édito

rial

LETTREla

d’information

3,4 kilos, 1637 pages en format A4, 730197 mots: le prospectus d'introduction en bourse de GLENCORE

est à l'image du géant mondial des matières premières, hors norme, gigantesque. Avec ses 36Md£

de capitalisation boursière, le roi du négoce intègre directement l'indice Footsie et s'offre le luxe

d'une double cotation à Londres et Hong Kong. Cette entrée tonitruante sur le marché survient

précisément à une période où les prix de plusieurs matières premières (alimentaires, énergétiques

ou industrielles) franchissent de nouveaux sommets.

Comme "tout le monde" le sait, cette envolée résulte pour une bonne part de la demande explosive

en provenance des pays émergents, signe "évident" de la vigueur du rythme de la croissance mondiale.

C'est d'ailleurs tellement évident que "tout le monde" veut en avoir. Alors pourquoi pas moi?

Les investisseurs particuliers, comme de nombreux fonds d'investissement, ont donc fini par s'intéresser

à ce marché. A tel point que fin avril, le volume quotidien échangé sur l'ETF indexé sur le prix de

l'once d'argent a dépassé durant quelques séances celui de l'ETF indexé sur le Standard and Poor's

500, pourtant l'un des titres les plus traités au monde.

Cependant, quelques jours plus tard, juste deux semaines avant l'introduction de GLENCORE, l'once

d'argent plongeait de 30%, après avoir frisé les 50$, un record qui datait de... janvier 1980! Cette

chute était accompagnée par celle du pétrole (-10% en une seule journée !), du cuivre, ainsi que

d'autres matières premières. Alerte, alerte... La hausse des matières premières ne serait-elle déjà plus

aussi "évidente"?

Si les mouvements de foule provoquent des effets spectaculaires sur les cours de bourse, rares

sont les participants qui savent en sortir à temps: les bulles sont enivrantes et plus elles s'envolent,

plus "tout le monde" souhaite les attraper. Est-il besoin de rappeler le début des années 2000 et la

"gueule de bois" qui a frappé tous ceux qui avaient cru assurer leur avenir en confiant leur épargne

à VIVENDI ou ALCATEL?

Moins médiatique, le succès de la grande distribution française dans les années 90 avait entraîné la

même confiance aveugle des investisseurs. CARREFOUR, champion incontesté du secteur, faisait alors

feu de tout bois et vivait sa fusion avec PROMODES en 1999 comme une apothéose. Ebullition de

courte durée et lendemains difficiles à très longue portée pour des actionnaires qui subissent depuis

douze ans les mauvais résultats d'une errance stratégique dorénavant avérée.

Acheter des matières premières en même temps que "tout le monde" s'apparente, à nos yeux, à de

la pure spéculation: il ne s'agit que d'une anticipation du comportement des "autres", sans réflexion

sur une création ou un ajout de valeur possibles dans la durée. Pas vraiment un acte d'investisseur

soucieux de rémunérer votre épargne à long terme.

Investir en se méfiant des modes est un repère fondamental de notre façon d'appréhender

l'investissement en actions, quel que soit l'environnement de marché. Coco Chanel avait l'habitude

de dire que « la mode se démode, le style jamais». Notre expérience depuis 20 ans nous permet

d'affirmer que les engouements grégaires sont rarement synonymes de valeur pour votre patrimoine.

3 J U I N 2 0 1 1 PE R I O D E D U 29 AV R I L A U 27 MA I 201 1

Didier LE MENESTRELavec la complicité d'Olivier de BERRANGER

Fashion Victims

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lepo

ints

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thématique des marchés émergents.Votre équipe "contrarian" etopportuniste avait alors décidéd’augmenter son exposition aux valeursdites domestiques. Nous estimions quele potentiel d’appréciation de ces valeursdélaissées offrait un meilleur couplepotentiel/risque.

Ces valeurs ont représenté jusqu’à deuxtiers de votre portefeuille durant lepremier trimestre 2011 avec, entreautres, les entrées d’AXA et de FAURECIAet les renforcements dans SCOR ouNEXANS, des convictions de longuedate.

Depuis peu, ces dossiers "value" ontcomblé une grande partie du retardaccumulé en 2010, nous incitant àréduire partiellement cette surexposition.En contrepartie, certains dossiers decroissance mondiale comme ZODIAC etSEB ont été renforcés au regard de laforte sanction qui leur a été infligéedepuis le 1er janvier.

