L’informazione societaria

Lezione 22 marzo 2011

Avv. Enrico Mugnai

Il buon funzionamento del mercato mobiliare richiede e presuppone la diffusione, in via continuativa, di informazioni complete ed attendibili relative agli strumenti finanziari ed agli emittenti quotati. Su tali informazioni, infatti, gli investitori basano le proprie decisioni ed orientano i propri comportamenti.

Il tema dell’informazione societaria è strettamente collegato a quello della repressione del c.d. “insider trading”: ossia dello sfruttamento abusivo di informazioni da parte di coloro che - in virtù della loro professione, del loro ufficio o, più in generale, del rapporto che intrattengono con l’emittente - ne vengono in possesso prima che le informazioni stesse siano rese pubbliche.

Nel corso degli ultimi anni la disciplina dell’informazione societaria e dell’insider trading ha formato oggetto di ampi interventi, sia a livello comunitario, che a livello nazionale. In via generale può osservarsi come il principale obiettivo di policy perseguito sia quello di tutelare il corretto funzionamento del mercato attraverso l’elaborazione di un complesso unitario e coerente di regole sia di carattere preventivo (art. 114 Tuf), sia di natura repressiva (disciplina penale ed amministrativa sugli abusi di mercato).

Riferimenti normativi

Direttiva 2003/6/CE “relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione di mercato (abusi di mercato)”;

Direttiva “Trasparency”; L. 62/2004; D. lgs. 195/2007; Deliberazioni Consob 29 novembre 2005.

Nel Tuf il Capo I, Parte IV, Titolo III è interamente alla materia dell’informazione societaria. Esso, più in particolare, disciplina le materie del prospetto di quotazioni (art. 113); delle comunicazioni al pubblico ed ala Consob (artt. 113-bis – 115-bis); degli obblighi informativi degli emittenti strumenti finanziari quotati (artt. 116 e 118), nonché taluni aspetti dell’informazione contabile.

Ambito soggettivo di applicazione della disciplina:

emittenti quotati: ossia “i soggetti italiani o esteri che emettono strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati italiani” (art. 1, comma 1, lett. w), Tuf);

emittenti che abbiano strumenti finanziari diffusi tra il pubblico in misura rilevante (art. 2325-bis c.c.; art. 2-bis Reg. Emittenti).

La disciplina delle comunicazioni al pubblico è articolata in:

informazione continua (art. 114, 1° comma, Tuf);

informazione a carattere periodico o episodico (art. 114, 5° comma, Tuf).

L’ art. 114, 1° comma, Tuf dispone che:

“Fermi gli obblighi di pubblicità previsti da specifiche disposizioni di legge, gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate di cui all’articolo 181 che riguardano direttamente detti emittenti e le società controllate”

Soggetti destinatari dell’obbligo:

emittenti quotati;

soggetti che li controllano

Al riguardo, l’art. 114, 2° comma Tuf, dispone che: “gli emittenti quotati impartiscono le disposizioni occorrenti affinché le società controllate forniscano tutte le notizie necessarie per adempiere gli obblighi di comunicazione previsti dalla legge. Le società controllate trasmettono tempestivamente le notizie richieste” (v. caso 2).

Ambito oggettivo :

l’attuale formulazione della norma viene a definire ed individuare l’oggetto degli obblighi di informazione al pubblico mediante il rinvio “diretto” all’art. 181 TUF, con ciò operando un sostanziale (seppur non perfetto) allineamento tra la disciplina dell’ “informazione societaria continua” e quella dell’ “insider trading”.

L’art. 181 Tuf prevede che per “informazione privilegiata” deve intendersi “un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più strumenti finanziari, che se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti

Gli elementi caratterizzanti la fattispecie sono, pertanto, i seguenti:

l’informazione non deve essere “pubblica”,

l’informazione deve avere un carattere “preciso”, e

deve essere idonea, se resa pubblica, ad influire in modo sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari.

