Liquidez Una Revisión de La Investigación

8800Revista de ECONOMA FINANCIERA

Liquidez: una revisin de la investigacin en microestructura

Roberto Pascual*Departamento de Economa de la EmpresaUniversidad de las Islas Balearese-mail: [email protected]: Noviembre/2002. Aceptacin: Mayo/2003

Resumen: Este trabajo revisa la literatura de microestructura de los mercados finan-cieros para conocer el estado del arte en lo que a liquidez de un activo financiero se refiere.Se analizan los instrumentos existentes para el anlisis de la liquidez. Se identifican las lneasde investigacin emergentes y se sealan cuestiones que no han recibido respuesta en la lite-ratura, constituyendo una propuesta de agenda para la investigacin futura.

Palabras clave: Liquidez, seleccin adversa, microestructura.

Abstract: This paper reviews market microstructure research regarding liquidity tofind out the state of the art. The paper covers the main instruments currently available tostudy market liquidity. It identifies emerging topics and unanswered questions. Finally, it pro-poses an agenda for future research.

Keywords: Liquidity, adverse selection costs, market microstructure.

JEL: G1

Liquidity, like pornography, is easily recognized, but no so easily defined

Maureen OHara (1995, pg. 215)

1. INTRODUCCIN

La microestructura de los mercados financieros, trmino introducido por M. Garmanen 1976, trata del estudio de cmo las reglas concretas que rigen el funcionamiento de los mer-cados financieros influyen en el proceso y resultado de la negociacin de activos. La organi-zacin del mercado y el comportamiento de los diferentes agentes que en l participan es un

* El autor desea agradecer a lvaro Escribano, Gonzalo Rubio, Mikel Tapia, a los asistentes al seminario impartidoen la Universidad de Alicante y a un revisor annimo sus valiosos comentarios y aportaciones a versiones anterio-res de este trabajo. El contenido de esta versin final es responsabilidad exclusiva del autor.

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determinante ms del proceso de negociacin, cuyo principal resultado es la formacin de pre-cios. La creciente innovacin en los mercados financieros, que ha favorecido el desarrollo de sis-temas de negociacin alternativos (New York Stock Exchange, Nasdaq, London Stock Exchange,Paris Bourse, Tokyo Stock Exchange), as como el inters acadmico que suscita el comprenderde qu forma la negociacin afecta a la incorporacin de nueva informacin a los precios, haincentivado un creciente afn investigador en esta rea de economa financiera. Investigacinsta que tiene repercusiones inmediatas, tanto sobre la regulacin de los mercados, como sobreel diseo de nuevas estructuras de negociacin.

Desde los trabajos pioneros en microestructura (Demsetz, 1968; Bagehot, 1971; Black,1971; Garman, 1976, y Stoll, 1978) el estudio de la liquidez de un activo financiero se ha con-vertido en un tema clave de esta literatura, como determinante fundamental del comportamien-to estratgico de los agentes en el mercado (OHara, 1995). Con el desarrollo de la microes-tructura, la liquidez deja de ser inoperante a la hora de valorar activos financieros, de disearpolticas, o de formular teoras sobre la composicin ptima de carteras. La microestructura hamostrado que la liquidez es un factor relevante en la valoracin de activos (e.g., Amihud yMendelson, 1986 y 1989), en la competitividad de un mercado financiero (e.g., Blume yGoldstein, 1997), en el incentivo a la negociacin (e.g., Biais et al., 1995), e incluso en el dise-o de polticas monetarias por los bancos centrales (ver informe del BIS, 1999).

En este trabajo revisamos la literatura en microestructura, tanto terica como emprica,con la finalidad de determinar qu hemos aprendido sobre la liquidez durante estos primeros 30aos de investigacin y qu preguntas quedan todava sin respuesta. Excelentes revisiones dediversas lneas de investigacin en microestructura se encuentran en Cohen et al. (1986), Easleyy OHara (1995), OHara (1995), Hasbrouck (1996), Campbell et al. (1997), Goodhart y OHara(1997), Tapia (1997), Keim y Madhavan (2000), Stoll (2000), y Madhavan (2000). Esta revisinse diferencia de los anteriores trabajos por la conjuncin de varios puntos: (a) Est centradaexclusivamente en el estudio de la liquidez. Esto permite un anlisis en mayor profundidad. (b)Se revisan los principales enfoques tericos y economtricos existentes para modelizar la liqui-dez. (c) Se presta especial atencin a aquellas tendencias que prometen dominar la investigacinsobre liquidez durante el inicio del nuevo milenio. El objetivo es desarrollar un trabajo que duna visin global del estado del arte al no iniciado y que, al mismo tiempo, motive nuevainvestigacin.

La estructura del artculo es la siguiente. La seccin 2 ofrece una visin general de laliquidez de un activo financiero. Se analizan sus diferentes dimensiones, los costes de inmedia-tez y la profundidad. Se introducen los conceptos de costes de inventario y costes de seleccinadversa. Finalmente, se revisan las medidas de liquidez existentes. La seccin 3 utiliza un mode-lo estructural para presentar los componentes tericos de la horquilla de precios: los costes ope-rativos, los costes de inventario y los costes de seleccin adversa. Se resume la evidencia exis-tente sobre la relevancia de estos costes tericos. La seccin 4 analiza el papel de los creadoresde mercado y del libro de rdenes en la provisin de liquidez. La seccin 5 revisa recientes estu-dios empricos sobre liquidez. La seccin 6 comenta las aproximaciones economtricas al estu-


dio de la liquidez ms influyentes. Finalmente, la seccin 7 identifica las cuestiones que prome-ten ser clave en la investigacin sobre la liquidez en los prximos aos y propone una agendapara la investigacin futura.

2. LIQUIDEZ, CONCEPTO Y MEDICIN

Resulta difcil encontrar una concepcin generalmente aceptada de qu se entiende porliquidez, y aun ms una forma ampliamente utilizada de medirla. La liquidez de un activo finan-ciero se asocia con las ideas de negociacin continuada, a bajos costes, y en grandes volmenes.As, Black (1971) y Kyle (1985) ofrecen sendas definiciones de liquidez que pueden resumirsede la siguiente forma: si consideramos un mercado que negocia de forma continua y tomamossu nivel de eficiencia como dado, entonces un activo ser tanto ms lquido cuanto menores seanlos costes de deshacer posiciones de forma inmediata y mayor sea el tamao de la innovacinen el flujo de rdenes necesaria para modificar los precios. El primer concepto recoge los lla-mados costes de inmediatez, entendidos como las primas o descuentos que un inversor tieneque soportar a cambio de poder negociar de forma inmediata. La capacidad del mercado paraacomodar grandes volmenes de negociacin sin provocar grandes variaciones en el precio esconocida como profundidad. La liquidez es, por tanto, un concepto multidimensional, puestoque abarca diferentes caractersticas del proceso de negociacin (ver Amihud y Mendelson,1986; Grossman y Miller, 1988, y Kluger y Stephan, 1997). Gran parte de la evidencia empri-ca existente sobre la liquidez se ha centrado en el anlisis del comportamiento y determinantesde los costes de inmediatez sin considerar la dimensin de profundidad. De hecho, la profundi-dad no ha despertado el inters de la investigacin emprica hasta fechas muy recientes.

2.1. Los costes de inmediatez y la horquilla de precios

Los costes de inmediatez se han asociado tradicionalmente a la horquilla de precios (bid-askspread), la diferencia entre el mejor precio de venta (ask) y el mejor precio de compra (bid). Lahorquilla mide los costes de negociar inmediatamente con el proveedor de liquidez.Concretamente, recogera el coste agregado de realizar una operacin de compra y venta simul-tneas (round-trip) a los precios cotizados. Por tanto, ceteris paribus, mayor horquilla equivalea menor liquidez.

La investigacin asociada con la horquilla de precios es muy amplia. Los trabajos tericos,sin embargo, pueden agruparse alrededor de dos marcos conceptuales. Los trabajos que pode-mos denominar de gestin de inventario, como Garman (1976), Stoll (1978), Amihud yMendelson (1980), Ho y Stoll (1981, 1983) y OHara y Oldfield (1986), entre otros muchos,modelizan la formacin de la horquilla como la respuesta del creador (o creadores) de mercadoa las fluctuaciones en su nivel de inventario, un concepto introducido por Smidt (1971). Cuando,a raz de la negociacin, el inventario se aleja del ptimo, el creador de mercado ajusta los pre-cios ask y bid para promover aquella negociacin que le permita volver al nivel de inventariodeseado. A pesar de que el enfoque de estos trabajos se ha mostrado insuficiente (ver Madhavan



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y Smidt, 1991 y Mannaster y Mann, 1996), son importantes al mostrar que la existencia de fric-ciones en el mercado aleja el precio de ejecucin de las transacciones del precio eficiente, y queel movimiento de las cotizaciones est condicionado al propio proceso de negociacin, sea o noinformativo. OHara (1995, cap. 2) resume con detalle estos trabajos.

Ser Bagehot (1971) quien sentar las bases del paradigma dominante en la literatura demicroestructura hasta el momento presente, los modelos con asimetras de informacin (e.g.,Copeland y Galai, 1983; Glosten y Milgrom, 1985; Kyle, 1985; Easley y OHara, 1987; Admatiy Pfleiderer, 1988, y Stoll, 1989). Estos trabajos enfrentan al proveedor (o proveedores) de liqui-dez a un flujo de rdenes que puede estar motivado por informacin no conocida pblicamente.El trabajo de Copeland y Galai (1983) constituye el primer intento de modelizar el comporta-miento estratgico de un creador de mercado en un contexto con asimetras de informacin. Sedesarrolla un modelo de un solo periodo en el que un creador de mercado neutral al riesgo fijaprecios ask y bid para maximizar los beneficios esperados teniendo en cuenta que una fraccinde los inversores conoce el verdadero valor del activo. Estos autores muestran que, incluso enun contexto con neutralidad al riesgo y sin costes de inventario, la mera probabilidad de la pre-sencia de agentes informados es suficiente para explicar la existencia de una horquilla de pre-cios y su tamao. Sin embargo, el modelo no contempla explcitamente la dinmica entre el pro-ceso de negociacin y las cotizaciones. En un contexto con asimetras de informacin, la natu-raleza de la negociacin es un factor determinante en el problema de decisin del proveedor deliquidez. Glosten y Milgrom (1985) proponen un modelo de negociacin secuencial que permi-te analizar la relacin entre la negociacin y las cotizaciones. Este es el primer trabajo en anali-zar el proceso de aprendizaje del creador de mercado. En este modelo existen creadores de mer-cado y dos tipos de agentes inversores, informados y no informados. Todos son neutrales al ries-go y actan competitivamente. Existe un activo sobre el que negocian, con un valor aleatorio enalgn momento futuro v sobre el que los agentes informados poseen informacin. Aunque losautores utilizan un contexto ms complicado, los resultados pueden ilustrarse en un modelo mssimple donde el valor del activo es una variable discreta que puede tomar dos valores, alto y bajo(vA y vB), con la misma probabilidad y con un valor incondicional esperado V =(vA+vB)/2. Encada instante se realiza una nica transaccin, los creadores de mercado no conocen la motiva-cin de la misma pero s saben cul es la probabilidad de encontrarse con un agente informado.El porcentaje de agentes informados es constante e igual a . El nivel de inventario no es rele-vante. Las transacciones son todas de tamao unitario, por tanto la profundidad es irrelevante.La competencia entre los creadores de mercado causa que se fijen cotizaciones de forma que losbeneficios esperados de cualquier transaccin son cero. Sea el conjunto de posibles tipos deagentes (i = informado, ni = no informado), y sea xt un indicador del tipo de transaccin, sien-do xt=1 en caso de una compra y xt=-1 en caso de una venta. Formalmente, el precio ask se fija-ra ex ante condicionado a la llegada de una orden de compra,

at = E(vt / xt = 1) = vAPr[ = i / xt = 1] + V Pr[ = ni / xt = 1].

