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Laudo de Avaliação da Vigor Alimentos S.A.
29 de fevereiro de 2016
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Índice
1. Sumário executivo 02
2. Informações sobre o avaliador 07
3. Avaliação da Vigor Alimentos S.A. 12
3.1 – Destaques da Vigor Alimentos S.A. e do setor no Brasil 12
3.2 – Avaliação por fluxo de caixa descontado 20
3.3 – Avaliação por múltiplos de mercado 27
3.4 – Avaliação por preço de mercado 30
3.5 – Avaliação por patrimônio líquido 32
Apêndice A. Custo do capital (WACC) 34
Apêndice B. Descrição da metodologia de avaliação utilizada 37
Glossário 40
Avisos Importantes 42
1
2
1. Sumário executivo
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Resumo da Transação
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Contexto da Transação
O Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A. (“Credit Suisse” ou “CS”) foi contratado pela FB Participações S.A. (“FB”) para preparar e entregar um laudo de avaliação do valor econômico das ações de emissão da Vigor Alimentos S.A. (“Vigor” ou “Companhia”), no âmbito da OPA (conforme abaixo definido) (“Laudo de Avaliação”).
“OPA” significa a oferta pública de aquisição de ações ordinárias de emissão da Vigor para (a) o cancelamento de registro de companhia aberta da Vigor perante a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”); e (b) a saída da Vigor do segmento especial de negociação de valores mobiliários, denominado “Novo Mercado” da BM&FBovespa S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa”), conforme descrita no fato relevante divulgado pela Vigor em 17 de agosto de 2015 (“Fato Relevante”).
Os principais eventos relacionados à OPA e à preparação deste Laudo de Avaliação são:
A Vigor comunicou, em 11 de agosto de 2014, que a BM&FBovespa concedeu prazo adicional para a recomposição do Percentual Mínimo de Ações em Circulação (conforme definido no Regulamento do Novo Mercado), sendo que a Companhia deveria, até 14 de novembro de 2014:
− realizar pedido de registro de oferta pública de distribuição de ações de sua emissão perante a CVM, cujo aviso ao mercado deveria ser publicado até 31 de março de 2015; ou
− apresentar à BM&FBovespa instrumento particular ou documento análogo, que resultasse em recomposição do Percentual Mínimo de Ações em Circulação, observado que referido instrumento deveria ser celebrado com investidor que não integrasse o bloco de controle da Companhia ou fosse vinculado ao acionista controlador da Companhia.
Em 14 de novembro de 2014, a Vigor divulgou fato relevante anunciando ao mercado a intenção de realizar uma oferta pública de aquisição de ações para saída do Novo Mercado (“OPA de Saída do Novo Mercado”), nos termos e condições previstos na regulação aplicável.
Em 06 de dezembro de 2014, foi convocada assembleia geral extraordinária da Vigor que, em 22 de dezembro de 2014, aprovou a saída do Novo Mercado, condicionada à efetivação de oferta pública de aquisição das ações da Vigor. Na mesma assembleia foi decidido que o Credit Suisse realizaria a avaliação nesse contexto. O Credit Suisse preparou e publicou um laudo de avaliação em 23 de março de 2015, cujo resultado da avaliação pela metodologia de fluxo de caixa descontado foi de R$12,17 por ação.
Em 17 de agosto de 2015, a Vigor publicou o Fato Relevante informando ao mercado a intenção da FB de realizar o cancelamento de registro em conjunto com a saída do Novo Mercado.
Check datas
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Resumo da Transação (cont.)
4
Contexto da Transação (cont.)
Em 17 de setembro de 2015, foi convocada assembleia geral extraordinária da Vigor que, em 5 de outubro de 2015, escolheu o Credit Suisse como empresa especializada responsável pela elaboração do novo laudo de avaliação das ações de emissão da Vigor, pelo seu valor econômico, para fins da OPA.
Este Laudo de Avaliação apurou o valor das ações de acordo com os seguintes critérios:
– Preço médio das ações ponderado por volume de negociação:
– nos 12 (doze) meses imediatamente anteriores à publicação do Fato Relevante, e
– entre a data do Fato Relevante e 12.01.2016
– Valor do patrimônio líquido por ação em 30.09.2015
– Valor econômico calculado pela metodologia do fluxo de caixa descontado (“FCD”)
– Valor econômico calculado pela metodologia de múltiplos de mercado
Check datas
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5
Sumário da avaliação
Método de avaliação Valor econômico das ações (R$ por ação) Comentários Metodologia escolhida
VWAP – 12 meses antes
do Fato Relevante
Preço médio ponderado por volume de transação entre 18.08.2014 a 14.08.2015 (vide seção 3.4)
Fluxo de caixa
descontado
Fluxo de caixa livre para a firma (vide seção 3.2) Taxa de desconto (WACC) de 10,3% e crescimento de longo prazo (“g”) de 1,9%, ambos em dólares nominais
Múltiplos de mercado
Múltiplo de valor da firma por EBITDA de 2015 e 2016 com base na mediana dos múltiplos de negociação de empresas comparáveis no Brasil e no exterior (vide seção 3.3)
VWAP – desde o Fato
Relevante
Preço médio ponderado por volume de transação entre 17.08.2015 a 12.01.2016 (vide seção 3.4)
Valor patrimonial Posição de patrimônio líquido em 30.09.2015
O Credit Suisse considerou a metodologia de fluxo de caixa descontado como a mais adequada para apurar o intervalo de valor
para o preço das ações da Vigor. Na nossa opinião, essa metodologia consegue capturar de forma melhor as mudanças no setor
e no desempenho da Companhia no curto, médio e longo prazo através do impacto desses fatores nos fluxos de caixa
projetados, ao contrário das outras metodologias que são mais focadas na performance de curto prazo e/ou não conseguem
capturar tão bem as especificidades da Companhia
23,73
18,47
7,75
9,22
9,83
26,10
18,11
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6
Metodologias de avaliação
Método de avaliação Descrição Considerações
Valor patrimonial
Fluxo de caixa
descontado
Múltiplos de
mercado
VWAP
Reflete o valor da Companhia por critérios contábeis Posição de patrimônio líquido em 30.09.2015
Captura mudanças no setor e no desempenho da Companhia no curto, médio e longo prazo através do impacto desses fatores no fluxo de caixa projetado
Análise com base em projeções econômico-financeiras de longo prazo para a Companhia
Calculado baseado no fluxo de caixa livre para a firma descontado (vide seção 3.2)
Reflete o valor da Companhia baseando-se em avaliação de empresas comparáveis, sem levar em consideração especificidades da Companhia
Múltiplo de valor da firma por EBITDA de 2015 e 2016 com base na mediana dos múltiplos de negociação de companhias comparáveis no Brasil e no exterior (vide seção 3.3)
Reflete o valor do mercado para a Companhia no período em análise
Preço médio ponderado por volume de transação calculado entre (vide seção 3.4):
a) 18.08.2014 e 14.08.2015
b) 17.08.2015 a 12.01.2016
Metodologia escolhida
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2. Informações sobre o avaliador
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Qualificações do avaliador
O Credit Suisse atuou como assessor financeiro em importantes transações de fusões e aquisições recentes no mercado brasileiro
Exemplos selecionados de consultoria em operações de fusões e aquisições nos últimos anos
Ibmec (2015): Venda do Ibmec para a Devry
Harald (2015): Venda do controle da Harald para a Fuji Oil
GVT (2014): Venda da GVT para a Telefónica
Intermédica (2014): Venda da Intermédica para a Bain Capital
Montana (2014): Venda da Montana para o Grupo Kuhn
OTP e Changi (2013): Aquisição de 51% de participação no Aeroporto
Internacional do Galeão pela OTP e Changi
MMX (2013): Venda de participação da MMX no Porto Sudeste para Mubadala e
Impala
Embraer Defesa (2013): Aquisição da Atech Negócios em Tecnologias pela
Embraer Defesa e Segurança
DbTrans (2013): Venda da DbTrans para a FleetCor
Kroton (2013): Fusão da Kroton com Anhanguera Educacional
UAB Motors (2013): Venda da UAB Motors para a Group 1 Automotive
Bunge (2012): Venda do negócio de fertilizantes da Bunge no Brasil para a Yara
International
Amil (2012): Venda de 90% das ações da Amil para UnitedHealth Group
Lenovo (2012): Aquisição da CCE pela Lenovo
Equatorial Energia (2012): Aquisição de participação na Celpa pela Equatorial
Energia
Folhamatic (2012): Aquisição da Folhamatic pelo Sage Group
Trip (2012): Fusão entre Trip e Azul Linhas Aéreas
Vale (2012): Venda dos ativos de carvão da Vale na Colombia para a CNR
Camil (2012): Aquisição da Cosan Alimentos pela Camil
EBX (2012): Venda de 5,63% da EBX para a Mubadala
PortX (2012): Aquisição da PortX pela MMX
Usiminas (2011): Venda de participação para o Grupo Ternium
Mabel (2011): Venda da Mabel para a Pepsico
Klabin (2011): Aquisição da Florestal do Vale do Corisco pela Klabin
Big Ben (2011): Venda da Big Ben para a Brazil Pharma
Embraer Defesa (2011): Aquisição de 25% da AEL pela Embraer Defesa e
formação da Harpia Sistemas S.A.
