Listopad 2013 - Citi Handlowy - Zainspirowani Tobą · się w pamięci inwestorów jako kolejny w...

Listopad 2013

7 listopada 2013 | 24 strony

Złota polska jesień na GPW Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego

Zachęcamy do obejrzenia flesza

rynkowego:

Jacek Janiuk, CIIA

Doradca Inwestycyjny

Radosław Piotrowski, CFA


Jakub Wojciechowski

Makler Papierów Wartościowych

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

80

90

100

110

120

130

140

paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13

WIG20 S&P500 Eurostoxx50

95

100

105

110

115

paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13

Obligacje polskie Obligacje amerykańskie

Obligacje niemieckie

Pozytywnych nastrojów na rynkach akcji ciąg dalszy. Mijający miesiąc zapisze

się w pamięci inwestorów jako kolejny w tym roku, który dał zarobić. Na wartości

zyskała większość parkietów z Polską na czele.

Zapoczątkowany we wrześniu optymizm nie opuszcza również rynku obligacji. Po

zaskakującej decyzji FED-u o odsunięciu w czasie ograniczenia programu QE, a

następnie zakończeniu impasu fiskalnego w USA rentowności obligacji na rynkach

bazowych wyraźnie spadły.

Podobnie jak w poprzednim miesiącu, tak i teraz nadal widzimy większy potencjał

po stronie rynku akcji – ostatnie miesiące i tygodnie dostarczają nam argumentów

o postępującym globalnym ożywieniu (indeksy PMI są w trendzie wzrostowym na

większości rynków, 2014 r. powinien przynieść przyspieszenie wzrostu),

najważniejsze czynniki ryzyka wydają się schodzić na dalszy plan (spory polityczne

w USA i w Europie chwilowo gasną, wzrost PKB w Chinach odbił w 3. kwartale do

7,8%), a obligacje za jakiś czas znowu znajdą się pod presją z uwagi na

nieuniknione ograniczanie QE.

Nie wykluczamy jednak, że w najbliższym czasie możliwa jest korekta na rynku

akcji, stanowiąca odreagowanie ostatnich wzrostów. Byłaby ona jednak zdrowa dla

kontynuacji wzrostów w średnim terminie.

Publikowane w ostatnim czasie dane z polskiej gospodarki wskazują na dalsze

ożywienie. Nasi ekonomiści spodziewają się także, że w związku z poprawą sytuacji

fiskalnej po transferze obligacji z OFE do ZUS rząd może zdecydować się na

większą stymulację gospodarki w roku przedwyborczym, na co pozwolą obniżone

wskaźniki długu publicznego i deficytu. W związku z tym prognozują wzrost PKB

naszego kraju na 3,1% w 2014 r. To zaś powinno wspierać zyski spółek i tym samym

zachowanie indeksów akcji. Pozytywnie zapatrujemy się także na wybrane rynki

zagraniczne.

Cały czas widzimy lepsze perspektywy dla spółek o mniejszej kapitalizacji.

Wśród blue chipów trudno naszym zdaniem trudno jest znaleźć kandydatów na

liderów wzrostów. Hossa może być jednak budowana na spółkach o mniejszej

kapitalizacji (tak jak to miało miejsce w 2006 i 2007 r.), które mają większą

ekspozycję na ożywienie gospodarcze oraz lepsze perspektywy wzrostu zysków.

Nasze nastawienie w obrębie klasy dłużnej nie ulega zmianie. Nadal widzimy

większy potencjał poza granicami naszego kraju. Sygnalizujemy, że w średnim

terminie spodziewamy się wzrostu rentowności (tzn. spadku cen) obligacji, dlatego w

przypadku polskich obligacji faworyzujemy emisje o krótszym terminach

zapadalności (niższym duration).

http://www.youtube.com/watch?v=MbIUjuxyy1E&feature=c4-overview-vl&list=PL1E00A781794B10CD

http://www.youtube.com/watch?v=MbIUjuxyy1E&feature=c4-overview-vl&list=PL1E00A781794B10CD

Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013

2

Polska

Październik był najlepszym w tym roku miesiącem dla inwestorów na

krajowym rynku akcji. Wszystkie indeksy zyskiwały na wartości, a liderami

wzrostów były po raz kolejny małe i średnie spółki - mWIG40 i sWIG80 zyskały

odpowiednio 6,5% i 12,1%. Nieznacznie gorzej zachował się WIG20, jednak

trudno mówić tu o dużym rozczarowaniu, skoro indeks zakończył miesiąc na

5,7-procentowym plusie.

Dodatniej stopy zwrotu w październiku dostarczyły także polskie obligacje

skarbowe. Rentowności wzdłuż całej krzywej dochodowości spadały, a ze

względu na większą wrażliwość na zmiany stopy procentowej (wyższe

duration) zyskiwały na tym najbardziej obligacje o dłuższych, ponad 10 -letnich,

terminach zapadalności (+2,5%).

Zarówno polityka, jak i fundamenty (lokalne oraz te o zasięgu

międzynarodowym) sprzyjały zachowaniu się krajowego rynku akcji. A

jeżeli dodać do tego polepszający się z miesiąca na miesiąc sentyment do

rodzimych akcji ze strony inwestorów indywidualnych (wspomagający przede

wszystkim małe i średnie spółki) to wyjaśnienie pozytywnego zachowania się

warszawskiej giełdy mamy gotowe.

Pod koniec września nastroje giełdowe stały się dosyć minorowe w odpowiedzi

na polityczny impas za Oceanem (kwestie uchwalenia budżetu oraz

podniesienia limitu zadłużenia) oraz napięcia polityczne na Półwyspie

Apenińskim. Te dwa wydarzenia, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, okazały

się typową „burzą w szklance wody”. Pierwszy ustąpił Silvio Berlusconi, czyli

sprawca całego zamieszania we Włoszech, a w połowie miesiąca w obliczu

zwiększającego się ryzyka niewypłacalności porozumienie we wspomnianych

kwestiach fiskalnych, chociaż tylko tymczasowe, udało się osiągnąć w

amerykańskim Kongresie (o obu tych wydarzeniach piszemy bardziej

szczegółowo w odpowiednich częściach Barometru). Patrząc na zachowanie

się indeksów akcyjnych, wydaje się jednak, że inwestorzy nie wierzyli w

materializację tych amerykańsko-apenińskich czynników ryzyka – o ile rynek w

pierwszym tygodniu października nie przejawiał zbyt dużej chęci do wzrostów

(z drugiej strony trzeba jednak przyznać, że presja podażowa też nie była zbyt

duża), to następne tygodnie minionego miesiąca przerosły chyba oczekiwania

nawet największych optymistów. Skutkiem ubocznym amerykańskiej

fiskalnej „zawieruchy”, notabene pozytywnym zarówno dla rynków akcji

ogółem, jak i rynków obligacji, było przesunięcie oczekiwań rynkowych

(także analityków Citi) odnośnie startu ograniczenia programu QE3

przynajmniej do marca przyszłego roku (wskutek m.in. potencjalnie

negatywnego wpływu październikowych wydarzeń na amerykański wzrost

gospodarczy w czwartym kwartale tego roku). Nie jest z kolei tajemnicą, że

rynki wschodzące, w tym także rynek polski, są dużym beneficjentem polityki

taniego pieniądza. Inwestorzy lokują te środki także na rynkach rozwijających

się często postrzegając je jako bardziej perspektywiczne.

