MAG

NA

CHAR

TA M

AGAZ

INE

DEC

EMBE

R 20

15LEADING MEN ONDERNEMINGSRECHT

BAS STEINS BISSCHOP

2 LEADING MEN

LEADING MEN ONDERNEMINGSRECHT

v.l.n.r. mr. H.A. Sijnja, mr. J.D. kleyn, prof. mr. C.A. Schwarz, prof. mr. Bas T.M. Steins Bisschop

LEADING MEN 3

4 LEADING MEN

E D I T O R ’ S L E T T E R

In 2015 is AvdR gestart met de series first ladies en leading men in het kader van

de Magna Charta Roundtables.

Eminente juristen bespreken op een informele manier tal van actuele en

belangrijke juridische vraagstukken.

Telkens nemen drie gespecialiseerde first ladies respectievelijk leading men deel.

De gesprekken worden gevoerd onder leiding van Wouter Kurpershoek aan de

hand van drie stellingen. Het debat wordt live uitgezonden en U kunt hierop,

tijdens of na de live uitzending, reageren.

Tijdens deze Magna Charta Roundtable geven leading men in het ondernemings-

recht hun visie over de kernonderwerpen beschermingsmaatregelen, certificering

van aandelen en de beursgang ABN AMRO. Deze onderwerpen zullen in de

komende periode belangrijke invloed uitoefenen op het ondernemingsrechtelijke

debat.

Bas Steins Bisschop is als een leading man op het academische en praktische

terrein sterk betrokken bij deze onderwerpen. In zijn proefschrift introduceerde

hij de theorie van de beperkte houdbaarheid van beschermingsmaatregelen.

Daarna heeft hij in vele publicaties, maar ook in de praktijk als advocaat en

commissaris, bijgedragen aan de ontwikkeling van het denken over de

(on)wenselijkheid van beschermingsmaatregelen en over vraagstukken op het

terrein van corporate governance in het algemeen. Hij was daarom een welkome

gast bij deze Round Table.

Veel lees- en kijkplezier,

Etienne

LEADING MEN 5

BAS STEINS BISSCHOP

LEADING MEN # 5.2DECEMBER 2015

LEADING MEN 7

WHO IS BAS STEINS BISSCHOP p. 8

HIS SIX THINGS p. 10

DE VOORBEREIDING p. 12

DE STELLINGEN p. 14

DE UITZENDING p. 15

ARTIKEL: LESSEN UIT GEPRIVATISEERDE KPN VOOR TE PRIVATISEREN ABN p. 18

ARTIKEL: HOE VERTROUWELIJK IS EEN VERTROUWELIJK ONDERZOEKSRAPPORT VAN DE ADVOCAAT? p. 24

ARTIKEL: BOSKALIS VERSUS FUGRO; EEN TAXATIE VAN KANSEN p. 26

LEADING MEN 7

INDEX

8 LEADING MEN

Who is

BAS STEINS BISSCHOP

LEADING MEN 9LEADING MEN 9

P R O F. M R . B .T. M . S T E I N S B I S S C H O PS T E I N S B I S S C H O P & S C H E P E L

Bas Steins Bisschop is een ervaren advocaat op het gebied van het brede ondernemingsrecht, en in het bijzonder het technisch ven-nootschapsrecht. Hij is sinds 2002 verbonden aan Steins Bisschop & Schepel, een ondernemingsrechtelijke boutique in Den Haag. Daarvoor was hij partner bij grote internationale kantoren. In die hoedanigheid heeft hij in Nederland, België en Saoedi-Arabië ook de internationale praktijk bedreven.Bas Steins Bisschop heeft rechten gestudeerd in Rotterdam (1974) en New York (1975) en is in 1991 gepromoveerd op een proefschrift “De beperkte houdbaarheid van beschermingsmaatregelen”. In 2000 werd hij benoemd tot hoogleraar Ondernemingsrecht aan Nyenrode Business Universiteit en in 2007 tevens tot hoogleraar Corporate Law and Governance aan Maastricht University. Hij publiceerde vele boeken en artikelen over het ondernemingsrecht en houdt regelmatig voordrachten. Tevens is hij redactielid van het Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur (TvOB). Naast zijn activitei-ten als advocaat en wetenschapper is Bas Steins Bisschop presi-dent-commissaris van een beursfonds.

Steins Bisschop & SchepelDe praktijk van Steins Bisschop & Schepel richt zich op het brede ondernemingsrechtelijke terrein. Het merendeel van de cliënten bestaat uit ondernemingen die veelal een sterke band hebben met de aandeelhouder. Zo is het kantoor huisadvocaat van een aantal grote familiebedrijven. Het kantoor is gespecialiseerd in aandeelhoudersgeschillen, corpo-rate governance, transacties en opvolgingsproblematiek bij familie-bedrijven. Het vertegenwoordigt cliënten regelmatig in geschillen die voor de Ondernemingskamer te Amsterdam spelen.De banden met de academische wereld zijn hecht. Aan het kantoor zijn twee hoogleraren verbonden en diverse kantoorgenoten publi-ceren en doceren regelmatig.

De Argumentenfabriek: Bas Steins Bisschop als lawyer’s lawyer Steins Bisschop & Schepel beschikt over een bijzondere vorm van dienstverlening: De Argumentenfabriek. De combinatie van ruime praktijkervaring en het academisch fundament maakt dat het kantoor over hoogwaardige kennis van het technisch vennootschap beschikt. Net als zijn kantoorgenoten biedt Bas Steins Bisschop geregeld technisch advies, strategische aanbevelingen en second opinions. Hij verschaft argumenten in zaken die door andere advo-caten of kantoren worden behandeld. Niet alleen collega’s, maar ook internationale cliënten en grote ondernemingen weten die dienst te vinden.

Bas Steins Bisschop aan het woord:“Als advocaat met jarenlange ervaring in het brede ondernemings-recht en in de wetenschap ben ik specialist op het terrein van het brede ondernemingsrecht en ook het technisch vennootschapsrecht. Zo heb ik mij in theorie en in praktijk intensief beziggehouden met vijandi-ge overnames. Men heeft onterecht vertrouwen in het gebouw aan beschermingsconstructies, vind ik. De kennis en ervaring die ik in het vennootschapsrecht opdoe, is waardevol in de ondernemingspraktijk.Ook na al die jaren blijft de liefde voor het vak, door de combinatie van wetenschap en praktijk. Als advocaat ben ik goed op de hoogte, ook van de jongste ontwikkelingen. En als hoogleraar kan ik wetenschap-pelijke vraagstukken praktijkgericht benaderen. Sinds ik dit kantoor in 2002 heb opgericht, ben ik altijd fluitend en zonder stress naar mijn werk gegaan. Dat komt door de stimulerende en ondersteunende omgeving. Wij hebben een gemeenschappelijk doel dat is gericht op het cliëntenbelang.”

10 LEADING MEN

His

SIX THINGS

LEADING MEN 11

1. Waarom de advocatuur? Aan het eind van mijn studie heb ik student-stage gelopen bij een - destijds - groot kantoor. Ik betrad een wereld die ik niet kende. De informele sfeer in combinatie met interessant werk vond ik boeiend. Na mijn afstuderen in New York in 1975 heb ik gesolliciteerd en werd ik aangenomen bij een van de rechtsvoorgangers van het huidige NautaDutilh in Amsterdam. Inmiddels heb ik de gelegenheid gehad om vele aspecten van het beroep te kunnen meemaken. Die omstandigheid, maar ook de combinatie met wetenschappelijke arbeid, vormt de verklaring voor het plezier dat ik nog steeds bleef aan de beroepsuitoefening.

2. Welk onderdeel van je werk geeft je het meeste voldoening? Waar ik in het verleden veel energie putte uit het voeren van onderhandelingen, bijvoorbeeld over overnames, en het houden van pleidooien, waarbij ik ernaar streef volledig ‘los van papier’ te pleiten, geeft het mij in toenemende mate voldoening om op te treden als “lawyers’ lawyer”. Ik geef daarom geregeld strategische adviezen en second opinions aan kantoorgenoten, collega’s en bedrijfsjuristen. Verder houd ik mij ook bezig met opleidingsaspecten. Mijn ervarin-gen als hoogleraar komen daarbij goed van pas.

3. Welk artikel zou je willen aanpassen en waarom? Het huidige artikel 2:118a BW bevat een wettelijke legitimering van certificering als beschermingsconstructie. Daar-entegen bepaalt de Nederlandse Corporate Governance Code dat certificering niet als beschermingsmaatregel mag worden gehanteerd. Hierdoor ontstaat in de praktijk verwarring, hetgeen onder meer zichtbaar wordt in de huidige discussie over de wijze waarop ABN Amro zich al dan niet zou moeten beschermen bij de voorgenomen beursgang. Mijn opvatting is dat beschermingsmaatregelen slechts een beperkte houdbaarheid kennen en dat artikel 2:118a BW aan deze realiteit dient te worden aangepast.