Brasil Ecodiesel (2011): Aquisição da Vanguarda pela Brasil Ecodiesel
Embraer Defesa (2011): Aquisição da Orbisat pela Embraer Defesa
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Transações envolvendo companhias abertas na data em que ocorreram as transações.
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Qualificações do avaliador (cont.)
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Qualificação dos profissionais responsáveis pelo Laudo de Avaliação
Fábio Mourão Responsável pelo departamento de Investment Banking no Brasil
Fábio Mourão é Managing Director e responsável pelo departamento de Investment Banking. Ingressou no Credit Suisse em 2004 no departamento de Investment Banking,
em São Paulo. Tem mais de 15 anos de experiência em Investment Banking. Anteriormente, trabalhou em uma butique de Investment Banking, no Brasil e na Suíça
(Indosuez), e no JP Morgan e no Goldman Sachs, em Nova York. Tem ampla experiência em outros setores e trabalhou como consultor (na McKinsey, na Alemanha, Itália e
Portugal) e como engenheiro, nos segmentos de mineração, refratários e siderurgia (na Magnesita, no Brasil e Japão)
É formado em engenharia metalúrgica pela Universidade Federal de Minas Gerais (UFMG) e possui MBA pela Stanford University
Participou recentemente de várias operações, entre as quais: venda de 100% da Global Village Telecom (GVT) para a Telefónica por € 7,45 bilhões, venda da Amil Par para
UnitedHealth, venda da Intermédica para a Bain; venda do negócio de fertilizantes da Bunge para a Yara, venda de 30% da Serasa para a Experian, fechamento de capital
da Redecard, fusão entre a Trip e a Azul, venda da rede de drogarias Big Ben para a BR Pharma, venda da Mabel para a PepsiCo; venda da participação da Caixa de
Empregados na Usiminas para a Ternium, fusão entre a BM&F e a Bovespa, fusão entre a Submarino e a Americanas.com, fusão entre a Satipel e a Duratex e a venda do
Banco Ibi para o Bradesco, entre outras
Diego Saito Cobertura do setor de Varejo e Consumo
Diego Saito é Vice President na área de Investment Banking do Credit Suisse e é responsável pela cobertura do setor de Varejo e Consumo. Diego Saito juntou-se ao
Credit Suisse em agosto de 2009
Diego trabalhou em diversas operações de M&A – venda da Harald, laudo de avaliação da Redecard, fusão da Azul e da Trip Linhas Aéreas, fusão da Abyara, Agra e Klabin
Segall, compra da participação no consórcio Biovale pela Vale, venda da Amil, venda da Dbtrans, compra da Mantecorp pela Hypermarcas, compra da Atech, Orbisat e AEL
pela Embraer Defesa, incorporação da Standard Logística pela Brado Logística e compra da Simpar Concessionárias pela JSL S.A. – e de mercado de capitais – IPO da
Multiplus, IPO da Julio Simões Logística, follow-on da Petrobras, follow-on da Estácio Participações, block trade da Hypermarcas, IPO da IMC Holdings, emissão de bonds
para a OGX
Diego é graduado em Engenharia Aeronáutica (summa cum laude) pelo Instituto Tecnológico de Aeronáutica – ITA em São José dos Campos
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Qualificações do avaliador (cont.)
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Qualificação dos profissionais responsáveis pelo Laudo de Avaliação
Gustavo Falciano Cobertura do setor de Varejo e Consumo
Gustavo Falciano é Associate na área de Investment Banking do Credit Suisse e é corresponsável pela cobertura do setor de Varejo e Consumo. Gustavo Falciano juntou-se
ao Credit Suisse em agosto de 2009
Gustavo trabalhou em diversas operações de M&A – venda da Harald para a Fuji Oil, venda da Intermédica para Bain Capital, venda de ativos da Hypermarcas para a Bunge
Alimentos e Química Amparo, venda da Mabel Alimentos para a Pepsico, compra da Atech, Orbisat e AEL pela Embraer Defesa – e de mercado de capitais – IPO da
Adecoagro, IPO da Arezzo, IPO da Sonae Sierra, IPO da Autometal, IPO da Technos, IPO da Abril Educação, follow-on da Rossi, emissão de bonds para Vale e Virgolino
de Oliveira
Gustavo é graduado em administração de empresas pela Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas (EAESP-FGV)
Heitor Fior Investment Banking Brasil
Heitor Fior é Analyst e ingressou no Credit Suisse em dezembro de 2013 para integrar o time de execução do departamento de Investment Banking
Sua experiência inclui assessoria em operações de M&A e de mercado de capitais
Heitor é graduado em economia pela Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas (EESP – FGV)
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Declarações do avaliador
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1. Em 12 de janeiro de 2016, o Credit Suisse, seu controlador e pessoas a eles vinculadas não possuíam sob sua administração discricionária e tampouco
eram titulares de valores mobiliários de emissão da Companhia ou derivativos neles referenciados.
2. O Credit Suisse declara que não possui relações comerciais e creditícias de qualquer natureza com a Vigor que possam impactar o Laudo de Avaliação.
3. O Credit Suisse declara que não tem conflito de interesses que lhe diminua a independência necessária ao desempenho de suas funções.
4. O Credit Suisse não cobrará quaisquer comissões da Ofertante pela preparação e entrega deste Laudo de Avaliação, tendo em vista (i) o fato de que o
Credit Suisse emitiu para a Ofertante um laudo de avaliação da Companhia divulgado em 23 de março de 2015, no contexto de oferta pública voluntária de
aquisição de ações da Companhia para saída do Novo Mercado que restou por não ser implementada da forma originalmente prevista, tendo recebido por tais
serviços o equivalente a R$515.000,00, e (ii) o relacionamento comercial entre a Ofertante e o Credit Suisse.
5. A Credit Suisse (Brasil) S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários, sociedade controlada pelo Credit Suisse, foi contratada pela FB para atuar como
instituição intermediadora da OPA, pelo que receberá uma comissão equivalente a 0,20% do volume financeiro apurado na data de liquidação da OPA.
6. Exceto pela comissão mencionada no item 4(i) acima e observado o disposto no item 5 acima, o Credit Suisse não recebeu nenhuma comissão da Vigor
ou da FB por serviços de consultoria, avaliação, auditoria e assemelhados nos 12 meses anteriores ao pedido de registro da OPA.
7. O processo interno de aprovação do Laudo de Avaliação pelo Credit Suisse envolve as seguintes etapas:
i. Discussão sobre as metodologias e premissas a serem adotadas no Laudo de Avaliação, envolvendo a equipe do departamento de Investment Banking
responsável por sua preparação;
ii. Preparação e revisão do Laudo de Avaliação pela equipe responsável do departamento de Investment Banking;
iii. Submissão do Laudo de Avaliação para análise do comitê local de Investment Banking do Credit Suisse; e
iv. Discussão e implementação das exigências aplicáveis solicitadas por tal comitê interno, caso haja, a fim de obter sua aprovação final.
12
3. Avaliação da Vigor Alimentos S.A.
3.1. Destaques da companhia e do setor
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Visão geral da Vigor
Descrição da companhia
Fundada em 1917, a Vigor é uma das maiores companhias de produtos
lácteos do Brasil, com presença nos principais centros consumidores do
país e liderança regional em São Paulo
A Vigor conta com um mix de produtos diversificado e de alto valor
agregado, composto por mais de 360 produtos. Com foco em alta
qualidade, a Companhia comercializa produtos divididos nas categorias
Lácteos, Mercearias e Spreads e Leite UHT
A Vigor possui portfólio amplo de produtos apresentando faturamento
líquido de R$4,4bi em 2014
Os principais clientes da Vigor são grandes redes de supermercados,
mercearias, restaurantes, lanchonetes, entre outros varejistas de alimentos
Em 2013, a Vigor adquiriu 50% da Itambé Alimentos S.A. (“Itambé”) por
R$410,0 milhões
Em 2015, a Companhia passou a deter 100% das quotas da Dan Vigor
Indústria e Comércio de Laticínios (“Dan Vigor”)
A operação
Portfólio de marcas Iogurte Grego Top 1
Mercado de Queijos Especiais no Brasil 1º em Queijo Parmesão 1º em Requeijão
Top 1
Inovação de Produtos Introdução do Iogurte Grego 57 novos produtos lançados em 2014 73 produtos relançados em 2014
Top 1
Funcionários: +7.200
Fábricas: 15
Centros de distr.: 18
PDVs: +40.000
SKUs: +360
Market share (AS-15): 14,5%(1)
Coleta de leite
Centro de distribuição
Fabricação de Lácteos
Fábrica de Gorduras
Outras plantas
Itambé
Cooperativas (Itambé)
Dados em Setembro/2015
Fonte: Companhia, apresentação institucional Vigor Day de dezembro de 2014 (disponível no seguinte endereço eletrônico: http://ri.vigor.com.br/vigor/web/download_arquivos.asp?id_arquivo=9C0BF5D0-F205-4FD7-8986-
2A04E0B6A81A).