Devono considerarsi pubbliche tutte le

informazioni che siano state comunicate ai

sensi e per gli effetti di cui all’art. 114 Tuf

“Rumours”:

Al riguardo, l’art. 66, 4° comma, Reg. Emittenti, si preoccupa di fornire una specifica disciplina per il caso in cui “notizie” (c.d. rumors), siano esse vere o meno, concernenti la “situazione patrimoniale, economica o finanziaria degli emittenti strumenti finanziari, operazioni di finanza straordinaria relative a tali emittenti ovvero l'andamento dei loro affari”, vengano ad essere rese pubbliche al di fuori dei canali di cui all’art. 114 TUF.

In tali casi, sul presupposto che si registri una variazione significativa nel prezzo degli strumenti, è fatto obbligo agli emittenti di emettere un comunicato “con il quale informano circa la veridicità delle stesse notizie, integrandone o correggendone, ove necessario, il contenuto, al fine di ripristinare condizioni di parità informativa”.

Precisione dell’informazione:

un’informazione è di carattere preciso se “si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà” (l’art. 181, 3° comma TUF);

“gli obblighi di comunicazione previsti dall’art. 114, comma 1, del Testo unico sono ottemperati quando, al verificarsi di un complesso di circostanze o di un evento, sebbene non ancora formalizzati, il pubblico sia stato informato senza indugio mediante apposito comunicato …()..” (Art. 66, 1° comma, Reg. Emittenti).

Al fine di evitare un’ eccessiva “dilatazione” dell’ambito di applicazione oggettivo dell’obbligo di informazione societaria, quale potrebbe risultare da una così ampia nozione di informazione privilegiata, l’art. 181, 3° comma, TUF dispone che un’informazione può considerarsi di carattere preciso solo se, in aggiunta a quanto sopra evidenziato, la stessa è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell’evento sui prezzi degli strumenti finanziari (“test dell’investitore ragionevole”).

“Gli obblighi di comunicazione previsti dall’articolo 114, comma 1, del Testo unico sono ottemperati quando, al verificarsi di un complesso di circostanze o di un evento, sebbene non ancora formalizzati, il pubblico sia stato informato senza indugio mediante apposito comunicato diffuso con le modalità indicate nel Capo I. Gli emittenti strumenti finanziari e i soggetti che li controllano assicurano che:

a) il comunicato contenga gli elementi idonei a consentire una valutazione completa e corretta degli eventi e delle circostanze rappresentati nonché collegamenti e raffronti con il contenuto dei comunicati precedenti; b) ogni modifica significativa delle informazioni privilegiate già rese note al pubblico venga diffusa senza indugio con le modalità indicate nel Capo I; c) la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate e il marketing delle proprie attività non siano combinati tra loro in maniera che potrebbe essere fuorviante; d) la comunicazione al pubblico avvenga in maniera il più possibile sincronizzata presso tutte le categorie di investitori e in tutti gli Stati membri in cui gli emittenti hanno richiesto o approvato l'ammissione alla negoziazione dei loro strumenti finanziari in un mercato regolamentato (art. 66, 1° e 2° comma, Reg. Emittenti).

Ritardo nelle comunicazioni:

“I soggetti indicati nel comma 1 possono, sotto la propria

responsabilità, ritardare la comunicazione al pubblico delle

informazioni privilegiate, nelle ipotesi e alle condizioni stabilite dalla

Consob con regolamento, sempre che ciò non possa indurre in

errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali e che gli stessi

soggetti siano in grado di garantirne la riservatezza. La Consob, con

regolamento, può stabilire che l’emittente informi senza indugio la

stessa autorità della decisione di ritardare la divulgazione al

pubblico di informazioni privilegiate e può individuare le misure

necessarie a garantire che il pubblico sia correttamente informato”

(art. 114, 3° comma, Tuf).