4. Welke uitspraak heeft bij jou het meeste losgemaakt en waarom? De ASMI-zaak (HR 9 juli 2010 LJN: BM0976); zeer kort samengevat ging het om de vraag in hoeverre aandeelhouders een rol mogen spelen in het bepalen van de strategie van de onderneming. De Hoge Raad heeft in een duidelijke beschikking bepaald dat de strategie het vrijwel exclusieve domein is van het bestuur, de RvC geen bemiddelende rol heeft in het geval van conflicten met aandeelhouders en dat aandeelhouders beschikken over een kernrechten, maar niet meer dan dat. Waar in de eerdere beschikking van de Ondernemingskamer dat sprake was van wanbeleid nog onduidelijkheid bestond over die bevoegdheidsverdeling, heeft de Hoge Raad aan die onduidelijkheid een einde gemaakt. Hij heeft een goed praktijkhandvat geboden ter bepaling van de taken en verantwoordelijkheden van met name commissarissen, bestuurders en aandeelhouders.

5. Tip of trap? Ik ben dankbaar voor de gelegenheid die ik heb en had om veel aspecten van de advocatuur mee te maken. Naast de pieken waren er zeker ook dalen. Ik heb geleerd dat bescheidenheid een goed instrument is om met dat laatste om te gaan. Die eigenschap komt trouwens ook van pas wanneer het voor de wind gaat.

6. Wat vind je van de Magna Charta Roundtables? Op de universiteit werk ik met moderne media, die in de opleidingswereld voor de advocatuur minder gebruikelijk zijn. Magna Charta doorbreekt dit in de juridische opleidingen en ik moedig dit initiatief van harte aan.

12 LEADING MEN

DE VOORBEREIDING

LEADING MEN 13LEADING MEN 13

14 LEADING MEN

D E S T E L L I N G E N

“De bescherming van ABN Amro na de partiële beursgang ligt niet in haar juridische beschermingsconstructies, maar in het door de overheid aan-

gehouden aandelenbelang. Overigens, de aangekondigde beschermings-maatregelen kennen een (zeer) beperkte houdbaarheid vanaf het moment

dat de overheid terugtreedt als (meerderheids)aandeelhouder”

“Een beschermingspref stichting kan niet een call optie uitoefenen om de continuiteit te waarborgen waar de doelvennootschap geen enkele band met Nederland heeft anders dan haar statutaire vestiging. Denk aan alle

betrokkenen zoals werknemers, crediteuren, hoofdkantoor etcetera”

“Bij het inzetten van maatregelen ter afwending van een door het bestuur als ‘vijandig’ gekwalificeerde overnamepoging moet worden aangenomen dat bestuurders een tegenstrijdig belang hebben. Zulks brengt met zich dat bij bestuurlijke besluitvorming in dat kader geen der bestuurders mag deel-

nemen aan deliberatie en besluitvorming en de RvC bevoegd wordt”

“Een stichting prefs moet zich van uitoefening van het stemrecht onthou-den betreffende besluiten tot goedkeuring van materiele transacties die ingevolge art. 2: 107a aan de AVA ter goedkeuring worden voorgelegd”

LEADING MEN 15LEADING MEN 15

DE UITZENDING

LEERGANG ARBEIDSRECHT • EDITIE III • START 25 APRIL 2016 LONDON • 68 PO PUNTEN • EURO 3.900,- EXCL. BTW

LEADING MEN 17LEERGANG ARBEIDSRECHT • EDITIE III • START 25 APRIL 2016 LONDON • 68 PO PUNTEN • EURO 3.900,- EXCL. BTW

W W W. AV D R . N L

A L L T H E

K I N G SA R E C O M I N G

18 LEADING MEN

Lessen uit geprivatiseerde KPN voor te privatiseren ABN.SamenvattingPrivatisering impliceert het overdragen van de onderneming aan het marktmechanisme. Dat zou moeten leiden tot volledige terugtrekking door de Staat als aandeelhouder. De behartiging van staatsbelangen en de uitoefening van de publieke taak van de overheid moeten dan ook niet door middel van aandeelhouderschap in geprivatiseerde ondernemingen plaatsvinden. Tegen vijandige overnames en ongewenst aandeelhoudersactivisme werpen preferente beschermingsaandelen vanuit juridisch oogpunt bovendien geen effectieve wal op en op economische gronden lijkt het onwenselijk dat de Staat de stabiliteit van het financieel stelsel zou willen nastreven door middel van moeilijk te definiëren zeggenschap als minderheidsaandeelhouder in een systeembank. De staat beschikt over andere middelen om die stabiliteit te bewaken, en als dat niet zo is zouden die in het leven geroepen moeten worden. Een oplossing voor geprivatiseerde ondernemingen om zich te wapenen tegen een eventueel vijandig bod kan liggen in het toepassen van embedded defences zoals loyaliteitsclausules, most favored nation clausules of algemene change of control bepalingen. Deze hebben gemeen dat zij in het commerciële belang van de onderneming geacht kunnen worden te zijn maar ook afschrikwekkende werking hebben wanneer een overname of ingrijpen door een activistische aandeelhouder met een kortetermijnbelang dreigt.

KPN van staatsbedrijf tot beursfondsIn 2006 verkocht de Nederlandse Staat haar nog resterende KPN-belang via Goldman Sachs en Citigroup aan de ‘markt’. Hiermee kwam een einde aan het langdurig en geleidelijk afgebouwd aandeelhouderschap van de Staat. Het KPN aandeel werd sindsdien, en tot de interventie door América Móvil, voornamelijk door institutionele beleggers gehouden. KPN heeft een transitie ondergaan waardoor zij in de loop van vele jaren van een staatsbedrijf is geworden tot een volwaardig beursfonds. Vanwege het internationale karakter van het aandeelhoudersbestand kan KPN overigens niet meer worden beschouwd als een ‘Nederlandse’ vennootschap.

De geschiedenis van KPN, neerkomend op verzelfstandiging en privatisering, past in het internationale beeld waarin markten, waarop overheidsbedrijven voorheen dominant waren, werden geliberaliseerd teneinde marktwerking te bevorderen. Door staatsbedrijven te privatiseren werden taken en verantwoordelijkheden van de overheid overgedragen aan het spel van de vrije markt. Het oogmerk was om op gecontroleerde wijze meer marktwerking te introduceren in het economisch proces en de rol van de overheid te herzien. In de VS en het VK was gedurende de regeringsperioden van Reagan en Thatcher sprake van een krachtige tendens tot privatiseren en liberaliseren.

Privatisering en liberalisering beoogden, zeer kort samengevat, om door het terugtreden van de overheid als eigenaar van staatsbedrijven enerzijds de efficiëntie van de productie van goederen en diensten te bevorderen en anderzijds door liberalisatie de marktwerking te stimuleren. Het uiteindelijke gevolg hiervan dient dan een toename van de algehele welvaart te zijn. De vraag is of deze doelstellingen zijn gerealiseerd. De Nederlandse ervaringen lijken niet zonder meer te bevestigen dat liberalisering en privatisering leiden tot de gestelde maatschappelijke en economische effecten. De onderstaande schets van een beperkt aantal voorbeelden onderstreept dit.

