LBBW Research. Ausblick 2019 – Grund zum Achtgeben. · Sehr geehrte Leserinnen und Leser, wir...
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Bereit für Neues
LBBW Research. Ausblick 2019 –Grund zum Achtgeben.
Wie entwickelt sich die Weltwirtschaft?
WirtschaftsausblickSeite 06 – 20 ➜
Wichtige Ereignisse 2019.Seite 21 ➜
EU-Institutionen und Finanzmarktumfeld.Seite 22 – 27 ➜
Unsere Prognosen für 2019.Seite 28 – 47 ➜
Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
wir freuen uns, Ihnen mit diesem Jahresaus-
blick unsere Erwartungen für die Entwicklung
der Weltwirtschaft und der Kapitalmärkte im
kommenden Jahr zu überreichen.
Ihr LBBW Research-Team
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Inhalt
01EditorialSeite 04 ➜
02WirtschaftsausblickSeite 06 ➜
02.1 WeltwirtschaftSeite 08 ➜
03Kalender wichtiger Ereignisse 2019.Seite 21 ➜
04SonderthemenSeite 22 ➜
05Unsere Prognosen für 2019. Seite 28 ➜
Disclaimer | ImpressumSeite 48 ➜
05.1 Fed und EZB.Seite 31 ➜
05.3 WährungenSeite 35 ➜
05.2 RentenmärkteSeite 33 ➜
05.4 RohstoffeSeite 37 ➜
05.5 AktienSeite 39 ➜
05.6 Unsere Top-10-Aktien für 2019.Seite 44 ➜
02.2 Deutschland und der Euroraum.Seite 11 ➜
02.3 Vereinigtes Königreich.Seite 13 ➜
02.4 SchweizSeite 15 ➜
02.5 Vereinigte Staaten.Seite 16 ➜
02.6 JapanSeite 18 ➜
02.7 ChinaSeite 19 ➜
04.1 EU-Institutionen im Jahr 2019.Seite 24 ➜
04.2 Finanzmärkte: Anlage-umfeld und -möglichkeiten.Seite 26 ➜
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Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
Grund zum Achtgeben – das ist unser Leit
bild für das Jahr 2019 und die Überschrift
für unseren Ausblick auf das Jahr 2019,
den Sie in Ihren Händen halten.
Wir hatten das Jahr 2018 unter das Motto »Grund zum Aufbruch« gestellt. Tatsächlich ist 2018 ein Jahr vieler wegweisender Entscheidungen gewesen. So haben die Notenbanken den Weg in Richtung geldpolitischer Normalität aufgenommen. Ökonomisch geht dieser Tage ein insgesamt erfreuliches Jahr zu Ende, mit einer zunehmenden Beschäftigung, nicht nur in den Industriestaaten.
Das politische Berlin sieht sich dieser Tage gezwungen, gehörige Veränderungen beim Spitzenpersonal vorzunehmen. Angela Merkel hat an gekündigt, nicht mehr für den CDUVorsitz kandidieren zu wollen und mit dem Ende dieser Legislatur als Bundeskanzlerin abzutreten. Zu wünschen ist, dass dies als Initialzündung für einen Aufbruch wirken mag, um für die Zukunft sinnvolle Reformen anzustoßen. Die gute Konjunktur und Haushaltssituation, nicht zuletzt in Deutschland, wird uns nicht auf Ewigkeit erhalten bleiben.
Grund zum Achtgeben bedeutet für die Wirtschaftsakteure rund um den Globus, dass sich im anbrechenden Jahr einige Rahmen bedingungen spürbar ändern werden. Der Aufschwung der Weltwirtschaft nach der Lehman BrothersWeltrezession geht in sein zehntes Jahr. Ein Aufschwung ist zwar selten an Altersschwäche zugrunde gegangen. Aber die Zeichen für eine Zeitenwende mehren sich: Die Rohölpreise steigen, und die Notenbanken verteilen ihre Liquidität nicht mehr ganz so frei gebig wie noch vor wenigen Jahren. Speziell die USNotenbank wird weiter auf dem Weg gradueller Zins erhöhungen voranschreiten und ihren Leitzins wohl jedes Quartal um einen Viertel prozentpunkt erhöhen. Damit dürfte sich der dortige Leitzins einem Niveau annähern, ab dem die Wirtschaftsleistung im Land nicht mehr gestützt, sondern gedrosselt wird. Die Folgen dieses Handelns werden wir auch diesseits des Atlantiks spüren.
Grund zum Achtgeben bedeutet auch neue Spielregeln für das Wirtschaftsgeschehen in Europa. Das Vereinigte Königreich mit dem Finanzzentrum London ist drauf und dran, die Europäische Union zu verlassen. Just in diesem Moment zeigen die EUSchwergewichte Frankreich und
Editorial
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Italien Wachstumsschwächen, die Deutschland allein nicht auffangen kann. Vor dem Hintergrund einer erhitzten, populistisch aufgeheizten Diskussion erscheint es als ein kritischer Moment, wenn im Mai 2019 Europa wahlen stattfinden und gleich mehrere wichtige Positionen in der europäischen Verwaltung neu zu besetzen sind: EZBPräsident, Präsident der Europäischen Kommission, EURats vorsitzender.
Grund zum Achtgeben haben bei alledem gerade die führenden Köpfe in Europa, in Berlin nicht anders als in Brüssel. Zu schnell könnten wir ansonsten beispielsweise in den Handelskonflikt zwischen der Volksrepublik China und den Vereinigten Staaten hineingeraten. Auch könnten notwendige Reformen nicht beherzt angegangen werden, um die ökonomischen und gesellschaftlichen Herausforderungen aus Automatisierung und Digitalisierung zu meistern.
Über das Jahr 2019 hinweg wird die Notwendigkeit, dem ökonomischen Umfeld gehörige Beachtung zu schenken, eher anwachsen. So wird aller Voraussicht nach das Momentum der Weltwirtschaft allmählich nachlassen. Dann gilt es, einem möglichen Abschwung portfoliotechnisch vorzubeugen und sich hieraus ergebende Chancen zu nutzen.
Für den Jahresbeginn erwarten wir zunächst noch Rückenwind für die Finanzmärkte. Dann aber, wohl etwa zur Jahresmitte, dürfte die Großwetterlage drehen. Ein unzweideutiges Radarsignal wird nach unserem Dafürhalten die USRenditestrukturkurve liefern: Bald nämlich dürften sich die Renditen an deren langem Ende jenen am kurzen Ende nachhaltig annähern, vielleicht sogar unterschreiten. Am Finanzmarkt werden dann die Zeichen auf zunehmende Windstärken und erhöhten Wellengang hindeuten. Dann wird es Zeit sein, die Segel zu reffen und Kurs zu nehmen auf einen »Sicheren Hafen« – um dann wieder zu neuen Zielen aufbrechen zu können.
2019 werden Sie allen Grund haben achtzugeben! Eine ertragreiche Lektüre des Ihnen vorliegenden Jahresausblicks wünscht
Ihr
Uwe BurkertChefvolkswirt und Leiter des Bereichs Research
02Wirtschaftsausblick
Für 2019 gehen wir davon aus, dass die Weltwirtschaft
ähnlich stark zulegen wird wie im zu Ende gehenden Jahr.
Dabei wird über die anstehenden zwölf Monate hinweg die
Notwendigkeit, dem ökonomischen Umfeld gehörige Beach-
tung zu schenken, wohl zunehmen. Das Momentum der
realwirtschaftlichen Aktivität rund um den Globus dürfte
nachlassen. Zudem stehen den Wirtschaftsakteuren auch bei
den Rahmenbedingungen bedeutende Änderungen ins Haus.
Wirtschaftsausblick
4 %Erwarteter
Zuwachs des
Welthandels 2019
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Weltwirtschaft: Viel Zunder, aber wenig Nahrung für einen Flächenbrand.
Allen Unkenrufen zum Trotz lässt uns die Entwicklung der Weltwirtschaft mit einem vorsichtigen Optimismus ins kommende Jahr blicken. Zunächst: Der Aufschwung in den entwickelten Staaten ist in die Jahre gekommen. Dies lässt sich an vielen Größen ablesen, so an steigenden USLeitzinsen. Auch zeigen sich zunehmend Engpässe am Arbeitsmarkt, nicht nur in Nordamerika, sondern auch in Deutschland oder in Japan. Was die Konjunktur in der größten Volkswirtschaft der Welt am Laufen hält, ist die jüngst dort verabschiedete Steuerreform. Für Europa wäre es von Vorteil, wenn sich der Handelsstreit mit den Vereinigten Staaten aus der Welt schaffen ließe. Ggf. würden unter dem Strich einige Schranken im transatlantischen Handel fallen. Dies wäre eine gute Nachricht für Europa und seine Unternehmen. In Verbindung mit einer weiterhin sehr expansiven Geldpolitik der EZB ließe sich zumindest für den Euroraum daraus ein weiteres Jahr mit recht guten wirtschaftlichen Per spektiven ableiten.
In China dürfte die Zuwachsrate des Bruttoinlandsprodukts (BIP) dank staatlicher Unterstützung auch 2019 um die 6 % liegen. Um das BIP pro Kopf, wie dem Volk versprochen, von 2010 bis 2020 zu verdoppeln, muss die Regierung auf Wachstum setzen. Sie wird wohl weiter alles tun, um die hierfür notwendigen Zuwachsraten zu generieren. Große Entwicklungs und Infrastrukturprojekte (z. B. »Belt and Road«) bieten hier Expansionsmöglichkeiten, sowohl im Binnenland als auch an der Peripherie. Solange China über die finanziellen Ressourcen verfügt – und dies ist noch der Fall –, wird man in Peking an der Strategie eines expansiven Wachstums festhalten. Ein Szenario, in dem sich die großen Wirtschaftsblöcke USA, China und mit Abstrichen auch die EU ökonomisch gut behaupten, wäre ein positives Vorzeichen. Freuen dürften sich auch exportorientierte Staaten wie Japan, Südkorea oder
stark in die internationalen Wertschöpfungsketten eingebettete und/oder rohstoffexportierende Schwellenländer.
Alte Bekannte unter den potentiellen Belastungsfaktoren.
Bei alledem werden die Bäume nirgends in den Himmel wachsen, denn potentielle Belastungsfaktoren bleiben. Mit Blick auf Europa wäre hier neben einem unkontrollierten Brexit vor allem eine Neuauflage der Euro-Krise zu nennen, so aufgrund einer ungünstigen Entwicklung in Italien. Mit Blick auf die Weltwirtschaft insgesamt könnte eine weitere Eskalation des Handelsstreits der USA mit China Sand ins Getriebe streuen. Aufgrund der fortgeschrittenen globalen Vernetzung der Indu strieproduktion kann letztlich niemand sagen, welche Staaten im Falle einer protektionistischen Eskalations spirale signifikant in Mitleidenschaft gezogen würden, sicher aber sehr viele. Zu bedenken ist, dass eine solche Eskalation auch nicht im Interesse der USWirtschaft läge. Unser Hauptszenario lautet, dass es im Handelsstreit letztlich zu einer Einigung kommen wird. Diese wird zumindest verhindern, dass die Erholung der Weltwirtschaft in einem Sumpf an Protektionismus steckenbleibt.
Mit Sorge haben viele Marktteilnehmer zuletzt auch auf die Emerging Markets geblickt. Zwar haben diese im Jahresverlauf 2018 meist mit recht passablen Wachstumsraten aufgewartet. Eine als ungut empfundene Mischung verschiedener Faktoren hat aber belastet, vor allem Länder mit schwächeren Fundamentaldaten. Belastet haben nicht zuletzt der Sino US-Handelskonflikt, steigende US-Zinsen und eine akute Krise in einzelnen Ländern wie Argentinien und der Türkei. Grundsätzlich sprechen derweil weder das weltwirtschaftliche Umfeld noch die Entwicklung der Rahmendaten in den Emerging Markets selbst für den Beginn eines Flächenbrands. Ein solcher wäre derzeit
02.1 Weltwirtschaft
Grund zu vorsichtigem Optimismus.
Matthias Krieger
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Internationale FXAnleihen aus Emerging Markets: sonstige Emittenten
Unternehmen (»Non Financials«)
Finanzunternehmen
Staat
Exporte p. a. der Emerging Markets – lineare Trendlinie
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nach unserem Dafürhalten nur im Falle gravierend zunehmender weltweiter Spannungen mit schweren Rückwirkungen auf die Weltwirtschaft insgesamt zu befürchten.
In einer akuten Krise befinden sich Argenti nien, Venezuela und die Türkei. Hier haben jeweils hausgemachte Gründe den Ausschlag gegeben, keine globalen Einflussfaktoren. Die Marktreaktionen sind bislang daher auch differenziert. Die Marktteilnehmer prüfen gerade Land für Land auf Schwachstellen. Im Ergebnis leiden derzeit vor allem solche Länder unter der Zurückhaltung in und ausländischer Investoren, die eher schwächere Fundamentaldaten aufweisen. Dazu zählen Brasilien, Südafrika, Indien und Indonesien. Auch hier ist die Marktreaktion aber differenziert. Zwar haben die Währungen hier mehrheitlich abgewertet; an den Aktienmärkten dieser Staaten hat aber bislang kein echter Ausverkauf stattgefunden. Andere Schwellen länder sind sogar gänzlich ungeschoren davongekommen. Von einer generellen Schwellenländer Panik keine Spur – für eine solche gäbe es auch kaum Gründe.
Schwellenländer mehrheitlich krisenfest.
Die Fundamentaldaten der Schwellenländer insgesamt sind nach wie vor passabel und in ihrer Gesamtheit keineswegs Ausweis einer Krise. Zwar wächst die Weltwirtschaft eher verhalten, aber die Rohstoffpreise steigen im Trend an. Derweil scheinen die ausländischen Direktinvestitionen in den Schwellenländern ihren zyklischen Tiefpunkt hinter sich gelassen zu haben. Auch sind die Inflationsraten in den Schwellenländern mehrheitlich niedrig und die Staatsfinanzen zumeist solide. Auch die oft als Risikofaktor genannte und in der Tat deutlich gestiegene Fremdwährungsverschuldung vieler Schwellenländer relativiert sich bei genauerem Hinsehen. Denn auch die Exporte dieser Staaten wachsen kräftig. Der zunehmende Welthandel bzw. die Internationalisierung von Produktion und Handel bedingen einen Anstieg der USDollarVerbindlichkeiten quasi zwangsläufig. Dem stehen aber auch steigende Einnahmen aus zunehmenden Exporterlösen gegenüber, die ebenfalls in USDollar anfallen. Entscheidend ist, dass kein Missverhältnis entsteht zwischen USDollarEinnahmen (Exporten) und USDollarVerbindlichkeiten.
Fremdwährungsanleihen aus Emerging Markets vs. EmergingMarketsExporte p. a. (in Mrd. USDollar)
Quellen: Thomson Reuters, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, LBBW Research
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Industrieländer
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Ein solches besteht unseres Erachtens derzeit nicht. Die Exporteinnahmen der Schwellenländer belaufen sich mit rund 7.500 Mrd. USDollar p. a. auf mehr als das Doppelte der aggregierten Fremdwährungsverbindlichkeiten dieser Ländergruppe (ca. 3.600 Mrd. USDollar), und sie steigen im Trend an. Die Devisenreserven vieler Emerging Markets übersteigen zudem deren kurzfristig fällig werdende Fremdwährungsverschuldung oft um ein Mehrfaches. Einen Flächenbrand bzw. eine EmergingMarketsKrise befürchten wir vor diesem Hintergrund derzeit nicht.
Moderates Wachstum der Weltwirtschaft auch im kommenden Jahr.