Nota: (1) Dados de acordo com a Pesquisa Nielsen, contratada pela Companhia, para market share valor, na região total Brasil, delimitado aos mercado de Lácteos, considerando a leitura de agosto a setembro de 2015
e a soma dos resultados da Vigor e Itambé. Para fins da pesquisa, o segmento de Lácteos considera os seguintes tipos de produtos: iogurte, leite fermentado, sobremesas, petit suisse, requeijão, parmesão, queijos,
minas frescal, cream cheese, fondue, cremes e chantilly. A definição dos produtos que compõem um determinado segmento não é padronizada e, assim, pode não ser igual ou comparável ao critério utilizado por outras
entidades ou companhias.
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Portfólio de principais produtos e marcas
%ROL(1) (9M15) Marcas Produtos Descrição
Margens mais elevadas
Marcas líderes
Alta penetração
Portfólio diversificado
Marcas reconhecidas nos segmentos
Baixo volume
Venda para pequeno varejo
34,2%
56,8%
9,0%
Fonte: Companhia, apresentação institucional Vigor Day de dezembro de 2014 (disponível no seguinte endereço eletrônico: http://ri.vigor.com.br/vigor/web/download_arquivos.asp?id_arquivo=9C0BF5D0-F205-4FD7-8986-2A04E0B6A81A) e informações financeiras dos nove meses de 2015, conforme detalhamento do relatório de resultados do terceiro trimestre de 2015 divulgado pela Companhia. Nota: (1) Receita líquida consolidada.
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Lucro bruto e margem bruta
EBITDA e margem EBITDA Lucro líquido e margem líquida
Receita líquida
15
Informações financeiras consolidadas da Vigor
(R$ milhões) (R$ milhões e %)
(R$ milhões e %) (R$ milhões e %)
Fonte: Companhia.
Nota: Consolidação da Itambé a partir do terceiro trimestre de 2013, portanto, o ano de 2013 inclui apenas os resultados do segundo semestre da Itambé.
Os resultados de 2014 em diante refletem a consolidação de 100% dos resultados da Itambé do ano inteiro.
(1) Ajustado excluindo o efeito do ganho de ágio da aquisição da Dan Vigor no primeiro semestre de 2015, sendo o ágio total de R$ 128,9 milhões e ganho líquido de IR/CS de R$ 85,1 milhões.
1.334
2.693
4.395
3.236
3.743
2012 2013 2014 9M14 9M15
397
743
1.217
8691.151
29,8%27,6% 27,7% 26,9%
30,8%
2012 2013 2014 9M14 9M15
65137
355253
311
4,8% 5,1%
8,1% 7,8% 8,3%
2012 2013 2014 9M14 9M15
31 26
12080
107
2,3%1,0%
2,7% 2,5% 2,9%
2012 2013 2014 9M14 9M15(1) (1)
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Informações financeiras consolidadas da Vigor (cont.)
16
Balanço patrimonial consolidado – ativo Balanço patrimonial consolidado – passivo
Fonte: Demonstrações financeiras da Companhia.
R$ milhões 2012 2013 2014 3T15
Caixa e equivalentes de caixa 93,0 288,9 264,2 348,9
Contas a receber de clientes 182,3 474,3 495,6 651,1
Estoques 113,0 311,1 321,0 324,7
Impostos a recuperar 129,5 153,4 162,4 166,5
Despesas antecipadas 0,5 0,9 4,5 35,1
Outros ativos circulantes 8,0 13,9 22,9 38,8
Ativo Circulante 526,3 1.242,3 1.270,7 1.565,1
Transações com partes relacionadas 0,5 0,7 1,3 0,0
Depósitos, cauções e outros 19,8 23,1 26,6 36,5
Impostos a recuperar - 65,4 93,5 128,3
Investimentos em controladas 23,6 22,2 27,3 0,0
Imobilizado 459,1 986,5 1.040,5 1.163,5
Intangível 878,3 1.166,1 1.164,7 1.423,8
Ativo Não Circulante 1.381,4 2.263,9 2.354,0 2.752,1
Total do ativo 1.907,6 3.506,2 3.624,7 4.317,1
R$ milhões 2012 2013 2014 3T15
Fornecedores 134,2 310,9 376,7 529,6
Empréstimos e financiamentos 105,9 365,2 359,2 521,5
Debêntures - 24,1 38,5 109,0
Obrigações ficais, trabalhistas e sociais 54,3 100,1 116,6 139,3
Dividendos a pagar - 5,5 19,9 -
Outros passivos circulantes 11,4 55,7 47,9 65,1
Passivo Circulante 305,8 861,5 958,9 1.364,6
Empréstimos e financiamentos 82,7 320,9 228,1 179,9
Debêntures - 404,8 405,6 324,2
Obrigações ficais, trabalhistas e sociais 249,5 242,1 235,7 230,9
Imposto de renda e contribuição social diferidos 40,6 107,2 122,1 192,7
Outros passivos não circulantes 4,8 8,7 22,2 31,5
Passivo não circulante 377,6 1.083,7 1.013,8 959,2
Capital social 1.191,4 1.191,4 1.191,4 1.347,6
Reserva de lucros 30,7 20,6 71,0 71,0
Ajustes acumulados de conversão 2,3 6,4 6,4 6,4
Lucro do período - - - 174,7
Total do patrimônio líquido 1.224,3 1.218,4 1.268,8 1.599,8
Participação dos acionistas não controladores - 342,7 383,2 393,6
Total do passivo e patrimônio líquido 1.907,6 3.506,2 3.624,7 4.317,1
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Estratégias competitivas da Companhia
17
Otimização da estrutura de custos
Busca de melhoria contínua de processos produtivos e logísticos investindo em tecnologia da informação e qualificação profissional
Busca de
excelência
operacional
Intensificar os
investimentos em
marketing nas
marcas
Aumento do
portfólio de
marcas e produtos
com maior valor
agregado
Foco no fortalecimento e consolidação das principais marcas nos mercados de atuação e ganho de participação em regiões onde a presença é menor
Investimentos em campanhas publicitárias e promocionais
Reformulação e reposicionamento de embalagens, produtos e marcas
Reforço no relacionamento com os principais públicos alvo
Promoções de produtos nos pontos de venda ao consumidor (equipes de promoção e trade marketing qualificado)
Expansão da oferta de marcas e de produtos de alto valor agregado
Investimento no desenvolvimento de novos produtos, construção e ampliação das instalações de produção, aquisições e em parcerias estratégicas e capturas de sinergias operacionais
Diversificação do portfólio de marcas e produtos que estão posicionados em destaque no mercado consumidor
Expansão da estrutura de distribuição e vendas com maior número e variedade de produtos
Investimentos na ampliação da malha logística tendo como base a capilaridade do modelo do sistema de distribuição utilizado na região Sudeste do Brasil e no Estado de São Paulo
Ampliação da rede
de distribuição e
capilaridade
Fonte: Formulário de Referência 2015 da Companhia, versão 1.
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9,6%
4,9%4,2% 4,1%
3,4%
1,4%0,7%
(0,4%) (0,4%)China Turquia Índia Brasil Nova
Zelândia
Estados
Unidos
Alemanha França Rússia
Produção de leite (2013)
Produção mundial de lácteos
(2013)
Produção de leite (CAGR 2000-2013)
Produção mundial anual de leite
18
Informações sobre o setor de atuação da Companhia
Milhões de toneladas
Milhões de toneladas
2,1~0,4 116,9 ~2,1 0,4~0,0
4º
Leite
747 milhões de toneladas 1,9% CAGR 00’-13’
Manteiga
9 milhões de toneladas
Queijo
21 milhões de toneladas
18
136
91
41 34 31 31 25 19 18
Índia Estados Unidos China Brasil Alemanha Rússia França Nova Zelândia Turquia
América Latina e Caribe
Mundo
(%)
Fonte: FAO Statistical Year Book 2013 (FAOSTAT), disponível no seguinte endereço eletrônico: http://www.fao.org/docrep/018/i3107e/i3107e.PDF e base de dados da FAOSTAT(2013) disponível no seguinte endereço eletrônico http://faostat3.fao.org/search/milk/E, considerando a produção total de leite.
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1719
2225
2831
2009 2010 2011 2012 2013 2014
1921
2427
2932
2009 2010 2011 2012 2013 2014
1,7 1,7 1,82,1 2,2 2,3
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Evolução do mercado de spreads no Brasil nos últimos anos (R$ bilhões)(3)
Evolução do mercado de leite líquido e em pó no Brasil nos últimos anos (R$ bilhões)(2)
Evolução do mercado de lácteos no Brasil nos últimos anos (R$ bilhões)(1)
19
Fonte: Euromonitor International - Sector Capsule: Yoghurt and Sour Milk Products in Brazil, Drinking Milk Products in Brazil, Oils and Fats in Brazil e Cheese in Brazil. A definição dos produtos que compõem um determinado segmento não é padronizada e, assim, pode não ser igual ou comparável ao critério utilizado por outras entidades ou companhias.
Notas: (1) Inclui bebidas lácteas, iogurtes e queijos (processados e não processados). (2) Inclui leite pasteurizado, UHT, leite de cabra, bebidas lácteas aromatizadas, leite de soja e leite em pó. (3) Inclui apenas manteiga e margarina.