De in 1881 opgerichte Rijkspostspaarbank werd in 1986 geprivatiseerd tot de Postbank en uiteindelijk ondergebracht in het ING-concern. Waar destijds gebrek aan efficiëntie werd aangevoerd als motief voor privatisering, moet na het bijna-faillissement van ING in 2008 en de daaropvolgende staatsteun en verstrekkende reorganisaties worden geconcludeerd dat op zijn minst die efficiëntie niet is toegenomen. Een ander voorbeeld betreft de privatisering van Koninklijke DSM NV. Deze onderneming is in 1902 opgericht als staatsbedrijf ter exploitatie van ondergrondse steenkoolreserves, en haar geleidelijke privatisering in de periode 1989 – 1996 kan als succesvol worden gezien. De verklaring daarvoor is niet gelegen in de hierboven aangegeven motieven voor privatisering maar moet worden gevonden in de omstandigheid dat de steenkoolmijnen in de jaren zestig van de vorige eeuw werden gesloten en het aandeelhouderschap van de Nederlandse Staat als gevolg daarvan niet meer in verband kon worden gebracht met de kerntaken van de overheid op het gebied van infrastructuur, energie, vervoer of logistiek. Vanaf 1994 vond de geleidelijke privatisering van de nationale trots, KLM, plaats. Ook deze transactie is te verklaren uit het herdefiniëren van de rol van de overheid. Vanwege de na de privatisering nog steeds voortdurende doorslaggevende rol van de overheid met betrekking tot landingsrechten, vergunningen en milieuregelgeving is het echter lastig de privatisering van de KLM, die later door middel van een markttransactie opging in Air France KLM, te duiden tegen de achtergrond van de algemene doelstellingen van privatisering en liberalisering. Juist vanwege de discussie over aard en omvang van overheidsverantwoordelijkheid en overheidstaken is de voorgenomen beursgang van Schiphol uiteindelijk niet doorgegaan. De Nederlandse Spoorwegen is een overheidsonderneming waarvan de Nederlandse Staat enig aandeelhouder is. De geïnitieerde verzelfstandiging in 1993 werd mede ingegeven door de Europese wetgeving ter zake van de

LEADING MEN 19

railinfrastructuur en het alleenrecht op de vervoersdiensten per spoor. Hoewel het doel van de verzelfstandiging was om de invloed van de overheid te herzien en te verminderen, heeft menig Minister van Verkeer en Waterstaat juist gezucht onder de blijvende overheidsverantwoordelijkheid. Privatisering van de Nederlandse Spoorwegen door verkoop van het staatsbelang ligt in de nabije toekomst niet in het verschiet.

De privatisering, beursgang en splitsing waaruit KPN ontstond, mede ingegeven door internationale ontwikkelingen, hebben plaatsgevonden in een periode waarin de telecommarkt werd gekenmerkt door sterke concurrentie, fors dalende prijzen en indrukwekkende innovatie. Het is echter de vraag of deze aspecten voortvloeiden uit de privatisering, dan wel ontwikkelingen waren die ongeacht de organisatievorm van KPN zich hadden moeten afspelen. Op dit moment bevindt KPN zich in een overgangssituatie nadat de als vijandig aangemerkte overnamepoging door América Móvil is afgeslagen.

Voordat ingegaan wordt op de overnamestrijd die zich in 2013 rond KPN afspeelde, volgen enige algemene korte opmerkingen naar aanleiding van het privatiserings- en liberaliseringsproces dat zich ten aanzien van KPN, en vele andere voormalige staatsbedrijven, heeft afgespeeld.

Deregulering en NeoliberalismeHet hiervoor genoemde oogmerk van privatisering en liberalisering om door marktwerking en terugtreding van de overheid toename van de algehele welvaart te bereiken, wordt veelal geplaatst in de hoek van het neoliberale denken. Neoliberalisme is een lastig te definiëren begrip. Het heeft te maken met het zoeken van een middenweg tussen het laissez faire van de vrije markt enerzijds en de alom aanwezige en verzorgende overheid anderzijds. Tegenstanders wijzen op de gevaren voor minderheden en vermindering van welzijn wanneer te veel vrijheid aan de markt wordt gelaten en voorstanders wijzen op het gevaar dat overheidsdominantie tot inefficiëntie en zelfs totalitarisme leidt. Bij de strijd rond KPN speelde de positie van de overheid een rol. De vraag was of het belangrijke deel van de Nederlandse communicatie-infrastructuur onder controle van aandeelhouder América Móvil nog wel in veilige handen was. De vervolgvraag was of er ruimte was, of gecreëerd diende te worden, voor overheidsingrijpen ter beveiliging van de Nederlandse infrastructuur. De geuite wens tot overheidsingrijpen is opmerkelijk, juist nu de privatisering en beursgang van KPN impliceerden dat de voormalige verantwoordelijkheid en invloed door de Staat waren afgestoten en overgelaten aan de vrije markt.

Juristen hebben slechts in beperkte mate toegang tot het economisch en politiek denken. In een multidisciplinaire benadering van maatschappelijke en economische vraagstukken speelt de juridische discipline met name een rol op het terrein van corporate governance. Een van de belangrijkste onderwerpen in dat verband is de vraag op welke wijze de vennootschappelijke organisatie en de governance van die organisatie ingericht dienen te worden. Er zijn redenen om aan te nemen dat het huidige

organisatiemodel van de kapitaalvennootschap haar houdbaarheid heeft bewezen. Er zijn minder redenen om hetzelfde aan te nemen ten aanzien van de heersende governance systemen. De boekhoudschandalen uit het begin van deze eeuw en de huidige financieel-economische crisis onderstrepen dit.

Deze overwegingen zouden dienstbaar kunnen zijn bij pogingen om een antwoord te vinden op vragen naar de grens van de vrije markt in relatie tot de duiding van de verplichtingen van het bestuur van een beursvennootschap en de rechten van beleggers. In dat verband kan dan ook gediscussieerd worden over houdbaarheid en wenselijkheid van beschermingsmaatregelen. Al deze aspecten speelden bij de strijd rond KPN tijdens de overnamepoging door América Móvil. De privatisering kende neoliberale motieven. De Staat trok zich terug en concentreerde zich op het waarborgen van efficiënte marktwerking. De beursnotering van KPN bracht mede dat het bestuur in toenemende mate de beurskoers en het aandeelhoudersbelang als leidend ging beschouwen. Men moest meebewegen met wat de markt dicteerde. Zo werd KPN in het kader van de liberalisering van de telecommunicatiemarkt KPN in 1997 gedwongen haar kabelactiviteiten te verkopen. Door middel van internationalisatie en groei trachtte KPN haar aandeelhouders tevreden te stellen door tal van acquisities en andere investeringen te plegen. Deze strategie, onder meer leidend tot de joint venture met KPNQwest en de verworven kostbare UMTS frequenties, bracht KPN echter diep in de schulden. De koersontwikkeling was (zeer) negatief. De situatie in 2001 bedreigde zelfs de continuïteit van de onderneming. In de daarop volgende periode werden verstrekkende reorganisaties doorgevoerd, maar bleef het bestuursbeleid gericht op het creëren van aandeelhouderswaarde. De oorspronkelijke ambities en doelstellingen zijn niet gehaald. Na een zeer omvangrijk desinvesteringsprogramma is thans sprake van een onderneming waarvan het tafelzilver verkocht is en waarvan de omvang aanzienlijk is teruggelopen.

“De Nederlandse ervaringen lijken niet zonder meer te bevestigen

dat liberalisering en privatisering leiden tot de gestelde maatschappelijke

en economische effecten.”Het gevolg van de privatisering van KPN is geweest dat KPN als beursvennootschap in beginsel onderworpen was aan het marktmechanisme, dat de mogelijkheid van een al dan niet vijandige overname impliceert. Onder die omstandigheden kan de verdediging tegen de overnamepoging van América Móvil lastig worden gebaseerd op argumenten rond de wenselijkheid van het zelfstandig blijven van de onderneming, nationale belangen of politieke overwegingen. KPN leek in de biedingsstrijd aangewezen op – alleen – de vennootschapsrechtelijke middelen die haar ter beschikking stonden als verweer tegen het door KPN uiteindelijk als vijandig aangemerkte bod dat América Móvil aankondigde te zullen doen op haar aandelen.

20 LEADING MEN

Hierna zullen de kracht, en de zwakte, van dat verweer worden besproken.

Eerst zal de poging van América Móvil om controle over KPN te verkrijgen kort worden weergegeven.

América Móvil springt in het gatDe sterk gedaalde beurskoers maakte KPN een mogelijke prooi. América Móvil heeft van deze gelegenheid gebruik gemaakt door pogingen te doen controle over KPN te verkrijgen en zo, als haar eerste investering buiten de Amerikaanse continenten, een fundament te creëren voor verdere expansie in Europa. Op 29 mei 2012 bracht América Móvil een partieel bod uit waarbij zij € 8,00 bood voor ieder te verkrijgen aandeel. Tot de dag van aanvaarding had América Móvil met aankopen ter beurze en onderhands reeds zo’n 25% verkregen. Met aanvaarding van slechts een deel van de aangeboden aandelen bracht zij haar belang op 27,7%. Volgens KPN beoogde América Móvil wel controle over KPN te verkrijgen, maar tegelijkertijd onder de 30% drempel te blijven, welk percentage haar zou verplichten tot het uitbrengen van een verplicht bod. Daarmee kwam América Móvil met een relatief kleine investering op de eerste rij te zitten, kon zij de weg afsnijden van andere partijen die wellicht in overname geïnteresseerd zouden zijn en behoefde zij geen of nauwelijks een overnamepremie te betalen. KPN noemde het bod indertijd ongevraagd, substantieel ondergewaardeerd en opportunistisch.