“In applicazione dell' articolo 114, comma 3, del Testo unico i soggetti ivi indicati possono ritardare la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate al fine di non pregiudicare i loro legittimi interessi. Le circostanze rilevanti ai sensi del comma 1 includono quelle in cui la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate può compromettere la realizzazione di un’operazione da parte dell’emittente ovvero può, per ragioni inerenti alla non adeguata definizione degli eventi o delle circostanze, dare luogo a non compiute valutazioni da parte del pubblico…

. ….Tra tali circostanze rientrano almeno le seguenti: a) le negoziazioni in corso, o gli elementi connessi, nel caso in cui la comunicazione al pubblico possa comprometterne l'esito o il normale andamento. In particolare, nel caso in cui la solidità finanziaria dell'emittente sia minacciata da un grave e imminente pericolo, anche se non rientrante nell'ambito delle disposizioni applicabili in materia di insolvenza, la comunicazione al pubblico delle informazioni può essere rinviata per un periodo limitato di tempo, qualora essa rischi di compromettere gravemente gli interessi degli azionisti esistenti o potenziali, in quanto pregiudicherebbe la conclusione delle trattative miranti ad assicurare il risanamento finanziario a lungo termine dell'emittente; b) le decisioni adottate o i contratti conclusi dall'organo amministrativo di un emittente la cui efficacia sia subordinata all'approvazione di un altro organo dell'emittente, diverso dall’assemblea, qualora la struttura dell'emittente preveda la separazione tra i due organi, a condizione che la comunicazione al pubblico dell'informazione prima dell'approvazione, combinata con il simultaneo annuncio che l'approvazione è ancora in corso, possa compromettere la corretta valutazione dell'informazione da parte del pubblico” (art. 66-bis, 1° e 2° comma, Reg. Emittenti).

“Selective disclosure”: “Qualora i soggetti indicati al comma 1, o una persona

che agisca in loro nome o per loro conto, comunichino nel normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio le informazioni indicate al comma 1 ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo di riservatezza legale, regolamentare, statutario o contrattuale, gli stessi soggetti indicati al comma 1, ne danno integrale comunicazione al pubblico, simultaneamente nel caso di divulgazione intenzionale e senza indugio in caso di divulgazione non intenzionale” (art. 114, 4° comma, Tuf).

caso 1

E:\caso 1.doc

caso 2

E:\caso 2.doc

… segue-caso 2

La Consob, all’evidente fine di evitare un’inutile duplicazione degli obblighi informativi, ha chiarito che “la società controllata [ai sensi dell’art. 114, 2° comma, Tuf] è obbligata a comunicare i fatti price sensitive alla propria controllante quotata, al fine della successiva informazione al mercato, soltanto nel caso in cui non abbia essa stessa strumenti finanziari quotati” (v. Comunicazione n. DME/6027054 del 28 marzo 2006).

La stessa Consob precisa, tuttavia, che: “è fatto salvo il caso in cui le circostanze o gli eventi, concretizzatisi nella sfera dell’emittente quotato controllato da un’altra società quotata, possano produrre su quest’ultima effetti non sufficientemente chiariti nel comunicato emesso dall’emittente controllato. In tale caso la società controllante quotata dovrà rendere noti al pubblico tali effetti al fine di fornire agli investitori una compiuta informazione in ordine alle stesse circostanze. In tali fattispecie le due società possono effettuare anche una comunicazione congiunta” (v. Comunicazione n. DME/6027054 del 28 marzo 2006).

In sostanza, deve ritenersi che la disposizione di cui all’art. 114, 2° comma, c.c. trovi applicazione anche in presenza di una società controllata quotata in tutti quei casi in cui l’informazione abbia un diverso “impatto” su controllante e controllata e necessiti pertanto di essere specificata rispetto ad entrambe, attraverso due distinti comunicati o un comunicato congiunto (in questo senso, v. anche Circolare Assonime 48/2006 “La disciplina sugli abusi di mercato: gli obblighi di comunicazione per gli emittenti”).