químicas pelo governo sírio, que poderia provocar uma resposta por parte

dos países ocidentais. Mesmo a Síria não sendo um produtor relevante de petróleo (cerca de 300 mil

barris de petróleo por dia), o fato de o governo sírio ter o apoio da Rússia e do Irã poderia levar ao

contágio em outros países do Oriente Médio. Enquanto as próximas ações dos países ocidentais (e a

reação da Rússia e do Irã) não ficar clara, o risco geopolítico continuará a manter os preços do

petróleo acima dos fundamentos. Contudo, nosso cenário base é que o efeito do conflito nos preços

é temporário. Sendo assim, mantivemos nossas previsões para o ICI-energia inalteradas: alta de

6,6% em 2013 e queda de 0,8% em 2014 na comparação anual.

ICI-Inflação: nosso índice de commodities sugere fim da contribuição desinflacionária dos

preços internacionais de commodities. Para capturar os efeitos de choques de preços

internacionais de commodities na inflação do Brasil, o ICI-Inflação leva em consideração os preços

das commodities internacionais ponderados pela sua relevância no IPCA. O índice aponta que a

contribuição desinflacionaria de commodities nos preços internos chegou ao fim. Após queda de

10,8% desde o começo do ano, projetamos um aumento de 1,5% até o final de 2013, influenciado,

principalmente, pelas commodities agrícolas.

Grãos: superávit menor

Perspectiva de colheita menor nos EUA. Dois fatores reduziram a perspectiva da colheita dos

EUA. Primeiro, pesquisas de campo em agosto sugerem uma área colhida e produtividade abaixo do

projetado no cenário atual do Departamento de Agricultura dos EUA (USDA, no acrônimo em inglês),

reforçando nosso cenário de que o USDA vai revisar para baixo a projeção de safra americana de

milho e soja ao longo dos próximos dois relatórios mensais. Além disso, as condições climáticas em

agosto foram desfavoráveis à produção, com uma combinação de tempo seco e temperaturas acima

da média para o período nas principais regiões produtoras dos EUA. A consequência foi uma forte

alta dos preços de soja, influenciando também os preços de milho e trigo.

Diferenças no ciclo do plantio e balanço menos

folgado explicam impacto maior na soja do que

no milho. O ciclo do plantio da soja ocorre semanas

depois do milho, o que faz com que o impacto de um

clima menos favorável agora seja mais intenso na

oleaginosa. Além disso, a perspectiva de folga no

balanço global do milho é maior, de modo que há

mais espaço para a manutenção do cenário de

superávit diante de quedas na safra projetada.

Projeções de preços de soja revisadas para cima,

preços de milho e trigo mantidos. Estamos

revisando para cima as projeções para os preços de

soja no fim de 2013, de US$ 12,5 para $ 13,2 por

bushel, refletindo o efeito das condições climáticas

recentes sobre a safra americana. As projeções de milho e trigo foram mantidas em US$ 5,5 e US$

6,8 por bushel, respectivamente. Mantemos as projeções de milho e trigo pois o cenário já

considerava uma revisão para baixo no cenário do USDA para a safra do milho.


Petróleo: risco geopolítico volta a afetar preços

Preços sobem, influenciados pelo risco de agravamento dos conflitos da Síria. Os preços do

petróleo do tipo Brent (1º vencimento) oscilaram entre US$ 106,0 e US$ 110,0 o barril no começo de

agosto, níveis próximos aos fundamentos atuais em nossa avaliação. Contudo, as suspeitas de uso

de armas químicas por parte do governo da Síria contra a população civil elevou os riscos

geopolíticos associados ao Oriente Médio, levando os preços para um nível entre US$ 114,0 e US$

117,0 por barril. Os preços do petróleo nos Estados Unidos (tipo WTI) também foram afetados, mas

em menor intensidade: uma alta nos preços de US$ 1,0 a US$ 2,0 por barril pode ser associada ao

evento.

Síria: violência crescente, rebeldes difusos,

possível uso de armas químicas. Os conflitos no

país começaram durante a Primavera Árabe, com

escalada da violência desde então e baixa coesão

entre os diversos grupos rebeldes – há desde grupos

associados ao Al Qaeda até separatistas curdos.

Dadas as sinalizações recentes dos EUA a respeito

do conflito, o uso de armas químicas por parte do

governo sírio levaria a algum tipo de intervenção

militar. Dadas as suspeitas de uso de armas químicas

pelo governo sírio em meados de agosto, aumentou a

chance de uma ação militar por parte das potências

ocidentais. A Síria não é um produtor relevante de

petróleo (cerca de 300 mil barris de petróleo por dia),

mas o risco é de que o conflito se espalhe para outros países do Oriente Médio, dados os interesses

de Rússia, Arábia Saudita, Israel e Irã.

Situação é mais complexa do que na Líbia. Em ambos os casos, houve uma escalada de

violência. Na Líbia, esta escalada levou à ação militar por parte da Otan, com o aval do conselho de

segurança da ONU. Porém, a Síria conta com o apoio da Rússia (membro permanente do conselho

de segurança, com direito a veto) e do Irã, enquanto a Líbia não contava com apoio relevante. Além

disso, o grupo de rebeldes na Síria é mais fragmentado do que na Líbia, dificultando o apoio indireto.

Cenário básico: fim do efeito geopolítico nos preços antes do fim do ano e manutenção das

projeções. A incerteza no Oriente Médio deve seguir afetando os preços de petróleo (e de metais

preciosos) no curto prazo, mas estamos considerando no cenário básico que o efeito sob os preços

não vai durar até o fim do ano. Com isso, mantemos as projeções de preços para o fim do ano: US$

110,0 o barril para o Brent, $ 105,0 para o WTI.