Toch bleek América Móvil geen wolf in schaapskleren te zijn. Zij verkreeg zetels in de raad van commissarissen en er ontstonden samenwerkingsverbanden. América Móvil steunde op 20 februari 2013 een claimemissie van KPN en leek zich ook overigens te committeren aan het KPN-beleid. Partijen kwamen een stand still overeen, onder meer inhoudende dat América Móvil haar belang niet zou uitbreiden tenzij er een bod lag op KPN of een van de dochters. In juli 2013 kondigde KPN de verkoop aan van haar Duitse dochter E-plus, en ook daartegen verzette América Móvil zich feitelijk niet, hoewel aanvankelijk werd aangenomen dat deze transactie een doorkruising zou betekenen van América Móvil’s strategie gericht op het vormen van een Europese basis. De zaken veranderden toen América Móvil op 9 augustus 2013 een openbaar bod op alle aandelen KPN tegen een prijs van € 2,40 aankondigde.

Met de op 16 oktober 2013 van de AFM verkregen goedkeuring

van het América Móvil opgestelde prospectus kon het bod vanaf die datum worden uitgebracht. Toch heeft América Móvil nog op dezelfde datum aangekondigd af te zien van het uitbrengen van het aangekondigde openbaar bod. Dit opmerkelijke besluit werd gemotiveerd door te verwijzen naar de interventie door de Stichting Preferente aandelen B KPN. Deze Stichting beschikte over een in het verleden verleende optie tot het nemen van preferente beschermingsaandelen. Op 29 augustus 2013 heeft de Stichting de optie uitgeoefend. Het inzetten van deze beschermingsmaatregel betekende dat América Móvil, ongeacht het aantal aandelen dat zij zou verkrijgen bij uitoefening en gestanddoening van het openbaar bod, geen controle over de aandeelhoudersvergadering zou verkrijgen. Haar meerderheid in gewone aandelen zou immers kunnen worden ‘overstemd’ door de preferente aandelen waarover de Stichting het stemrecht uitoefende. Het daarop volgende intensieve overleg tussen América Móvil en de Stichting heeft niet geleid tot overeenstemming met de Stichting en KPN in de waardering van het bod, dat als vijandig aangemerkt bleef. De doelstelling van América Móvil om te komen tot een grotere operationele samenwerking en coördinatie tussen de twee ondernemingen en potentiele synergie te intensiveren, werd daarmee illusoir. De preferente beschermingsaandelen werden ingezet ter afwering van een als vijandig bestempeld bod en ‘de vijand’ heeft zich inderdaad laten afschrikken.

De vraag is of het vertrouwen in de beschermende kracht van de preferente aandelen terecht was, en dus of América Móvil terecht heeft besloten de strijd te staken.

Het kan zijn dat strategische overwegingen ten grondslag hebben gelegen aan het besluit van América Móvil om de strijd te staken. Ook is het denkbaar dat zij aarzelde om haar entree op de Europese markt te maken door middel van een vijandige overname en dat de gezochte operationele en strategische samenwerking met KPN in zo’n vijandig scenario niet mogelijk was. Indien deze overwegingen de verklaring vormen voor het terugtrekken van América Móvil, betekent dit nog niet dat de juridische beoordeling van de kracht van de opgeworpen beschermingswal irrelevant zou zijn. Wanneer immers aannemelijk was dat die kracht gering geacht moest worden, zou de realisatie van de beoogde strategie van América Móvil wellicht als minder problematisch zijn ervaren. Wanneer die strategische overwegingen geen of een mindere rol hebben gespeeld bij het besluit van América Móvil om de strijd te staken, maar de juridische kracht van de bescherming het doorslaggevende argument voor América Móvil is geweest, dan is het eveneens relevant om de juridische kracht van die bescherming te analyseren.

De kracht van preferente beschermingsaandelenIn de navolgende beschouwingen wordt het standpunt verduidelijkt dat en waarom preferente beschermingsaandelen geen houdbare, en wellicht evenmin een geldige, beschermingsmaatregel vormen.

…de technische beschrijvingIn de praktijk worden preferente beschermingsaandelen door een beursfonds uitgegeven wanneer een speciaal daarvoor in het

Lessen uit geprivatiseerde KPN voor te privatiseren ABN.

LEADING MEN 21

leven geroepen stichting met een onafhankelijk bestuur gebruik maakt van het bij de oprichting van de stichting reeds verleende optierecht tot het nemen van die aandelen. Het gaat daarbij om zoveel aandelen als voldoende worden geacht om voor de overnemer een meerderheid in de vergadering van houders van gewone aandelen te vermijden. Na uitgifte van de preferente beschermingsaandelen is het daarom niet meer mogelijk om met meerderheid van stemmen in de algemene vergadering de rechten uit te oefenen die anders aan dit orgaan zouden toekomen. De afschrikkende werking van deze dreiging zou voldoende moeten zijn om vijandige overnemers buiten de deur te houden.De preferente beschermingsaandelen geven recht op een beperkt dividend, en geven geen recht op de winst boven die aanspraak en op het liquidatiesaldo, althans op een bedrag hoger dan het op de aandelen gestorte bedrag. Vanwege deze beperkte aanspraken kunnen de aandelen worden uitgegeven tegen – slechts – de nominale waarde zonder financiële verwatering van de overige aandeelhouders te veroorzaken. Voorts kan gebruik gemaakt worden van de mogelijkheid om van het nominale bedrag slechts een kwart vol te storten.

…de ontbrekende schakel in de redeneringDe rechtvaardiging van de emissie van preferente aandelen wordt uitsluitend gevonden in de genoemde financiële overwegingen. De emissie heeft echter niets van doen met die financiële overwegingen en vindt haar grondslag uitsluitend in zeggenschapsoverwegingen. Die leiden ertoe dat met de emissie van een preferent aandeel bereikt kan worden dat de verkrijger per aandeel één stem verkrijgt op grond van artikel 2:118 BW tegen betaling van een fractie van het bedrag dat voor diezelfde stem door een vijandige overnemer opgebracht moet worden.

…niet realistische financieringIn de praktijk financiert de stichting het verkrijgen van de aandelen door een banklening. De stichting beschikt niet over enige activa die als zekerheid voor de terugbetaling van de lening kunnen dienen, behoudens de aandelen zelf die zeker vanwege de niet-overdraagbaarheid ervan nauwelijks zekerheidswaarde kunnen hebben.

“Daarmee kwam América Móvil met een relatief kleine investering

op de eerste rij te zitten.”Het gaat dus om het verstrekken van een feitelijk niet gesecureerde lening waarbij de bank bereid blijkt tot verstrekking vanwege de relatie die in de regel zal bestaan tussen bank en vennootschap. Die relatie moet impliceren dat de bank terzake van het debiteurenrisico van de stichting op de vennootschap vertrouwt. Dit is een situatie die dicht in de buurt komt van het financieringsverbod van artikel 2:98c BW. De vennootschap geeft aan de financierende bank zekerheid, en wel in de zin van bij de bank opgewekt vertrouwen dat de lening zal worden terugbetaald. Het kan zijn dat de zekerheid niet geschiedt op de wijze die artikel 2:98c BW verbiedt, maar de lening van de bank

aan de vennootschap kan niet kwalificeren als een transactie die op zakelijke voorwaarden is aangegaan, terwijl deze wel leidt tot nadeel van de gewone aandeelhouders aan wie controle wordt ontnomen, maar die geen premie voor de overdracht van zeggenschap ontvangen.

Men zou kunnen stellen dat door de onwaarschijnlijkheid van tekortschieten door de stichting in de nakoming van de verplichtingen jegens de bank en het feit dat met name de bank ‘met open ogen’ het financieringsarrangement is aangegaan, de geldigheid van de transactie niet ter discussie kan worden gesteld. Wat er van deze argumenten ook moge zijn, de kern van het betoog over de houdbaarheid van preferente beschermingsaandelen is niet de afzonderlijke geldigheid van de financieringstransactie (in combinatie met de overige hiervoor genoemde aspecten), maar het geheel van kenmerken van de beschermingsmaatregel op de kunstmatigheid waarvan aandeelhouders zich kunnen beroepen bij het maken van aanspraak op het uitgangspunt dat zeggenschap principieel in proportionele overeenstemming dient te zijn met de kapitaalverschaffing.