Stratégie d'investissementAgressor n’hésite pas à profiter desstress du marché pour investir à contre-courant. Ces derniers mois, denombreux éléments exogènes sontvenus perturber la bourse : printempsarabe, guerre civile en Côte d’Ivoire,hausse des matières premières,baisse de l’euro ou difficultésd’approvisionnement en composantsélectroniques japonais. Votre fonds ena profité pour explorer des pistesafricaines avec l’entrée de CFAO et lerenforcement en LAFARGE.

européennes du groupe et en s’ouvrantà l’Asie, l’épicentre mondial du deux-roues.

Si les marques du groupe PIAGGIOdétiennent de fortes parts de marchéen Europe (28% sur le scooter), lemarché potentiel en Asie du Sud-Estest dix fois plus important. Ces zonesgéographiques ne sont pas totalementinconnues de la firme italienne. Dansles années 90, avant sa période derestructuration, le groupe y exportaitson surplus de production, donnantainsi une forte notoriété aux marquesVespa et Piaggio.

Pour conquérir l’Asie du Sud-Est, legroupe s’est implanté industriellementau Vietnam en 2009. Et le "come-back"réussi de PIAGGIO sur ce territoire esten passe d’être étendu à l’Indonésie,la Thaïlande et Taiwan, trois des cinqplus grands marchés mondiaux dudeux-roues. Avec une offre haut degamme, la notoriété de ses marqueset sa capacité d’innovation (confirméepar le succès du scooter MP3), noussommes convaincus que le groupe vaenregistrer un développement rapide.

Contrôlé par la famille Colaninno etdirigé par une équipe managérialeexpérimentée, PIAGGIO est l’une desfortes convictions de votre fonds.Aujourd’hui faiblement valorisé à moinsde 10 fois les résultats, le potentield’appréciation à trois ans nous sembleconsidérable.

CONJONCTURELLES

A l’automne 2010, nous avons eul’occasion d’évoquer avec vous la forterevalorisation des valeurs liées à la

Les opérationsFONDAMENTALES

Le travail quotidien de votre équipene change pas : nous sommestoujours à la recherche de projetsd’entrepreneurs ou d’actionnairesmanagers qui seront capables de créerde la valeur dans les années à venir.Pour satisfaire cet objectif, il nous fautdévelopper un niveau de confiance quine s’acquiert que par la connaissanceprofonde des entreprises. Un processusqui nécessite des rencontres multiplesavec les dirigeants, des visites de sitemais aussi un suivi dans le temps.

Avec ces prérogatives, l’ouvertureeuropéenne de votre fonds se fait trèsprogressivement. Depuis son premierinvestissement hors de France il y asept ans avec STOCKMANN, Agressorcontinue d’élargir son univers, aidé encela par l’expérience des autres fondsde la gamme. L’Europe représente à cejour un tiers des valeurs d'Agressor.

Fruit de ces nouveaux terrainsd’exploration, la société italiennePIAGGIO est une très belle histoired’actionnaire manager. RobertoColaninno, magnat industriel réputé, aracheté en 2003 le fabricant de deux-roues et triporteurs à travers sonholding familial IMMSI. Nous suivonsle groupe depuis son introduction enbourse en 2005, d’autres fonds deFinancière de l’Echiquier ayant déjà étéactionnaires de PIAGGIO et de samaison mère IMMSI. Confronté à desproblèmes structurels au moment dela reprise du groupe, Roberto Colaninnoa repensé la stratégie en concentrantet rationalisant les positions

Depuis vingt ans, Agressor se méfie des humeurs de marché et tente d’évoluer à contre-courant des modesdumoment. Le contexte actuel de forte dispersion et de volatilité s’inscrit parfaitement dans cette logique etoffre donc de nombreuses opportunités pour votre fonds de "stock-picking". Depuis notre dernier Point SurAgressor en juillet 2010, ces disparités de parcours se traduisent notoirement dans votre portefeuille. Sur lapériode, nos investissements dans les valeurs délaissées et faiblement valorisées ont fortement contribuéà la hausse de votre fonds, à l’instar de l’équipementier CONTINENTAL (+63%). En tête du palmarès, saluonsles performances de LECTRA (+147%) et DERICHEBOURG (+104%) deux parcours qui confirment que la patienceest l’apanage de l’investisseur "value".

Mais où Agressor va-t-il alors dénicher les moteurs de la croissance de demain ? Dans un environnementéconomique toujours en croissance mais volatil, votre fonds affirme une nouvelle fois sa confiance dans laproximité avec les managers, gage de performance régulière durable.