Informações sobre o setor de atuação da Companhia
(cont.)
O mercado de lácteos no Brasil, que inclui bebidas lácteas, iogurtes e queijos (processados e não processados), cresceu a um CAGR de 13,5% nos últimos 6 anos e atingiu R$ 31bilhões de vendas em 2014
A forte expansão dessa categoria tem sido motivada pelo lançamento de novos produtos com maior valor agregado e qualidade, i.e. Iogurte Grego
O mercado brasileiro de leite líquido e em pó atingiu R$32bilhões de vendas em 2014
O crescimento das vendas de leite líquido e em pó no Brasil tem sido impulsionado pelo aumento da renda do consumidor brasileiro nos últimos anos e devido ao aumento do consumo per capita de leite, especialmente no Nordeste, região que apresentou expansão econômica acima da média do Brasil
O mercado de spreads, que inclui manteigas e margarinas, cresceu a um CAGR de 6,5% nos últimos 6 anos e atingiu R$2,3 bilhões de vendas em 2014
O crescimento mais moderado de spreads está atrelado à alta penetração que a categoria já possui nos lares brasileiros e a mudança de hábito de consumo, no qual os consumidores têm buscado produtos mais naturais e com apelo mais saudável
Leite líquido
e em pó(2)
Lácteos(1)
Spreads(3)
20
3. Avaliação da Vigor
3.2. Avaliação por fluxo de caixa descontado
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Avaliação por fluxo de caixa descontado
Metodologia
Método de fluxo de caixa descontado
Projeção dos fluxos de caixa desalavancados
Os fluxos são descontados pelo custo médio ponderado do capital (WACC) para o cálculo do seu valor presente
Projeções
O Credit Suisse utilizou, para o propósito do Laudo de Avaliação, projeções operacionais e financeiras fornecidas, discutidas e
validadas pela administração da Vigor, em R$ nominais
Moeda
Projeções em R$ nominais
O fluxo de caixa desalavancado é convertido ano a ano para US$ para ser descontado
Fluxo de caixa descontado
Data base: 12 de janeiro de 2016
Horizonte de projeção: 3 meses entre 1 de outubro de 2015 e 31 de dezembro de 2015 e períodos anuais de 2016 a 2024
Assume que os fluxos são gerados ao longo do ano (“mid-year convention”)
Fluxo de caixa descontado em US$ nominais
21
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22
Principais premissas
Todas as premissas que levaram ao fluxo de caixa foram fornecidas e validadas pela Companhia
Cenário macroeconômico do Relatório Focus do Banco Central datado de 8 de janeiro de 2016 (inflação no Brasil, taxa de câmbio R$ / US$ e Selic) e Economist Intelligence Unit datado de 8 de dezembro de 2015 (inflação nos EUA)
Custos dos produtos vendidos são projetados como percentual da receita líquida conforme Plano de Negócios da Companhia e refletem a evolução de margem bruta para cada um dos segmentos de atuação da Companhia, bem como a mudança de mix de produtos que a Companhia terá no horizonte de projeções
Com base nas projeções de volumes e preços fornecidas pela Companhia, a receita líquida com produtos vendidos cresce a um taxa composta anual de crescimento (CAGR) de 13,0% de 2015 a 2019, devido ao crescimento de volume em média de 7,2% ao ano e um aumento médio de preço de 5,5% ao ano. De 2019 em diante, a receita líquida cresce a um CAGR de 8,3% devido à uma expansão anual de volume mais moderada, em torno de 3,7%, e um ajuste de preço anual de 4,5%. O crescimento da receita estabiliza a partir de 2019 devido à um menor crescimento dos segmentos de produtos da Vigor
Despesas operacionais crescem com base no plano de negócios da Companhia e refletem uma diluição das despesas operacionais fixas advindas do maior crescimento da receita líquida e ganhos de escala. Essa dinâmica se refletirá em uma expansão de margem operacional de 2,0% de 2015 a 2024, atingindo o patamar de 9,4%, nível de margem operacional que deve ser atingido considerando ganhos de escala que a Companhia consegue extrair do volume de vendas projetado
Macroeconômicas
Custo dos produtos
vendidos
Receita líquida com
produtos vendidos
Despesas
operacionais
Investimentos em manutenção e expansão da capacidade produtiva e da estrutura logística, conforme plano de negócios da Companhia
− Investimentos em expansão para aumentar a capacidade de produção e de armazenagem, necessários para sustentar o crescimento do volume de vendas estimado até 2024. Esses investimentos incluem a construção da nova fábrica no estado do Rio de Janeiro
− Investimentos em manutenção necessários para manter o parque industrial e logístico atual da Companhia, em linha com a depreciação dos ativos existentes e novos ao longo do período de projeção
− Os investimentos totais estimados são de R$120 milhões em 2016, R$170 milhões em 2017 e R$190 milhões em 2018
Depreciação projetada com base na depreciação de ativo fixo existente e na depreciação do investimento realizado a partir do quarto trimestre de 2015 (inclusive)
Investimentos e
depreciação
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Principais premissas (cont.)
Ciclo de caixa, composto por contas a receber, estoque e contas a pagar, projetado com base em dias de receita líquida, atingindo 51 dias em
2024
Obrigações trabalhistas e sociais projetada com base em dias de receita líquida constante em 7 dias
Impostos a recuperar projetados conforme expectativa da Companhia de geração e compensação de créditos fiscais ao longo do horizonte de
projeção
Capital de giro
Custo médio do financiamento da Companhia de CDI + 1,0%(1) (custo all in) para as linhas de crédito atuais e CDI + 2,7% para as debêntures, conforme reportado nas demonstrações financeiras do terceiro trimestre de 2015 da Companhia para debêntures com vencimento em abril de 2020
Endividamento
Alíquotas efetivas de IR e CSLL projetadas considerando as taxas aplicáveis e despesas redutoras da base de cálculo de tais tributos Impostos e
contribuição social
O plano de negócios da Companhia considera ágio de R$876 milhões, contabilizados no balanço patrimonial de 30.09.2015 e a utilização da amortização do ágio segue a Instrução Normativa SRF nº 011, de 10 de fevereiro de 1999
Ágio
Assume uma taxa de crescimento de 1,9% em termos nominais, em dólares, na perpetuidade
Esta premissa está embasada em uma expectativa de que a Companhia atingirá sua maturidade em 2024, não havendo previsão de investimentos industriais adicionais para expansão após esse ano
Valor terminal
Taxa de desconto calculada com base em: (i) taxa de retorno sem risco, (ii) prêmio de risco de mercado, (iii) beta alavancado do setor e (iv) risco país (vide Apêndice A)
Taxa de desconto
e data base
Todas as premissas que levaram ao fluxo de caixa foram fornecidas e validadas pela Companhia
Nota: (1) Conforme informações prestadas pela administração da Companhia a partir de uma análise conduzida pela Vigor, o custo reflete as últimas captações realizadas até a data base do laudo de avaliação.
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Principais premissas (cont.)
Premissas macroeconômicas As premissas macroeconômicas detalhadas abaixo representam as estimativas do Relatório Focus do Banco
Central, de 8 de janeiro de 2016, e do Economist Intelligence Unit, de 8 de dezembro de 2015
24
Notas: (1) Devido à ausência de projeções para inflação a partir de 2019, consideraram-se valores constantes para IPCA a partir de 2020 (inclusive). (2) Como as projeções do Relatório Focus terminam em 2019, a partir de 2020 (inclusive) as projeções de taxa de câmbio refletem a manutenção da paridade do poder de compra
entre as moedas dos EUA e do Brasil.