Najlepszy miesiąc w tym

roku na GPW

Polityka i fundamenty

wspierały zachowanie

indeksów

Czynniki ryzyka okazały się

„burzą w szklance wody”


3

Wykres – Stopy zwrotu z WIG20, mWIG40 i sWIG80 między 1.10, a 9.10 i 9.10, a 31.10


Samym politykom jednak coraz trudniej być jedynym czynnikiem

wspomagającym zachowanie się indeksów akcyjnych, chociaż nie można nie

docenić ich wkładu, a szczególne podziękowania należą się przede wszystkim

bankierom centralnym za utrzymywanie „gołębiego” nastawienia w polityce

monetarnej. Od pewnego czasu swoją rolę spełniają jednak także fundamenty

– w tym miesiącu w rolę katalizatora wcieliły się informacje płynące ze

spółek. Dane makro były co najwyżej neutralne – z najbardziej istotnych

publikacji lepszy od oczekiwań okazał się jedynie odczyt PMI dla przemysłu,

który wzrósł w październiku do 53,1 pkt. z 52,6 pkt. we wrześniu (w listopadzie

wartość wskaźnika wzrosła po raz kolejny do 53,4 pkt.). Nieco gorsze od

oczekiwań (chociaż lepsze od poprzedniego odczytu okazały się natomiast

m.in. odczyty produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej i stopa bezrobocia

- tabela poniżej). Perspektywy dla polskiej gospodarki pozostają jednak

naszym zdaniem pozytywne – obok rosnącego wskaźnika PMI, w minionym

miesiącu m.in. analitycy Citi podwyższyli prognozę wzrostu PKB dla Polski na

2014 r do 3,1% (z 2,8%).

Tabela – Wybrane październikowe odczyty makro dla polskiej gospodarki

Opublikowana

wartość Prognoza Poprzedni odczyt

Produkcja przemysłowa 6,2% 7,0% 2,2%

PMI dla przemysłu 53,1 52,7 53,1

Sprzedaż detaliczna 3,9% 4,6% 3,4%

Stopa bezrobocia 13% 13% 13%


Październik jest jednak miesiącem, w którym oczy inwestorów kierują się na

sektor korporacyjny i publikacje wyników kwartalnych. Tradycyjnie rozpoczyna

się on w USA, potem przenosi do Europy, aby pod koniec miesiąca zawitać do

Polski. Wynikami spółek z innych części świata przyglądamy się w

odpowiednich częściach Barometru, natomiast na krajowym podwórku

dotychczasowe publikacje można uznać za czynnik wsparcia (wykres poniżej).

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

WIG20 mWIG40 sWIG80

1.10 - 9.10 9.10 - 31 10

Pozytywny start sezonu

wyników na GPW

Mieszane dane makro…

… ale pozytywny trend na

razie niezagrożony


4

Jak na razie wyniki są lepsze od oczekiwań (chociaż przestrzegamy przed

wyciąganiem zbytnio daleko idących wniosków ze względu na niewielką jak do

tej pory liczbę publikacji, a w przypadku blue chipów, dużego wpływu na zyski

na 1 akcję (EPS) spółek z sektora paliwowego, gdzie zyski zniekształcone są

przez księgowe przeszacowanie wartości zapasów, a więc zysk typowo

„papierowy” nie wynikający z poprawy na poziomie operacyjnym).

Wykres – Wyniki spółek z indeksów WIG20 i mWIG40 względem konsensusu

rynkowego

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy, dane na 31 października 2013

Dużą rolę w pozytywnym zachowaniu krajowych indeksów akcyjnych

odgrywają ostatnio także inwestorzy indywidualni. Według ostatnich danych

polskie akcje znów znalazły się w kręgu ich zainteresowania . We wrześniu

zanotowano najwyższe napływy do funduszy akcyjnych od listopada 2007 r., a

wydaje się, że październik może być równie dobry pod tym względem

(faktyczne dane nie były jeszcze dostępne na dzień pisania tego Barometru) .

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

Przychody Zysk netto

WIG20 mWIG40

+55%

Inwestorzy indywidualni

coraz bardziej przychylni

rynkowi akcji


5

Wykres – Napływy do krajowych funduszy inwestycyjnych (‘000 000 PLN)


My wierzymy, że ożywienie gospodarcze, którego obecnie jesteśmy

świadkami (prognozy analityków Citi mówią o przyspieszeniu globalnego

wzrostu PKB z 2,5% w tym roku do 3,2% w roku 2014, a w Polsce z 1,3% (ten

rok) do 3,1% (2014)) przełoży się na dalszą poprawę zysków spółek, a w

konsekwencji na dalszy wzrost ich cen i dlatego pozytywnie podchodzimy do

rynku akcji ogółem, traktując go jako najbardziej obiecujący w perspektywie

kilku kolejnych miesięcy. Nie wykluczamy, że w najbliższym czasie możliwa

jest korekta, stanowiąca odreagowanie ostatnich wzrostów. Byłaby ona jednak

zdrowa dla kontynuacji wzrostów w średnim terminie.

Wysokie wyceny polskiego rynku akcji, o których wspominaliśmy w

poprzednim numerze Barometru (względem historycznych średnich i innych

rynków w regionie – wykres poniżej) sprawiają, że preferujemy neutralne

nastawienie do rodzimego parkietu względem rynków zagranicznych.

Wykres – Wskaźniki cena / prognozowany zysk (2014) dla wybranych rynków


-3 000

-2 000

-1 000

0

1 000

2 000

3 000

4 000

Sty 12

Lut 12

Mar 12

Kwi 12

Maj 12

Cze 12

Lip 12

Sie 12

Wrz 12

Paź 12

Lis 12

Gru 12

Sty 13

Lut 13

Mar 13

Kwi 13

Maj 13

Cze 13

Lip 13

Sie 13

Wrz 13

F. Pieniężne F. Obligacji F. Mieszane F. Akcji

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Polska Czechy Węgry Turcja Rosja Europa Wschodząca

Ogółem

Obecna Wartość Średnia

Wierzymy w kontynuację

hossy


6

Największe czynniki ryzyka dla naszej prognozy widzimy w decyzjach

polityków za Oceanem (w połowie grudnia powróci dyskusja na temat

amerykańskiego budżetu, a następnie, już w styczniu, kwestia trwałego

porozumienia w sprawie limitu zadłużenia) oraz rozwoju sytuacji w Chinach,

gdzie znowu obserwujemy znaczący wzrost cen nieruchomości i zadłużenia

sektora prywatnego.