Si el bid se fija de forma simtrica, pero condicionado a la llegada de una orden deventa, la horquilla vendra dada por at - bt = a, donde = vA - vB. Por tanto, la horquilla es


funcin del grado de asimetra () y de la incertidumbre sobre el valor del activo (). Los cos-tes de seleccin adversa son pues suficientes para explicar la existencia de una horquilla de pre-cios. En conclusin, el resultado de Copeland y Galai se repite aqu pero en un contexto en elque no existe poder de mercado por parte los creadores de mercado. Ntese tambin, que en uncontexto como ste pero con costes de inventario en lugar de costes de seleccin adversa, la hor-quilla sera nula. No obstante, a diferencia del modelo de Copeland y Galai, en Glosten yMilgrom la horquilla es consecuencia de los cambios en las expectativas de los creadores demercado como respuesta a una determinada secuencia de compras y ventas.

La evidencia emprica, sin embargo, ha mostrado que la horquilla de precios sobrevalora loscostes de inmediatez del mercado y, como consecuencia, han aparecido medidas alternativas.McInish y Wood (1992), Lee y Ready (1991), Lee (1992), y Petersen y Fialkowski (1993), entreotros muchos, evidencian que un porcentaje considerable de operaciones en el New York StockExchange (NYSE) obtiene mejoras en los precios.1 La horquilla efectiva (effective spread),

[1]

donde Pt representa el precio de ejecucin de la transaccin, at es el precio ask y bt el bid, tieneen cuenta la posibilidad de ejecutar transacciones a precios mejores que los cotizados en el mer-cado. Esta mejora en el precio es la diferencia entre el precio de ejecucin y la cotizacin ask (sies una compra) o bid (si es una venta). Por tanto, la horquilla efectivamente obtenida por el pro-veedor de liquidez viene dada por la diferencia entre el punto medio de la horquilla cotizada yel precio de ejecucin. Roll (1984) propone un estimador de la horquilla efectiva a partir de lacovarianza serial de los rendimientos,

[2]

donde Rt son los rendimientos calculados a partir de los precios de ejecucin de las transaccio-nes. Este estimador se deriva bajo los supuestos de eficiencia, costes operativos como nicocoste relevante de crear mercado y horquilla constante.2

La horquilla realizada (realized spread) (e.g., Huang y Stoll, 1996; Blume y Goldstein, 1997)se fundamenta en el modelo de Stoll (1989). Si una transaccin aporta informacin al mercado,puede provocar un ajuste posterior en las cotizaciones que reduzca la horquilla finalmente obte-nida, puesto que se espera que los precios tras la transaccin se muevan en contra de los intere-ses del proveedor de liquidez (ver Hasbrouck, 1988). Sea mt+1 una aproximacin al verdaderovalor del activo tras la transaccin y xt el indicador del signo de la transaccin anteriormente


2

)(2 tttt

baPEFS

> @ 2/11),(2 ttR RRCovS

1 Esta mejora es posible en el NYSE por varios motivos: stopped orders (ver Hasbrouck et al., 1993), rdenes lmiteocultas, floor traders o el especialista mejorando cotizaciones para captar rdenes de mercado entrantes (verMadhavan y Cheng, 1997).

2 Harris (1990) analiza las propiedades estadsticas de este estimador. George et al. (1991) muestran que el anterior esti-mador es sesgado por no considerar la existencia de autocorrelacin positiva en los rendimientos esperados. Proponenun estimador alternativo insesgado y eficiente bajo los supuestos de horquilla constante e independiente del tamao dela transaccin. Kim y Odgen (1996) relajan el supuesto de horquilla constante.


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definido. La horquilla realizada mide como la parte de la horquilla efectiva que realmente obtie-ne el proveedor de inmediatez,

[3]

Todas estas medidas de costes de inmediatez sufren de limitaciones comunes. Ninguna reco-ge los costes de inmediatez para rdenes agresivas, entendiendo por tales a las que superen elnmero de acciones ofrecidas a los mejores precios de compra o venta (Grossman y Miller,1988). Estn sujetas a fricciones impuestas por la estructura y regulacin del propio mercado.Tal es el caso del tick o variacin mnima de precios (e.g., Harris, 1994) o la posibilidad de queexistan acuerdos tcitos de colusin entre creadores de mercado (e.g. Christie y Schultz, 1994;Christie et al., 1994; Kandel y Marx, 1997, y Bessembinder, 1998a,b) que eleven los costes arti-ficialmente. Pero la crtica ms importante es que por s mismas no son suficientes para deter-minar si se ha producido un cambio general de liquidez, ya que ninguna tiene en cuenta ladimensin de la profundidad.

2.2. La profundidad

El primer trabajo terico en considerar la profundidad como indicador de liquidez es Kyle(1985). Kyle propone un modelo en el que se analiza el comportamiento estratgico de un agen-te neutral al riesgo con informacin privilegiada sobre el verdadero valor del activo v~N(p0,0).Este agente informado tiene que decidir el tamao de su orden de mercado de forma que maxi-mice sus beneficios esperados, teniendo en cuenta que su decisin tendr efectos sobre el preciofijado por los creadores de mercado. Estos ltimos observan la demanda neta total del mercado,formada por la orden del agente informado x y por el volumen requerido por los agentes noinformados ~N(0,2), y establecen un precio nico por competencia la Beltrand. A esteprecio, los creadores de mercado negocian la cantidad necesaria para vaciar el mercado. Estemodelo no permite caracterizar la horquilla puesto que se determina un precio nico; tampocoel comportamiento de los precios transaccin por transaccin, al considerar el volumen agrega-do de cada subasta. Para el caso de un modelo de un solo periodo, Kyle muestra que, en equili-brio, el precio fijado por el especialista viene dado por,

P = p0 + (x + ), [4]

donde

= (2 /0)-1/2. [5]

El parmetro en (5) recoge la sensibilidad del precio al flujo de rdenes. En general,1/ no es ms que la profundidad. Menor implica que mayor volumen puede ser acomodadosin afectar a los precios. As, es funcin del cociente entre la cantidad de negociacin motiva-da por liquidez (2) y la cantidad de informacin privilegiada que el agente informado puede

tttt xmPRS )( 1


poseer (0). Un mayor 0 (menor 2) aumenta el riesgo de seleccin adversa de los creadoresde mercado, lo que les lleva a fijar un precio que es ms sensible al volumen negociado.3

La profundidad se suele aproximar por la suma del nmero de ttulos ofrecidos a los mejo-res precios bid y ask (profundidad cotizada o ex ante). Mayor profundidad significa que puedenejecutarse operaciones de compra y venta de mayor tamao sin modificar los precios. Por tanto,mayor profundidad implica mayor liquidez. Engle y Lange (2000) miden la profundidad a tra-vs del volumen en exceso de compra o venta que ha sido necesario negociar para provocar uncambio en el punto medio de la horquilla de una magnitud predeterminada. A esta medida ladenominan VNET, y puede entenderse como una profundidad realizada o ex post (ver (6) dondexg es el indicador del signo de la transaccin anteriormente definido, k es el nmero de transac-ciones ejecutadas hasta observar un cambio en el punto medio de la horquilla y Vg es el volu-men de la transaccin).

[6]

Kluger y Stephan (1997) miden la profundidad mediante el llamado ratio de liquidez, cocien-te entre el volumen acumulado y la variacin total del precio durante un intervalo determinado.Huang y Stoll (1994), entre otros, apuntan que tan importante como la profundidad cotizada esla profundidad asimtrica, entendida como el exceso de profundidad al ask respecto a profun-didad al bid. Una profundidad asimtrica positiva puede indicar que el activo est sobrevalora-do. Bacidore et al. (2000) muestran que en el NYSE es posible negociar ms cantidad que la pro-fundidad aparcada a los mejores precios ask y bid, un fenmeno que denominan depth improve-ment. Finalmente, Danelsson y Payne (2001) observan que la dinmica de la profundidad almejor nivel de precios no es representativa del comportamiento de la profundidad total del mer-cado.

2.3. El enfoque integrador

El anlisis emprico de la liquidez en los ltimos aos ha experimentado un cambio de enfo-que importante. El influyente trabajo de Lee, Mucklow y Ready (1993) pone de manifiesto queno es posible hacer inferencia sobre cambios en la liquidez global basndose en el anlisis ais-lado de los costes de inmediatez o de la profundidad de un activo o mercado. La Figura 1 ilus-


3 Posteriores extensiones han relajado varias de las hiptesis: Kyle (1989) incorpora rdenes lmite, Caball y Krishnan(1989) varios activos, Subrahmanyam (1991) agentes adversos al riesgo, Back (1992) negociacin continuada, Holdeny Subrahmanyam (1992) competencia entre agentes informados, y Rochet y Vila (1994) agentes informados con cono-cimiento sobre la orden de los agentes no informados. Admati y Pfleiderer (1988) y Foster y Viswanathan (1990) apli-can este modelo al estudio de regularidades intra-diarias e inter-diarias, respectivamente, en volumen y volatilidad,permitiendo que los agentes no informados acten tambin estratgicamente, que la negociacin entre periodos no seaindependiente, y que la ventaja informativa del agente informado sea perecedera. Krishnan (1993) ofrece una versindel modelo de Kyle para ask y bid, y muestra su equivalencia con Glosten y Milgrom (1985).

k

g

ggt VxVNET1


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tra este argumento. En ella aparece la funcin de precios de uno de los lados del mercado, eneste caso el ask, en dos situaciones diferentes que representan a su vez diferentes condiciones deliquidez. Cada punto de esta funcin es un binomio precio-profundidad. La funcin de preciosse supone lineal, como en Kyle (1985).