Unterm Strich lässt das Jahr 2019 bei den entwickelten Staaten eine graduelle Abschwächung der wirtschaftlichen Dynamik erwarten. China
BIP mit IWFPrognosen (in %): Entwickelte Staaten versus Emerging Markets.
Quellen: Thomson Reuters, IWF, LBBW Research
kämpft weiterhin mit einer hohen Unternehmensverschuldung. Auch sind für einige Sektoren Überkapazitäten zu beklagen. Die Regierung dürfte mit gezielten Maßnahmen ein relativ hohes Wachstum von 6 % p. a. aufrechterhalten. Den übrigen Schwellen ländern sollten ein anhaltendes Wachstum der »Großen« sowie im Trend gestiegene Rohstoffpreise zugutekommen. Unter Abwägung aller Chancen und Risiken gehen wir davon aus, dass die Weltwirtschaft 2019 mit 3,7 % nur unwesentlich schwächer zulegen wird als im zu Ende gehenden Jahr. Politische Entwicklungen mit Einfluss auf die Weltwirtschaft lassen sich bei alledem schwer voraussagen. Dabei müssen ungünstige Einflüsse von dieser Seite nach den Erfahrungen der jüngsten Zeit immer mehr als potentielle erratische Störgröße in die persönlichen Risiko abwägungen einbezogen werden.
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Der Euroraum wird zu Beginn des anbrechenden Jahres fünf Jahre Aufschwung hinter sich haben. Vieles spricht dafür, dass ein sechstes Jahr hinzukommen wird, aber: Die Risiken nehmen zu. Während 2019 die EZB den Grad ihrer expansiven Geldpolitik langsam zurückfahren und keine Anleihen mehr kaufen wird, rückt der Brexit näher. Modellrechnungen zeigen, dass im ungünstigen Fall, ohne eine vertragliche Vereinbarung zwischen der EU und dem Vereinigten Königreich, über reichlich zehn Jahre die gesamtwirtschaftliche Leistung im Euroraum um 1,5 % niedriger liegen kann als in einem Szenario mit Vereinbarung. Eine ganz andere Frage ist, wie sich diese Verluste zeitlich und räumlich verteilen. Deutschland dürfte aufgrund seines bedeutsamen Außenhandels überdurchschnittlich betroffen sein. Zudem sollte sich die Hauptlast in den ersten ein bis zwei Jahren einstellen; nachfolgend mag es sogar Aufholeffekte geben. Unstrittig ist, dass sich das Vereinigte Königreich um die nega tiven Folgen eines Austritts aus der EU ohne Abkommen erheblich mehr Sorgen machen muss als die EU.
Langfristig gravierender könnte ein von den Vereinigten Staaten ausgehender Protektionismus sein. Zwar hat USPräsident Trump mit der EU zunächst eine Art »Burgfrieden« geschlossen, doch setzt sich der Konflikt mit China fort. Der EU mag dieser Zwist zugute kommen, doch ist internationaler Freihandel zumindest zwischen den Industriestaaten seinem Wesen nach ein Posi tivsummenspiel und kein Nullsummenspiel. Anders gewendet: Je mehr Handel, desto besser für alle. Wird der Handel massiv gestört, dürfte das Resultat im Umkehrschluss ein Negativsummenspiel sein, in dem lauter Verlierer am Tisch sitzen. Da wir derzeit davon ausgehen, dass die pazifischen Kontrahenten im jeweils eigenen Interesse kurz vor der großen Eskalation eine tragfähige Lösung finden werden, basiert unser Hauptszenario nicht auf einer massiven Störung des Welthandels.
Bei alledem hat der Euroraum an innerer Stabilität in den zurückliegenden Quartalen hinzugewonnen. Kennzeichnend hierfür sind nicht nur die sehr guten Wachstumszahlen des Jahres 2017 und die noch immer guten Zahlen des zu Ende gehenden Jahres, sondern insbesondere auch eine zurückweichende Arbeitslosigkeit. Inzwischen ist die Arbeitslosenquote im Euroraum auf 8,1 % gesunken – der niedrigste Stand seit dem Sommer 2008, kurz vor Beginn der Finanz und Schuldenkrise.
Diese Festigung der gesamtwirtschaftlichen Fundamentalsituation im Euroraum vollzieht sich vor dem Hintergrund weitgehender Preisniveaustabilität. Zwar hat die Teuerungsrate im Euroraum im Frühherbst mit 2,1 % leicht über der Stabilitätsnorm gelegen, aber hier haben vor allem Schwankungen der Energiepreise dominiert. Der zugrundeliegende Preisdruck ist moderat. Gemessen an der Kernrate der Verbraucherpreise liegt der Preisauftrieb mit rund 1 % nur etwa halb so hoch. Angesichts steigender Löhne am Arbeitsmarkt rechnet die EZB für die kommenden Quartale mit stärkerem Preisdruck aufwärts. Ein Frühindikator hierfür dürfte nicht zuletzt die Kredit vergabe an private Nichtbanken sein. Das entsprechende monetäre Aggregat legt derzeit um mehr als 2 % zu. Das klingt nach wenig, ist aber immerhin die stärkste Zunahme seit Mitte 2009. In der jüngeren Vergangenheit haben die Kreditvergabe an private Nichtbanken und die Kernrate der Inflation in etwa im Gleichklang zugelegt, wenn auch auf unterschiedlichen Niveaus. Alles zusammengenommen sollte die Inflationsrate im Euroraum im kommenden Jahr mit 1,8 % knapp an das Ziel der Währungshüter heran reichen.
Was für den Euroraum gilt, dürfte in groben Zügen auch für Deutschland gelten. Allerdings ist der Aufschwung in Deutschland schon etwas weiter fortgeschritten. So ist denn der Arbeitsmarkt hierzulande stellenweise so gut wie
02.2 Deutschland und der Euroraum.
Die Wachstumsrisiken steigen.
Dr. JensOliver Niklasch
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leergefegt. Eine Arbeitslosenquote von 5,1 % spricht Bände. So hat sich auch für Langzeitarbeitslose die Chance auf eine Beschäftigung spürbar verbessert. Deren Stand ist auf knapp über 800 Tsd. zurückgegangen. In den vergangenen Jahren lag die Anzahl regelmäßig knapp über 1 Mio. Ein hoher Beschäftigungstand hilft typischerweise auch dem privaten Konsum. Das verfügbare Einkommen der Haushalte stützen zudem beschlossene Maßnahmen wie eine Erhöhung von Grund und Freibeträgen in der Steuererklärung oder eine Senkung von Beiträgen zur Arbeits losenversicherung. Dem steht belastend insbesondere eine Anhebung der Beiträge zur Pflege versicherung gegenüber. Unter dem Strich rechnen die Wirtschaftsforschungsinstitute in ihrem Herbstgutachten mit einer fiskalischen Entlastung um 22,4 Mrd. Euro bzw. 0,6 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP).
Abgastest, Italien, EZB: Der Gegenwind legt an Stärke zu.
Allerdings läuft es nicht überall rund. Mitte 2018 ist der Konjunkturmotor durch den neuen Abgastest »WLTP« (worldwide light vehicle testing procedure) ins Stottern geraten. Ein neues Zertifizierungsverfahren für die Automobilindustrie hat zu deutlichen Verzögerungen bei Neuauslieferungen geführt, nicht nur in Deutschland. Die Stockungen haben im dritten Quartal auch die gesamtwirtschaftliche Leistung spürbar belastet. Aller dings ist für die nachfolgenden Quartale von Aufholeffekten auszugehen. Dagegen haben sich im Herbst 2018 zwei Faktoren heraus kristallisiert, die neben den schon lange bekannten Risiken Brexit und Handelsstreit das Potential für größere Konjunkturverwerfungen haben.
Das eine ist der Rohölpreis, der zwischenzeitlich 85 USDollar je Fass Brent erreicht hat: der höchste Stand seit 2014. Der andere Faktor ist der Haushaltsplan Italiens. Zwar dürften hiervon für Deutschland keine direkten Wirkungen ausgehen. Wenn aber Italien die Finanzmärkte nicht von der Nachhaltigkeit seiner Fiskalpolitik überzeugen kann, droht eine Neuauflage der
EWUSchuldenkrise. Im Zuge der Haushaltsberatungen sind die Renditen italienischer Anleihen auf 3,5 % gestiegen. Der Spread zu Bundesanleihen hat zwischenzeitlich mit 300 Basispunkten Niveaus wie zuletzt 2013 erreicht. Mit rund 2.300 Mrd. Euro ist Italiens Schuldenberg größer als jener Deutschlands mit 2.070 Mrd. Euro und mehr als sieben Mal so groß wie jener Griechenlands mit 320 Mrd. Euro. Zwar ist festzuhalten, dass die Renditen Spaniens und Portugals von dem Anstieg der Renditen Italiens weitgehend unbeeindruckt geblieben sind. Aber das muss nicht so bleiben. Immerhin haben neben dem negativen Votum der Märkte über Roms Pläne bereits EUKommission und RatingAgenturen den jeweiligen Daumen gesenkt.
Falls die Finanzmärkte erneut in größere Unruhe versetzt werden, droht dies auch die Realwirtschaft im Euroraum in Mitleidenschaft zu ziehen. Faktisch ist das Überschreiten der Zielmarke von 0,8 % des BIP für Roms Defizit 2019 zwar nicht dramatisch; immerhin dürfte die Schuldenquote bei rund 132 % verharren. Gegenüber dem eigentlich mit der EU vereinbarten Plan, die Schulden ab dem laufenden Jahr deutlich zu vermindern, tut sich aber 2019 bereits eine Lücke von rund 2 % des BIP oder 34 Mrd. Euro auf – Tendenz in den kommenden Jahren weiter steigend. Für den Fall, dass Italien von einer Rezes sion getroffen würde, erscheint fraglich, inwieweit die Märkte dem Land noch das nötige Vertrauen schenken und Kredit geben würden. Dabei hat ein Teil der in Rom beschlossenen Maßnahmen durchaus wachstumsfördernden Charakter. So stärkt ein Grundeinkommen die Kaufkraft der Bevölkerung. Auch setzt eine »Flat Tax« wie die geplante Struktur mit lediglich zwei Steuersätzen willkommene Leistungsan reize. All dies ist aber gegenzurechnen der Rückabwicklung einer vorbildlichen Rentenreform, der Streichung einiger Projekte für europäische Fernverbindungen sowie einem enormen Zinsanstieg an den Märkten. Es steht zu erwarten, dass der Gesamteffekt negativ sein wird. Der Zuwachs der gesamtwirtschaftlichen Leistung Italiens dürfte 2019 unter der aktuellen Prognose der EUKommission von 1,5 % landen.
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Das Expansionstempo der britischen Wirtschaft hat seit 2017, im Nachgang zum BrexitVotum, spürbar nachgelassen. Die sich aus der Abstimmung ergebenden Belastungen zeigen sich namentlich im interna tionalen Vergleich. Nachdem das Vereinigte Königreich 2016 in der Gruppe der G10Staaten beim Wachstum noch Rang 3 belegt hatte, fiel es 2017 auf Rang 7 zurück. 2018 dürfte es auf den vorletzten Rang abgerutscht sein.
Bruttoinlandsprodukt: Auf das Jahr hochgerechnete Veränderung (in %).
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
In der ersten Jahreshälfte 2018 legte die britische Wirtschaft mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate von gerade einmal 1,0 % zu. Hauptursächlich für dieses geringe Expansionstempo waren auf der Nachfrageseite eine geringe Zunahme des privaten Konsums, ein Rückgang der Anlageinvestitionen und eine Ausweitung des Defizits im Außenhandel.
Das Statistikamt ONS hat in diesem Jahr eine Neuerung eingeführt. Nun werden Daten zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) auch mit monatlicher Frequenz veröffentlicht. Demnach zeichnet sich für das dritte Quartal eine Zunahme des
Expan sionstempos ab. Im Einklang damit steht eine Aufwärtsentwicklung des Wirtschaftsvertrauens. Die Arbeitslosen quote fiel im Sommer auf 4,0 %: der niedrigste Stand seit 1975. Eine Beschleunigung des Lohnanstiegs steht ins Haus, was den privaten Verbrauch im weiteren Jahresverlauf stützen dürfte. Hinzu kommt ein abnehmender Preisdruck. Dem steht indes entgegen, dass die private Sparquote Anfang 2017 auf ein Allzeittief gefallen war und danach nur unwesentlich angestiegen ist. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass der private Verbrauch Rückenwind durch eine fallende Sparquote erhalten wird. Zudem dürfte die Investitionsneigung der Unternehmen weiterhin durch die Unwägbarkeiten des geplanten EUAustritts belastet bleiben. Im Ergebnis sollte sich das Wachstum von 1,7 % vergangenes Jahr auf 1,5 % im Jahr 2018 ab schwächen.
Drei Szenarien für das Wachstum im Jahr 2019.
Da die Wirtschaftsentwicklung im Jahr 2019 in hohem Maß davon abhängt, wie sich der EUAustritt gestalten wird, haben wir drei Szenarien aufgestellt. Unserem Hauptszenario messen wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 55 % bei. Hier unterstellen wir, dass sich die EU und das Vereinigte Königreich für die Zeit nach dem geplanten EUAustritt im März 2019 auf eine knapp zwei Jahre laufende Übergangsperiode verständigen werden. Hieran schließt sich der Abschluss eines Freihandelsabkommens an. In diesem Szenario sollte sich das Wachstum leicht beschleunigen, und zwar auf eine Rate von 1,8 % im Jahr 2019. In unserem »Worst Case«Szenario (35 % Eintrittswahrscheinlichkeit) unterstellen wir, dass das Vereinigte Königreich Ende März 2019 ohne Austrittsabkommen aus der EU ausscheiden wird. In diesem Fall würden für den Handel zwischen dem Inselreich und der EU die Regeln der Welthandelsorganisation WTO Anwendung finden. Sollte sich dieses Szenario bewahrheiten, dürfte die britische Wirtschaft in
02.3 Vereinigtes Königreich.
Vom Wachstumsspitzenreiter zum Nachzügler.
Dirk Chlench
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eine Rezes sion abgleiten. Im Jahresdurchschnitt 2019 sollte gleichwohl noch eine positive Veränderungsrate zu verzeichnen sein. In unserem Szenario »Soft Brexit« (10 % Eintrittswahrscheinlichkeit) wird das Vereinigte Königreich nach dem Ende einer Übergangsphase Mitglied der Europäischen Zollunion werden: Der Warenhandel zwischen dem Vereinigten Königreich und den EUMitgliedsstaaten wird weiterhin nicht durch Zölle oder gleichwirkende Abgaben behindert. Die negativen Auswirkungen des Brexit auf die britische Wirtschaft wären in diesem Szenario am geringsten, das Expansionstempo sollte sich beschleunigen. Wir nehmen für dieses optimistische Szenario eine Wachstumsrate in Höhe von 2,0 % für das Jahr 2019 an.
Inflationsrate bleibt über der 2 %-Marke.
Die Veränderungsrate des Konsumentenpreisindex gegenüber dem Vorjahresmonat ist per Saldo von 3,1 % im November 2017 – einem Mehrjahreshoch – auf 2,4 % im September 2018 zurückgegangen. Hierfür ist in erster Linie das Schwinden des preistreibenden Effekts aus der vorausgegangen Abwertung des Pfund Sterling ursächlich gewesen. Diese Entlastungswirkung dürfte bald auslaufen. Hinzu kommt, dass angesichts eines engen Arbeitsmarktes und eines geringen Produktivitätswachstums der Inflations-druck im Innern zunehmen sollte. Dem steht entgegen, dass im Jahr 2019 der Rohölpreisanstieg (siehe Beitrag 5.4 Rohstoffe) deutlich niedriger ausfallen dürfte als 2018. Aus diesem
Grund erwarten wir in unserem Hauptszenario, dass die Inflationsrate im Vereinigten Königreich von 2,7 % im Jahr 2017 leicht auf 2,5 % im laufenden Jahr und auf 2,4 % im Jahr 2019 sinken sollte.