Zwracamy też uwagę, że w ostatnie miesiące notowaliśmy wysokie wzrosty na

rynkach akcji, podczas gdy zyski pozostawały na praktycznie tych samych

poziomach. Aby hossa mogła być kontynuowana, wydaje się, że konieczna

jest teraz poprawa wyników spółek – ewentualny jej brak mógłby

uniemożliwić kontynuację rynku byka, którego jesteśmy obecnie świadkami.

W kraju „kątem oka” patrzymy także na dalszy rozwój wypadków związany

z reformą emerytalną. Szereg zastrzeżeń zgłaszanych przez różne

środowiska (także te rządowe – m.in. raport Rządowego Centrum

Legislacyjnego) do treści projektu ustawy regulującej kwestie reformy, sprawia,

że droga do wprowadzenia jej w życie może być dosyć wyboista. Jakiekolwiek

zamieszanie w tej kwestii może negatywnie odbić się na sentymencie

inwestorów zagranicznych do naszego rynku, chociaż wydaje się, że w krótkim

terminie najbardziej ucierpiałby na tym głównie rynek długu (o czym w dalszej

części Barometru).

W obrębie krajowego rynku akcji nadal uważamy, że większy potencjał

wzrostowy drzemie w spółkach o mniejszej kapitalizacji. Są one głównym

beneficjentem obserwowanego ożywienia gospodarczego, co przejawia się

m.in. w wyższych prognozach wzrostu zysków oraz wspomnianych

zwiększających się napływów środków do funduszu akcyjnych.

Zwracamy jednocześnie uwagę, że oczekiwania wobec tego segmentu

rynku akcji są bardzo duże, bo chociaż historycznie były one często

wyceniane z premią po ostatnich wzrostach jest ona na bardzo wysokich

poziomach (wykres poniżej).

Wykres – Wskaźniki cena/prognozowany zysk dla spółek dużych¹ oraz małych i

średnich²

¹Wartość wskaźnika dla WIG20

²Średnia ważona wartość wskaźników dla indeksów mWIG40 I sWIG80 z wagami odpowiednio 70%

i 30%


5

9

13

17

21

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Duże spółki¹ Małe i średnie spółki²

Ryzyka głównie o

charakterze globalnym…

… ale zwracajmy też uwagę

na wyniki spółek…

… oraz rozwój sytuacji w

kwestii reformy OFE

Nadal preferujemy spólki

wzrostowe


7

Rynek obligacji, w opinii wielu inwestorów „spisany już na straty”, w

październiku przeżywał prawdziwy renesans. Wpływ na to miał szereg

wydarzeń, z których najważniejsze to amerykański government shutdown i

debata w sprawie limitu zadłużenia z pierwszej połowy października.

Dużą rolę odegrała także zmiana oczekiwań rynkowych co do tempa

zacieśniania polityki monetarnej przez RPP – jak pokazują notowania

kontraktów na przyszły poziom rynkowej stopy procentowej (Forward Rate

Agreement – FRA) spadły one znacząco w ostatnim miesiącu. O ile jeszcze we

wrześniu rynek oczekiwał trzech podwyżek stóp procentowych, obecnie wydaje

się, że możemy mieć do czynienia co najwyżej z dwoma podwyżkami (wykres

poniżej). Biorąc pod uwagę utrzymującą się na niskim poziomie inflację,

wypowiedzi członków RPP i zmianę składu Rady w związku z ustąpieniem ze

stanowiska postrzeganej jako „jastrzębiej” Zyty Gilowskiej wydaje się to

scenariuszem jak najbardziej realnym.

Wykres – Oczekiwania co do poziomu 3-miesiecznej rynkowej stopy procentowej za 15

miesięcy (FRA 15x18)


My uważamy jednak, że nie warto ponownie „wskakiwać do pociągu o

nazwie obligacje skarbowe”. O ile w krótkim terminie pozytywny dla obligacji

rozwój wypadków w amerykańskiej i polskiej polityce monetarnej może

wspierać zachowanie tej klasy aktywów, to potencjał do dalszego spadku

rentowności jest już niewielki i nie rekompensuje ryzyka ich znacznego

wzrostu w średnim terminie. Obecna faza cyklu koniunkturalnego oraz

jedynie odwleczenie w czasie (chociaż na nieco dłużej niż pierwotnie

oczekiwano) nieuniknionego ograniczenia QE3 nie sprzyja inwestycjom w

„skarbówki” czy to na rynkach rozwiniętych czy rozwijających się (łącznie z

rynkiem polskim). W związku z tym zasadne wydaje się ograniczanie ryzyka

stopy procentowej (skracanie duration).

Dodatkowym argumentem przemawiającym za naszym negatywnym

nastawieniem do rodzimych obligacji jest także wspomniana kwestia reformy

emerytalnej. W specjalnym komentarzu specjalnym z 5 września

poświęconym reformie OFE wspominaliśmy, że jej założenia uważamy za

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13

Chwilowy renesans na rynku

obligacji…

… wsparty rozwojem sytuacji

w polityce monetarnej

Nie zmieniamy naszego

nastawienia do obligacji

Uwaga na przyszłość

reformy OFE


8

pozytywne dla polskiego rynku obligacji ponieważ wiąże się ze zmniejszeniem

potrzeb pożyczkowych Polski, mniejszymi kosztami obsługi długu i poziomem

zadłużenia w relacji do PKB. W przypadku gdyby wprowadzenie reformy

okazało się utrudnione, wskazane pozytyw mogłyby nie wystąpić, co z kolei

mogłoby zmniejszyć wiarygodność kredytową Polski na rynkach

międzynarodowych (negatywem dla gospodarki ogółem byłoby z kolei

prawdopodobne przekroczenie poziomu 55% długu publicznego, co z kolei

wiązałoby się koniecznością w kolejnym roku zrównoważenia budżetu lub

alternatywnie uchwalenia budżetu zapewniającego spadek relacji długu

publicznego do PKB.

Stany Zjednoczone

Indeksy amerykańskich spółek jeszcze nigdy nie były tak wysoko. Po wzroście

S&P500 o 4,5% w październiku indeks największych amerykańskich spółek

znalazł się po raz kolejny na najwyższym w historii poziomie. Od szczytu z

2007 r. jeszcze mocniej oddaliły się spółki o mniejsze j kapitalizacji – indeks

Russell 2000 na koniec miesiąca był o 30% wyżej niż podczas ostatniego

szczytu.