[Figura 1]

Ajustes en la liquidez del especialista. Fuente: Lee et al.(1993)

Inicialmente, el especialista se sita en la funcin P(q), pero cambia sus expectativasy se mueve a P(q). Este movimiento supone un empeoramiento de las condiciones de liquidezpuesto que, para una misma cuanta ofrecida a negociar, por ejemplo q0, el precio ofrecido espeor (p0>p0). En la prctica, en muchos mercados (por ejemplo el NYSE) slo un binomioprecio-profundidad es observado en cada instante. De esta forma, si partimos del punto (p0,q0), slo si el creador de mercado elige un nuevo punto en el segmento BC es posible afirmarcon certeza que la liquidez ha disminuido. Slo en este segmento se produce simultneamenteun aumento de la prima por inmediatez y una reduccin de la profundidad cotizada. Estudiandopor separado horquilla o profundidad nos llevara a conclusiones equvocas. Por ejemplo, unmovimiento a un punto en el segmento AB supondra una reduccin de los costes de inmedia-tez, pero sera errneo concluir que la liquidez ha mejorado, puesto que la profundidad tambinha experimentado una reduccin y, por tanto, los precios son ms sensibles al flujo de rdenes.Lo mismo ocurre en el segmento CD, donde un anlisis exclusivamente centrado en la profun-didad nos llevara a afirmar que la liquidez ha mejorado. Sin embargo, la prima por inmedia-tez tambin ha aumentado. De hecho, si el creador de mercado no se mueve a algn punto delsegmento BC no podemos estar seguros de haber cambiado a una nueva funcin de precios por-que, y slo en ese caso, para seguir siendo la misma funcin sta debera tener pendiente nega-tiva.

Hay razones por las que cabe esperar ajustes simultneos de ambas dimensiones de la liqui-dez. Los modelos de Kyle (1985) y Glosten y Milgrom (1985), revisados anteriormente, ponen

A

B

C

D

q0q1

p0

p1 P(q)

P(q)

q

p

(alta liquidez)

(baja liquidez)p0


de manifiesto que tanto los costes de inmediatez como la profundidad estn relacionados con loscostes de seleccin adversa. Los proveedores de liquidez pueden protegerse de un aumento delriesgo de negociar con agentes mejor informados tanto aumentando la horquilla como reducien-do la profundidad. Dado que horquillas excesivamente amplias o profundidades inadecuadaspueden ser indicadoras de una pobre realizacin de la funcin del creador de mercado (verMadhavan y Sofianos, 1998), es lgico pensar que ste combine ambas variables para gestionarlos cambios en el riesgo de crear mercado y evitar as condiciones extremas en cualquiera de lasdos dimensiones. Lee, Mucklow y Ready (1993) evidencian que los proveedores de liquidez delNYSE recurren tanto a aumentos en la horquilla como a reducciones en la profundidad para pro-tegerse del incremento en el riesgo de asimetras de informacin alrededor de las fechas de anun-cios de beneficios.

En los ltimos aos han aparecido numerosos trabajos que siguen el enfoque propuestopor estos autores. Ahn et al. (1996) para activos del AMEX y Goldstein y Kavajecz (2000a)para activos del NYSE contrastan las predicciones del modelo de Harris (1994) sobre el efec-to en la liquidez de una reduccin del tick, utilizando tanto medidas de costes de inmediatezcomo de profundidad. Brockman y Chung (1999) para el Hong Kong Stock Exchange(HKSE) muestran que ambas dimensiones empeoran para carteras de activos con un mayorriesgo de asimetras de informacin. Koski y Michaely (2000) observan deterioros de laliquidez, tanto en trminos de costes de inmediatez como de profundidad, alrededor de anun-cios de dividendos, para activos del NYSE. Corwin y Lipson (2000) observan comporta-mientos anormales de la liquidez alrededor de paradas de la negociacin del NYSE, tanto entrminos de horquillas anormalmente anchas, como en trminos de profundidades anormal-mente pequeas a niveles bajos del libro. Lipson (1999) obtiene deterioros de la liquidez,tanto en trminos de profundidad del libro como de horquillas efectivas, tras stock splits.Finalmente, Chordia et al. (2001) utilizando series diarias de 11 aos de duracin evidencianque las estacionalidades diarias, el rendimiento del mercado, y la reciente volatilidad son losdeterminantes ms importantes de las variaciones en la liquidez globalmente entendida. Engeneral, todos estos trabajos ponen de manifiesto la importancia que la literatura est conce-diendo a la correcta medicin de la liquidez, y a la bsqueda de procedimientos que permi-tan valorar de forma general el efecto que diferentes polticas pueden tener sobre las condi-ciones de liquidez de los activos. En esta direccin, se han propuesto medidas de liquidez queintentan aglutinar ambas dimensiones de la liquidez. Blanco (1996) sugiere incorporar ladimensin de profundidad a la medicin de los costes de inmediatez estudiando cambios enla horquilla para un nivel de profundidad o tamao de transaccin dado. Sin embargo, estediferencial ampliado implica mantener una de las dos dimensiones de liquidez constante.Pascual et al. (2003a) proponen una medida (BLM) que considera variaciones simultneas enambas dimensiones con respecto a su tendencia ms reciente. Se trata, sin embargo, de unamedida agregada y vlida solamente para rdenes no agresivas. Martnez et al. (2000) eIrvine et al. (2000) proponen sendas medidas de liquidez que permiten calcular el coste deinmediatez medio para transacciones de cualquier tamao utilizando datos del libro de rde-nes.



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3. LA LIQUIDEZ Y EL PROCESO DE FORMACIN DE PRECIOS

La microestructura terica ha puesto de manifiesto que los precios de ejecucin de lastransacciones se apartan del precio verdadero del activo debido a los costes de proveer liqui-dez y a diversas fricciones del mercado. Los modelos estructurales de formacin de preciosexplican cmo a partir del precio verdadero del activo se determinan las cotizaciones a las quese ejecutan las transacciones. Ejemplos relevantes son Glosten y Harris (1988), Hasbrouck(1988, 1993), Madhavan y Smidt (1991, 1993), Lin et al. (1995), Madhavan et al. (1997) yHuang y Stoll (1997), entre otros. Estos modelos responden a una estructura comn que utiliza-remos en esta seccin para resumir la literatura sobre los determinantes tericos de la liquidez.

El precio verdadero se caracteriza por ser informativamente eficiente, en el sentido deincorporar toda la informacin pblica disponible. Sea mt este precio. La hiptesis de eficienciainformativa implica que mt ha de ser una martingala, un proceso estocstico cuyos cambios noson predecibles. Variaciones en mt se producen como consecuencia de la actualizacin del con-junto t de informacin pblicamente disponible. Por tanto, mt = E [t+|t] donde t+puede entenderse como el valor del activo al finalizar la negociacin. En la mayora de casos, laformacin de este precio eficiente se representa a travs de un paseo aleatorio,

mt = mt-1 + wt, [7]

donde wt es una perturbacin tal que E[wt|t-1] = 0 y E[wtwt-i|t-1] para todo i0. Esta per-turbacin recoge los shocks asociados a nueva informacin. Sea ahora st un proceso estocsticotal que E[st] = 0 y E[stst-k] = k, k0. La variable st,

st = Pt E[t+|t-1]. [8]

es una perturbacin que provoca divergencias transitorias entre el precio eficiente antes deobservar una nueva transaccin (mt-1) y el precio de ejecucin de una transaccin (Pt). Si supo-nemos que todas las transacciones se realizan a las cotizaciones fijadas por los proveedores deliquidez, que las cotizaciones se sitan simtricamente alrededor del precio eficiente y que lahorquilla es constante (e.g., Stoll, 1989), entonces Pt {at, bt} y st = Sxt, donde S = at - bt.Por tanto, y en este caso,

Pt = E[t+|t-1] + Sxt. [9]

A travs de este sencillo modelo se pueden diferenciar dos tipos de posibles efectos de la nego-ciacin sobre el precio del activo: un efecto permanente que afecta al valor de largo plazo delactivo (mt) y que est vinculado a nueva informacin (wt), y un efecto de carcter transitorio queafecta al componente estacionario (st) pero no al valor de largo plazo del activo.

Reljese ahora la hiptesis de horquilla constante. Por qu y en cunto difieren los preciosde ejecucin del precio eficiente? La respuesta depende de dos factores: los costes de crear mer-cado y las restricciones impuestas por el propio mercado, como los cambios mnimos en los pre-


cios. En la literatura se han considerado tres tipos de costes de proveer liquidez: costes de selec-cin adversa, costes de inventario y costes operativos. Los dos primeros han sido introducidosen la seccin anterior. Los costes operativos recogen los costes de procesamiento de rdenes yse suponen constantes. Para incorporar los costes de crear mercado al modelo formado por (7) y (8), es necesario plantear la determinacin tanto de las innovaciones en el precio eficiente (wt)como de las diferentes partes constituyentes del componente transitorio de los precios (st).

3.1. Costes de seleccin adversa

Dos tipos de shocks pueden provocar actualizaciones en el conjunto de informacin pblicadisponible (t). Los primeros son provocados por nueva informacin pblica (ut), no inferida atravs del proceso de negociacin y conocida simultneamente por todo el mercado. Supngaseque ut ~ i.i.d. (0,u,t). El segundo tipo de shocks procede del proceso de negociacin, concreta-mente de la parte no esperada del mismo. Representemos el proceso de negociacin a travs dext, el indicador del signo de la transaccin. Entonces, la parte no esperada de la negociacin ven-dra dada por t = xt E[xt|t-1] (e.g., Madhavan et al., 1997). Dado que t no es predecibledada la informacin pblica, puede caracterizarse como t ~ i.i.d. (0,u,t). Suponiendo lineali-dad, se tiene que

wt = t + ut, [10]

donde >0 representa la parte del shock en el proceso de negociacin que es considerada nuevainformacin y que actualiza las expectativas sobre el verdadero valor del activo. El parmetro mide la magnitud de las asimetras de informacin en el mercado, esto es, los costes de selec-cin adversa. Las variables t y ut se consideran procesos mutuamente incorrelados. Por tanto,w,t = ,t + u,t. Hasbrouck (1991b) propone utilizar ,t + w,t como una medida dela riqueza informativa del proceso de negociacin.

3.2. Costes de inventario

Sea ahora I* el inventario ptimo del creador de mercado e It el inventario en el momento t.Suponiendo que el inventario en el momento inicial es igual al ptimo, I0 = I*, y que todas lastransacciones se realizan contra el mismo creador de mercado, se tiene que el desequilibro res-pecto al inventario ptimo en el momento t vendr dado por Dt = It - I* = xk, k={1,...,t}, dondeIk-Ik-1 = xk. Un valor de Dt>0 implicara una posicin corta con respecto al inventario ptimodel creador de mercado en el activo correspondiente, Dtmt-1) que la siguiente transaccin tenga ms probabilidadesde ser una operacin iniciada por un vendedor (xt = -1) que por un comprador (xt = 1) (Ho yStoll, 1983),

qt = mt-1 + ut + Dt-1, >0. [11]


2

2

2 2 2 22 2 2


Liquidez


Observar que (11) implica que los shocks informativos no relacionados con el procesode negociacin (ut) se incorporan al precio eficiente con anterioridad a producirse la transaccinxt, por tanto mt-1 = E[t+|t-1, ut] = mt-1 + ut. El parmetro mide la velocidad de reversinde las cotizaciones al verdadero valor del activo, que aqu suponemos lineal.