Bank von England dürfte Leitzins im Jahr 2019 zweimal anheben.
Nachdem die Bank von England (englisch: Bank of England – BoE) im August 2018 ihren Leitzins um einen Viertelprozentpunkt auf 0,75 % heraufgesetzt hatte, votierten die Währungshüter auf Ihrer September sitzung einhellig für ein Beibehalten des erreichten Leitzinsniveaus. Die Zentralbank wiederholte jedoch in ihrer Presseerklärung eine bereits zuvor verwendete Formulierung. Demnach sei eine Fortsetzung des Straffungskurses angemessen, sofern sich die Wirtschaft des Landes wie angenommen entwickeln werde. Es gelte, die Inflationsrate wieder auf das Ziel in Höhe von 2,0 % zu bringen. Angesichts dessen dürfte die BoE im nächsten Jahr ihren Zinserhöhungskurs mit moderatem Tempo fortsetzen , sollte sich abzeichnen, dass sich unsere Inflationsprognose von etwas über 2 % bewahrheitet. In unser Prognosetableau sind für das Jahr 2019 zwei Leitzinserhöhungen um jeweils einen Viertel prozentpunkt eingestellt. Diese Prognose steht unter dem Vorbehalt eines geordneten EUAustritts des Vereinig ten Königreiches. Sollte das Schreckensszenario eines »Hard Brexit« eintreten, so rechnen wir mit Leitzins senkungen durch die Bank von England.
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Die Volkswirtschaft der Schweiz ist gut in das Jahr 2018 gestartet. Die gesamtwirtschaftliche Leistung stieg im ersten Quartal 2018 mit einer Veränderungsrate von 1,0 % gegenüber dem Vorquartal an. Im zweiten Quartal 2018 war zwar eine leichte Abschwächung zu beobachten, und zwar auf einen Wert von 0,7 %. In der ersten Jahreshälfte 2018 legte die Schweizer Wirtschaft indes mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate (Jahres rate) von 3,5 % zu. Damit überflügelte sie nicht nur den Euroraum und dessen Wachstumslokomotive Deutschland, sondern auch die in einem Boom befindlichen Vereinigten Staaten. Einschränkend ist in diesem Zusammenhang darauf hinzuweisen, dass im ersten Halbjahr 2018 eine Winterolympiade und eine FußballWeltmeister schaft stattfanden. Da die zugehörigen Welt sportverbände ihren Sitz in der Schweiz haben, erhöhen die entsprechenden Einnahmen aus Lizen zen das Bruttoinlandsprodukt der Schweiz. Dieser Effekt ist nicht zu vernachlässigen: Die um die großen Sportereignisse bereinigte Wirtschaftsleistung lag im ersten Halbjahr 2018 nämlich um knapp einen Prozentpunkt niedriger. Dieser Einwand ändert jedoch nichts an der Feststellung, dass in der Schweiz Hochkonjunktur herrscht. Die gesamtwirtschaftliche Leistung legt seit fünf Quartalen kräftig zu, die Beschäftigung steigt, und die Arbeitslosenquote liegt unter der Marke von drei Prozent.
Der Einkaufsmanagerindex für die Schweizer Industrie ist zwar von 64,8 Punkten im August auf 59,7 Punkte im September gesunken, bleibt damit aber auf einem erhöhten Niveau. Wir gehen davon aus, dass das Expansionstempo der Schweizer Wirtschaft bis zum Jahreswechsel
hoch bleiben wird. 2019 sollte dann der Außenhandel weniger zur gesamtwirtschaftlichen Nachfrage beitragen. Verwiesen sei auf eine von uns erwartete langsamere Gangart der Weltwirtschaft. Dämp fend kommt hinzu, dass 2019 keine sportlichen Groß ereignisse anstehen und somit die Unter haltungsbranche einen geringeren Wachstumsbeitrag liefern dürfte. Im Ergebnis erwarten wir, dass sich das Expansionstempo der Schweiz von 3,1 % im laufenden Jahr auf eine Rate von 2,0 % im Jahr 2019 verringern sollte.
Anstieg der Importpreise treibt allgemeine Teuerung.
Der Landesindex der Konsumentenpreise ist im zurückliegenden September um 1,0 % gegenüber dem gleichen Zeitraum im Vorjahr angestiegen. Ein wesentlicher Treiber der Teuerung sind die Importgüter gewesen, deren Preise im genannten Zeitraum um 2,4 % in die Höhe schnellten. In den kommenden Monaten sollte der von den Importpreisen ausgehende Preisdruck angesichts eines festen Franken und eines nunmehr geringeren Anstiegs der Rohölnotierungen schwinden. Dem steht entgegen, dass angesichts eines über dem geschätzten Potential liegenden Wachstums der zurückliegenden Quartale der inländisch generierte Preisaufwärtsdruck leicht zugenommen haben sollte. Im Ergebnis sollte der Landesindex der Konsumentenpreise von 0,5 % im Jahr 2017 auf 1,0 % im Jahr 2018 ansteigen, um im Jahr 2019 wieder leicht abzunehmen. Die schweizerische Notenbank dürfte ihren Einlagensatz von derzeit – 0,75 % frühestens 2019 anheben. Damit würde sie die neue Zinserhöhungsphase später einläuten als die EZB.
02.4 Schweiz
Schweizer Wirtschaft auch ohne Sport auf der Überholspur.
Dirk Chlench
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Die USWirtschaft ist unspektakulär in das Jahr 2018 gestartet. Die gesamtwirtschaftliche Leistung legte im ersten Quartal mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate von 2,2 % gegenüber dem Vorquartal zu. Im zweiten Quartal 2018 gewann die USWirtschaft merklich an Fahrt hinzu und expandierte mit einer Jahresrate von 4,2 %. In der zweiten Jahreshälfte nun hat sie nicht an Fahrt verloren. Im Gegenteil: Sowohl die Unternehmer als auch die Verbraucher sind – allen Sorgen vor einem Handelskrieg zum Trotz – den jüngsten Umfragen zufolge weiterhin bester Stimmung.
Hierzu dürften die Ende 2017 beschlossene Steuer reform und, damit zusammenhängend, die lang anhaltende Hausse am Aktienmarkt erheblich beigetragen haben. Zudem ergeht sich speziell der Verband der USKleinunternehmen in regelrechten Lobeshymnen über die Wirt schafts politik
der TrumpAdministration. Nach Berechnungen des Zentralbankablegers in Atlanta zeichnet sich für das dritte Quartal eine Wachstumsrate von knapp 4 % ab. Die US-Wirtschaft befindet sich auf Kurs, unsere Wachstumsprognose von 2,9 % für 2018 zu erreichen.
USAufschwung ist in die Jahre gekommen.
Der aktuelle Aufschwung hat mittlerweile ein Alter von neun Jahren erreicht. In der USWirtschaftsgeschichte dauerte lediglich derjenige Aufschwung, der 1991 einsetzte, länger. Der hohe Reifegrad der aktuellen Boomphase hat verschiedentlich Sorgen über eine bevorstehende Rezession aufkommen lassen. Aufschwünge sterben jedoch nicht an Überalterung. In der Vergangenheit gingen einer USRezession nahezu durchgängig ein Ölpreisschock und/oder eine
02.5 Vereinigte Staaten.
US-Unternehmen und Verbraucher sind bester Stimmung.
Stimmungsindikator des Verbandes der Kleinunternehmer (NFIB): Indexwert.
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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spürbare Straffung der USGeldpolitik voraus. Die Rohölnotierungen ziehen zwar seit Anfang 2016 an. Die Dynamik des aktuellen Preisanstieges erreicht jedoch nicht diejenige entsprechender Vergleichsphasen, beispielsweise vor den Rezessionen 2001 und 2008/09. Zudem hat die Abhängigkeit der USWirtschaft von der Rohölpreisentwicklung über die Zeit hin merklich abgenommen, insbesondere durch den Boom bei der Schieferölförderung in Nordamerika.
Die USNotenbank Fed hat im September 2018 ihren Leitzins das achte Mal in Folge angehoben, und zwar auf ein Band von 2,00 % bis 2,25 %. Derweil liegt der reale Tagesgeldsatz noch immer nahe der Nullmarke; der Kurs der Fed ist weiterhin expansiv ausgerichtet. Aus diesem Grund liefert unseres Erachtens auch die flache Zinsstrukturkurve keinen Grund für Konjunkturpessimismus. In der Vergangenheit ging einer Rezession zwar immer eine inverse oder zumindest flache Zinsstrukturkurve voraus. In diesen Fällen lag der reale Tagesgeldsatz jedoch nicht nahe der Nullmarke, sondern oberhalb von zwei Prozent. Dessen ungeachtet lässt sich die Argumentation der flachen Zinskurve auch auf den Kopf stellen. Die Tatsache, dass sich das Heraufschleusen der Notenbanksätze nur in einem geringen Anstieg der Langfristzinsen niedergeschlagen hat, mildert deren Bremswirkung und somit die Rezessionsgefahr. Die Aussicht auf weiter anziehende USKurzfristzinsen könnte indes mitursächlich für das 2017 einsetzende Wiedererstarken des USDollars gewesen sein. Die zurückliegende DollarAufwertung dürfte aufgrund von Wirkungsverzögerungen im Jahr 2019 auf der USExportwirtschaft lasten. Die Fiskalpolitik sollte indes aufgrund geplanter Ausgabensteigerungen des Zentralstaates im Jahr 2019 die Konjunktur stützen. Im Ergebnis erwarten wir für das kommende Jahr zwar eine Verlangsamung des Expansionstempos, aber keine Rezession: Nach unserer Prognose wird die USWirtschaftsleistung mit einer Rate von 2,5 % zulegen. Risiken dieser Prognose stellen neben der die Schlagzeilen beherrschenden Gefahr einer Eskalation
des Handelsstreites mit China eine hohe Verschuldung der Unternehmen dar. Diese kletterte, gemessen in Prozent des Bruttoinlands produkts, Anfang 2018 auf ein Allzeithoch.
Preisaufwärtstendenzen nehmen zu.
Die USArbeitslosenquote liegt bereits geraume Zeit unterhalb der Schätzung der Währungshüter für die »natürliche« Arbeitslosenquote. Dennoch sind die Stundenlöhne in den zurückliegenden Monaten nur moderat gestiegen. Da Umfragen unter Unternehmern Klagen über einen Mangel an Arbeitskräften belegen, besteht kein Grund, an der Validität der Arbeitslosenquote zu zweifeln. Die moderaten Lohnzuwächse stellen somit ein Rätsel dar. Die Berichte des Arbeitsministeriums liefern indes nun Anzeichen für die allseits erwartete Beschleunigung des Lohnauftriebes. Doch damit aus Unternehmenssicht nicht genug: Viele Unternehmer klagen über anziehende Einstandspreise. Neben der boomenden Wirtschaft werden die jüngst eingeführten Zölle auf Stahl und Aluminium verschiedentlich als Grund genannt. Diese dürften auch die USKonsumentenpreise erhöhen, nach unserer Überschlagsrechnung 2019 um 0,1 %. Darüber hinaus geht wohl vom Wohnimmobilienmarkt Druck auf den Konsumentenpreisindex aus. Diesen Argumenten für eine höhere Inflationsrate steht die preisdämpfende Wirkung eines festen USDollars entgegen. Dessen Außenwert lag im Oktober 2018 um reichlich 5 % über dem Vergleichswert im gleichen Zeitraum des Vorjahres. Im Ergebnis gehen wir davon aus, dass die Inflationsrate leicht von 2,1 % vergangenes Jahr auf 2,5 % sowohl 2018 als auch 2019 anziehen sollte. Diese Inflationsprognose steht unter dem Vorbehalt, dass der Handelskonflikt zwischen den Ver einigten Staaten und China nicht weiter eskaliert. Sollten alle Einfuhren aus dem »Reich der Mitte« mit einem Zollsatz von 25 % belegt werden, dürfte die Inflationsrate 2019 um einen halben Prozentpunkt höher ausfallen.
Japan: Industrieproduktion (% YY) gleitender Durchschnitt 12 Monate
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Nach einem schwachen Jahresauftakt mit einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) um 0,2 % im Quartalsvergleich hat sich die japanische Wirtschaft gefangen und im zweiten Quartal einen Zuwachs von 0,7 % geliefert. Allerdings lässt das Momentum wieder nach: Die Industrieproduktion weist zwar auf Jahresbasis positive Werte auf; der gleitende ZwölfMonatsdurchschnitt befindet sich aber im Abwärtstrend. Zudem trübt die Furcht vor einem eskalierenden Handelskonflikt zwischen den USA und China, den wichtigsten Handelspartnern Japans, die Stimmung. Die Sorge in der japanischen Wirtschaft nimmt zu, USPräsident Trump könnte auch Japans Handelsüberschüsse aufs Korn nehmen und US Importe aus Japan mit höhe ren Zöllen belegen.
Zwar sind die Stimmungsindikatoren rückläufig, aber sie bewegen sich in einem Terrain, das insgesamt von verhaltenem Optimismus geprägt ist. Der TankanIndex behauptete sich im dritten Quartal mit 19 Punkten deutlich im Plus: Mit Blick auf die kommenden sechs Monate stehen 100 Pessimisten in der japanischen
Großindus trie 119 Optimisten gegenüber. Bei einer Arbeitslosenquote von 2,5 % herrscht Vollbeschäftigung, und der priva te Konsum zeigt keinerlei Schwäche. Dies sollte 2019 so bleiben. Der BIP Zuwachs, 2018 durch einen Sondereffekt bei für japanische Verhältnisse hohen 1,4 %, dürfte sich 2019 auf 0,9 % reduzieren. Auch dies wäre ein recht guter Wert für das alternde Nippon, wobei wir aber eine allgemeine Entspannung im Handelsstreit voraussetzen.
Größtes Risiko für Japans Exportwirtschaft bleibt die Entwicklung in ebendiesem Konflikt, und diese Sorge treibt offenbar auch die Bank von Japan (englisch: Bank of Japan – BoJ) um. In Verbindung mit anhaltenden Turbulenzen in einigen Schwellenländern hat sie zuletzt mehrfach bestätigt, ihren ultraexpansiven geldpolitischen Kurs einstweilen fortsetzen zu wollen. Der Einlage satz für Guthaben der Geschäftsbanken bei der BoJ dürfte 2019 bei – 0,1 % und die Zielrendite für zehnjährige Staatsanleihen bei 0,0 % verharren. Hierfür spricht auch, dass die Teuerung mit zuletzt 1,0 % noch sehr weit vom BoJZielwert 2 % entfernt liegt.
02.6 Japan
Handelskonflikt trübt die Stimmung auch in Japan.
Matthias Krieger
Quelle: Thomson Reuters
Japan: Industrieproduktion (in % Jahr über Jahr).
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China kämpft wirtschaftlich an vielen Fronten.