Choć dla niektórych może to się wydawać zaskoczeniem, warto zwrócić

uwagę, że obecny rynek byka trwa już ponad 4 lata. Od dołka w marcu 2009

indeks S&P500 zyskał ok. 160%. Pomimo, że w międzyczasie mieliśmy

różnego rodzaju zawirowania (chociażby kryzys zadłużenia w Europie w 2011

r.), to rynek dotknęły zaledwie trzy większe korekty, które zniosły od 10% do

18% wzrostu. Z perspektywy czasu widać więc, że stara maksyma rynkowa,

żeby „kupować, gdy leje się krew” po raz kolejny się sprawdziła .

Wykres – Zachowanie indeksów S&P500 i Russel2000 w ciągu ostatnich 30 lat


Ostatnie tygodnie na rynku amerykańskim zostały zdominowane przez dwie

kwestie - zaskakującą decyzję FED-u o utrzymaniu programu QE na obecnym

poziomie (połowa września), a następnie osiągnięcie krótkoterminowego

porozumienia w sprawach fiskalnych w Kongresie (połowa października). Oba

50

100

150

200

250

300

350

400

450

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

S&P500 Russel 2000

Rekord za rekordem... jak

długo?

Hossa trwa już ponad 4 lata

Na razie nie uwolnimy się od

silnego wpływu polityki…


9

wydarzenia wyraźnie poprawiły nastroje pozwalając indeksom piąć się coraz

wyżej. Gdy jednak przyjmiemy horozont kilkumiesięczny, trudno nie zauważyć,

że „zamiatanie problemów pod dywan” to rozwiązanie tymczasowe i

prędzej, czy później bałagan będzie musiał zostać posprzątany. Jak więc mogą

wyglądać najbliższe miesiące?

Rozpocznijmy od spraw fiskalnych. Obecne porozumienie pomiędzy

Demokratami i Republikanami zakłada, że w ramach specjalnej komisji

pomiędzy obiema izbami parlamentu do 13 grudnia zostanie osiągnięte

porozumienie ws. budżetu. Z punktu widzenia funkcjonowania rządu nie jest to

jednak data graniczna – jeżeli politykom nie uda się dogadać, konsekwencje

są żadne, choć oczywiście nie będzie to dobry sygnał biorąc pod uwagę

perspektywy na kolejne miesiące. Początek roku będzie bowiem dużo

bardziej gorący - ostatnia rezolucja zapewnia finansowanie rządu federalnego

do 15 stycznia i odkłada funkcjonowanie limitu zadłużenia do 7 lutego.

Wygląda więc, że na razie nie uwolnimy się od amerykańskiej telenoweli z

ryzykiem bankructwa w tle. Z drugiej strony, rynki już coraz spokojniej

podchodzą do tego typu przepychanek, więc wydaje się, że i tym razem

powinno być podobnie.

Wykres – Ważne daty z punktu widzenia sytuacji fiskalnej w USA


Jeżeli chodzi o politykę monetarną, to ostatnie posiedzenie FED-u niewiele

wyjaśniło. W komunikacie zmieniło się zaledwie kilka słów, ale dzięki temu

miał on charakter minimalnie bardziej „jastrzębi”. Konsensus rynkowy nadal

zakłada, że ograniczenie programu QE nastąpi na marcowym posiedzeniu,

choć coraz odważniej przebijają się głosy, że może to mieć miejsce dużo

wcześniej np. w grudniu. Za takim ruchem przemawiałyby lepsze odczyty z

amerykańskiej gospodarki (o czym piszemy poniżej), a także wypowiedzi

niektórych członków FED-u. Zmiana sentymentu jest już widoczna częściowo

na rynku obligacji, gdzie rentowności istotnie wzrosły w ostatnich dniach .

Wygląda więc na to, że w najbliższych miesiącach czeka nas dość duża

niepewność. Tak czy inaczej – ograniczenie QE to tylko kwestia czasu i

rynki z pewnością zdają sobie z tego sprawę. Dlatego w długim terminie

kierunek rentowności amerykańskich „skarbówek” wydaje się jednoznaczny.

My prognozujemy wzrost rentowności ok. 40-50 pb. 10-letnich obligacji

amerykańskich w 2. kwartale 2014 r. Ważnym momentem z punktu widzenia

13 grudnia:

porozumienie ws. budżetu?

15 stycznia:

wygasa finansowanie

rządu

7 lutego:

wygasa zawieszenie

limitu zadłużenia

fiskalnej…

ani monetarnej…


10

polityki monetarnej w USA będzie także koniec listopada. Wtedy bowiem przed

Komitetem Bankowym w amerykańskim senacie będzie przesłuchiwana

przyszła prezes FED – Janet Yellen. Prawdopodobnie dowiemy się trochę

więcej na temat jej pomysłu na prowadzenie polityki monetarnej, choć nie

spodziewamy się, aby odbiegał on zbyt mocno od tego, do czego przyzwyczaił

nas w ostatnich latach Ben Bernanke.

Tabela – Sezon wyników w USA


Gdy jednak odłożymy powyższe rozważania na dalszy plan, to tym, co powinno

nas najbardziej interesować są wyniki kwartalne spółek. Sezon publikacji

raportów wchodzi bowiem w decydują fazę. Już 80% spółek pochwaliło się

swoimi wynikami i jak na razie obraz, który się z nich rysuje jest umiarkowanie

optymistyczny. Na poziomie sprzedaży odczyty były zbliżone do oczekiwań,

ale już na poziomie zysków okazały się o 4% lepsze (wykres powyżej). Cały

czas obserwujemy jednak silne wzrosty indeksów akcyjnych, za którymi nie

podążają w tym samym tempie zyski. Gdy spojrzymy na poniższy wykres,

widać, że rynek akcji wyprzedzał zyski o dobrych kilka miesięcy. Nieuchronnie

zbliżamy się więc do momentu, gdy ich dynamika powinna znacznie wzrosnąć.

Ewentualne rozczarowanie wynikami spółek mogłoby więc zostać

potraktowane jako jeden z mocniejszych argumentów za korektą na rynku

akcji.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

Przychody Zysk netto

Zmiana (r/r) Zaskoczenie

Na szczęście wyniki

kwartalne nie rozczarowują...