3.3. Costes operativos

Finalmente, los costes operativos suelen modelizarse como una componente constante de loscostes de proveer liquidez y, por tanto, sujeta a economas de escala. Estos costes se incorporana qt para determinar el precio al que finalmente se ejecutan las rdenes (e.g., Roll, 1984), ver(12),

Pt = qt + xt. [12]

3.4. Generalizacin del modelo

Es lgico pensar que el creador de mercado fija la horquilla con la pretensin de compensarno solamente los costes operativos, sino tambin las prdidas en que pueda incurrir por negociarcon un agente que posea informacin no conocida pblicamente. El parmetro >0, por tanto,tiene que cubrir tambin las prdidas esperadas por seleccin adversa. Un modelo mucho msflexible y realista permitira que estos componentes fueran proporcionales al tamao de la trans-accin (Easley y OHara, 1987), de tal forma que el especialista no ofreciese un binomio {at,bt} al que negociar, sino unas funciones de compra y venta completas. Para incorporar este argu-mento al modelo anterior slo es necesario definir xt como el volumen con signo de la transac-cin ejecutada en t (esto es, xt = Vtxt donde Vt representa el nmero de ttulos comprados o ven-didos) y sustituir xt en (9)-(12). De las ecuaciones anteriores se tiene que si xt = 1, Pt = at = qt+ |xt |, y si xt = -1, Pt = bt = qt - |xt |. El error en la fijacin del precio viene dado por,

st = Pt mt = xt t + Dt-1, [13]donde ahora t = xt E[xt|t-1] y Dt = xk, k={1,...,t}. Obsrvese que, suponiendo costes deinventario nulos, la condicin xt t > 0 es necesaria para que se compensen las prdidas porasimetras de informacin, medidas por t. La diferencia entre st en (8) (definida en este casopor Pt-mt-1) y st en (13) viene dada precisamente por t. Por tanto, 2st puede interpretarsecomo la horquilla realizada (ex post) y 2st como la horquilla cotizada (ex ante). Obsrvese tam-bin que st est determinado por el proceso de negociacin y, por tanto, no puede suponerseindependiente de wt.

El cambio en el precio viene dado por (14), reflejando que la informacin que se ha incor-porado entre ambos precios es xt-1 y ut.

Pt = Pt Pt-1 = xt + t-1 + ( )xt-1 + ut. [14]

~

*

* *

*

* *

*

* * *

* *

**

* * *

*

*~

~

~

~

*


Si especificamos un procedimiento para estimar t-1 la ecuacin (14) puede estimarsebajo la hiptesis (poco realista) de que todas las transacciones se realizan contra el mismo crea-dor de mercado. Otra posibilidad sera disponer de datos sobre el inventario del creador de mer-cado para poder construir la serie Dt. No obstante, esta informacin no est generalmente a dis-posicin del pblico. La solucin es proponer un modelo estructural que evite referencia algunaal inventario del creador de mercado, pero que capte la dinmica impuesta por ste (Hasbrouck,1996). Este modelo estara formado por las ecuaciones anteriores sustituyendo (11) por (15),

qt = mt-1 + ut + 1(qt-1 - (mt-2 + ut-1)) + 2xt-1, [15]donde los dos ltimos trminos imitan el comportamiento inducido en las cotizaciones por loscostes de gestin de inventario, siendo 10. La esperanza condicional de xt, E[xt/t-1],puede especificarse como una funcin de demanda clsica, decreciente respecto a los costes denegociacin,

xt = -(qt - (mt-1 + ut)) + t, [16]

donde >0 y t es la parte impredecible de xt. Sustituyendo de forma recursiva, Hasbrouck(1991a) muestra que la dinmica de modelos como el anteriormente expuesto puede ser aproxi-mada por un modelo economtrico vectorial autoregresivo (VAR) que constituira su formareducida. Como puede observarse en (17), en este modelo VAR la dinmica entre cotizacionesy transacciones se resume utilizando el presente y pasado del punto medio de la horquilla (qt) ydel indicador del signo de la transaccin (xt o xt) como nicas variables del modelo,

[17]

3.5. Procedimientos de estimacin

La estimacin de los diferentes costes de crear mercado ha sido una de las lneas deinvestigacin ms prolfica y exitosa en la microestructura. Se han propuesto procedimientosalternativos para medir la importancia relativa de cada uno de los costes tericos. La idea sub-yacente en todos estos trabajos es que la magnitud de los costes de seleccin adversa puede esti-marse a travs de la revisin que de las expectativas sobre el precio del activo se produce tras laejecucin de una orden (e.g., Glosten y Milgrom, 1985). En esta seccin discutimos los proce-dimientos ms influyentes.

Un primer grupo de trabajos proponen estimadores basados exclusivamente en las series decotizaciones o de precios de transaccin. Stoll (1989) propone un procedimiento de estimacin


*

*

*

*

* *

*

*

*

*

.1 1

**

1

*

1 0

*

1

f

f

f

f

'

' '

i i tititit

i i tititit

xdqcx

vxbqaq

K


Liquidez


de seccin cruzada bajo las hiptesis de mercados informativamente eficientes (en sentido semi-fuerte), horquilla constante, horquilla cotizada igual a la efectiva, y proporciones iguales de losdiferentes componentes de la horquilla para todos los activos. Sea S la horquilla constante, laprobabilidad de reversin en el precio (compra seguida de venta o viceversa), y 0 1 - 1 eltamao de la reversin. Los cambios en los precios se suponen iguales a S bajo las hiptesisde costes de inventario lineales y de horquilla igual a dos veces el coste de un desequilibrio uni-tario de inventario. Con estos parmetros es posible caracterizar las tres teoras de costes: (a) Loscostes operativos no mueven las cotizaciones (ver Roll, 1984), y por tanto los precios de trans-accin se alternan entre los ask y bid iniciales ( = 0 y = ). (b) Los costes de seleccin adver-sa provocan cambios permanentes al modificar el precio eficiente. Dado que toda la informacinse incorpora automticamente a los precios, el signo de las transacciones no est correlacionado( = y = ). (c) Los costes de inventario provocan efectos transitorios en las cotizaciones.En este caso = pero, como el cambio en las cotizaciones pretende atraer transacciones designo contrario, la probabilidad de una reversin es mayor, 1 > . Stoll muestra que la hor-quilla realizada es 2( - )S. sta slo cubre los costes operativos y los costes de inventario. Lahorquilla realizada igualar a la cotizada cuando los nicos costes de crear mercado sean los ope-rativos y ser cero si slo existen costes de seleccin adversa. En caso de que slo los costes deinventario sean relevantes, la horquilla realizada es menor que la cotizada pero estrictamentepositiva. Mediante las covarianzas seriales de los cambios en los precios de transaccin y en lascotizaciones se obtienen los estimadores de y . Affleck-Graves et al. (1994) utilizan el pro-cedimiento de Stoll para comparar los costes del NYSE y Nasdaq, obteniendo mayores costesde seleccin adversa en el NYSE y mayores costes operativos en el Nasdaq. Menyah y Paudyal(2000) aplican esta metodologa a datos del London Stock Exchange (LSE).

Lin et al. (1995) proponen un procedimiento de estimacin de los costes de seleccinadversa por activo. Siguiendo con la nomenclatura del modelo de Stoll (1989), definen la ganan-cia bruta esperada del especialista tras una operacin al bid como,

Et(Pt+1) - Pt = (1-)(bt+1-bt) + (at+1-bt),

donde Pt = bt y Et(Pt+1) = (1-)bt+1 + at+1. Si qt es el punto medio de la horquilla, entoncesZt = Pt- qt es la mitad de la horquilla efectiva, tal que Zt < 0 para ventas de mercado y Zt > 0para compras de mercado. Suponen que todas las compras y ventas se realizan al ask o bid coti-zados (|Zt| = (at-bt) y que las revisiones de las cotizaciones siguen la estructura simtrica at+1= at + Zt y bt+1 = bt + Zt, con 0 < < 1 como parmetro de seleccin adversa. Definiendo = 2(1-)-1 es fcil demostrar que Et(Pt+1) - Pt = -(1-- )Zt, donde puede interpretarsecomo el grado de persistencia en el signo de las rdenes y = 1-- medira el beneficio brutodel especialista como porcentaje de la horquilla efectiva. Los parmetros de este modelo puedenestimarse a partir de dos regresiones qt+1 - qt = Zt + et+1 y Zt+1 = Zt + nt+1, con et+1 ynt+1 como trminos de error no correlacionados. Utilizando este procedimiento Brockman yChung (1999) evidencian para activos del HKSE que tanto los costes de inmediatez como la pro-fundidad empeoran para carteras de activos con un mayor riesgo por asimetras de informacin.


Otra categora de trabajos propone modelos estructurales, como el desarrollado en seccionesanteriores, que incorporan el proceso de negociacin mediante el indicador xt. Entre ellos des-tacan Glosten y Harris (1988), Madhavan et al. (1997), y Huang y Stoll (1997). Glosten y Harris(1988), al igual que Stoll (1989), diferencian entre un componente transitorio en la horquilladebido a costes de inventario y costes operativos (ct) y un componente permanente debido a loscostes de seleccin adversa (t). Ambos costes son linealmente proporcionales al tamao de latransaccin: t = 0 + 1Vt y ct = c0 + c1Vt. Como no disponen de cotizaciones, las horquillasse estiman a partir de los precios de ejecucin. El modelo queda definido por las ecuaciones (18)y (19),

mt = mt-1 + xtt + et, [18]

Pt = mt + xtct, [19]

donde et es una innovacin gaussiana con media y varianza condicionadas al tiempo desde laltima transaccin y Pt es el precio en caso de tick igual a cero. Sea P0t =Round(Pt) el preciodiscretizado. Denominando rt al error de redondeo P0t - Pt, el cambio en el precio es

P0t = c0xt + c1(xtVt) + 0xt + 1xtVt + et + rt, [20]

que puede estimarse por mxima verosimilitud a partir de datos de transacciones. Los autoresobtienen que la especificacin del modelo que genera un mejor ajuste es aquella en que 0=0(costes de seleccin adversa insignificantes para rdenes de pequeo tamao), c1=0 (costes deinventario y costes operativos constantes), y et distribuido como un proceso con media y varian-za constantes. Evaluando (20) en xt-1=1 y xt=-1 se obtiene un estimador de horquilla efectivapara un round-trip que, bajo las anteriores restricciones, sera igual a 2(c0 + 1Vt). Por tanto, eneste modelo, la relacin entre horquilla y volumen se debe exclusivamente al componente deseleccin adversa 1Vt.