AGRESSORD. Lanternier

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L’actualité DE VOS

Echiquier Global clôture le mois sur une hausse (+2,2%),ce qui lui permet de s’inscrire dans le premier décile desa catégorie sur les douze derniers mois (sourceBloomberg). Un constat qui vient renforcer la convictionde votre équipe de gestion que le travail et la méthodeportent leurs fruits!

La bonne performance du mois s’explique pour partie parla réappréciation du dollar contre l’euro (+3,9%), le dollarétant la devise de cotation de 38% de votre portefeuille.Si le mouvement de réappréciation se confirmait, votrefonds continuerait évidemment à en bénéficier.

Mais la principale explication de la performance du moisde mai réside dans certains parcours boursiers. Aupremier chef, le rebond d’HARBIN POWER (+27%) dont letitre avait été fortement pénalisé par la crise nucléairejaponaise. Une baisse qui se corrige alors que certainséléments se confirment: le gouvernement chinois ne vapas abandonner son ambitieux programme deconstruction de centrales nucléaires et la productionélectrique est insuffisante en Chine. Des tendancesfavorables pour notre fournisseur favori d’équipements deproduction électrique.

Autre dossier qui s’inscrit en hausse, TINGYI (+14,6%).Ce groupe, leader du marché chinois de la nouillelyophilisée, accélère la tendance du mois d’avril. Outrela publication de très bons chiffres trimestriels, la sociétébénéficie d’achats de la part d’investisseurs à la recherched’actifs qui pourraient bénéficier de la réévaluation durenminbi. Une thématique d’investissement qui prendde l’importance au fur et à mesure qu’il devient clair quecette réévaluation permettrait au gouvernement chinoisdu lutter efficacement contre l’inflation importée.

Mais la Chine seule n’explique pas la hausse duportefeuille: la troisième performance positive d’EchiquierGlobal est COACH, le producteur distributeur américaind’accessoires de mode qui profite pleinement del’amélioration de son activité aux Etats-Unis ainsi que despremiers très bons résultats de son implantation chinoise.

Deux valeurs, GERARD PERRIER et RICHEL SERRES DEFRANCE, se sont particulièrement démarquées en maiavec des opérations d’acquisition ou de cession.

GERARD PERRIER, spécialiste de la construction et del’entretien d’équipements électriques, a non seulementpublié un très bon chiffre d’affaires pour le premiertrimestre 2011 (+30%) et revu à la hausse ses objectifsd’activité pour l’ensemble de l’année, mais a aussiannoncé une acquisition. En effet, la société prend lecontrôle de SERA qui réalise des installations électriquespour l’industrie agro-alimentaire. SERA génère 7M€ dechiffre d’affaires, à comparer aux 100M€ de GERARDPERRIER. Le titre s’est apprécié de 10,6% en mai.

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

P. Puybasset

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger - D. de Coussergues

RICHEL SERRES DE FRANCE, leader européen des serresde production, a publié un très bon chiffre d’affaires 2010-2011 de 129,9M€, en croissance de 38,8%. Par ailleurs,RICHEL SERRES DE FRANCE envisage de céder uneparticipation majoritaire dans sa filiale Marchegay (leaderfrançais de la serre de jardinerie) dans le cadre d’uneopération associant le management de la filiale et unfonds d’investissement.

Après la hausse du taux de refinancement de la BCE enavril dernier, le marché monétaire continue de retrouverdes couleurs. En outre, de nombreux émetteurs de billetsde trésorerie reviennent sur le marché au moment où leredémarrage économique entamé depuis plus d’un angénère des besoins de fond de roulement: taux un peuplus élevés et choix plus large, une situation qu’EchiquierPatrimoine apprécie.

3,00%: c’est à nouveau le taux de rendement à 10 ans del’emprunt d’Etat allemand. C’est le même niveau que celuiqui prévalait en fin d’année 2010. Crises de la dette despays périphériques, peur de l’inflation, redémarrage del’économie, hausse des taux de la BCE ou catastrophenucléaire japonaise, tous ces éléments contradictoiresse sont mutuellement annihilés pour arriver à un tauxinchangé en cinq mois. Cela renforce la convictiond’Echiquier Oblig que la vraie valeur des marchésobligataires se trouve toujours dans les obligationsd’entreprise.