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Índice de inflação
Brasil (IPCA) (1) 10,7% 6,9% 5,2% 5,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
EUA (CPI ) 0,1% 1,6% 2,3% 2,5% 1,7% 1,9% 2,0% 1,9% 1,9% 1,9%
Taxa de câmbio
R$ / US$ (média do período) (2) 3,34 4,14 4,10 4,15 4,20 4,32 4,43 4,54 4,66 4,78
Taxa de juros
SELIC (média) 13,6% 15,4% 13,2% 11,5% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%
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(R$ milhões) 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Receita líquida 4.394,6 5.550,4 6.240,9 7.129,8 8.131,4 9.058,4 9.960,2 10.806,8 11.665,1 12.541,1 13.465,1
Custos dos serviços prestados (3.178,0) (3.847,1) (4.363,9) (4.939,9) (5.604,6) (6.234,2) (6.855,2) (7.449,8) (8.056,2) (8.677,5) (9.329,5)
Lucro bruto 1.216,6 1.703,3 1.877,0 2.190,0 2.526,7 2.824,2 3.105,0 3.357,0 3.608,9 3.863,6 4.135,6
Margem bruta 27,7% 30,7% 30,1% 30,7% 31,1% 31,2% 31,2% 31,1% 30,9% 30,8% 30,7%
Despesas administrativas e gerais (181,9) (261,2) (290,2) (319,1) (351,4) (382,0) (413,1) (444,4) (476,7) (510,1) (544,5)
Despesas de vendas (767,9) (1.058,6) (1.185,5) (1.341,9) (1.517,5) (1.677,9) (1.831,1) (1.972,5) (2.113,7) (2.256,0) (2.404,6)
Outras receitas (despesas) 33,2 28,8 31,7 36,6 42,1 47,0 52,1 57,0 62,0 67,2 72,6
Lucro operacional 300,0 412,3 433,0 565,5 700,0 811,3 912,8 997,0 1.080,5 1.164,6 1.259,1
Margem operacional 6,8% 7,4% 6,9% 7,9% 8,6% 9,0% 9,2% 9,2% 9,3% 9,3% 9,4%
Depreciação e amortização 54,9 64,6 80,9 92,6 109,1 125,3 140,2 154,3 167,7 180,6 191,3
EBITDA 354,9 476,8 513,9 658,1 809,0 936,7 1.053,0 1.151,3 1.248,2 1.345,2 1.450,5
Margem EBITDA 8,1% 8,6% 8,2% 9,2% 9,9% 10,3% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% 10,8%
Resultado financeiro líquido (130,3) (176,2) (191,8) (144,7) (100,7) (54,9) (13,4) 4,2 16,5 24,6 36,4
EBT 169,7 236,1 241,2 420,8 599,2 756,4 899,5 1.001,2 1.097,0 1.189,2 1.295,5
IRPJ/CSLL (49,6) (75,6) (81,7) (139,0) (196,1) (246,5) (292,2) (324,4) (354,7) (383,8) (417,4)
Lucro líquido 120,0 160,5 159,5 281,7 403,1 509,9 607,2 676,8 742,3 805,5 878,2
Margem líquida 2,7% 2,9% 2,6% 4,0% 5,0% 5,6% 6,1% 6,3% 6,4% 6,4% 6,5%
Principais premissas (cont.)
Considera 100% da Itambé(1)
25
Demonstrativo de resultado consolidado
Fonte: Demonstrações financeiras e projeções da Companhia. Nota: (1) Após o investimento na Itambé, em 28 de junho de 2013, a Vigor passou a exercer o controle e a consolidar 100% do resultado da empresa nas demonstrações financeiras da Companhia – de acordo com os
atributos previstos pela normativa do CPC 36 – Demonstrações Consolidadas. (2) Ajustado excluindo o efeito do ganho de ágio da aquisição da Danubio no primeiro semestre de 2015, sendo o ágio total de R$ 128,9 milhões e ganho líquido de IR/CSLL de R$ 85,1 milhões.
(2)
(2)
Detalhar pronunciamento técnico que pede para consolidar 100%
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Fluxo de caixa descontado
Considera 50% da Itambé
26
Cálculo do fluxo de caixa livre para a firma
O valor econômico por ação da Vigor, calculado utilizando-se o método de fluxo de caixa
descontado, situa-se entre R$23,73 e R$26,10
Notas: (1) Fator de desconto = 1/(1+WACC)^P, sendo WACC a taxa de desconto e P o período em que o fluxo de caixa é descontado até a data base do Laudo de Avaliação. (2) O cálculo da dívida líquida considera o valor do parcelamento fiscal (REFIS), as provisões para contigências e depósitos judiciais. Considera 50% da dívida líquida da Itambé. (3) Fluxo normalizado para cálculo do valor terminal da Companhia. (4) Taxa de câmbio BRL/USD média fornecida pelo Banco Central do Brasil dos 30 dias anteriores a 12 de janeiro de 2016. (5) Intervalo utilizado de 4,75% em relação ao ponto médio para que a faixa de valores mínimo e máximo não ultrapasse 10%, conforme exigido na Instrução CVM no 361.
Avaliação da Companhia
US$ mi R$ mi
Valor da Firma 1.276 4.972
(-) Dívida líquida 3T2015(2)
235 917
Valor das ações 1.040 4.055
Taxa de câmbio BRL/USD média(4) 3,90
(4,75%)(5)
Ponto Médio 4,75%(5)
Valor das ações R$ milhões 3.863 4.055 4.248
Número de ações milhões 162,8 162,8 162,8
Valor das ações R$ / ação 23,73 24,91 26,10
R$ milhões, exceto quando indicado 4T2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Perp. (3)
EBIT 103,6 403,4 514,7 628,8 723,9 808,4 877,8 945,7 1.013,7 1.090,4 1.090,4
(-) Imposto marginal 34% (35,2) (137,2) (175,0) (213,8) (246,1) (274,9) (298,4) (321,5) (344,7) (370,7) (370,7)
NOPAT 68,4 266,2 339,7 415,0 477,8 533,6 579,3 624,2 669,0 719,7 719,7
(+) Depreciação e amortização 24,1 63,0 71,5 84,4 97,3 109,2 120,5 131,3 141,6 149,7 149,7
(+/-) Variação no capital de giro (76,0) (87,6) (86,0) 33,8 32,8 (66,4) (61,8) (62,6) (58,3) (73,2) (73,2)
(-) Capex (38,9) (120,0) (170,0) (190,0) (172,9) (160,6) (154,4) (149,2) (138,3) (145,4) (149,7)
(+) Amortização do ágio 28,7 80,3 123,5 36,5 - - - - - - -
Caixa livre para a firma (FCFF) R$ mi 6,3 201,9 278,7 379,6 435,1 415,8 483,6 543,7 614,1 650,8 646,4
FCFF US$ mi 1,6 48,8 68,0 91,5 103,6 96,1 109,1 119,7 131,8 136,2 135,3
Fator de desconto(1)
1,0 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4
Valor Presente do FCFF US$ mi 1,7 46,6 58,8 71,7 73,6 62,0 63,7 63,4 63,2 59,2 711,7
27
3. Avaliação da Vigor
3.3. Avaliação por múltiplos de mercado
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Tabela de múltiplos de mercado
28
Fonte: Factset em 12 de janeiro de 2016 e demonstrações financeiras das companhias comparáveis.
Dada a falta de comparáveis diretos no mercado brasileiro de lácteos, incluímos: (i) empresas de lácteos comparáveis nos EUA,
Canadá e Europa como parâmetro; e (ii) as processadoras de carne, por fazerem parte da mesma cadeia de valor que a Vigor e
por possuírem exposição à dinâmica do setor de consumo de alimentos no Brasil, especialmente de proteínas. Entretanto,
reiteramos que o fluxo de caixa descontado é, na nossa opinião, a metodologia mais adequada para apurar o intervalo de valor
para a Vigor
(milhões de US$, com exeção do preço por ação)
Preço por Valor da Valor de
Companhia País ação firma mercado 2015E 2016E
Lácteos
Dean Foods Company EUA $ 17,85 $2.452 $1.675 6,0x 6,1x
Saputo Inc. Canadá C$ 32,46 $10.248 $9.033 13,3x 12,2x
Dairy Crest Group plc Reino Unido £ 6,51 $1.584 $1.279 12,0x 11,4x
Danone SA França € 60,27 $44.658 $38.788 11,2x 10,6x
Nestle S.A. Suiça CHF 71,80 $242.118 $228.089 14,1x 13,4x
Processadoras de carne
BRF SA Brasil R$ 50,27 $12.568 $10.771 9,4x 8,4x
JBS S.A. Brasil R$ 11,10 $18.593 $7.917 5,4x 4,4x
Marfrig Global Foods SA Brasil R$ 5,84 $2.585 $751 5,5x 5,0x
Minerva S.A. Brasil R$ 12,15 $1.463 $576 6,2x 5,2x
Média total 9,2x 8,5x
Mediana total 9,4x 8,4x
EV/EBITDA
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Avaliação por múltiplos de mercado
29
Fonte: Factset e demonstrações financeiras das companhias comparáveis, em 12 de janeiro de 2016. Notas: (1) Considera a mediana dos múltiplos de mercados das companhias comparáveis. (2) Considera 50% da Itambé. (3) O cálculo da dívida líquida considera o valor do parcelamento fiscal (REFIS), as provisões para contingências e depósitos judiciais. Considera 50% da dívida líquida da Itambé.
O valor econômico por ação da Vigor, calculado utilizando-se o método de múltiplos de mercado,
situa-se entre R$18,11 e R$18,47
2015 E 2016 E
Múltiplo de Valor da Firma / EBITDA(1) 9,4x 8,4x
(x) EBITDA da Vigor (R$ milhões)(2) 410,0 466,4
(=) Valor da firma (R$ milhões) 3.864,7 3.923,2
(-) Dívida líquida 3T 2015 (R$ milhões)(3) 916,9 916,9
(=) Valor das ações (R$ milhões) 2.947,8 3.006,2
Quantidade de ações (milhões) 162,8 162,8
(=) Preço por ação (R$) 18,11 18,47
30
3. Avaliação da Vigor
3.4. Avaliação por preço de mercado
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Preço e volume das ações da Vigor (VIGR3) negociadas na BM&FBOVESPA
Avaliação por preço de mercado
Preço médio ponderado pelo volume de negociação
31
Fonte: Factset, em 12 de janeiro de 2016.