Madhavan et al. (1997), a diferencia de Glosten y Harris (1988), consideran que los proveedo-res de liquidez infieren los costes de seleccin adversa a travs de las innovaciones del proceso denegociacin (ver Hasbrouck 1991a,b). La negociacin se representa a travs del indicador xt que seasume sigue un proceso general de Markov. Con = Pr[xt = 0] (transaccin con Pt=qt), tenemosque E[xt] = 0 y Var[xt] = (1-). La parte inesperada de la negociacin es xt - E[xt / xt-1]. La proba-bilidad de continuidad, es decir 1- = Pr[xt = xt-1 / xt-1 0], se supone mayor que por factoresinstitucionales y por fragmentacin de grandes rdenes. Si denominamos a la autocorrelacin deprimer orden de la variable xt, es fcil demostrar que = 2(1 - ) - (1 - ) y que E[xt / xt-1] = xt-1. La formacin de expectativas sobre el precio eficiente del activo viene dado por (21), donde0 mide el riesgo por asimetras de informacin,

mt = mt-1 + ( xt - xt-1) + et. [21]



Liquidez


Al igual que en Glosten y Milgrom (1985), las cotizaciones se fijan condicionadas alsigno de la siguiente transaccin,

at = mt-1 + (1 - xt-1 ) + + et y bt = mt-1 + ( -1 - xt-1 ) - + et, [22]

donde 0 representa los costes de inventario y costes operativos. Para determinar los preciosde ejecucin, se supone que cuando stos no se realizan al ask o al bid, lo hacen al punto mediode la horquilla. Los cambios en los precios se expresan como,

Pt = ( + )xt - ( + )xt-1 + et + t, [23]donde t es una variable i.i.d. con media cero que recoge el tick y otras fricciones del mercado.La ecuacin (23) puede estimarse eficientemente por el Mtodo Generalizado de Momentos. Lahorquilla vendra dada por 2( + ).

Huang y Stoll (1997) muestran que ninguno de los anteriores procedimientos permite des-componer la horquilla en sus tres componentes tericos, puesto que no son capaces de separarlos costes de inventario y los costes operativos.4 Al igual que Stoll (1989), estos autores supo-nen que los cambios en las cotizaciones debidos a los ajustes de inventario afectan a la subsi-guiente llegada de rdenes. La existencia de costes de inventario induce correlacin serial nega-tiva en el signo de las transacciones que, a su vez, induce reversin tambin en los cambios delpunto medio de la horquilla (Ho y Stoll, 1983). Suponiendo horquilla constante, Huang y Stollproponen un modelo que permite separar los tres costes bsicos de crear mercado teniendo encuenta stas correlaciones inducidas por los costes de inventario. En este caso, el componenteinesperado en la negociacin viene dado por

E[xt / xt-1] = (1-2)xt-1, [24]

donde (1-) es la probabilidad de continuidad, como en Stoll (1989). Al igual que en Madhavanet al. (1997), porque en caso contrario el proceso de negociacin sera totalmente impre-decible. El precio informativamente eficiente se define como en (21) pero en funcin de la hor-quilla constante S, mt = S(xt - (1-2)xt-1) + et. Los costes de inventario dependen de lastransacciones reales (xt) y no de la parte impredecible, al contrario que los costes de seleccinadversa. As, el punto medio de la horquilla viene dado por qt = mt-1 + SIt-1, donde es elparmetro de costes de inventario, It-1 el inventario antes de la transaccin en t definido comoIt-1 = xk, k={1,...,t-1}, siendo I1 el inventario inicial de la sesin. Tenemos que

qt = ( + )Sxt-1 - S(1-2)xt-2 + et. [25]

4 Stoll (1989) descompone la horquilla realizada 2( - )S en costes operativos y costes de inventario basndose en que = para el modelo con costes operativos y > para el modelo con costes de inventario, pero esta descomposi-cin es ad hoc.


Sobre los precios de transaccin se impone la hiptesis de horquilla constante, entoncesPt = qt + Sxt + t, donde t recoge como en casos anteriores las fricciones de mercado.Utilizando (25) tenemos,

Pt = Sxt + ( + -1)Sxt-1 - S(1-2)xt-2 + et. [26]La estimacin conjunta de (24) y (26) permite obtener estimadores de S (horquilla

implcita), a (proporcin de costes de seleccin adversa), (proporcin de costes de inventario),1- - (proporcin de costes operativos), y (probabilidad de reversin en la negociacin).

Los anteriores procedimientos permiten obtener un estimador de los costes de seleccinadversa medios para un activo a lo largo del tiempo o para un conjunto de activos (). Sinembargo, ninguno de ellos es capaz de proporcionar un estimador especfico para cada una delas transacciones de la muestra, digamos t. Huang y Stoll (1996) utilizan un procedimiento noparamtrico para estimar los costes de seleccin adversa, basado en el concepto de horquilla rea-lizada. Sea mt el verdadero valor del activo antes de que se produzca una transaccin. Una vezsta se produce el precio se ajustar, pero la nueva informacin puede no incorporarse a los pre-cios hasta transcurrido un cierto tiempo debido a fricciones del propio mecanismo de nego-ciacin. Huang y Stoll definen el impacto en precios como PIt = (mt+ - mt)xt, donde mt se apro-xima con qt, lo que puede entenderse como la parte no realizada de la horquilla efectiva (verFigura 2, donde EFS = horquilla efectiva). El problema obvio de este procedimiento es deter-minar el tiempo necesario para que la informacin se refleje totalmente en los precios (). Huangy Stoll consideran diferentes intervalos fijos, elegidos de forma totalmente arbitraria.

Figura 2

El Impacto de una transaccin en el tiempo

Hasbrouck (1991a,b) propone utilizar la funcin de impulso respuesta (FIR) de la repre-sentacin de medias mviles de su modelo VAR (17) para poder estimar el impacto total de unadeterminada transaccin en las cotizaciones. La representacin de medias mviles (VMA) de(17) viene dada por (27),

[27]


at

bt

qt

.Pt }1/2 EFSt

at+W

bt+W

qt+W

}PIt

'*

43

21

* )()(

)()(

t

t

t

t v

LL

LL

x

q

KTTTT


Liquidez


donde j (L), j=1 a 4, son polinomios invertibles en el operador de retardos L (Lkyt = yt-k). Elparmetro 2,k mide el impacto en el punto medio de la horquilla de una innovacin en el pro-ceso de negociacin (t = 1) k transacciones despus. El impacto acumulado vendr dado por lasuma de los coeficientes de la FIR, t+k (t) = 2,i t. Pascual et al. (2003b) recogen estapropuesta y estiman los costes de seleccin adversa para cada transaccin de IBM ejecutada elprimer semestre de 1996. Utilizando la FIR de una generalizacin del modelo VAR (17), mues-tran que los modelos estructurales anteriormente expuestos pueden infravalorar la relevancia delos costes de seleccin adversa al considerar que los precios reflejan instantneamente toda lainformacin contenida en las transacciones.

3.6. Evidencia sobre los costes de proveer liquidez

Los resultados empricos han sido poco concluyentes. Mientras que Stoll (1989), Affleck-Graves et al. (1994), Kim y Odgen (1996), Madhavan et al. (1997), y Brockman y Chung (1998)obtienen que una parte importante de la horquilla es debida a costes de seleccin adversa,George et al. (1991) obtienen que este componente no es superior al 13% y Glosten y Harris(1988) que no es econmicamente significativo para transacciones pequeas. Huang y Stoll(1997) obtienen diferentes proporciones segn el procedimiento de descomposicin considera-do. La proporcin de costes de seleccin adversa puede variar entre un 9,6% y un 46,2% trasvarios filtros en los datos. Los costes de inventario estn entre un 28,7% y un 12,1%. Los resul-tados tambin muestran que los costes de seleccin adversa son ms importantes al aumentar eltamao de la transaccin (ver tambin Lin et al., 1995) y cuando se producen secuencias detransacciones de igual signo. Los porcentajes obtenidos, en cualquier caso, estn sesgados a labaja al trabajar con muestras de activos de alta frecuencia de negociacin, habitualmente carac-terizados por tener unos niveles de seleccin adversa menores (e.g., Huang y Stoll, 1996).

Hasbrouck (1988) pone de manifiesto que los costes de inventario y los costes de selec-cin adversa son difciles de separar, dado que ambos tienen las mismas implicaciones sobre losajustes de las cotizaciones, aunque por motivos diferentes. Hasbrouck obtiene que los efectosinformativos dominan sobre los efectos de control de inventario. Madhavan y Smidt (1991),Hasbrouck y Sofianos (1993), y Snell y Tonks (1995) obtienen resultados similares. Sin embar-go, estos autores sealan que los costes de inventario estaran siendo infraestimados si suinfluencia abarcara periodos ms extensos que los efectos informativos. As Madhavan y Smidt(1993) observan que los inventarios de los especialistas del NYSE muestran reversin a lamedia, pero el proceso de ajuste es lento (49 das de media). Por otra parte, Madhavan y Smidtobservan que el especialista ajusta su inventario objetivo peridicamente, lo cual induce otrosesgo en las estimaciones anteriores (cayendo a 7,3 das la media de reversin). Lyons (1995) yMadhavan y Sofianos (1998) muestran que los proveedores de liquidez participan selectiva-mente en la negociacin para restablecer su inventario ptimo, en lugar de recurrir activamentea variaciones en las cotizaciones, lo que podra ocasionar sesgos adicionales en trabajos previos.

Evidencia adicional sobre la gestin de inventario se encuentra en trabajos sobre mer-cados en los que existe competencia pura entre dealers, como en el LSE. Hansch et al. (1998)

ki=0 * *

~*


observan que el 70% de los creadores de mercado del LSE igualan el mejor precio pero slo enun lado del mercado. Las transacciones de mayor tamao son realizadas por los creadores demercado con posiciones de inventario ms extremas, lo que significa que por lo general ofrecentambin los mejores precios (Ho y Stoll, 1983). La velocidad a la que los creadores de mercadorecuperan su nivel de inventario medio depende del nivel de partida de su inventario relativo.Finalmente, recurren a la negociacin directa entre dealers para gestionar su inventario, espe-cialmente en los casos de inventarios ms extremos. Vase tambin Reiss y Werner (1998) yHansch et al. (1999).