Le mois de mai a été particulièrement actif en termesd’émissions primaires, notamment pour les emprunts«inauguraux», c’est-à-dire des entreprises qui viennentpour la première fois se présenter sur le marchéobligataire, délaissant le circuit bancaire classique dontelles usaient jusque-là. Echiquier Oblig a ainsi participéà l’émission de GERRESHEIMER à 7 ans. Ce fabricantallemand de packaging en verre et plastique,principalement à destination de l’industriepharmaceutique (82% du chiffre d’affaires) et descosmétiques (12%), présente un profil de croissanceraisonnable et défensif. Les 5% de rendement offerts parcette belle valeur moyenne donnent une prime de 235 bppar rapport à l’obligation d’Etat de même maturité.

Au final, Echiquier Oblig s’adjuge 1% sur le mois et afficheune progression de 1,3% depuis le début de l’année.

On nous demande souvent si dans l’univers des grandesvaleurs, nous avons aussi la conviction qu’un bonmanagement peut faire la différence. Notre réponse estdéfinitivement oui!

C’est ainsi que, même si le secteur bancaire est difficileà appréhender (complexité de la lecture du bilan), nosrencontres avec BNP PARIBAS nous ont convaincus dès2005 d’investir à long terme dans cette entreprise. La

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

ECHIQUIER OBLIGObligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

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L’actualité DE VOS FON DS

qualité du management, et en premier lieu celle de sonprésident Michel Pébereau et de sa stratégie prudente(parfois ennuyeuse…) mais cohérente nous a séduits :un vrai savoir-faire dans la banque de détail avec desservices de crédit à la consommation et d’assurance vie,une banque généraliste équilibrée avec trois activités(banque de détail, banque d’investissement et gestion defortune), une culture du risque qui paraissait très timideen comparaison de ses concurrents, et enfin unediscipline de croissance externe (pas d’acquisition hostile)tirée des leçons de la bataille boursière pour conquérirParibas en 1999.

Cette stratégie a porté ses fruits. Sous l’ère de MichelPébereau et malgré la plus grande crise bancaire depuis1929, la transformation de la banque a été spectaculaire:le chiffre d’affaires a été multiplié par 7 depuis laprivatisation en 1993, le résultat opérationnel par 9, lacapitalisation boursière par 10 (pour valoir aujourd’hui ledouble de la SOCIETE GENERALE), et les fonds propresont doublé entre 2006 et 2010. Le taux de rendementactuariel annuel est de 9,8%.

L’acquisition de BNL en Italie en 2006 et surtout celle deFORTIS en pleine crise en 2009 (la seule banque aumonde à avoir fait une opération de croissance externeau point bas du cycle) ont transformé BNP PARIBAS en«un leader d’envergure mondiale», comme l’a dit sonprésident dans une interview aux Echos le 12 mai,validant ainsi notre choix d’investissement.

On reconnait aussi un grand chef d’entreprise à sa facultéà bien savoir s’entourer et préparer sa succession.«Chaque fois qu’une responsabilité m’a été confiée, j’aicommencé par penser à ma succession dès manomination» nous dit Michel Pébereau. Avoir choisiBaudouin Prot à la Direction générale en juin 2003 etaujourd’hui en tant que président a été pertinent.

Michel Pébereau a fait passer cette banque dans la courdes grands (première européenne en taille de bilan) etnous sommes convaincus que ce groupe a deformidables capacités de développement par croissanceorganique et par des acquisitions ciblées.

A la veille de son départ, après 18 ans de bons et loyauxservices, nous avions envie à travers cette Lettre de luirendre hommage. BNP PARIBAS représente 2% de votrefonds.

Depuis le début de l’année, Echiquier Quatuor a affichéun couple rendement-risque satisfaisant. Côté rendement,la performance s’établit à +7,1%, à comparer à un indicede référence (CAC All-Tradable, ex-SBF 250) en hausse de4,3%. Côté risque, le fonds affiche une volatilité à 90jours, inférieure de plus de 30% à celle de son indice.

Performance et diversification des risques : voici lesprincipes qui animent votre équipe de gestion dans lasélection des nouvelles idées "value" destinées àrejoindre le portefeuille. En mai, le nouvel élu s’appelleKELLER GROUP. Cette société britannique est spécialiséedans les fondations complexes, destinées notamment à

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

J-N. Roffiaen

soutenir des infrastructures exceptionnellement lourdes(ponts, routes, aéroports, stades, etc.). Numéro deuxmondial avec 1,1Md£ de chiffre d’affaires, KELLER offresurtout une exposition unique au redressement dumarché américain de la construction, qui représente 40%des revenus du groupe.