…miskend risicoprofielHet verstrekken van de lening en de mogelijkheid tot het storten van slechts een kwart van het nominaal bedrag wordt wel aangemerkt als een risicoloze transactie, omdat de preferente beschermingsaandelen slechts gedurende een beperkte periode uitstaan en aan het eind van die periode worden ingetrokken. Deze overwegingen zouden rechtvaardigen dat de bank de niet gesecureerde lening verstrekt en dat de bestuurders van de stichting die de aandelen neemt aanvaarden dat zij niet aan de eventuele plicht tot volstorting kunnen voldoen. Die opvatting lijkt onjuist omdat nimmer zeker is dat de vennootschap verschoond zal blijven van de continuïteit bedreigende voorvallen gedurende de periode dat de preferente beschermingsaandelen uitstaan. Indien een dergelijke calamiteit zich mocht voordoen en het faillissement van de vennootschap zou veroorzaken, zal de curator de stichting op grond van artikel 2:80.1 jo 84 BW aanspreken tot volstorting van het nog niet gestorte deel en zal de bank de stichting aanspreken tot terugbetaling van de lening. Aan die verplichtingen kan niet worden voldaan, hetgeen leidt tot de dreiging van bestuurdersaansprakelijkheid op grond van het feit dat de bestuurders van de stichting de preferente beschermingsaandelen door de stichting hebben doen nemen en het financieringsarrangement doen aangaan in de wetenschap dat de stichting niet aan de plicht tot volstorting en terugbetaling kon voldoen.

Dit samenstel van feiten en juridische omstandigheden kan leiden tot twijfel aangaande de geldigheid van de emissie van preferente aandelen. Gesteld kan worden dat een emissie van aandelen onder de geschetste omstandigheden en voorwaarden geen reële emissie oplevert en gezien moet worden als een schijnhandeling, welke vergelijkbaar is met de nietige schijnhandeling beschreven in het – oude – HVA vs. Westertoren I-arrest. Een ander aspect dat de geldigheid van de beschermingsmaatregel bedreigt en dat gelegen is in de genoemde omstandigheden dat de leningovereenkomst met de bank geschiedt op niet-zakelijke voorwaarden en in strijd

22 LEADING MEN

met de geest van artikel 2:98c BW, betreft de vraag of de aan de transacties ten grondslag liggende overeenkomsten geoorloofde oorzaken bevatten. Wanneer het tegendeel aannemelijk gemaakt kan worden, en daarvoor lijken mij gronden te bestaan, kunnen deze overeenkomsten met een beroep op artikel 3:40 BW als nietig worden aangemerkt.

ConclusieDe discussie rond beschermingsconstructies leeft weer op bij vennootschappen die naar de beurs gebracht worden, maar ook gezien het lot dat genoteerde ondernemingen ondergingen mede als gevolg van het ontbreken van effectieve bescherming. De door beursfondsen in het algemeen gewenste bescherming betreft niet alleen verweer tegen vijandige overnames maar ook tegen ongewenst aandeelhoudersactivisme. Wat overigens als ‘vijandig’ en ‘ongewenst’ moet worden aangemerkt, rechtvaardigt voortgezette studie en discussie, niet alleen op juridisch niveau maar ook op financieel, politiek en economisch niveau. In het kader van dit artikel wordt volstaan met de verwijzing naar de teloorgang van ABN AMRO en de daaraan voorafgaande perikelen rond andere fondsen zoals PCM, VNU en Stork.

Bescherming in de toekomst door preferente aandelenWaar in het laatste decennium van de vorige eeuw en de eerste jaren van deze eeuw nog sprake was van een tendens ‘tegen’ bescherming, is met name sedert het optreden van activistische aandeelhouders bij onder meer PCM, Stork en ABN AMRO een zekere kentering waarneembaar. Tijdens de overnamestrijd rond KPN werd in de juridische literatuur noch in de media in het algemeen veel oppositie vernomen tegen de emissie van de preferente beschermingsaandelen of tegen het optreden van de Stichting. Het is daarbij opmerkelijk dat de voorzitter van het Stichtingsbestuur ook publicitair actief was ter verantwoording van de opgeworpen bescherming; de door de Stichting verworven doorslaggevende rol in het overnameproces leek vrij algemeen aanvaard te worden.

Bescherming in de toekomst door certificering Het toegenomen gebruik van preferente beschermingsaandelen gaat gepaard met het uit de gratie raken van certificering als permanente beschermingsmaatregel. Principe IV.2 van de Nederlandse Corporate Governance Code bepaalt apodictisch: ‘Certificering van aandelen wordt niet gebruikt als

beschermingsmaatregel’. Naar mijn mening is dit principe niet in overeenstemming met de wettelijke regeling van artikel 2:118a, waarin juist wordt bepaald dat certificering onder omstandigheden wél als beschermingsmaatregel kan worden gehanteerd. Onlangs is in het Cryo-Save arrest uitgemaakt dat de regeling van de Code ten aanzien van de responstijd voorrang krijgt boven het wettelijke recht van aandeelhouders om op kortere termijn het agenderingsrecht uit te oefenen. Aan de bepaling van soft law uit de Code werd dus voorrang verleend boven de bepaling van hard law. De Hoge Raad oordeelde onder meer dat de redelijkheid en billijkheid, bij het gebruik van de aandeelhoudersbevoegdheid, in deze specifieke casus, meebrachten dat de bepaling van de Code in acht genomen moest worden bij het uitoefenen van de wettelijke bevoegdheid. Naar mijn oordeel kan de wettelijke regeling van artikel 2:118a BW niet op vergelijkbare of andere gronden voorrang nemen boven principe IV.2 van de Code. De wetgever staat ondernemingen toe om zich te beschermen in specifiek in de wet omschreven gevallen, namelijk wanneer uitoefening van stemrecht door de certificaathouder die gebruik maakt van de volmacht ‘wezenlijk in strijd met het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming’ zou zijn. De Code zou een dergelijke bescherming niet mogen blokkeren.

Niettemin lijkt mij dat in het algemeen uitgegaan moet worden van de onhoudbaarheid van certificering als beschermingsmaatregel wegens de permanente ontneming van zeggenschapsrechten aan de kapitaalverschaffer en de overige in het verleden ingebrachte bezwaren tegen certificering, in combinatie met de waargenomen tendens om daarvan steeds minder gebruik te maken.

Bewijst de KPN-casus toch de effectiviteit van preferente aandelen?Naar mijn mening is het kennelijke vertrouwen in de effectiviteit van preferente beschermingsaandelen als beschermingsconstructie niet gerechtvaardigd. Het feit dat KPN toch met succes de toenadering van América Móvil heeft weten tegen te houden, mede door het hanteren van deze bescherming, toont de juridische kracht ervan niet overtuigend aan. Er is geen ‘eindspel’ geweest waarbij América Móvil daadwerkelijk het aangekondigde bod heeft uitgebracht en vervolgens in juridische procedures de uitoefening van het stemrecht door de Stichting heeft bestreden. Zoals hierboven aangegeven, is het denkbaar dat América Móvil heeft overwogen dat de ‘vijandige’ route bedrijfseconomisch en strategisch geen goede entree zou vormen op de Europese markt, waarin zij voornemens was om door middel van overname van KPN de eerste stappen te zetten. Ook is denkbaar dat América Móvil de juridische houdbaarheid van de opgeworpen bescherming vreesde en op die grond heeft afgezien van het uitbrengen van het aangekondigde openbaar bod. In beide gevallen, en overigens ook meer in het algemeen, lijkt het mij noodzakelijk dat de ingebrachte bezwaren tegen de geldigheid en houdbaarheid van preferente aandelen als beschermingsmaatregel nader worden overwogen.

Het door América Móvil aangekondigde bod is door de AFM is goedgekeurd en voldoet ook overigens aan redelijk te stellen voorwaarden. De Stichting was van mening dat América Móvil, daarenboven, diende toe te treden tot een overeenkomst

Lessen uit geprivatiseerde KPN voor te privatiseren ABN.

LEADING MEN 23

met de vennootschap alvorens een bod uit te brengen. Deze voorwaarde is niet gebaseerd op enige wettelijke of andere regeling van het biedproces. Het niet tot stand komen van die overeenkomst vormt op zich geen rechtvaardiging voor het inzetten van de beschermingsmaatregel. Er werden geen wezenlijke bedrijfskundige bezwaren ingebracht tegen het voornemen tot samengaan van beide ondernemingen. Argumenten ontleend aan nationale veiligheid en vergelijkbare gronden ontleend aan overheidsverantwoordelijkheid moeten vanwege het privatiseringstraject als verdampt worden beschouwd. Dit brengt met zich mee dat het vertrouwen in de beschermingskracht van preferente aandelen gebaseerd diende te worden op juridische argumenten, welke naar mijn oordeel op zijn minst twijfelachtig zijn. Een ander bezwaar tegen deze beschermingsmaatregel is het volgende. Wanneer geen sprake is van een aankondiging van een openbaar bod, maar wel van ongewenst aandeelhoudersactivisme, waarvan in het afgelopen decennium regelmatig sprake was, kan deze beschermingsmaatregel niet ingezet worden. De uitzondering op de verplichting van artikel 5:70 Wft een openbaar bod uit te brengen wanneer een belang van 30% is bereikt, geldt immers alleen bij aankondiging van een bod maar is niet beschikbaar in het geval van dergelijk aandeelhoudersactivisme. De KPN-casus vormt daarmee geen bevestiging van de kracht van preferente beschermingsaandelen.