Numerosos estudios de eventos demuestran la importancia de los costes de seleccinadversa. En estos estudios se analizan posibles comportamientos anmalos del mercado alrede-dor del instante en que cierta informacin se hace pblica. Los niveles de liquidez, actividad yvolatilidad de los mercados experimentan comportamientos irregulares alrededor de anuncios debeneficios (e.g., Lee et al., 1993, y Krinsky y Lee, 1996), OPAs hostiles (Foster y Viswanathan,1994) y anuncios de dividendos (e.g., Venkatesh y Chiang, 1986, y Koski y Michaely, 2000).Los patrones irregulares consisten generalmente en mayor actividad y volatilidad y menor liqui-dez, tanto antes como despus del anuncio pblico. Comportamientos similares se han observa-do alrededor de paradas de negociacin (Corwin y Lipson, 2000, y Goldstein y Kavajezc, 2000b)y de cambios de poltica monetaria (Kavajecz, 1999). Las anomalas pre-evento se atribuyen aagentes informados que anticipan el shock informativo (e.g., Kim y Verrecchia, 1991, y Seppi,1992). Las anomalas post-evento son ms difciles de interpretar. Si el anuncio pblico resuel-ve las asimetras de informacin, el mercado debera volver rpidamente a su estadio normal.Kim y Verrecchia (1994) desarrollan un modelo en el que ciertos agentes son capaces de reali-zar juicios ms precisos a partir de anuncios de beneficios que otros, bien por su formacin, porun seguimiento ms cercano de la evolucin del activo o porque estn dispuestos a pagar paraobtener informacin adicional sobre el anuncio. En el modelo de Harris y Raviv (1993) no hayasimetras de informacin pero existen diferencias en la interpretacin de la noticia, y cada agen-te confa en su propia valoracin de la misma. Esto provoca un aumento de la actividad nego-ciadora que provoca consumo de liquidez.

Tanto el marco terico de los modelos de gestin de inventario como el de los modelosde seleccin adversa predicen que los activos ms voltiles, de menor negociacin y menor capi-talizacin tendrn niveles de liquidez medios menores. Por una parte, mayor volatilidad aumen-ta el riesgo de mantener activos indeseados en el inventario. Una mayor volatilidad puede serconsecuencia de una mayor incertidumbre sobre el valor del activo (Copeland y Galai, 1983, yBollerslev y Melvin, 1994). Por otra parte, mayor negociacin implica mayor rapidez de trans-misin de la informacin a los precios (e.g., Admati y Pfleiderer, 1988, y Holden ySubrahmanyam, 1992) y poder volver a los niveles deseados de inventario con mayor prontitud.Finalmente, los activos de mayor capitalizacin son activos conocidos, sobre los que existemucha informacin pblica actualizada constantemente. Adems, el nivel de capitalizacin estpositivamente correlacionado con el nivel de actividad y negativamente con la volatilidad. Portanto, el riesgo de asimetras es menor. Hay abundante evidencia en la literatura a favor de estahiptesis (e.g., Stoll, 2000).



Liquidez


4. LOS PROVEEDORES DE LIQUIDEZ: EL PAPEL DEL CREADOR DEMERCADO

Comprender la dinmica de la liquidez implica entender qu influye en el comporta-miento de los agentes que proveen de ella al mercado. Los proveedores de liquidez pueden serindividuos designados por el propio mercado (creadores de mercado o especialistas) u otrosagentes que introducen rdenes lmite en el libro. En algunos mercados ambas figuras coexisten(NYSE, AMEX, Nasdaq), en otros slo existen creadores de mercado (LSE) y en otros la nicafuente de suministro de liquidez es el libro de rdenes (HKSE, Paris Bourse, SIBE). Dos cues-tiones claves son analizadas en los siguientes subapartados: Cumplen los creadores de merca-do con su funcin de proveer de liquidez al mercado? Hasta qu punto son necesarios cuandoexisten otras fuentes de liquidez, como el libro de rdenes?

4.1. Creadores de mercado. El ejemplo del especialista delNYSE.

Gran parte de la investigacin sobre la actividad de los proveedores de liquidez se hacentrado en el NYSE. En este mercado cada activo tiene asignado un creador de mercado mono-polista (el especialista) que, entre otras funciones, complementa la oferta de compra y ventapblica del libro, actuando ocasionalmente como dealer. El especialista supervisa el proceso denegociacin, empareja rdenes, garantiza prioridad precio-tiempo de las rdenes, tiene potestadpara ordenar paradas de negociacin y puede actuar como agente para otros brokers. Es el nicoque tiene acceso no restringido al libro de rdenes. Diversos trabajos analizan las decisionesestratgicas del especialista. Amihud y Mendelson (1980), Stoll (1985), Glosten y Milgrom(1985), Kyle (1985), Glosten (1989), Benveniste et al. (1992) y Seppi (1997), entre otros, pro-ponen modelos tericos sobre el comportamiento del especialista. Por otra parte, Madhavan ySmidt (1991, 1993), Hasbrouck y Sofianos (1993), Madhavan y Sofianos (1998), Chung et al.(1999) y Kavajecz (1999), entre otros, realizan anlisis empricos de la negociacin del espe-cialista.

El especialista hace pblicos en todo momento los mejores precios ask y bid del mer-cado, y la profundidad ofrecida a dichos precios. Sin embargo, estos precios pueden proceder delas mejores ofertas de compra y venta del libro o ser precios cotizados por el propio especialis-ta, en cuyo caso deben mejorar obligatoriamente los existentes en el libro. Por tanto la horquilladel especialista no tiene porqu coincidir con la del mercado. Del mismo modo, el especialistapuede aumentar la cantidad ofrecida a los mejores precios del libro pero, en ese caso, las rde-nes lmite tienen prioridad de ejecucin. Por tanto, el especialista aporta liquidez al mercado,aunque lo hace de forma selectiva. La participacin activa del especialista en la negociacin seha estimado entre un 11% y un 25% (Sofianos y Werner, 2000) del total de transacciones reali-zadas. Sin embargo, la intensidad de la participacin depende de las caractersticas del activo(ver Madhavan y Sofianos, 1998), siendo mayor para activos con menor frecuencia de negocia-cin, menor liquidez y mayor volatilidad, y para activos con menor presencia en otros merca-


dos.5 Adems, su participacin es decreciente con el tamao de las rdenes y aumenta con eltamao de la horquilla cotizada. Kavajecz (1999) evidencia que el especialista incrementa lacantidad ofrecida a los mejores precios o mejora los precios existentes entre el 50% y el 75% deltiempo en alguno de los dos lados del mercado (compra o venta). Este resultado tiene, sin embar-go, otra lectura: entre el 25% y el 50% del tiempo el especialista no aporta liquidez a la nego-ciacin, al menos en un lado del mercado. Chung et al. (1999) muestran que estas cifras varanen funcin de la frecuencia de negociacin del activo. Bacidore y Sofianos (2000) muestran quela participacin del especialista es relativamente mayor para activos no estadounidenses nego-ciados en el NYSE.

Todo creador de mercado se enfrenta a un trade-off: como inversor debe protegerse delos riesgos del mercado pero como agente asignado est obligado a aportar liquidez a activosescasamente negociados y bajo condiciones poco favorables. El especialista es evaluado peri-dicamente por criterios basados en los niveles de liquidez ofrecidos. Kavajecz (1999) observaque tanto el especialista como el libro de rdenes reducen su aportacin de liquidez ante unosmayores costes de seleccin adversa, pero la disminucin de la liquidez ofrecida por el especia-lista es relativamente menor. Finalmente, Corwin y Lipson (2000) y Goldstein y Kavajecz(2000b) muestran que, alrededor de las paradas de negociacin, el papel del especialista comoproveedor de liquidez es fundamental. De hecho Goldstein y Kavajecz observan que durante laparada general de negociacin del NYSE (Circuit Break) del 27 de Octubre de 1997, la liqui-dez suministrada a travs de rdenes lmite se redujo drsticamente, tanto en trminos de menorprofundidad en el libro como de horquillas del libro ms anchas. Por contra, los especialistascumplieron con su papel de ltimo recurso y mantuvieron niveles de horquilla y profundidadnormales. Toda esta evidencia parece indicar que el especialista cumple con su obligacin demantener condiciones de liquidez estables.

4.2. Provisin de liquidez en ausencia de creadores de mer-cado: el libro de rdenes

El estudio de la provisin de liquidez en un mercado dirigido por rdenes puro aportala posibilidad de analizar un contexto en el que no existen agentes obligados por las reglas delmercado a mantener condiciones estables de liquidez. En ausencia de intermediarios, la provi-sin de liquidez depende de las rdenes pblicas almacenadas en el libro. Si el libro es poco pro-fundo, incluso pequeas transacciones pueden causar grandes impactos en los precios, elevadoscostes y alta volatilidad (Ahn et al., 2001, y Coppejans et al., 2001).

Los primeros estudios sobre la liquidez del libro se centraron en la dimensin de loscostes de inmediatez. Es el caso de Lehmann y Modest (1994) y Hamao y Hasbrouck (1995)para Tokio, de Jong et al. (1995) para Pars, Brockman y Chung (1998) para Hong Kong y Naik


5. Para una muestra del ao 1993, en aquellos activos de menor liquidez, capitalizacin y negociacin el especialista escontrapartida en el 90% de las transacciones. En aquellos activos con caractersticas opuestas a las anteriores su par-ticipacin se reduce a menos del 10%. Esto significa que el NYSE funciona como un mercado dirigido por preciospuro para ciertos activos y un mercado dirigido por rdenes puro para otros.


Liquidez


y Yadav (1999) para el sistema SETS de Londres. stos trabajos muestran que, a pesar de depen-der exclusivamente de rdenes lmite, la inmediatez disponible en el mercado es alta, al menospara rdenes pequeas.

Trabajos ms recientes proporcionan una visin ms global de la liquidez al considerarla profundidad del libro. Biais et al. (1995) describen la relacin dinmica entre el flujo de rde-nes y el estado del libro de la Paris Bourse. Observan que la probabilidad de que se incorporenrdenes lmite al libro que mejoren los precios existentes, y por tanto aumenten la liquidez, esmayor cuando la horquilla es amplia y el libro es poco profundo. Adems, estas mejoras se pro-ducen slo en un lado del mercado y de forma sucesiva, indicando competencia en la provisinde liquidez. Tanto los aumentos de la horquilla como las reducciones de profundidad a los nive-les inferiores del libro son transitorios (ver Escribano y Pascual, 2000). Por contra grandes pro-fundidades a niveles altos del libro son un indicio de rdenes antiguas ni ejecutadas ni cancela-das. Estos autores concluyen que los inversores proveen liquidez cuando sta es valiosa para elmercado y la consumen cuando es abundante. Hedvall y Niemeyer (1995) obtienen resultadossimilares para el Helsinki Stock Exchange. Consistentemente, Ahn et al. (2001) y Ranaldo(2001) observan que la profundidad del libro aumenta tras un incremento en la volatilidad tran-sitoria motivada por una liquidez escasa. Por el contrario, tras un aumento en la profundidad dellibro la volatilidad se reduce. Foucault (1999) predice que un aumento en la volatilidad transi-toria aumenta la horquilla y esto hace que las rdenes de mercado sean menos atractivas. Comoconsecuencia aumenta la proporcin de rdenes lmite. Estos trabajos muestran que el estado dellibro afecta al posterior flujo de rdenes. Danelsson y Payne (2001) observan que el restableci-miento de la liquidez consumida no tiene porqu producirse de forma instantnea, como los tra-bajos anteriores pudieran sugerir. Condiciones de iliquidez pueden persistir en el corto plazo.Coppejans et al. (2001) tambin observan que los agentes no informados negocian en periodosde alta liquidez, provocando concentraciones de alto volumen y alta liquidez en ciertos interva-los. Mientras que aumentos en liquidez reducen la volatilidad, shocks en volatilidad reducen laliquidez en el corto plazo. Estos efectos sin embargo se disipan rpidamente. Estos autoresmuestran tambin que el impacto de las transacciones sobre el precio es prcticamente indepen-diente del tamao de la orden ejecutada. Lo que sugiere que los inversores ajustan el tamao delas rdenes a la situacin del libro (ver Mendelson y Tunca, 2000).