Um negative Rückwirkungen der großen Finanz und Wirtschaftskrise auf die heimische Wirtschaft zu absorbieren, hatte die chinesische Regierung ab 2009/10 eine ganze Reihe wirtschaftlicher Stützungsmaßnahmen ergriffen. Dies zunächst durchaus mit Erfolg, denn das Wachstum Chinas schwächte sich nach dem LehmanDebakel nur kurzzeitig ab. Den Preis dafür bezahlt die Volksrepublik nun verspätet in Form schwächerer und tendenziell rückläufiger Wachstumsraten. Viele der von staatlichen Unternehmen auf Geheiß der Regierung initiierten Investitionen haben sich als unrentabel erwiesen, und so kämpfen nun zahlreiche Staatsunternehmen mit geringen Erträgen und hoher Verschuldung, und einige Industriesektoren weisen hohe Überkapazitäten auf. Die Konsolidierung dämpft nun die realwirtschaft liche Aktivität, sodass das Wachstum Chinas von einst zweistelligen Raten auf Werte zwischen 6 % und 7 % gefallen ist.
Belastend kommt nun der Handelsstreit mit den Vereinigten Staaten hinzu. Nachdem dort chinesische Importe von insgesamt 53 Mrd. USDollar mit Zöllen von 25 % belegt wurden, entfallen seit September auf weitere Einfuhren von 200 Mrd. USDollar Zölle von 10 %, die ab Jahresbeginn 2019 auf 25 % steigen sollen. Die Abstufung wird damit begründet, USUnternehmen Zeit verschaffen zu wollen, sich nach anderen Zulieferern umzusehen. Indirekt räumt man damit auch die USWirtschaft schädigende Auswirkungen ein. Die Vorstellung, USUnternehmen könnten sich einfach nach anderen Zulieferern umsehen, die vergleichbare Produkte zu Preisen liefern könnten, die deutlich unter denen der dann um, je nach Durchreichungsgrad der Zölle, maximal 25 % verteuerten chinesischen Importgüter lägen, ist weltfremd. Sollte
es einigermaßen kostenneutralen Ersatz für die nun teureren chinesischen Güter geben, dürften die Hersteller dieser Ersatzprodukte selten in Nordamerika ansässig sein, zumal die heiß gelaufene USWirtschaft kaum über Kapazitäten verfügt, ihre Produktion auszuweiten. Am engen USArbeits markt dürften schlicht die Fachkräfte und Produktionsanlagen fehlen, um Importgüter in nennenswerten Mengen durch heimische Produkte zu ersetzen. Wie stark chinesische Produkte durch die Zölle aus dem Markt gedrängt werden, muss sich erst noch zeigen. Anzunehmen ist, dass sich am US-Handelsdefizit mit China weniger ändern wird als Präsident Trump erhofft. Das Haupt ergebnis der Zölle wäre dann vor allem eine höhere US- Inflation. Die Vermeidung eines Handelskriegs liegt im Interesse auch der USWirtschaft.
Hohes Interesse an einer Einigung.
Derzeit weiß niemand, wie die Kampfhähne wieder zueinanderfinden. China hat als Reaktion auf Trumps Maßnahme um 5 % bzw. 10 % höhere Zollsätze auf nach China importierte USGüter im Wert von 60 Mrd. USDollar angekündigt. Trump hatte schon zuvor verlauten lassen, eine solche »Insubordination« mit Zöllen auf die restlichen Importe aus China im Volumen von 267 Mrd. USDollar zu beantworten. China hat aufgrund eines »vergifteten Klimas« die Verhandlungen vorerst ausgesetzt, während von USSeite zu hören ist, man sei weiterhin gesprächsbereit. Für China steht viel auf dem Spiel. Eine dauerhafte schwerwiegende Behinderung des USMarktzugangs könnte im Zeitablauf zu einer echten Belastung für Chinas Wachstum werden. Eine Reduzierung des Handelsüberschusses mit den USA um 100 Mrd. USDollar p. a. könnte das Wachstum Chinas um bis zu einen Prozentpunkt p. a. senken.
02.7 China
Handelsstreit als zusätzlicher Belastungsfaktor.
Matthias Krieger
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China: Anteil d. Bauwirtschaft am BIP (in %)
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Die auf fallend niedrige Höhe der chinesischen »Vergeltungszölle« signalisiert wohl auch den Wunsch, zu einer Einigung zu kommen, zumal ein steigender USDruck auf Unternehmen weltweit, deren Technologie nicht mehr mit chinesischen Partnern zu teilen, für die Volksrepublik den Erwerb technologischen KnowHows zur Verwirklichung der »Made in China 2025«Strategie erschweren könnte. Den Vereinigten Staaten in der Frage des Schutzes geistigen Eigentums entgegenzukommen, wäre die klügere Strategie, zumal sich im Falle einer Beilegung des Handelsstreits eine Fülle neuer Möglichkeiten ergeben könnte. Die EU z. B. hat derzeit die Chance, die transatlantischen Handelsschranken auf ein Niveau zu senken, das deutlich unter dem vor der Amtsübernahme Trumps liegen könnte. In unserem Hauptszenario gehen wir davon aus, dass letztlich auch mit China eine Einigung gefunden wird, mit der beide Seiten leben können. Sollte sich dies so materialisieren, würden die Dinge nach einigem Hin und Her wohl wieder ihren gewohnten Gang gehen. Das heißt, die chinesische Wirtschaft dürfte weiterhin Wachstumsraten um die 6 % aufweisen, wobei die Führung in Peking sich wieder stärker der Sanierung hochverschuldeter staatlicher Unternehmen, der Reduzierung notleidender Kredite, dem Abbau industrieller Überkapazitäten sowie der Bekämpfung eines toxisch anmutenden Immobilienpreisanstiegs widmen könnte.
Staatliche Konjunkturstützung im Eskala tionsfall.
Sollte der Handelsstreit dagegen weiter eskalieren, würde Chinas Regierung die Sanierung staatlicher Unternehmen wohl zurückstellen und sich erneut mittels staatlicher Investitionen und Infra strukturprogramme einem Abschwung entgegenstemmen. Seit der Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers ist in China der Anteil der Bauwirtschaft von – im internationalen Vergleich üblichen – Werten zwischen 4 % und 5 % des BIP auf rund 6,5 % gestiegen. Dieser Anstieg hatte unter anderem den Aufbau von Überkapazitäten zur Folge, so bei Zement, Aluminium und Stahl. Für einige Zeit erscheint eine erneute Konjunkturstützung über den Bausektor angesichts vorhandener großer finanzieller Ressourcen des Landes und einer Unabhängigkeit von ausländischem Finan zierungskapital möglich, z. B. über eine Beschleunigung des Projektes »Neue Seidenstraße«. Das heißt, China könnte seine ausgewiesenen Wachstumsraten wohl auch im Konfrontationsfall zunächst aufrecht erhalten. Längerfristig bestünde der Preis in einer Verschärfung struktureller Fehlentwicklungen in diversen Industrie sektoren, mehr ZombieBanken und –Unternehmen sowie einer signifikanten Verlangsamung des technologischen Aufholprozesses.
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Die Bauwirtschaft hat für Chinas Volkswirtschaft eine überragende Bedeutung.
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Winter 2019
24. Januar EZB-Zinsentscheid30. Januar FOMC-SitzungMitte Februar EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs07. März EZB-Zinsentscheid20. März FOMC-SitzungEnde März EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs29. März Geplanter Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU
Herbst 2019
Mitte Oktober EU-Gipfel der Staats- und RegierungschefsHerbst Landtagswahl in BrandenburgHerbst Parlamentswahl in Portugal (bis Okt.)Herbst Parlamentswahl in Griechenland (bis 20. Okt.)24. Oktober EZB-Zinsentscheid27. Oktober Landtagswahl in Thüringen30. Oktober FOMC-Sitzung31. Oktober Ende Amtszeit EZB-Chef Draghi und EU-Kommissionspräsident JunckerHerbst Parlamentswahl in Polen (bis Nov.)30. November Ende Amtszeit EU-Ratspräsident Tusk11. Dezember FOMC-Sitzung12. Dezember EZB-ZinsentscheidMitte EU-Gipfel der Staats- und Dezember Regierungschefs
Frühling 2019
10. April EZB-Zinsentscheid14. April Parlamentswahl in FinnlandApril oder Mai Parlamentswahl in Indien 01. Mai FOMC-Sitzung23.–26. Mai Europawahl26. Mai Parlamentswahl in Belgien26. Mai Bürgerschaftswahl in BremenMai oder Juni G7-Gipfel in Frankreich06. Juni EZB-Zinsentscheid19. Juni FOMC-SitzungEnde Juni EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs28.-29. Juni G20-Gipfel in Osaka
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Sommer 2019
Sommer Parlamentswahl in Südafrika (bis 4. Aug.)25. Juli EZB-Zinsentscheid31. Juli FOMC-Sitzung01. September Landtagswahl in Sachsen12. September EZB-Zinsentscheid18. September FOMC-Sitzung
04Sonderthemen
Für das Jahr 2019 sind Wahlen zum Europäischen Parla-
ment angesetzt. Gleichzeitig stehen mehrere der höchsten
EU-Posten zur Neubesetzung an. Wir diskutieren die
anstehenden Entscheidungen. Des Weiteren geben wir
Ihnen Anhaltspunkte für Ihre Finanzmarktdispositionen.
Immerhin mehren sich die Anzeichen einer nachlassen-
den Wirtschaftsaktivität in Übersee. Gleichzeitig verteu-
ern sich im Trend die Rohstoffpreise, und die Geldpolitik
zieht die Zügel an.
Sonderthemen
2019 wird die neunte
Direktwahl zum Europäischen
Parlament stattfinden
Nr. 9
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EUSpitzenposten zuhauf neu zu besetzen.
Im politischen Berlin deuten sich für die kommenden Monate gehörige Veränderungen an. Angela Merkel hat angekündigt, nicht mehr für den CDUVorsitz kandidieren zu wollen und mit dem Ende dieser Legislatur als Bundeskanzlerin abzutreten. Parallel hierzu steht in der europäischen Hierarchie in den kommenden Monaten eine auffallend große Anzahl von Spitzenpositionen zur Neubesetzung an. Die Auswahl des Personals dürfte die Politik der Europäischen Union (EU) stark beeinflussen, speziell auch der Europäischen Zentralbank (EZB).
Wie üblich bei Personalentscheidungen im politischen Bereich verfolgt die Öffentlichkeit das Geschehen auf der Bühne sehr genau. Speziell im Fall der Stellenneubesetzungen in Europa wird den Strippenziehern auf und vor allem hinter der Bühne Gelegenheit gegeben, die Hohe Schule der Diplomatie zu zelebrieren. Immerhin wird für die einzelnen Posten nicht einfach die oder der Beste gesucht, sondern es sind vielfältige europäische Befindlichkeiten sowie ein ausgeprägtes Proporzdenken nach Herkunft, Partei und Geschlecht zu berücksichtigen.
Als besonders erstrebenswert gelten der Vorsitz der EUKommission (derzeit JeanClaude Juncker), der Präsidentenstuhl in der EZB (Mario Draghi) sowie das Amt des EURatspräsidenten (Donald Tusk), dem einen oder der anderen auch der Chefsessel der Bankenaufsicht sowie die EZBDirektorenstühle. Ob die sechs Vize präsidentenämter der EUKommission eher Haupt gewinn oder Trostpreis sind, hängt von der Perspektive ab. Am ehesten Einfluss und Prestige verspricht hier die Position des »Hohen Repräsentanten der EU für die Außen und Sicherheitspolitik«, derzeit bekleidet von der Italienerin Federica Mogherini.
Deutschland ist anerkanntermaßen auf der europäischen Spitzenebene unterrepräsentiert. Entsprechend ist häufig zu hören, das größte Land der EU habe eine Art Vorgriffsrecht auf einen der Spitzenpositionen. Dabei gibt es die des EZBChefs und des Kommissionspräsidenten nicht im Doppelpack. Dies ist vor allem für Bundesbankpräsident Weidmann ein Problem, dem Ambitionen auf das Amt des EZBPräsidenten nachgesagt werden. Immerhin hat mit Manfred Weber ein Deutscher aussichtsreiche Avancen in Richtung Kommissionsvorsitz unternommen. Weber
04.1 EU-Institutionen im Jahr 2019.
Postengeschacher auf höchs tem diplomatischen Niveau.
Dr. JensOliver Niklasch
Position Amtszeit aktuell Ende der Amtszeit Unser Favorit für die Nachfolge
EURatspräsident 5 Tusk (Polen) November 2019 Wallström (Schweden)
Präsident des EUParlaments
2,5 Tajani (Italien) Mai 2019 [Frankreich])
Vorsitzender der EUKommission
5 Juncker (Luxemburg) Oktober 2019 Weber (Deutschland)
Hoher Repräsentant 5 Mogherini (Italien) Oktober 2019 [Osteuropa]
EZBPräsident 8 Draghi (Italien) Oktober 2019 Liikanen (Finnland)
EZBDirektor 8 Praet (Belgien) Mai 2019 Lane (Irland)
EZBDirektor 8 Mersch (Luxemburg) November 2019 [Italien]
EZBDirektor 8 Cœuré (Frankreich) Dezember 2019 [Frankreich]
EZBBankenaufsicht 5 Nouy (Frankreich) Oktober 2018 [Spanien]
Quellen: EU, LBBW Prognosen
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will Spitzenkandidat der Europäischen Volkspartei (EVP) zur Europawahl am 26. Mai 2019 werden. Die EVP ist die Dachorganisation der konservativen Parteien in der EU und stellt die größte Fraktion im EUParlament. Allgemein wird angenommen, dass der Spitzenkandidat der größten Fraktion nach der Europawahl die besten Chancen hat, JeanClaude Juncker als Kommissionspräsident zu beerben. In diesem Fall gilt eine Bewerbung von Bundesbankpräsident Weidmann für die DraghiNachfolge als aussichtslos. Allerdings ist Weber bislang nicht EVPSpitzenkandidat, und selbst nach einem Wahlsieg der EVP gäbe es keinen Automatismus, der Weber an die Spitze der EUKommission führte. Neben Weber gelten der Finne Stubb sowie der Franzose Barnier als Kandidaten. Letztlich liegt die Entscheidung sowohl über den EZB als auch über den Kommissionsvorsitz beim EURat der Staats und Regierungschefs. Sollten Webers Ambitionen auf den Kommissionsvorsitz hier scheitern, würden Weidmanns Chancen wieder steigen.
Weber oder Weidmann: Das ist hier die Frage.
Schiede Weidmann aus dem Rennen aus, käme es zwischen den verbleibenden Kandidaten wohl zu einem engen Rennen. Sicher scheint hier nur, dass nach dem Italiener Draghi, der mit Vitor Constancio und Luis de Guindos nacheinander zwei Vizes aus dem Süden hatte bzw. hat, ein NordEuropäer gesetzt ist. Hier hat sich Erkki Liikanen, ehemaliger Präsident der finnischen Notenbank, zu einem aussichtsreichen Kandidaten gemausert. Liikanen ist nicht nur fachlich versiert, sondern auch bestens vernetzt, ist er doch seit fast einem halben Jahrhundert in der Politik tätig. Gegen ihn spricht eigentlich nur sein Alter. Er ist 68 und wäre am Ende seiner Amtszeit bereits 77 Jahre alt. Gehandelt wird daneben sein Landsmann Olli Rehn, derzeit Chef der finnischen Notenbank, vormals EUWährungskommissar. Ebenfalls genannt werden Klaas Knot aus den Niederlanden, der Este Ardo Hansson, der Ire Philip Lane sowie zwei Franzosen: François Villeroy de Galhau sowie Benoît Cœuré. De Galhau gilt als geldpolitische »Taube«. Eine Ernennung von Cœuré wäre nur unter juristischen Verrenkungen möglich, weil er bereits im Direktorium sitzt und laut Vertrag nur eine einmalige Ernennung möglich ist. Nicht eindeutig ist, ob dies auch für einen Wechsel vom Direktoren ins
Präsidentenamt gilt. Ein solches Manöver könnte dem Ruf der EZB schaden. Gegen Kandidaten aus Frankreich und den Niederlanden spricht, dass bereits je ein Präsident aus diesen Ländern kam, wenngleich der Niederländer Duisenberg das Amt lediglich vier Jahre versah. Nach dem Ausschlussprinzip liefe vieles auf Liikanen hinaus. Speziell gegen Weidmann spricht ausgerechnet die Unabhängigkeit der EZB in geldpolitischen Fragen. Bundeskanzlerin Angela Merkel wird mittlerweile ein größeres Interesse an einem deutschen Vorsitz der EUKommission nachgesagt als an einem EZBPräsidenten Weidmann. Denn während der Kommissionspräsident in die europäische Spitzenpolitik eingebunden ist, lässt sich ein EZBPräsident von Berlin aus nicht ansatzweise kontrollieren. Ein EZBPräsident Weidmann könnte sich für Merkel am Ende als unbequem entpuppen, wenn sich z. B. die Lage in Italien zuspitzen sollte oder es anderweitig zu einem Interessengegensatz zwischen Fiskal und Geldpolitik käme.