Overwegingen bij beursgang ABN AMROIn een interessant artikel door Oostwouder en Schenk wordt als opinie van het bestuur van ABN AMRO weergegeven dat preferente beschermingsaandelen voldoende veilig zijn en dit het liefst in combinatie met een permanente minderheidspositie van de Staat als aandeelhouder. Toegegeven kan worden dat een ‘permanente minderheidspositie’ een voor een overnemer onaantrekkelijke zaak is en dat daarmee het vrije spel van de markt, en dus ook van de overnamemarkt, wordt beperkt. Ook gezien de hiervoor beschreven ervaringen met privatiseringen van staatsbedrijven moet betwijfeld worden of statelijke doeleinden door aandeelhouderschap nagestreefd zouden moeten worden. Gezien de ervaringen in 2007 en de analyses die naar aanleiding daarvan hebben plaatsgevonden ligt het meer voor de hand de taken en verantwoordelijkheden van de Staat in het kader van financiële stabiliteit te reguleren in specifiek daarop toegesneden wettelijke en andere maatregelen. Op juridische gronden lijkt mij de conclusie gerechtvaardigd dat preferente beschermingsaandelen geen effectieve wal opwerpen tegen vijandige overnames en ongewenste aandeelhoudersactivisme. Op economische gronden lijkt het mij onwenselijk dat de Staat de stabiliteit van het financieel stelsel zou willen nastreven door middel van moeilijk te definiëren zeggenschap als minderheidsaandeelhouder in een systeembank.

Ook de door Oostwouder en Schenk gesuggereerde alternatieve bescherming door middel van certificering stuit op bezwaren. Niet voorbij gegaan kan worden aan de feitelijke en juridische ontwikkelingen die de populariteit van certificering als beschermingsmaatregel in ernstige mate hebben doen afnemen. Ook Oostwouder en Schenk wijzen op een mogelijke zwakte van certificering door de retorische vraag te stellen: ‘wie wil investeren in certificaten zonder wezenlijke zeggenschap?’.

Met het privatiseren van ABN AMRO is het oogmerk van de Staat om de zeer aanzienlijke investeringen in de nationalisatie van het Nederlandse deel van het Fortis concern en in de nadien verstrekte financiële ondersteuning van de bank te gelde te maken. Op veel gronden, waaronder concurrentie overwegingen, ligt deze doelstelling ook voor de hand en zou de Staat zich niet als een bankier moeten gedragen. Ook de geschiedenis van KPN leert dat privatisering het overdragen van de onderneming aan het marktmechanisme impliceert, hetgeen zal moeten leiden tot de volledige terugtrekking door de Staat als aandeelhouder. Zoals ook hierboven ten aanzien van preferente aandelen gesteld, is het onwenselijk dat de behartiging van staatsbelangen en de uitoefening van de publieke taak van de overheid door middel van aandeelhouderschap plaatsvindt. Zo was het argument ontleend aan veiligheidsoverwegingen van de nationale infrastructuur van KPN niet overtuigend. Wanneer de staat directe of indirecte zeggenschap wil borgen, lijkt mij certificering geen geëigend middel. Een beroep op artikel 2:118a.3 BW, op grond waarvan de zeggenschap van de kapitaalverschaffer kan worden geblokkeerd, zal niet snel gedaan zal kunnen worden. In geval van een dreigende overname die zou leiden tot spanning op de stabiliteit van het financiële systeem over de stabiliteit waarvan de staat heeft te waken, ligt het niet voor de hand een beroep te doen op wettelijke bepalingen die gericht zijn op de verhouding tussen onderneming en belegger. De staat beschikt over andere middelen om die stabiliteit te bewaken, althans die middelen zouden behoren te bestaan of in het leven geroepen moeten worden. De discussie hierover is thans nog gaande mede naar aanleiding van de analyse van de rol van het Ministerie van Financiën en De Nederlandsche Bank in 2007 ten tijde van de overname van ABN AMRO door het consortium.

Naar mijn mening is het op de hiervoor genoemde gronden niet verantwoord te vertrouwen op de beschermingskracht van preferente beschermingsaandelen en certificering. Toch lijkt het mij de plicht van het bestuur van een kapitaalvennootschap te voorzien in bescherming tegen (financiële) partijen die voor een dubbeltje op de eerste rang wensen plaats te nemen, korte termijn opportunistische belangen nastreven of op andere wijze naar het oordeel van het bestuur inbreuk dreigen te maken op het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.

Een oplossing kan liggen in het toepassen van embedded defences. Bij dergelijke maatregelen gaat het niet om vennootschapsrechtelijke instrumenten, zoals de Nederlandse beschermingsmaatregelen, maar om andersoortige maatregelen die zijn ‘ingebouwd’ in andere arrangementen, en daardoor niet primair kenbaar zijn als beschermingsmaatregelen. Een veel voorkomende vorm bestaat uit contractuele arrangementen waarvan gesteld kan worden dat deze enerzijds in het belang van de vennootschap worden getroffen, maar anderzijds (ook) het effect kunnen hebben dat zij niet-geïnviteerde overnemers of activistische aandeelhouders afschrikken. Voorbeelden daarvan zijn te vinden in de praktijk in de VS. Met enige vindingrijkheid zouden besturen van Nederlandse vennootschappen vergelijkbare contractuele regelingen kunnen treffen die naast het realiseren van commerciële doelstellingen ook een vijandige overname of ongewenst

24 LEADING MEN

aandeelhoudersactivisme bemoeilijken of zelfs afschrikken. Het gaat hier niet om aan de Amerikaanse praktijk vennootschapsrechtelijke of andere ontleende beschermingsconstructies, maar om regelingen die in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming kunnen worden geacht te zijn. Dat belang wordt omschreven, niet in vennootschapsrechtelijke termen maar als dienstig aan de commerciële doelstellingen van de onderneming.

Een voorbeeld is een loyaliteitsclausule in een overeenkomst tot het leveren van diensten met de bepaling dat een boete verschuldigd is indien de controle over de dienstverlener of het karakter van diens onderneming wijzigt. Het aanbieden van een dergelijk beding is aantrekkelijk voor de afnemer van de diensten en plaatst de onderneming in concurrentieel voordeel. Een ander voorbeeld kan gevonden worden in distributieovereenkomsten, waarin wordt bepaald dat de distributeur deelt in de onderzoeks- en ontwikkelingskosten van producten maar bij discontinuering van de ontwikkeling aanspraak kan maken op contante betaling van de winstdeling die bij continuering van de ontwikkeling anders zou zijn uitbetaald. Ook door boetes te stellen op inbreuk op bepaalde garanties aangaande exclusiviteit, vertrouwelijkheid en het niet direct of indirect beschikbaar komen van bepaalde bedrijfsgegevens aan derden kan vergelijkbare effecten opleveren. Tot slot noem ik als voorbeeld most favored nation clausules of algemene change of control bepalingen, met boeteclausules. Deze voorbeelden hebben gemeen dat zij in het commerciële belang van de onderneming geacht kunnen worden te zijn maar ook afschrikwekkende werking hebben wanneer een overname of ingrijpen door een activistische aandeelhouder met een kortetermijnbelang dreigt. Tegen de achtergrond van de exclusiviteit van het bestuur om het beleid van de vennootschap te bepalen in combinatie met de marginale toetsing van het bestuurshandelen, zal de geldigheid van deze contractuele regelingen niet snel aangetast kunnen worden.

Zelfs zou gesteld kunnen worden dat onder de huidige omstandigheden waarin de kracht van klassieke bescherming betwijfeld moet worden, het aangaan van dergelijke regelingen, althans het overwegen om die regelingen aan te gaan, behoort tot de behoorlijke uitoefening van de bestuurstaak.

Dit artikel is eerder verschenen in het Nederlands Juristenblad (NJB 3 oktober 2014, afl. 33, nr. 1725, p. 2288-2296)

Lessen uit geprivatiseerde KPN voor te privatiseren ABN.