La provisin de liquidez va rdenes lmite est sujeta a dos tipos de riesgo: el riesgo deasimetras de informacin y el riesgo de no-ejecucin. Las rdenes lmite son opciones de com-pra o venta (Copeland y Galai, 1983) cuya ejecucin puede resultar en prdidas si llega nuevainformacin al mercado. Al mismo tiempo, cambios no favorables en el precio pueden llevar ala no-ejecucin de una orden. Lo et al. (2000) muestran que el riesgo de no-ejecucin es sensi-ble al precio de la orden pero no a su tamao. Adems, este coste de espera disminuye con laprofundidad en el lado opuesto del mercado y con el nivel de actividad. De estos dos costesdepende la eleccin de un inversor entre una orden lmite y una orden de mercado. Una ordende mercado tiene la ejecucin garantizada, pero el riesgo de precio es ms elevado, especial-mente en un mercado voltil. Handa y Schwartz (1996), Parlour (1998) y Foucault (1999), entreotros, analizan los determinantes de la composicin del flujo de rdenes. En todos estos mode-


los, la decisin estratgica de los agentes depende de la liquidez del libro. La fuente fundamen-tal de la dinmica del libro es el desequilibrio entre la liquidez para la demanda y la oferta.Mayor profundidad a la compra (venta) representa un mayor (menor) riesgo de no-ejecucinpara un nuevo comprador que decida negociar mediante rdenes lmite. Handa et al. (2001) ana-lizan los determinantes de la horquilla de precios en un mercado dirigido por rdenes. En estemodelo el posicionamiento de los agentes depende de los costes de seleccin adversa y de lasdiferencias de valoracin entre los agentes. El tamao de la horquilla recoge el riesgo de no-eje-cucin: a mayor riesgo, menores horquillas. El tamao de la horquilla es inversamente propor-cional al tamao del desequilibrio entre el nmero de potenciales compradores y vendedores yes directamente proporcional al grado de incertidumbre sobre el valor del activo. Ranaldo (2001)proporciona evidencia de que un mayor riesgo de no-ejecucin aumenta la agresividad de losagentes, que tienden a negociar va rdenes de mercado. Mide el riesgo de no-ejecucin por des-equilibrios entre potenciales compradores y vendedores. Su evidencia es, sin embargo, limitada,puesto que no disponen de datos sobre todo el libro.

5. MISCELNEA

5.1. Regularidades intra-diarias en liquidez

Los cambios en liquidez a lo largo de una sesin tienen un componente no estocstico,perfectamente predecible. Estos comportamientos deterministas dependen de la microestructuradel mercado. Los mercados con creador de mercado monopolista (NYSE, AMEX) o agente con-trolador (Tokyo), muestran niveles medios de horquilla con forma de U (McInish y Wood, 1992;Lehman y Modest, 1994) a lo largo de la sesin. Esto es, mayores costes de inmediatez en losextremos de la sesin. Los mercados con dealers competitivos (CBOE, Nasdaq, Londres) mues-tran regularidades tanto con forma de L (e.g., Chan et al, 1995a,b) como con forma de L (e.g.,Abrhyankar et al., 1997). Los mercados dirigidos por rdenes (Pars, Hong Kong, Madrid) exhi-ben horquillas en forma de U (Biais et al., 1995; Brockman y Chung, 1998, y Blanco, 1999). Leeet al. (1993) para los mejores precios del NYSE y Brockman y Chung (1999) para el primernivel del libro del HKSE evidencian comportamientos regulares en la profundidad en forma deU invertida. Coppejans et al. (2001) muestran regularidades consistentes para toda la profundi-dad del libro.

Para Brock y Kleidon (1992) estos comportamientos regulares son consecuencia de unademanda ms inelstica al inicio y al final de la sesin, lo que aprovechan los proveedores deliquidez para exigir mayores primas y descuentos. Sin embargo, la hiptesis ms aceptada es queestas regularidades recogen variaciones intra-diarias de los costes de proveer liquidez (e.g.,Admati y Pfleiderer, 1988, y Foster y Viswanathan, 1990). Madhavan et al. (1997) estiman (23)para diferentes intervalos de la sesin del NYSE, obteniendo que decrece progresivamente yslo aumenta ligeramente hacia el final. Por contra, crece a lo largo de la sesin, lo que indi-ca un incremento en los costes de inventario al ir aproximndose el cierre de la sesin (e.g.,



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Hasbrouck, 1988). Consistentemente, Pascual et al. (2003b) obtienen que las transacciones sonmenos informativas a medida que avanza la sesin. En los mercados con dealers competitivos,la posibilidad de negociar entre ellos al final de la sesin para restablecer sus inventarios pti-mos puede anular este incremento final en los costes de inventario y por ello se obtienen patro-nes regulares en forma de L (e.g., Reiss y Werner, 1998). Las regularidades en los cambios enliquidez son opuestas a las observadas para otros indicadores del mercado, las cuales se resumenen la Figura 3 (vase tambin Wood et al., 1985; Harris, 1986; Jain y Joh, 1988, y McInish yWood, 1990a,b).

Figura 3

Comportamientos deterministas en las condiciones del mercado

5.2. Decimalizacin

El tick o variacin mnima de precios determina los precios que pueden ejecutarse, loscostes de inmediatez mnimos y el coste de conseguir prioridad en la ejecucin de una orden. Latendencia en los ltimos aos ha sido reducir el tick.6 Esta medida debera aumentar la compe-titividad del mercado al facilitar las mejoras de precio, reducir los costes mnimos, y dificultarprcticas no competitivas como el payment for order flow (ver Easley et al., 1996 yBessembinder y Kaufman, 1997). El efecto global sobre la liquidez de una reduccin en el tickes, sin embargo, incierto. Si la reduccin del tick no slo reduce la horquilla sino tambin la pro-fundidad, el resultado podra ser un efecto negativo sobre la liquidez (e.g., Harris, 1994). Conun tick menor es ms fcil conseguir prioridad en precios, lo que es especialmente beneficioso

6 Los mercados norteamericanos pasaron de cotizar en fracciones de 1/8 de dlar a fracciones de 1/16 de dlar en 1997.Desde el ao 2000-2001 (29-2-2001 para el NYSE) los precios se expresan en cntimos, lo que ha provocado una dis-minucin del tick al expresarse tambin en fracciones decimales. El sistema decimal es tambin el ms habitual enEuropa. En el SIBE el tick es de 0.01e si el precio del activo es menor o igual a 50e y de 0.05e en caso contrario.

Apertura Periodo central Cierre

Volumen,n transacciones,tamao transac.,

volatilidad,rendimientos

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para los agentes capaces de actuar ms rpidamente. Puede perjudicar, por tanto, al inversorno profesional. Adems, si el tick es pequeo la prioridad de tiempo y de rdenes lmite habi-tual en muchos mercados carece de sentido (Harris, 1997). Estas reglas se establecen preci-samente para motivar la participacin mediante rdenes lmite. As, una reduccin del tickpuede provocar una disminucin en la liquidez suministrada por el libro de rdenes.Finalmente, si el activo es voltil, la dispersin en las valoraciones de los agentes aumenta-r, lo que puede provocar que se sigan manteniendo horquillas anchas a pesar del cambio detick. La evidencia emprica es imprecisa. Disminuir el tick motiva una importante reduccinen los costes de inmediatez (Ahn et al., 1996) pero, simultneamente, la profundidad dellibro de rdenes tambin se reduce (Goldstein y Kavajecz, 2000a). Por, tanto los ms bene-ficiados parecen ser los inversores que participan mediante transacciones de pequeo tama-o y va rdenes de mercado. Adems, Jones y Lipson (2001) muestran que, aunque las hor-quillas cotizadas y efectivas se reducen, la horquilla realizada aumenta, especialmente paratransacciones agresivas. Tambin se ha observado un aumento en el volumen oculto de rde-nes lmite (Goldstein y Kavajecz, 2000a). Esto indica, por una parte, que el mercado resultamenos transparente tras la reduccin del tick y, por otra parte, que la profundidad efectivapuede haber aumentado aunque la cotizada haya disminuido. Finalmente, Arnold y Lipson(1997) evidencian un aumento en la ejecucin y en la proporcin de rdenes lmite tras unareduccin del tick ocasionada por stock splits.

5.3. Paradas de negociacin

Detener temporalmente la negociacin de un activo o conjunto de activos se planteacomo instrumento para lidiar situaciones anmalas del mercado. Las reglas y mecanismos queconducen a una parada varan segn el mercado, pero la finalidad es siempre la misma: alcan-zar un consenso que permita al mercado volver a negociar con normalidad. Una elevada incer-tidumbre (volatilidad), la inminente llegada de noticias sobre la empresa que pueden afectar a suvaloracin o fuertes desequilibrios de compra o venta son justificantes comunes de una parada.Entre las ventajas de tal medida estaran reducir el riesgo ex ante de introducir rdenes lmite,evitar pnicos y transmitir informacin a travs del re-posicionamiento de los agentes. Entre susdesventajas estaran interrumpir el proceso natural de descubrir el precio (la negociacin) y pro-mover que los agentes salgan del mercado prematuramente. Corwin y Lipson (2000) y Goldsteiny Kavajecz (2000b) evidencian comportamientos anormales del mercado al reiniciarse la nego-ciacin tras las paradas de negociacin del NYSE. Se observan volatilidades y niveles de acti-vidad anormalmente altos y niveles de liquidez anormalmente bajos. Las anomalas pueden per-sistir varias horas tras la parada, indicando que la interrupcin de la negociacin no reduce laincertidumbre sobre el precio del activo. Ambos trabajos muestran un aumento en la participa-cin del especialista y un empeoramiento en la liquidez suministrada por el libro de rdenes.Christie et al. (2001) muestran comportamientos similares para el Nasdaq. Estos resultados sonconsistentes con agentes poco dispuestos a proveer de liquidez durante periodos con condicio-nes de mercado inusuales y tambin con una pobre aportacin de las paradas de negociacin enel proceso que determina el nuevo precio eficiente del activo.