C’est justement cette exposition américaine qui inquièteaujourd’hui le marché : mi-mai, KELLER a indiqué qu’iln’atteindrait pas ses objectifs annuels à cause depressions sur les prix aux Etats-Unis. Suite à cetteannonce, le titre a perdu 20%, ce qui nous a offert unbon point d’entrée: à juste 1x les fonds propres, KELLERse traite avec une décote de près de 50% sur sonmultiple historique (1,9x).

En mai, votre fonds a également renforcé sa position surle titre PIERRE & VACANCES, leader européen desrésidences de loisirs. En retard sur son plan d’économiesde coûts, le groupe n’a pas dit son dernier mot: la saisonestivale s’annonce très bonne, avec un effet de levierpotentiellement considérable sur les résultats.

Sélectionner des entreprises saines et bien gérées,devenues "value" suite à un accident de parcours: voici,résumée en quelques mots, la feuille de route d’EchiquierQuatuor.

En mai, les valeurs moyennes européennes n’ont paséchappé aux turbulences des marchés et Echiquier Agenorest en recul de 1%.

En 2011, l’un de nos thèmes centraux est le retourdes opérations de fusions-acquisitions. En effet, lesentreprises sont sorties renforcées de la crise : margesreconstituées et bilans très solides. Aujourd’hui, leurvolonté première est de retrouver le chemin de lacroissance et au-delà du développement dans les paysémergents, la croissance externe semble une routeprivilégiée.

Notre univers de valeurs moyennes européennes setrouve au cœur du thème des fusions-acquisitions. Pourcertaines, elles se positionnent en prédateur avecl’ambition de consolider leurs niches de marché. Pourd’autres, leurs qualités intrinsèques et leur faiblevalorisation en font des proies attractives. C’est le casde DEMAG CRANES, un titre présent depuis le troisièmetrimestre 2009 dans votre fonds. Le spécialiste allemandde la grue industrielle et portuaire fait l’objet denombreuses rumeurs depuis le deuxième semestre 2010suite à des marques d’intérêt de concurrents (dont lefinlandais KONECRANES). Au début du mois de mai,l’américain TEREX a fait une offre ferme à 41,75€ par titresur le capital de DEMAG CRANES soit une prime de 15%par rapport au dernier cours coté. TEREX, conglomérat debiens d’équipement, souhaite utiliser son trésor de guerre(1,5Md USD de trésorerie issue de la cession de sonactivité minière à Bucyrus) pour se diversifier en dehorsdu secteur de la construction. Le cours de bourse deDEMAG CRANES s’est ajusté environ 10% au-dessus duprix offert par TEREX. Le marché spécule sur un

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

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rehaussement du prix ou une contre-offre d’un autreconcurrent. Le prix offert par le marché aujourd’hui estproche de notre objectif de vente, en conséquence noussoldons notre position.

Mai a été un mois difficile pour la bourse de Tokyo qui abaissé de 3,2%, les valeurs les plus pénalisées ayantété les sociétés productrices d’électricité qui ont perduplus de 17%. Cette baisse a été compensée par la reprisedu yen qui s’est apprécié de plus de 4% contre l’euro, enpartie à cause des doutes persistants sur le maintien dela politique monétaire expansionniste de la Banque duJapon, et des inquiétudes sur la Grèce et la zone euro. Lesincertitudes relatives aux centrales nucléaires ont encorepesé sur la tendance. Un certain soulagement est enrevanche apparu puisque les craintes de pénuried’électricité pour les mois à venir s’éloignent.

Nos allégements et nos ventes ont porté sur les valeursqui avaient bien rebondi et dont les prévisions pourl’année étaient trop incertaines (KAO, TORAY, PACIFICMETAL, KOBE STEEL) et aussi sur SUMITOMO MITSUI,pénalisé par ses positions en Tepco. Il faut noterqu’environ 20% des sociétés japonaises publiant leursrésultats à fin mars ont préféré ne pas faire de prévisionspour l’exercice en cours.

Nous avons rentré de nouveaux dossiers dans leportefeuille, des valeurs du secteur automobilesusceptibles de bénéficier de la remontée en cadence desgrands constructeurs (NTN, DENSO), des sociétés dusecteur pharmaceutique plutôt favorisées par lesévènements (EIKEN CHEMICAL, SHIP HEATHCARE ) et surla seule compagnie aérienne "low-cost" du Japon,SKYMARK AIRLINES.

Pour son troisième anniversaire, ARTY progresse de 0,6%sur le mois et affiche un gain de 3,2% depuis le débutl’année.