Wir wagen folgende Prognose: Das Amt des Präsidenten der EUKommission geht an Manfred Weber, an die EZBSpitze rückt Erkki Liikanen. Neuer EZBChefvolkswirt wird der Ire Lane, ein forschungsstarker Ökonom und derzeit Präsident der irischen Zentralbank. Frankreichs Farben werden nach dem Ausscheiden Cœurés von einem anderen Direktor vertreten. Für den Luxemburger Mersch rückt ein Vertreter Italiens nach. Mit der EURatspräsidentschaft könnte wie bisher ein Vertreter eines Landes außerhalb des Euro raums bedacht werden. Wir tippen auf jemanden wie die Schwedin Margot Wallström, die als ehemalige Außenministerin diplomatische Erfahrung mitbringt und um die Jahrtausend wende der EUKommission angehörte. Der Parlamentspräsident wird aus Frankreich und der Hohe Vertreter für Äußeres aus Osteuropa kommen, um einen gewissen Proporz zu wahren.
Aufgrund der wechselseitigen Abhängigkeit der Personalentscheidungen ist anzunehmen, dass der »Gordische Knoten« erst nach der Europawahl 2019 gelöst wird, wenn klar ist, wie es um die Machtverhältnisse in Europa bestellt ist und wer an die Spitze der Kommission rückt. Für viele der genannten Kandidaten könnte aber am Ende eine alte kirchliche Weisheit gelten: Wer als Papst ins Konklave geht, kommt als Kardinal wieder heraus.
Neutraler FedLeitzins (gem. FOMCMedianProjektion; vor 2013: LBBWSchätzung)
Abstand: Leitzinszielband zu neutralem Leitzins (rechte Skala)
Prognose des LBBW Research
FedTagesgeldzielsatz (oberes Ende des Zielbands)
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Die USWirtschaft läuft derzeit auf Hochtouren. Die Stimmungsindikatoren könnten kaum besser sein. Der Zuwachs des Bruttoinlandsproduktes dürfte im Gesamtjahr 2018 knapp 3 % erreichen: ein Mehrjahreshoch. Trumps Wirtschaftspolitik mit Deregulie rungsmaßnahmen, Steuersenkungen und Ausgabensteigerungen feuert den schon sehr lange dauernden USAufschwung weiter an. Die Arbeitslosenquote ist auf unter 4 % gefallen; der zunehmende Knappheitsdruck am Arbeitsmarkt scheint sich mittlerweile verstärkt in Form von Lohnsteigerungen auszuwirken. Auch sorgen stei gende Rohölnotierungen für Preisdruck. Die USNotenbank Fed wird deshalb den sukzessiven Ausstieg aus ihrer extrem expansiven Geldpolitik im Nachgang der Weltfinanzkrise fortsetzen. Für die kommenden zwölf Monate rechnen wir mit vier weiteren Leitzinserhöhungsschritten von jeweils einem Viertelprozentpunkt.
Trotz bereits um zwei Prozentpunkte angehobener Leitzinsen wirkt die Geldpolitik der Fed noch konjunkturstimulierend, wenngleich mit abnehmender Tendenz. Mit jeder weiteren Zinserhöhung nähern wir uns dem neutralen Zinsniveau, das derzeit seitens der Notenbank auf 3 % taxiert wird. Nach unseren Prognosen werden die USLeitzinsen Mitte 2019 dieses neutrale Niveau übersteigen. Ab dann fängt die Geldpolitik der Fed an, die USKonjunktur sukzessive abzubremsen.
Seit dem Zweiten Weltkrieg spielte die Fed beim Ende eines jeden USKonjunkturzyklus eine entscheidende Rolle. Die Marktteilnehmer beobachten deshalb die Notenbank genau, um abzuschätzen, wann das steigende Zinsniveau die Wende im Konjunkturzyklus herbeiführen könnte. Dies wird insbesondere an der Entwicklung der zehnjährigen USTreasuries sichtbar. Steigen deren
04.2 Finanzmärkte: Anlageumfeld und -möglichkeiten.Auf Sicht der nächsten Monate noch auf Aktien und Hoch-zinsanleihen setzen.
Rolf Schäffer
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
USTagesgeldsatz und FedProjektion für den neutralen Leitzins.
Steilheit der Zinskurve (10Jahre minus 3Monate)
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Sonder
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Renditen nicht mehr entsprechend der Leitzinserhöhungen mit, verflacht sich die Renditestrukturkurve zwischen langem und kurzem Ende. Jeder USRezession seit 1960 ist eine komplett flache bzw. sogar inverse US-Renditestruktur-kurve vorausgegangen, was deren Prognosequalität in Bezug auf das Ende eines Konjunkturzyklus unterstreicht. Am aktuellen Rand deu tet sich wieder eine Verflachung an. Unsere Prognosen für das USLeitzinsniveau und die Entwicklung der USLangläuferRenditen lassen eine komplette Verflachung der US-Zinskurve bis Ende 2019 erwarten. Dies wäre dann ein deutliches Warnsignal. Eine spürbar langsa mere Gangart der USRealwirtschaft und eine ZyklusWende in den USA sind für das Jahr 2020 zu befürchten.
Einschneidende Portfoliokonsequenzen.
Da der USKonjunkturzyklus einen großen Einfluss auf die Performance von Risikoinvestments wie Aktien und Hochzinsanleihen hat, sollte spätestens ab Mitte 2019, noch bevor die US-Zinskurve völlig verflacht, eine defensivere Ausrichtung in der Kapitalanlage zumindest geprüft werden. Dies gilt insbesondere für Anlagen im USDollarRaum. Gerade die dortigen Aktienmärkte haben trotz aktueller Korrekturen sehr hohe Bewertungsniveaus erreicht. Das durchschnitt liche KursGewinnVerhältnis beim S&P 500 liegt deutlich über jenem
anderer Märkte. Die Gewinnsteigerungsraten dürften in den nächsten Monaten spürbar einbrechen. Die Unternehmensverschuldung ist stark angestiegen, insbesondere auch durch große Aktienrückkaufprogramme und eine zunehmende M&A Aktivität. Das steigende Zins niveau könnte höher verschuldete Unternehmen sukzessive belasten. Da den USKapitalmärkten eine führende Rolle an den Weltmärkten zukommt, dürfte eine schwächelnde Volkswirtschaft in Übersee nicht ohne Folgen für andere Regionen und Märkte bleiben. Zumindest sollte die relative Outperformance der USAssets der vergangenen zwei Jahre ein Ende finden.
Vor dem Hintergrund der jüngsten Kurskorrekturen an den Risikomärkten und einer von uns erwarteten Entspannung im Handelsstreit zwischen China und den Vereinigten Staaten sehen wir für die kommenden sechs Monate noch durchaus Performancepotential für Aktien und Hochzinsanleihen, aus dem USDollarRaum, aber vor allem aus Europa. Noch ist es zu früh für eine defensivere Ausrichtung. Die Vorbereitungen hierfür sollten aber langsam beginnen.
Steilheit der USRenditestrukturkurve: ZehnjahresUSTreasuryRendite – Dreimonats USGeldmarktsatz (in Prozentpunkten).
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
05Unsere Prognosen
für 2019.
Niveau des Leitzinses
der USNotenbank
zum Jahresende 2019
(LBBW Prognose)
Die Prognosen des LBBW Research für das anbrechende
Jahr malen grundsätzlich das Bild eines weiteren guten
Jahres für die Weltwirtschaft: Der Aufschwung rund um
den Globus sollte sich 2019 unseres Erachtens fortsetzen.
Dieses Bild erhält indes einen Kratzer durch eine ab-
nehmende Dynamik: Ausgehend von den Vereinigten
Staaten dürfte sich das Tempo im Zuwachs der Welt-
produktion Richtung Jahresende spürbar verlangsamen.
Unsere Prognosen für 2019.
3,5 %
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Unsere Wachstumsprognosen.
Unsere Wachs-tumsprognose für Deutschland
Unsere Wachstums-prognose für den Euroraum Unsere Wachstums-
prognose für die Vereinigten Staaten
Unsere Wachs-tumsprognose für die Welt
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Deutschland Euroraum Vereinigte Staaten
Welt
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Fed vor letzter Zinsanhebung im Zyklus, …
Sowohl die USNotenbank (Fed) als auch die Europäische Zentralbank (EZB) befinden sich nach den Wirren von Finanz und Wirtschaftskrise sowie EuroSchuldenkrise, die mit umfangreichen geldpolitischen Experimenten außerhalb des zuvor gewohnten Rahmens bekämpft wurden, im Prozess einer geldpolitischen Normalisierung – jedoch in völlig unterschiedlichen Stadien. Die USWährungshüter haben ihren Leitzins von ehedem 0,25 % innerhalb von knapp drei Jahren bis auf 2,25 % heraufgeschleust und mit einem Abschmelzen einer stark aufgeblähten Bilanzsumme begonnen. Derweil hat die EZB bisher lediglich das Tempo der Bilanzsummenausweitung gedrosselt. Mit Blick auf das kommende Jahr unterscheiden sich daher die Fragestellungen, mit welchen die Notenbanker dies und jenseits des Atlantiks konfrontiert sind, erheblich: Bei der EZB geht es nach dem für Januar 2019 in Aussicht gestellten Stopp der Nettoanleihekäufe darum, wann die Leitzinsen erstmals angehoben werden und mit welchem Tempo diese nächste Stufe der geldpolitischen Normalisierung beschritten wird. Im Falle der Fed dreht sich demgegenüber bereits alles um die Frage, wie weit der Prozess steigender Leitzinsen noch vorangetrieben wird – sprich: um das Ende der Zinsanhebungsphase.
... EZB vor ihrer ersten.
Gemeinsam ist allen großen Notenbanken, dass sie ein weltwirtschaftliches Umfeld in ihre geldpolitischen Überlegungen einbauen müssen, welches mit zahlreichen Unsicherheitsfaktoren besetzt ist. Die Lawine zunehmenden Protektionismus‘, von USPräsident Trump losgetreten, betrifft alle gleichermaßen, wenngleich mit unter schiedlichen Implikationen. Für die EZB ist der Handelskonflikt ein Hindernis bei der geldpolitischen Normalisierung, weil er den Konjunkturausblick für den Euroraum dämpft und mithin den Prozess der angepeilten nachhaltigen
Rückkehr der Inflation zum EZB-Zielwert hinaus-zögern oder gar torpedieren könnte. In den Vereinigten Staaten könnte die boomende Wirtschaft durch die Zollschlacht mit China in eine Spirale höherer Inflation getrieben werden, was eine entschiedenere geldpolitische Interven tion mittels höherer Leitzinsen erforderlich machen könnte. Zugleich muss die Fed zumindest mit einem Auge auf die Verwerfungen im Schwellenländersegment schauen, werden diese doch durch die Sorge vor weiter steigenden USDollar Zinsen befeuert. Mithin könnte ein allzu forsches Schrauben am USLeitzins globale Stabilitätssorgen verstärken.
Diesseits des Atlantiks könnte die politische Entwicklung in Italien der EZB Kopfzerbrechen bereiten, denn die dortige Regierung aus Rechts und Linkspopulisten eckt permanent mit der EU an und flirtet potentiell mit einer Wieder-belebung der EuroSchuldenkrise. Zugleich hinkt Italien wirtschaftlich den Nachbarn hinterher, was angesichts des Gewichts der drittgrößten EWUVolkswirtschaft und der Zinssensitivität des hochverschuldeten Landes die Etablierung einer konsistenten Geldpolitik für den Euroraum zum Drahtseilakt macht. Schließlich bleibt der EUAustritt des Vereinigten Königreichs ein Risiko faktor, welcher zwar vor allem für die britische Noten bank ein Erschwernis bei der Festlegung ihres Leitzinspfads darstellt, aber die EZB ebenfalls nicht komplett kaltlassen kann, denn ein im »Worst Case« drohender Austritt ohne Abkommen würde auch den Euroraum wirtschaftlich spürbar treffen.
Es lässt sich derzeit nicht beschwören, dass alle diese Klippen in den kommenden Monaten gefahrlos umschifft werden. In unserem Hauptszenario gehen wir gleichwohl davon aus, dass keiner der Risikofaktoren derart hart auf die volkswirtschaftliche Entwicklung in Übersee oder in Europa durchschlagen wird, um die großen Notenbank nennenswert von ihren selbst vorgezeichneten geldpolitischen Pfaden abweichen zu lassen. Für die EZB heißt dies, dass die
05.1 Fed und EZB.
In unterschiedlichen geldpolitischen Stadien unterwegs.
Elmar Völker
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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LBBWPrognose
LBBWPrognose
LBBWPrognose
Einlagesatz Euroraum
Hauptrefisatz Euroraum
Leitzins USA (oberes Ende des Zielbandes)
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Debatte über Zeitpunkt und Tempo einer Leitzinswende im kommenden Frühjahr Fahrt aufnehmen dürfte. Im dritten Quartal 2019, also kurz vor dem Ende der Amtszeit von EZBChef Draghi, sollte es dann so weit sein, dass die Euro Währungshüter ihre erste neuerliche Zinsanhebung vollziehen und den Einlagesatz um zehn Basispunkte auf – 0,30 % anheben. Eine zweite Anhebung um weitere zehn Basispunkte dürfte kurz vor Jahresende anstehen, während der Haupt refinanzierungssatz im Jahr 2019 voraus-sichtlich noch nicht angetastet wird; allenfalls scheint eine symbolische Anhebung von 0 % auf 0,05 % realistisch. Weil der Inflationstrend im Euroraum auch im Jahr 2019 gemäßigt bleiben dürfte, erscheint eine schnellere Normalisierung der Geldpolitik wenig wahrscheinlich.
Fed hat die Marke von 3,50 % im Blick.
Der USAufschwung hat inzwischen einen hohen Reifegrad erreicht, und in einer Spätphase des Zyklus‘ nimmt der Aufwärtsdruck auf die Infla tion, die sich im USFalle aktuell nahe dem Zielwert der Fed bewegt, typischerweise zu. Hinzu kommt, dass die fiskalischen Stimulierungsmaßnahmen
der USRegierung Überhitzungsgefahren bergen, sodass die USWährungshüter in der Summe im Jahr 2019 eher zu einer stärkeren Straffung der Geldpolitik neigen dürften, als sie dies derzeit öffentlich verkünden. Vieles spricht dafür, dass sich die Fed grundsätzlich weder von einer näher rückenden Inversion der USDollar Zinskurve noch von anhaltender Kritik durch US Präsident Trump von weiteren Zinsanhebungen wird abhalten lassen. Derweil gilt es zu bedenken, dass die Hürden für eine Abkehr von der Grundausrichtung einer nur »graduellen« Anhebung des Zinsniveaus sehr hoch liegen, weil die Fed die oben beschriebenen globalen Implikationen eines Zinsschocks fürchtet, die hiermit vermutlich verbunden wären. Nehmen wir all dies zusammen, dürfte die Fed im Jahr 2019, wie bereits im laufenden Jahr, vier Mal an der Leitzinsschraube drehen, während die Währungs hüter selbst derzeit drei Schritte in Aussicht stellen. Das Zielband für den Tagesgeldsatz läge dann bei 3,25 – 3,50 % und würde dort voraussichtlich seinen zyklischen Gipfel erreichen, da die USGeldpolitik ein moderat restriktives Terrain erreicht hätte, sodass sich Bremseffekte auf die USKonjunktur im späteren Jahresverlauf zunehmend deutlicher abzeichnen dürften.