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5.4. Liquidez y negociacin

Partiendo de que el proceso de negociacin es informativo, diversos trabajos han estu-diado la relacin entre las caractersticas de las transacciones y su impacto sobre la liquidez. Laevidencia ha mostrado costes de ejecucin crecientes con el tamao de la orden (e.g. Holthausenet al., 1987; Moulton, 1998; Chan y Lakonitosh, 1993, y Griffiths et al., 2000). Easley y OHara(1987) proponen un modelo en el que la existencia de asimetras de informacin explican estefenmeno. En este modelo los agentes no informados negocian de forma aleatoria transaccionesgrandes y pequeas, los informados escogen el tamao que maximiza sus beneficios esperados.En este contexto, la horquilla debe ser creciente con el tamao de la transaccin. Si la horquillafuese constante los agentes informados siempre negociaran mediante rdenes grandes, pero enese caso la horquilla no podra ser constante porque las transacciones ms grandes seran msinformativas. De hecho, Easley y OHara obtienen dos posibles equilibrios de su juego. En elprimero, los agentes informados slo negocian mediante transacciones de gran tamao. En estecaso, no existe horquilla para las transacciones pequeas, pero s para las grandes. En el segun-do equilibrio, los agentes informados estn indiferentes entre rdenes grandes y pequeas. Eneste caso existe siempre horquilla, pero es creciente con el tamao de la transaccin. No obs-tante, algunos trabajos han mostrado que la relacin positiva entre el tamao de la transaccin ysu contenido informativo es no-lineal (Barclay y Warner, 1993; Kempf y Korn, 1999). Easley yOHara (1991) extienden su anterior trabajo incorporando rdenes lmite. Muestran que un cre-ador de mercado que conozca el tipo y composicin de las rdenes fijar mayores horquillas yajustar ms rpidamente los precios. Esto es debido a que, en el contexto de su modelo, la exis-tencia de un libro de rdenes aumenta la probabilidad de que los agentes informados actenmediante rdenes de mercado. Por tanto, el tipo de orden observado es de por s informativo.Easley y OHara (1992) y Easley et al. (1997) incorporan la dimensin del tiempo. En estemodelo, los agentes aprenden tanto de la existencia de una transaccin como de la falta de sta.Concretamente, mientras una transaccin aporta informacin sobre la direccin de la nuevainformacin, su inexistencia indica que es menos probable que no exista nueva informacin. Portanto, mayor tiempo entre transacciones reduce la horquilla. Dufour y Engle (2000) aportan evi-dencia de la relevancia informativa del tiempo entre transacciones (trade durations).

5.5. Liquidez y valoracin

Los rendimientos esperados de un activo financiero son funcin de una serie de factoreseconmicos que influyen en su valoracin. Un conjunto de factores tradicionalmente ignorados porlos modelos de valoracin son las caractersticas de los mercados donde esos activos negocian, esdecir, su microestructura, los mecanismos que determinan cmo se alcanzan los precios de equili-brio. Algunos trabajos, sin embargo, han mostrado que existe una interconexin entre ambas lneasde investigacin al evidenciar una relacin positiva y significativa entre las tasas de rendimiento exi-gidas a un activo y diversas medidas de iliquidez o costes de liquidez. Esta relacin persiste inclu-so tras controlar por factores habituales en modelos de valoracin, como los de Fama y French(1992), relacionados con el tamao y el cociente entre valor contable y valor de mercado de la


empresa. Los trabajos que analizan esta prima por iliquidez se pueden agrupar en base a las medi-das utilizadas para medir los costes de liquidez. Amihud y Mendelson (1986) proponen un modeloen el que, en equilibrio, los inversores exigirn mayores rendimientos esperados a aquellos activosque tengan una horquilla media mayor, de tal manera que se compensen los mayores costes en queincurrirn a la hora de deshacer posiciones en el futuro. La relacin es cncava puesto que predicentambin un efecto clientela por el que los inversores con un horizonte de inversin ms largo esco-gern activos con mayores horquillas; en equilibrio, stos generarn mayores rendimientos netos decostes de transaccin. Aportan evidencia favorable para el NYSE y el AMEX. Amihud y Mendelson(1989) y Eleswarapu (1997), entre otros, corroboran esta prima por costes de inmediatez en los ren-dimientos. Brennan y Subrahmanyam (1996) utilizan una medida de sensibilidad de los precios a lanegociacin, basada en el parmetro l de Kyle (1985) en [5], para medir los costes de seleccinadversa. La hiptesis es que un inversor racional no informado demandar un mayor rendimiento aaquellos activos con un riesgo por asimetras de informacin ms elevado. Utilizando datos delNYSE, muestran que los costes de seleccin adversa son un determinante importante del coste decapital de una empresa. Evidencia adicional se puede encontrar en Brennan, Chordia ySubrahmanyam (1998) y Amihud (2000), entre otros. Amihud, Mendelson y Lauterbach (1997)muestran grandes cambios en el valor de los activos del Tel Aviv Stock Exchange que pasan a nego-ciar mediante un mecanismo de negociacin ms lquido. Todos estos trabajos confirman que laliquidez juega un papel relevante en la valoracin de activos. No obstante, es importante resaltar quetambin existen trabajos que muestran que la iliquidez no se valora, como Eleswarapu y Reinganum(1993) y Chalmers y Kadlec (1998). Una posible explicacin a estos resultados contrapuestos es quelos costes de iliquidez, independientemente de cmo se midan, son normalmente muy pequeos.Mientras que identificar iliquidez con dichos costes parece razonable, detectar esos efectos de ili-quidez entre el ruido de los rendimientos de los activos no parece una tarea sencilla. Es importanterecalcar que toda esta literatura no debe ser considerada como evidencia en contra de la eficienciade los mercados financieros. Ms bien, la existencia de estas primas de iliquidez es una respuestaracional de un mercado financiero eficiente a la existencia de estos costes.

Easley y OHara (2000) y Easley, Hvidkjaer y OHara (2002) investigan, el primero te-rica y el segundo empricamente, el papel que la negociacin basada en informacin privilegia-da tiene sobre el rendimiento de los activos. Easley y OHara (2000) proponen un modelodonde los activos difieren en sus niveles de informacin pblica y privada. En equilibrio, losagentes no informados requieren una compensacin adicional por mantener activos con mayorriesgo por negociacin motivada por informacin privada. Adems, los agentes informados per-ciben diferentes relaciones rentabilidad-riesgo y mantienen diferentes carteras de activos que losno informados. En los modelos tradicionales de valoracin de activos, los individuos tienenexpectativas comunes, los precios se forman en base a dichas expectativas y los rendimientoscompensan por el riesgo de mercado pero no por el riesgo idiosincrsico del activo. Este mode-lo muestra que cuando la informacin no se revela totalmente en equilibrio y existen, por tanto,asimetras de informacin, todo es ms complejo. Easley et al. (2002) contrastan las prediccio-nes de este modelo. En contra de trabajos anteriores, no recurren a medidas de liquidez paraaproximar los costes de seleccin adversa. Utilizan un modelo estructural de formacin de pre-



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cios para generar una medida de la probabilidad de negociacin motivada por informacin (PIN)para cada activo. Los detalles de este modelo se encuentran en Easley, Kiefer y OHara (1997).Para una muestra de activos del NYSE, encuentran que una diferencia del 10% en la PIN entredos activos se traduce en una diferencia del 2.5% en sus rendimientos esperados. Adems,encuentran que la horquilla no se valora cuando se considera la PIN. El impacto es ms impor-tante en activos de menor capitalizacin. Los autores argumentan que el riesgo por asimetras deinformacin se valora simplemente porque no es un riesgo diversificable ya que se desconoce elpeso apropiado que cada activo tiene que tener en su cartera. Por tanto, es un riesgo sistemti-co, como lo es el riesgo de mercado.

6. LA ECONOMETRA DE LA LIQUIDEZ

La disponibilidad de bases de datos de alta frecuencia ha favorecido el desarrollo de diver-sas aproximaciones economtricas al anlisis de la liquidez, especialmente al estudio de los cos-tes de inmediatez. En esta seccin se revisan las ms influyentes.

Hasbrouck (1999a) propone un modelo de componentes no observables para los precios asky bid. Este modelo incorpora efectos GARCH en volatilidad, cambios discretos en los precios ycostes de inmediatez aleatorios. El modelo sigue la estructura de los modelos estructuralesexpuestos en la seccin 3. La cotizacin ask (bid) resulta de redondear el precio eficiente ms(menos) una prima, mt+t (mt-t), al mltiplo del tick ms cercano. El redondeo es asimtrico.Los costes de inmediatez en ambas cotizaciones se asumen procesos estocsticos independien-tes, que siguen un esquema autoregresivo de primer orden, AR(1). As,

t = t + (t-1 - t-1) + vt, [28]

donde t es la media del proceso, variable debido a comportamientos regulares, y vt ~ N(0,v).El precio eficiente sigue un paseo aleatorio como (7) pero donde la innovacin wt sigue una dis-tribucin con varianza estocstica. Este modelo se estima para una muestra de activos del NYSE.Manrique y Shepard (1998) discuten diferentes procedimientos de estimacin. Se observa unafuerte reversin a la media en los costes de exposicin de ambas cotizaciones (1>>0) as comosignificativos comportamientos deterministas en forma de U. Sin embargo, los componentesestocsticos son relativamente ms importantes que los deterministas. La reversin a la mediaen estos componentes es un indicio de la existencia de niveles mnimos en los costes de prove-er liquidez. De las series estimadas de los componentes t y t se deriva que estn correlacio-nados, lo que sugiere determinantes comunes para ambos costes. Hasbrouck muestra que t y testn positivamente correlacionados con la volatilidad esperada. Zhang et al. (2001b) introdu-cen variables exgenas relacionadas con la negociacin en el proceso generador (28). Obtienenque desequilibrios entre oferta y demanda aumentan los costes, que una mayor profundidadesperada los reduce y que el volumen esperado no tiene ningn impacto. En un trabajo vincula-do, Hasbrouck (1999b) propone un modelo donde los costes de exposicin de ambas cotizacio-nes son iguales pero que incorpora la posibilidad de que ciertos mltiplos del tick se coticen conmayor frecuencia (Christie y Schultz, 1994). Los resultados sustentan esta ltima hiptesis.

2


Con una econometra de series temporales ms clsica, Hasbrouck (1995) utiliza unarepresentacin de tendencia comn para modelizar simultneamente las cotizaciones del NYSEy de sus mercados regionales: Pacific, Chicago, Boston, Philadelphia y Midw

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