ICI-Inflação: índice sugere fim da contribuição desinflacionária das

commodities

Indicador incorpora choques de preços internacionais de commodities na inflação do Brasil.

Para capturar o impacto dos preços internacionais de commodities na inflação brasileira, medida pelo

Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), foram considerados os preços internacionais de vinte

commodities (em US$, contratos futuros próximos do vencimento) ponderados com base em sua

relevância para a inflação. Conjuntamente, essas commodities explicam cerca de 60% da variação

de preços livres do IPCA e foram divididas em três grupos:

Alimentação: açúcar, trigo, milho, boi gordo, soja, café e cacau;

Industrial: minério de ferro, cobre, alumínio, algodão, níquel, ouro, chumbo, estanho e zinco;

Energia: petróleo e gás natural.

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Preço de petróleo tipo Brent , US$/barril

Petróleo: aumento de risco eleva preços


Alimentação: maior relevância no IPCA. De acordo

com o novo índice, os preços de commodities

relacionados à alimentação representam

aproximadamente 50% do índice geral, sendo trigo,

açúcar e milho os produtos mais relevantes. Por sua

vez, os sub-índices industrial e de energia

representam 21% e 26%, respectivamente.

Projetamos alta no ICI-Inflação a partir de

setembro. Após a queda de 10,8% no ICI-Inflação

desde o início do ano - influenciada principalmente

pelas condições climáticas favoráveis no Hemisfério

Norte no primeiro semestre e a queda dos preços de

metais básicos - a expectativa para os próximos

meses é de um aumento de 1,3% até o final de 2013.

Esse aumento seria puxado principalmente pelo sub-índice de Alimentação, onde projetamos uma

elevação de 4,5%, resultado da incorporação de uma safra menor dos EUA nos preços.

Projeções: Commodities

Commodities

Índice CRB - a/a - % -25,7 35,4 21,9 -5,2 0,8 -4,6 -0,6

Índice CRB - var. média anual - % 6,2 -14,6 25,1 19,5 -9,5 -2,7 -2,8

Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - %** -32,9 44,8 28,4 -6,5 3,5 -4,6 -1,6

Índice de Commodities Itaú (ICI) - var. média - %** 14,6 -20,8 21,8 24,9 -7,9 -3,1 -2,2

Metais - var. média anual - % 4,0 -18,9 78,5 13,7 -19,4 -2,0 -10,0

Energia - var. média anual - % 33,2 -39,2 22,0 25,6 -2,4 1,6 2,9

Agrícolas - var. média anual - % 30,8 -20,3 15,7 35,1 -5,1 -9,9 -3,6

2014P2008 2009 2010 2011 2012 2013P

** O Índice de Commodities Itaú é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas bolsas internacionais, que são relevantes para a inflação brasileira ao consumidor. Ele é formado pelos sub-índices Metais, Energia e Agrícolas. Fontes: Bloomberg e Itaú.

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2010=100

ICI-Inflação: fim da contribuição desinflacionária das commodities


Informações Relevantes

1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. (“Itaú Unibanco”). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010.

2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroeconômicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor.

3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo.

4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados.

Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN 575225). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa e a Sucursal Financeira Exterior localizada na Madeira são reguladas pelo Banco de Portugal para a realização de negócios em todos os escritórios. Itaú BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha, Espanha e Colômbia, que estão autorizados a realizar atividades limitadas e as atividades de negócios realizados são regulados pelo Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Banco de España e Superintendência Financeira da Colômbia, respectivamente . Nenhum dos escritórios e filiais lida com clientes de varejo. Para qualquer dúvida entre em contato com o seu gerente de relacionamento. Para mais informações acesse: www.itaubba.co.uk. Itau BBA UK Securities Limited: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. Este material é direcionado exclusivamente a contrapartes elegíveis e profissionais, definidas pela Autoridade de Conduta Financeira. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itau BBA UK Securities Limited sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e é autorizado e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira (FRN494837); (ii) EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade legal pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, um investidor que desejar adquirir ou negociar os valores mobiliários abrangidos por este relatório deverá entrar em contato com a Itaú Asia Securities Limited, no endereço 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street - Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no Japão pela Itaú Asia Securities Limited - Filial de Tóquio, Número de Registro (FIEO) 2154, Diretor, Kanto Local Finance Bureau, Associação: Associação dos Operadores de Títulos Mobiliários do Japão; (v) Oriente Médio: Este relatório foi distribuído pela Itaú Middle East Limited. A Itaú Middle East Limited é regulada pela Dubai Financial Services Authority e é localizada no endereço Al Fattan Currency House, Suite 305, Level 3, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034, Dubai, Emirados Árabes Unidos. Esse material é destinado apenas para Clientes Profissionais (conforme definido pelo módulo de Conduta de Negócios da DFSA), outras pessoas não deverão utilizá-lo; (vi) Brasil: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiaria do Itaú Unibanco S.A., autorizada pelo Banco Central do Brasil e aprovada pela Comissão de Valores Mobiliários brasileira, está distribuindo este relatório. Caso haja necessidade, entre em contato com o Serviço de Atendimento a Clientes, telefones nº. 4004-3131* (capital e áreas metropolitanas) ou 0800-722-3131 (outras localidades) durante o expediente comercial, das 09h00 às 20h00. Se desejar reavaliar a solução apresentada, após a utilização destes canais, ligue para a Ouvidoria Corporativa Itaú, telefone nº. 0800 570 0011 (em dias úteis das 9h00 às 18h00), ou entre em contato por meio da Caixa Postal 67.600, São Paulo-SP, CEP 03162-971.

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