US und EuroraumLeitzinsen sowie zugehörige LBBWPrognosen (in %).
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Zinsdifferenz USA/Euroraum: 3M Geldmarkt
Zinsdifferenz USA/Euroraum: 10jährige Staatsanleihen
Prognose
Prognose
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Renditeabstand der Bunds zu den USTreasuries auf Mehrdekadenhoch.
Die Renditen langlaufender deutscher und US amerikanischer Staatsanleihen waren zwar mit spürbarer Aufwärtsdynamik ins zu Ende gehende Jahr gestartet. Dieser Anstieg erwies sich aber nur am USDollarZinsmarkt als nachhaltig. Die USWirtschaft löste das Versprechen einer höheren Wachstumsdynamik durchaus ein. Entsprechend beschleunigte die USNotenbank das Tempo ihrer Leitzinsanhebungen im Vergleich zum Vorjahr. Demgegenüber drosselte die EZB zwar ihre Anleihekäufe seit Ende 2017 zweimal. Anfängliche Marktspekulationen über eine baldige Leitzinswende im Euro raum erhielten jedoch durch eine Eintrübung der Konjunkturperspektiven sowie das Aufkommen vielfältiger politischer Risikofaktoren einen Dämpfer. Im Ergebnis pendelte die Rendite zehnjähriger Bunds ab dem Frühsommer um ihr Jahreseinstandsniveau bei 0,40 %, während sich die Rendite gleichlang laufender USStaatstitel um die 3 %Marke bewegte.
Der Renditevorsprung der USTreasuries gegenüber deren deutschen Pendants erreichte zwischenzeitlich den höchsten Stand seit fast 30 Jahren.
2019 dürfte sich der Zinsvorsprung des US DollarRaumes bei den kürzeren Zinsbindungsfristen weiter vergrößern. Während die Geldmarktsätze im Euroraum voraussichtlich erst um die Jahresmitte mit einer Absetzbewegung von negativen Werten starten werden, dürften sie in Übersee in gleichmäßigem Rhythmus weiter anziehen (siehe Kapitel 05.1). Bei den Langfristzinsen dürfte der USVorsprung aktuell bereits näher an einem Wendepunkt angelangt sein. Hier gilt es zu beachten, dass die Fed in ihrem geldpolitischen Normalisierungsprozess wesentlich weiter vorangeschritten ist als die EZB, sodass in den Vereinigten Staaten momentan die Frage nach dessen Endpunkt in den Fokus rückt. Dabei gehen wir davon aus, dass die Finanzmärkte aktuell das Aufwärtspotential für die USLeitzinsen im kommenden Jahr unterschätzen. Dies ist ein
05.2 Rentenmärkte
Renditen tasten sich allmählich in höhere Regionen empor.
Elmar Völker
Zinsdifferenzen USA/Euroraum für drei Monate und zehn Jahre Laufzeit.
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
LBBWPrognose 10Y Bund10Y Bund 10Y UST LBBWPrognose 10Y UST
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wesentlicher Grund, weshalb wir den Aufwärtstrend der USLangfristzinsen ins kommende Jahr fortschreiben; so dürfte die Rendite zehnjähriger USStaatsanleihen bis Ende 2019 auf 3,50 % ansteigen. Dieses Niveau entspricht dem von uns erwarteten zyk lischen Hochpunkt der USLeitzinsen; die US-Zinskurve dürfte dann flach verlaufen.
Mit Blick auf die Entwicklung der Langfristzinsen im Euroraum konstatieren wir, dass der anstehende Wendepunkt in der Leitzinsentwicklung eine psychologische Wirkung auf die Marktakteure entfalten dürfte, welcher zu einer Verschiebung der mittel bis längerfristigen Zinserwartungen nach oben führen sollte. Die EZB ist zwar bemüht, diesen Effekt mittels einer vorsichtigen Rhetorik zu zähmen. In unserem Hauptszenario wird indes ein durch die Wendedebatte ausgelöster Aufwärtsimpuls durch drei Punkte verstärkt. Zum Ersten gehen wir davon aus, dass die realwirtschaftliche Wirkung der politischen Risikofaktoren, welche den Renditeaufwärtstrend im Jahresverlauf 2018 ausgebremst haben, eingedämmt werden kann. Zum Zweiten dürfte sich im Zuge eines günstigen gesamtwirtschaftlichen Umfelds im Euroraum und robuster Arbeitsmärkte der Trend der zugrundeliegenden
Infla tion sukzessive festigen, was den geldpolitischen Tauben im EZBRat Wind aus den Segeln nehmen sollte. Zum Dritten könnte auch der für November 2019 anstehende Personalwechsel an der EZBSpitze die Zinsphantasie der Marktakteure ein Stück weit beflügeln, gilt doch Amts-inhaber Draghi gemeinhin als Befürworter eines möglichst langen Festhaltens an ultra niedrigen Zinsen. In der Summe erwarten wir, dass die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen bis zur Jahresmitte auf Niveaus um die 0,90 % anzieht, um sich anschließend knapp über diesem Niveau zu stabilisieren (Prognose per Jahresende 2019: 1,00 %).
Aus Anlegersicht wird 2019 kein einfaches Jahr am Rentenmarkt.
2019 drohen merkliche Kursabschläge bei Staatstiteln, vor allem in den ersten Monaten. Während es sich in dieser Phase mithin weiter lohnen sollte, nach den Renditeaufschlägen höherverzinslicher Anleihen zu greifen, könnte die Attraktivität sicherer Anlagen im späteren Verlauf dank Renditeanstieg und beginnender USKonjunktureintrübung in den Augen der Anleger wieder steigen.
Renditen zehnjähriger Staatsanleihen – Bunds und USTreasuries (in %).
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
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1,4 %
1,4 %
1,4 %
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– 3,1 %
– 4,3 %EURJPY
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EURCAD
EURNOK
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EURCNY
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EURHUF
EURAUD
EURRUB
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Quelle: Thomson Reuters
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Zinsvorteil spricht für den USDollar.
Beginnend im zweiten Quartal des zu Ende gehenden Jahres hat der Euro gegenüber dem USDollar spürbar abgewertet. Offensichtlich begannen die Marktteilnehmer zu jener Zeit, guten USKonjunkturnachrichten mehr Gewicht beizumessen. Auch vergrößerten sich am Markt die Sorgen vor einem erneuten Auf flammen der Euro Krise, ausgelöst nicht zuletzt durch Euro kritische Stimmen aus Italien. Der Aufschwung der USWirtschaft dürfte sich fortsetzen. Während zudem die Fed ihr Zielband für den Tagesgeldsatz bis auf 3,25 bis 3,50 % zum Jahres ende 2019 heraufschleusen sollte, dürfte die EZB ihren noch negativen Einlagensatz frühestens im Spätsommer 2019 an heben. Die Ausweitung des USZinsvorsprungs sollte dem USDollar zunächst noch eine Stütze sein. Für 2019 rechnen wir indes nicht mit einer Fortsetzung der Dollarstärke, zumal sich das Expansionstempo der USWirtschaft im Jahres verlauf 2019 verringern sollte. Unsere EuroPrognose per Jahres ende 2019 liegt bei 1,16 USDollar. Ein langfristig faires Niveau sehen wir bei 1,30 USDollar.
Furcht vor einem »Hard Brexit« treibt Kurs des Pfund Sterling.
Die Bank von England hat 2018 den Vorsprung ihrer Leitzinsen gegenüber dem Euroraum vergrößert. Darüber hinaus hat sie weitere Anhebungen in Aussicht gestellt. Auch haben die britischen Konjunkturindikatoren zuletzt mehrheitlich posi tiv überrascht, anders als dies im Euroraum der Fall gewesen ist. All dies hätte den Kurs des Pfundes stützen müssen. Tatsächlich wird die Entwicklung des GBP aber maßgeblich vom Fortgang der Verhandlungen über den EUAusstieg getrieben. Die Ablehnung der sogenannten ChequersVorschläge der britischen Premierministerin May durch die übrigen EUStaats und Regierungschefs hat eine neuerliche PfundSchwäche bewirkt. Wir haben unsere Wahrscheinlichkeitseinstufung für einen »Hard Brexit« von 25 % auf 35 % angehoben. Gleichwohl gehen wir in unserem Hauptszenario davon aus, dass sich die EU und das Vereinigte Königreich für die Zeit nach dem geplanten EUAustritt im März 2019 auf eine Übergangsperiode verständigen, an die sich dann ein Freihandelsabkommen anschließt. In diesem Fall dürfte eine Erholung des GBP einsetzen und der Euro auf 0,85 GBP per Ende 2019 abwerten.
05.3 Währungen
Euro im Hintertreffen gegenüber US-Dollar & Co.
Dirk Chlench und Matthias Krieger
Entwicklung des Euro in den zurückliegenden zwölf Monaten.
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Schweizer Franken zeigt Stärke gegenüber dem Euro.
Auch der Schweizer Franken hat 2018 gegenüber dem Euro nennenswert zugelegt. Zwei Faktoren dürften hierfür hauptursächlich gewesen sein. Zum einen ist dem CHF angesichts einer Vielzahl an Unruheherden auf der Welt seine Rolle als »Sicherer Hafen« zugute gekommen. Zum anderen ist das Expansionstempo der Schweizer Wirtschaft in der ersten Jahreshälfte sehr hoch gewesen. Da wir in unserem Hauptszenario von keiner Eskalation der Geopolitik ausgehen und zudem eine langsamere Gangart der schweizerischen Wirtschaft erwarten, prognostizieren wir eine leichte Aufwertung des Euro auf 1,16 CHF per Ende 2019.
Relative Schwäche des Japanischen Yen erwartet.
Im Verlaufe der vergangenen zwölf Monate hatte sich der Yen zum USDollar zwischenzeitlich auf fast USDJPY 104 befestigt. Eine sehr gute USKonjunktur und nachhaltige USLeitzins erhöhungen haben dann aber für eine Korrektur gesorgt. Da der Euro zum USDollar im selben Zeitraum leicht schwächer tendiert hat, hat sich der Yen auch zum Euro behauptet. 2019 dürfte die Aussicht auf weitere Impulse für die USWirtschaft durch eine expansive Fiskalpolitik und Steuersenkungen USDollarAnlagen attraktiver erscheinen lassen als solche in Yen, zumal der USZinstrend weiter nach oben weist. Die BoJ hat dagegen klargemacht, an ihrer geldpolitischen Ausrichtung bis auf Weiteres festhalten zu wollen. Für 2019 gehen wir von einer relativen Schwäche des Yen zum USDollar aus. Die realwirtschaftliche Entwicklung im Euroraum dürfte schleppender verlaufen als in den Vereinigten Staaten, aber kräftiger als in Japan. Auch sollte die EZB allmählich von ihrer ultraexpansiven Geldpolitik abrücken, sodass sich auch im Euroraum zunehmend die Erwartung höherer Zinsen durchsetzen dürfte. Damit sollte auch der Euro gegenüber dem Yen über Aufwertungspotential verfügen. Auf Sicht von zwölf Monaten sehen wir EURJPY bei 138.
Konsolidierung beim Chinesischen Renminbi wahrscheinlich.
Der Renminbi ist im Zuge der Eskalation des Handelsstreits zwischen China und den Vereinigten Staaten unter Druck gekommen. Allerdings steht er weiterhin unter Kontrolle der Währungsbehörden. Stärkere Abwertungen sind nur möglich, wenn Letztere diese zulassen. Die jüngste Schwäche wurde wohl »geduldet«, um negative Auswirkungen von Zöllen auf die Wettbewerbsfähigkeit Chinas zu dämpfen. Allzu weit darf die Abwertung aber nicht gehen. China möchte keine steigenden Inflationsraten durch eine zu schwache Währung. Das Land benötigt Rohstoffe und Ausrüstungen für seine Entwicklungs projekte (»Neue Seidenstraße«). Ein schwacher Yuan würde den Einkauf von Rohstoffen und Vorleistungen verteuern. Dies könnte Wachstumsziele gefährden. Wir gehen von einer Konsolidierung des Renminbi zum USDollar und von einer leichten Erholung zum Euro aus. Unsere Prognose per Jahresende 2019 liegt bei EURCNY 7,70.
EmergingMarketWährungen: Erholung für die Zeit nach Entschärfung des Handelsstreits erwartet.
Ein Handelsstreit zwischen China und den Vereinigten Staaten, steigende USZinsen und Schwierigkeiten von Ländern wie Argentinien oder der Türkei: Der Markt hat hierauf sehr differenziert reagiert, beispielsweise mit nur sehr moderaten Kursveränderungen bei kroatischer Kuna, polnischem Zloty oder rumänischem Leu. Unter Druck stehen Währungen von Staaten mit hausgemachten Problemen. Die Rahmen daten der Emerging Markets sind unseres Erachtens nicht prädestiniert für eine Krise. Steigenden Fremdwährungsschulden stehen steigende Deviseneinnahmen aus Exporten gegenüber, und hohe Devisenreserven decken die kurzfris tige Fremdwährungsverschuldung in vielen Staaten weitgehend ab. Auch das weltwirtschaftliche Umfeld taugt bislang kaum für ein Krisenszenario. Sollte sich – wovon wir ausgehen – der Handelskonflikt entschärfen, dürften sich die meisten EMWährungen erholen.
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Bloomberg Commodity Index (Spot)
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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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Markt mit starken Schwankungen.
Die Preisniveauentwicklung an den Rohstoffmärkten glich im zurückliegenden Jahrzehnt der sprichwörtlichen »Achter bahnfahrt«. Im Sommer 2008 markierte der marktbreite Bloomberg Commodity Index (Spot) ein neues Allzeithoch. Im Zuge der nachfolgenden Weltfinanzkrise ging es dann bis Ende des Jahres 2008 rasant nach unten: Die Preise halbierten sich innerhalb von nur fünf Monaten. In den Jahren 2009 und 2010 erholten sich die Notierungen dann zügig, sodass der Index im April 2011 den Rekordstand des Jahres 2008 sogar leicht übertraf. Wachstumssorgen um China und eine kräftige Baisse beim Rohölpreis sorgten in den darauf folgenden fünf Jahren erneut für einen Preisverfall. Anfang 2016 endete der Abwärtstrend; seitdem geht es mit den Notierungen wieder aufwärts. Seit Ende Januar 2016 ist der BloombergRohstoffindex um gut 45 % angestiegen. Ein weiter solides Wachstum der Weltwirtschaft dürfte auch
2019 für eine hohe Nachfrage nach »Commodities« sorgen und der Hauptgrund dafür sein, dass die Preise für die meisten Rohstoffe weiter zulegen werden.
Rohölpreis vor einer Verschnaufpause?