Malgré des indices boursiers en baisse en mai, ARTY a puprofiter de quelques beaux rebonds, notamment dans lesecteur de la distribution. KESA ELECTRICALS progresseainsi de 15%. Le propriétaire de Darty continue d’afficherde belles performances en France avec un chiffre d’affairesen croissance de 5% au dernier trimestre alors qu’ilannonce un sévère plan de restructuration pour sa filialebritannique Comet. La cession de cette dernière pourraitdéclencher un nouvel intérêt pour le distributeur, perçuà tort comme une entreprise essentiellement britannique.Par ailleurs, l’excellente performance de H&M dont lesventes ont augmenté de plus de 20% sur les douzederniers mois vient confirmer notre conviction: en phasede hausse importante des matières premières, les leadersse détachent du lot alors que les "petits" indépendantssouffrent.

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

ARTYArtifs de rendement - actions etobligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

La poche obligataire d’ARTY a été particulièrement activedurant le mois. Le volume important d’émissionsobligataires "High Yield" ou "Non Notées" a offert autantd’opportunités pour accompagner les entreprises dans cemode de financement désintermédié. SEB constitue untrès bon exemple de ce nouveau canal de financement.Le leader mondial du petit électroménager à usagedomestique a pu lever à 5 ans 300M€ à 4,50%. Il fautdire qu’avec un levier d’à peine 10% et un ratio nettedette / EBITDA de 0,3 fois (appelés néanmoins àaugmenter en cas de rachat de parts supplémentairesdans SUPOR en Chine), le profil de risque du groupe atout pour séduire les investisseurs obligataires.

Echiquier Junior continue sa progression en mai avec unehausse de +1,5% contre un indice en baisse de 0,2%, cequi porte sa performance annuelle à +11,1%. Votre fondsa profité des hausses de LAFUMA (+18,7%), OUTREMERTELECOM (+7,5% sur le mois et +133% par rapport ànotre cours d’achat) ou encore NRJ GROUP (+6,4%).

En mai, la saison des assemblées générales bat son pleinet en tant qu’actionnaire responsable et engagé, EchiquierJunior y participe de façon active. Nous avons assisté àcelles de BOURSORAMA, HEURTEY PETROCHEM, GROUPEFLO ou encore NORBERT DENTRESSANGLE… Ces réunionssont une bonne occasion de faire un point semestrielavec les équipes de management, d’échanger sur lesbonnes pratiques de gouvernance d’entreprise, maisaussi, de veiller à ce que nos (et vos) intérêts en tantqu’actionnaires soient respectés.

La "créativité juridique" ayant une forte capacité à seréinventer chaque année, nous veillons en particulier auxdivers instruments dilutifs mis aux votes des actionnaires:augmentation de capital avec suppression des droitspréférentiels de souscriptions, attribution d’actionsgratuites, "pilule" anti-OPA, plans d’intéressement desdirigeants avec "stock-options", BSA… Echiquier Junior nevote pas systématiquement contre ce type de résolutions,tout est une question de mesure. Nous recherchons lebon équilibre entre une juste rémunération des salariés,la capacité des entreprises à motiver leurs dirigeants etl’adéquation du projet boursier.

Nous sommes satisfaits de voir un grand nombre desalariés actionnaires présents à l’assemblée générale dePIERRE & VACANCES. Nous sommes rassurés lorsqu’unsalarié du GROUPE FLO remercie en public son Président,M. Giraudier, de sa gestion de l’entreprise. Quellemeilleure preuve d’une bonne cohésion sociale et d’uneculture d’entreprise forte pourrions-nous trouver ? Cetexemple concret renforce nos convictions et valide lediscours des équipes de direction. L'assemblée généralereste une étape essentielle dans notre connaissance desentreprises à qui nous confions votre épargne. Cemoment communautaire nous donne une visioncomplémentaire révélatrice de l'image de l’entreprise etde son rayonnement auprès de tous ceux qui permettentson développement : managers, salariés, actionnaires,conseil... Un moment rare à consommer sans modération!

