Lezione 2. Il valore della ricchezza - web.uniroma1.it · Ruolo del credito nei sistemi...

A. Pisante, Economia Monetaria a.a. 2016-17; Lezione 2 Pagina 1

Lezione 2. Il valore della ricchezza

Lezione precedente:

Definizione di ricchezza e attività patrimoniali;

Ruolo delle aspettative e incertezza nelle decisioni finanziarie;

Ruolo della Moneta e Teoria Quantitativa della Moneta;

Economia con Moneta Vs Economia Monetaria;

Ruolo del credito nei sistemi bancocentrici: implementazione efficiente di sistemi

di monitoraggio e selezione delle imprese più meritevoli di ricevere credito;

Ruolo dei mercati finanziari nei sistemi mercatocentrici: distribuzione del

rischio produttivo all’esterno dei soggetti che gestiscono il capitale produttivo.

Aumento della liquidità dei portafogli e diminuzione del rischio per i creditori finali;

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Parte prima. Le istituzioni monetarie e finanziarie

Presentiamo la struttura del sistema finanziario di una moderna economia

2. L’economia e il futuro: natura e Valore della Ricchezza

Analizziamo, prima a livello individuale e poi aggregato, il rapporto tra

ricchezza e gestione del capitale produttivo.

3. Struttura e ruolo del sistema finanziario

Analizziamo ruolo e funzionamento di mercati e intermediari finanziari

(creditizi).

4. La moneta e le istituzioni monetarie

Analizziamo ruolo e funzionamento di mercati e intermediari monetari.


2. L’economia e il futuro: natura e Valore della Ricchezza

2.1 La Ricchezza, a livello individuale

Lo stock della ricchezza esprime il valore, in un istante di tempo, delle

attività patrimoniali di un soggetto* economico:

1. beni materiali (terreni, abitazioni, gioielli);

2. titoli di proprietà sulle risorse produttive;

3. titoli di credito.

Questi strumenti garantiscono al possessore un flusso di redditi futuri

in natura (servizi abitativi), o in moneta (cedole sui titoli, affitti, ecc.) e

la possibilità di essere trasformati in altre attività patrimoniali, sia materiali

(es. acquisto di un terreno in contanti) che finanziarie (es. vendita di

immobili per investire in azioni).


La Valutazione al tempo t della ricchezza di un individuo a , Wa(t) è

data da un valore attuale, che considera:

a) flusso aggregato di redditi Rae

(t+1) che l’individuo si attende dal suo

possesso nel successivo periodo;

b) valore della ricchezza Wae

(t+1) atteso alla fine del periodo;

c) tasso di sconto ρa dell’individuo a.

[1] a

aeae

atWtR

tW

1

)1()1()(

A sua volta La valutazione di Wae

(t+1) dipende dal flusso di reddito

atteso nel periodo successivo Rae

(t+2) e dal valore della ricchezza alla

fine di tale periodo, Wae

(t + 2) (ipotizzando ρa costante); => iterare

l’espressione in avanti.


a

aeae

atWtR

tW

1

)2()2()1( ; a

aeae

atWtR

tW

1

)3()3()2(

Sostituendo Wa(t+1) nella [1]:

33222

22

1

)3(

1

)3(

1

)2(

1

)1(

1

1

)3()3(

1

)2(

1

)1(

1

)2(

1

)2(

1

)1(

1

1

)2()2()1(

)(

a

ae

a

ae

a

ae

a

ae

a

a

aeae

a

ae

a

ae

a

ae

a

ae

a

ae

a

a

aeae

ae

a

tWtRtRtR

tWtR

tRtR

tWtRtR

tWtRtR

tW


Ripetendo l’operazione per un numero di periodi tendente all’infinito,

Wa(t) dipende dall’intero flusso di redditi attesi che l’individuo

prevede di ottenere dalle proprie attività patrimoniali:

132

1

)(...

1

)3(

1

)2(

1

)1()(

ssa

ae

a

ae

a

ae

a

ae

astRtRtRtR

tW

Rae

(t+s) è un flusso di redditi netto atteso:

netto perché depurato dei costi sostenuti per la sua produzione (al

reddito della casa vanno sottratti gli interessi sul mutuo);

atteso perché dipende dal verificarsi di eventi che condizionano la

produzione di reddito e, quindi, la rivalutazione (positiva o negativa)

delle attività patrimoniali.


Il tasso di sconto ρa, che esprime il costo-opportunità dell’individuo a

rinviare nel tempo i propri consumi, è influenzato dal grado di

incertezza sui risultati futuri.

Le aspettative sugli eventi futuri assumono un ruolo rilevante nella

valutazione della ricchezza: raccogliere tutte le informazioni disponibili

per prevedere il flusso netto di redditi futuri.