LEADING MEN 25

26 LEADING MEN

Hoe vertrouwelijk is een vertrouwelijk onderzoeks- rapport van de advocaat?De voormalige bestuurders en commissarissen van de woningbouwcorporatie Vestia worden aansprakelijk gehouden voor miljarden. De belangrijkste grond voor de gestelde aansprakelijkheid is het verwijt dat de derivatenpositie van Vestia onverantwoorde risico’s in zich droeg. De procedures die hierover worden gevoerd, hebben nog niet tot definitieve uitspraken geleid. In één van de gevoerde procedures heeft de Rechtbank Den Haag een opmerkelijke uitspraak gedaan.

Het (nieuwe) bestuur van Vestia heeft zich een oordeel willen vormen over de totstandkoming van de derivatenpositie. In dat kader heeft het bestuur opdracht gegeven aan de advocaat van Vestia (De Brauw) om een “Governance-Rapport” op te stellen. De voormalige bestuurders en commissarissen vragen om inzage in dat rapport, maar Vestia weigert. Daarbij beroept Vestia zich op het vertrouwelijke karakter van het rapport. Dit beroep is gebaseerd op het verschoningsrecht van advocaten. Advocaten zijn wettelijk verplicht tot geheimhouding van wat hun vertrouwelijk ter kennis is gebracht en dienen die informatie niet met anderen te delen. Hun cliënten hebben een daarvan afgeleid verschoningsrecht. Vestia beriep zich op dit afgeleid verschoningsrecht. De rechtbank oordeelde dat dit beroep van Vestia niet terecht was.

Dit is een opmerkelijke uitspraak. Mocht dit vonnis in hoger beroep in stand blijven, zal dit nadelige gevolgen hebben voor ondernemingen die juridische procedures, of dreiging daarvan, zorgvuldig voorbereiden.

“De rechtbank is naar mijn oordeel te ver gegaan in het vonnis waarin

Vestia werd bevolen het Governance Rapport over te leggen aan de oud

bestuurders en commissarissen.”

Ik stel voorop dat de equality of arms vergt dat een partij in een juridische procedure niet benadeeld mag worden door de wederpartij die op onredelijke gronden informatie achterhoudt. Dat betekent echter niet dat die wederpartij álle informatie waarover zij beschikt desgevraagd moet afgeven. Integendeel, aan deze zogenaamde exhibitieplicht hangen strikte voorwaarden. Een voorbeeld daarvan is informatie die valt onder het directe en afgeleide verschoningsrecht.

De rechtbank is naar mijn oordeel te ver gegaan in het vonnis waarin Vestia werd bevolen het Governance-Rapport over te leggen aan de voormalige bestuurders en commissarissen. De rechtbank voert drie gronden aan voor het toewijzend vonnis. Deze gronden zijn niet overtuigend. Ik zal deze hierna in beknopte vorm bespreken:

1. De rechtbank constateert dat het Governance-Rapport uitsluitend feitelijke en geen juridische bevindingen of advies bevat. Het verschoningsrecht zou alleen van toepassing zijn in geval van juridisch advies. Dit overtuigt niet. Om de rechtspositie van de cliënt vast te stellen is een feitenonderzoek vooraf onontbeerlijk. Feitelijke informatie wordt door de cliënt aan zijn advocaat in diens hoedanigheid verschaft. Het uitgangspunt van vertrouwelijkheid geldt bij deze informatieverschaffing. Bovendien geldt dat de advocaat de plicht heeft om partijdig te zijn. In de rangschikking van feiten en het aanbrengen van verband daartussen schuilt een (subjectieve) beoordeling. Deze omstandigheden maken dat ook een louter feitelijk relaas vertrouwelijk kan en moet zijn. Uit de rechtspraak over dergelijke kwesties blijkt dat het verschoningsrecht van de advocaat en het afgeleide verschoningsrecht van de cliënt ‘hard’ zijn. De rechter toets slechts marginaal dát er sprake is van vertrouwelijke informatie die niet aan derden hoeft te worden afgegeven. Naar mijn mening heeft de rechter in deze zaak ten onrechte aanvaard dat een opsomming van alleen feiten “objectief” zou zijn, geen (vertrouwelijk) selectieoordeel zou bevatten en daarom niet onder het verschoningsrecht zou vallen.

2. Volgens de rechtbank bestaat de kans dat de AFM, fiscus en/of andere autoriteiten inzage zullen vorderen in het Governance-Rapport. Dat zou Vestia op grond van de wet moeten toestaan. De rechtbank heft daarom de vertrouwelijkheid ten opzichte van de oud-bestuurders en commissarissen op. Dat overtuigt evenmin. Ten eerste gaat het hier om een mogelijke, toekomstige ingreep door deze autoriteiten. Het stond op het moment van de uitspraak allerminst vast dat zo’n ingreep zou volgen. Ten tweede geniet degene die verplicht wordt informatie te verschaffen bij een dergelijk ingrijpen een zekere wettelijke bescherming. Ingrijpen van de instanties impliceert niet dat het verschoningsrecht ten opzichte van derden daarmee automatisch zou vervallen.

3. Tot slot stelt de rechtbank dat commissarissen van Vestia inzage hebben gehad in het Governance-Rapport en dat dit betekent dat ook de oud-bestuurders en -commissarissen inzage dienen te verkrijgen. Deze overweging draagt de uitspraak evenmin. Vestia doet een beroep op het afgeleide verschoningsrecht voor (de organen van) Vestia. Het feit dat de commissarissen inzage

LEADING MEN 27

hadden in het Governance-Rapport betekent niet dat het Rapport daarmee buiten de interne kring van Vestia is geraakt en daarmee buiten de advocaat-cliënt relatie. De Raad van Commissarissen is immers een orgaan van de vennootschap.

In het vonnis verwijst de rechtbank naar het “in Nederland geldende rechtsbeginsel dat eenieder zich vrijelijk en zonder vrees voor openbaarmaking van het besprokene moet kunnen wenden tot een advocaat voor bijstand en advies”. Daaraan voegt zij toe dat in dit geval openbaarmaking niet in strijd komt met dat beginsel, zonder evenwel voldoende gronden hiervoor aan te voeren.

“Het is onjuist om te menen dat advocaat in die hoedanigheid

objectief en onafhankelijk onderzoek kan doen.”

Als deze uitspraak als een bindend precedent zou gelden, betekent dat een uitholling van het verschoningsrecht. Dat zou voor ondernemingen die geconfronteerd worden met procedures een serieus probleem inhouden. Hoewel ik van mening ben dat aan deze uitspraak geen precedentwerking dient of hoeft te worden toegekend, is het raadzaam zich in ieder geval voorlopig te realiseren dat vertrouwelijke door advocaten opgestelde onderzoeksrapporten mogelijkerwijze openbaar gemaakt moeten worden, ook wanneer het gaat om feitelijk onderzoek en niet om juridisch advies. Wanneer de vrees bestaat dat een vertrouwelijk feitenonderzoek naar het eventueel bestaan, de aard en omvang van aansprakelijkheid op vordering van de wederpartij openbaar gemaakt moet worden, is het verstandig bij de opstelling daarvan rekening te houden met dat gevaar. Dat kan worden gerealiseerd op vergelijkbare wijze als regelmatig gebeurt bij due diligence onderzoek naar fiscale risico’s. Dergelijke risico’s worden dan niet geïdentificeerd in het due diligence rapport maar in een apart – onder het verschoningsrecht vallend – advies.

Het praktisch belang van deze kwestie wordt onderstreept door de constatering dat geen juridisch advies, bijvoorbeeld over de mogelijke kwetsbaarheid in een procedure waarbij aanzienlijke schadevergoeding wordt geëist, kan worden gegeven zonder voorafgaand feitelijk onderzoek. Zoals hiervoor aangegeven dient een feitelijk onderzoek door de advocaat steeds als “partijdig” te worden aangemerkt. Dit brengt mee dat rangschikking en selectie van feiten, in het belang van de cliënt, het oogmerk zijn van de werkzaamheden van de advocaat. Een op die wijze goed en doorwrocht feitelijk onderzoek dient het belang van de cliënt en kan worden gesteld tegenover de vergelijkbare presentatie van feiten en omstandigheden van de andere partij. Het is uiteindelijk aan de rechter om zich uit te spreken over de vaak tegengestelde interpretatie van feiten. Het is onwenselijk dat de rechter zich uitspreekt, zoals in deze Vestia kwestie, over de wijze waarop die feiten mogen worden gepresenteerd. 