11

Tabela – Indeks S&P500 a wskaźnik zysku na akcje


Oprócz sygnałów ożywienia z samych spółek, dobre dane docierały do nas w

październiku także z gospodarki ogółem. Przykładowo, indeks ISM dla

przemysłu wzrósł do 56,4 pkt. z 56,2 pkt. i był to najwyższy poziom od kwietnia

2011 roku. Jeszcze większą niespodziankę sprawił indeks Chicago PMI

wzrastając do ponad 65 pkt., podczas gdy rynek oczekiwał odczytu o 10 pkt.

niższego. Cały czas widzimy także umiarkowaną poprawę sytuacji na rynku

pracy – stopa bezrobocia spadła do poziomu 7,2%, zaś zmiana zatrudnienia w

sektorze pozarolniczym wskazuje na stabilizację (wykres poniżej).

Wykres – Rynek pracy w USA


40

50

60

70

80

90

100

110

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wskaźnik zysku na akcje (trailing EPS 12M) Indeks S&P500

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2011

Miesięczna zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w tys. (prawa oś)

Stopa bezrobocia (lewa oś)

…a gospodarka wygląda na

silną

http://www.macronext.com/pl/dane-makro/d/2013-10-31/c/5


12

My wciąż pozostajemy neutralnie nastawieni do amerykańskiego rynku

akcji. Widzimy argumenty, które mogłyby świadczyć o dalszym potencjale do

jego wzrostu (otoczenie globalne, dane makro, udany sezon wyników,

pozytywny sentyment inwestorów), ale obawiamy się, że wśród rynków

rozwiniętych USA są najbardziej narażone na techniczną korektę. Wynika to

z faktu, że spółki amerykańskie są pod względem wycenowym najdroższe a

poza tym indeksy znacznie przekroczyły już szczyty z 2007 r. Z tego punktu

widzenia, rynki europejski czy japoński wyglądają dużo taniej, a jednocześnie

do nadrobienia do historycznych szczytów mają jeszcze po kilkadziesiąt

procent.

Europa Rozwinięta

Europejski giełdy podążały w październiku w ślad za innymi głównymi

rynkach akcji, a więc na północ. Eurostoxx50 zyskał w październiku 6%, a

Stoxx600 3,8%.

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami włoski „mini-kryzys” z przełomu września i

października nie wywarł trwałego wpływu na zachowanie się rynków

finansowych i zakończył się równie szybko jak się pojawił na scenie, więc

inwestorzy przez pewien dosyć krótki okres czasu żyli rozwojem wydarzeń na

scenie politycznej za Oceanem. Europejski rynek akcji, podobnie jak GPW

wykazywał jednak dosyć dużą odporność na zwiększające się ryzyko

niewypłacalności USA zachowując się wręcz bliźniaczo podobnie do indeksu

WIG (wykres poniżej).

Wykres – Zachowanie się indeksów Eurostoxx50 i WIG w październiku


W sferze realnej gospodarki, w październiku dane makro ze wspólnotowej

gospodarki poza kilkoma wyjątkami (m.in. odczytem produkcji przemysłowej)

zaskakiwały negatywnie (m.in. PMI dla przemysłu, sprzedaż detaliczna czy

stopa bezrobocia), co widać chociażby w zachowaniu się wskaźnika Citi

Economic Surprise Index (wykres poniżej).

2800

2850

2900

2950

3000

3050

3100

49000

50000

51000

52000

53000

54000

55000

1 paź 13 11 paź 13 21 paź 13 31 paź 13

WIG (lewa oś) Eurostoxx50 (prawa oś)

Ryzyko technicznej korekty

jest jednak spore

Rynek europejski płynął „z

prądem”

Europa także odporna na

zawirowania polityczne…

… pomimo słabszego

miesiąca w sferze makro


13

Wykres – Citi Economic Surprie Index dla strefy euro


Umiarkowanych argumentów do wzrostów dostarczyły natomiast wyniki za

Q3 największych spółek ze strefy euro skupionych w indeksie Eurostoxx50.

Okazały się one lepsze od oczekiwań na poziomie EPSów, ale nieco gorsze

na poziomie przychodów (wykres poniżej).

Wykres – Wyniki spółek z indeksu Eurostoxx50 względem konsensusu rynkowego

Źródło: Bloomberg, dane aktualne na 31 października 2013

Podobnie jak w przypadku rynku polskiego nie można także przejść obojętnie

obok zwiększającego się zainteresowania europejskim rynkiem akcji ze

strony inwestorów – od początku drugie połowy roku (H2) zaobserwować

można wzmożone napływy środków na ten rynek (wykres poniżej).

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13

-1,4%

2,5%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

Przychody Zyski

Wyniki spółek

umiarkowanym katalizatorem

dla rynku europejskiego

Wzmożone napływy na

europejski rynek akcji


14

Wykres – Napływy środków do funduszy akcyjnych na wybranych rynkach (jako %

aktywów ulokowanych w tych funduszach)

Źródło: Citi Research

Ostatnim, ale bynajmniej nie najmniej istotnym argumentem jest ekspansywna

polityka monetarna utrzymywana z jednej strony przez Amerykańską

Rezerwę Federalną (przedłużenie QE3, niskie stopy procentowe) oraz

Europejski Bank Centralny (ECB). Paradoksalnie w przypadku Europy można

stwierdzić, że „nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło” – słabsze dane

makro w połączeniu z spadającą inflacją (obecnie w strefie euro inflacja CPI

wynosi 0,7%) skłoniły ECB do obniżki stóp procentowych na czwartkowym

posiedzeniu (referencyjna stopa % została obniżona z poziomu 0,5% do

0,25%), wbrew temu co oczekiwał rynek. Po tej decyzji polityka niskich stóp w

strefie euro powinna pozostać z nami przez dłuższy okres czasu. Analitycy

Citi nie spodziewają się podwyżek stóp % przed 2016 rokiem i zakładają że w

Q1 2014 roku ECB zdecyduje się na przeprowadzenie kolejnej operacji LTRO

(z ang. Long Term Refinancing Operations) podobnej do tych z przełomu 2011

i 2012 roku w celu zapewnienia dodatkowe j płynności bankom i w

konsekwencji dalszego pobudzenia akcji kredytowej, m.in. w krajach

peryferyjnych strefy euro.

My pozostajemy pozytywnie nastawieni do europejskiego rynku akcji .

Ożywienie gospodarcze zapoczątkowane w Q3 tego roku powinno być

kontynuowane w obecnym kwartale i ulec dalszemu przyspieszeniu w 2014

roku (analitycy Citi po raz kolejny zrewidowali w górę swoją prognozę wzrostu

PKB dla Eurolandu - tym razem o 0,1 pkt. %). Brak presji inflacyjnej sprzyjać

będzie z kolei utrzymywaniu luźnej polityki monetarnej przez ECB przez

dłuższy okres czasu. Te dwa czynniki powinny pozytywnie przełożyć się na

zyski europejskich spółek (wzrost przychodów przy jednoczesnych niskich

kosztach finansowania działalności kredytem). Europejski rynek nadal wygląda

bardzo atrakcyjnie zestawiając ze sobą wyceny oraz perspektywy wzrostu

zysków (wykres poniżej).