Comportamento “razionale”: utilizzare un “modello” che mimi il

processo economico per trasformare le informazioni in previsioni sul

futuro.

Gli eventi futuri da prevedere possono essere distinti in due categorie:

Se è possibile associare distribuzioni oggettive di probabilità agli

eventi: contesto di rischio; è possibile considerare l’evento come

probabilisticamente noto. (come nel caso del dado o della roulette)


Se non è possibile fare affidamento sull’esperienza passata per ricavare

una distribuzione di probabilità stabile, gli eventi futuri non possono essere

previsti con un sufficiente grado di affidabilità (eventi “unici”, o la cui

distribuzione di probabilità è suscettibile di fluttuazioni ampie nel tempo,

come nel caso degli eventi non ricorsivi): contesto di incertezza.

In presenza di fatti nuovi, le previsioni sul futuro e il grado di affidabilità

attribuito alle proprie opinioni possono essere soggetti a variazioni

rilevanti e improvvise.

2.2 La Valutazione individuale delle attività patrimoniali

Valutazione da parte del soggetto a di uno specifico titolo di credito j al

tempo t, Vja(t): applicare il tasso di sconto ρj

a, al reddito atteso del

prossimo periodo, la cedola, Cjae

(t+1), e al valore di mercato del titolo

atteso nel prossimo periodo, Vjae

(t+1). Dipende dal tasso di rendimento

richiesto dall’individuo j ρja (–) e dal rendimento atteso (+).


a

ae

J

ae

ja

j

j

tVtCtV

1

)1()1()(

Può essere espressa come la somma dei redditi futuri che il soggetto si

attende di ottenere, Cjae

(t), scontati al suo tasso ρja. Se la vita (scadenza)

del titolo è di n periodi, al tempo t = 0 si ha:

n

tta

j

ae

j

na

j

ae

j

a

j

ae

j

a

j

ae

ja

j

tCnCCCV

12 )1(

)(

)1(

)(.....

)1(

)2(

)1(

)1()0(

NB Le attese dell’investitore sui flussi di reddito futuri dipendono dalle

informazioni disponibili nel momento della valutazione (t = 0), Ih(0).


Valore dell’azione h al tempo t = 0: attualizzazione di E[Dh(t)| Ih(0)],

attese del flusso dei dividendi attesi, condizionate alle informazioni

disponibili:

n

tta

h

hha

h

ItDEV

1 )1(

)0(|)()0(

Se la valutazione soggettiva del titolo, )(tV a

j , è maggiore del valore

corrente di mercato, tPm

j , l’investitore trattiene il titolo se lo ha in

portafoglio o lo acquista sul mercato se non lo ha. Viceversa nel caso

contrario.

Condizione perché il soggetto acquisti il titolo j:

tPtVtC

tV m

ja

ae

j

ae

ja

jj

1

)1()1()(

tPtPtVtC m

j

a

j

m

j

ae

j

ae

j )1()1(


tPtPtVtC mj

aj

mj

aej

aej )1()1(

1)1( tGtPtV aej

mj

aej = guadagno (perdita) atteso in conto capitale.

tPGtC mj

aaej

aej j 1) +(t )1(

a

j

ae

j

ae

jm

j

ae

j

ae

jtgtc

tP

tGtC

)1()1(

)(

)1()1(

)(/)1()1( tPtCtc m

j

ae

j

ae

j flusso di reddito del periodo;

)(/)1()1( tPtGtg m

j

ae

j

ae

j guadagno (perdita) atteso in conto capitale,

entrambi rapportati al valore corrente di mercato.

Se il rendimento atteso dal soggetto (espressione a sinistra) è superiore

al suo rendimento richiesto (espressione a destra), il titolo assume

interesse per l’investitore.


Il singolo investitore valuta le attività finanziarie utilizzando come tasso

di sconto il suo tasso di rendimento richiesto ρja : tasso di rendimento

minimo che egli desidera ottenere su una specifica (categoria di) attività,

che è la combinazione di diverse componenti:

1. Per essere indotto ad investire in attività rischiose, un soggetto

richiede, oltre al rendimento corrispondente ad un’attività “sicura”,

un premio per il rischio nel quale incorre investendo in quell’attività.

2. Quanto minore è la negoziabilità attesa del titolo (grado di liquidità),

tanto più rischioso è l’investimento. Premio per la (perdita della)

liquidità: maggior rendimento richiesto per detenere quelle attività che

presentano una minore facilità di essere negoziate in futuro.

3. Al detentore interessa un flusso di reddito in termini di beni reali: il

fattore di sconto individuale comprende anche il tasso di inflazione

atteso dall’individuo.


Esempio. Un titolo privo di rischio e perfettamente negoziabile promette,

in cambio di una somma pari a 100 oggi, una somma pari a 110 domani;

tasso di interesse nominale i = 10%.