Média ponderada
12 meses
(18.08.2014 a
14.08.2015):
R$7,75
(R$/ação) Volume (mil ações / dia)
O valor médio das ações da Vigor calculado no ano anterior ao Fato Relevante é de R$7,75,
enquanto o preço médio desde o fato relevante até 12 de janeiro de 2016 é de R$9,22
Média ponderada
(17.08.2015 a
12.01.2016):
R$9,22
Fato Relevante
(17.08.2015)
5,01
9,50
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
10,00
11,00
ago-1
4
set-
14
out-
14
dez-
14
jan-1
5
fev-
15
mar-
15
abr-
15
jun-1
5
jul-1
5
ago-1
5
set-
15
out-
15
nov-
15
jan-1
6
32
3. Avaliação da Vigor
3.5. Avaliação por patrimônio líquido
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33
O valor patrimonial por ação da Vigor em 30 de setembro de 2015 é de R$9,83
Valor patrimonial das ações
Fonte: Formulário de Referência e demonstrações financeiras auditadas da Companhia.
Cálculo do valor patrimonial das ações
Patrimônio líquido em 30.09.2015 R$ milhões 1.599,8
Número de ações milhões 162,8
Valor patrimonial R$ / ação 9,83
34
Apêndice
A. Custo de capital (WACC)
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Cálculo da taxa de desconto (WACC)
35
Taxa livre de risco
Taxa Livre de Risco calculada pelo Financial Strategies Group do Credit Suisse, em termos nominais, considerando a média do retorno do Título do governo dos EUA, referência 10 anos, nos últimos 6 meses
Prêmio de risco político
Prêmio de risco político, do Brasil com relação aos EUA, reflete os riscos de crédito a que investidores estrangeiros estão submetidos quando investem no País, mensurado pelo Financial Strategies Group do Credit Suisse, considerando a média do Credit Default Swap (CDS) de 10 anos do Brasil nos últimos 6 meses
Prêmio de mercado
Prêmio de risco do mercado acionário no longo prazo, calculado pelo Financial Strategies Group do Credit Suisse, considerando a média nos últimos 6 meses do prêmio calculado pela metodologia de Dividend Discount Model
WACC
WACC = D / (D + E) * Kd + E / (D + E) * Ke
WACC = 20% * 6,6%+ 80% * 11,3% =10,3%
Beta
Beta alavancado: Beta desalavancado do setor x Fator de alavancagem
Beta alavancado = Beta desalavancado do setor * { 1 + [(D/(D+E))/(1-(D/(D+E))]*(1-34%)}
Beta alavancado = 0,7 * { 1+ [20%/(1-20%)]*(1-34%)} = 0,8
A taxa de desconto (WACC) calculada é de 10,3% em dólares, em termos nominais
Cálculo do WACC da Vigor Premissas utilizadas para o cálculo do WACC da Vigor
Fonte: Financial Strategies Group do Credit Suisse e Barra, Inc.
Estrutura de capital
Notas: (1) A estrutura de capital estimada foi baseada na estrutura de capital atual da Companhia e está em linha com a expectativa da administração da Vigor quanto ao nível de alavancagem ótima da Companhia, além de estar em linha com a média da estrutura de capital das companhias comparáveis. Adicionalmente, a Companhia acredita que essa estrutura de capital reflete o perfil de endividamento necessário para sustentar o crescimento projetado de longo prazo. (2) Média dos betas desalavancados de companhias comparáveis (Dean Food Company, Saputo Inc, Dairy Crest Group, Danone S.A., Nestle S.A., BRF S.A., JBS S.A., Marfrig Global Foods S.A. e Minerva S.A.) realavancando para a estrutura de capital da Vigor. (3) Vide Apêndice B para detalhes sobre o cálculo do custo de capital. (4) Custo da dívida calculado considerando um prêmio de 300bps sobre a média dos últimos 6 meses do yield to maturity do Bond da JBS S.A., escolhido pelo maior indicador de relevância na Bloomberg. (5) Estrutura de capital atual calculada considerando a dívida líquida financeira e o valor da firma da Vigor, conforme fórmula abaixo: {[dívida líquida financeira controladora + (dívida líquida financeira consolidada – dívida líquida financeira controladora) * 50%] / valor da firma}.
Custo de capital
Taxa livre de risco 2,2%
Prêmio de risco político 4,2%
Prêmio de mercado 6,2%
D / D + E (1) 20,0%
IR e CSLL 34,0%
Beta (alavancado) (2) 0,8
Custo do equity (Ke , em US$ nominais) (3) 11,3%
Custo da dívida (US$ nominais) 10,0%
Custo da dívida após impostos (Kd, US$ nominais) 6,6%
Custo de capital (WACC , em US$ nominais) 10,3%
Estrutura de capital
Estutura de capital atual(5) 14,5%
Estutura de capital alvo estimada(1) 20,0%
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Cálculo da taxa de desconto (WACC) (cont.)
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Cálculo do WACC da Vigor com Beta da mediana de mercado
Fonte: Barra Beta em 30 de novembro de 2015, demonstrações financeiras das Companhias e Factset, acesso em 12 de janeiro de 2016.
Companhia País
Valor de mercado
em moeda local
(bilhões)
Dívida líquida
em moeda local
(bilhões)
Dívida líquida /
Valor de
mercado
Dívida líquida/
(Valor de
mercado +
Dívida líquida)
Alíquota
de
imposto
Beta
alavancado
Fator de
alavancagem
Beta
desalavancado
Lácteos
Dean Foods Company EUA $ 1,7 $ 0,8 46% 32% 40% 0,9 1,3 0,7
Saputo Inc. Canadá C$ 12,9 C$ 1,7 13% 11% 27% 0,8 1,1 0,7
Dairy Crest Group plc Reino Unido £ 0,9 £ 0,2 24% 19% 20% 0,6 1,2 0,5
Danone SA França € 35,8 € 5,4 15% 13% 33% 0,8 1,1 0,8
Nestle S.A. Suiça CHF 228,9 CHF 12,3 5% 5% 18% 0,9 1,0 0,9
Processadoras de carne
BRF SA Brasil R$ 43,6 R$ 6,9 16% 14% 34% 1,1 1,1 1,0
JBS S.A. Brasil R$ 32,0 R$ 41,7 130% 57% 34% 1,2 1,9 0,6
Marfrig Global Foods SA Brasil R$ 3,0 R$ 7,2 238% 70% 34% 1,3 2,6 0,5
Minerva S.A. Brasil R$ 2,3 R$ 3,6 154% 61% 34% 1,2 2,0 0,6
Média 71% 31% 1,0 0,7
Mediana 24% 19% 0,9 0,7
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Apêndice
B. Descrição da metodologia de avaliação utilizada
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Fluxo de caixa descontado para a firma (“FCD”)
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Metodologia de elaboração do FCD
Premissas da
administração do
plano de negócios
Valor econômico
da Companhia
(Valor da firma)
Fluxo de caixa
desalavancado
Valor presente do fluxo
de caixa desalavancado
VP do valor terminal
Perpetuidade do fluxo de caixa desalavancado
WACC
(-) dívida líquida
Valor econômico
das ações
(valor das ações)
A metodologia de fluxo de caixa descontado consegue capturar de forma melhor as mudanças no setor e no desempenho da Companhia no curto, médio e longo prazo através do impacto desses fatores nos fluxos de caixa projetados
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Cálculo do WACC
O WACC foi calculado pela combinação do custo do capital próprio (Ke) e do custo da dívida (Kd)
estimado, considerando-se uma estrutura alvo de capital
O Ke foi estimado pelo Credit Suisse a partir do modelo CAPM - Capital Asset Pricing Model, ajustado para o risco-país
O Kd foi estimado pelo Credit Suisse considerando-se o risco de crédito e a situação do mercado de dívida
39
Custo da dívida (Kd) Custo do capital próprio (Ke)
Taxa livre de
risco dos EUA
(Rf)
Beta (ß)
Prêmio de risco
esperado do
mercado
acionário (PRm)
Prêmio de
risco
país (CRP)
Kd = Kdb * (1- alíquota de imposto) Ke = Rf + (ß * PRm) + CRP WACC = D / (D + E) * Kd + E / (D + E) * Ke
WACC
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Glossário
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Glossário
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Beta: índice que mede o risco não diversificável de uma ação. É um índice que mede a relação entre o retorno da ação e o retorno do mercado. Desta forma, o prêmio por risco será sempre multiplicado por este coeficiente, exigindo um prêmio maior por risco quanto maior a variação da ação em relação à carteira de mercado
Spreads: categoria de gordurosos compreende a produção de derivados de óleo vegetal, em especial margarina, maionese, cremes vegetais e óleos vegetais comestíveis
CAPM: do inglês, Capital Asset Pricing Model, ou Modelo de Precificação de Ativos
EBITDA: do inglês, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, significa, com relação um período, a soma do lucro operacional antes das despesas e receitas financeiras, impostos, depreciação e amortização
FCFF: do inglês, Free Cash Flow to Firm, ou fluxo de caixa da firma