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

RynkI Wschodzące USA Europa Rozwinięta

Od 2007 H1 2013 H2 2013

22%

-27%

Banki centralne wspierały

parkiety na Starym

Kontynencie

Europa nadal

perspektywiczna…


15

Wykres – Cena/prognozowany zysk (2014) i prognozowany wzrost zysków dla

wybranych rynków rozwiniętych


Głównym czynnikiem ryzyka dla naszego pozytywnego postrzegania

europejskiego rynku akcji jest, obok stale obecnej od pewnego czasu groźby

ograniczenia QE3 przez amerykański FED, ewentualne niespełnienie

pokładanych w spółkach ze Starego Kontynentu oczekiwań odnośnie

wzrostu zysków w tym kwartale, a przede wszystkim w kwartałach kolejnych

(Q4 2013 i H1 2014).

0

5

10

15

20

25

Stany Zjednoczone Wielka Brytania (UK) Europa Rozwinięta (ex. UK)

Japonia

Cena / zysk (2014) Wzrost zysków (%)

… ale zwracajmy uwagę na

wyniki spółek


16

Japonia

Indeks TOPIX zakończył październik na niezmienionym poziomie. Ale nie

oznacza to wcale, że na giełdzie w Japonii wiało nudą. Wręcz przeciwnie –

indeks mocno się wahał w odpowiedzi na wydarzenia globalne (debata fiskalna

w USA), a także wewnętrzne, wśród których na pierwszy plan wysunął się

trwający sezon wyników.

Wykres – Poziom docelowy dla kursu USD/JPY

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy.

Jednym z ważnych wydarzeń ostatnich tygodni była publikacja przez Bank

Japonii (BoJ) półrocznego raportu poświęconego perspektywom

gospodarczym oraz inflacji na najbliższe lata. Dokonano kosmetycznych

rewizji w zakresie prognozowanego wzrostu PKB – w roku fiskalnym 2013

powinien on wynieść ok. 2,7%, zaś w kolejnym BoJ spodziewa się dynamiki w

okolicach 1,5%. Według BoJ gospodarka Japonii znajduje się na dobrej drodze

do osiągnięcia celu inflacyjnego na poziomie 2%. Wynikałoby z tego, że

zwiększenie programu skupowania aktywów nie wchodzi na razie w grę. My

spodziewamy się jednak, że w okolicach połowy przyszłego roku BoJ może być

do tego zmuszony z uwagi na fakt, że inflacja może wtedy spaść, a negatywny

wpływ podwyżki VAT-u w kwietniu 2014 r. będzie prawdopodobnie widoczne w

odczytach wskaźników aktywności gospodarczej. Tak czy inaczej, nawet przy

obecnym tempie zwiększania bazy monetarnej spodziewamy się z jednej

strony pobudzenia konsumpcji i wzrostu inflacji, z drugiej osłabienia jena – oba

zjawiska obserwujemy od momentu rozpoczęcia programu w kwietniu tego

roku. Prognozujemy, że w połowie przyszłego roku kurs jena do dolara będzie

się kształtował w okolicach 105. Biorąc pod uwagę silną korelację kursu z

indeksem akcji – perspektywa na najbliższe miesiące wydaje się

obiecująca.

70

80

90

100

110

120

130

500

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Topix (lewa oś)

USD/JPY (prawa oś)

Prognoza Citi dla USD/JPY

Październik na zero, ale nudy

nie było.

BoJ optymistyczny w

założeniach wzrostu i inflacji


17

Wykres – Premia/dyskonto dla wskaźnika cena/wartość księgowa indeksu TOPIX


Sezon wyników kwartalnych w Japonii nabiera tempa – już ponad połowa

spółek opublikowała raporty. Pomimo wysokich oczekiwań rynkowych,

większość spółek zaskakuje inwestorów pozytywnie. Przychody są średnio o

1,7%, a zyski aż o 16% wyższe niż oczekiwano. Co ważne, za te pozytywne

odczyty odpowiedzialne są praktycznie wszystkie sektory (jedynym rzucającym

się w oczy negatywnym wyjątkiem był sektor technologiczny).

Stratedzy Citi są zdania, że japońskie akcje weszły w długoterminowy

rynek byka. Spodziewają się osłabiania jena do dolara w odpowiedzi na

program luzowania monetarnego w Japonii i ożywienie w USA połączone z

wycofywaniem się FED-u z QE. Poza tym argumentem, który świadczy o

potencjale japońskiego rynku są wyceny, które z historycznego punktu

widzenia nie są wysokie (wykres powyżej), a w czasach hossy rynek japoński

bywał wyceniany dużo wyżej. Perspektywy wzrostu zysków japońskich spółek

są bardzo dobre - na rok fiskalny 2013 rynek spodziewa się wzrostu EPS-ów

aż o 56,4%, zaś na kolejny 10,6% (tabela poniżej).

Tabela – Prognozy zysków na akcje (EPS) dla indeksu TOPIX

Citi dynamika (r/r) Bloomberg dynamika (r/r)

Rok fiskalny 2012 52 34,9% 52 34,9%

Rok fiskalny 2013 79 54,2% 81 56,4%

Rok fiskalny 2014 89 12,5% 89 10,6%


Poziom docelowy Citi dla indeksu TOPIX na marzec 2014 r. jest w chwili

obecnej ustalony na 1320 pkt., zaś do marca 2015 r. indeks może osiągnąć

według prognoz nawet 1590 pkt. To oznacza potencjalny wzrost samej ceny

(dodatkowo trzeba byłoby doliczyć dywidendy) o ok. 35% w perspektywie

półtora roku. Oczywiście, te optymistyczne założenia są oparte m.in. na tym,

że premier Abe nie rozczaruje założeniami swojej strategii wzrostu . „Trzecia

strzała” nie została jeszcze bowiem wystrzelona, a oczekiwania inwestorów

są zapewne spore i wielu z nich zaczyna się coraz bardziej niecierpliwić,

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Premia/dyskonto po wskaźniku cena/wartość księgowa dla indeksu TOPIX

Na razie wyniki spółek

wspierają indeksy

Czy weszliśmy w fazę długiej

hossy?

Wiele będzie zależało od

rządu


18

ponieważ wciąż nie znamy szczegółów. Trzeba mieć na uwadze, że polityka w

Japonii funkcjonuje w specyficzny sposób – każdy ruch musi być budowany na

konsensusie pomiędzy rządem, a rozbudowaną biurokracją. Stąd tak długie

konsultacje. Ich wynik powinniśmy jednak poznać jeszcze w tym roku, dlatego

w ciągu najbliższych tygodni emocji na japońskim rynku znów nie

powinno zabraknąć.