Anfang 2016 fiel der Preis für ein Fass Rohöl der Sorte Brent unter die Marke von 30 USDollar. Die OPEC reagierte: Zusammen mit einigen NichtOPECLändern unter der Führung Russlands wurden deutliche Förderkürzungen beschlossen. Die Quittung folgte auf dem Fuße: Die Preise für Brent und Co. zogen wieder an. Im Herbst des zu Ende gehenden Jahres hat Brent mit über 85 USDollar ein neues Vierjahreshoch erreicht. Vor allem die Sorge um ein knapperes Rohöl angebot hat den Preis zuletzt getrieben. So hat z. B. die Staatskrise in Venezuela den Output dort deutlich absacken lassen. Derweil werden im Iran die Auswirkungen neuerlicher USSanktionen immer deutlicher spürbar.
05.4 Rohstoffe
Achtgeben auf die Gewinner 2019!
Dr. Frank Schallenberger
Bloomberg-Rohstoffindex: Die sprichwört liche »Achterbahnfahrt«.
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Gold/SilberRatio (auf USDollarBasis)
Gold/SilberRatio spricht für Silber!
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Alleine von Mai bis September 2018 hat sich die Ölproduktion der Islamischen Republik um fast 0,5 Mio. Barrel pro Tag (mbpd) ermäßigt.
Im Jahr 2019 dürfte der Rohölpreis eine Verschnaufpause einlegen. OPEC & Co. sind sich durch aus bewusst, dass ein zu starker Preisanstieg negative Auswirkungen auf das Weltwirtschaftswachstum und damit à la longue auch auf die Ölnachfrage hat. SaudiArabien und Russland haben im Herbst 2018 Steigerungen der Ölförderung angekündigt. Zudem sollte Entlastung durch die anhaltende Dynamik bei der Produktion von USSchieferöl kommen. Der USOutput dürfte 2019 um rund 1 mbpd zulegen. Last but not least wäre mit einer Lockerung der USSanktionen gegenüber dem Iran das Problem eines knappen Ölangebots durchaus schnell zu lösen!
Edelmetalle mit Potential.
Für die EdelmetallInvestoren war 2018 kein gutes Jahr! Gold fiel zeitweise bis auf 1.160 US- Dollar und damit auf den tiefsten Stand seit Anfang 2017. Silber rutschte unter die Marke von 14USDollar und erreichte das niedrigste Niveau seit Anfang 2016.
Die Edelmetalle haben zuletzt unter einem Trend steigender USZinsen, einer im Frühjahr 2018 einsetzenden Stärke des USDollars sowie einer Schwäche einiger EmergingMarketsWährungen gelitten, was den Import in Länder wie der Türkei oder Indien verteuert hat. Zudem ging vom Terminmarkt starker Verkaufsdruck aus. Die Speku lanten haben ihre ShortPositionen auf Edelmetalle im August/September 2018 auf neue Rekordstände geschraubt: knapp 24 Mrd. US Dollar bei Gold und gut 7 Mrd. USDollar bei Silber. Auf den ermäßigten Preisniveaus sehen die Perspektiven für Edelmetalle recht gut aus. Zudem bleiben trotz steigender USZinsen die Realrenditen und damit auch die Opportunitätskosten beim Kauf von Gold und Silber weiter sehr niedrig. Auch sollten im Falle eines »ShortSqueeze« am Terminmarkt die Preise deutlich Rückenwind bekommen. Silber dürfte zusätzlich ein solides Weltwirtschaftswachstum und eine steigende Anzahl industrieller Anwendungen zugutekommen, u.a. bei der Photovoltaik und der Elektromobilität. Auch die Gold/SilberRatio lässt das weiße Edelmetall günstig erscheinen. Die Verlierer des Jahres 2018 könnten damit die Gewinner des anbrechenden Jahres werden. Gold dürfte bis Ende 2019 auf 1.350 USDollar ansteigen. Für Silber könnte es bis auf 17 USDollar pro Feinunze nach oben gehen.
Quellen: Thomson Reuters, LBBW ResearchUnse
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Kursentwicklung (in %)
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
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Bullenmarkt dauert im DAX bereits doppelt so lang wie vor der Jahrtausendwende.
Gefühlt mag einem dies anders vorkommen, aber der Bullenmarkt im DAX dauert nunmehr bereits doppelt so lang wie vor der Jahrtausendwende. Sicherlich haben die Weltfinanzkrise und die Euro Schuldenkrise im neuen Jahrtausend den DAXKurs, um Dividendeneffekte bereinigt, zwischenzeitlich um 56 % bzw. 34 % abstürzen lassen, was jeweils vollwertige Zäsuren waren. Weil die zugehörigen Tiefs im Indexkurs dabei jedoch immer über den vorherigen Tiefs lagen und zudem auch die neuen Hochs das jeweils vorausgegangene Hoch übertrafen, haben wir es im DAX heute noch immer mit demselben Bullenmarkt zu tun, welcher im März 2003 aus den Trümmern der geplatzten DotcomBubble entstand und seither seinen Lauf nimmt. Dieser dauert insofern bereits mehr als doppelt so lang wie der vorausgegangene
Aufwärtszyklus, der von Anfang 1991 bis zum Frühjahr 2000 währte. Dabei hat der DAXKursindex seit Frühjahr 2003 kumuliert um gut 230 % zugelegt, nachdem er in der unmittelbar vorhergehenden Bullenmarktphase in wesentlich kürzerer Zeit um mehr als 410 % angestiegen war.
Bereits seit geraumer Zeit schrumpft die Gewinndynamik.
Wir gehen davon aus, dass die Produktion aller weltweit erstellten Güter und Dienste 2019 in vergleichbarem Tempo wie im zu Ende gehenden Jahr expandieren wird. Insofern spricht zwar vieles dafür, dass die rund um den Globus noch intakten aufwärtsgerichteten Gewinntrends zunächst weiter Bestand haben werden. Massive Gewinnsprünge, wie dies den USUnter nehmen 2018 im Zuge der Ende 2017 verabschiedeten
05.5 Aktien
2019 könnte die Trendwende zum Bärenmarkt einleiten.
Frank Klumpp und Uwe Streich
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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
DAXKursindex in Indexpunkten.
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DAX (rückwärtig um den Dividendeneffekt korrigiert)
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USSteuerreform gelungen ist, erwarten wir für 2019 jedoch nicht mehr. Während die Gewinndynamik, also die Jahresrate des Gewinnanstiegs, im ablaufenden Jahr im japanischen Topix leicht und im Euro Stoxx 50 und im DAX deutlich geschrumpft ist, hat sie im USamerikanischen S&P 500 weiter zugelegt. Da es sich beim angesprochenen steuerreformbedingten Gewinnsprung nach unserer Lesart um einen Einmaleffekt handelt, erscheint es nur als eine Frage der Zeit, bis die Gewinndynamik auch bei den USAktien kippen wird, wenngleich USPräsident Trump zuletzt eine mögliche zweite Steuerreform ins Spiel gebracht hat. Neben der Steuer reform ist dem Indexgewinn dort jüngst zusätzlich zugutegekommen, dass die USGesellschaften weit stärker als die Unternehmen anderer Regio nen Aktien zurückgekauft haben. Zuletzt haben die Gesellschaften des S&P 500 hierfür durchschnittlich 70 % ihres kumulierten berichteten Gewinns aufgewendet. Weil die erwirtschafteten Gewinne durch eine im Zeitablauf immer niedrigere Anzahl von Aktien zu teilen waren, legten die Gewinne je Aktie, aus denen der Indexgewinn berechnet wird, teilweise selbst dann noch zu, wenn das jeweilige Gewinnniveau nur stagnierte oder sogar leicht sank. Dadurch überzeichnet der Indexgewinn die ökonomische Realität. Ohne diesen Effekt fiele er um einiges niedriger aus,
und das KursGewinnVerhältnis (KGV) des Index läge am USMarkt noch höher, als dies ohnedies bereits der Fall ist. Vielfach haben die Unternehmen für ihre Aktienrückkäufe auch keine überschüssigen Barmittel verwendet; vielmehr haben sie des Öfteren Fremdkapital aufgenommen, um damit Eigenkapital abzulösen. Hierdurch haben sich die Verschuldungsgrade im Durchschnitt erhöht, was zulasten der durchschnittlichen Kreditwürdigkeit gegangen ist. Dies könnte sich im Falle weiter steigendender USZinsen und/oder sinkender Margen im Rahmen eines Abschwungs als sprichwörtlicher »Bumerang« erweisen.
USAktienmarktbewertung als Damoklesschwert.
Während die Indizes DAX und Euro Stoxx 50 in den vergangenen gut 30 Jahren meistens höher bewertet waren als derzeit, sind die US Aktien, wie bereits angeklungen, aktuell als teuer einzustufen. Seit der Jahrtausendwende lag das 12MonatsForwardKGV des S&P 500 um durchschnittlich 17 % höher als dasjenige des DAX und um 20 % über demjenigen des Euro Stoxx 50. Inzwischen ist der Bewertungsaufschlag gegenüber diesen beiden Indizes jedoch auf 35 % respektive 42 % angewachsen. Solange sich das U
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JahresGewinnwachstumsrate internationaler Aktienmärkte (in %).
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
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15.000 15.000
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22.500 22.500
25.000 25.000
Aggregierte Kapitalisierung des S&P 500
USBIP in Mrd. USDollar (rS)
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Gewinnwachstum des USAktienmarktes noch in rekordverdächtigen Sphären bewegt, scheint der hohe Bewertungsaufschlag in gewisser Weise gerechtfertigt. Aber was ist, wenn die Wachstumsraten in Übersee wieder schrumpfen und sich den restlichen Märkten annähern oder die Gewinnschätzungen möglicherweise sogar absolut sinken? Für 2020 erwarten wir durchaus eine merklich geringere Wirtschaftsdynamik; nicht auszuschließen ist nach unserem Dafürhalten sogar das Risiko eines gewissen konjunkturellen Abschwungs. Es würde uns daher nicht überraschen, wenn die Analysten dies bereits in der zweiten Jahreshälfte 2019 antizipierten und in ihre Schätzungen einfließen ließen. In diesem Fall dürften die jetzigen Bewertungsniveaus und aufschläge nicht mehr zu halten sein! USAktien erscheinen dabei nicht nur auf Basis des marktüblichen KGVs teuer. Vielmehr liegt auch das vom HarvardProfessor und WirtschaftsNobelpreisträger Robert J. Shiller entwickelte »ShillerKGV«, welches das jeweils laufende Kursniveau in Relation zum zehnjährigen Durchschnittsgewinn in realer Rechnung setzt, so hoch wie selten zuvor. Lediglich im Vorfeld der Weltwirtschaftskrise 1929 und während der DotcomBlase lag diese Kennzahl ähnlich hoch wie jetzt oder höher. Da beim ShillerKGV zyklische und auf Einmaleffekten beruhende
Gewinnschwankungen weitgehend eliminiert werden, gilt es als das »bessere« KGV. Zu denken gibt zudem, dass die aggregierte Marktkapitalisierung des S&P 500 inzwischen sogar das USBruttoinlandsprodukt übersteigt: eine außer gewöhnliche Situation, die letztmalig in der DotcomEuphorie zur Jahr tausendwende auftrat, kurz vor der Aktien marktBaisse der Jahre 2000 bis 2003.
Vor dem Hintergrund eines rekordtiefen Zinsniveaus in Europa und in Übersee galt lange Zeit die Maxime alternativloser Aktien. Diesseits des Atlantiks hat sich hieran bis dato nicht viel geändert. Die Differenz aus einerseits Gewinn Rendite des Aktienmarkts, dem umgekehrten KGV, und andererseits der Rendite von Unternehmensanleihen vergleichbarer Bonität beträgt für den Euroraum aktuell noch immer satte 6,2 Prozentpunkte. Jenseits des Atlantiks haben Aktien gegenüber Unternehmensanleihen jedoch zuletzt an Attraktivität eingebüßt. Von in der Spitze 5,4 Prozentpunkten, mithin sogar einem niedrigerem Ausgangswert als derzeit in der Eurozone vorherrschend, im Sommer 2011 ist der Renditeaufschlag stark zurückgekommen; inzwischen liegt er bei lediglich noch gut 1,2 Prozentpunkten. Ob die Anleger dies im Falle eines schrumpfenden Grundvertrauens noch als ausreichend
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Kumulierte Marktkapitalisierung des S&P 500 versus USBIP (in Mrd. USDollar).
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Fazit: Wende zum Bärenmarkt dürfte 2019 eingeleitet werden.
Zusammenfassend erwarten wir, dass das weltwirtschaftliche Umfeld sowie die gesamtwirtschaftliche Entwicklung und die Entwicklung der Unternehmensgewinne in Europa zwar bis zum Sommer 2019 freundlich bleiben. Bei alledem sollte die Gewinndynamik weiter schrumpfen. Dies gilt in besonderem Maße für den USMarkt, weil der gewinnsteigernde Effekt der USSteuerreform von 2017 im ersten Quartal 2019 auslaufen wird. Im weiteren Jahresverlauf 2019 dürften dann aber die Störfeuer von Seiten steigender Renditen, Inflationsraten und Rohstoffpreise
stärker in den Fokus rücken. Wie rasch die Stimmung umschlagen kann, mussten die Anleger im Jahr 2018 einmal mehr schmerzlich erfahren, als im Februar ein »VolaCrash« zu heftigen Turbulenzen an den Aktienmärkten führte. Vor allem die hoch bewerteten US Aktien haben Rückschlagpotential. Dabei gilt die alte Börsenweisheit: Wenn die Wall Street niest, bekommen die hiesigen Börsenplätze die Grippe. Unter Mittelfristaspekten dürften Aktien trotz drohender Rücksetzer weiterhin die bessere Wahl sein als Anleihen.
großes Äquivalent für das höhere Risiko von Aktien ansehen werden, ist mit Fug und Recht zu bezweifeln.
Heimische Aktien dürften im Fall der Fälle in Sippenhaft genommen werden.
Die USAktienmärkte haben 2018 einmal mehr neue Allzeithochs aufs Börsenparkett gelegt, während die Märkte in Europa, gemessen an den jeweiligen Jahresendständen 2017, mehrheitlich nachgegeben haben. Trotz niedrigerer absoluter Bewertungen sowie einer höheren relativen Attraktivität gegenüber Anleihen erwarten wir für die heimischen Märkte gegenüber US Aktien für 2019 nur geringen und zudem temporär eng begrenzten Nachholbedarf. Schließlich lehrt die Börsengeschichte, dass sich die Aktienmärkte der übrigen Welt einer Wende bei USAktien in aller Regel nicht entziehen können. Als ein wichtiger Hebel an dieser Stelle wirkt üblicherweise, dass USAnleger im Falle sinkender Notierungen Kapital in nennenswerten Größenordnungen aus dem Ausland abziehen und dieses repatriieren. Im Ergebnis gehen wir davon aus, dass die in Europa aktuell gedrückten Aktienmarktnotierungen
kurz bis mittelfristig zwar nochmals zulegen werden. Im Laufe des kommenden Jahres dürfte die Luft dann jedoch immer dünner werden.
Zur Ermittlung des mittel bis längerfristigen DAXPotentials bedienen wir uns eines von uns selbst entwickelten Modelles, welches auf die Faktoren Dividendenrendite als Ertragskomponente sowie Börsenwert zu Geldmenge M3 als Bewertungskomponente setzt. Das Modell befindet sich seit Herbst 2003 im EchtzeitEinsatz und hat bis dato gute bis sehr gute Mittelfrist bis Langfristprognosen geliefert. Da das Modell die geometrische Durchschnittsperformance der jeweils nachfolgenden fünf Jahre prognostiziert, lässt sich seine Treffergenauigkeit naturgemäß erst nach Ablauf eines Fünf ahres-Zeitraums ermitteln. Darüber, wie sich die erwartete Performance auf die Einzeljahre verteilt, trifft das Modell keine Aussage. Nach der Korrektur im Jahresverlauf 2018 erscheinen DAX Titel nunmehr in einem günstigeren Licht: Inzwischen wird mit Blick auf die kommenden fünf Jahre eine Performance von 8,5 % p. a. prognostiziert. Verglichen mit den mittelfristig zu erwartenden Renditen am Bondmarkt ist die Prämie für die Übernahme von Aktienrisiken aktuell sehr attraktiv.