Tot slot kan er een parallel worden getrokken met de NS affaire waarbij overigens ook het advocatenkantoor De Brauw was betrokken. Het ging hierbij om het aanbestedingsschandaal dat zich in Limburg had voorgedaan De advocaat heeft in deze zaak twee opdrachten van de NS uitgevoerd. De eerste opdracht betrof een opdracht tot het verrichten van een feitelijk onderzoek naar de gang van zaken. De tweede opdracht betrof de vertegenwoordiging van de NS in de procedure die over deze zaak voor de ACM speelde. Op grond van later naar buiten gekomen feiten bleek echter dat NS-bestuurder Hughes naar aanleiding van die feiten alsnog gedwongen was om af te treden. In het rapport over de feitelijke gang van zaken was van deze later naar buiten gekomen feiten geen melding gemaakt. Minister Dijsselbloem moest als vertegenwoordiger van de Staat als aandeelhouder, naast zijn hoofdbrekens over een eventuele Grexit, ook deze exit oplossen. De vraag is of er sprake is van belangenverstrengeling van de advocaat bij deze twee opdrachten. De advocaat heeft in opdracht van NS de aan deze kwestie ten grondslag liggende feiten geïnventariseerd, beoordeeld, gerangschikt en gepresenteerd met als oogmerk het belang van NS te behartigen. In diezelfde hoedanigheid heeft de advocaat de positie van de NS bij de aanbesteding verdedigd bij de ACM. De advocaat was in de uitvoering van beide opdrachten partijdig. Het is onjuist om te menen dat een advocaat in die hoedanigheid objectief onafhankelijk onderzoek kan doen. Het uitgangspunt dat een advocaat per definitie partijdig is en de belangen van de cliënt behartigt, wordt bekrachtigd door de door advocaten afgelegde eed of belofte. Dit uitgangspunt wordt eveneens bevestigd door de etymologische betekenis die terug te leiden is tot haar Latijnse oorsprong – ad vocare - wat “er bij roepen”  betekent.

Het staat buiten kijf dat de rechter alle feiten nodig heeft om over de zaak als onpartijdige en onafhankelijke geschillenbeslechter te kunnen oordelen. De rechter dient daarbij uit te gaan van de door partijen aangedragen feiten waarbij vaststaat dat die feiten op partijdige wijze worden gepresenteerd. Waar de rechter de vrijheid heeft om door partijen aangevoerde juridische gronden aan te vullen, dient hij zich gebonden te achten aan de gepresenteerde feiten. De advocaat wordt in juridische procedures “er bij geroepen” om op te treden als partijdige juridische adviseur. Dit brengt mee dat de minister als vertegenwoordiger van de Staat als aandeelhouder ten onrechte het verwijt aan de advocaat heeft gemaakt dat de advocaat niet partijdig was; ten onrechte omdat de partijdigheid nu juist de kern van de bevoegdheidsuitoefening van de advocaat is.

Rb. Den Haag 14 januari 2015, ECLI:NL:RBDHA:2015:248

28 LEADING MEN

Boskalis versus Fugro; een taxatie van kansenBoskalis heeft geleidelijk een belang genomen in Fugro. Het is de vraag of deze ouverture de door Boskalis gericht was op het uiteindelijk overnemen van Fugro. Waarschijnlijk is dat wel, maar even waarschijnlijk is dat Boskalis aan dat voornemen (nog) geen publiciteit wenst te geven. In ieder geval meende Fugro het zekere voor het onzekere te moeten nemen door het activeren van haar beschermingsconstructies. Boskalis heeft zich daarop tot de rechter gewend en, zeer kort samengevat, gevorderd dat de beschermingsconstructies ongedaan zouden worden gemaakt.

In deze gecomprimeerde bijdrage ga ik niet in op de details van de procedure en evenmin op de specifieke beschermingswal waarachter Fugro zich wenste te beschermen, maar bespreek ik meer in het algemeen de waarde en betrouwbaarheid van beschermingsconstructies in de Nederlandse praktijk. De rechter heeft de wens van Boskalis niet gehonoreerd en op de aandeelhoudersvergadering van Fugro van 30 april 2015 heeft de door Boskalis gewenste besluitvorming niet plaatsgevonden.

“Wie de meerderheid heeft in aandelen, heeft in beginsel recht

op zeggensmacht.”

De markten waarop beide ondernemingen werkzaam zijn, is onderhevig aan verandering vanwege toenemende internationalisatie, schaalvergroting van projecten, toenemende concurrentie, technische ontwikkelingen en veel andere omstandigheden.

FugroDeze waren niet te voorzien op het moment dat Fugro haar beschermingsconstructies, met instemming van de aandeelhouders, invoerde. De wereld is sindsdien sterk veranderd.

Boskalis Na de ernstige moeilijkheden in de jaren 80 van de vorige eeuw, heeft Boskalis met succes een expansiebeleid gevoerd en goede resultaten geboekt. Het nemen van een groot aandelenbelang

van ongeveer 20% in Fugro moet gezien worden als een zet in het kader van de strategische bedrijfsdoelstellingen van Boskalis. In ieder geval lijkt het niet te gaan om een “financiële” transactie waarbij het primaire oogmerk gelegen zou liggen in het behalen van winst op de koop en verkoop van de aandelen.

Fugro en BoskalisAls Boskalis zou overgaan tot het uitbrengen van een openbaar bod op de aandelen Fugro, zou zij gezien moeten worden als een “bona fide” bieder. Fugro als doelvennootschap wenst zich daartegen te verzetten omdat haar onafhankelijkheid een belangrijke bestaansvoorwaarde zou zijn.

Bij een overnamestrijd speelt de vraag of een onderneming die beursgenoteerd is maar toch haar onafhankelijkheid wenst te behouden, deze doelstelling kan bereiken door het inzetten van beschermingsconstructies.

Dat is allerminst een uitgemaakte zaak.Aandeelhouders in een beursfonds hebben een principiële aanspraak op zeggenschap die overeenkomt met hun aandelenbelang. Wie de meerderheid heeft in aandelen, heeft in beginsel recht op zeggensmacht. De uitzondering op dit beginsel wordt gevormd wanneer het gaat om “mala fide” bieders, zoals corporate raiders en asset strippers.

Beursvennootschappen richten zich tot het beleggend publiek om risicodragend vermogen bij te dragen ter financiering van ondernemingsactiviteiten. Tegenover de strategische vrijheid van het management om met dat risicodragend vermogen te ondernemen, staat de disciplinerende zeggenschap van de kapitaalverschaffers.

Beschermingsconstructies staan in de weg aan de uitoefening van die zeggenschap en hebben daarom een afschrikwekkende werking tegenover potentiële “vijandige” bieders. Het principiële bezwaar tegen beschermingsconstructies is hiermee gegeven.

“Het zou een misverstand zijn om te menen dat Fugro sterk uit

de strijd is gekomen.”

Uit wet (zie onder meer art. 2:118a BW), regulering zoals de Nederlandse corporate governance code en jurisprudentie is de norm af te leiden die dient te gelden bij het hanteren van beschermingsconstructies. Bescherming moet tijdelijk, proportioneel en transparant zijn.

LEADING MEN 29

De stapeling van drie beschermingsconstructies door Fugro voldoet niet aan die norm. Reeds daarom wankelt de beschermingswal.

Fugro verschanst zich achter certificering en preferente beschermings-aandelen. Los van de normschending geldt dat de houdbaarheid van deze beschermingsconstructies betwijfelbaar is:

Certificering Vanwege het permanent ontnemen van zeggenschap aan kapitaalverschaffers wordt certificering breed gezien als een onwenselijke maar ook niet houdbare bescherming.

Preferente beschermingsaandelenHoewel veel beursfondsen vertrouwen op deze bescherming, moet de werking ook van deze constructie betwijfeld worden. Daarvoor zijn juridische en financieel-economische argumenten. De belangrijkste zijn het kunstmatige karakter van de constructie (de stichting verwerft een meerderheidspositie tegen een niet-realistische uitgifte koers en ook zonder eigen kapitaal te storten), de daaruit voortvloeiende aantastbaarheid van de preferente aandelen en mogelijke bestuurdersaansprakelijkheid voor de bestuurders van de stichting.

De voorzieningenrechter in de zaak die Boskalis tegen Fugro verloor, oordeelde primair over een beperkt aantal formele kwesties en ook over enige inhoudelijke aspecten. In dat vonnis is niets te vinden over de kracht van de beschermingswal van Fugro. Het zou een misverstand zijn om te menen dat Fugro sterk uit de strijd is gekomen.

Mijn voorspelling is dat een eventueel openbaar bod van Boskalis op Fugro aanvankelijk als vijandig zal worden aangemerkt, de bescherming geactiveerd zal worden en dat vervolgens hetzij de strijd in het voordeel van Boskalis wordt beslist, hetzij de dreiging daarvan noopt tot concessies zijdens Fugro waardoor de overnametransactie alsnog ‘vriendelijk’ tot stand komt.

Rb. Den Haag 17 maart 2015, ECLI:NL:RBDHA:2015:3452 (Boskalis/Fugro)

THIS ISMAGNACHARTA