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaisesde croissance

V. Lassale - J. Berros

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L’actualité DE VOS FON DS

La consolidation du secteur immobilier en bourse sepoursuit avec la cession d’un bloc majoritaire d’EUROSIC.La société était contrôlée à hauteur de 52% par lesBANQUES POPULAIRES CAISSES D’EPARGNE au travers deses filiales Palatine et Nexity. BPCE ne considérait pluscette participation comme stratégique et en a cédé lecontrôle à Batipart. Batipart est le holding de CharlesRuggieri, le fondateur et actionnaire de plus en plusminoritaire de FONCIERE DES REGIONS. La transaction aété réalisée à 34,3€, avec une prime de seulement 3%sur le cours. Ce prix est faible au regard des ratios detransaction constatés au sein du secteur immobilier. Lavraie valeur du titre est plus proche de 40€. Comme leprouve le succès de FONCIERE DES REGIONS, CharlesRuggieri est un professionnel aguerri de l’immobilier enbourse. Echiquier Real Estate attend de connaître lesmotivations de l’acquéreur et la nouvelle stratégie pour lasociété, mais le nouveau EUROSIC devrait avoir toute saplace parmi les investissements de votre fonds.

Echiquier Real Estate a soldé sa position en GAGFAH, unesociété qui détient un patrimoine immobilier de plus de9Md€, composé d’actifs résidentiels en Allemagne. Lamotivation de cet investissement était sa génération decash-flow très stable, issu de loyers de logement. Il devaiten découler un dividende attractif et récurrent, mais lasociété a décidé d’en suspendre le versement. C’estpourquoi nous avons vendu nos titres. Néanmoins, enmai, votre fonds s’est apprécié de 2,4%, portant ainsi laperformance annuelle d’Echiquier Real Estate à 8,9%.

Au mois de mai, le marché américain s’est replié (RussellMidcap Growth -1,2%). Echiquier Amérique s'est appréciéde 3,6%.

La période a été volatile, alimentée notamment par lacrainte d’un ralentissement de la reprise économiqueaméricaine. La fin du programme de rachats d'obligationspar la Réserve fédérale (Quantitative Easing 2), qui devraitse terminer en juin, occupe une place importante dans lespréoccupations des investisseurs.

ROSS STORES a été l'une des meilleures performancesd’Echiquier Amérique. Le groupe, avec ses filiales,distribue une gamme complète de vêtements et une largevariété d’ articles de maison aux États-Unis. Positionné surun créneau "discount", il dispose d’un management degrande qualité et reste valorisé à un prix raisonnable.

A l’inverse, parmi les mauvais élèves du mois, citons BHPBILLITON. Le groupe est présent dans le monde entierdans l'exploration, la production, le développement, lacommercialisation de produits pétroliers et gaziers etégalement dans l'exploitation minière. La baisse decertaines matières premières au cours du mois de mai ont

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

eu un impact négatif sur le cours de bourse de BHPBILLITON.

Dans cet environnement, nous sommes heureux detrouver, grâce à notre méthode de gestion, des valeursmoins corrélées aux évènements macro-économiques etmondiaux. Notre objectif, comme toujours, est dedénicher des entreprises de croissance qui disposent defondamentaux solides.

La saison 2011 des assemblées générales bat son plein.Et pourtant, l’assiduité et la participation des actionnairesrestent faibles: seulement 5% d’entre eux ont assisté auxassemblées générales du CAC40 en 2010, selon le cabinetProxinvest. Si les informations financières qui y sontcommuniquées sont déjà bien connues des actionnaires(pour des comptes clôturés au 31 décembre, lapublication des résultats annuels se fait au plus tard finavril), nous restons néanmoins convaincus qu’ellesconstituent un moment privilégié pour rencontrer lesdirigeants, exprimer nos convictions via notre droit devote et apprécier la qualité de la gouvernance del’entreprise.

Au cours du mois de mai nous avons participé à un trèsgrand nombre d’assemblées. Parmi les points clés nousretiendrons:

- Des modifications de résolutions en cours d’assembléequi tendent à démontrer que les AG ne sont pas que desimples chambres d’enregistrement. Ainsi, au cours del’AG de GFI INFORMATIQUE, les autorisations d’émissionde titres de créance ont vu leur taille fortement réduite(de 120M€ à 50M€). Une modification qui va dans le sensque nous souhaitions et qui montre la possibilité de miseen œuvre d’un dialogue entre des actionnaires deréférence représentés au conseil d’administration (Apax)et un actionnaire important (Boussard & Gavaudan quidétient 25% du capital) non représenté au conseil. Nousnous étions rapprochés de ce dernier pour échanger surces résolutions finalement modifiées.

- La possibilité de rencontrer les administrateursnouvellement élus et d’apprécier la pertinence de cesnominations : Monique Cohen, élue au conseil de JCDECAUX, apporte un savoir-faire reconnu en matière defusion-acquisition et utile au groupe qui bâtit sonleadership mondial sur un mix réussi de croissanceinterne et d’acquisitions.