Se l’investitore si aspetta che i prezzi domani saranno uguali a quelli di

oggi, il tasso di interesse reale r è per lui uguale a quello nominale.

Se egli ha invece un’aspettativa di inflazione del 10%, il tasso di interesse

reale è pari a zero.

Se gli investitori preferiscono il consumo oggi al consumo domani, saranno

disposti ad acquistare un titolo sicuro e perfettamente negoziabile se e

soltanto se i è pari al tasso di inflazione atteso ṗe più un tasso d’interesse

reale r ritenuto soddisfacente:

rpi

4. Se attività finanziarie in valuta estera, l’individuo tiene conto anche di

un premio per il rischio di cambio.


Tasso di rendimento richiesto =

= rendimento (reale) offerto da un’attività “sicura”

+ premio per il rischio

+ premio per la liquidità

+ tasso d’inflazione atteso

+ premio per il rischio di cambio (se investimento in valuta estera)

Ogni individuo formula una valutazione per ogni attività (titolo) j

sulla base delle sue attese di redditi futuri e del rendimento che richiede

per investire in quella data attività patrimoniale (titolo). Poiché diversi

sono i rendimenti attesi e i rendimenti richiesti dai diversi individui, per

ogni attività patrimoniale (titolo) j, esistono tante diverse valutazioni quanti

sono gli individui presenti sul mercato.


2.3 La ricchezza, a livello aggregato (dell’intero sistema economico)

Quattro settori non finanziari: famiglie, imprese, settore pubblico e non-

residenti.

Lo stato patrimoniale delle famiglie permette di definire:

Corrisponde alla somma di:

a) attività patrimoniali possedute e direttamente utilizzate (patrimonio

immobiliare e fondi di valore);

b) attività finanziarie nette, pari al credito netto concesso agli altri settori

(inclusi titoli di proprietà sulle risorse produttive gestite dalle imprese).


Dal bilancio delle imprese ricaviamo:

che corrisponde alle passività nette del settore.

Dal bilancio del Tesoro ricaviamo l’ammontare dei titoli di debito:


Considerato che le attività dei residenti nei confronti dei non-residenti

sono passività di questi ultimi, un valore positivo della loro posizione

finanziaria (per la parte che riguarda i loro rapporti con i non-residenti)

indica la posizione netta sull’estero dei residenti (un valore negativo

individua il debito estero del paese).


Trascurando (temporaneamente) le attività reali, abbiamo:

la ricchezza netta delle famiglie è pari al saldo tra le loro attività e le

loro passività finanziarie,

il capitale produttivo e il debito pubblico corrispondono al saldo

inverso, tra passività e attività finanziarie del rispettivo settore.

la posizione netta dei non-residenti è un eccesso (positivo o negativo)

delle passività sulle attività nei confronti dei residenti.

Dato che ogni strumento finanziario che abbia valore è detenuto da

qualcuno[!], il valore delle attività finanziarie di tutti i settori corrisponde

necessariamente alle passività finanziarie di tutti i settori.

Ne segue che il saldo finanziario, lo stock di attività finanziarie nette,

delle famiglie deve necessariamente corrispondere alla somma delle

passività finanziarie nette (dei saldi finanziari con segno invertito) degli

altri settori.


Per le relazioni contabili, a livello dell’intero sistema, il valore delle

attività finanziarie delle famiglie corrisponde quantitativamente al valore

del capitale produttivo, del debito pubblico e della posizione netta

sull’estero del paese.


Sarà dunque:

NB Le grandezze presenti nei due lati dell’uguaglianza sono espressione

di realtà ben distinte: il potere della ricchezza di disporre di valori futuri

(lato sinistro-alto) è cosa diversa dal potere di generare i valori futuri (lato

destro-basso).


La disponibilità del capitale produttivo consente alle imprese di

realizzare redditi futuri che remunerano i proprietari del capitale ossia le

famiglie (direttamente con titoli di proprietà, o indirettamente con titoli di

credito): il reddito prospettato dal capitale produttivo gestito dalle imprese

è il riflesso dei profitti futuri attesi.

Ma l’attività produttiva è rischiosa (non è certo che il capitale accumulato

fornisca i profitti attesi che ne avevano motivato l’accumulazione): (il

valore del)la ricchezza non riflette solo il reddito, ma anche il rischio

connesso all’attività produttiva futura.

Più diretta è la relazione tra la ricchezza delle famiglie e il capitale da esse

utilizzato direttamente, che può fornire redditi futuri (es. affitti dalle

abitazioni), oppure produrre servizi in termini reali (utilizzo delle abitazioni

di proprietà), o essere detenuto, nel caso dei fondi di valore, in attesa di

essere scambiato con altre attività patrimoniali (case sfitte, tenute per

investimento).


Nel caso del debito pubblico il reddito che il settore pubblico si impegna

a distribuire in futuro non è il risultato di un processo di creazione di

nuove risorse, ma del suo potere di imposizione fiscale.