Mid-year convention: convenção na qual se assume que os fluxos de caixa de uma companhia concentram-se na metade de cada período
VWAP: do inglês, Volume Weighted Average Price, significa preço médio ponderado pelo volume de negociação
PDV: acrônimo de Ponto de Venda
SKU: do inglês, Stock Keeping Unit, significa Unidade de Manutenção de Estoque
AS-15: período de tempo compreendendo os meses de agosto de 2015 a setembro de 2015
CDI: certificado de depósitos interbancários
9M14: período de tempo compreendendo os meses de janeiro a setembro de 2014
9M15: período de tempo compreendendo os meses de janeiro a setembro de 2015
Credit Default Swap (CDS): contrato bilateral que permite ao investidor comprar proteção para crédito específico contra evento de crédito do emissor de determinado ativo
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Avisos importantes
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Avisos Importantes
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O Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A. (“Credit Suisse”) foi contratado pela FB Participações S.A. (“FB”) para preparar e entregar um Laudo de Avaliação (conforme abaixo definido) no contexto da OPA (conforme abaixo definido). “Laudo de Avaliação” significa um laudo de avaliação da Vigor Alimentos S.A. (“Vigor”) preparado para os fins da OPA, na forma da Instrução da Comissão de Valores Mobiliários – CVM (“CVM”) nº 361 de 05 de março de 2002, conforme alterada (“Instrução CVM 361”) e do Regulamento de Listagem do Novo Mercado, observado o referido na Cláusula 4 abaixo. “OPA” significa a oferta pública de aquisição de ações ordinárias de emissão da Vigor a ser lançada pela FB visando (a) ao cancelamento de registro de companhia aberta da Vigor perante a CVM; e (b) à saída da Vigor do segmento especial de negociação de valores mobiliários, denominado “Novo Mercado” da BM&FBovespa S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa”), conforme descrita no fato relevante divulgado pela Vigor em 17 de agosto de 2015 (“Fato Relevante”). As informações a seguir são importantes e devem ser cuidadosa e integralmente lidas: 1. Este Laudo de Avaliação foi preparado para o uso dos destinatários da OPA, no contexto da OPA, nos termos da Instrução CVM 361 e do Regulamento de Listagem do Novo Mercado, não devendo ser utilizado por quem quer que seja em quaisquer outros contextos, incluindo, mas não se limitando, para os fins do artigo 8º da lei 6.404 de 15 de dezembro de 1976 (“Lei das S.A.”). Este Laudo de Avaliação foi preparado exclusivamente em português e caso venha a ser traduzido para outro idioma, a versão em português deverá prevalecer para todos os efeitos. Nos termos da Instrução CVM 361, os termos grafados em idioma estrangeiro ao longo deste Laudo de Avaliação encontram-se devidamente traduzidos em sua seção “Glossário”. 2. Este Laudo de Avaliação, incluindo suas análises e conclusões, não constitui uma recomendação para a FB, qualquer acionista ou membro da administração da Vigor, da FB ou quaisquer de suas Afiliadas (conforme abaixo definido) sobre como votar ou agir em qualquer assunto relacionado à OPA. Este Laudo de Avaliação e as análises dele constantes não poderão ser utilizados para justificar o voto de qualquer pessoa em relação a qualquer aspecto da OPA. “Afiliadas” significa, com relação a uma pessoa física, pessoa jurídica, fundo de investimento ou qualquer outra espécie de veículo ou universalidade de direitos (“Pessoas”), as Pessoas que, direta ou indiretamente, (a) controlam, administram ou gerem tal Pessoa; (b) são controladas, administradas ou geridas por tal Pessoa; ou (c) estão sob controle, administração ou gestão comum de tal Pessoa ou Pessoas de seu grupo econômico. 3. Para chegar às conclusões apresentadas neste Laudo de Avaliação: (a) analisamos o Fato Relevante; (b) analisamos as demonstrações financeiras individuais e consolidadas da Vigor referentes aos exercícios sociais encerrados em 31 de dezembro de 2012, 2013, 2014, auditadas pela KPMG Auditores Independentes (“KPMG”), e períodos findos em 30 de setembro de 2015 e 30 de setembro de 2014, objeto de revisão limitada da KPMG; (c) revisamos e discutimos com a administração da Vigor as projeções financeiras e operacionais da Vigor e das Pessoas controladas pela Vigor até o ano 2024, fornecidas pela administração da Vigor; (d) conduzimos discussões com membros integrantes da administração da Vigor sobre os negócios e perspectivas da Vigor e das Pessoas controladas pela Vigor; e (e) levamos em consideração outras informações, estudos financeiros, análises, pesquisas e critérios financeiros, econômicos e de mercado que consideramos relevantes (em conjunto, as “Informações”).
OK
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4. Sem prejuízo do disposto no inciso III do Anexo III à Instrução CVM 361, no âmbito da nossa revisão, não assumimos qualquer responsabilidade por investigações independentes e confiamos que as Informações estavam completas e precisas em todos os seus aspectos relevantes. Além disso, não fomos solicitados a realizar, e não realizamos, uma verificação independente das Informações, ou uma verificação independente ou avaliação de quaisquer ativos ou passivos (contingentes ou não) da Vigor ou das Pessoas controladas pela Vigor; não nos foi entregue qualquer avaliação a esse respeito e não avaliamos a solvência da Vigor ou das Pessoas controladas pela Vigor considerando as leis relativas a qualquer assunto, inclusive a falência, insolvência ou questões similares. 5. Ao Credit Suisse foi declarado pela Vigor: (a) que todas as Informações são completas, corretas e suficientes; (b) que todas as Informações foram preparadas de forma razoável e que refletem as melhores estimativas e avaliações na época em que foram disponibilizadas e o melhor juízo por parte da administração da Vigor quanto ao seu desempenho financeiro futuro; e (c) que, desde a data da entrega das Informações até o presente momento, a Vigor não tem ciência de qualquer informação ou evento que impacte ou possa impactar de forma relevante o negócio, a situação financeira, os ativos, os passivos, as perspectivas de negócio, as transações comerciais ou o número de ações emitidas pela Vigor, assim como não têm ciência de qualquer outro fato significativo que pudesse alterar o seu desempenho futuro ou as Informações tornando-as incorretas ou imprecisas em quaisquer aspectos materialmente relevantes ou que poderia causar um efeito materialmente relevante nos resultados e análises contidos neste Laudo de Avaliação. 6. Não fazemos, nem faremos, expressa ou implicitamente, qualquer declaração em relação a qualquer Informação (incluindo projeções financeiras e operacionais da Vigor ou das Pessoas controladas pela Vigor ou presunções e estimativas nas quais tais projeções se basearam) utilizada para elaboração do Laudo de Avaliação. Além disto, não assumimos nenhuma obrigação de conduzir, e não conduzimos, nenhuma inspeção física das propriedades ou instalações da Vigor ou das Pessoas controladas pela Vigor. Não somos um escritório de contabilidade e não prestamos serviços de contabilidade ou auditoria em relação a este Laudo de Avaliação ou à OPA. Não somos um escritório de advocacia e não prestamos serviços legais, regulatórios, tributários ou fiscais em relação a este Laudo de Avaliação ou à OPA. 7. O Credit Suisse não realizou processo de auditoria ou diligência (due diligence) contábil, financeira, legal, fiscal ou de qualquer espécie na Vigor, em qualquer de suas Afiliadas ou em quaisquer outros terceiros. Os resultados de tais procedimentos, caso realizados, poderiam alterar as análises e conclusões deste Laudo de Avaliação. 8. Nenhuma declaração ou garantia, expressa ou tácita, é feita pelo Credit Suisse no tocante à precisão, completitude, veracidade ou suficiência das Informações contidas neste Laudo de Avaliação ou nas quais ele foi baseado. Nada contido neste Laudo de Avaliação será interpretado ou entendido como sendo uma declaração do Credit Suisse quanto ao presente, ao passado ou ao futuro.