- La proximité renforcée au cours de ces AG avec lesdirigeants au plus haut niveau. Ainsi notre présence àl’assemblée du groupe de transport NORBERTDENTRESSANGLE nous a permis de rencontrer leprésident fondateur éponyme, habituellement peu visiblepar la communauté financière. Nous avons renforcé notreconviction sur la qualité de la gouvernance de ce groupe,en phase avec sa stratégie de développement trèsambitieuse.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

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L’actualité PATR IMON I A LE

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N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

COMMENT INVESTIR DANS L’IMMOBILIER VIA LA PIERRE-PAPIER?

La hausse des prix de l’immobilier conduit certainsinvestisseurs à s’intéresser à la pierre-papier. Ellepermet d’investir dans le secteur immobilier avecun budget réduit. Les deux principales composantesde la pierre-papier sont les sociétés civiles deplacement immobilier (SCPI) et les sociétésd’investissement immobilier cotées (SIIC),l’équivalent des foncières cotées. Ces dernièressont accessibles pour les particuliers via un fondsd’investissement comme Echiquier Real Estate.

Si elles permettent toutes les deux d’investir dansle même secteur (bureaux, locaux commerciaux,appartements…), elles n’offrent pas la mêmedisponibilité des capitaux ni le même régime fiscal…ce qui n’est pas sans conséquence pour l’épargnant.

SCPI et société foncière cotée : un régimefiscal très attractifUne SCPI et une société foncière cotée ont le mêmeobjet : l’acquisition et la gestion d’un patrimoineimmobilier qui sera mis en location, dans le butde procurer des revenus stables et visibles auxinvestisseurs.

La SCPI bénéficie d’une transparence fiscale quigénère une seule imposition au niveau du porteurde part et non de la SCPI elle-même. L’investisseurest alors soumis à l’impôt sur le revenu au titredes revenus fonciers pour sa quote-part des loyers(nets de charges) encaissés par la SCPI. Lors de larevente des parts (ou de la cession d’un bienimmobilier par la SCPI), le gain est imposable selonle régime des plus-values immobilières.

Concernant les sociétés foncières cotées, elles ont,dans leur grande majorité, opté pour un statutfiscal, appelé SIIC. La SIIC est exonérée d’impôtsur les sociétés tant au niveau des loyers qu’elleperçoit que des profits qu’elle réalise lors d’unecession immobilière. En contrepartie de ce statutfiscal particulièrement attractif, la SIIC est tenuede distribuer à ses actionnaires au minimum 85%de ses résultats récurrents et 50% des plus-values

réalisées lors de la vente effective d’un actifimmobilier. Ceci confère à ces sociétés desrendements souvent élevés et une solidité de leursbilans investis en actifs immobiliers.

Pour ces sociétés foncières cotées, les actionnairessont soumis au régime classique d’imposition desdividendes et des plus-values de valeurs mobilières.Il paraît donc judicieux de loger les actions dessociétés foncières cotées au sein d’un PEA (Pland’Epargne en Actions), enveloppe fiscale qui vouspermet d’être exonéré d’impôt sur la totalité desdividendes perçus et des plus-values réalisées (horsprélèvement sociaux de 12,3%) !

Qu’en est-il de la disponibilité de cesinvestissements?La vente de parts de SCPI n’est pas possible à toutmoment. Elle se réalise soit par un dispositifd’échange propre à chaque SCPI (dont le prix detransaction souvent décoté est défini selon unepériodicité allant de un jour à trois mois), soitpar une vente qui devra être compensée par unenouvelle souscription.

Les SIIC, elles, sont cotées en bourse et bénéficientau contraire de la liquidité des marchés financierspermettant de souscrire ou vendre tous les joursdes actions, ce qui les rend très accessibles.

SCPI et société foncière cotée (SIIC) ont le mêmeunivers d’investissement mais répondent à deuxmodes de détention différents. Quel que soit levéhicule d’investissement que vous choisissez, ilne faut pas perdre de vue l’importance d’unesélection rigoureuse des actifs immobiliers. Notrefonds EEcchhiiqquuiieerr RReeaall EEssttaattee vous permet d’investiruniquement dans une sélection de valeurs foncièrescotées européennes de grande qualité, grâce à laméthode rigoureuse de sélection de titresdéveloppée depuis près de vingt ans par Financièrede l’Echiquier.

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