Rynki Wschodzące

Październik był kolejnym miesiącem dobrego zachowania rynków

wschodzących. Pozytywny sentyment panował praktycznie wszędzie –

mocno zyskiwały indeksy spółek we wschodzącej Azji, Europie oraz Ameryce

Łacińskiej. Na wszystkich tych parkietach inwestorzy mogli cieszyć się z ponad

4-procentowych stóp zwrotu.

Wykres – Relatywne zachowanie MSCI EM względem MSCI World


Ostatnie 3 lata to okres relatywnie słabego zachowania indeksów rynków

wschodzących w porównaniu do rynków rozwiniętych. Trudno zrzucać za to

winę na samą sytuację gospodarczą – region emerging markets od dłuższego

czasu jest głównym motorem wzrostu globalnego, co widzieliśmy także w

latach pokryzysowych. Dlatego szukając przyczyn tego stanu rzeczu wśród

niektórych inwestorów utarło się przekonanie, że rynki wschodzące

zachowywały się gorzej od tych rozwiniętych z uwagi słabe zyski spółek.

Gdy jednak weźmiemy to stwierdzenie pod lupę, łatwo zauważyć, że nie jest

prawdziwe – zarówno we wschodzącej Azji, jak i regionie EMEA zyski sa

obecnie na poziomach wyższych niż w 2007 r. o odpowiednio 31% i 20%.

Jedynym regionem, który w tym względzie odstaje jest Ameryka Łacińska

(zyski o 1/4 niższe). Wśród rynków rozwiniętych tylko w USA zyski są na

rekordowo wysokich poziomach (zyski 13% powyżej ostatniego szczytu),

podczas gdy w Europie znajdują się o 35%, a w Japonii o 12% niżej (wykres

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Inwestorzy coraz chętniej

wybierają rynki wschodzące

Zyski w większości

Emerging Markets wyższe

niż w 2007 r.


19

poniżej). Co ważne, wskaźniki rynkowe są na większości wschodzących

rynków dużo niższe niż podczas ostatniej hossy – liderem pod tym względem

jest wschodząca Azja, gdzie wskaźnik C/Z jest o ponad połowę mniejszy.

Wykres – Różnica pomiędzy zyskami na akcje dla wybranych indeksów od szczytu

hossy w 2007 r., a III Q 2013 r.

Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy

Być może ten długoterminowy negatywny sentyment inwestorów do

rynków wschodzących osiągnął już swój szczyt? Większość z inwestorów

pogodziła się, że utrzymanie tak wysokiej dynamiki wzrostu, jak w ostatnich

latach nie będzie w największych gospodarkach możliwe (Chiny zamiast w

tempie 10% powinny wzrastać o ok. 7% rocznie), ale wciąż będą to odczyty

znacznie przekraczające to, co będziemy obserwowali w świecie rozwiniętym.

Poza tym, argumenty ostatnich miesięcy, które opierały się na gorszych

odczytach makroekonomicznych z regionu emerging markets zdają się już

tracić na sile. Widzimy coraz więcej zaskoczeń na plus i pod tym względem

rynki wschodzące nie odstają od tych bardziej rozwiniętych.

Inwestorzy coraz mniej obawiają się także gwałtownego pogorszenia sytuacji w

Chinach, co jest przede wszystkim zasługą ostatnich odczytów makro z

Państwa Środka – produkcja przemysłowa wzrastała w tempie dwucyfrowym

zarówno w sierpniu, jak i we wrześniu, a indeksy PMI dla przemysłu znajdują

się na historycznych szczytach (opublikowany w tym tygodniu oficjalny

wskaźnik PMI był najwyższy od 18 miesięcy, zaś ten wyliczany przez

HSBC/Markit osiągnął najlepszy wynik od 7 miesięcy). Dane te wpisują się w

trend pozytywnych zaskoczeń obserwowany od połowy czerwca (wykres

poniżej). Lepsza sytuacja w Chinach to zaś wsparcie dla krajów

eksportujących surowce z Ameryką Łacińską na czele. Kraje wschodzącej

Europy (w tym Polska) zyskują natomiast na bliskiej obecności Europy, która

znajduje się w fazie ożywienia. Widać więc, że globalna maszyna wzrostu

zaczyna coraz lepiej funkcjonować, na czym mogą zyskiwać właśnie

najbardziej przecenione rynki wschodzące. Wydaje się, że do pełni szczęścia

brakuje już tylko odpowiedniego katalizatora. Przepływy i pozycjonowanie

inwestorów wciąż świadczą o pewnych obawach co do emerging markets,

niemniej jednak na rynku funduszy widać już pierwsze sygnały wzmożonego

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Kraje wschodzące powrócą

do łask?

Wskazywałyby na to sytuacja

gospodarcza i przepływy na

rynku funduszy

inwestycyjnych


20

zainteresowania tym regionem. Inwestorzy nabywają coraz więcej jednostek

funduszy typu Global EM, ale zwiększone napływy obserwujemy także do

funduszy Azji oraz regionu EMEA.

Wykres – Indeks Citi Economic Surprise dla Chin


W związku z powyższym, niezmienne podtrzymujemy nasze pozytywne

nastawienie do rynku wschodzącej Azji. Choć jesteśmy zdania, że w

najbliższych miesiącach rynki wschodzące jako całość mogą zachowywać się

dobrze, to w ich obrębie uważamy Azję za region najbardziej perspektywiczny.

Świadczą o tym niskie wyceny (wskaźniki cena/zysk i cena/wartość księgowa

na poziomie odpowiedno 11 i 1,5 prognozowane na najbliższe 12 miesięcy), a

także widoczną poprawę sytuacji w największej gospodarce regionu, czyli

Chinach. W najbliższym czasie będziemy z uwagą przyglądali się decyzjom,

jakie zapadną podczas zjazdu delegatów Partii Komunistycznej w Pekinie,

który odbędzie się w najbliższy weekend. Kluczowym tematem poruszanym

przez polityków będzie bowiem kwestia kontynuacji i pogłębiania reform

gospodarczych.