La remunerazione attesa da queste attività dipende dalla capacità del

settore pubblico di attivare processi di redistribuzione del reddito,

attingendo a quello prodotto dal settore privato per trasferirlo ai suoi

creditori.

La remunerazione della ricchezza costituita dalla posizione netta

sull’estero consiste nell’eccesso (positivo o negativo) di redditi provenienti

ai residenti da imprese e settori pubblici esteri sugli analoghi redditi delle

imprese e del settore pubblico interni che fluiscono ai non-residenti. Anche

per questa componente la ricchezza delle famiglie dipende da processi di

produzione e di redistribuzione del reddito, a seconda di quali unità

economiche interne ed estere siano coinvolte.


Concludendo. Ricchezza delle famiglie: possesso di attività patrimoniali

che consentono di fare affidamento, direttamente o indirettamente, su un

flusso di redditi risultanti da processi futuri di produzione o di

redistribuzione del reddito.

Ricchezza: valore corrente delle attività che garantiscono alle famiglie di

poter contare su valori futuri; tale valore corrisponde alla valutazione

odierna dei risultati futuri dei processi produttivi e redistributivi.

Il valore della ricchezza riflette le attese sulle condizioni economiche

future delle imprese e del settore pubblico. Se peggiorano le potenzialità

produttive delle imprese (riduzione del valore del loro capitale), o emerge

l’incapacità dello Stato di garantire gli impegni presi (diminuzione del

valore del debito pubblico): caduta dei flussi futuri attesi del reddito delle

famiglie e del valore della ricchezza. In generale esiste rischio e incertezza.

Rivalutazioni, o svalutazioni, della ricchezza si possono verificare anche

per il diffondersi di attese, ottimistiche o pessimistiche, non

necessariamente fondate.


2.4 Le relazioni finanziarie nel processo di accumulazione

Analisi in termini di stock reali può essere riproposta per i flussi di S e I.

Il risparmio delle famiglie si accumula nella ricchezza; la spesa per

investimenti accresce il capitale; il deficit pubblico si traduce in un

aumento del debito pubblico.

Legame tra presente e futuro. Spesa per investimenti: acquisizione

di beni prodotti nel periodo corrente per un loro utilizzo in processi

produttivi futuri. Risparmio: rinvio ad un momento futuro dell’utilizzo dei

diritti sul prodotto corrente.

A livello di sistema economico vale S = I; ma ciò non è garantito per

singola unità o singolo settore economico: lo sbilancio (eccesso di S su I,

o di reddito sulla spesa) di un settore deve essere compensato da un

equivalente sbilancio di segno opposto di uno o più altri settori.


L’eccesso di reddito (il risparmio) delle famiglie [≈ S = Y – C] deve

corrispondere alla somma tra: [≈ S = I + (G – T) + NX; NX = X – M]

a) l’eccesso della spesa per investimento sul risparmio delle imprese;

b) il deficit pubblico (eccesso della spesa sul reddito disponibile del

settore);

c) l’avanzo del conto corrente della bilancia dei pagamenti.

S permette alle famiglie di finanziare la spesa per I dello stesso settore,

gli I delle imprese (per la parte non autofinanziata), il deficit pubblico e

l’avanzo corrente sull’estero.

I settori/unità in avanzo (surplus) hanno un saldo finanziario positivo,

una disponibilità di fondi da impiegare, che si traduce in una offerta di

credito (domanda di titoli); i settori/unità in disavanzo (deficit), con

risparmio negativo, hanno un saldo finanziario negativo e quindi un

fabbisogno di fondi che si traduce in domanda di credito (emissione di

titoli) che permette di realizzare i loro programmi di spesa.


L’eguaglianza tra S e I sul versante reale dell’economia comporta, sul lato

finanziario, la coerenza tra emissione e sottoscrizione di “nuove” attività-

passività finanziarie: vi è necessariamente corrispondenza tra crediti

effettivamente concessi e debiti effettivamente contratti.

Sistema delle relazioni finanziarie, di flusso e di stock: descrive il modo

in cui si attua la divisione dei compiti tra unità in avanzo e unità in

disavanzo, tra chi dispone dei fondi necessari per ampliare la capacità

produttiva e chi ha la capacità imprenditoriale di gestire il processo

produttivo (ma ha bisogno di fondi).

Rappresenta la modalità attraverso la quale si realizza il collegamento –

messo in evidenza dalla relazione contabile tra ricchezza, capitale e debito

pubblico – che garantisce ai possessori di ricchezza di disporre dei

redditi provenienti dai futuri processi di produzione e di distribuzione

del reddito, nonostante essi non siano i soggetti che gestiscono

direttamente il capitale produttivo, né dispongano dell’uso della leva fiscale.

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