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exante prognostizierte DAXPerformance p. a.
tatsächliche DAXPerformance p. a.
2002 – 2007 2004 – 2009 2006 – 2011 2008 – 2013 2010 – 2015 2012 – 2017 2014 – 2019 2016 – 2021 2018 – 2023
Indexprognosen 30.06.19 31.12.19
DAX 13.000 12.500
Euro Stoxx 50 3.500 3.300
Dow Jones 27.500 26.500
Nikkei 225 24.500 23.500
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LBBW Fünfjahresmodell zum DAX: Erwartete und tatsächliche Performance p. a. (Rendite p. a. 5 Jahre)
Quelle: LBBW Research
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Indexprognosen in Indexpunkten.
Quelle: LBBW Research
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Der LBBW ResearchFavoritenAktienIndex investiert in zehn aussichtsreiche europäische Blue Chips. Die Auswahl erfolgt im Zuge eines stringenten Investmentprozesses, ausgehend vom makro ökonomischen Weltbild über die strategische Asset Allocation und die Anlageregionen hin zur Branchenallokation und Titelselektion. Die wichtigsten Selektionskriterien sind ein hohes Kurspotential sowie nachhaltig starke Dividendenperspektiven der Unternehmen im Markt und Branchenvergleich.
Seit 2011 liegt die durchschnittliche jähr liche Rendite der Top 10 LBBWResearch FavoritenAktien bei 10,4 % und im Stoxx Europe 50 (Net Return) bei 6,4 %. Seit Jahresbeginn erwirtschaftete der Softwarehersteller SAP erneut eine überdurchschnittliche Performance und führt mit einem Plus von 13,5 % die Liste der stärksten Performancebringer 2018 an. Des Weiteren wies der Pharmakonzern Sanofi (+ 6,3%) eine positive Performance auf. AXA (– 4,3 %), E.ON (– 4,5 %) und Daimler (– 20,3 %) schwächelten.
05.6 Unsere Top-10-Aktien für 2019.
Klarer Investmentprozess zur Titelselektion: LBBW Research Favoriten-Aktien.
Clemens Bundschuh
Quelle: LBBW Research; Stand: 25.10.2018
LBBW Research Branchenallokation.
Handel
Finanzdienstleister
Touristik und Verkehr
Nahrungsmittel
Öl und Gas Technologie
Telekom Industrie Chemie
Bau
Automobil
Versorger
Medien
Rohstoffe
Versicherer
Pharma
Banken
Konsumgüter
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Branchenallokation für 2019: Öl und Gas, Technologie und Telekommunikation übergewichten, Nahrungsmittel sowie Handel untergewichten.
Auf kurze Sicht sprechen stark gestiegene Preise am ÖlMarkt für ein erhöhtes Ertragswachstum der Energiekonzerne. Immerhin legte der Preis für die Nordseesorte Brent seit Jahres anfang bereits über 20 % zu. Mittelfristig sorgt ein solides Weltwirtschaftswachstum für eine weiter robuste ÖlNachfrage. Das zusammen mit einer durchschnittlichen Dividendenrendite von über 4 % dürfte die Branche im Fokus der Investoren halten. Auch im Technologiesektor ist die Grundstimmung weiterhin positiv. Insbesondere die Nachfrage nach SoftwareEquipment ist hoch. Die Wachstumsfelder Industrie 4.0, CloudComputing, Internet der Dinge sowie Cyber Security dürften auch den europäischen Technologieunternehmen weiterhin überdurchschnittliche Wachstumsraten bescheren. Allerdings benötigen diese Zukunftsfelder hochleistungsfähige 5GNetze, um die erforderliche Schlagkraft auch in der Breite zu entfalten. An dieser Stelle kommt eine weitere von uns favorisierte Branche ins Spiel, die Telekommunikation. Steigender Datenbedarf industrieller Anwendungen sowie ein von den europäischen Regierungen unterstützter Ausbau schnellerer Breitbandnetze sollten den Sektor mittelfristig begünstigen. Allerdings hat der nach wie vor hohe Verschuldungsgrad sowie die überschaubare Ergebnissteigerung der Telekom Einzeltitel die Anleger zuletzt ferngehalten, was zu einem Kursverlust des Branchenindex von gut 15 % im Jahre 2018 geführt hat. Wir sehen hier jedoch den Turnaround erreicht und rechnen bei einer durchschnittlichen Dividendenrendite von fast 6 % sowie einem verbesserten Newsflow mit Aufholpotential.
Mit Strukturbrüchen hat aktuell der Handel zu kämpfen. Die Preiserhöhungsspielräume sind aufgrund eines intensiven Wettbewerbs vor allem im eCommerceBereich sehr begrenzt, und die Umsatzaussichten sind verhalten. Mit ähnlichen Problemen hat auch der Nahrungs mittelsektor zu kämpfen, weshalb wir eine Unter gewichtung der beiden Branchen präferieren.
Überdurchschnittliche Wachstumsraten bei OMV.
Der österreichische Öl und GasKonzern OMV wurde im Oktober 2018 Mitglied der FavoritenAktien. Das Unternehmen entwickelte sich seit der Übernahme des rumänischen Ölkonzerns Petrom Ende 2004 zu einem führenden Erdöl und Erdgasproduzenten in Mittel europa. Gestiegene Öl und Gaspreise sowie eine um 27 % gestiegene Produktionsmenge bescherten dem Konzern einen Anstieg des operativen Ergebnisses. Der Produktionsanstieg ist im Wesentlichen auf die Akquisition des Anteils am Gasfeld Juschno Russkoje sowie einen höheren Produk tionsbeitrag aus Libyen zurückzuführen. Trotz der Risiken in Russland sticht OMV nicht nur mit weit überdurchschnittlichen Wachstumsraten her vor, sondern auch mit einer niedrigen Verschuldungsquote, die dem Konzern Spielraum für weitere Transaktionen bietet. Das hohe Förderwachstum dürfte sich über das laufende Jahr hinaus fortsetzen.
Trend zum CloudComputing.
SAP gehört seit Mitte Februar 2016 zu den FavoritenAktien und legte seitdem um 54,6 % an Wert zu. Der TechnologieGigant ist Weltmarktführer im Bereich betriebswirtschaftlicher Anwendungssoftware für Unternehmen und ist für die beginnende digitale Revolution in den Unternehmen hervorragend positioniert. Die boomende Nachfrage nach CloudComputing und die Einführung der Software S/4 HANA, Nachfolger des bisherigen Kernprodukts, bieten SAP hohe Umsatzpotentiale. Die Übernahme von Callidus durch SAP zu Beginn des Jahres ließ die Clouderlöse im zweiten Quartal um 32 % auf 1,2 Mrd. Euro ansteigen. Zudem profitiert das SoftwareUnternehmen von einem sehr hohen Anteil wiederkehrender Erlöse, die aus einer hohen Kundetreue resultieren.
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LBBW Research Favoriten Aktien STOXX Europe 50® (NR) DAX®
26.10.2014 26.10.2015 26.10.2016 26.10.2017 26.10.201826.10.2013
LBBW Research Favoriten Aktien STOXX Europe 50® (NR) DAX®
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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research; Stand: 25.10.2018
LBBW Research Favoriten-Aktien vs. Indizes: Fünfjahres-Performance.
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research; Stand: 25.10.2018
LBBW Research FavoritenAktien vs. Indizes: Jahresrenditen.
Titel Datum Ratingänderung Rating Datum Kurszieländerung Kursziel
AXA 25.02.2016 Kaufen 05.03.2018 27,50 EUR
03.11.2017 28,50 EUR
HENKEL 30.03.2017 Kaufen 23.03.2018 124,00 EUR
22.06.2017 130,00 EUR
DAIMLER 23.10.2015 Kaufen 10.10.2018 69,00 EUR
21.06.2018 73,00 EUR
ENGIE 12.11.2015 Kaufen 13.11.2017 16,50 EUR
21.09.2017 15,50 EUR
OMV 02.03.2018 Kaufen 10.11.2017 56,00 EUR
19.05.2017 50,00 EUR
E.ON 14.03.2018 Kaufen 08.11.2017 11,00 EUR
09.08.2017 9,70 EUR
SANOFI 23.01.2018 Kaufen 07.11.2017 85,00 EUR
12.05.2017 87,00 EUR
DEUTSCHE TELEKOM 15.11.2017 Kaufen 15.11.2017 18,00 EUR
13.03.2015 16,50 EUR
SAP 25.09.2015 Kaufen 29.06.2018 116,00 EUR
03.05.2018 105,00 EUR
TELEFONICA 03.08.2011 Kaufen 30.07.2018 10,00 EUR
08.03.2016 12,00 EUR
Name Branche seit Aufnahme 2018 YtD Div.Rendite
AXA Versicherungen – 6,61 – 4,29 5,50
HENKEL Chemie – 10,37 – 9,80 1,80
DAIMLER Automobil – 12,98 – 20,28 6,50
ENGIE Energie und Versorger 8,92 – 11,37 5,90
OMV Öl und Gas 0,00 – 5,53 3,40
E.ON Versorger – 8,19 – 4,51 5,00
SANOFI Pharma 4,73 6,26 4,00
DEUTSCHE TELEKOM TMT 2,00 – 5,20 5,00
SAP TMT 54,64 13,52 1,40
TELEFONICA TMT – 25,49 – 14,34 5,70
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Tabelle Kurshistorie.
Quelle: LBBW Research; Stand: 25.10.2018
Bitte beachten Sie den Hinweis nach Art. 6 DVO 2016/958 und wichtige Offenlegungstatbestände im Disclaimer.
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research; Stand: 25.10.2018
LBBW Research FavoritenAktien.
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Bitte beachten Sie den Hinweis nach Art. 6 DVO 2016/958 und wichtige Offenlegungstatbestände im Disclaimer.
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Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentral
bank (EZB), Sonnemannstraße 22, 60314 Frankfurt am
Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsauf
sicht (BaFin), Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn /
MarieCurieStr. 2428, 60439 Frankfurt.
Die LBBW hat Vorkehrungen getroffen, um Interessen
konflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Fi
nanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden oder
angemessen zu behandeln. Dabei handelt es sich ins
besondere um:
• institutsinterne Informationsschranken, die Mit
arbeitern, die Finanzanalysen erstellen, den Zugang
zu Informationen versperren, die im Verhältnis zu
den betreffenden Emittenten Interessenkonflikte
der LBBW begründen können,
• das Verbot des Eigenhandels in Papieren, für die
oder für deren Emittenten die betreffenden Mit
arbeiter Finanzanalysen erstellen und die laufende
Überwachung der Einhaltung gesetzlicher Pflichten
durch Mitarbeiter der ComplianceStelle.
Diese Studie und die darin enthaltenen Informationen
sind von der LBBW ausschließlich zu Informations
zwecken ausgegeben und erstellt worden. Sie wird zu
Ihrer privaten Information ausgegeben mit der aus
drücklichen Anerkenntnis des Empfängers, dass sie
kein Angebot, keine Empfehlung oder Aufforderung
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dium, durch das ein entsprechendes Finanzinstrument
angeboten oder verkauft wird, darstellt. Sie wurde
ungeachtet Ihrer eigenen Investitionsziele, Ihrer finan
ziellen Situation oder Ihrer besonderen Bedürfnisse er
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keit, Angemessenheit oder Vollständigkeit solcher In
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entwicklung in der Vergangenheit weisen nicht auf zu
künftige Wertentwicklungen hin. Die LBBW kann in der
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dien spiegeln die verschiedenen Annahmen, Ansichten
und analytischen Methoden der Analysten wider, die
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Studie Kenntnis von diesen weiteren Studien erhält.
Dieses Material gibt nicht vor, allumfassend zu sein
oder alle Informationen zu enthalten, die ein möglicher
Anleger zu erhalten wünschen mag.
Nichts in dieser Studie stellt einen anlagerelevanten,
recht lichen, buchhalterischen oder steuerlichen Rat dar
oder gibt vor, dass eine Anlage oder Strategie Ihren in
dividuellen Umständen entspricht oder für diese geeig
net ist oder anderweitig eine persön liche Empfehlung
an Sie ausmacht. Diese Studie richtet sich lediglich an
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lage in ein Finanzinstrument oder einer Anlagestrate
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Die LBBW gibt nicht vor, dass, auch in Zukunft, ein
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wird. Anleger sollten sowohl die Möglichkeit als auch
Erstellt am: 13.11.2018 15:56
Erstmalige Weitergabe am: 13.11.2018 16:00
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die Absicht haben, solche Finanzinstrumente auf un
bestimmte Zeit zu halten. Ein möglicher Anleger muss
feststellen, ob der Erwerb der Finanzinstrumente sich
mit seinen finanziellen Bedürfnissen, Zielen und Be
dingungen deckt, mit allen darauf anwendbaren Richt
linien und Einschränkungen vollständig übereinstimmt
und es sich um eine angemessene und geeignete Anla
ge handelt, ungeachtet der klaren und hohen Risiken,
die mit einer Anlage in die Finanzinstru mente einher
gehen. Die hierin enthaltenen Informationen umfassen
teilweise sehr hypothetische Analysen. Diese Analyse
basiert auf bestimmten Annahmen bezüglich zukünf
tiger Ereignisse und Bedingungen, die per se unsicher,
unvorhersehbar und dem Wandel unterworfen sind.
Es wird keine Aus sage über die tatsächliche Wertent
wicklung der Transaktion getroffen und Anleger soll
ten sich nicht darauf verlassen, dass die Analyse auf
die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion ver
weist. Tatsächliche Ergebnisse werden, vielleicht we
sentlich, von der Analyse abweichen. Anleger sollten
die Analysen unter dem Gesichtspunkt der zugrunde
liegenden Annahmen, die hierin enthalten sind, be
trachten, um ihre eigenen Schlüsse zu ziehen bezüg
lich der Plausibilität dieser Annahmen und um die
Analyse dieser Betrachtungen zu bewerten. Eine An
lage in dieses bestimmte Finanzinstrument beinhal
tet gewisse spezifische Risiken. Mögliche Anleger in
dieses bestimmte Finanzinstrument sollten die Infor
mationen, die im Emissionsprospekt enthalten sind,
sorgfältig prüfen, einschließlich des Abschnittes »Risi
ko faktoren«.
Das bestimmte Finanzinstrument, auf das hierin Be
zug genommen wird, kann ein hohes Risiko bein halten,
darunter Kapital, Zins, Index, Währungs, Kredit,
politische, Liquiditäts, Zeitwert, Produkt und Markt
risiken und ist nicht für alle Anleger geeignet. Die Fi
nanzinstrumente können plötzliche und große Wert
verluste erleiden, die Verluste verursachen, die dem
ursprünglichen Anlagevolumen entsprechen, wenn die
se Anlage eingelöst wird. Jede ausge übte Transaktion
beruht ausschließlich auf Ihrem Urteil bezüglich der
Finanz, Tauglichkeits und Risikokriterien. Die LBBW
gibt nicht vor, unter solchen Umständen beratend tä
tig zu werden, noch sind ihre Mitarbeiterinnen und Mit
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Impre
ssum
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Landesbank BadenWürttemberg
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Redaktionsschluss: 15.10.2018
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Diese Publikation wurde Ihnen am 20.11.2018 überreicht¹ durch:
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