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13

Azja liderem wśród EM


21

Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów i klas aktywów

Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2013) Div. Yield

WIG 53607,9 6,6% 13,0% 24,0% 21,3 15,4 3,2%

WIG 20 2529,0 5,7% -2,1% 9,1% 13,8 14,3 4,2%

mWIG 40 3488,7 6,5% 36,7% 44,9% 19,5 0,9%

sWIG 80 14928,6 12,1% 42,9% 52,0% 18,6 1,3%

S&P 500 1756,5 4,5% 25,2% 24,4% 16,7 15,9 2,0%

Eurostoxx 50 3068,0 6,0% 16,8% 22,5% 17,8 13,8 3,6%

Stoxx 600 322,4 3,8% 15,6% 19,3% 21,0 14,9 3,3%

Topix 1194,3 0,0% 38,9% 60,9% 16,8 14,7 1,7%

Hang Seng 23206,4 1,5% 2,4% 7,2% 10,6 11,1 3,3%

MSCI World 1602,9 3,8% 20,8% 23,2% 18,2 15,4 2,5%

MSCI Emerging Markets 1034,4 4,8% -2,0% 3,9% 12,0 11,6 2,6%

MSCI EM LatAm 3453,4 4,6% -9,1% -5,3% 17,3 13,8 3,0%

MSCI EM Asia 451,7 4,8% 1,1% 7,3% 12,5 11,9 2,3%

MSCI EM Europe 467,5 4,9% -1,6% 5,3% 6,1 7,0 3,6%

Surowce

Ropa Brent 108,8 1,3% 4,1% 6,5%

Miedź 7242,0 -0,7% -7,9% -6,7%

Złoto 1323,1 -0,4% -20,1% -23,1%

Srebro 21,9 1,0% -27,0% -32,0%

TR/Jefferies Commodity Index 277,9 -2,7% -5,7% -6,1%

Obligacje Duration

Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 352,8 0,5% -2,2% -1,9% 5,6

Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 371,3 0,5% -0,9% 0,2% 6,8

US Korporacyjne (Inv. Grade) 230,4 1,9% -2,3% -2,1% 7,5

US Korporacyjne (High Yield) 224,8 2,6% 5,2% 7,6% 4,1

Polskie Skarbowe (1-3 lat) 294,5 0,8% 2,9% 4,9% 2,1




Polskie Skarbowe (>10 lat) 251,6 2,5% -2,3% 7,8% 11,1

Waluty

USD/PLN 3,08 -1,3% -0,1% -3,5%

EUR/PLN 4,18 -0,9% 2,7% 1,1%

CHF/PLN 3,40 -1,5% 0,6% -0,9%

EUR/USD 1,36 0,4% 2,8% 4,8%

EUR/CHF 1,23 0,7% 2,0% 2,0%

USD/JPY 98,36 0,1% 14,4% 23,3%

Żródło: Bloomberg

Prognozy Walutowe (koniec okresu)

Pary Walutowe II kw. 13 III kw. 13 IV kw. 13 I kw. 14

USD/PLN 3,05 3,10 3,12 3,06

EUR/PLN 4,18 4,22 4,24 4,18

CHF/PLN 3,34 3,38 3,33 3,26

GBP/PLN 5,04 5,15 5,17 5,11

Źródło: Citi Handlowy

Prognozy Makroekonomiczne

Wzrost PKB (%) 2013 2014 2015

Polska 1,3 3,1 3,3

Stany Zjednoczone 1,6 2,6 3,2

Strefa Euro -0,3 0,8 1,0

Chiny 7,6 7,2 7,0

Kraje Rozwijające się 4,6 5,0 5,2

Kraje Rozwinięte 1,1 2,0 2,2

Inflacja (%) 2013 2014 2015

Polska 1,0 2,1 2,5

Stany Zjednoczone 1,2 1,9 2,1

Strefa Euro 1,4 1,3 1,4

Chiny 2,7 3,0 3,7

Kraje Rozwijające się 4,7 4,6 4,8

Kraje Rozwinięte 1,3 1,8 1,6



22

Biuro Doradztwa Inwestycyjnego

Jacek Janiuk, CIIA


Radosław Piotrowski, CFA


Jakub Wojciechowski

Makler Papierów Wartościowych

Słownik Terminów

Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW)

wchodzące w skład indeksu WIG

Amerykańskie

skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu

Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji

skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

Citi Research jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi

poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup

instrumentów

Div. Yield (Stopa

Dywidendy)

iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym

większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz

Długi termin rozumiany jako okres powyżej 6 miesięcy

Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp

procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. %

Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy

Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange

Niemieckie

skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS

Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych

(Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

P/E (2013) szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną szacowanego na rok 2013 jednostkę

zysku na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez

analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2013)

P/E (cena/zysk) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jed ną jednostkę

pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i

zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy

Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1 -3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)

Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na

Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie

Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra

Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy

US korporacyjne

(High Yield)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji

ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego

zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności

US korporacyjne

(Inv. Grade)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji

ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu

mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej

płynności

YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz

YTM (Yield to

Maturity)

stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania

danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po

YTM

Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota


23

Informacja Dodatkowa

Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. ,

informujemy, że:

Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie

komentarzy rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie

instrumentami finansowymi.

Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do

oceny wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasada mi

sporządzania powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank

dlatego też mogą mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.

Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowan e w

jakiejkolwiek formie ani przekazywane osobom trzecim.

Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie

rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.

Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach

Banku nie uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie

odpowiadać, w kontekście podejmowanych decyzji inwestycyjnych wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku.

Komentarze Banku nie powinny stanowić jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.

Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod

uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny

instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych

przez Klienta zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.

Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku

bankowego w Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za

pośrednictwem Banku produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze i nwestycyjne, nie są depozytem,

zobowiązaniem ani nie są gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów

inwestycyjnych, gdzie emitentem jest Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwe stycyjnych ochrona

kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.

Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa,

Bankowy Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych

obowiązkowym systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym

Funduszu Gwarancyjnym (Dz. U. z 2009 r., Nr 84, poz. 711 ze zmian) ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.

Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient

podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien

wziąć pod uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany

ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania

założonych przez Klienta zysków.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części

zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwa rancyjny w

zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się

niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części

roszczenia osób uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż

równowartość 30 000 EUR w złotych.

Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych ora z

ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wynik ów.


24

Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentr acja

aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu

inwestycyjnym. Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych

produktów inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe

ryzyko niż zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.

Klienta powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem

zmniejszenia globalnego poziomu ryzyka.

Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupn a lub

sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy

finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa

w art. 69 ust. 4 pkt 6 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie nie stanowi rekomendacji

inwestycyjnej. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października

2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.

Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materia le.

Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą

stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości.

Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, oraz że

nie otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.

Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.

Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze

przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy

Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 000 0001538 ; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522.638.400

złotych, kapitał został w pełni opłacony. Citi Handlowy, Citigold i Citigold Select oraz znak graficzny Citi są zastrzeżonym i znakami

towarowymi należącymi do podmiotów z grupy Citigroup Inc.

Listopad 2013 - Citi Handlowy - Zainspirowani Tobą · się w pamięci inwestorów jako kolejny w...

Documents

Transcript of Listopad 2013 - Citi Handlowy - Zainspirowani Tobą · się w pamięci inwestorów jako kolejny w...