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9. As projeções operacionais e financeiras da Vigor e das Pessoas controladas pela Vigor contidas neste Laudo de Avaliação foram fornecidas pela administração da Vigor e/ou baseadas em Informações públicas. Assumimos, sem investigação independente, que tais projeções foram preparadas de modo razoável em bases que refletem as melhores estimativas atualmente disponíveis e o melhor julgamento da administração da Vigor com relação à futura performance financeira da Vigor. Caso essa premissa não seja verdadeira, as análises e conclusões deste Laudo de Avaliação podem se alterar de forma significativa. 10. Projeções relacionadas à demanda e ao crescimento do mercado foram baseadas em fontes públicas corroboradas pela Vigor e em projeções disponibilizadas pela administração da Vigor. Assumimos, sem investigação independente, que tais projeções foram preparadas de modo razoável em bases que refletem as melhores estimativas atualmente disponíveis à administração da Vigor, assim como seu melhor julgamento com relação a esses assuntos. Caso essa premissa não seja verdadeira, as análises e conclusões deste Laudo de Avaliação podem se alterar de forma significativa. 11. Este Laudo de Avaliação não é: (a) uma opinião sobre a adequação (fairness opinion) relativa à OPA; (b) uma recomendação, explícita ou implícita, a respeito de quaisquer aspectos da OPA; e/ou (c) um “laudo” ou “laudo de avaliação” emitido para os fins e de acordo com quaisquer dispositivos regulatórios que não a Instrução CVM 361 e o Regulamento de Listagem do Novo Mercado. 12. Este Laudo de Avaliação não expressa qualquer opinião sobre quaisquer efeitos benéficos ou maléficos que eventualmente possam impactar a Vigor, as suas Afiliadas e/ou os destinatários da OPA como consequência de sua realização, bem como não cria para o Credit Suisse qualquer responsabilidade em relação ao resultado da OPA. Este Laudo de Avaliação não representa nem deve ser interpretado como uma recomendação para qualquer membro do Conselho de Administração ou acionista da Vigor ou para a própria Vigor, tampouco para quaisquer de suas Afiliadas, sobre como deliberar ou agir em relação a qualquer tema relacionado à OPA, não podendo ser utilizado para justificar o voto ou o exercício de qualquer direito por qualquer terceiro, interessado ou não na OPA, sobre qualquer assunto, especialmente os acionistas da Vigor. 13. Na metodologia de fluxo de caixa descontado, presumimos um cenário macroeconômico divulgado pelo Banco Central do Brasil em seu Relatório Focus, o qual reflete a média das expectativas do mercado, assim como os cenários macroeconômicos para a economia mundial divulgados pela Economist Intelligence Unit, em seu relatório de análise macroeconômica, os quais podem se revelar substancialmente diferente dos resultados futuros efetivos. Dado que a análise e os valores são baseados em previsões de resultados futuros, eles não necessariamente indicam a realização de resultados financeiros reais e futuros para a Vigor e/ou para as Pessoas controladas pela Vigor, os quais podem ser significativamente mais ou menos favoráveis do que os sugeridos pela nossa análise. Além disso, tendo em vista que essas análises são intrinsecamente sujeitas a incertezas, sendo baseadas em diversos eventos e fatores que estão fora do nosso controle e do controle da Vigor e de suas Afiliadas, não seremos responsáveis de qualquer forma caso os resultados futuros da Vigor difiram substancialmente dos resultados apresentados neste Laudo de Avaliação. Não há nenhuma garantia de que os resultados futuros da Vigor corresponderão às projeções financeiras utilizadas como base para nossa análise. As diferenças entre referidas projeções e os resultados financeiros da Vigor poderão ser relevantes. Os resultados futuros da Vigor também podem ser afetados pelas condições econômicas e de mercado.
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14. A preparação de uma análise financeira é um processo complexo que envolve várias definições a respeito dos métodos de análise financeira mais apropriados e relevantes, bem como da aplicação de tais métodos. Para chegar às conclusões apresentadas neste Laudo de Avaliação, realizamos um raciocínio qualitativo a respeito das análises e fatores considerados. Chegamos a uma conclusão final com base nos resultados de toda a análise realizada, considerada como um todo, e não chegamos a conclusões baseadas em, ou relacionadas a, qualquer dos fatores ou métodos de nossa análise isoladamente. Desse modo, acreditamos que nossa análise deve ser considerada como um todo e que a seleção de partes da nossa análise e fatores específicos, sem considerar toda a nossa análise e conclusões, pode resultar em um entendimento incompleto e incorreto dos processos utilizados para nossas análises e conclusões. 15. Avaliações de outras empresas e outros setores elaborados pelo Credit Suisse em outras operações de natureza semelhante à OPA, ou não, poderão tratar as premissas de mercado aqui utilizadas de forma diferente da abordagem contida neste Laudo de Avaliação, de forma que quaisquer áreas, pessoas, ou executivos do Credit Suisse e de quaisquer de suas Afiliadas podem utilizar em suas análises, relatórios, documentos e/ou publicações, quaisquer estimativas, projeções e metodologias diferentes das que foram utilizadas no presente Laudo de Avaliação, podendo tais análises, relatórios, documentos e/ou publicações chegar a conclusões diversas das expressas neste Laudo de Avaliação. 16. Este Laudo de Avaliação versa somente sobre o valor econômico das ações de emissão da Vigor e não avalia qualquer outro aspecto ou implicação da OPA ou qualquer contrato, acordo ou entendimento firmado com relação à OPA. Não expressamos qualquer opinião a respeito de qual será o valor pelo qual as ações da Vigor serão ou poderiam ser negociadas no mercado de valores mobiliários a qualquer tempo. Este Laudo de Avaliação não trata dos méritos da OPA se comparada a outras estratégias que podem estar disponíveis para a Vigor e para a FB, nem trata da sua eventual decisão no sentido de realizar a OPA. Os resultados apresentados neste Laudo referem-se exclusivamente à OPA e não se aplicam a qualquer outra questão ou operação, presente ou futura, relativa à Vigor, ao seu grupo econômico ou ao setor em que atua. 17. Na confecção deste Laudo de Avaliação não foram consideradas quaisquer avaliações prévias da Vigor ou de quaisquer valores mobiliários de sua emissão efetuadas pelo Credit Suisse ou por qualquer terceiro no contexto de quaisquer outras operações, ofertas ou negociações passadas das quais a Vigor ou qualquer das Pessoas controladas pela Vigor tenha participado ativa ou passivamente, tampouco quaisquer projeções financeiras e operacionais que tenham sido fornecidas ao Credit Suisse pela administração da Vigor ou por quaisquer terceiros no contexto de tais avaliações prévias. 18. A data base utilizada neste Laudo de Avaliação é 12.01.2016 e ele é necessariamente baseado em Informações que nos foram disponibilizadas até 12.01.2016. Muito embora eventos futuros e outros desdobramentos possam afetar as conclusões apresentadas neste Laudo de Avaliação, não temos qualquer obrigação de atualizar, revisar, retificar ou revogar este Laudo de Avaliação, no todo ou em parte, em decorrência de qualquer desdobramento posterior ou por qualquer outra razão.
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19. A FB concordou em reembolsar o Credit Suisse e suas Afiliadas pelas despesas incorridas em conexão com a elaboração e entrega do Laudo de Avaliação, assim como a indenizá-los por conta das responsabilidades e despesas que possam surgir em decorrência de sua contratação. Os detalhes a respeito da remuneração cabível ao Credit Suisse pela preparação e entrega deste Laudo de Avaliação estão descritos no item “Declarações do Avaliador”, conforme constantes da página 11 deste Laudo de Avaliação. 20. Prestamos, de tempos em tempos, no passado, serviços de investment banking e outros serviços financeiros para a FB, para a Vigor e/ou suas Afiliadas, pelos quais fomos remunerados, e poderemos, no futuro, prestar tais serviços à FB, à Vigor e/ou a quaisquer de suas Afiliadas, pelos quais esperamos ser remunerados. Somos uma instituição financeira que presta uma variedade de serviços financeiros e outros relacionados a valores mobiliários, corretagem e investment banking. No curso normal de nossas atividades, podemos adquirir, deter ou vender, por nossa conta ou por conta e ordem de nossos clientes, ações, instrumentos de dívida e outros valores mobiliários e instrumentos financeiros (incluindo empréstimos bancários e outras obrigações) da FB, da Vigor, de quaisquer Afiliadas destas e de quaisquer outras companhias que estejam envolvidas na OPA, bem como fornecer serviços de investment banking e outros serviços financeiros para tais Pessoas, suas Afiliadas e seus administradores. Além disto, os profissionais de nossos departamentos de análise de valores mobiliários (research) e de outros departamentos podem basear suas análises e publicações em diferentes premissas operacionais e de mercado e em diferentes metodologias de análise quando comparadas com aquelas empregadas na preparação deste Laudo de Avaliação, de forma que os relatórios de pesquisa e outras publicações preparados por eles podem conter resultados e conclusões diferentes daqueles aqui apresentados. Adotamos políticas e procedimentos para preservar a independência dos nossos analistas de valores mobiliários, os quais podem ter visões diferentes daquelas do nosso departamento de Investment Banking. Também adotamos políticas e procedimentos para preservar a independência entre o Investment Banking e demais áreas e departamentos do Credit Suisse, incluindo, mas não se limitando, ao asset management, mesa proprietária de negociação de ações, instrumentos de dívida, outros valores mobiliários e demais instrumentos financeiros. 21. Este Laudo de Avaliação é de propriedade intelectual do Credit Suisse e não deve ser utilizado para qualquer outra finalidade que não no contexto da OPA, não podendo ser divulgado ou encaminhado a terceiros, ou distribuído, reproduzido, resumido ou citado em quaisquer documentos públicos ou privados, sem a prévia e expressa autorização, por escrito, do Credit Suisse, exceto quando tratar-se da divulgação do Laudo de Avaliação aos acionistas da Vigor e da disponibilização da versão eletrônica do Laudo de Avaliação para a CVM e para BM&FBovespa, em qualquer caso, conforme expressamente requerido nos termos da legislação e regulamentação aplicáveis. Na divulgação deste Laudo de Avaliação, nos termos da lei e da regulamentação aplicáveis, deverá ser observado o seguinte: o Laudo de Avaliação somente pode ser divulgado na íntegra, e qualquer descrição ou referência ao Credit Suisse em razão de tal divulgação deverá ser expressamente aceita e autorizada pelo Credit Suisse.
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22. Os cálculos financeiros contidos neste Laudo de Avaliação podem não resultar sempre em soma precisa em razão de arredondamento. São Paulo, 29 de fevereiro de 2016.
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